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1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究证证券券研研究究报报告告电机2024 年 02 月 06 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明鸣志电器（鸣志电器（603728.SH）控制电机控制电机“鸣鸣”四海，新兴产业四海，新兴产业“志志”凌云凌云投资要点：投资要点：全球布局的运动控制领域全球布局的运动控制领域领先者领先者公司专注于控制电机及其驱动系统类、电源与照明系统控制类和设备状态管理系统类三大类产品关键部件制造，通过“内生创新+外延收购”双轮驱动布局全球控制电机市场。2022 年营业收入 29.6 亿元，同比增长 9%，归母净利润 2.5 亿元，同比下降 11.6%。产能释放后有望回归

2、高增速，2022 年境外收入占比 48%，毛利率 43%。传统电机需求边际改善，传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发控制电机龙头蓄势待发主流电机以旋转电机为主，广泛应用于工业自动化、医疗器械、移动服务机器人以及光伏等下游高端应用领域，市场规模大；高质量、高性能、智能化发展趋势清晰，新兴领域需求将保持较高增速。公司形成完备运动控制产品矩阵，在步进电机领域逐步打破日企垄断，成为混合式步进电机的行业龙头。公司收购 AMP、LIN、运控电子、T-Motion 等公司，在核心业务周边形成互补性技术提升，布局全球服务网络。2023 年上半年，太仓基地已完成搬迁工作，越南基地投入批量试生产，产能布局进

3、一步提升公司全球竞争力。劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值在具身智能催化下，人形机器人应用场景持续拓宽，落地确定性越来越强。全球劳动力持续衰竭，从补充劳动力缺口的角度，2030 年426 万台空间（替代全球 8520 万劳动力缺口的 5%）；从潜在替代行业的角度，全球需求空间为 431 万台（乐观估计）和 283 万台（悲观估计）。空心杯电机模组方案更加适配灵巧手，全球竞争格局集中，国内厂商更具降本潜力，按照单价初期 1000 元，100 万台量产 600 元，人形机器人在 2025/2030 年带动的市场空间预计为 12/87 亿元。盈利预测

4、与投资建议盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.4/2.5/3.8 亿元，同比增长分别为-8%/24%/28%，对应当前股价的 PE 估值分别为107.4/58.7/38.5 倍。给予公司 2024 年 65 倍 PE，对应目标价 38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示风险提示人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险；测算主观性风险。持有持有（首次评级）（首次评级）当前价格：34.71 元目标价格：38.46 元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)420.07/418.88流通

5、 A 股市值(百万元)14,539.41每股净资产(元)6.68资产负债率(%)27.19一年内最高/最低价(元)82.50/31.03一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析师分析师：邓伟邓伟(S02)DW分析师分析师：游宝来游宝来(S02)YBL相关报告相关报告1、人形机器人电机深度:人形机器人风再起时，电机零部件充分受益-2023.8.182、人形机器人专题：国产人形机器人全维度对比-2023.11.7财务数据和估值财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）2,7142,9602,7213

6、,3654,293增长率23%9%-8%24%28%净利润（百万元）280247136249379增长率39%-12%-45%83%52%EPS（元/股）0.670.590.320.590.90市盈率（P/E）52.159.0107.458.738.5市净率（P/B）6.05.45.24.84.3数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器投资要件投资要件关键关键变量变量变量变量 1：步进类步进类：公司的混合式步进电机占全球市场份额 10%以上，新开发的高精度产品迈入高端应用市场，太仓和越南工厂提供产能增量支持。预计收入体量

7、随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15%。变量变量 2：含伺服的驱动系统含伺服的驱动系统：司通过合资设立安浦鸣志自动化，收购美国 AMP 及瑞士 T-Motion 两家国际知名的、专业的电机驱动控制产品及运动控制核心技术开发的企业，建立起基于技术储备和产品线开发平台的优势。预计收入体量随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15%。变量变量 3：新品类无刷新品类无刷、空心杯无齿槽等空心杯无齿槽等：公司预计将来新增年产 227 万台无刷电机产能，可能包括无刷空心杯电机。产能的稳步释放保障相关产品在移动机器人、医疗器

8、械及生化分析仪器应用领域的业务增长，且考虑到人形机器人远期带动的放量趋势，预计 23-25 年收入增速分别为 10%、60%、105%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点市场担忧人形机器人行业未来发展充满不确定性，对公司空心杯电机产品未来市场市场担忧人形机器人行业未来发展充满不确定性，对公司空心杯电机产品未来市场需求表示担忧。我们认为：需求表示担忧。我们认为：在人口红利持续衰退和自动化大浪潮下，全球劳动力减少、人工成本上升日益凸显，以及 AI 加速迭代，推动生产更高效、性能更优异的人形机器人，能够替代服务业和制造业的人员，甚至弥补劳动力缺口。市场认为步进市场认为步进、伺服电机市场已经接近

9、饱和伺服电机市场已经接近饱和，公司公司市占率提升进入瓶颈市占率提升进入瓶颈。我们认为我们认为：电机行业的市场仍然存在着巨大的市场空间，在工业自动化智能化和碳中和等领域必然发展之势下，将会带来大量新型行业的电机需求，公司能够位居步进电机行业龙头，在运营管理和发展战略具备领先性，加之研发投入增加，全球产能布局，竞争力得到提升，仍存市场份额提升空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素随经济复苏强度增大，工业自动化/医疗器械/光伏/移动机器人等领域市场需求超预期增长；国内外人形机器人厂商的技术迭代和量产时点超预期，带动公司空心杯电机需求超预期。估值和目标价格估值和目标价格我们预计鸣志电器 2023-

10、2025 年营业收入分别为 27.2/33.6/42.9 亿元，同比增长-8%/24%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 13.2%；归母净利润分别为 1.4/2.5/3.8 亿元，同比增长-45%/83%/52%，对应当前股价的 PE 估值分别为 107.4/58.7/38.5 倍，对应EPS 分别为每股 0.3/0.6/0.9 元。考虑到近期人形机器人催化密集，产业链企业已体现估值溢价，我们选取主业为人形机器人产业链中受益的电机、减速器企业，即绿的谐波、兆威机电、雷赛智能、中大力德，2023-2025 年可比公司的调整后平均 PE 估值分别为 45/34/24 倍。公司主业基本

11、盘随经济复苏边际改善，空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间，公司在机器人手指模组具备技术、商务、量产的竞争优势，成为北美大客户的一级供应商确定性更高，盈利空间强于其他潜在二级供应商。我们给予其 2024 年 65 倍PE，对应目标价 38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。投资风险投资风险人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险；测算主观性风险。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器正文目录正文目录1 全球布局的运动控制领域全球布局的运动控制领域领先者领先者.51.1 深耕电机业务，

12、深度开拓海外深耕电机业务，深度开拓海外.51.2 产品产能完备产品产能完备，业绩增长稳定业绩增长稳定.82 传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发.112.1 控制电机：工控广泛应用，规模持续增长控制电机：工控广泛应用，规模持续增长.112.1.1 步进电机步进电机.132.1.2 伺服电机伺服电机.142.2 下游需求：传统边际向好，新兴产业爆发下游需求：传统边际向好，新兴产业爆发.152.3 竞争优势：竞争优势：全球全球产能产能布局，布局，产品矩阵完善产品矩阵完善.182.3.1 产品矩阵丰富，满足多样下游产品矩阵丰富，满足多样下游.182.3

13、.2 全球全球服务网络服务网络，产值产值大幅大幅提升提升.223 劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值.273.1 人形机器人：替代逻辑清晰，板块密集性催化人形机器人：替代逻辑清晰，板块密集性催化.273.2 空心杯电机：竞争格局集中，市场规模近百亿空心杯电机：竞争格局集中，市场规模近百亿.303.3 竞争优势：竞争优势：“技术技术+量产量产+商务商务”助力助力业绩高弹性业绩高弹性.334 盈利预测与估值盈利预测与估值.344.1 盈利预测盈利预测.344.2 估值与投资建议估值与投资建议.355 风险提示风险提示.365.1 人形机器人商业化程

14、度不及预期风险人形机器人商业化程度不及预期风险.365.2 下游市场需求波动风险下游市场需求波动风险.365.3 国际贸易环境恶化风险国际贸易环境恶化风险.365.4 产能释放不及预期风险产能释放不及预期风险.365.5 测算主观性风险测算主观性风险.36图表目录图表目录图表图表 1：鸣志电器发展历程鸣志电器发展历程.5图表图表 2：鸣志电器全球业务布局鸣志电器全球业务布局.5图表图表 3：鸣志电器对外投资主体结构鸣志电器对外投资主体结构.6图表图表 4：鸣志电器股权架构（时间截至鸣志电器股权架构（时间截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.7图表图表 5：鸣志电器高管简介（时间截至鸣

15、志电器高管简介（时间截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.7图表图表 6：鸣志电器鸣志电器 2021 年首期限制性股票激励计划年首期限制性股票激励计划.8图表图表 7：鸣志电器主营业务概况鸣志电器主营业务概况.8图表图表 8：2018-2023H1 鸣志电器营收及增速鸣志电器营收及增速.9图表图表 9：2018-2023H1 鸣志电器归母净利及增速鸣志电器归母净利及增速.9图表图表 10：2018-2022 鸣志电器主营业务结构鸣志电器主营业务结构.10图表图表 11：2018-2022 鸣志电器主营业务毛利率鸣志电器主营业务毛利率.10图表图表 12：2018-2023H1 鸣志电

16、器海内外收入情况鸣志电器海内外收入情况.10图表图表 13：2018-2022 鸣志电器海内外毛利情况鸣志电器海内外毛利情况.10图表图表 14：常用电机分类常用电机分类.11图表图表 15：全球电机市场规模（亿美元）全球电机市场规模（亿美元）.11图表图表 16：中国电机市场规模（亿美元）中国电机市场规模（亿美元）.11图表图表 17：自动化控制系统自动化控制系统.12图表图表 18：电机行业发展趋势图电机行业发展趋势图.12图表图表 19：步进电机结构图步进电机结构图.13图表图表 20：全球步进电机市场规模（亿美元）全球步进电机市场规模（亿美元）.13图表图表 21：中国步进电机市场规模

17、（亿元）中国步进电机市场规模（亿元）.13图表图表 22：伺服电机结构图伺服电机结构图.14图表图表 23：伺服电机派系品牌格局伺服电机派系品牌格局.14图表图表 24：海外海外伺服系统市场规模（亿元）伺服系统市场规模（亿元）.15华福证券华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 25：国内国内伺服系统市场规模（亿元）伺服系统市场规模（亿元）.15图表图表 26：公司高附加值下游应用领域公司高附加值下游应用领域.15图表图表 27：我国我国 PMI 由下行收缩转变为上升回暖趋势由下行收缩转变为上升回暖趋势.16图表图表 28：上、中、下游制造业固定资产投

18、资存在明显分化上、中、下游制造业固定资产投资存在明显分化.16图表图表 29：中国工业自动化服务市场规模（亿元）中国工业自动化服务市场规模（亿元）.17图表图表 30：全球全球工业自动化服务市场规模工业自动化服务市场规模（亿美元）（亿美元）.17图表图表 31：中国医疗器械市场规模（亿元）中国医疗器械市场规模（亿元）.17图表图表 32：全球医疗器械市场规模全球医疗器械市场规模（亿美元）（亿美元）.17图表图表 33：中国服务机器人市场规模（亿美元）中国服务机器人市场规模（亿美元）.18图表图表 34：中国服中国服务机器人产品规模占比务机器人产品规模占比.18图表图表 35：中国光伏装机容量（

19、单位：万千瓦时）中国光伏装机容量（单位：万千瓦时）.18图表图表 36：全全球光伏装机容量趋势球光伏装机容量趋势（GW）.18图表图表 37：鸣志电器产品矩阵鸣志电器产品矩阵.19图表图表 38：美蓓亚三美株式会社标准型混合式美蓓亚三美株式会社标准型混合式 HB 步进电机型号目录步进电机型号目录.20图表图表 39：公司步进电机设计优势公司步进电机设计优势.20图表图表 40：代表性产品代表性产品 MBDV 系列伺服系统结构系列伺服系统结构.21图表图表 41：公司空心杯电机产品系列矩阵公司空心杯电机产品系列矩阵.21图表图表 42：四家收购子公司简介四家收购子公司简介.22图表图表 43：A

20、MP 产品矩阵产品矩阵.23图表图表 44：LIN 0.9 度混合式步进电机结构图样图度混合式步进电机结构图样图.23图表图表 45：运控电子部分步进电机图样运控电子部分步进电机图样.24图表图表 46：T motion 无槽无刷直流电机结构图样图无槽无刷直流电机结构图样图.24图表图表 47：鸣志（太仓）智能产业基地全貌鸣志（太仓）智能产业基地全貌.25图表图表 48：鸣志（太仓）智能产业基地投产历程鸣志（太仓）智能产业基地投产历程.25图表图表 49：适龄劳动力人口比例持续下降适龄劳动力人口比例持续下降.25图表图表 50：制造业就业人员平均工资持续上涨制造业就业人员平均工资持续上涨.25

21、图表图表 51：越南工厂建设历程越南工厂建设历程.26图表图表 52：历代机器人迭代过程历代机器人迭代过程.27图表图表 53：傅利叶智能的傅利叶智能的 GR-1 具有敏捷避障能力具有敏捷避障能力.27图表图表 54：傅利叶智能的傅利叶智能的 GR-1 与人协同完成动作与人协同完成动作.27图表图表 55：特斯拉特斯拉 FSD 技术技术.28图表图表 56：Optimus 工程进展视频工程进展视频.28图表图表 57：国内外厂商发布的人形机器人产品国内外厂商发布的人形机器人产品.28图表图表 58：2023-2030 年全球人形机器人需求空间测算年全球人形机器人需求空间测算.29图表图表 59

22、：Optimus 灵巧手共有灵巧手共有 6 个执行器个执行器.30图表图表 60：特斯拉特斯拉 Optimus 手部蜗轮蜗杆结构手部蜗轮蜗杆结构.30图表图表 61：空心杯电机下游应用领域空心杯电机下游应用领域.30图表图表 62：有刷空心杯电机结构图有刷空心杯电机结构图.31图表图表 63：无刷空心杯电机结构图无刷空心杯电机结构图.31图表图表 64：鼎智科技直流无槽电机生产流程图鼎智科技直流无槽电机生产流程图.31图表图表 65：全球空心杯市场竞争格局全球空心杯市场竞争格局.31图表图表 66：Maxon DC-max 系列有刷空心杯电机系列有刷空心杯电机.31图表图表 67：2023-2

23、030 年全球人形机器人对应空心杯电机需求空间测算年全球人形机器人对应空心杯电机需求空间测算.32图表图表 68：空心杯电机业务的收入弹性测算空心杯电机业务的收入弹性测算.33图表图表 69：空心杯电机业务的利润弹性测算空心杯电机业务的利润弹性测算.33图表图表 70：鸣志电器业务拆分及收入、毛利预测鸣志电器业务拆分及收入、毛利预测.34图表图表 71：鸣志电器控制电机及其驱动系统业务拆分及收入预测鸣志电器控制电机及其驱动系统业务拆分及收入预测.35图表图表 72：可比公司经营数据及估值比较可比公司经营数据及估值比较.35图表图表 73：财务预测摘要财务预测摘要.37华福证券华福证券诚信专业发

24、现价值5请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器1全球布局的运动控制领域全球布局的运动控制领域领先者领先者1.1深耕电机业务，深度开拓海外深耕电机业务，深度开拓海外鸣志电器发展底蕴深厚鸣志电器发展底蕴深厚，前瞻性布局全球电机产业网络前瞻性布局全球电机产业网络。1994 年公司成立，1998年混合式步进电机投产，2007 年与 AMP 合资成立安浦鸣志，2014 年收购 AMP 获得先进步进电机驱动器技术并开拓美洲市场，安浦鸣志成为全资子公司，2015 年收购美国 LIN 获取 0.9 度混合式步进电机尖端技术和优质美洲客户资源，2018 年收购常州运控电子，整合双方供应链，形成更大规模协

25、同效应，2019 年收购瑞士 TechnosoftMotion，标志着鸣志在全球主要工业发达地区运营网络的建成，2022 年太仓生产基地建成，进一步释放产能。图表图表 1：鸣志电器发展历程鸣志电器发展历程数据来源：公司官网，华福证券研究所业务遍布全球，业务遍布全球，对外投资对外投资深度开拓海深度开拓海内内外市场。外市场。作为全球化公司，集团现有下属有实际控制权子公司 30 家（国内 17 家，海外 13 家），海外业务覆盖北美、欧洲、东亚及东南亚的。公司增强海内外子公司的一体化建设和赋能，整合子公司领先技术、客户资源，围绕产品主线展开合作，形成规模化协同效应，筑造竞争壁垒。图表图表 2：鸣志电

26、器全球业务布局鸣志电器全球业务布局数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 3：鸣志电器对外投资主体结构鸣志电器对外投资主体结构基地基地主体主体持股比例持股比例主要产品和服务主要产品和服务2022 年净年净利润（万利润（万元）元）2023H1 净净利润利润（万元万元）直接直接间接间接上海上海鸣志软件100%鸣志机械100%鸣志国贸100%从事货物和技术的进出口业务，转口贸易、区内企业间的贸易及代理；区内商业性简单加工、商品展示及贸易咨询服务。2278799安浦鸣志75%25%生产、研究和开发多轴联动的数控系统及伺

27、服装置，销售自产产品，提供技术支持及售后服务。2167957鸣志自控100%制造、销售精密在线测量、自动控制设备仪器、微电机、电源供应设备仪器，计算机软件开发及销售等。-753-633鸣志派博思75%鸣志坤童100%鸣志奥博100%计算机软硬件科技领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让，计算机软件产品的开发、设计、制作、销售等。6487345鸣志茵德斯100%国内其国内其他地区他地区南京 LIN100%鸣志工业香港100%鸣志太仓100%研发、设计、生产、销售微电机、电机驱动器、伺服电机、传感器、机电设备、LED 驱动器以及智能 LED 驱动器、电源供应设备、工业与工厂自动化设备、线束

28、、电器元器件等。-2092-2627运控电子99.54%控制器、微电机制造；机械零配件加工；工业生产资料销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务。1467354达利申99.54%鸣志智能100%鸣志深圳100%鸣志常州100%海外海外鸣志工业欧洲100%鸣志工业美国100%鸣志工业东南亚100%鸣志工业日本100%安浦鸣志德国100%美国 AMP100%电机和电机驱动器的研发，制造和销售。2610617美国 LIN100%运动控制产品的研发和制造。47912071鸣志美洲控股100%瑞士 T Motion100%TSS100%开发、生产和销售电子、机电及机械产品，开发微处理器及其应用程序，实

29、现电子和机电领域的研究及项目。16691197TSI100%鸣志印度99%1%鸣志工业越南90%10%数据来源：公司公告，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器股权结构集中稳定。股权结构集中稳定。公司实控人常建鸣、付磊分别持有鸣志投资 90%和 10%股份，鸣志投资持有公司 56.06%股份，新永恒持有公司 7.03%股份，副总裁刘晋平持有公司 2.62%股份。常建鸣先生现任公司董事长兼总裁，傅磊女士现任公司董事，公司高管团队稳定，股权结构稳定。图表图表 4：鸣志电器股权架构（时间截至鸣志电器股权架构（时间截至 2023 年年 9 月月

30、30 日）日）数据来源：公司公告，Wind，华福证券研究所管理团队深耕电机制造领域，技术、管理经验丰富。管理团队深耕电机制造领域，技术、管理经验丰富。公司董事长常建鸣毕业于上海交通大学，曾供职于上海一一厂、上海施乐复印机有限公司、上海福士达电子有限公司；副总裁刘晋平曾供职于常州电讯电机厂研究所、常州宝马集团、常州宝马集团精密电机厂；副总裁 Ted T.Lin 毕业于美国北伊利诺伊大学物理学专业，1991年创立美国 Lin 公司；2018 年加入公司，现任公司董事、先锋研发团队负责人/副总裁，负责步进电机新技术培训及新技术产品研发；财务总监程建国曾任飞利浦（中国）投资有限公司苏州分公司事业执行管

31、理中心、全球开发中心（苏州）财务总监。图表图表 5：鸣志电器高管简介（时间截至鸣志电器高管简介（时间截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）姓名姓名职务职务持股比例持股比例简介简介常建鸣董事长、总裁间接 50.45%上海交通大学本科毕业。曾供职于上海一一厂、上海施乐复印机有限公司、上海福士达电子有限公司、上海鸣志科技有限公司、上海鸣志精密机电有限公司。1998 年创立鸣志电器，现任公司董事长兼总裁，公司法人控股股东鸣志投资执行董事。刘晋平董事、副总裁2.62%曾供职于常州电讯电机厂研究所、常州宝马集团、常州宝马集团精密电机厂。1998 年加入公司，现任公司董事兼副总裁。常建云董事、副总裁

32、、鸣志自控总经理/上海交通大学本科毕业。曾供职于上海资源电子有限公司，1994 年进入鸣志科技工作，2000年加入鸣志电器，现任公司董事兼副总裁，控股子公司鸣志自控总经理。程建国董事、财务总监0.02%曾任飞利浦（中国）投资有限公司苏州分公司事业执行管理中心、全球开发中心（苏州）财务总监。2009 年进入公司工作，现任公司董事、财务总监TedT.Lin董事、副总裁、先锋研发团队负责人/美国国籍，毕业于美国北伊利诺伊大学物理学专业，硕士研究生学历。8 年企业高级主管，31 年创业经验。1991 年创立美国 LIN Engineering 公司；2018 年加入公司，现任公司董事、先锋研发团队负责

33、人/副总裁，负责步进电机新技术培训及新技术产品研发。温治中董事会秘书0.01%2013 年加入公司，历任公司供应商开发部经理，证券事务代表，现任公司董事会秘书。数据来源：公司公告，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器首期首期股票激励股票激励充分激发充分激发高管、技术骨干积极性。高管、技术骨干积极性。2021 年公司发布第一个股票激励方案，拟向激励对象授予权益总计 600 万份，激励对象 110 人，主要涵盖公司高管及业务技术骨干，授予价格 8.77 元/股，有效激发员工创造力和积极性，促进“以奋斗者为本”的理念倡导和落地。2021 年和

34、 2022 年公司实际净利润增长率为 56%和43%，远高于设定的业绩考核目标 A；对应 2023 年 50%的增长率目标，公司净利润需达 2.56 亿元（注：“净利润”以剔除公司实施股权激励计划所产生的股份支付费用影响的经审计的扣除非经常性损益后的净利润数值作为计算依据）。图表图表 6：鸣志电器鸣志电器 2021 年首期限制性股票激励计划年首期限制性股票激励计划解除限售期解除限售期定比定比 2019 与与 2020 的净利润均值，增长率不低于的净利润均值，增长率不低于实际实际增长率增长率业绩考核目标业绩考核目标 A（公司行权系数（公司行权系数 100%）业绩考核目标业绩考核目标 B（公司行权

35、系数（公司行权系数 80%）2021 年15%/56%2022 年30%25%43%2023 年50%45%2023 年“净利润”目标（亿元）2.562.48数据来源：公司公告，华福证券研究所（注：“净利润”以剔除公司实施股权激励计划所产生的股份支付费用影响的经审计的扣除非经常性损益后的净利润数值作为计算依据）1.2产品产能完备产品产能完备，业绩增长稳定业绩增长稳定鸣志电器是鸣志电器是控制控制电机及其驱动电机及其驱动系统的综合提供商。系统的综合提供商。公司专注于控制电机及其驱动系统类、电源与照明系统控制类和设备状态管理系统类三大类产品关键部件制造，通过跨国并购和自主研发相结合，已形成步进电机、

36、直流无刷电机、伺服电机、空心杯电机等多产品矩阵，同时代理松下继电器产品，成为全球领先的运动控制解决方案综合制造商。图表图表 7：鸣志电器主营业务概况鸣志电器主营业务概况产品产品大类大类产品类别产品类别主营产品系列主营产品系列主要应用行业主要应用行业2022 年年收入占比收入占比2023H1收入占比收入占比控制电控制电机及其机及其驱动系驱动系统类统类电机类步进电机工业自动化设备、自动化医疗器械、生命科学仪器、智能汽车电子、智能泵阀控制、光伏锂电半导体生产自动化装备、移动通信设备、专业银行设备、纺织机械、3D 打印、航空航天电子等78.43%82.15%直流无刷电机伺服电机空心杯电机减速机模组直线

37、电机模组电动缸/单轴机器人驱动控制系统类步进驱动系统工业自动化设备、3C 电子、光伏锂电半导体生产自动化装备、移动服务机器人、自动化医疗器械、生命科学仪器、激光加工设备步进伺服系统直流无刷系统交流伺服系统空心杯伺服系统集成式控制系统传感器类编码器电源与电源与照明系照明系统控制统控制类类基本型 LED 照明驱动类基本型 LED 驱动电源高端商业照明、智能楼宇照明、医疗照明、防爆照明、工业照明、户外照明7.48%6.40%智能型 LED 照明控制与驱动类可编程 LED 电源照明控制系统智能 LED 电源华福证券华福证券诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器标准电源普通电源

38、金融打印、电力保护设备电控装置电控产品家用锅炉系统等其他电控装置设备状设备状态管理态管理系统类系统类小神探系列设备状态管理系统电力、治金、石化、煤炭、汽车、烟草、市政等2.16%1.42%点检管理信息系统状态监测与故障诊断系统SAP、ICC 解决方案贸易类贸易类国际贸易主要代理松下继电器电力系统继电保护、电表及负控终端、铁路电力电气牵引设备、AFC 售检票系统等11.82%10.00%数据来源：公司公告，华福证券研究所产能将大幅释放产能将大幅释放，营收有望回归高增速营收有望回归高增速。近年来公司 2022 年公司营业收入为 29.6亿元，同比增长 9.1%，5 年复合增速 13%；归母净利润

39、2.5 亿元，同比下降 11.6%，5 年复合增速 8%。2023 年上半年营业收入 13.1 亿元，同比增长 3.0%，归母净利润0.5 亿元，同比下降 24.4%，主要系 6 月上海工厂动迁引起的生产停滞，供给不足导致相关业务产销量下降。随着即将结束的越南工厂试生产以及太仓产业基地正式启用，产能将得到释放，伴随新兴下游高附加值产品应用领域的开拓，公司收入和利润有望回归高增速。图表图表 8：2018-2023H1 鸣志电器营收及增速鸣志电器营收及增速图表图表 9：2018-2023H1 鸣志电器归母净利及增速鸣志电器归母净利及增速数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券

40、研究所控制电机及其驱动系统类业务是主要收入来源，产品盈利能力持续提升。控制电机及其驱动系统类业务是主要收入来源，产品盈利能力持续提升。从收入角度看，2022 年控制电机及其驱动系统类产品营收达 23.2 亿元，占比 78.4%，是公司主要收入来源。从毛利角度看，2018-2022 年公司整体毛利率分别为35.0%/37.9%/40.2%/37.7%/38.2%，控制电机及其驱动系统类业务毛利率分别为38.3%/40.1%/42.5%/39.5%/40.6%，2022 年毛利率上涨 1.1pct，主要因为海内外子公司的一体化建设。公司主营产品通过技术优势互补，产品结构、下游应用领域不断优化，盈利

41、能力将持续提升。华福证券华福证券诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 10：2018-2022 鸣志电器主营业务结构鸣志电器主营业务结构图表图表 11：2018-2022 鸣志电器主营业务毛利率鸣志电器主营业务毛利率数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所境外收入成为新增长点，海外产能将进一步释放。境外收入成为新增长点，海外产能将进一步释放。2022 年，公司境外实现销售收入 14.25 万元，同比增长 23.5%，占收入总额的 48.1%，已成为收入提升重要增长点。主要是因为凭借对 Lin、AMP 和 Technosoft M

42、otion 的收购，获得子公司运动控制领域尖端技术和优质客户资源，占领了欧美市场重要市场份额，海外客户主要集中在高附加值领域，对产品性能要求高，价格敏感性程度低，公司海外业务始终保持高毛利，2022 年毛利率达 43.0%。同时越南工厂已在 2023 年 7 月落成投入运营，预计将带来 400 万台混合式步进电机的产能拔高，进一步占领海外市场份额，更好适应外部波动的贸易环境，海外业务有望维持稳定增长。图表图表 12：2018-2023H1 鸣志电器海内外收入情况鸣志电器海内外收入情况图表图表 13：2018-2022 鸣志电器海内外毛利情况鸣志电器海内外毛利情况数据来源：公司公告，华福证券研究

43、所数据来源：公司公告，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器2传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发2.1控制电机：工控广泛应用，规模持续增长控制电机：工控广泛应用，规模持续增长主流主流电机以旋转电机为主，根据电磁感应原理实现电能和机械能相互转换。电机以旋转电机为主，根据电磁感应原理实现电能和机械能相互转换。伺服电机能将输入的电压信号转换为电机轴上的机械输出量，达到拖动控制元件的目的；步进电机能够将电脉冲转化为角位移；力矩电机是一种扁平型多级永磁直流电动机，能够降低转矩脉动和转速脉动。图表图

44、表 14：常用电机分类常用电机分类数据来源：关于旋转电机的分类及其总结（卢建强等），华福证券研究所电机产品广泛应用于国民经济的各个领域。电机产品广泛应用于国民经济的各个领域。电机广泛应用于电子信息、轨道交通、家电以及新能源汽车领域等行业。根据 QY Research 数据，2019 年我国电机市场规模达到了 344 亿美元，预计 2026 年将增长至 617 亿美元，年复合增长率 8.83%。2021 年全球电机市场规模为 1397.05 亿美元，预计 2027 年将达到 2071.80 亿美元，年复合增长率 6.79%。图表图表 15：全球电机市场规模（亿美元）全球电机市场规模（亿美元）图表

45、图表 16：中国电机市场规模（亿美元）中国电机市场规模（亿美元）数据来源：QY Research，华福证券研究所数据来源：QY Research，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器行业竞争将趋向于多平台技术的竞争。行业竞争将趋向于多平台技术的竞争。电机行业综合了电机理论、微电子、电力电子、计算机科学、控制工程理论、精密机械和新材料等多门学科，涉及电机、材料、计算、控制、微电子、电力电子、传感、网络等技术，是典型的机电一体化产品。国内企业竞争力取决于三套团队能力：电机电磁技术、驱动控制技术、精密机械加工（材料）。但国内目前真正完整具备

46、的企业较少，与发那科、安川等国际知名企业仍有较大距离。从技术看，日、德、美等是研发主力，掌控着大部分高档、精密、新型技术。从份额看，中国是最大电机生产国，规模占比 30%，美国和欧盟分别占比 27%和 20%。图表图表 17：自动化控制系统自动化控制系统数据来源：步科股份招股书（申报稿），华福证券研究所新兴领域需求拉动明显，高质量、高性能、智能化发展趋势清晰。新兴领域需求拉动明显，高质量、高性能、智能化发展趋势清晰。电机市场在医疗器械、协作/人形/工业机器人、无人机、可穿戴设备、智能家居、新能源汽车等新兴领域的需求愈发明显，且这些市场往往更高端，附加值更高。高质量高性能升级需求：功能密度高、力

47、矩大、体积小、噪音小、温升小、稳定性可靠性好等，低劣低质产品逐步退出市场。提供优质服务：通过完善的售前定制化方案，售后快速响应提升服务质量，而非简单的价格战获得用户信任。智能化：通过 PLC 等高性能控制器实现位置控制数字化，实现转矩、转速、位置等精准控制。模组化趋势：电机同编码器、丝杠、变速器、传感器高度集成为一个模组，实现精密运动组件。图表图表 18：电机行业发展趋势图电机行业发展趋势图数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器2.1.1步进电机步进电机步进电机每次转动的角度已知，在使用时没有额外的反馈。步进电

48、机每次转动的角度已知，在使用时没有额外的反馈。步进电机是控制电机的一种，是开环控制的元步进电机件，将电脉冲信号转变为角位移或线位移。其工作原理为：通过控制施加在电机线圈上的电脉冲顺序、频率和数量，实现对步进电机的转向、速度和旋转角度的控制，被广泛地运用在多种位置和速度控制的应用中。图表图表 19：步进电机结构图步进电机结构图数据来源：公司官网，华福证券研究所步进电机市场空间广阔，预计未来市场规模将持续扩大。步进电机市场空间广阔，预计未来市场规模将持续扩大。据 GIR（Global InfoResearch）调研显示，2022 年全球步进电机收入大约 21.39 亿美元，预计 2029 年达到

49、24.11 亿美元，2022-2029 年 CAGR 将达到 1.7%。预计 2018-2023 年，我国步进电机市场规模年均复合增速将保持 5.2%，2023 年国内市场规模将达到 180 亿元，将持续维持增量市场状态。图表图表 20：全球步进电机市场规模（亿美元）全球步进电机市场规模（亿美元）图表图表 21：中国步进电机市场规模（亿元）中国步进电机市场规模（亿元）数据来源：Global Info Research，华福证券研究所数据来源：新思界产业研究中心，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器2.1.2伺服电机伺服电机伺服电机具有

50、极高精度及响应速度，在工业自动化领域广泛应用。伺服电机具有极高精度及响应速度，在工业自动化领域广泛应用。伺服电机是一种能够精确控制位置、速度和加速度的电机。它的工作原理是将电机的转动角度与位置反馈装置的信号进行比较，并通过控制电路来调整电机的运动，拥有高速度响应和快速加/减速能力以及极高的精度、稳定性，使得伺服电机被广泛应用于需要高速定位和快速响应的领域，如工业自动化、机器人技术、自动设备等方向。图表图表 22：伺服电机结构图伺服电机结构图数据来源：公司官网，华福证券研究所国内国内伺服电机发展较快，伺服电机发展较快，预计伺服市场发展空间将进一步打开。预计伺服市场发展空间将进一步打开。但对比国外

51、发展相对滞后，日系品牌占比较大，其占有率接近 50%；其次为欧美品牌，其市场占比约为 25%。得益于产业升级带来的积极影响，国内伺服电机自主支撑能力已经形成，国内规模较大的伺服电机制造商主要有微光股份、江特电机、宁波韵升等企业，预计随着国产化进程不断加深，行业内企业不断加大研发投入，以技术优势及成本优势抢占市场，行业发展空间将进一步打开。图表图表 23：伺服电机派系品牌格局伺服电机派系品牌格局派系派系品牌企业代表品牌企业代表格局格局国产品牌汇川技术、埃斯顿等汇川技术、埃斯顿等技术路线上与日系产品接近，整体竞争力不断提高台湾系台达、东元等台达、东元等台湾品牌产品价格和技术水平定位于外资品牌和国产

52、品牌之间欧美系西门子、施耐德、博世等西门子、施耐德、博世等占据高端市场日系松下、安川、三菱等松下、安川、三菱等凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄断了中小型 OEM（设备制造业）市场数据来源：智研咨询，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器全球伺服市场规模持续扩大，亚太地区将成为市场高速增长区域。全球伺服市场规模持续扩大，亚太地区将成为市场高速增长区域。Markets andMarkets 预测，全球伺服电机和驱动控制市场规模预计将由 2022 年的 120 亿美元增长到 2027 年的 158 亿美元，期间 CAGR 将达到 5.7

53、%。由于亚太国家自动化领域的高速发展，预计亚太市场将成为全球伺服电机和驱动控制产品的最大市场。伺服电机和驱动器市场的主要参与者是安川电机，三菱电机，西门子和罗克韦尔自动化。图表图表 24：海外海外伺服系统市场规模（亿元）伺服系统市场规模（亿元）图表图表 25：国内国内伺服系统市场规模（亿元）伺服系统市场规模（亿元）数据来源：Markets and Markets，华福证券研究所数据来源：智研咨询，华福证券研究所2.2下游需求：传统边际向好，新兴产业爆发下游需求：传统边际向好，新兴产业爆发高附加值下游应用领域蓄势爆发高附加值下游应用领域蓄势爆发。按照下游应用划分，公司核心行业主要集中在工控和医疗

54、领域，以及移动机器人和智能泵阀控制。其中医疗领域附加值更高，提供无刷空心杯等产品，工控领域提供运动控制整体解决方案，伺服系统增速快且盈利能力同样较高。公司还在新兴高附加值应用领域业务保持增长，2023 上半年在新兴高附加值领域营收合计增长 0.81 亿元（同比：工控+12%，光伏设备+80%，移动机器人+33%，智能汽驾+144%，智能泵阀控制+31%）。图表图表 26：公司高附加值下游应用领域公司高附加值下游应用领域数据来源：公司公告，华福证券研究所（注：数据为 2023 上半年同比增速）华福证券华福证券诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器制造业景气度制造业景气

55、度底部确认底部确认。2021 年 Q3 以来，我国制造业进入下行收缩动荡时期，2022 年 PMI 大多位于荣枯线下方，2023 年 9 月制造业由收缩转变为扩张，且有逐渐回暖趋势，工业自动化行业开始复苏。2023 年 12 月制造业 PMI 指数 49.0%（较上月-0.4pct），部分行业进入传统淡季，制造业景气水平略有回落，生产指数 50.2%（较上月-0.5pct），新订单指数 48.7%（较上月-0.7pct），生产保持扩张趋势，市场需求回落明显。本轮经济下行周期较长，考虑地缘政治、出口疲软等因素，企业在库存管理更科学，整体去化更快，保持较低库存水平来维持现金流。2023 年国内工业

56、制造业处于景气度较低水平，向下空间和概率不大，2024 年可能进入主动加库周期。图表图表 27：我国我国 PMI 由下行收缩转变为上升回暖趋势由下行收缩转变为上升回暖趋势数据来源：Wind，华福证券研究所制造业复苏从结构来看，上、中、下游制造业复苏逻辑和力度有较大差异，固制造业复苏从结构来看，上、中、下游制造业复苏逻辑和力度有较大差异，固定资产投资存在明显分化定资产投资存在明显分化。2023 年全年制造业固定资产投资同比增长 6%左右。上游制造业 2023 年固定资产投资增长 3%，由于环保限产等供给侧结构改革因素，大批中小型企业产能出清，固定资产投资总体并不突出。中游制造业 2023 年固定

57、资产投资增长 15%，受益于光伏、锂电等下游需求增长，计算机 3C、电气设备等行业固定资产扩产明显加快。下游制造业 2023 年固定资产投资增 4%，下游制造业需求不振，增长水平回落明显，预计 2024 年随整体经济复苏态势回升。图表图表 28：上、中、下游制造业固定资产投资存在明显分化上、中、下游制造业固定资产投资存在明显分化数据来源：Wind，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器全球工业自动化发展迅速，公司自动化产品应用广泛。全球工业自动化发展迅速，公司自动化产品应用广泛。近年全球工业自动化行业发展迅速，根据 Market Res

58、earch Report 数据，2021 年全球工业自动化市场的规模约为 1918.9 亿美元，预测到 2029 年有望提升至 3950.9 亿美元。公司的控制电机及其驱动控制系统在 3C 制造设备、PCB/PCBA 制造设备、特种机床、工业机器人、激光设备及数字化制造等工业自动化领域中运用广泛，2022 年公司工厂自动化应用业务营收同比增长约 32%。图表图表 29：中国工业自动化服务市场规模（亿元）中国工业自动化服务市场规模（亿元）图表图表 30：全球全球工业自动化服务市场规模工业自动化服务市场规模（亿美元）（亿美元）数据来源：工控网，立鼎产业研究，华福证券研究所数据来源：Market R

59、esearch Report，Fortune Business Insights，华福证券研究所驱动控制系统类产品在医疗器械领域应用不断推进。驱动控制系统类产品在医疗器械领域应用不断推进。医疗器械被公认是当今世界发展最快的行业之一，预计 2025 年全球医疗器械市场规模将增长到 6,999 亿美元。公司通过对美国 AMP、LIN 和瑞士 Technosoft Motion 的收购，获得 0.9 度混合式步进电机、高精度空心杯电机等尖端技术，成功进入高端医疗器械市场。2022 年公司医疗设备和生化实验室仪器应用领域营收同比增长超 27%，其中驱动控制系统类业务在下游医疗器械领域应用实现 39%的

60、增长。图表图表 31：中国医疗器械市场规模（亿元）中国医疗器械市场规模（亿元）图表图表 32：全球医疗器械市场规模全球医疗器械市场规模（亿美元）（亿美元）数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所服务移动机器人快速普及，机器人业务或将迎来高度增长。服务移动机器人快速普及，机器人业务或将迎来高度增长。移动服务机器人广泛应用于外科手术、专业清扫、物流搬运，家庭服务等领域，2016 年至 2022 年，中国机器人市场规模 CAGR 达到 18.3%，2022 年营收超过 1700 亿元，其中服务机器人产量突破 645.8 万套，根据 Interact Analy

61、sis 统计数据，2022 年全球移动机器人出货数量增长了 53%。华福证券华福证券诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 33：中国服务机器人市场规模（亿美元）中国服务机器人市场规模（亿美元）图表图表 34：中国服中国服务机器人产品规模占比务机器人产品规模占比数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所数据来源：中研普华产业研究院，华福证券研究所公司电机驱动控制系统在光伏组件生产自动化市场占据重要市场份额。公司电机驱动控制系统在光伏组件生产自动化市场占据重要市场份额。全球碳中和背景下，全球光伏市场规模保持良好发展态势，2022年全球光伏新增装机230GW，同比

62、增长 35.3%，累计装机容量约 1156GW，我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长59.3%，公司的电机驱动控制系统产品运用于太阳能光伏组件的自动化生产领域以及太阳能自动跟踪装置等应用领域，在国内外市场占有重要的市场份额。图表图表 35：中国光伏装机容量（单位：万千瓦时）中国光伏装机容量（单位：万千瓦时）图表图表 36：全全球光伏装机容量趋势球光伏装机容量趋势（GW）数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所数据来源：CPIA，华福证券研究所2.3竞争优势：竞争优势：全球全球产能产能布局，布局，产品矩阵完善产品矩阵完善2.3.1产品矩阵丰富，满足多样下游产品矩阵丰富，满足多样下游重视新产

63、品研发，下游应用范围走向高附加值、高技术含量领域。重视新产品研发，下游应用范围走向高附加值、高技术含量领域。2022 年研发费用投入 2.18 亿，涨幅 17.27%，预计新产品软件及控制算法平台将得到更多的技术支持。同时，公司通过签订协议部分海外子公司将以研发中心形式加入公司，融合各子公司优势打造尖端技术，未来产品竞争力将得到进一步提升。高端技术引进和内研帮助公司产品从纺织机械、打印机、舞台设备等传统领域，逐渐拓展到医疗仪器、工厂自动化、光伏/半导体设备和移动服务机器人等高附加值运动控制领域。华福证券华福证券诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 37：鸣

64、志电器产品矩阵鸣志电器产品矩阵数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器日本步进电机在高端市场占据垄断地位，公司日本步进电机在高端市场占据垄断地位，公司逐步突破逐步突破。日本步进电机生产企业在全球高端电机市场中处于垄断地位，德国企业掌握部分核心技术，但与日本企业相比存在一定差距，美国、中国、韩国步进电机生产技术与日本相比差距较大。2022 年度，公司核心业务产品混合式步进电机产量约 1,800 万台，销售数量和金额排名全球前三。图表图表 38：美蓓亚三美株式会社标准型混合式美蓓亚三美株式会社标准型混合式 HB 步进电机型

65、号目录步进电机型号目录型号型号外径外径mm步进角下限步进角下限步进角上限步进角上限08PM-K(20*1.8)20.01.8001.810PM-K(25*1.8)25.01.8001.811PM-K(28*1.8)28.01.8001.814PY-Z(35*0.9)35.00.9000.914PM-F(35*1.8)35.01.8001.817PY-Z(42*0.9)42.00.9000.917PM-K(42*1.8)42.01.8001.817PM-F(42*1.8)42.01.8001.823KY-K(56*0.9)56.40.9000.923KM-K(56*1.8)56.41.8001.

66、823KM-H(56*1.8)56.41.8001.829SM-K(71*1.8)71.01.8001.8数据来源：美蓓亚三美株式会社官网，华福证券研究所步进电机产品多样，公司是混合式步进电机产品的龙头企业。步进电机产品多样，公司是混合式步进电机产品的龙头企业。公司的混合式步进电机拥有 3 个步进角度 0.9/1.2/1.8，公司原有 0.9混合式步进电机应用于中低端应用场景，收购 LIN 后，掌握高精尖 0.9步进电机技术，通过协同，公司已经开发出全新的高精度混合式步进电机，部分产品满足欧盟 ROHS 和美国 UL 认证，下游应用领域迈入高端应用市场。图表图表 39：公司步进电机设计优势公司

67、步进电机设计优势数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器伺服系统产品在国内市场拥有较强竞争力。伺服系统产品在国内市场拥有较强竞争力。伺服电机的优势在于其高速度响应和快速加速/减速能力，能够根据反馈信号进行准确的位置控制，可以在短时间内快速准确地达到目标位置。公司代表性产品 MBDV 系列伺服系统机座包含 40/60/80mm、功率范围覆盖 60-750W。驱动器采用先进的全数字电机控制算法，同时配备 16-bit高分辨率磁性编码器，使得伺服系统运行更加平稳、精度更高，在国内同类产品市场上具有较强竞争力。图表图表 40：

68、代表性产品代表性产品 MBDV 系列伺服系统结构系列伺服系统结构数据来源：公司官网，华福证券研究所空心杯电机属于直流永磁伺服电机，具备高效节能、灵巧轻便、精密控制的特空心杯电机属于直流永磁伺服电机，具备高效节能、灵巧轻便、精密控制的特性。性。公司空心杯电机产品结构紧凑，功率密度大。尺寸上最小产品外径 6mm，最大产品外径 30mm；结构上由永磁体和感应线圈构成，定子是杯状绕线线圈；转速一般在 30000-50000 r/min；应用领域集中在高精密医疗、机器人手指关节、航空航天、部分工控领域，应用场景已十分成熟；技术上公司已经取得了 50 多项专利。图表图表 41：公司空心杯电机产品系列矩阵公

69、司空心杯电机产品系列矩阵数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器2.3.2全球全球服务网络服务网络，产值产值大幅大幅提升提升收购海外公司形成业务合力，全球布局加强服务。收购海外公司形成业务合力，全球布局加强服务。2014 年 3 月，公司以 1658.2万美金的价格收购了美国 AMP（Applied Motion Products）99%股份，获得先进的步进伺服控制驱动技术，和工业自动化、医疗/生命科学等优势领域的北美市场；2015年 3 月，公司以 2923.7 万元收购了 Lin Engineering 公司 10

70、0%股份，获得高端步进电机技术，并进一步打开北美市场；2018 年 2 月，公司以 2.99 亿元收购常州运控电子99.53%股份，进一步提升公司步进电机的业务规模；2018 年 12 月，公司以 3197.7瑞士法郎收购了 Technosoft Motion 公司 100%股份，掌握了空心杯电机和无齿槽电机的驱动控制技术。公司的竞争优势在于小型化的、微型化电机类型的设计能力，以及长期扎根驱动控制技术的经验累积，海外子公司在市场上拥有更多驱控技术和市场经验。合并后双方实现技术迭代和顾客资源共享的推进，技术研发方面拥有更多自主性。在核心业务周边形成互补性技术提升，模组化业务范畴得到完善。图表图表

71、 42：四家收购子公司简介四家收购子公司简介公司公司成立成立时间时间收购收购时间时间公司简介公司简介美国AMP1978 年2014.3公司作为全球运动控制组件的领先制造商全球运动控制组件的领先制造商，致力于运动控制系统的创新和进步，为各种原始设备制造商（OEM）行业的自动化和运动设计、制造和支持关键运动控制组件。产品应用领域主要集中在机器人、机器控制、工厂自动化、半导体处理、包装机和医疗设备等方向。美国LIN1987 年2015.3公司专注于开发设计和制造各种运动控制产品，产品线已发展到包括线性执行器线性执行器、伺服电机伺服电机、无框电机无框电机和无槽电机和无槽电机等，以及子组件，如编码器、变

72、速箱、线束等。产品和解决方案广泛应用于航空航天、航空、生命科学、机器人、自动驾驶汽车以及工业和农业应用等多个行业。总部位于硅谷中心地带，业务拥有全球供应链网络全球供应链网络支持。运控电子1999 年2018.2公司是专业提供精密电机、驱动、高精密减速机及解决方案的制造商。生产产品有步进电机、无刷电机、伺服电机及减速机，产品通过欧盟 CE 认证，其中混合式步进电机产量中国第二混合式步进电机产量中国第二，全球第五全球第五，公司产品已在医疗、安防、自动化、太阳能、通信、机器人、3D 打印、金融等领域得到了广泛的应用。公司获得国家专利授权专利授权 60 项，发明专利项，发明专利 5 项项。瑞士T-Mo

73、tion2018 年2018.12公司是领先的运动控制技术公司，专门从事运动控制产品和定制运动系统的开发、设计和制造，技术专业领域涵盖数字电机控制、数字信号处理器技术、实时控制算法数字电机控制、数字信号处理器技术、实时控制算法等方面。产品重点在仪器仪表与光学、机器人、实验室自动化、工厂自动化、半导体设备领域布局。数据来源：各公司官网，华福证券研究所收购收购美国美国 AMP，掌握高精度控制电机及驱动系统尖端技术掌握高精度控制电机及驱动系统尖端技术。2007 年，公司与美国 AMP 公司合资成立安浦鸣志，各持有 50%股份，2014 年 5 月末，公司完成对其的 99%股权的收购。AMP 掌握高端

74、高精度控制电机和电机驱动控制系统领域尖端技术，下游应用于北美医疗器械和生化分析仪器、移动机器人、工业自动化等领域。收购后 AMP 以前沿技术研发为主，重点开发北美市场；安浦鸣志以集成产品开发、生产为主，重点开发国内市场。目前，公司已成长为国内市场驱动器研发、制造的主要生产商。华福证券华福证券诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 43：AMP 产品矩阵产品矩阵数据来源：AMP 公司官网，华福证券研究所收购收购美国美国 LIN 进入进入 HB 步进电机高端市场步进电机高端市场，收获北美稳定客户收获北美稳定客户。LIN Engineering成立于 1987 年

75、，拥有高端 0.9 度混合式步进电机制造技术，主要应用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备、极高分辨率的专业扫描仪等高端领域，在北美拥有重要市场份额和客户资源。公司 2015 年收购 LIN，HB 步进电机应用进入高端市场，获取北美稳定的客户资源，和 AMP 在北美产品、市场产生协同效应，强化了公司在硅谷影响力。图表图表 44：LIN 0.9 度混合式步进电机结构图样图度混合式步进电机结构图样图数据来源：华福证券研究所收购国内第二收购国内第二 HB 步进电机厂商步进电机厂商，巩固国内龙头地位巩固国内龙头地位。运控电子成立于 1999 年，主要产品包括混合式步进电机、直流无刷电

76、机、伺服电机等，定位于混合式步进电机的大批量制造业务，在国内 HB 步进电机领域影响力仅次于本公司，主要面向日韩、东南亚、国内等地销售，下游主要客户有海康威视，大华股份、深圳迈瑞等企业。2018 年，公司收购运控电子 99.53%的股份，收购后并入客户和公司既有销售渠道形成互补，并且其小机座号系列的步进电机产品线和公司产品线有较强互补性。华福证券华福证券诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 45：运控电子部分步进电机图样运控电子部分步进电机图样数据来源：运控电子公司官网，华福证券研究所收购瑞士收购瑞士 Technosoft Motion，掌握先进的无刷电机

77、、空心杯电机技术。，掌握先进的无刷电机、空心杯电机技术。瑞士Technosoft Motion 专注于高端运动控制领域，掌握全球领先的无刷电机、空心杯电机的驱动及控制技术，下游应用领域有生命科学仪器、半导体设备、AGV 和机器人等高端行业。2018 年公司收购瑞士 Technosoft Motion100%的股份，Technosoft Motion成为鸣志开拓欧洲工业自动化（FA）业务的重要支撑点，双方运动控制产品线形成有效组合，有效提升公司在运动控制行业的核心竞争力。图表图表 46：T motion 无槽无刷直流电机结构图样图无槽无刷直流电机结构图样图数据来源：瑞士 T motion 公司官

78、网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器太仓智能制造产业基地搬迁工作在太仓智能制造产业基地搬迁工作在 23H1 完成完成，预计产值扩大预计产值扩大 2.5 倍倍。太仓工厂是公司目前规模最大，产品线最完整的生产基地。进度：2017 年签约入驻太仓智能产业基地，2019 年 5 月开始建设太仓智能制造产业基地项目，2022 年主体建成并交付使用，2022 年第三季度开始基地搬迁工作，截至 2023 年上半年公司各主要业务组织的产能搬迁已经全部完成，上半年产能利用率 80%以上，实现了产能的平稳过渡。后续各项产能有序扩张，平稳释放，有望达

79、8 亿+季度平均产值目标（太仓规划产值为上海 2.5 倍）。图表图表 47：鸣志（太仓）智能产业基地全貌鸣志（太仓）智能产业基地全貌图表图表 48：鸣志（太仓）智能产业基地投产历程鸣志（太仓）智能产业基地投产历程数据来源：公司官网，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所人口红利逐步丧失，产业集群转型助推海内外产能布局。人口红利逐步丧失，产业集群转型助推海内外产能布局。近年来，随着生活水平的提升，我国已经开始出现欧美国家的老龄化问题，适龄劳动力人口持续下降，从 2011 年的 51.1%持续下降到 2022 年的 41.4%。而另一侧，我国制造业就业人员平均工资近十几年来一直呈上升趋势

80、，从 2000 年的人均每年 8,750 元不断上涨到 2022年的 97,528 元。国内制造业尤其是一线城市的人力成本不断上涨，促使制造业集群转型升级，越来越多的加工制造业正在从中国这座“世界工厂”逐步撤离至东南亚国家，产能转移有助于公司控制成本，提质增效，保持可持续核心竞争力。图表图表 49：适龄劳动力人口比例持续下降适龄劳动力人口比例持续下降图表图表 50：制造业就业人员平均工资持续上涨制造业就业人员平均工资持续上涨数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所越南越南基地基地 23H1 投入批量试生产投入批量试生产，提升全球竞争力提升全球竞争力。鸣志工业越南工厂

81、位于越南的海防市，公司于 2019 年 6 月决定了本项投资，与子公司 LIN 共同出资在越南海防市设厂建设“年产 400 万台混合式步进电机项目”，其中公司持有 90%的股权。2021年 4 月，越南政府核准了鸣志越南的公司注册设立申请并颁发了工厂建设的批准文件，但受全球新冠疫情的影响，项目建设被迫延迟。2023 年上半年鸣志越南的工厂已经装修完成并投入批量试生产。海外基地将帮助公司海外产能优化，制造成本进一步降低，更好适应外部波动的贸易环境，进一步提升全球竞争力。华福证券华福证券诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 51：越南工厂建设历程越南工厂建设历

82、程数据来源：公司公告，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器3劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值3.1人形机器人：替代逻辑清晰，板块密集性催化人形机器人：替代逻辑清晰，板块密集性催化人形机器人应用场景持续拓宽人形机器人应用场景持续拓宽。机器人的发展跟随制造业自动化程度不断提升，从最早的单任务起重机式臂到机器人，再到能够与人直接交互的协作机器人，再发展到与 AI 结合的人形机器人。相比工业机器人，人形机器人具备通用性，运动能力和智能化更强，在汽车制造、医疗康复、家庭服务、科研教育、迎宾接待

83、、演艺展览等领域不断拓展应用。图表图表 52：历代机器人迭代过程历代机器人迭代过程数据来源：Intelligent humanoids in manufacturing to address worker shortage and skill gaps:Case of Teslas Optimus（Malik 等），华福证券研究所具身智能催化新一代人形机器人浪潮具身智能催化新一代人形机器人浪潮。“通用人工智能（AGI）”指的是在任何人类的专业领域内具备相当于人类智慧程度的 AI，即能理解、推理、并与物理世界互动的智能系统，而人形机器人便是通用人工智能“具身化”的理想载体。在 AI 赋能下，大模

84、型和云端训练大幅地提升了软件设计和模拟的生产力，将智能算法与机器人的感知、行动和环境交互能力结合，使机器人以更自然、更智能的方式与周边环境交互并完成各种任务，更加适应非标场景。图表图表 53：傅利叶智能的傅利叶智能的 GR-1 具有敏捷避障能力具有敏捷避障能力图表图表 54：傅利叶智能的傅利叶智能的 GR-1 与人协同完成动作与人协同完成动作数据来源：傅利叶智能官网，华福证券研究所数据来源：傅利叶智能官网，华福证券研究所FSD 算法复用加速产业化算法复用加速产业化。特斯拉打通了 FSD 和机器人的底层模块，实现了一定程度的算法复用。Optimus 采用了自动驾驶技术 FSD v12 的端到端神

85、经网络控制：视频输入，控制输出。其发布的工程进展视频显示，Optimus 能够基于纯视觉和关节华福证券华福证券诚信专业发现价值28请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器位置编码器来精确定位四肢，仅依靠视觉来对物体进行分类，还能完成瑜伽动作、捏取鸡蛋、叠衣服等任务。从人工智能控制算法这一角度，以特斯拉为代表的软件能力强的企业具备较大优势，具备量产能力后有希望复刻电车电池行业快速的降本曲线，带动人形机器人产业发展。图表图表 55：特斯拉特斯拉 FSD 技术技术图表图表 56：Optimus 工程进展视频工程进展视频数据来源：第一电动网，华福证券研究所数据来源：Tesla Optimus，华

86、福证券研究所入局玩家以强入局玩家以强 AI 企业为主企业为主，国内厂商更具降本潜力国内厂商更具降本潜力。人形机器人的难点在于通用人工智能的能力，对人体仿生学和动力学要求高，擅长精加工和重负载的传统工业机器人厂商存在优势迁移难度。2000 年本田公司研发了第一代 ASIMO，丰田、波士顿动力、特斯拉等国外厂商纷纷入局，国内的优必选、小米、傅利叶、智元也涌入赛道，但其研发周期较长，研发投入大，对标电动车发展初期，降本成行业的首要问题。2023 年 8 月 14 日，小米发布自研 CyberGear 微电机（高度集成了电机、驱动器、减速器、编码器），定价 499 元，国内厂商具备较强的零部件降本潜力

87、。图表图表 57：国内外厂商发布的人形机器人产品国内外厂商发布的人形机器人产品数据来源：各公司官网，河马机器人，智慧城市网，京东，动点科技，上海科技，智驾网，上游新闻，钢铁侠科技，Proceedings of the 27th InternationalConference on Systems Engineering（Henry Selvaraj 等），华福证券研究所全球劳动力持续衰竭，潜在替代行业空间大。全球劳动力持续衰竭，潜在替代行业空间大。特斯拉人形机器人的目标是帮助人们完成枯燥重复或危险的任务，集中在仓储运输、采矿伐木、家庭服务、服务业等领域。从潜在行业替代的角度看，根据美国劳工局统

88、计的就业数据，在特斯拉主要面对的美国市场中，2030 年潜在行业的替代空间分别为 273 万台（乐观估计）和125 万台（悲观估计），全球需求空间分别为 431 万台（乐观估计）和 283 万台（悲观估计），在硬件成本下降后有望加速替代。从补充劳动力缺口的角度看，假设按照 2030 年 426 万台空间的计算（替代全球 8520 万劳动力缺口的 5%），以单价 15万元/台计算，人形机器人市场总空间超 6000 亿。华福证券华福证券诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 58：2023-2030 年全球人形机器人需求空间测算年全球人形机器人需求空间测算应用领

89、域应用领域美国当前就业人数美国当前就业人数（万人）（万人）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E运输和仓储运输和仓储6736606466336273替代率（乐观）0.0%0.1%0.5%1.0%2.0%4.0%7.0%10.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.2%0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%人形机器人需求空间（乐观）0.00.63.26.212.223.840.957.3人形机器人需求空间（悲观）0.00.31.33.16.111.917.528.6住宿和餐饮服务住宿和餐饮服务014551469

90、41529替代率（乐观）0.0%0.1%0.5%1.0%2.0%4.0%7.0%10.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.2%0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%人形机器人需求空间（乐观）0.11.47.314.729.760.0106.0152.9人形机器人需求空间（悲观）0.00.72.97.314.830.045.476.4采矿和伐木采矿和伐木6463654替代率（乐观）0.0%0.1%0.3%1.0%1.5%3.0%5.0%8.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.1%0.4%0.7%1.0%2.0%3.0%人形机器人需求空间（乐观）0

91、.00.10.20.60.91.72.84.4人形机器人需求空间（悲观）0.00.00.10.20.40.61.11.6建筑建造建筑建造96153替代率（乐观）0.0%0.1%0.3%1.0%1.5%3.0%5.0%8.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.1%0.4%0.7%1.0%2.0%3.0%人形机器人需求空间（乐观）0.00.20.51.72.44.87.812.3人形机器人需求空间（悲观）0.00.10.20.71.11.63.14.6私立教育服务私立教育服务3954034445454463替代率（乐观）0.0%0.

92、1%0.3%0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%人形机器人需求空间（乐观）0.00.41.32.14.48.913.623.1人形机器人需求空间（悲观）0.00.20.81.31.72.23.24.6个人和家庭服务个人和家庭服务3026332339346353替代率（乐观）0.0%0.1%0.3%0.5%1.0%2.0%3.0%5.0%替代率（悲观）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%人形机器人需求空间（乐观）0.00.31.01.63.36.810.417.6人

93、形机器人需求空间（悲观）0.00.20.61.01.31.72.43.5其他领域其他领域0.10.20.51.02.03.04.05.0美国美国-人形机器人需求空间（万台）人形机器人需求空间（万台）乐观估计乐观估计0.33.213.827.954.8109.0185.4272.5悲观估计悲观估计0.11.76.414.627.551.076.8124.5其他其他-人形机器人需求空间（万台）人形机器人需求空间（万台）一般估计一般估计0.00.76.112.828.856.0104.9158.8全球全球-人形机器人需求空间（万台）人形机器人需求空间（万台）乐观估计乐观估计0.34.019.940.

94、783.7164.9290.3431.3悲观估计悲观估计0.12.512.527.456.4107.0181.7283.3全球全球-人形机器人新增需求量（万台）人形机器人新增需求量（万台）乐观估计乐观估计0.33.715.920.843.081.3125.4141.0悲观估计悲观估计0.12.310.014.929.050.674.7101.6数据来源：美国劳工局，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值30请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器3.2空心杯电机：竞争格局集中，市场规模近百亿空心杯电机：竞争格局集中，市场规模近百亿电机零部件有望率先受益，空心杯电机用于手部驱动器。

95、电机零部件有望率先受益，空心杯电机用于手部驱动器。特斯拉最新一代人形机器人 Optimus 的灵巧手在设计中模仿了人手，拥有自适应抓取能力。手部结构为五指多关节，拇指采用双电机驱动弯曲和侧摆，其它四指各 1 个电机。共计 6 个执行器、11 个自由度，负荷 20 磅，能够自适应抓取角度，具备工具使用能力、小物件精准抓握能力。图表图表 59：Optimus 灵巧手共有灵巧手共有 6 个执行器个执行器图表图表 60：特斯拉特斯拉 Optimus 手部蜗轮蜗杆结构手部蜗轮蜗杆结构数据来源：Tesla AI Day 2022，华福证券研究所数据来源：Tesla AI Day 2022，华福证券研究所空

96、心杯电机空心杯电机模组方案更加适配灵巧手模组方案更加适配灵巧手。人形机器人属于移动类机器人，不同于固定式的工业机器人，对节能化、小型化存在特别的要求。空心杯电机具有结构小、机动化程度高、控制灵敏、运行稳定等特性，更加适配人形机器人灵巧手对伺服系统的要求。此外，空心杯电机已成熟运用在一些高附加值领域，例如工业自动化、医疗、航空航天、激光设备等精密应用场景。在产品精度、转速要求相对较低的人形手部驱动应用具备一定降维优势，预计后续硬件方案迭代空间不大。图表图表 61：空心杯电机下游应用领域空心杯电机下游应用领域数据来源：公司官网，华福证券研究所无刷电机控制复杂，但寿命和性能表现更佳。无刷电机控制复杂

97、，但寿命和性能表现更佳。空心杯电机分为无刷无齿槽电机和有刷空心杯电机两种。1）有刷空心杯电机有刷空心杯电机采用无铁芯转子，该结构彻底消除铁芯造成涡流损耗，该型电机具有高效率，高加速度，低摩擦，低体积重量等特性，适用于便携或手持式的设备应用。2）无刷无齿槽电机无刷无齿槽电机定子部分使用空心杯绕组，采用无齿槽铁芯设计，此种结构兼具传统直流无刷电机高转速，长寿命，低噪音的特性，又具备有刷结构高功率密度，高效率的优势。华福证券华福证券诚信专业发现价值31请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 62：有刷空心杯电机结构图有刷空心杯电机结构图图表图表 63：无刷空心杯电机结构图无刷空心杯电

98、机结构图数据来源：公司官网，华福证券研究所数据来源：公司官网，华福证券研究所空心杯电机壁垒在于绕线设备和绕组工艺。空心杯电机壁垒在于绕线设备和绕组工艺。线圈的生产需要经过漆包线生产绕线、加热整形、线圈安装、接公共线四道工艺，其中无铁芯自支撑绕组的制造是生产绕线的核心流程之一，自支撑绕组由漆包线制成，漆包线裸线经退火软化后，再经过多次涂漆，烘焙而成。在制造过程中，通过施加压力和温度将相邻铜线上的油漆熔化在一起，在高温状态下，溶剂气体逸出，热塑体变硬，绕组便有了一定稳定性和刚度。适当的粘合（胶带或玻璃纤维）可进一步提高绕组的强度和形状稳定性。图表图表 64：鼎智科技直流无槽电机生产流程图鼎智科技直

99、流无槽电机生产流程图数据来源：鼎智科技招股说明书，华福证券研究所空心杯全球竞争格局集中空心杯全球竞争格局集中，国产厂商有望开启加速替代国产厂商有望开启加速替代。海外企业以瑞士 Maxon和德国 Faulhaber 为代表，掌握了线圈绕组的核心技术，行业领先制造商 Maxon、Faulhaber、Portescap、Allied Motion Technologies 占据了市场份额的 65%以上，竞争格局高度集中。国内厂商通过收购等一系列方式突破核心技术，鸣志电器在2015/2019年收购 LIN/Technosoft Motion 公司，研发出独特的无齿槽空心杯电机。图表图表 65：全球空心

100、杯市场竞争格局全球空心杯市场竞争格局图表图表 66：Maxon DC-max 系列有刷空心杯电机系列有刷空心杯电机数据来源：Global Coreless DC Motors Market Research Report 2022，华福证券研究所数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值32请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器人形机器人催化人形机器人催化近百近百亿空心杯市场。亿空心杯市场。根据特斯拉 Optimus 的已公布方案测算，单个人形机器人需要 12 个空心杯模组（包含电机、编码器和行星齿轮箱等），按照初期单价 1000 元，100w 台量产水平的单价

101、 600 元计算，人形机器人量产带动的空心杯模组 2025 年市场空间预计为 12 亿元，2030 年预计为 87 亿元。图表图表 67：2023-2030 年全球人形机器人对应空心杯电机需求空间测算年全球人形机器人对应空心杯电机需求空间测算全球全球-人形机器人新增需求量（万台）人形机器人新增需求量（万台）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E乐观估计0.33.715.920.843.081.3125.4141.0悲观估计0.12.310.014.929.050.674.7101.6中性估计0.23.013.017.836.065.9100.0121.

102、3用量（个/台）21212单价（元/个）50700650600600市场空间（亿元）0.337数据来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值33请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器3.3竞争优势：竞争优势：“技术技术+量产量产+商务商务”助力助力业绩高弹性业绩高弹性技术自研积累及模组化配套生产优势：技术自研积累及模组化配套生产优势：空心杯技术和算法门槛较高，鸣志电器收购 AMP、Technosoft Motion、Lin 等海外技术后开发自己的产品，公司自 2015 年起研发空心杯技术，子公司瑞士

103、Technosoft Motion 生产的驱动器，能与空心杯电机搭配形成微驱系统，核心的绕线机设备基本从日本进口，2018 年起建立相关产线，现已在医疗和工控领域有明确客户应用，技术产品相对成熟，2023 年 7 月，鸣志无齿槽空心杯产品线成功获得 ISO 13485 质量管理体系认证，在产品研发、制造工艺、生产质量和服务水平等方面，已达到了国际权威机构认可标准。低成本量产供应链优势低成本量产供应链优势：鸣志太仓工厂目前具备约 10 万台空心杯模组产能，以及减速机、电机配套的全自动化生产线。未来投入量产的越南工厂以生产步进电机为主，主要覆盖北美等海外客户需求，公司在美国、瑞士同样具备工厂产能。

104、如若进入海外机器人客户的供应链，空心杯电机的生产也有望放到越南生产。Maxon、Faulhaber 等海外龙头厂商扩产周期长，量产能力弱，更倾向于参与定制化强、附加值高的下游竞争，相较而言，国内厂商具备整合供应链、快速扩产、深度挖潜降本的能力，在特斯拉等大规模人形机器人量产市场中具备核心竞争优势。美国团队近距离商务服务优势美国团队近距离商务服务优势：公司的美国子公司 AMP 专注高精度运动控制能力，有望负责人形机器人相关的空心杯电机控制算法和前端研发；美国子公司 LIN整合销售网络，更加接近美国客户，可直接提供本土化服务，沟通效率较国内企业具备优势，参与海外客户供应链的确定性较高。人形机器人带

105、动的空心杯电机业务有望成为公司的第二增长曲线，也是公司估人形机器人带动的空心杯电机业务有望成为公司的第二增长曲线，也是公司估值溢价的主要支撑逻辑值溢价的主要支撑逻辑。因此对空心杯电机业务进行业绩弹性测算。以 2022 年 29.6亿元收入和 2.5 亿元归母净利润为基数测算，当人形机器人需求量达 100 万台时，空心杯电机模组预期销售单价为 600 元/个，假设公司凭借技术、商务、量产优势，能够占据全球市场 20%的空心杯模组份额，该部分业务贡献收入和利润弹性分别为49%/116%。图表图表 68：空心杯电机业务的收入弹性测算空心杯电机业务的收入弹性测算图表图表 69：空心杯电机业务的利润弹性

106、测算空心杯电机业务的利润弹性测算需求量（万台）需求量（万台）/单价（元单价（元/个）个）200400600800010%0%0%1%1%1%1%51%2%2%3%4%5%6%102%3%5%6%8%10%12%508%16%24%32%41%49%61%10016%32%49%65%81%97%122%20032%65%97%130%162%195%243%30049%97%146%195%243%292%365%40065%130%195%259%324%389%486%50081%162%243%324%405%486%608%需求量（万台）需求量（万台）/单价（元单

107、价（元/个）个）200400600800010%1%1%2%2%2%3%52%4%6%8%10%12%15%104%8%12%16%19%23%29%5019%39%58%78%97%116%146%10039%78%116%155%194%233%291%20078%155%233%311%388%466%582%300116%233%349%466%582%699%874%400155%311%466%621%776%932%1165%500194%388%582%776%971%1165%1456%数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所

108、华福证券华福证券诚信专业发现价值34请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器4盈利预测与估值盈利预测与估值4.1盈利预测盈利预测假设假设 1：控制电机及其驱动系统产品：控制电机及其驱动系统产品：随着工业自动化、医疗设备、光伏发电、智能泵阀控制等下游应用领域市场的稳定增长，且人形机器人有望带动空心杯电机，加之太仓和越南工厂进一步释放产能，业务发展有望保持较快增速，预计 2023-2025年实现营业收入 21.82/33.65/42.93 亿元，对应同比增速分别为-6%/25%/30%，随着产品进入高附加值领域，盈利能力也将提升，毛利率分别为 39%/40%/41%。假设假设 2：贸易代理业

109、务贸易代理业务：主要代理业务为松下电器的继电器产品，此业务历史收入上稳定小幅增长，预计 2023-2025 年实现营业收入 2.80/3.22/3.70 亿元，毛利率将稳定在 20%左右水平。假设假设 3：LED 驱动与控制产品驱动与控制产品、设备状态管理系统产品设备状态管理系统产品：此两类业务体量较小，下游市场较为稳定，产品较为成熟，预计 2023-2025 年实现营业收入 1.88/2.17/2.49亿元，设备状态管理系统产品营业收入分别为 0.51/0.59/0.68 亿元。图表图表 70：鸣志电器业务拆分及收入、毛利预测鸣志电器业务拆分及收入、毛利预测2021A2022A2023E20

110、24E2025E合计合计收入（亿元）收入（亿元）27.1429.6027.2133.6542.93增速23%9%-8%24%28%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2.802.471.362.493.79增速39%-12%-45%83%52%毛利率毛利率38%38%37%38%39%控制电机及其驱控制电机及其驱动系统产品动系统产品收入（亿元）20.9823.2121.8227.2835.46增速28%11%-6%25%30%毛利率39%41%39%40%41%贸易代理业务贸易代理业务收入（亿元）3.753.502.803.223.70增速9%-7%-20%15%15%毛利率20%19%19%

111、20%20%LED 控制与驱动控制与驱动产品产品收入（亿元）1.002.211.882.172.49增速-19%122%-15%15%15%毛利率39%33%32%31%30%设备状态管理系设备状态管理系统产品统产品收入（亿元）0.650.640.510.590.68增速50%-1%-20%15%15%毛利率72%75%75%75%75%数据来源：Wind，华福证券研究所我们针对公司核心的控制电机及其驱动系统业务继续进行拆分：我们针对公司核心的控制电机及其驱动系统业务继续进行拆分：步进类步进类：竞争端：公司的混合式步进电机占全球市场份额 10%以上，稳居前三，打破了日本企业对该行业的垄断。技术

112、端：公司已经开发出全新的高精度混合式步进电机，部分产品满足欧盟 ROHS 和美国 UL 认证，下游应用领域迈入高端应用市场。产能端：太仓和越南工厂提供产能增量支持，其中越南约 400 万台。预计收入体量随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15%。含伺服的驱动系统含伺服的驱动系统：公司通过合资设立安浦鸣志自动化，收购美国 AMP 及瑞士T-Motion 两家国际知名的、专业的电机驱动控制产品及运动控制核心技术开发的企业，建立起基于技术储备和产品线开发平台的优势。预计收入体量随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15

113、%。华福证券华福证券诚信专业发现价值35请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器新品类无刷、空心杯无齿槽等：新品类无刷、空心杯无齿槽等：公司的直流无刷电机和空心杯无齿槽电机凭借优秀的性能和品质表现及完善的服务在全球市场享有良好的声誉。预计将来新增年产 227 万台无刷电机产能，可能包括无刷空心杯电机。产能的稳步释放保障相关产品在移动机器人、医疗器械及生化分析仪器应用领域的业务增长，且考虑到人形机器人远期带动的放量趋势，公司长期业绩增量得到支撑。因基数较低，预计 23-25年收入增速分别为 10%、60%、105%。图表图表 71：鸣志电器控制电机及其驱动系统业务拆分及收入预测鸣志电器控制

114、电机及其驱动系统业务拆分及收入预测2021A2022A2023E2024E2025E合计合计-控制电机及其驱动系统产品控制电机及其驱动系统产品收入（亿元）收入（亿元）20.9823.2121.8227.2835.46增速28%11%-6%25%30%步进类步进类收入（亿元）12.7513.5712.4914.9917.23增速6%-8%20%15%占比61%58%57%55%49%含伺服的驱动系统等含伺服的驱动系统等收入（亿元）6.357.066.507.798.96增速11%-8%20%15%占比30%30%30%29%25%新品类无刷、空心杯无齿槽等新品类无刷、空心杯无齿槽等收入（亿元）1

115、.131.731.903.046.24增速53%10%60%105%占比5%7%9%11%18%其他（含精密传动系统等）其他（含精密传动系统等）收入（亿元）0.740.850.891.433.00增速14%5%60%110%占比4%4%4%5%8%数据来源：Wind，华福证券研究所4.2估值与投资建议估值与投资建议我们预计鸣志电器 2023-2025 年营业收入分别为 27.2/33.6/42.9 亿元，同比增长-8%/24%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 13.2%；归母净利润分别为 1.4/2.5/3.8 亿元，同比增长-45%/83%/52%，对应当前股价的 PE 估值分

116、别为 107.4/58.7/38.5 倍，对应EPS 分别为每股 0.3/0.6/0.9 元。我们选取主业为人形机器人产业链中受益的电机、减速器企业，即绿的谐波、兆威机电、雷赛智能、中大力德，2023-2025 年可比公司的调整后平均 PE 估值分别为 45/34/24 倍。公司主业基本盘随经济复苏边际改善，空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间，公司在机器人手指模组具备技术、商务、量产的竞争优势，成为北美大客户的一级供应商确定性更高，盈利空间强于其他潜在二级供应商。我们给予其 2024 年 65 倍 PE，对应目标价 38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。图表图表 72：可比公司

117、经营数据及估值比较可比公司经营数据及估值比较代码代码简称简称市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSP/E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E688017.SH绿的谐波1771.21.72.50.30.50.7021.SZ兆威机电901.92.64.11.11.52.4483422301368.SZ雷赛智能411.62.32.90.50.70.9251814002896.SZ中大力德370.91.11.41.31.62.1423426平均值平均值453424603728.SH鸣志电器鸣志电器1

118、461.42.53.80.30.60.91075938数据来源：Wind，华福证券研究所（注：PE 平均值为调整后平均，即去掉最高值和最低值；可比公司盈利预测基于 Wind 一致预期，截至 2024.2.6）华福证券华福证券诚信专业发现价值36请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器5风险提示风险提示5.1人形机器人商业化程度不及预期风险人形机器人商业化程度不及预期风险人形机器人当前处于“0-1”阶段，国内外各厂商推出的产品均处于商业化初期，如果人形机器人带动的业务发展不及预期，即产品功能迭代和量产时点不及预期，可能对公司估值溢价造成负面影响。5.2下游市场需求波动风险下游市场需求波动风

119、险受国内经济增速放缓影响，若下游传统制造业以及公司正在积极布局的人形机器人、医疗、新能源等新兴领域景气度不达预期，将影响电机产品的整体需求，从而对公司业绩增长造成不利影响。5.3国际贸易环境恶化风险国际贸易环境恶化风险公司境外营收增速较快，近年海外业务发展迅速，且大量客户和产业布局集中在欧美等发达经济体，若发生较为严重的贸易保护主义，无法遏制逆全球化趋势，将会影响公司国际业务的未来发展5.4产能释放不及预期风险产能释放不及预期风险公司正在对越南工厂进行试生产，如果越南工厂对海外产能的释放作用不及预期，则海外产业的布局将会受到一定影响，从而可能公司国际业务的扩张速度将不及预期。5.5测算主观性风

120、险测算主观性风险报告中涉及的部分测算，如市场规模、产品用量、盈利情况等，内容使用信息数据可能存在更新不及时的风险，且测算存在主观性，可能与未来实际情况有一定偏差。华福证券华福证券诚信专业发现价值37请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器图表图表 73：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E货币资金560327404386营业收入2,9602,7213,3654,293应收票据及账款7627008661,104营业成本1,8291,7092,078

121、2,609预付账款36344152税金及附加17162025存货7486998501,067销售费用244244268320合同资产0011管理费用375347423530其他流动资产252231286365研发费用2流动资产合计2,3581,9912,4472,975财务费用-107511长期股权投资0000信用减值损失-10-10-10-10固定资产647772882979资产减值损失-15-29-17-14在建工程46464646公允价值变动收益0000无形资产6投资收益0000商誉526526526526其他收益25252525其他非流动资产

122、6营业利润营业利润285157287437非流动资产合计1,5071,6311,7401,832营业外收入1111资产合计资产合计3,8663,6224,1874,807营业外支出1111短期借款31419224304利润总额利润总额285157287437应付票据及账款471440535672所得税36203755预收款项0000净利润净利润249137250382合同负债29263342少数股东损益2123其他应付款29292929归属母公司净利润归属母公司净利润247136248379其他流动负债3EPS（按最新股本摊薄）0.590.320.5

123、90.90流动负债合计1,0326941,0271,290长期借款051015主要财务比率主要财务比率应付债券00002022A2023E2024E2025E其他非流动负债7成长能力成长能力非流动负债合计2营业收入增长率9.1%-8.1%23.6%27.6%负债合计负债合计1,1498161,1541,422EBIT 增长率-14.7%-40.7%79.0%53.5%归属母公司所有者权益2,7112,7993,0253,374归母公司净利润增长率-11.6%-45.1%83.0%52.5%少数股东权益67811获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益

124、合计2,7172,8063,0333,385毛利率38.2%37.2%38.2%39.2%负债和股东权益负债和股东权益3,8663,6224,1874,807净利率8.4%5.0%7.4%8.9%ROE9.1%4.8%8.2%11.2%现金流量表现金流量表ROIC11.1%7.2%10.8%14.3%单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流8304108147资产负债率29.7%22.5%27.6%29.6%现金收益303232359509流动比率2.32.92.42.3存货影响-17049-151-217速动比率1.61.91

125、.61.5经营性应收影响-8093-156-235营运能力营运能力经营性应付影响-4-3195137总资产周转率0.80.80.80.9其他影响-41-40-40-47应收账款周转天数77897776投资活动现金流投资活动现金流-342-212-213-208存货周转天数2资本支出-222-211-214-209每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益0.590.320.590.90其他长期资产变化-120-111每股经营现金流0.020.720.260.35融资活动现金流融资活动现金流每股净资产6.456.667.208.03借款增加

126、估值比率估值比率股利及利息支付-54-30-35-58P/E591075938股东融资1000P/B5554其他影响-21-6617EV/EBITDA1011358660数据来源：公司报告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值38请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|鸣志电器分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公

127、司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修

128、改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给

129、任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅

130、介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱：华福证券华福证券