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1、赵中平S01毕先磊研究助理大排量摩托行业深度:以海外为鉴,国内处爆发期,龙头靠产品力突围证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告轻工轻工纺服纺服2023.2.19摘要摘要需求增速显著需求增速显著,小排量车型需求降低小排量车型需求降低,大排量市场快速扩张大排量市场快速扩张。2021年,我国大排量摩托车销量33.3万辆,占摩托车总销量的4.87%,同比增长65.80%,小排量仍占据市场主流,但销量呈现下降趋势。大排量人均保有量占比及渗透率较欧美偏低,日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量为6.68.8辆/万人,我国人均销量仅1.25辆/万人,市场空间巨大。历经四
2、大发展阶段历经四大发展阶段,日本大排量市场规模趋于稳定日本大排量市场规模趋于稳定,我国有望复制日本成长之路我国有望复制日本成长之路。日本大排量销量趋于稳定,疫后通勤休闲需求高增,格局向好。本土四大品牌依靠产品力不断实现突围,集中度持续上升,2021年集中度达99.52%。单车均价波动上升,行业呈高端化发展趋势:消费升级持续推进,产品高端化驱动单价上升,2005-2021年日本摩托车单车均价由269.02增长至430.33千日元/台,CAGR达96.85%。日本各排量内销结构与我国类似,但发展早于我国,我国有望复制日本成长之路。头部企业关键零部件实现高自制率头部企业关键零部件实现高自制率,不断巩
3、固技术护城河不断巩固技术护城河,产品力成角力重点产品力成角力重点。行业竞争加剧,主流企业进一步加大研发力度,加快产品布局,爆款频出:钱江摩托2021年共上市燃油车20款,闪300s、赛600共筑业绩高增;春风动力因高性价比及超高颜值250SR连年创造同级别单车销量冠军,首款大排量复古700CL-X广受好评,国产最大排量ADV车型800MT受高度关注。头部企业维持高速增长头部企业维持高速增长,行业份额持续集中于龙头行业份额持续集中于龙头。文化传播、政策松动驱动行业高速发展,年轻消费群体不断转化增加,行业景气度上升,多玩家入局,可能导致集中度短暂下降。乘政策文化之风,借产品渠道之力,龙头企业增速快
4、,市占率有望先降后升。风险提示:风险提示:原材料成本大幅波动风险;限摩禁摩令等政策变化风险。XXmVqVgUvWbWuMuM9P8QbRsQpPpNtQjMnNtRiNnPnN6MqQuMuOnQtMwMrMtP目录目录 一一、国内:需求快速增长国内:需求快速增长,规模空间广阔规模空间广阔 二二、他山之石:从日本经验他山之石:从日本经验,看国内大排量摩托增长看国内大排量摩托增长 三三、趋势:产品成取胜关键趋势:产品成取胜关键,龙头份额有望进一步提升龙头份额有望进一步提升 四四、投资投资建议建议 五五、风险提示风险提示1 1、产业链情况:位于行业中游,主流整车厂商自制能力强、产业链情况:位于行业
5、中游,主流整车厂商自制能力强当前摩托车行业已形成了从产品开发、零部件采购、整车制造到市场营销的全产业价值链。行业上游包括原材料及重点零部件生产行业,主要涉及钢、铝、橡胶等原材料厂商和摩托车各组成部件制造厂商,其中发动机、减震器及车架为摩托车三大核心部件。中游主要为整车设计及制造行业,通过整合各部件制造并销售各类整车。其中行业头部企业包括钱江摩托、春风动力及隆鑫通用,一般而言,整车优势企业具备较强自主研发能力,发动机、车架等关键零部件自制率较高,除自供外会根据需要对外销售。下游行业主要面向消费者,包括渠道销售及售后服务。近年来我国摩托车个人用户占比持续提升,大排量摩托车增长势头迅猛。图:摩托车产
6、业链情况一览图:摩托车产业链情况一览资料来源:各公司官网、头豹研究院、招商证券上游:原材料及重点零部件原材料钢铝塑料橡胶零部件发动机行走系统传动系统轮胎减震器下游:渠道销售及售后中游:整车设计及制造整车经销商终端用户售后服务小排量车型需求降低小排量车型需求降低,大排量车型市场扩张大排量车型市场扩张。随着我国经济发展,我国摩托车市场的休闲娱乐文化逐步形成,消费者对摩托车的需求从工具属性逐步过渡到休闲娱乐属性。总体来看,小排量摩托车仍然占据摩托车市场的主流,但销量呈现下降趋势。大排量摩托车具备优秀的动力、操控性能,符合消费者休闲、娱乐的要求,市场需求快速扩张。2015年以来,国内中大排量摩托车市场
7、快速增长。2020年在新冠疫情导致我国摩托车销量整体下滑的情况下,大排量摩托车仍逆势增长,发展势头强劲。2021年,我国大排量摩托车销量33.3万辆,占摩托车总销量的4.87%,同比增长65.80%。摩托车的运动、休闲、娱乐属性成为年轻人群的首要选择,这促使国内摩托车文化生活的快速形成,以运动、休闲、娱乐为主的中大排量摩托车市场潜力凸显。图:中国摩托车分排量销量图:中国摩托车分排量销量资料来源:公司招股说明书、Wind、招商证券图:大排量车型销量与占比图:大排量车型销量与占比0500025002000020
8、50cc50-100cc100-150cc150-250cc250-400cc400-750cc750cc0%1%2%3%4%5%6%05520000202021大排量销量占比2 2、需求快速增长、需求快速增长:国内小排量占主流,大排量需求快速增长国内小排量占主流,大排量需求快速增长3 3、和欧洲、美国、日本相比,大排量人均保有量仍偏低、和欧洲、美国、日本相比,大排量人均保有量仍偏低大排量占比远低于欧美大排量占比远低于欧美,内销结构与日本类似内销结构与日本类似。欧美发达国家已经完成摩托车车型从代步型到消费型
9、、大排量摩托车转变,大排量占据摩托车市场的主流。其中欧洲市场 250cc以上的占有率超过 50%;北美市场250cc以上的占有率超过 90%。日本国内各排量摩托车的内销结构与我国类似,仍以小排量为主。图:欧美图:欧美600cc+600cc+摩托车注册量摩托车注册量资料来源:中国汽车工业协会、招商证券图:欧洲摩托车各排量销量占比图:欧洲摩托车各排量销量占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0554045200202021美国(万辆)欧洲(万辆)美国增速欧洲增速19%29%15%37%50cc51-250cc251-500cc5
10、00cc+资料来源:中国汽车工业协会、招商证券图:北美摩托车各排量销量占比图:北美摩托车各排量销量占比图:日本摩托车各排量销量占比图:日本摩托车各排量销量占比1%5%2%92%50cc51-250cc251-500cc500cc+34%33%18%15%50cc51-125cc126-250cc250cc+大排量摩托车渗透率远低于欧美日大排量摩托车渗透率远低于欧美日,发展空间广阔发展空间广阔。从人均消费量来看,日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在6.68.8辆/万人之间,而我国人均销量仅1.25辆/万人,参照发达国家和地区,我国250cc以上中大排量摩托车销量还有极大提升空间,市场潜力
11、巨大。表表:20212021年各国人均大排量摩托车数量年各国人均大排量摩托车数量资料来源:中国汽车工业协会、招商证券国别国别大排量摩托车销量大排量摩托车销量人口数量人口数量人均人均美国28.15万3.32亿8.78辆/万人欧洲59.7万7.4亿8.07辆/万人日本8.36万1.26亿6.63辆/万人中国17.68万14.13亿1.25辆/万人3 3、和欧洲、美国、日本相比,大排量人均保有量仍偏低、和欧洲、美国、日本相比,大排量人均保有量仍偏低目录目录 一一、国内:需求快速增长国内:需求快速增长,规模空间广阔规模空间广阔 二二、他山之石:从日本经验他山之石:从日本经验,看国内大排量摩托增长看国内
12、大排量摩托增长 三三、趋势:产品成取胜关键趋势:产品成取胜关键,龙头份额有望进一步提升龙头份额有望进一步提升 四四、投资投资建议建议 五五、风险提示风险提示1 1、全排量产销量先降后升,、全排量产销量先降后升,50cc50cc及以下排量需求下降及以下排量需求下降产量总体呈先降后升趋势产量总体呈先降后升趋势,250250+cc+cc大排量占主体地位大排量占主体地位。2012-2018年日本摩托车产量呈波动增长,并于2018年达到顶峰,为65.2万辆;2018-2020年受疫情扰动及芯片短缺影响,产量逐年下滑,2020年降至48.5万辆,同比-14.59%;2021年市场环境好转,叠加摩旅文化逐步
13、渗透需求放量,产量同比增长33.50%回升至64.7万辆。结构方面,250+cc排量占比最大,126-250cc排量占比逐年下降。销量总体呈萎缩趋势销量总体呈萎缩趋势,近年有所上升近年有所上升,其中其中5050cccc及以下排量降幅明显及以下排量降幅明显。2012-2020年日本摩托车销量波动下降,主要系50cc及以下排量销售的逐年下降。虽然目前小排量仍构成日本销量主体,但“三不”理念(针对高中生的不考驾照、不买车、不乘车倡导)仍被大多数人追捧,叠加2016年尾气排放新规的推行,环保要求加严,50cc及以下排量因升级成本过高而面临严峻考验,销量降幅明显。2021年疫情得到有效控制,且摩托车可避
14、免接触,降低感染风险,购买需求激增,销量大幅回升。图:日本摩托车产量分排量(千辆)图:日本摩托车产量分排量(千辆)资料来源:JAMA、招商证券0500300350400450500200002150cc&under51-125cc126-250ccOver 250cc图:日本摩托车内销分排量(千辆)图:日本摩托车内销分排量(千辆)00500600700200002150cc&under51-125cc126-250ccO
15、ver 250cc2 2、历经四大阶段,大排量行业规模趋于稳定、历经四大阶段,大排量行业规模趋于稳定19年快速发展阶段:年快速发展阶段:二战后,日本经济逐步从复苏走向高速发展阶段,近代工业的发展使得日本进入“批量生产、大众消费”的大发展时代,居民消费持续增加。此外,60年代末飙车文化盛行,暴走族的诞生刺激大排量销量高增。19年短期承压阶段:年短期承压阶段:尼克松冲击+石油危机双重重创下,日本物价飙升,经济承压。在此背景下,大排量销量连续四年负增长,降幅显著。19年需求放量阶段:年需求放量阶段:70年代末,
16、更注重自身消费需求的新人类一代逐渐成年,消费理念迭代升级,个性化消费潮流兴起,带动消费属性较强的中高端大排量摩托销量爆发式增长。19年总体萎缩阶段年总体萎缩阶段:1990年地产泡沫破灭叠加1997年亚洲金融风暴,日本经济陷入长达几十年的停滞及衰退阶段,老龄化问题凸显,市场面临用户转型问题。此外,国内“三不”观念盛行,大排量市场需求逐步减少,并于2011年降至近十年最低,为2.10万辆。此后,由于经济性和便利性等优点以及市场产品持续扩容,大排量销量小幅增加后趋于稳定。图:日本大排量销售及同比情况(千辆,图:日本大排量销售及同比情况(千辆,%)资料来源:JAMA、招商
17、证券-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800258747036925804200520062007200820092000162017201
18、82019销量(Deliveries to Domestic Market)YoY3 3、远离“三密”通勤休闲需求激增,高性能大排量格局向好、远离“三密”通勤休闲需求激增,高性能大排量格局向好疫情好转后,居民户外出行游玩热情高涨,同时生活有序恢复使得通勤量激增。出于对被感染的担忧,越来越多的人选择个人出行,而摩托车具备避免密集、密闭、密接的优良属性,摩托车热潮正席卷市场。相较于小排量摩托车,大排量摩托车具备更为优秀的动力以及操控性能,既能满足日常通勤需要,又可用于休闲游玩,可更好适应当下市场需求。2021年日本250+cc排量摩托车注册量达5.8万辆,同比+58.43%,占总注册量的15.36
19、%;保有量达174.8万辆,同比+2.55%,占比达16.99%。图:日本图:日本250cc+250cc+注册量及占比注册量及占比资料来源:JAMA、招商证券图:日本图:日本250cc+250cc+保有量及占比保有量及占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00702000021Over 250cc(千辆)占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%000201220132014
20、200021Over 250cc(千辆)占比4 4、北美出口占比下移,中国市场增量明显、北美出口占比下移,中国市场增量明显图:日本大排量出口情况按洲图:日本大排量出口情况按洲资料来源:JAMA、招商证券日本大排量主要销往欧洲及北美地区,二者总计占全部出口的近80%。近年,随亚洲经济快速发展及摩旅文化兴起,大排量摩托出口份额逐步向亚洲转移,亚洲出口占比从2012年的3.84%增长至2021年的8.86%,其中中国市场增量明显,2012-2021年出口数量从64辆增长至9362辆,CAGR达173.88%,出口占比升至2.90%。0%10%20%30%4
21、0%50%60%70%80%90%100%2000021ASIAMIDDLE-EAST ASIAEUROPENORTH AMERICAOTHERS0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000021ChinaSouth KoreaThailandIndiaothers图:日本大排量向亚洲出口情况按地区图:日本大排量向亚洲出口情况按地区5 5、单车均价波动上升,行业呈高端化发展、单车均价波动上升,行业呈高端化发展图:日本摩托车单车均价(千日元图:日本摩托车单
22、车均价(千日元/台)台)资料来源:公司年报、招商证券注:受限于数据可得性,行业单车均价以本田日本市场单车均价近似消费升级持续推进消费升级持续推进,单车均价呈上升趋势单车均价呈上升趋势,行业逐步走向高端化行业逐步走向高端化。2005-2021年日本摩托车单车均价由269.02千日元/台增长至430.33千日元/台,年复合增长率达96.85%,增长显著。究其原因,首先,经多年发展,日本摩托车行业规模趋于稳定,代步属性摩托车市场需求基本饱和,摩旅文化渗透+消费升级驱动休闲娱乐摩托需求向好,从而推动产品转型升级、单价上涨。其次,随互联网科技高速发展,摩托智能化已成趋势,高配置摩托或成大势,进一步促使单
23、车均价上行。以本田为例,2020年3月本田推出搭载先进电控技术的CBR1000RR-R FireBlade,更优的骑行体验、更广的适用范围使其圈粉无数。05003003504004505002005200620072008200920000 6、龙头依靠产品力不断实现突围、龙头依靠产品力不断实现突围图:日本摩托车市场品牌竞争格局(按销量)图:日本摩托车市场品牌竞争格局(按销量)资料来源:公司官网、公司年报、公开资料整理、招商证券行业龙头集中度先降后升行业龙头集中度先降后升,本土四大品牌
24、优势明显本土四大品牌优势明显。凭借优异的性能及出色的研发能力,日本摩托车市场份额高度集中于四大本土品牌。历经市场出清阶段,行业竞争加剧,四大本土品牌加快研发创新,积极推进产品扩容,以满足市场需求,抢占市场份额。以本田为例,2013-2017年本田共推出包括CTX1300、Goldwing F6C等在内的十余款大排量车型,其中2016年推出的X-ADV为全球首款探险踏板车,开辟了踏板新潮流,本田借此成功跻身踏板龙头企业。2017-2021年四大本土品牌集中度由87.50%升至99.52%,其中本田、铃木、雅马哈、川崎2021年市占率分别为55.53%、12.74%、23.80%、7.45%,本田
25、以压倒性优势连续多年稳居市占率之首。0%10%20%30%40%50%60%20001920202021Hondasuzukiyamahakawasakiothers图:图:20年本田大排量新品矩阵年本田大排量新品矩阵名称名称上市时上市时间间排量排量发动机发动机最大马力最大马力最大扭矩最大扭矩CTX1ccV型四缸水冷62kw/6000rpm106Nm/4000rpmCBR650F2013649cc并列四缸水冷-VFR800X2014781ccV型四缸水冷79kw/10250rpm77Nm/8500r
26、pmGoldwing F6C20141832cc水平对卧六缸引擎116.6hp/5500rpm168.7Nm/4000rpmCRF1000L Africa Twin2015998cc直列双缸水冷68kw/7500rpm95 Nm/6000rpmRC213V-S20151000ccV型四缸水冷215ps/13000rpm118Nm/10500rpmCBR250RR2016249cc直列两缸水冷40ps/14500rpm2.4kg-m/11500rpmCBR1000RR2016999cc直列四缸水冷178ps/12000rpm11.4kg-m/8,500rpmX-ADV2016745cc直列两缸水
27、冷43.1kw/6750rpm69Nm/4750rpmGoldwing 2cc水平对卧六缸引擎116Ps/5500rpm166Nm/4000rpm6 6、龙头依靠产品力不断实现突围、龙头依靠产品力不断实现突围个性化消费渐成主流,产品升级已成市场大趋势,拥有较强研发能力的企业市占率将进一步集中,行业马太效应凸显,强者愈强。川崎背靠多年重工生产经验,深耕性能摩托,400+cc大排量优势突出;以生产零部件起家的本田凭借扎实功底,持续研发升级,不断实现产品更新迭代,各排量销量均位居前列。江湖传言,骑不坏的本田,追不上的川崎。2002020212021401c
28、c401cc以上以上排名排名品牌品牌+型号型号销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量1川崎 Z900RS/Cafe(17-)41471川崎 Z900RS/Cafe(17-)40601川崎 Z900RS/Cafe(17-)48532哈雷 1200cc类别31512哈雷 1200cc类别23532本田 Rebel 1100/DCT31573本田 CB650R/CBR650R16993哈雷 肥霸和其他17383哈雷巡航车(1746 cc、1923 cc)系列21514铃木 KATANA/GSX-S1000F(17-)16464本田 CB650R/CBR650R1
29、5694本田 CB650R/CBR650R19955哈雷 肥霸和其他15685川崎 Ninja1000/SX12615哈雷 1200cc类别17726川崎 Ninja1000/Z1000(17-)15306铃木 SV650/XABS12166铃木 SV650/SV650X15627哈雷 FLDE Softail Deluxe和其他13207川崎 W800/STREET/Cafe11327铃木 GSX1300R Hayabusa11188雅马哈 MT-09 ABS/SP ABS(17-)10428铃木 KATANA/GSX-S1000F(17-)11258本田 CBR1000系列10319铃木
30、SV650/XABS10259本田 CBR1000RR-R9579川崎 Ninja 1000SX1031251251-400cc400cc排名排名品牌品牌+型号型号销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量1川崎 Ninja400/Z400(18-)35891川崎Ninja40026301雅马哈 SR 40069662本田 CB400SF/SB(18-)19032雅马哈 SR40024502本田 BG35039763本田 400X/CBR400R16463本田 CB400 SF22313川崎 Ninja400/Z400(18-)34384雅马哈 SR400(1
31、8-)16284本田 400X/CBR400R18804本田 CB400SF/SB(18-)28265雅马哈 YZF-R3 ABS/MT-03(18-)15465雅马哈 YZF-R3/MT-0316205本田 400X/CBR400R19816KTM 390公爵6486KTM DUKE 3905896雅马哈 YZF-R3/MT-0316317宝马 G310GS3517雅马哈 Tricity 3004887雅马哈 MW3002978宝马 C400GT3368宝马 G310GS8Husqvarna Svartpilen 401“黑箭”490126126-250c250cc排名排名品牌品牌+型号型号
32、销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量排名排名品牌品牌+型号型号销量销量1本田 Rebel 250(17-)81401本田 Reble 250139581本田 Reble 250120482本田 PCX150(17-)53882本田 ADV15066892本田 PCX16066673雅马哈 YZF-R25/ABS/MT-25(18-)50853雅马哈 Serow 25062003川崎 ZX-25R/SE/SE KRT47614本田 CBR250RR(17-)31074雅马哈 YZF-R2549214雅马哈 YZF-R25/MT-2543875本田 CBR250R(18-)27165本田 P
33、CX150(PCX160)42125本田 ADV15041736铃木 DL 250(17-)26556川崎 ZX-25R30896本田 CRF250L/CRF250 Rally3962图:各品牌产品销量对比图:各品牌产品销量对比资料来源:公开资料整理、招商证券目录目录 一一、国内:需求快速增长国内:需求快速增长,规模空间广阔规模空间广阔 二二、他山之石:从日本经验他山之石:从日本经验,看国内大排量摩托增长看国内大排量摩托增长 三三、趋势:产品成取胜关键趋势:产品成取胜关键,龙头份额有望进一步提升龙头份额有望进一步提升 四四、投资投资建议建议 五五、风险提示风险提示1 1、文化、政策驱动下行业将
34、快速发展、文化、政策驱动下行业将快速发展未来随着居民素质提高未来随着居民素质提高,部分地区禁摩部分地区禁摩、限摩政策或将松动限摩政策或将松动。1985年起,我国实行严格的“禁摩令”政策,在政策引导下,摩托车管理逐步向规范化、高效率发展。近年来,我国禁摩、限摩政策趋于放宽,自2017年西安解除禁摩令,多座城市颁布相关政策,以管代禁,放宽对禁摩、限摩的监管,摩托车行业有望乘政策春风迎来新一轮发展。资料来源:各政府网站、招商证券发布时间发布时间政策文件政策文件主要内容主要内容2017年11月西安市人民政府关于规范性文件清理结果的决定宣布西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告在内的91件市政
35、府及市政府办公厅规范性文件目失效2018年10月关于深圳市公安局交通警察局关于禁止摩托车在我市部分道路行驶的通告征求意见及采纳情况的说明在机动车保有量、密度及道路通行条件允许并支持的情况下,可以适当放开2018年12月关于开展摩托车带牌销售试点工作的通知(征求意见稿)确定开展摩托车“带牌销售”试点范围2020年2月汕头经济特区道路交通安全条例(修订征求意见稿)二轮摩托车准予注册登记。2020年7月哈尔滨市摩托车管理规定(草案)对摩托车登记实行总量控制,有限度地放开一定数量的黑A牌照登记指标。2021年3月广州市安全生产委员会关于印发广州市系统防范化解道路安全风险工作方案的通知优化“限摩限电政策
36、”、推进电动自行车备案管理工作方案。2022年8月呼和浩特市公安局交通管理支队关于进一步加强摩托车交通管理的通告调整了禁行范围,有所放宽表表:禁摩、限摩政策有所放宽:禁摩、限摩政策有所放宽1 1、文化、政策驱动下行业将快速发展、文化、政策驱动下行业将快速发展新媒体营销背景下新媒体营销背景下 摩旅文化更容易传播摩旅文化更容易传播,年轻消费群体更容易转化成有效需求群体年轻消费群体更容易转化成有效需求群体。首先,随着摩旅文化逐步形成,摩托车从代步属性向休娱属性转移,社交娱乐属性将助推销量增长,摩托车的需求群体会进一步扩大;其次,随着城市拥堵问题日替突出,短途消费理念被消费者接受,摩托车作为代步工具,
37、需求群体未来势必会扩大;最后,差异化年轻属性吸引年轻顾客。以钱江、春风为代表的摩托车车企产品品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野,产品设计年轻化,受年轻消费者的认可。这些差异化的产品,也给行业的发展带来了想象的空间。年龄段年龄段主要特点主要特点年轻玩家20-30岁左右玩家追求酷炫、自由、激情的骑乘体验,通勤和娱乐、运动场景并存高端玩家20-40岁左右偏向于高端,沉稳、有文化沉淀而不失激情的感觉,有一定消费能力表表:大排量摩托用户画像:大排量摩托用户画像资料来源:公开资料整理、招商证券2 2、新兴企业接续入局,行业集中度有望阶段性降低、新兴企业接续入局,行业集中度有望阶段性降低行业景气度上
38、行行业景气度上行,多玩家入局多玩家入局,有望导致行业集中度阶段性降低有望导致行业集中度阶段性降低。由于国内市场大排量车型正处于行业发展前期,先入局者较少,因此行业集中度相对较高,2022 年 1 月春风动力、钱江摩托、隆鑫机车作为前三家企业,在跨骑式大排量摩托车市场 CR3 达到 64.69%。认为,随着行业进入发展快车道,其他传统摩企以及主要零部件生产商,均有望逐步入局大排量市场,推动行业集中度阶段性降低。以美国 1991-2002年 650+cc 大排量摩托车行业快速增长期的市场格局为例,我们发现:哈雷戴维森的市占率由 1991 年的 60.7%下滑至 2001 年的 45.7%,CR2
39、市占率由 78%下滑至 66.2%,CR5 市占率由 96.7%下滑至92.9%。因此,认为市场快速发展的阶段通常伴随着行业集中度的降低,更多产业链周边企业有望入局,竞争有望加剧。图:北美市场图:北美市场650cc650cc以上品牌销量市占率情况以上品牌销量市占率情况资料来源:哈雷年报、招商证券43%44%45%46%47%48%49%50%51%0%5%10%15%20%25%9200020004200520062007HondaSuzukiKawasakiYamahaOtherHarley-Davidson(右轴)3 3、行业竞争加剧,、行业竞争
40、加剧,产品力成取胜关键产品力成取胜关键竞争加剧竞争加剧+个性化消费浪潮个性化消费浪潮,产品产品性能性能逐步成为各大厂商吸引消费者的重要途径逐步成为各大厂商吸引消费者的重要途径,产品力为王产品力为王。由于当前摩托车生产和组装技术已日趋成熟,高性能自研组件成为主流厂商角力重点,参考日本经验,高端化、高配置或成未来趋势。国内主流整车厂商主要通过自主研发制造发动机、车架等核心部件形成产品及技术优势,通过集中外采轮胎、仪表等部件节省成本。钱江摩托集中于大排量发动机的研发创新,四缸技术已成国内一流;春风动力坚持以水冷大排量发动机为核心的动力研发,不断丰富产品矩阵,巩固产品竞争力;隆鑫通用具备多年核心部件研
41、究开发和生产经验,研究架构完善,产品持续迭代升级维稳龙头地位。图:主流整车厂商生产模式图:主流整车厂商生产模式资料来源:公司招股说明书、公司年报、招商证券图:钱江、春风、隆鑫零部件外采及自研对比图:钱江、春风、隆鑫零部件外采及自研对比钱江摩托钱江摩托春风动力春风动力隆鑫通用隆鑫通用外购部件ECU、液刹、传动皮带、减震器以及部分发动机配件轮胎、油箱、坐椅、车载仪表、GPS、EPU轮胎、轮毂、货架、仪表、发动机配件自研核心部件大排量发动机(国内首创4缸600cc排量的发动机)大排量水冷发动机、机加工件、车架发动机和通用汽油机所需压铸、机加零部件和摩托车所需车架、覆盖件、坐垫等部件外购原材料及非核心
42、零配件+自研零部件自制车架、发动机等外购轮胎、仪表等组件零部件分装、总装、包装产成品3 3、行业竞争加剧,、行业竞争加剧,产品力成取胜关键产品力成取胜关键龙头企业龙头企业优势各异优势各异,钱江摩托稳占销量龙头钱江摩托稳占销量龙头钱江摩托:主打二轮摩托车业务,旗下拥有Benelli、QJMOTOR、QJIANG三大燃油车品牌,排量、车型覆盖范围广,大排量摩托车销量连续十年行业第一。250cc以上2021年销量11.13万辆,同比+49.00%,市占率达33.42%。春风动力:主打全地形车与摩托车,车型覆盖全面。250cc以上2021年销量3.32万辆,同比-8.17%,市占率达9.97%。隆鑫通
43、用:主营摩托车及发动机、通用机械产品。250cc以上(隆鑫无极)2021年销量4.87万辆,同比+12.65%,市占率达14.62%。图:钱江、春风、隆鑫产品力对比图:钱江、春风、隆鑫产品力对比资料来源:公司年报、招商证券钱江摩托钱江摩托春风动力春风动力隆鑫通用隆鑫通用产品Benelli、QJMOTOR、QJIANG三大燃油车品牌,排量覆盖50cc-1200cc,品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野大排量消费型摩托车与全地形车,产品覆盖街车、巡航、摩旅、复古等细分市场及公务车市场无极产品50-700cc,涵盖跑车、街车、复古、拉力、踏板五大系列技术国内首创4缸600cc排量发动机及相关车
44、型大排量水冷发动机的自主研发与生产能力,符合并优于行业国IV、欧V、EPA等法规标准借助工业互联网建造“5G智慧工厂”,对标宝马的先进工艺水平品牌2005年收购意大利品牌贝纳利,与Harley Davidson 等全球领先企业建立了深度战略合作与奥地利KTM公司合资与宝马合作,代工发动机+踏板车渠道营销网络体系覆盖国内外区域;发力建设基于LBS位置服务的线上映射店及车联网服务;新媒体助力营销。国内市场无代理商,直辖市和省会城市100%全覆盖CFMOTO专营店占比高依托通路车渠道和拉美等区域的传统优势,积极拓宽国外市场。3 3、行业竞争加剧,、行业竞争加剧,产品力成取胜关键产品力成取胜关键钱江钱
45、江、春风持续壮大产品族群春风持续壮大产品族群,爆款频出爆款频出钱江摩托:凭借完善的设计研发体系,2021年公司共上市燃油车20款,包括7款Benelli车型(涵盖跑车系列、街车系列、旅行系列、幼狮系列),9款QJMOTOR车型(涵盖闪、赛、追、骁、逸5大系列),4款QJiang产品以及6款电动车,进一步丰富消费人群选择,迎合用户需求。作为国内唯一的四缸仿赛,赛600一经上市便成爆款,与闪300s共筑业绩增长。春风动力:公司坚持“调结构、强品牌、提性能、开新品”的产品策略,紧跟用户消费需求,着力产品的更新迭代。凭借高性价比及超高颜值设计,公司250SR连年创造同级别单车销量冠军,首款大排量复古7
46、00CL-X广受好评,国产最大排量ADV车型800MT受高度关注。图:钱江、春风中大排量爆款产品对比图:钱江、春风中大排量爆款产品对比资料来源:公司官网、招商证券品牌品牌车型车型类型类型排量排量(cccc)定价定价(元元)发动机发动机QJMOTOR闪300s复古29623999/24999V型双缸四冲程闪350巡航34326999V型双缸赛600仿赛60049999四缸水冷春风动力250SR仿赛24919980-22980单缸水冷700CL-X复古69345800-49800双缸水冷800MT拉力79962680-69800双缸水冷4 4、龙头保持高速增长,行业格局将持续集中、龙头保持高速增长
47、,行业格局将持续集中乘政策文化之风乘政策文化之风,借产品渠道之力借产品渠道之力,头部企业近年销量增长明显头部企业近年销量增长明显,市占率有望先降后升市占率有望先降后升。以春风动力为例,2022年春风250cc排量以上车型月度销量同比增长基本为正,多数月份销量增长率维持在50%以上。头部企业250cc以上销量市占率有望先降后升,2022年隆鑫250cc以上市占率由2月的20.51%暂时下滑至8月的4.43%,于11、12月再度上升至11.48%和9.62%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02000400060008000月2月3月
48、4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020销量2021销量2022销量2021销量同比2022销量同比图:春风图:春风250cc250cc以上月度销量及同比以上月度销量及同比资料来源:中国摩托车商会、招商证券图:钱江图:钱江250cc250cc以上月度销量及同比以上月度销量及同比-100%-50%0%50%100%150%200%050000000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020销量2021销量2022销量2021销量同比2022销量同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01000
49、20003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022销量2021销量2022销量2021销量同比2022销量同比资料来源:中国摩托车商会、招商证券图:隆鑫图:隆鑫250cc250cc以上月度销量及同比以上月度销量及同比图:图:250cc250cc以上重点企业月度市占率以上重点企业月度市占率0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月春风钱江隆鑫目录目录 一一、国内:需求快速增长国内:需求快速增长,规模空间广阔规模空间广阔 二二、他山之石:从日本经验他山之石:从日本经
50、验,看国内大排量摩托增长看国内大排量摩托增长 三三、趋势:产品成取胜关键趋势:产品成取胜关键,龙头份额有望进一步提升龙头份额有望进一步提升 四四、投资投资建议建议 五五、风险提示风险提示钱江摩托:精准卡位大排量赛道,聚焦主业蓄力新成长钱江摩托:精准卡位大排量赛道,聚焦主业蓄力新成长聚焦摩托车主业聚焦摩托车主业,坚持多品牌战略和渠道优化坚持多品牌战略和渠道优化。(1)聚焦摩托车业务,精简收入结构:自吉利入主以来,公司先后剥离了利润率水平较低的三轮摩托车业务、其他类业务,2021年子公司钱江锂电不再纳入合并范围,盈利水平大幅改善;(2)多品牌协同推进,深化品牌运营:公司拥有“钱江”、“QJMOTO
51、R”、“Benelli”等国内外知名品牌,并通过国际一流技术品牌的战略合作,带动公司品牌实力传播;(3)设计研发体系完善,产品矩阵持续壮大:公司建有包括动力总成研究院、整车研究所、电气研究所、人机工程研究所、综合实验室、试验场所等机构,具备包括原创造型、发动机及变速箱、整车平台、电气及智能化控制等优秀的设计、研发能力,具备摩托车发动机及整车全流程正向研发能力;(4)渠道建设不断推进:公司加快国内外渠道建设,截至2021年钱江摩托各品牌在国内共拥有5000多家经销商门店,包括省会旗舰店200多家,地级专卖店2600多家,县级体验店3000多家。23年大排量摩托车行业高速增长仍可期待,行业预计仍有
52、50%+的增长,同时QJMOTOR门店数量仍将保持快速拓展,我们认为公司产品、渠道、研发优势明显,有望实现高速增长,预计公司2022年至2024年归母净利润分别为4.57亿元、5.68亿元、7.43亿元,分别同比增长92%、24%、31%,对应2022至2024年PE分别为21X、17X、13X。70.69%82.40%81.84%83.41%87.18%90.65%3.21%2.80%4.99%3.03%5.64%5.54%0%20%40%60%80%100%2001920202021两轮摩托车摩托车配件及加工资料来源:公司公告、招商证券图:图:公司摩托车业务占比公司摩
53、托车业务占比0%1%2%3%4%5%6%050020021研发费用(百万元)占营业收入比重(%)图:研发费用及其占比图:研发费用及其占比春风动力:深耕中大排高端市场,持续发力全球化布局春风动力:深耕中大排高端市场,持续发力全球化布局聚焦大排量核心动力产业聚焦大排量核心动力产业,坚持国内外平衡发展坚持国内外平衡发展。(1)国内:顺应消费升级新趋势,聚焦中大排量摩托车。公司摩托车产品以高端、运动、竞技、休闲为定位,坚持“大排量”、“智能化”、“电动化”发展方向,始终以较高的产品体验打造行业热销,产品谱系和排量段持续扩容。2021年公司250ml以上排量跨
54、骑式摩托车国内销量位列前茅,占行业总量12.34%,龙头地位明显;(2)国外:继续深耕欧美市场,积极参与国际赛事加强品牌建设。公司积极实施精准品牌传播,锁定国际顶级摩托车赛事,不断拓展经销网点,持续发力全球化市场布局,出口龙头地位日益强化。资料来源:公司公告、招商证券图:二轮车营收及同比增速图:二轮车营收及同比增速图:四轮车营收及同比增速图:四轮车营收及同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5002001620172018A2019A2020A2021A营收(百万元,左轴)YoY(%)-40%-
55、20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001620172018A2019A2020A2021A营收(百万元,左轴)YoY(%)风险提示风险提示原材料成本大幅波动风险:大排量摩托车厂商有较多零部件需要采购,若原材料价格大幅波动,将会影响行业产业链采购,及相应公司盈利。限摩禁摩令等政策变化风险:大排量摩托行业处于快速增长阶段,若部分地区限摩、禁摩政策趋于严格,行业需求或收到影响。负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾
56、与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平:赵中平:香港中文大学硕士,对外经济贸易大学学士,2014-2016年分别就职于安信证券,银河证券,2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师,2020年新财富,水晶球,新浪金麒麟均获得第三名,2021年加入招商证券,任轻工时尚首席分析师。毕先磊:毕先磊:山东大学金融硕士,吉林大学工学学士,曾就职于德邦证券研究所轻工组,2021年加入招商证券,研究方向为轻工制造。王鹏:王鹏:华威商学院金融学硕士,中山大学金融学学士,2020-2021年就职于万联证券,2021年加入招商证券,任研究助理,研究方向为轻工新消费。分
57、析师承诺分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下:股票评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指
58、数评级说明评级说明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明感谢您宝贵的时间Thank You