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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 太阳纸业(002078)报告日期：2024 年 02 月 01 日 林浆纸一体化壁垒深厚，精细化管理夯基固本 太阳纸业深度报告太阳纸业深度报告 投资要点投资要点 公司为国内多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，布局山东、老挝、广公司为国内多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，布局山东、老挝、广西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近 1200 万吨浆万吨浆纸产能纸产能，浆纸产品布局完善，老挝基地木片自给率不断提升，上游资源壁垒深，浆纸产品布局

2、完善，老挝基地木片自给率不断提升，上游资源壁垒深厚，周期波动中成长属性显著。厚，周期波动中成长属性显著。公司概况：深耕行业四十余年，林浆纸一体化综合性龙头公司概况：深耕行业四十余年，林浆纸一体化综合性龙头 公司成立于 1982 年，经四十余年发展，横向多元化布局浆纸品类，布局了山东、老挝、广西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近1200 万吨浆纸产能，2023H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆营收占比34%/8%/24%/10%；公司产业链一体化纵向延伸，高瞻远瞩布局林木资源，随老挝基地造林面积拓展，木片自给率有望不断提升。2003-2022 年营收 CAGR

3、为15.4%，2003-2022 年归母净利润 CAGR 达 15.9%，公司浆纸产品多元化，灵活调配熨平周期波动。复盘来看，公司盈利稳定性、费用控制能力领先于行业，资产负债率边际下降，充足稳健的现金流基本可覆盖资本开支，且后续产能扩张放缓，分红率有望提升。行业分析：景气度温和向上，资源优势构筑壁垒行业分析：景气度温和向上，资源优势构筑壁垒（1）文化文化用用纸纸：下游教辅教材需求刚性，铜版纸格局稳定，双胶纸有望格局优化。2022 年以来国内文化用纸出口靓丽，国内纸品性价比较高，在国内需求相对稳健下，出口市场增量可有效调节国内供求，供给方面，铜版纸较为稳定，双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及

4、配套浆线领先，集中度仍有提升空间；（2）箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需稳健存支撑，17-22 年龙头逆势积极扩张，2023 年资本开支有所放缓，2023 年实行零关税政策，国内龙头压低国废、纸价应对冲击，2024 年进口零关税政策不变，国内需求弱修复预期下，进口纸增量或趋于平滑，龙头纤维配套领先格局有望逐步优化。（3）溶解浆）溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高。粘胶纤维为溶解浆最主要应用领域，棉花、粘胶短纤价格有一定相关性，粘胶短纤与溶解浆价格景气度正相关，且行业供给格局相对稳定。公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点

5、滴节降成本（1）文化用纸：公司文化用纸产销规模扩大，原材料方面，公司吨纸浆耗低于同行约 0.1 吨，浆自给率约 50%、可灵活调节外购自用比例，煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势。（2）箱板纸：公司 2016 年至 2023 年公司箱板纸产能从80 万吨提升至 340 万吨，从区域走向全国，禁废令下前瞻性布局老挝基地 40 万吨再生纤维及 80 万吨箱板纸，建立领先原料壁垒，同时能源、折旧、人工成本方面仍有成本优势。（3）溶解浆：老挝基地现有林地面积约 6 万公顷，预计每年新种植 1 万公顷以上的林地，木片自给率有望进一步提升，中长期来看，木片资源获取能力将成为头部纸企进可攻、退可守的资源胜

6、负手，公司木片原料护城河有望提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势越发突出，公司23-25 年分别实现营收 409.98/454.44/481.57 亿元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；归母净利润 30.93/35.87/40.99 亿元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25 年 EPS 为 1.11/1.28/1.47 元，对应 PE 分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 原材料及能源价格大幅波动；消费修复力度较弱；新增产能集中投放 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分

7、析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 基本数据基本数据 收盘价￥12.15 总市值(百万元)33,954.06 总股本(百万股)2,794.57 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 Q3 业绩靓丽兑现，Q4 有望持续稳步向好 2023.11.01 2 Q2 环比回暖，期待 H2 盈利向上 2023.08.26 3 文化纸价温和修复，业绩逐季改善可期 2023.08.03 -32%-23%-14%-5%4%13%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01太阳纸业深证成指太阳纸业(

8、002078)公司深度 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,767 40,998 45,444 48,157 (+/-)(%)23.66%3.10%10.84%5.97%归母净利润 2,809 3,093 3,587 4,099 (+/-)(%)-4.12%10.11%15.98%14.28%每股收益(元)1.01 1.11 1.28 1.47 P/E 12.09 10.98 9.47 8.28 资料来源：浙商证券研究所 fXxUNBmYmV8WoX6MdN9PpNqQ

9、mOsOlOoOtRfQpPtRbRrRzQwMnRoNwMrQnR太阳纸业(002078)公司深度 3/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒.7 1.1 深耕行业四十余年，铸就林浆纸一体化的综合性造纸龙头.7 1.2 股权结构集中稳定，激励计划绑定核心管理层.9 1.3 山东、广西、老挝三大基地协同发展，木片资源配套战略领先.11 1.4 营收利润稳健成长，浆纸综合调配抗周期波动.15 1.5 盈利能力领先且稳定，期间费用控制良好.15 1.6 营运效率高于同行，

10、资产负债率有所下降.16 2 行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化.18 2.1 文化用纸：下游需求刚性，龙头格局有优化空间.18 2.2 箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑.22 2.3 溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高.27 3 公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本.29 3.1 文化用纸原材料、能源优化带来成本优势.30 3.1.1 文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活调配生产.30 3.1.2 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优

11、势.33 3.2 公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势.35 3.2.1 国内外纤维成本差距缩小，龙头原料壁垒已领先建立.36 3.2.2 公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势.37 3.3 老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著.38 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.39 5 风险提示风险提示.41 太阳纸业(002078)公司深度 4/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：2013 年以来公司造纸产能扩张情况（万吨）.7 图 3：2013 年以来公司制浆产能扩张情况（万吨）.7 图 4：2003 年

12、-2023Q1-Q3公司营收及同比增速（百万元，%）.8 图 5：2003 年-2023Q1-Q3公司归母净利及同比增速（百万元，%）.8 图 6：太阳纸业股价（超额上证指数）走势复盘.9 图 7：太阳、晨鸣、山鹰、博汇、玖龙股价走势及区间涨跌幅（元/股，%）.9 图 8：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.10 图 9：山东基地发展历程.11 图 10：山东基地浆纸产能分布（万吨）.11 图 11：广西南宁、北海基地发展历程.12 图 12：广西南宁、北海基地产能分布（万吨）.12 图 13：2023 年中国各省份木片进口数量及均价（美元/吨）.13 图 14：老挝基地发展

13、历程.13 图 15：老挝基地产能分布（万吨）.14 图 16：老挝、广西省、山东省森林覆盖率（%）.14 图 17：公司消耗性生物资产提升（百万元）.14 图 18：2023 年中国木片进口均价及数量（万吨，美元/吨）.14 图 19：2023 年非针叶木片进口国分布（%）.14 图 20：老挝基地享受免税收优惠政策.14 图 21：中国及东南亚部分国家劳动力成本情况（元/月）.14 图 22：太阳、晨鸣、山鹰营业收入（百万元）.15 图 23：太阳、晨鸣、山鹰归母净利润（百万元）.15 图 24：公司分产品收入结构（亿元）.15 图 25：公司分产品毛利率（%）.15 图 26：可比公司净

14、利率情况（%）.16 图 27：可比公司期间费用率情况（%）.16 图 28：可比公司单吨销售费用对比（元/吨）.16 图 29：可比公司单吨管理费用对比（元/吨）.16 图 30：可比公司单吨财务费用对比（元/吨）.16 图 31：可比公司单吨净利对比（元/吨）.16 图 32：公司分红率与资产负债率（%）.17 图 33：公司经营性现金流净额和资本开支（百万元）.17 图 34：可比公司总资产周转率.17 图 35：可比公司存货周转率.17 图 36：可比公司资产负债率（%）.17 图 37：可比公司 ROE 情况（%）.17 图 38：2022 年双胶纸需求结构（%）.18 图 39：2

15、022 年铜版纸需求结构（%）.18 图 40：中国文化用纸消费量（万吨）.18 图 41：2019 年至今中国铜版纸出口量及同比增速（万吨，%）.19 图 42：2019 年至今双胶纸出口量及同比增速（万吨，%）.19 太阳纸业(002078)公司深度 5/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2023 年铜版纸出口国/地区分布（按数量，%）.19 图 44：2023 年双胶纸出口国/地区分布（按数量，%）.19 图 45：2022 年双胶纸产能格局（%）.19 图 46：2022 年铜版纸产能格局（%）.19 图 47：2018-2022 年文化用纸行业集中度变化（%）.20

16、图 48：文化用纸龙头资本开支（亿元）.20 图 49：文化纸龙头平均产能利用率高于行业平均水平（%）.20 图 50：铜版纸市场均价与阔叶浆走势（元/吨）.22 图 51：双胶纸市场均价与阔叶浆走势（元/吨）.22 图 52：中国箱板瓦楞纸消费量（万吨）.22 图 53：2023 年箱板瓦楞纸需求结构（%）.22 图 54：中国社零总额当月同比增速（%）.22 图 55：中美 PMI.22 图 56：2022 年中国箱板纸产能分布（%）.23 图 57：2022 年中国瓦楞纸产能分布（%）.23 图 58：2018-2022 年中国箱板纸、瓦楞纸集中度变化（%）.23 图 59：太阳、山鹰、

17、博汇资本开支（亿元）.24 图 60：玖龙纸业资本开支（亿元）.24 图 61：外废价格走势（元）.24 图 62：国废价格走势（元）.24 图 63：中国箱板纸、瓦楞纸进口数量（万吨）.26 图 64：中国箱板纸、瓦楞纸进口均价（美元/吨）.26 图 65：2023 年中国箱板纸进口国/地区分布（按数量，%）.26 图 66：2023 年中国瓦楞纸进口国/地区分布（按数量，%）.26 图 67：2023 年以来箱板瓦楞纸价格走势（元/吨）.27 图 68：溶解浆产业链.28 图 69：全球溶解浆产量分布（%）.29 图 70：2022 年中国溶解浆产能分布.29 图 71：溶解浆、粘胶短纤、

18、棉花价格情况（元/吨）.29 图 72：中国溶解浆进口依存度较高（万吨，%）.29 图 73：中国棉纺织景气指数.29 图 74：中国棉纺织原料采购景气指数.29 图 75：公司双胶纸毛利率高于市场平均水平（%）.30 图 76：公司铜版纸毛利率高于市场平均水平（%）.30 图 77：太阳、晨鸣、华泰非涂布文化用纸价格（元/吨）.30 图 78：太阳、晨鸣、华泰铜版纸价格（元/吨）.30 图 79：2015-2021 年公司非涂布文化纸、铜版纸产销量（万吨）.31 图 80：2015-2021 年中国非涂布文化纸、铜版纸产销量（万吨）.31 图 81：可比公司文化用纸吨纸原材料情况（元）.31

19、 图 82：公司非涂布文化用纸成本结构（%）.31 图 83：公司铜版纸成本结构（%）.31 图 84：公司吨纸浆耗低于行业平均水平.32 图 85：2013-2021 年公司自产化机浆较外购化机浆成本优势（元/吨）.32 图 86：可比公司文化用纸吨能源动力成本（元）.33 图 87：秦皇岛动力煤均价（元/吨）.33 太阳纸业(002078)公司深度 6/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 88：可比公司煤炭采购均价对比（元/吨）.34 图 89：公司电及蒸汽业务收入、毛利率（百万元，%）.34 图 90：可比公司文化用纸吨纸折旧（元）.34 图 91：可比公司吨纸人工成本对比（元）

20、.35 图 92：可比公司人均创利对比（万元）.35 图 93：太阳、玖龙、山鹰箱板纸售价对比（元/吨）.36 图 94：太阳、玖龙、山鹰箱板纸毛利率对比（%）.36 图 95：2015-2021 年太阳纸业箱板纸成本结构（百万元）.36 图 96：可比公司箱板纸单吨成本对比（元）.36 图 97：可比公司箱板纸原材料吨纸成本（元）.37 图 98：可比公司箱板纸吨纸能源成本（元）.38 图 99：可比公司箱板纸吨纸折旧成本（元）.38 图 100：可比公司箱板纸吨纸人工成本（元）.38 图 101：太阳纸业溶解浆成本结构（元）.39 图 102：可比公司溶解浆吨成本（元）.39 图 103：

21、可比公司溶解浆吨原材料成本（元）.39 图 104：可比公司溶解浆吨能源动力成本（元）.39 表 1：公司核心高管情况（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 表 2：公司三期股权激励计划.11 表 3：广西基地子公司享有税收优惠政策.13 表 4：2023 年以后文化用纸行业部分新增产能统计（万吨）.20 表 5：2023 年及以后新增商品浆产能情况（万吨）.21 表 6：2023 年后中国箱板纸部分新增产能统计（万吨）.24 表 7：2023 年后中国瓦楞纸部分新增产能统计（万吨）.24 表 8：国内龙头企业在东南亚包装纸和再生浆投产情况.25 表 9：2023 年 1-12 月中

22、国进口箱板纸、瓦楞纸、废纸浆情况.26 表 10：2023 年进口和国内箱板纸、瓦楞纸价格（元/吨）.27 表 11：可比公司浆自给率情况.32 表 12：可比公司文化用纸项目单吨投资额对比.34 表 13：可比公司箱板瓦楞纸吨纸投资额对比.38 表 14：公司分产品量价利拆分.40 表 15：可比公司估值表.41 表附录：三大报表预测值.42 太阳纸业(002078)公司深度 7/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒 1.1 深耕行业四十余年，铸就林浆纸一体化的综合性造纸龙头深耕行

23、业四十余年，铸就林浆纸一体化的综合性造纸龙头 公司是国内林浆纸一体化领先的综合性造纸龙头。公司是国内林浆纸一体化领先的综合性造纸龙头。公司于 1982 年成立于山东，2006年于深交所上市，公司经过 40 余年发展，现拥有山东、老挝、广西三大基地，进行造林、营林、采伐、制浆、造纸产业链纵向延伸。2023 年公司纸、浆合计总产能接近 1200 万吨，主要产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等），横向多元化拓展浆纸品类，多产品矩阵赋予公司周期

24、波动中更强的抗风险能力。2022 年公司营收 397.67 亿元（同比+23.7%）；归母净利润 28.09 亿元（同比-4.12%），2003-2022 年营收 CAGR 为 15.4%，2003-2022 年归母净利润 CAGR 达 15.9%。图1：公司发展历程 资料来源：Wind，公司官网，浙商证券研究所 图2：2013 年以来公司造纸产能扩张情况（万吨）图3：2013 年以来公司制浆产能扩张情况（万吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 8/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：2003 年-2023Q1-

25、Q3 公司营收及同比增速（百万元，%）图5：2003 年-2023Q1-Q3 公司归母净利及同比增速（百万元，%）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 纵向来看，公司股价在周期波动中底部位置抬升，股价韧性强于造纸指数、造纸 PPI表现，横向对比来看，去库周期中公司股价表现较强，阿尔法属性突出（关于历史库存周期复盘详细表述见前期发布的需求复苏引导周期推演，布局正当时）。2015 年年 2 月月-2018 年年 9 月：月：本轮周期环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量中小产能出清，库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市

26、占率提升。（1）股价、造纸）股价、造纸 PPI、造纸指数、造纸指数：公司股价（超额上证指数，以下表述同）低点出现在 2015 年 2 月，高点出现在 2018 年 2 月，区间内最大涨幅为 206%；申万造纸指数低点在2016 年 2 月，高点出现在 2017 年 9 月，区间内涨幅为 64%；但由于本轮新增造纸产能供给过多压制，造纸 PPI 基本走平；（2）个股表现：）个股表现：在本轮主动去库和被动去库周期中，太阳纸业相对收益分别为 22%和 37%，在行业内领先。2018 年年 9 月月-2022 年年 2 月：月：本轮周期海内外供需节奏错配、全球流动性宽松，驱动国内造纸 PPI 景气上行

27、。（1）股价、造纸）股价、造纸 PPI、造纸指数：、造纸指数：公司股价低点出现在 2019 年 5月，股价高点出现在 2021年 4 月，区间内涨幅为 133%；申万造纸指数低点在 2019 年 1 月，最高点出现在 2021 年 5 月，区间内涨幅为 86%；造纸 PPI 上行拐点在 2019 年 9 月，上行至 2021 年 6 月；（2）个股表现：）个股表现：太阳纸业在被动去库周期中相对收益为 21%、表现强于行业平均水平。2022 年年 2 月至今：月至今：23 年初海外纸浆供给宽松，3 月-5 月浆价超速下跌但终端需求较弱，造纸 PPI 承压下行，Q3 浆价触底反弹、纸价缓步修复，判

28、断 24 年进入弱补库周期，纸价有望非线性温和修复。本轮太阳纸业在主动去库、被动去库周期中相对收益分别为8%、10%。我们认为公司在周期波动中的股价底部位置抬升源自公司在林浆纸一体化纵向、产品多元化横向布局带来的抗风险能力增强，以及生产管理效率方面的精益求精带来成本控制能力日积月累提升。太阳纸业(002078)公司深度 9/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：太阳纸业股价（超额上证指数）走势复盘 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：太阳、晨鸣、山鹰、博汇、玖龙股价走势及区间涨跌幅（元/股，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2 股权结构集中稳定，激励计划绑定核心管理层股

29、权结构集中稳定，激励计划绑定核心管理层 太阳纸业(002078)公司深度 10/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司股权结构集中稳定，核心管理层稳定伴随公司成长。公司股权结构集中稳定，核心管理层稳定伴随公司成长。公司实际控制人为董事长兼总经理李洪信，通过山东太阳控股集团间接持有公司 44.73%的股份，公司其余核心管理层均伴随公司成长 20 余年，核心高管变动较少，且深耕造纸行业多年，经营管理经验丰富，整体管理结构较为稳定。图8：公司股权结构（截至 2023 年 9月 30 日）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 表1：公司核心高管情况（截至 2022年 12 月 31 日）

30、资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 股权激励计划绑定核心人才，彰显公司发展信心。股权激励计划绑定核心人才，彰显公司发展信心。公司自 2014 年以来推出三次股权激励计划，深度绑定核心员工，激励技术人才。据最新一期股权激励计划，公司拟向董事、姓名姓名职务职务性别性别年龄年龄薪酬（万元）薪酬（万元）持股数（万股）持股数（万股）李洪信董事长、总经理男7091.30(CNY)20刘泽华董事、副总经理男52133.24(CNY)472.6王宗良董事、副总经理、财务总监男5867.30(CNY)322应广东副总经理、总工程师男58132.61(CNY)492.42陈昭军副总经理男6167.30(

31、CNY)312陈文俊副总经理男6068.27(CNY)312曹衍军副总经理男5186.67(CNY)220庞传顺副总经理、董事会秘书男4867.51(CNY)250生于1962年，中国国籍，无境外居留权；MBA，高级工程师。1988年加入山东太阳纸业股份有限公司，历任山东省兖州市造纸厂开发部部长、太阳纸业有限公司经理、公司副总经理兼董事会秘书等。现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理。生于1963年，中国国籍，无境外居留权；大学学历。1989年加入山东太阳纸业股份有限公司，历任山东太阳纸业股份有限公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理、山东太阳白杨科技股份有限公司董事长。现任山东太阳纸业股

32、份有限公司副总经理。生于1972年，中国国籍，无境外居留权；大学学历，工程师。1995年加入山东太阳纸业股份有限公司，历任山东太阳纸业股份有限公司技术处副处长、兖州天颐纸业有限公司经理、山东太阳纸业股份有限公司兴隆分公司负责人、山东太阳纸业股份有限公司制浆车间经理、山东太阳纸业股份有限公司制浆事业部总监、公司监事。现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理。（曾用名：庞福成）生于1975年，中国国籍，无境外居留权；大学学历。1995年加入山东太阳纸业股份有限公司，山东太阳纸业股份有限公司总经办科员、企管处副处长、证券部经理、公司证券事务代表。现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理、董事会秘书。履历履历

33、生于1953年，中国国籍，无境外居留权；大学学历，高级经济师。曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长，山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务。现任山东太阳纸业股份有限公司董事长、总经理。生于1971年，中国国籍，无境外居留权；本科学历，高级工程师。1995年加入山东太阳纸业股份有限公司，历任山东太阳纸业股份有限公司工艺员、技术科长、技术处长、兖州天颐纸业有限公司总经理，山东太阳纸业股份有限公司副总工程师，山东太阳纸业股份有限公司生产经理。现任山东太阳纸业股份有限公司董事、副总经理。生于1965年，中国国籍，无境外居留权；本科学历，高级会计师。1985年加入山东太阳纸业股份有限公司

34、，历任山东太阳纸业股份有限公司核算员，财务出纳会计、核算会计，财务处副处长、处长（会计机构负责人）。现任山东太阳纸业股份有限公司董事、财务总监。生于1965年，中国国籍，无境外居留权；本科学历，教授级高级工程师。1999年加入山东太阳纸业股份有限公司，现任山东太阳纸业股份有限公司副总经理、总工程师。太阳纸业(002078)公司深度 11/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高管以及核心员工共 1185 人授予不超过 6228.10 万股，约占总股本的 2.4%，业绩目标以2020 年的净利润为基础，2021-2023 年增长 30%、40%以及 50%，股权激励绑定核心员工，激发员工积极性

35、。表2：公司三期股权激励计划 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.3 山东、广西、老挝三大基地协同发展，木片资源配套战略领先山东、广西、老挝三大基地协同发展，木片资源配套战略领先 1、山东基地 山东基地历史最悠久、浆纸产能最大、产品结构最多元化。山东基地历史最悠久、浆纸产能最大、产品结构最多元化。公司前身为山东省兖州市造纸厂，成立于 1982 年，2000 年股份制改造正式完成，2007-2011 年山东基地浆纸产能有序拓展，2012 年以来提出“四三三”发展战略，向生活用纸、箱板纸、轻型纸、天然纤维素、特种纸等多元化产品种类拓展，并淘汰部分落后产能，持续优化产品结构，2022

36、年山东基地造纸产能超 400 万吨、制浆产能超 200 万吨，并陆续开发多元化、差异化、高端化产品，浆、纸产品矩阵最为齐全。图9：山东基地发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图10：山东基地浆纸产能分布（万吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 第一期股票股权激励计划第一期股票股权激励计划第二期股票股权激励计划第二期股票股权激励计划第三期股票股权激励计划第三期股票股权激励计划时间2014-2016年2017-2019年2021-2023年授予人数179人674人1185人授予数量3146万股5,667.00万股6228.10万股股份占比1.37%2.24%2.37%基础目标以2013

37、年净利润为基数，2014-2016年的净利润增长率不低于60%、130%、240%,且净资产收益率分别不低于8%、11%、15%以2016年净利润为基数，2017-2019年的净利润增长率不低于60%、80%、100%以2020年净利润为基数，2021-2023年的净利润增长率不低于30%、40%、50%山东山东2000212022纸纸非涂布文化用纸900160160125铜版纸8080808080808080生活用纸71717淋膜原纸2020202020203030牛皮箱板纸-80801601401601

38、60160特种纸7710浆浆化机浆7070709090120120120溶解浆3050505050505050化学浆-0半化学浆、木屑浆5050505050针叶本色浆202020太阳纸业(002078)公司深度 12/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、广西基地（1）公司广西基地构建北海、南宁双园驱动发展模式，有望将山东基地成功经验进）公司广西基地构建北海、南宁双园驱动发展模式，有望将山东基地成功经验进一步深化。一步深化。2019 年起公司在广西北海设立子公司，2021 年-2023 年北海、南宁基地浆纸一体化项目逐步建设投产，2021 年北海基地一期投产 55

39、万吨文化纸、12 万吨生活纸、20 万吨化机浆、80 万吨化学浆产能，2022-2023 年将 PM23 号文化纸机搬迁至北海，2022 年南宁太阳完成收购六景，增加 15 万吨竹浆、20 万吨文化纸产能，2023 年 10 月南宁一期 100万吨包装纸及 50 万吨本色化学浆投入使用，后续规划 30 万吨生活用纸产能逐步建设中，广西基地产品多元化、浆纸一体化布局更加完善，继承发扬山东基地发展基因。（2）广西基地地理位置优越，林木资源丰富，并享有税收优惠政策。）广西基地地理位置优越，林木资源丰富，并享有税收优惠政策。2021 年广西南宁、北海市的森林覆盖率分别达到 48.9%、32.8%，广西

40、是我国人工林种植面积最大的省份，木材资源更加丰富，从 2023 年公司公布的木片收购均价来看，广西地区桉木收购价低于山东地区；同时，北海临近北部湾，南宁为广西省会，河运、海运便利，地理位置便于与东南亚的往来贸易。从 2023 年国内非针叶木片进口均价来看，广西省进口均价为 161 美元/吨，较山东省进口均价低 46 美金/吨，广西丰富木片资源为制浆造纸创造了有利条件。同时，广西子公司享有国家西部大开发和广西政府对北部湾经济区的双重税收优惠政策，2021 年至 2025 年，广西太阳纸业子公司所得税按 9%计缴，在税收政策方面享有更多便利。图11：广西南宁、北海基地发展历程 资料来源：公司公告，

41、浙商证券研究所 图12：广西南宁、北海基地产能分布（万吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 13/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：广西基地子公司享有税收优惠政策 图13：2023 年中国各省份木片进口数量及均价（美元/吨）a资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 3、老挝基地（1）战略性布局林地资源，全力推动速生林建设，林浆纸一体化领跑行业）战略性布局林地资源，全力推动速生林建设，林浆纸一体化领跑行业。2008年，太阳纸业开始进入老挝，2009 年规划实施“林浆纸一体化”项目，将造林、营林、采伐、制浆与造纸结合起

42、来。2018 年老挝化学浆项目投产（18 年底转产溶解浆），2019 年 40万吨再生纤维浆投产，2020 年-2021 年老挝 80 万吨高档包装纸项目陆续投产。公司老挝基地全力推动速生林建设，目前已种植面积达 6 万公顷，计划后续每年新增 1 万公顷左右种植计划，有效提升公司生产木片原料的自给率。（2）老挝基地木片资源丰富，中长期林木资源或成为浆纸企业胜负手。）老挝基地木片资源丰富，中长期林木资源或成为浆纸企业胜负手。2021 年老挝国内森林覆盖率达到 70%以上，领先于东南亚其他主要国家气候和土壤条件适合造林。国内浆纸企业所用木片进口贸易依存度较高，主要进口来源国为越南、澳大利亚、泰国等

43、。2023 年中国进口阔叶木片量 1421 万吨（同比-19.2%），平均进口价 202 美元/吨（同比-6.6%），由于消费复苏较弱、国外木浆新产能的释放，商品浆价格在 Q2 急速下跌，国产浆厂对木片需求下滑，木片价格和进口数量下降。但 23Q3 以来浆价触底反弹，国际浆厂掌握纸浆话语权，有意控制发货节奏，中长期来看，国内造纸龙头企业积极扩张浆纸产能，仍将推动国内中长期木片需求整体提升，低价木片资源获取能力将成为头部纸企进可攻、退可守的资源胜负手，公司在老挝基地拓展的木片资源护城河有望提升。图14：老挝基地发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（3）老挝基地享有税收优惠，土地及人力成本

44、较低）老挝基地享有税收优惠，土地及人力成本较低。老挝为中国公司提供税收优惠待遇。公司子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司享受自 2019 年起 7 年免除利润税，7 年后按 10%税率计缴的优惠政策；孙公司太阳纸业沙湾有限公司享受自 2020 年起 8年免税，8 年后按 8%税率计缴的优惠政策。此外，老挝土地租金和劳动力成本方面也享有优势，土地可以通过签订租赁特许协议的方式承租、价格相对低廉，同时老挝劳动力人均成本也处于较低水平。纳税主体名称所得税税率山东太阳纸业股份有限公司兖州天章纸业有限公司山东太阳宏河纸业有限公司南宁太阳纸业有限公司25%15%25%25%太阳纸业有限公司 山东太阳生活用纸

45、有限公司 广西太阳纸业有限公司 25%15%9%太阳纸业(002078)公司深度 14/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：老挝基地产能分布（万吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图16：老挝、广西省、山东省森林覆盖率（%）图17：公司消耗性生物资产提升（百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图18：2023 年中国木片进口均价及数量（万吨，美元/吨）图19：2023 年非针叶木片进口国分布（%）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 图20：老挝基地享受免税收优惠政策 图21：中国及东南亚部分国家劳动力

46、成本情况（元/月）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Trading Economics，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 15/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 营收利润稳健成长，浆纸综合调配抗周期波动营收利润稳健成长，浆纸综合调配抗周期波动 公司营收及利润稳健成长，抗周期波动能力更强。公司营收及利润稳健成长，抗周期波动能力更强。2003-2022 年营收 CAGR 为15.4%，2003-2022 年归母净利润 CAGR 达 15.9%，上市以来公司经营情况较为稳健。2022年公司营收 397.67 亿元（同比+23.7%）；归母净利润达 28.09

47、 亿元（同比-4.12%）。2022 年木浆、能源持续高位，行业盈利承压，公司盈利略下降、但降幅在同行中相对较小，依托林浆纸一体化优势，自给浆线可调节成本，熨平周期波动优势显著。2023Q1-Q3 归母净利连续三个季度环比靓丽增长，Q4 有望持续回暖。图22：太阳、晨鸣、山鹰营业收入（百万元）图23：太阳、晨鸣、山鹰归母净利润（百万元）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 公司文化用纸、箱板纸、溶解浆为主要盈利来源。公司文化用纸、箱板纸、溶解浆为主要盈利来源。2023H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收 65.

48、42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48 亿元，占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，同比分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。图24：公司分产品收入结构（亿元）图25：公司分产品毛利率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.5 盈利能力盈利能力领先且稳定领先

49、且稳定，期间期间费用控制良好费用控制良好 公司盈利能力更加稳定，单吨净利高于行业。公司盈利能力更加稳定，单吨净利高于行业。2017-2022 年公司净利率在 7%-12%区间内波动，单吨净利平均为 474 元，较晨鸣、山鹰、博汇单吨净利均值高 77、188、289 元。同时，公司费用控制在行业内表现良好，2022 年单吨管理费用、销售费用、财务费用均降至行业低位。太阳纸业(002078)公司深度 16/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：可比公司净利率情况（%）图27：可比公司期间费用率情况（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图28：可比公

50、司单吨销售费用对比（元/吨）图29：可比公司单吨管理费用对比（元/吨）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图30：可比公司单吨财务费用对比（元/吨）图31：可比公司单吨净利对比（元/吨）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.6 营运效率高于同行，资产负债率营运效率高于同行，资产负债率有所有所下降下降 公司资产收益率领先，资产负债率公司资产收益率领先，资产负债率有所有所下降。下降。2020 年以来公司分红比例有所提升，2022 年分红率达到 16.75%，较 2020 年提升 0.9

51、6pct，提升分红比例回报股东。公司持续优化资产负债比例，截至 2022 年资产负债率为 51.74%，相比 2021 年下降 4.24%，处于行业较低水平。公司净利率表现较好、高资产周转率以及合理杠杆率，近年来 ROE 水平持续上太阳纸业(002078)公司深度 17/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升，2022 年已经达到 13.43%，高于同行可比公司。2023 年后浆纸一体化项目所需的资本开支有边际下降的预期，剔除分红后经营性现金流净额基本可以覆盖自身资本开支，随着公司盈利能力改善，资产负债率有望进一步下降。图32：公司分红率与资产负债率（%）图33：公司经营性现金流净额和资本

52、开支（百万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图34：可比公司总资产周转率 图35：可比公司存货周转率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图36：可比公司资产负债率（%）图37：可比公司 ROE 情况（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 18/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化 2.1 文化用纸：下游需求刚性，龙头格局有优化空间

53、文化用纸：下游需求刚性，龙头格局有优化空间 1、需求：下游教辅教材需求刚性，出口增长较为亮眼 文化用纸下游以教辅教材为主，需求较为刚性。文化用纸下游以教辅教材为主，需求较为刚性。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志等印刷需求，铜版纸用于各种广告宣传、书刊封面、商标印刷等领域。文化用纸需求较为刚性，但存在季节性周期，每年 3-5 月为秋季和 9-11 月为次年春季教辅教材招标旺季。据卓创，2023 年中国双胶纸、铜版纸消费量为 919、366万吨，同比分别增长 13%、14%，铜版纸消费量增速略高，对商务宣传、展会活动等社会类需求复苏更加敏感。图38：2022 年双胶纸需求结构（%）图39：2022

54、 年铜版纸需求结构（%）资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 图40：中国文化用纸消费量（万吨）资料来源：卓创，浙商证券研究所 2022 年以来文化用纸出口增长亮眼，主要出口东亚、南亚。年以来文化用纸出口增长亮眼，主要出口东亚、南亚。2023 年中国双胶纸出口量累计为 110 万吨（同比+25.0%），双胶纸主要向日韩、澳大利亚、印度等出口；2023 年中国铜版纸出口量累计 163 万吨（同比-3.1%），主要向印度、越南等国出口。国内文化用纸化工、能源等成本有一定优势，在国内需求相对稳定下，出口市场可有效调节国内市场的供求关系。太阳纸业(002078)公司深

55、度 19/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：2019 年至今中国铜版纸出口量及同比增速（万吨，%）图42：2019 年至今双胶纸出口量及同比增速（万吨，%）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 图43：2023 年铜版纸出口国/地区分布（按数量，%）图44：2023 年双胶纸出口国/地区分布（按数量，%）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 2、供给：铜版纸供给稳定，双胶纸格局优化逐渐演绎 双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先，集中度仍有提升空间。，

56、集中度仍有提升空间。2022 年双胶纸产能 1412 万吨，CR4 约 49%。铜版纸产能约 692 万吨，CR4 约 83%。23-24年后双胶纸行业规划新增产能（不完全统计）近 600 万吨，新增产能主要分布在华东、华南、华中地区，除双胶纸龙头外，特种纸、白卡纸、废纸系等龙头也存在文化用纸产品拓张拓展计划，23 年部分文化纸规模产线均配套上游浆线，预计双胶纸集中度仍有提升空间。铜版纸多年供给稳定无新增产能，但铜版纸可灵活转产调整生产结构，转产双胶纸等其他品类来调节市场供需。图45：2022 年双胶纸产能格局（%）图46：2022 年铜版纸产能格局（%）资料来源：各公司公告，卓创资讯，浙商证

57、券研究所 资料来源：各公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 印度,12%马来西亚,5%土耳其,6%越南,7%墨西哥,5%其他,65%中国香港,6%印度,5%日本,12%韩国,5%澳大利亚,6%其他,67%太阳纸业(002078)公司深度 20/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：2018-2022 年文化用纸行业集中度变化（%）资料来源：卓创，浙商证券研究所 表4：2023 年以后文化用纸行业部分新增产能统计（万吨）资料来源：华经产业研究院，各公司公告，浙商证券研究所 图48：文化用纸龙头资本开支（亿元）图49：文化纸龙头平均产能利用率高于行业平均水平（%）资料来源：各公司公告，浙商

58、证券研究所 资料来源：各公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 3、价格：文化用纸价格存刚性支撑，24 年有望回归合理区间 年份企业名称产品年产能（万吨）时间地点2023年亚太森博山东文化纸502023年8月山东日照联盛纸业文化纸602023年6月福建漳浦五洲特纸文化纸302023年此产线可生产包装纸/双胶纸，2023年生产双胶纸太阳纸业双胶纸202023年4月广西南宁太阳纸业双胶纸352023年1月广西北海（由山东搬迁至北海）华泰纸业双胶纸522023年12月山东（新闻纸转产双胶纸）玖龙纸业双胶纸552023Q4广西北海24年后新增产能岳阳林纸文化纸452024年湖南岳阳，配套20万吨化机浆四川

59、永丰文化纸202024年四川沐川玖龙纸业双胶纸60待定湖北咸宁，配套40万吨漂白化学竹浆五洲特纸文化纸302025年以后奥海纸业双胶纸25待定山东日照，配套10万吨化机浆天和纸业双胶纸8待定山东宁阳泰盛纸业双胶纸30待定福建南平，配套竹浆晨鸣纸业双胶纸53待定湖北黄冈，配套25万吨化机浆23年合计30224年后新增产能合计271湖北汉川太阳纸业(002078)公司深度 21/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年文化用纸价格呈现年文化用纸价格呈现 U 型走势，型走势，预计预计 2024 年价格存刚性支撑。年价格存刚性支撑。2023 年 3 月文化纸小幅提涨但 5-6 月掉头下跌，

60、主要系 5-6 月国内外终端需求低迷且浆价超速下跌，7 月起华南部分产能停产、浆价反弹成本支撑转强叠加前期订单需求后移，文化用纸行情启动温和上涨，10 月龙头继续挺价 300 元/吨传导较为顺利，铜版纸、双胶纸 11 月初较 7 月初市场均价分别上涨 820 元/吨、775 元/吨，预计 12 月招标订单进入收尾阶段，社会订单需求较平淡，价格进入横盘整理阶段。预计 2024 年在招标订单需求刚性支撑下价盘保持稳健，跟随需求波动存在季节性周期。2023 年年浆价浆价呈现呈现 V 型走势型走势，预计，预计 2024 年震荡弱运行为主年震荡弱运行为主。3-5 月浆价超速下跌，主要系浆厂产能集中投放、

61、木浆累库压力，欧美需求弱势下向中国市场抛售，6 月浆价触底，7-10 月浆价触底反弹、上涨动能较足，主要系新增纸机投产较多、表观需求较旺，全球主要浆厂停产检修有意控制发运，成本支撑下细分浆系纸价格陆续回暖，但浆价涨幅大于纸价涨幅，11 月以来纸价进入价格横盘整理期，纸厂采买高价原料意愿回落、浆价小幅回落。24 年仍有新增阔叶浆投产，浆厂根据国内市场需求控制发运节奏，但供给宽松内需弱修复预期下，预计 2024 年浆价震荡弱运行。23Q3 以来盈利环比改善，以来盈利环比改善，2024 年价格及吨盈利有望修复至合理区间。年价格及吨盈利有望修复至合理区间。Q3 以来纸厂去库顺利且需求复苏下，文化用纸均

62、有不同程度价格提涨，23Q4 双胶纸市场均价 6114 元/吨，Q4 均价环比 Q3 提升 554 元/吨，Q4 铜版纸市场均价为 5977 元/吨，Q4 均价环比 Q3 提升 649 元/吨。10-11 月招标订单扫尾对价格略有支撑，12 月进入淡季价格走弱，但 Q4 平均价格仍高于 Q3 平均水平，预计 Q4 吨盈利稳中向好，2024 年下游招标订单刚性支撑较强，吨盈利有望修复至合理区间。表5：2023 年及以后新增商品浆产能情况（万吨）资料来源：RISI，卓创，浙商证券研究所 年份年份国家国家集团集团产能/万吨产能/万吨浆种浆种预计时间预计时间2021年2021年新增产新增产能/万吨能/

63、万吨2022年2022年新增产新增产能/万吨能/万吨2023年2023年新增产新增产能/万吨能/万吨2024E新2024E新增产能/增产能/万吨万吨2025E新2025E新增产能/增产能/万吨万吨芬兰斯道拉恩索15本色浆21Q115巴西Bracell280阔叶浆21Q4160美国Domtar15本色浆21Q122美国Domtar-22针叶浆22Q1-22美国Resolute-10阔叶/针叶浆22Q1-10中国亚太森博-20阔叶浆22Q1-20智利Arauco-29阔叶浆22Q1-29芬兰斯道拉恩索63阔叶/针叶浆22Q163中国亚太森博-10阔叶/针叶浆22Q4-10智利Arauco156阔叶

64、浆22Q4-23Q1156巴西LD Celulose50溶解浆22Q350乌拉圭UPM210阔叶浆23Q1210中国联盛10阔叶浆2023年10越南VNT1935阔叶浆23Q435巴西CMPC35阔叶浆23Q435芬兰Metsa Fiber88针叶浆23Q3882024巴西Suzano255阔叶浆2024年2552025巴拉圭Paracel180阔叶浆2025年180巴西Arauco250阔叶浆巴西Eldorado230阔叶浆巴西Euca Energy210阔叶浆2023年后合计新增产能42552023尚未确定其他太阳纸业(002078)公司深度 2

65、2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：铜版纸市场均价与阔叶浆走势（元/吨）图51：双胶纸市场均价与阔叶浆走势（元/吨）资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 2.2 箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑 1、需求：对宏观经济较敏感，内需存在一定支撑 箱板瓦楞纸需求对宏观经济较敏感，内需存在较强支撑。箱板瓦楞纸需求对宏观经济较敏感，内需存在较强支撑。下游应用分布在食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等各行各业，其中食品饮料占比最大达 40%。箱板瓦楞纸需求以内销为主占比约 80%，内销温和修复，

66、外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量 20%。12 月国内制造业 PMI 环比下降 0.4pct 至 49%，12 月美国制造业 PMI 环比上升0.7pct 至 47.4%，海内外复苏节奏存在放缓或不确定性，但国内政策端加码下（如 1 万亿元国债），制造业需求动能仍有边际改善动力，对生产经营活动预期形成一定支撑，包装用纸需求温和修复可期。图52：中国箱板瓦楞纸消费量（万吨）图53：2023 年箱板瓦楞纸需求结构（%）资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：卓创，浙商证券研究所 图54：中国社零总额当月同比增速（%）图55：中美 PMI 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：W

67、ind，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 23/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、供给：新增产能有序投放，集中度有望缓步提升 箱板纸箱板纸 CR4 约约 64%，瓦楞纸格局较为分散，瓦楞纸格局较为分散，23-25 年新增产能有序投放年新增产能有序投放。根据卓创数据，2022 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨，其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞纸 3464万吨，箱板纸 CR4 约 64%，龙头分别为玖龙（占 24%）、山鹰（占 15%）、理文（占 17%）、太阳（占 8%），瓦楞纸 CR4 仅约 21%，瓦楞纸区域性中小产能较多、投资门槛较低，行业格局较为分散。202

68、3-2025 年行业新增产能有序投放，我们（不完全）统计箱板瓦楞纸合计新增产能约 600 万吨，但项目投产存在一定不确定性，其中废纸系龙头新增产能边际递减，区域性中型箱板瓦楞纸厂家、特种纸企业等有部分扩张计划。17-22 年龙头逆势积极扩张，年龙头逆势积极扩张，2023 年资本开支有所放缓，龙头规模优势及上游原料配年资本开支有所放缓，龙头规模优势及上游原料配套领先，集中度有望缓慢提升。套领先，集中度有望缓慢提升。17-19 年以来环保政策趋严，排污许可证核发限制、固废进口限制等政策逐步实施，废纸系龙头获得一定外废配额、政策红利下盈利显著超额行业，同时龙头企业纷纷出海布局纤维资源，2020 年随

69、着外废配额清零、固废进口完全禁止，在海外已经布局上游纤维的龙头竞争优势凸显，同时龙头抓住行业下行期逆势扩张，玖龙、山鹰、太阳等龙头产能投放较为积极，抢占市场份额、落后中小产能出清，行业集中度有所提升。2023 年初国内进口瓦楞原纸、再生箱板纸关税清零，国内废纸龙头为应对进口冲击降低纸价，且龙头对打包站的话语权较强、进一步压缩上游国废利润，2023 年以来国废价格走低，使用国内优质纤维的成本比海外再生纤维运输回国内的成本优势更强，本轮废纸系龙头在国内积极投放配套纤维资源。图56：2022 年中国箱板纸产能分布（%）图57：2022 年中国瓦楞纸产能分布（%）资料来源：卓创，公司公告，浙商证券研究

70、所 资料来源：卓创，公司公告，浙商证券研究所 图58：2018-2022 年中国箱板纸、瓦楞纸集中度变化（%）资料来源：卓创，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 24/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：2023 年后中国箱板纸部分新增产能统计（万吨）表7：2023 年后中国瓦楞纸部分新增产能统计（万吨）资料来源：卓创，各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：卓创，各公司公告，浙商证券研究所 图59：太阳、山鹰、博汇资本开支（亿元）图60：玖龙纸业资本开支（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图61：外废价格走势（元）图62：国废

71、价格走势（元）资料来源：卓创，浙商证券研究所 资料来源：卓创，浙商证券研究所 3、进口冲击：进口纸冲击集中在 23 年初，预计 24 年进口增量趋于平滑 2018-2020 年禁废政策驱动进口量快速增长，年禁废政策驱动进口量快速增长，2020 年箱板瓦楞纸进口量达年箱板瓦楞纸进口量达 800 万吨以万吨以上。上。2017 年底开始国务院限制固废进口，2018-2020 年逐步收紧外废配额发放，国废价格中枢持续抬升、成本支撑下国内纸价提升，外废价格优势下，进口箱板瓦楞纸性价比凸显，2018-2020 年箱板瓦楞纸进口总量从 324 万吨提升至 803 万吨，2020 年进口量同比增太阳纸业(00

72、2078)公司深度 25/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速为 113%。同时本轮周期资源约束下，玖龙、理文、山鹰、太阳等国内大厂纷纷前往海外投资建设包装纸产能，及建设再生纤维浆运回国内用于补充高端箱板纸生产所需的优质长纤来平滑成本压力。零关税下进口纸冲击集中在零关税下进口纸冲击集中在 2023 年初，主要来自东南亚区域，国内大厂包装纸和再年初，主要来自东南亚区域，国内大厂包装纸和再生浆投产较多回流至国内。生浆投产较多回流至国内。2023 年 1 月 1 日起，我国将瓦楞原纸、再生箱板纸等成品纸进口关税调整至零关税（之前为 5-6%），2023 年 1-12 月中国箱板纸进口量约 53

73、2 万吨，瓦楞纸合计进口量达到 359 万吨，分别较去年同期累计增长 48.1%、47.8%，1-12 月废纸浆进口量约 448 万吨，同比增长 55.3%，主要来自东南亚，箱板纸进口主要来自马来西亚、老挝等，瓦楞纸进口主要来自印尼、越南等，进口纸高增一方面由于关税清零，进口纸存在套利机会，另一方面国内大厂在东南亚有较多新增包装纸和再生纤维产能投产，关税清零下加速回流至国内。表8：国内龙头企业在东南亚包装纸和再生浆投产情况 资料来源：各公司公告，卓创，浙商证券研究所 23 年初龙头压价并压缩上游利润应对进口冲击，年初龙头压价并压缩上游利润应对进口冲击，2024 年进口增量或趋于平滑。年进口增量

74、或趋于平滑。23Q1玖龙山鹰等大厂低库存运作+压低纸价及国废价格策略为主联合抵制进口纸冲击，国废价格从 2000 元/吨以上跌至 1500-1600 元/吨，贴近打包站利润低值，继续压低可能造成没有利润而停收（按照废品收购站 5 毛/斤-7 毛/斤购买散户废纸，打包站再加价 100 元/吨左右出售给造纸厂计算），国内箱板瓦楞价格低位震荡背景下，进口纸套利空间缩小，且进口纸运输时间较长、交期存在不确定性、产品指标不同，进口纸替代空间有限。2024 年进口零关税政策维持不变，则国内废纸龙头维持压缩上游环节利润的策略，在国内市场需求弱补库和纸价弱震荡的预期下，2024 年进口纸增量将趋于平滑，预计小

75、于 2023 年的进口增幅。企业名称所在国家产品种类产能情况（万吨）投产时间/预计投产时间太阳纸业老挝化学浆30万吨2018年废纸浆40万吨2019年箱板纸40万吨2020年箱板纸40万吨2021年玖龙纸业越南箱板纸10万吨2008年牛卡纸35万吨2017年木纤维10万吨2023年H2马来西亚废纸浆48万吨2019年牛卡纸60万吨2023年Q2瓦楞纸30万吨2023年H2木纤维21万吨2024年H1山鹰国际泰国（金龙）再生浆（干法制浆）70万吨2020年泰国（巴真武里）再生浆（湿浆）40万吨2021年理文造纸越南箱板纸40万吨2017年印度尼西亚浆板24万吨2020年马来西亚包装纸35万吨20

76、20年11月包装纸35万吨2021年4月包装纸35万吨2022年8月包装纸35万吨2023年Q2景兴纸业马来西亚废纸浆80万吨2023年5月箱板纸35.5万吨2026年瓦楞纸24.5万吨2026年太阳纸业(002078)公司深度 26/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图63：中国箱板纸、瓦楞纸进口数量（万吨）图64：中国箱板纸、瓦楞纸进口均价（美元/吨）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 表9：2023 年 1-12 月中国进口箱板纸、瓦楞纸、废纸浆情况 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 图65：2023 年中国箱板纸进口国/地区分布（按数量，%）

77、图66：2023 年中国瓦楞纸进口国/地区分布（按数量，%）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 越南,11%中国台湾,7%美国,14%马来西亚,20%老挝,18%其他,29%韩国,13%中国台湾,12%印度尼西亚,26%越南,18%俄罗斯,11%其他,19%太阳纸业(002078)公司深度 27/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：2023 年进口和国内箱板纸、瓦楞纸价格（元/吨）资料来源：海关，卓创，浙商证券研究所 4、市场价格：23 年强下跌后窄幅反弹，预计 24 年温和震荡修复 2023 年以来箱板瓦楞纸价格经历强下跌、弱反弹进入窄幅整理区

78、间。23Q1 由于龙头压价应对进口纸冲击，3 月末较 1 月初箱板纸/瓦楞纸价格分别下跌 10%、14%，4-5 月龙头尝试挺价但下游补库动力不足，6-7 月转头下探，8 月以来纸厂及包装厂库存低位，终端需求有所起色，行业弱补库带动价格小幅回暖，预计 Q4 窄幅震荡为主。2024 年预计市场价格随内需温和修复呈现非线性向上修复态势。图67：2023 年以来箱板瓦楞纸价格走势（元/吨）资料来源：卓创，浙商证券研究所 2.3 溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高 溶解浆产业链：溶解浆产业链：溶解浆通常指溶解木浆，上游原料主要为木片等，木浆和溶解浆之间的生产可

79、以互相转换，下游主要应用于生产粘胶纤维、硝化纤维、醋酸纤维等多种纤维素功能材料等，其中粘胶纤维是最主要的下游产品，终端需求在各类纺织、服装领域。溶解浆价格与木浆价格相关，由于溶解浆和化学木浆可以互相转产，所以二者价格变动趋势基本一致；溶解浆与棉花、粘胶短纤价格有一定相关性，粘胶纤维为溶解浆下游最主要的应太阳纸业(002078)公司深度 28/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用领域，粘胶短纤价格与溶解浆景气度正向相关；由棉花制成的棉浆粕与溶解浆均为生产粘胶短纤的原材料，当棉花价格上升，粘胶短纤需求增长，溶解浆需求提升价格上涨。我国溶解浆进口依存度高，国内自产厂家较少，以太阳纸业（山东）为

80、主我国溶解浆进口依存度高，国内自产厂家较少，以太阳纸业（山东）为主。2022 年国外溶解浆总产量约 487.5 万，主要在东亚、南亚、美洲等地区，全球纤维素纤维溶解浆消费量约 420 万吨，中国纤维素纤维溶解浆市场消耗量约 360 万吨，粘胶短纤溶解浆消耗量为 345 万吨（同比下降 5.8%），占全球溶解浆总消耗量的 62.73%，其中进口溶解浆为 335 万吨，进口依赖度接近 90%。溶解浆需求受纺织行业淡旺季波动影响，供给稳定无增量，预计供求较平衡。溶解浆需求受纺织行业淡旺季波动影响，供给稳定无增量，预计供求较平衡。23 年末下游需求进入淡季，从采购量看，受原料价格下跌、下游需求疲软等因

81、素影响，棉纺织企业原料采购谨慎，需求较为清淡。溶解浆新增供给有限，2022 年以来仅 Celulose 投产 50万吨溶解浆产能，后续规划新增产能较少，且部分存量产能存在停产或转产的可能，预计行业供求较为平衡。图68：溶解浆产业链 资料来源：华经产业研究院，造纸信息，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 29/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图69：全球溶解浆产量分布（%）图70：2022 年中国溶解浆产能分布 资料来源：海关总署，造纸信息，浙商证券研究所 资料来源：造纸信息，浙商证券研究所 图71：溶解浆、粘胶短纤、棉花价格情况（元/吨）图72：中国溶解浆进口依存度较高（

82、万吨，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，造纸信息，浙商证券研究所 图73：中国棉纺织景气指数 图74：中国棉纺织原料采购景气指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3 公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本 设计产能（万吨）设计产能（万吨）实际产量（万吨）实际产量（万吨）亚太森博120-太阳纸业5025黄冈晨鸣30-骏泰纸业3013石砚纸业10-华泰股份10-青山纸业10按需生产合计26042.5太阳纸业(002078)公司深度 30/43 请务必阅读正文之后的

83、免责条款部分 3.1 文化用纸原材料、能源优化带来成本优势文化用纸原材料、能源优化带来成本优势 3.1.1 文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活调配生产文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活调配生产 公司文化用纸盈利能力高于行业平均水平公司文化用纸盈利能力高于行业平均水平。从盈利能力来看，2017-2022 年太阳纸业双胶纸平均毛利率 23%、铜版纸平均毛利率 25%，高于行业平均水平。公司文化用纸价格与市场波动一致。从价格来看，文化用纸大宗商品属性较强，龙头上海品茶用纸的平均售价略高于同行、整体价格波动趋势保持一致。图75：公司双胶纸毛利率高于市场平均水平（%）图76：公司铜版纸毛利率高于市场

84、平均水平（%）资料来源：各公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 图77：太阳、晨鸣、华泰非涂布文化用纸价格（元/吨）图78：太阳、晨鸣、华泰铜版纸价格（元/吨）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 公司文化用纸产销规模扩大，市场份额扩张、规模优势深化。公司文化用纸产销规模扩大，市场份额扩张、规模优势深化。2013 年至 2022 年公司文化用纸（非涂布文化用纸和铜版纸合计）产能从 170 万吨提升至 300 万吨以上。15-21 年非涂布文化用纸产量从 81 万吨提升到 171 万吨（15-21 年 CAGR

85、为 13%），销量从 78 万吨提升至 165 万吨（15-21 年 CAGR 为 13%），产销率保持在 96%以上，15-21 年国内非涂布印刷书写纸产量/消费量 CAGR 为-0.24%/1.09%。2015 年至 2021 年公司铜版纸产量从 77 万吨提升到 82 万吨（15-21 年 CAGR 为 0.96%），销量从 75 万吨提升至 81 万吨（15-21 年CAGR 为 1.4%），15-21 年国内铜版纸产量/消费量 CAGR 分别为-1.93%/-0.48%，在行业总量基本不变情况下，公司产销规模及市场份额逆势扩张、规模优势提升。太阳纸业(002078)公司深度 31/4

86、3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图79：2015-2021 年公司非涂布文化纸、铜版纸产销量（万吨）图80：2015-2021 年中国非涂布文化纸、铜版纸产销量（万吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中国造纸协会，浙商证券研究所 图81：可比公司文化用纸吨纸原材料情况（元）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 图82：公司非涂布文化用纸成本结构（%）图83：公司铜版纸成本结构（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2022 年公司约一半浆自用，浆种配套年公司约一半浆自用，浆种配套丰富、灵活调节自用外售比例，有效降低成本，丰富、灵活调节自

87、用外售比例，有效降低成本，平滑周期波动。平滑周期波动。文化用纸成本结构来看，原材料占比约 80%、人工+折旧+运输占比约10%，能源及其他占比约 10%。木浆是最重要的原材料之一。生产文化用纸主要使用化机浆、化学浆，公司化学浆和化机浆总产能从 2016 年的 100 万吨提升至 2022 年的 245 万太阳纸业(002078)公司深度 32/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 吨，产能扩张速度较同行更快，16-22 年产能复合增速约 16%，16-22 年公司平均浆自给率约为 48%。随公司造纸产能扩张，浆线配套更加丰富，可根据市场情况灵活调节自用外售比例，降低原材料成本，有效平滑周期波

88、动。公司自制浆较外购浆具有公司自制浆较外购浆具有 1000 元元/吨以上的比较优势。吨以上的比较优势。2013-2021 年公司自产化机浆成本随木片、能源等变化有所波动，化机浆平均成本约为 2545 元/吨，即使在化机浆生产成本较高的年度（如 2020-2021 年）自产化机浆比外购化机浆仍节省 1100 元/吨以上的成本，在浆价周期波动不确定性中，公司自制浆成本带来的比较优势起到较为显著的平滑作用。表11：可比公司浆自给率情况 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注：浆自给率=浆产量/（浆产量+外购浆），2018年后老挝基地 30 万吨化学浆转产溶解浆 图84：公司吨纸浆耗低于行业平均水平

89、 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：浆系原纸包括非涂布文化用纸、铜版纸、生活纸、淋膜原纸；吨纸浆耗=（外购木浆量+自产木浆量）/浆系原纸产量 图85：2013-2021 年公司自产化机浆较外购化机浆成本优势（元/吨）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 33/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司吨纸浆耗约公司吨纸浆耗约 0.68 吨，较行业平均浆耗低吨，较行业平均浆耗低 0.1 吨以上。吨以上。据智研咨询，铜版纸行业平均吨纸浆耗约 0.75 吨，其中阔叶浆 0.45 吨、针叶浆 0.15 吨、化机浆 0.15 吨。我们测算2013-2021 年公

90、司浆系原纸吨浆耗均值约 0.68 吨（吨纸浆耗量使用外购木浆量+自产木浆量/浆系原纸产量，不同年份可能存在因木浆备库和自产木浆外售比例变化而存在误差），较行业平均浆耗低 0.1-0.2 吨。我们认为公司低浆耗水平来自技术进步、设备升级、管理效率提升、成本结构优化等方面降本增效，通过点滴积累精益求精形成了更高成本管理水平。3.1.2 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势 公司山东、广西、老挝三大基地均有自备热电，电、蒸汽基本可以自给自足公司山东、广西、老挝三大基地均有自备热电，电、蒸汽基本可以自给自足。其中老挝、广西基地热电实现 100%自给，山东基地热电大部

91、分可以自给，动力煤价较高时（如2022 年）会用部分便宜外电节降成本。2021 年公司文化用纸吨纸能源成本 410 元，与无自备电厂的华泰相比低 315 元/吨，与具有自备电厂的晨鸣相比有 103 元/吨的成本优势。吨纸能源成本与动力煤价格关联度较高，公司煤炭采购价低于行业平均水平。吨纸能源成本与动力煤价格关联度较高，公司煤炭采购价低于行业平均水平。2021-2022 年煤价持续攀升，2022 年动力煤最高价格在 1700 元/吨以上，由于煤价成本压力较大，自发电热优势有所削弱，公司购买部分便宜外电平滑成本；2023 年煤炭价格重回 1000元/吨以下，按照火力发电一度电需要消耗 300-35

92、0 克标准煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上网电价 1 度电约 0.60 元（含税），按照生产 1 吨文化用纸吨纸耗电 600 度计算，2023 年自备电较外购电具有 150-180元/吨的比较优势，且公司山东本部靠近兖矿，具备丰富煤炭资源，煤炭采购价格更加低廉，18-21年太阳煤炭采购均价为 581 元/吨，较玖龙、山鹰分别低 126、78 元/吨。公司通过提高资源使用效率、丰富能源品类结构、碱回收等多种手段降低能耗成本。公司通过提高资源使用效率、丰富能源品类结构、碱回收等多种手段降低能耗成本。公司广西、山东、老挝基地均

93、为浆纸一体化综合工厂，制浆产生的黑液通过碱回收处理回收化学品和热能，循环供制浆生产，同时打浆过程中产生的多余热量可以进一步利用在造纸生产环节，从而最大化能源利用效率。同时，公司在广西、老挝基地能源结构更优，享有水力发电、生物质发电等新能源发电方式，降低能耗成本的同时更加环保无污染。图86：可比公司文化用纸吨能源动力成本（元）图87：秦皇岛动力煤均价（元/吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 34/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图88：可比公司煤炭采购均价对比（元/吨）图89：公司电及蒸汽业务收入、毛利率（百万元，

94、%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司吨纸折旧较低，项目建设周期更短，投资成本更低公司吨纸折旧较低，项目建设周期更短，投资成本更低。2021 年公司文化用纸吨纸折旧约 158 元，较博汇、晨鸣吨纸折旧分别低 87 元、12 元，公司双胶纸新项目建设平均用时约 18 个月，短于可比公司建设周期；公司文化用纸吨纸投资额约 3891 万元，较可比公司单吨投资额更低，公司高效率、高质量推进文化纸项目建设，生产和管理效率优于行业平均水平。图90：可比公司文化用纸吨纸折旧（元）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 表12：可比公司文化用纸项目单吨投资额对比 资料来

95、源：各公司公告，浙商证券研究所 注：以在建转固为工程完工 太阳纸业(002078)公司深度 35/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司吨纸人工成本、人均创利水平在行业内领先。公司吨纸人工成本、人均创利水平在行业内领先。公司吨纸人工成本平均约为 114 元/吨，在行业内处于较高水平，较华泰平均高 37 元/吨、较晨鸣平均高 64 元/吨。从人均创利的角度看，公司人均创利平均在 17 万元以上，即使在行业低谷期也保持远超同行的表现，2022 年人均创利为 18.6 万元，较同行高 12-17 万元。公司通过合理的薪酬制度和晋升机制，给予充分激励，确保收入分配向关键岗位、业务骨干、高绩效人才

96、倾斜，员工薪酬具有竞争力，有利于充分调动员工积极性。图91：可比公司吨纸人工成本对比（元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图92：可比公司人均创利对比（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势 受禁废令影响，公司受禁废令影响，公司 2018 年箱板纸盈利下滑，随老挝再生纤维资源投产、产能规模年箱板纸盈利下滑，随老挝再生纤维资源投产、产能规模提升、产品结构升级，箱板纸盈利能力进入行业上游水平。提升、产品结构升级，箱板纸盈利能力进入行业上游水平。2016-2021 年公司箱板纸均价从 20

97、41 元/吨提升至 3494 元/吨，2018-2020 年禁废令下玖龙、山鹰等获得外废配额的龙头企业享有政策红利带来的盈利超额，但随着公司老挝基地再生纤维浆投产使用、产能规模拓张、高端差异化产品占比提升，箱板纸价格及盈利水平趋势逐步进入行业上游水平。太阳纸业(002078)公司深度 36/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图93：太阳、玖龙、山鹰箱板纸售价对比（元/吨）图94：太阳、玖龙、山鹰箱板纸毛利率对比（%）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 箱板纸区域性龙头走向全国，产销规模再上台阶。箱板纸区域性龙头走向全国，产销规模再上台阶。2016年

98、至 2023 年公司箱板纸产能从 80 万吨提升至 340 万吨，15-23 年 CAGR 为 23%，投产节奏逆势成长，2016-2021 年箱板纸产量从 21 万吨提升至 252 万吨（15-21 年 CAGR 为 65%），销量从 19 万吨提升至 239万吨（15-21 年 CAGR 为 53%），产销率保持在 93%以上。公司从区域性箱板纸龙头走向全国，山东基地目前具备 160 万吨箱板纸产能，老挝基地具备 80 万吨箱板纸及 40 万吨废纸浆产能，2023Q3 南宁基地顺利投产 100 万吨箱板纸及 50 万吨配套本色浆，随广西基地投产，公司箱板纸全国市场布局更加完善。箱板纸成本结

99、构来看，原材料成本占比约箱板纸成本结构来看，原材料成本占比约 80%，能源占比约，能源占比约 10%，折旧、运输及人，折旧、运输及人工其他占比约工其他占比约 10%。原材料是最关键的影响因素。公司三大基地均配套浆线，山东基地具备 160 万吨箱板纸产能配套 40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆，老挝基地于 2020年投产 80万吨牛皮箱板纸并配套 40 万吨再生纤维浆，南宁基地于 2023 年三季度投产 100万吨箱板纸配套 50 万吨本色针叶浆，三大基地箱板纸均配套上游优质纤维，有望灵活调节原材料成本、提升差异化中高端产品的盈利能力。图95：2015-2021 年太阳纸业箱板纸成本结构（百万

100、元）图96：可比公司箱板纸单吨成本对比（元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注：由于玖龙、山鹰未单独披露分纸种成本结构，但两家纸企均以箱板瓦楞纸为主，故用原纸成本结构代替，下同 3.2.1 国内外纤维成本差距缩小，龙头原料壁垒已领先建立国内外纤维成本差距缩小，龙头原料壁垒已领先建立 2017-2020 年禁废令下国废价格拉涨，大厂选择出海布局包装纸产能和再生纤维浆；2023 年零关税下内外废价差收窄，海外再生纤维优势缩小，但国内大厂已经形成领先的纤维配套能力，可未来美废、国废价格变化的不确定中做到灵活排产、攻守兼备，为成本控制提供更多选择余地。太阳纸业

101、(002078)公司深度 37/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 年以来禁废令下国内龙头纷纷布局海外再生纤维资源，公司战略性前瞻布局老挝年以来禁废令下国内龙头纷纷布局海外再生纤维资源，公司战略性前瞻布局老挝再生纤维浆用于高端箱板纸生产。再生纤维浆用于高端箱板纸生产。优质长纤维是高端箱板纸的必备原料，外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动国内龙头在海外布局再生纤维资源。2018 年 7月太阳纸业出资 6.37 亿美元在老挝建设 120 万吨造纸项目，项目包括 1 条年产 40 万吨再生纤维浆板生产线和 2 条年产 40 万吨高档包装纸生产线，年产 40 万吨再生纤维

102、浆板生产线已于 2019 年 5 月顺利投产，为高端箱板纸生产带来成本优势。国废价格下降、外废价格提涨，国内外箱板纸原材料纤维端差距缩小。国废价格下降、外废价格提涨，国内外箱板纸原材料纤维端差距缩小。上一轮周期中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质纤维自给率为核心优势。由于 2023 年以来国废价格大幅下行，2023 年 3 月以来国废在 1500-1600 元/吨的价格区间低位震荡，2023 年 Q3 以来外废涨至 220 美金以上、国废外废价差大幅缩小，但已经在海外布局再生纤维资源的国内龙头仍在美废、国废价差变化中灵活调节生产，为成本控制提供更多选择余地。图97：可比公

103、司箱板纸原材料吨纸成本（元）资料来源：公司公告，卓创，浙商证券研究所 3.2.2 公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势 公司箱板纸吨纸能源成本与煤炭价格有较大关联。公司箱板纸吨纸能源成本与煤炭价格有较大关联。2015-2021 年公司箱板纸吨纸能源成本均值约 238 元，较景兴纸业（不具备自备电厂）低 148 元/吨。按照 2023 年煤炭价格1000 元/吨，一吨箱板瓦楞纸约用 500 度电，按照火力发电一度电需要消耗 300-350 克标准煤，每 1000 克煤按照 1 元算，则 1 度自发电成本在 0.30 到 0.35 元，山东地区外购火电上

104、网电价 1 度电约 0.60 元（含税），按照生产 1 吨箱板纸吨纸耗电 500 度推算，测算公司箱板纸能源成本较无自备电热的纸企具有 125-150 元/吨的比较优势。公司箱板纸吨纸折旧、人工成本略低于同行水平。公司箱板纸吨纸折旧、人工成本略低于同行水平。2015-2021 年公司箱板纸吨纸折旧成本约 104 元，较同行低 20-50 元/吨，2015-2021 年吨纸人工成本平均约为 34 元，较同行业低约 20 元/吨，吨纸折旧和吨纸人工相比亦具备竞争优势。根据公司公告中披露的在建工程实际投资额，公司箱板纸新项目平均单吨投资额约 2580 万元，较可比公司更低，折旧成本同样具备优势。太阳

105、纸业(002078)公司深度 38/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图98：可比公司箱板纸吨纸能源成本（元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图99：可比公司箱板纸吨纸折旧成本（元）图100：可比公司箱板纸吨纸人工成本（元）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 表13：可比公司箱板瓦楞纸吨纸投资额对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：以在建转固为工程完工 3.3 老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著 公司拥有公司拥有 80 万吨溶解浆产能，在国内生产规模最大，较国内其他溶解浆

106、厂家成本更万吨溶解浆产能，在国内生产规模最大，较国内其他溶解浆厂家成本更低。低。公司溶解浆产能分布在山东和老挝两大基地，国内兖州、邹城基地两条产线共 50 万吨产能，老挝 30 万吨产能。与国内溶解浆厂商（2020 年之前华泰股份生产溶解浆、后转产化学浆）相比，2020 年太阳溶解浆吨成本较华泰低 9006 元/吨，且 2015-2020 年公司溶解浆成本更稳定，由于公司在木片和自备电厂方面布局领先，通过提升木片自给率、自备电热等手段成本控制能力更优越。山鹰国际山鹰国际产能（万吨）产能（万吨）建设周期（月）建设周期（月）资本开支（亿元）资本开支（亿元）单吨投资额（万元）单吨投资额（万元）开工时

107、间开工时间完工时间完工时间2015年年产45万吨挂面箱板纸45271123892013年2015年3月2015年年产35万吨挂面箱板纸35271439002013年2015年3月2023年浙江山鹰77万吨包装纸项目773年8月PM16 2023年3月；PM17 2023年10月2022年广东100万吨包装纸项目2020年9月2022年5月均值均值64642626232336113611太阳纸业太阳纸业产能（万吨）产能（万吨）建设周期（月）建设周期（月）资本开支（亿元）资本开支（亿元）单吨投资额（万）单吨投资额（万）开工时间开工时间完工时间完工时间20

108、16年50万吨低克重牛皮箱板纸项目505年6月2016年7月2018年邹城80万吨高档板纸项目807年5月2018年8月2023年南宁220万吨高档包装纸项目一期2022年3月2023年9月均值均值777702580景兴纸业景兴纸业产能（万吨）产能（万吨）建设周期（月）建设周期（月）资本开支（亿元）资本开支（亿元）单吨投资额（万）单吨投资额（万）开工时间开工时间完工时间完工时间2007年45万吨再生环保绿色包装用纸项目45221022562005年11月2007年9月2010年20万吨白面牛卡项目及5万吨技

109、术改造2536831282007年11月2010年10月均值均值353529299 926922692太阳纸业(002078)公司深度 39/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 老挝基地造林面积扩大，构筑进可攻退可守的原料资源壁垒。老挝基地造林面积扩大，构筑进可攻退可守的原料资源壁垒。2022 年公司溶解浆原材料成本占比约 70%，能源成本占 13%、人工和折旧占比 11%、其他费用占比 9%。木片是生产溶解浆最重要的原材料，2008 年公司具备战略性前瞻眼光进驻老挝，老挝区域森林覆盖率较高、种植面积可观，且土地及人工成本较低、并具备税收政策优惠。2009年 11 月公司同老挝政府签订了林

110、浆纸一体化项目发展合同，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林浆纸一体化”项目，首期年产 30 万吨阔叶木浆项目于 2017 年 1 月开工建设，2018 年 6 月投产运行，2019 年已经转产为 30 万吨溶解浆，老挝基地林地资源可实现溶解浆产线木片部分自给，目前公司老挝造林面积 6 万公顷，后续将实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，随着自产木片量提升，制浆成本将更有竞争力。4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 公司主要产品拆分如下：（1）文化用纸）文化用纸（非涂布文化纸（非涂布文化纸+铜版纸）铜版纸）：2022 年底山东 PM3 号机搬迁至广西北海于2023 年初恢复生产，广西南宁收购

111、20 万吨文化纸机也于 2023 年 4 月开机，2023年贡献部图101：太阳纸业溶解浆成本结构（元）图102：可比公司溶解浆吨成本（元）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注：华泰股份 2015-2020年生产溶解浆，2020 年末转产化学浆 图103：可比公司溶解浆吨原材料成本（元）图104：可比公司溶解浆吨能源动力成本（元）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 40/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分增量，若 23-24 年商品浆供给宽松温和震荡，预计 23-25 年

112、文化用纸毛利率分别为14.8%/14.1%/14.8%。（2）牛皮箱板纸：）牛皮箱板纸：公司南宁一期 100 万吨箱板纸及 50 万吨本色浆于 2023Q3 投产，2023-2025 年预计内外废维持合理价差，产品景气度或随需求波动，23-25 年箱板纸毛利率分别为 9.6%/9.4%/9.3%。（3）溶解浆：）溶解浆：预计老挝基地木片自给率持续提升，溶解浆毛利率有进一步优化空间，预计 23-25 年溶解浆产品毛利率分别为 22.2%/24.4%/24.5%。我们选取与公司同处造纸行业的山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸为可比公司，23-25 年可比公司 PE 均值为 30/9/7X，公司作为多元化

113、大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，我们预计公司 23-25 年分别实现营收 409.98/454.44/481.57 亿元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；归母净利润为 30.93/35.87/40.99 亿元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25 年 EPS 为 1.11/1.28/1.47 元，对应 PE 分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。表14：公司分产品量价利拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：23-25 年标红部分均为预测数值 单位：百万元单位：百万元202020202022220

114、23E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入29973767409984099845444454444815748157yoy-5.16%48.21%23.66%3.1%10.8%6.0%分产品拆分分产品拆分20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E其中：非涂布文化纸其中：非涂布文化纸 收入72098775357214119YOYYOY-2.4%-2.4%21.7%21.7%23.7%23.7%20.7%20.7%3.5%3.5%4.0

115、%4.0%毛利率(%)22.5%16.0%16.6%15.6%14.7%15.6%其中：铜版纸其中：铜版纸收入3509409933271YOYYOY1.3%1.3%16.8%16.8%-22.5%-22.5%-4.2%-4.2%3.9%3.9%3.5%3.5%毛利率(%)25.4%19.7%15.1%11.6%11.4%11.7%其中：牛皮箱板纸其中：牛皮箱板纸收入444129YOYYOY24.1%24.1%136.6%136.6%5.3%5.3%8.4%8.4%21.1%21.1%3.5%3.5%毛利率(%)16.4%15.4

116、%10.2%9.6%9.4%9.3%溶解浆溶解浆收入2432045094732YOYYOY-39.3%-39.3%49.5%49.5%28.1%28.1%3.6%3.6%4.4%4.4%4.9%4.9%毛利率(%)-3.5%23.0%22.7%22.2%24.4%24.5%化学机械浆化学机械浆收入43YOYYOY12.9%12.9%2.3%2.3%9.1%9.1%-7.0%-7.0%4.7%4.7%0.6%0.6%毛利率(%)20.4%21.2%20.4%23.1%24.6%23.8%化学浆化学浆收入961

117、8061947YOYYOY254.9%254.9%56.3%56.3%5.0%5.0%-52.4%-52.4%12.9%12.9%7.8%7.8%毛利率(%)-11.4%-6.8%13.9%16.5%17.7%16.0%太阳纸业(002078)公司深度 41/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：可比公司估值表 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：除太阳纸业外，其余公司来自数据来自 Wind一致预期，截至 2024年 1月 31 日 5 风险提示风险提示 原材料及能源成本大幅波动原材料及能源成本大幅波动。公司造纸所需的木片和商品浆资源进口依存度较高，若浆价、木片价格大幅上涨可能对

118、公司业绩产生不利影响。消费修复力度较弱。消费修复力度较弱。造纸与宏观经济相关性较强，若下游需求表现疲弱，产品销售压力提升、纸价表现疲弱，则可能对公司业绩产生不良影响。新增产能投放过于集中。新增产能投放过于集中。若细分纸种集中投放可能造成供需格局恶化影响市场销售价格，对公司业绩产生不良影响。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E博汇纸业3.412.280.170.170.690.89323386山鹰国际5.20(22.56)(0.50)0.040.230.34(3.45)41.837.445.16岳阳林纸1.716.160.340.340.430.511

119、5151210均值0.000.180.450.58153097太阳纸业12.1528.091.011.111.281.47121198收盘价（元）收盘价（元）2022A归母净利（亿元）归母净利（亿元）EPSPE太阳纸业(002078)公司深度 42/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12,588 15,781 18,732 21,638 营业收入营业收入 39,767 40,99

120、8 45,444 48,157 现金 2,386 3,650 5,630 6,569 营业成本 33,735 34,936 38,749 40,763 交易性金融资产 4 4 4 4 营业税金及附加 178 187 203 217 应收账项 2,421 3,444 2,876 3,192 营业费用 153 176 187 197 其它应收款 79 183 107 190 管理费用 1,033 1,114 1,188 1,273 预付账款 664 704 784 816 研发费用 781 757 831 905 存货 5,339 6,306 7,686 8,619 财务费用 834 342 31

121、4 267 其他 1,694 1,490 1,645 2,248 资产减值损失(55)(9)(12)(16)非流动资产非流动资产 35,426 36,668 37,721 39,583 公允价值变动损益(6)0 0 0 金融资产类 130 130 130 130 投资净收益 22 36 42 38 长期投资 256 289 318 344 其他经营收益 41 47 47 52 固定资产 28,874 29,986 30,576 31,200 营业利润营业利润 3,033 3,553 4,044 4,601 无形资产 1,767 2,069 2,417 2,798 营业外收支 35 0 0 0

122、在建工程 3,273 3,059 3,132 3,958 利润总额利润总额 3,068 3,553 4,044 4,601 其他 1,127 1,136 1,148 1,154 所得税 251 446 444 486 资产总计资产总计 48,014 52,449 56,452 61,221 净利润净利润 2,817 3,107 3,600 4,114 流动负债流动负债 17,448 19,337 19,741 20,395 少数股东损益 8 14 13 15 短期借款 8,169 8,372 8,574 8,867 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,809 3,093 3,587 4,09

123、9 应付款项 5,032 5,654 6,052 6,292 EBITDA 5,997 5,727 6,491 6,913 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.01 1.11 1.28 1.47 其他 4,247 5,312 5,115 5,236 非流动负债非流动负债 7,392 7,392 7,392 7,392 主要财务比率 长期借款 6,640 6,640 6,640 6,640 2022 2023E 2024E 2025E 其他 753 753 753 753 成长能力成长能力 负债合计负债合计 24,840 26,730 27,133 27,787 营业收入 23.66

124、%3.10%10.84%5.97%少数股东权益 90 104 117 132 营业利润-9.96%17.15%13.83%13.76%归属母公司股东权益 23,084 25,615 29,202 33,301 归属母公司净利润-4.12%10.11%15.98%14.28%负债和股东权益负债和股东权益 48,014 52,449 56,452 61,221 获利能力获利能力 毛利率 15.17%14.79%14.73%15.35%现金流量表 净利率 7.06%7.54%7.89%8.51%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.17%12.07%12.28%12.

125、31%经营活动现金流经营活动现金流 3,824 5,111 5,385 4,991 ROIC 8.85%7.87%8.23%8.47%净利润 2,817 3,107 3,600 4,114 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,112 1,852 2,157 2,059 资产负债率 51.74%50.96%48.06%45.39%财务费用 633 414 424 436 净负债比率 107.19%103.93%92.54%83.11%投资损失(22)(36)(42)(38)流动比率 0.72 0.82 0.95 1.06 营运资金变动(1,754)(242)(771)(1,605)速动比率 0.36

126、 0.44 0.51 0.59 其它 37 17 18 24 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(6,121)(3,075)(3,185)(3,908)总资产周转率 0.88 0.82 0.83 0.82 资本支出(4,682)(3,065)(3,186)(3,907)应收账款周转率 19.79 17.14 18.46 18.00 长期投资(15)(46)(42)(39)应付账款周转率 8.65 8.41 8.49 8.52 其他(1,423)36 42 38 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1,803 (772)(221)(144)每股收益 1.01 1.1

127、1 1.28 1.47 短期借款 472 202 202 292 每股经营现金 1.37 1.83 1.93 1.79 长期借款 1,248 0 0 0 每股净资产 8.26 9.17 10.45 11.92 其他 83 (975)(424)(436)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(490)1,264 1,979 939 P/E 12.09 10.98 9.47 8.28 P/B 1.47 1.33 1.16 1.02 EV/EBITDA 7.83 8.32 7.06 6.54 资料来源：浙商证券研究所 太阳纸业(002078)公司深度 43/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分

128、 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 3

129、00 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和

130、建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本

131、公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010