《思摩尔国际-港股公司深度报告:合规龙头有望受益于产品形态趋势变化潜力赛道打造新增长点可期-240208(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《思摩尔国际-港股公司深度报告:合规龙头有望受益于产品形态趋势变化潜力赛道打造新增长点可期-240208(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2024.02.08 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 思摩尔国际(06969)公司深度报告 合规龙头有望受益于产品形态趋势变化,潜力赛道打造新增长点可期 分析师 李珍妮 登记编号:S02 王鹏 登记编号:S01 推荐(调降)公 司 信 息 行业 消费电子零部件及组装 最新收盘价(港元)5.11 总市值(亿)(港元)313.64 52 周最高/最低价(港元)10.82/4.73 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 思摩尔国际:21 年业绩基本符合预期,计划加码研发巩固长期竞争优势2022.04.06
2、电子雾化执法力度有望加强,重视合规价值电子雾化执法力度有望加强,重视合规价值。近年公司在波折中前行,与监管强度与执法力度不匹配带来的“劣币驱逐良币”的竞争格局不无关系,但随着非合规电子烟乱象带来的公共卫生隐患以及舆论压力,多国加强执法力度趋势已现,虽然我们认为全球去口味化是长期趋势,但在执法力度强化+产品成瘾属性下,无须对需求大盘过分悲观,而非合规产品面临的风险不断提升,公司合规经营的价值不断攀升。电子烟电子烟产品形态趋势或迎变化拐点,产品形态趋势或迎变化拐点,公司有望受益公司有望受益。通过近年产业发展复盘可发现,每一轮产品流行趋势的变化可能会改变现有格局,我们认为,在监管限制(禁止一次性、新
3、电池法等)、性价比优势削弱(税收+容量限制等)及竞争激烈(产业链利润降低)等因素的作用下,近年在部分成熟市场大行其道的传统封闭一次性产品增长将趋缓,在其培育了大量新消费者后,更加合规的封闭换弹产品,以及性价比优势突出且在部分新兴潜力市场本就受青睐的小型开放式产品有望借势实现份额回升。公司在换弹式产品上是知名品牌 Vuse、RELX 的核心 ODM 供应商,在开放式产品上深耕自有品牌 VAPORESSO 多年,有望优先受益。CBDCBD/THCTHC 雾化高景气,公司多线布局雾化高景气,公司多线布局。美国 2019-2022 年合规大麻市场CAGR 为 12%,实际预计更快,合法化推进中,消费者
4、触达率及转化率的提升驱动行业长期增长,雾化份额有望依托其在便捷性、安全性及有效性上的优势继续提升。当前由于区域牌照监管+品牌商高度分散,暂无牌照监管的设备商处于发展黄金窗口期。公司创新布局自有品牌 AUXO,将雾化介质从油类拓展至花膏类,并加强本地化部署,有望实现市场份额的回升。HNBHNB 市场潜力大,公司深耕多年以期打造新增长点。市场潜力大,公司深耕多年以期打造新增长点。2017-2022 年全球 HNB市场 CAGR 为 41%,其替烟性更强,但多个当前烟民基数较高的国家仍处于待发展状态,长期潜力大,公司深耕 HNB 多年,布局专利,提供创新解决方案解决痛点,并与中烟合作已久,有望成为公
5、司下阶段的重要增长点。投资建议投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 16.4/18.9/23.9亿元,分别同比-35%/16%/26%,2 月 6 日股价对应 23-25 年 PE 分别为18X/15X/12X。参考可比公司估值,给予“推荐”投资评级。风险提示:风险提示:监管相关风险、客户开拓不及预期,汇率大幅波动,竞争加剧 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12157 11258 12888 14258(+/-)%-11.73-7.39 14.48 10.63 归母
6、净利润 2510 1638 1893 2385(+/-)%-52.52-34.74 15.58 25.98 EPS(元)0.42 0.27 0.31 0.39 ROE(%)12.32 7.44 7.92 9.08 PE 26.77 17.75 15.36 12.19 PB 3.33 1.32 1.22 1.11 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-55%-44%-33%-22%-11%0%23/2/823/5/1023/8/923/11/8思摩尔国际恒生指数思摩尔国际(06969)公司深度报告 2 敬请关注
7、文后特别声明与免责条款 正文目录 1 思摩尔国际:全球领先的雾化科技解决方案提供商.4 1.1 波折中前行的合规龙头,有望厚积薄发.4 2 电子雾化:“劣币驱逐良币”时代有望迎来拐点,产品形态流行趋势或再迎变化.6 2.1 执法力度有望加强,去口味化无须过度悲观.6 2.2 重视产品流行趋势的变化带来的格局重塑机会,公司有望受益.9 3 CBD/THC 雾化市场景气度较高,公司多线布局.13 3.1 消费者触达率+转化率提升驱动行业长期高成长.13 3.2 公司不断加强本地化建设及产品推新,自有品牌有望助其份额提升.15 4 HNB 替烟趋势有望提速,公司深耕多年打造新增长点.18 4.1 全
8、球控烟减害,高潜市场值得期待.18 4.2 公司深耕多年,打造创新解决方案.20 5 盈利预测及投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.23 5.3 风险提示.24 2VhZgVqYkZdYmPaQbP6MoMoOtRrNlOoOnPlOmNwP9PmMvMwMsPtRuOsPsO思摩尔国际(06969)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司发展时间轴.4 图表 2:思摩尔国际股权结构(根据 2023 年中报).5 图表 3:公司核心高管简介.5 图表 4:思摩尔国际 2021-2023H1 营收及盈利概览.6 图表 5:2023 年重要市
9、场执法举措.7 图表 6:各国针对电子烟口味管理梳理.8 图表 7:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味划分的美国电子烟市场份额变化(销售额口径).9 图表 8:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按产品类型划分的美国电子烟市场份额变化(销量口径).9 图表 9:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味划分的美国电子烟销量变化(百万个).9 图表 10:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按产品类型划分的美国电子烟销量变化(百万个).9 图表 11:各国针对一次性电子烟管理梳理.10 图表 12:英国不同产品形态抽吸成本对比.11 图表 13:VAPOR
10、ESSO 旗下 APV 设备概览图.12 图表 14:VAPORESSO 旗下配套设备概览图.12 图表 15:思摩尔国际 ToC 业务收入及 YoY.12 图表 16:美国大麻市场销售额(亿美元).13 图表 17:美国市场大麻使用人数.13 图表 18:美国不同吸食方式大麻市场销售额占比.14 图表 19:美国大麻雾化市场规模(亿美元).14 图表 20:CBD/THC 雾化产业链一览.14 图表 21:美国大麻合法化历史进程.15 图表 22:美国联邦大麻合法化相关正在推行的重要法案.15 图表 23:CCELL 产品示意图.16 图表 24:AUXO 主要产品梳理.17 图表 25:2
11、017-2022 年海外卷烟产量概览.18 图表 26:2013-2023 年中国卷烟产量概览.18 图表 27:2017-2022 年全球 HNB 市场规模.18 图表 28:2022 年各地区 HNB 市场规模占比.19 图表 29:2020 年各地区烟民基数(15+,百万人)与 HNB 市场规模(2022 年).19 图表 30:HNB 产业链采购规模测算表.20 图表 31:麦时科技技术特点与 IQOS ILUMA 对比.20 图表 32:Metex 产品布局一览.21 图表 33:麦时科技近年与中烟合作项目一览.21 图表 34:公司收入拆分简表.23 图表 35:可比公司相对估值表
12、(截至 2024/2/6).23 思摩尔国际(06969)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 思摩尔国际:全球领先的雾化科技解决方案提供商思摩尔国际:全球领先的雾化科技解决方案提供商 1.1 波折中前行的合规龙头,有望厚积薄发波折中前行的合规龙头,有望厚积薄发 第一阶段:第一阶段:2009-2015 年,创业初期,出口市场扩张,新三板挂牌。年,创业初期,出口市场扩张,新三板挂牌。2009 年 9月,麦克韦尔于深圳成立。公司该阶段以出口为主,12 年与 NJOY 合作推出产品“NJOY King Size”,公司产品首次出口美国,15 年于美国推出自有品牌 APV,出口网络
13、扩张至欧洲市场,且与日本烟草及其部分集团公司建立业务关系。14年与亿纬锂能签订股权转让协议,15 年于全国中小企业股份转让系统挂牌。第二阶段:第二阶段:2016-2019 年,技术迭代年,技术迭代+客户加持,客户加持,高速高速增长。增长。2016年,公司推出第二代陶瓷加热技术“FEELM”,其相较于当时的传统棉芯大幅改善了漏油、炸油以及一致性的问题,且更易于标准化、规模化量产,得到了大客户以及终端消费者的青睐。在国内市场快速发展,悦刻跑马圈地,海外 BAT 旗下 Vuse 品牌份额快速提升的加持之下,公司收入高速增长,3 年营收 CAGR 高达 121%。第三阶段:第三阶段:2020 至今,监
14、管趋严,劣币驱逐良币,发展降速,有望厚积薄发。至今,监管趋严,劣币驱逐良币,发展降速,有望厚积薄发。2020 年,美国对换弹式电子烟口味禁令生效(但未包含对一次性产品的限制),欧洲等其他市场一次性产品依靠其更强的使用便捷性、丰富的口味及外观、较低的初试及转换成本等快速风靡,虽然一次性小烟品牌在美国 PMTA、欧洲超注、宣传推广、环保等方面存在“灰色空间”,但由于执法力度的不匹配导致市场形成“劣币驱逐良币”的市场格局。22 年 10 月开始中国进入国标时代(对销量最大的影响是口味限制),国内市场非国标产品亦是屡禁不止。因此,公司作为合规龙头发展降速,22 年收入出现下滑,23 年预计降幅缩窄。展
15、望未来,全球的监管力度有望进一步加强,合规的价值有望被放大,公司有望厚积薄发。图表1:公司发展时间轴 资料来源:公司官网,公司招股说明书,方正证券研究所 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。思摩尔国际于 2020年 7月10日在香港联交所上市,创始人团队为控股股东,股权结构稳定。截至 2023年 6月 30日,陈志平先生及熊少明思摩尔国际(06969)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 先生一致行动人为公司第一大股东,持股 38.25%;亿纬锂能实控人刘金成先生持股 32.07%。图表2:思摩尔国际股权结构(根据 2023 年中报)资料来源:公司公告,Ifind,方正证券研究所
16、公司拥有富有战略眼光并深耕电子雾化行业的管理团队。公司拥有富有战略眼光并深耕电子雾化行业的管理团队。董事长兼行政总裁陈志平先生,在电子雾化行业蓬勃发展的期间,于该行业积累了超过十年的经验,公司的管理团队由行业先驱及专家组成,富有战略眼光。图表3:公司核心高管简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 陈志平 执行董事、董事会主席、行政总裁 陈志平先生于 1999 年 7 月在上海同济大学获得市场营销专业的经济学学士,并于 2014 年 10 月在中欧国际工商学院获得高级管理人员工商管理硕士学位,在电子雾化行业中拥有超过 10 年的经验,且在业务管理方面极具经验。熊少明 执行董事、副总裁 熊少明先生于
17、1994 年 6 月毕业于武汉理工大学物资管理专业,并于 2021 年 10 月在长江商学院获得高级管理人员工商管理硕士学位。于 2009 年,加入深圳麦克韦尔担任副总经理,目前主要负责领导本集团战略规划、执行董事会制定的业务目标及管理日常运营。王贵升 执行董事、首席财务官 王贵升先生于财务管理、会计、税务及业务管理方面拥有超过 20 年的经验,在担任联交所及中国其他交易所公开上市公司的董事及高级管理层方面拥有逾 15 年的经验。王鑫 执行董事 王鑫于消费品行业范畴拥有约 17 年的丰富从业经验,在电子雾化行业有约 7 年的从业经验。现担任中国电子商会电子烟专业委员会常务副理事长、吸烟替代品制
18、造商联盟(CMSA)董事会成员、雾化技术协会(VTA)。资料来源:公司公告,方正证券研究所 ToB 业务业务:基于 ODM 制造电子雾化设备及电子雾化组件,分别为英美烟草、日本烟草等国际烟草及电子雾化公司提供研究、设计及制造业务。2022 年受美国市场尼古丁及 CBD/THC 雾化市场竞争加剧,国内受国标新规影响,收入出现明显下滑,欧洲市场通过一次性产品的布局实现快速增长。2023 年上半年美国市场回暖,欧洲市场趋势延续。ToC 业务业务:以自有品牌 APV 开展零售业务。2021 年至 2023 年上半年,ToC 业务销售收入占总收入的占比不断提高,从 8%提升至 13%。公司深耕自有品牌多
19、思摩尔国际(06969)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 年,一方面可以通过自有品牌的布局提升市场需求敏感度,进一步反哺ToB业务,另一方面,通过不断的产品创新与渠道深耕,品牌Vaporesso亦逐步获得消费者认可,实现收入及利润的良好增长,未来有望受益于产品形态的新一轮变化。盈利能力:盈利能力:公司毛利率的下行趋势主要源自于产品结构的变化,低毛利率的一次性产品收入占比快速提升,叠加国内换弹市场的快速萎缩导致的规模不经济以及高毛利率产品收入占比的下降。利润率的下行除了受毛利率的影响外,亦与公司加大费用投入有关。图表4:思摩尔国际 2021-2023H1 营收及盈利概览 分渠道销
20、售分渠道销售 2021 2022 2023H1 面向企业客户销售(亿元)125.94 106.79 44.74 占比 91.6%87.9%87.3%yoy 37.4%-15.2%-12.2%美国(亿元)48.83 37.73 20.60 占比 35.5%31.1%40.2%yoy-22.7%27.7%中国大陆(亿元)46.73 22.46 0.62 占比 34.0%18.5%1.2%yoy-51.94%-96.3%欧洲及其他国家和地区(亿元)30.38 46.60 23.52 占比 22.1%38.4%45.9%yoy-53.4%32.0%面向零售客户(亿元)11.62 14.66 6.49
21、占比 8.4%12.1%12.7%yoy 37.1%26.2%15.8%销售收入总额(亿元)销售收入总额(亿元)137.55 121.45 51.23 一次性电子雾化产品(亿元)0.96 19.31 15.00 占比 0.7%15.9%29.3%yoy-1919.2%369.0%调整后净利润(亿元)调整后净利润(亿元)54.43 25.75 7.58 yoy 39.8%-52.7%-47.2%销售毛利率销售毛利率 53.6%43.3%36.2%调整后净利率调整后净利率 39.6%21.2%14.8%资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 2 电子雾化:“劣币驱逐良币”时代有望迎来拐点,产品形态
22、流行趋势电子雾化:“劣币驱逐良币”时代有望迎来拐点,产品形态流行趋势或再迎变化或再迎变化 2.1 执法力度有望加强,执法力度有望加强,去口味化无须过度悲观去口味化无须过度悲观 全球电子烟监管趋严,劣币驱逐良币时代有望迎来拐点。全球电子烟监管趋严,劣币驱逐良币时代有望迎来拐点。当前,由于产业链利润丰厚,全球市场仍存在严重的非合规电子烟乱象,其带来了较强的公共卫生隐患。2023 年以来,中国、美国、英国及俄罗斯等市场均加强了对非合规、灰关等产品的打击力度。随着各市场监管体系逐步成熟,如中国形成了“1+2+N”的监管体系、美国PMTA审核进入尾声等,税收、舆论及大型合规龙头的施压等因思摩尔国际(06
23、969)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 素有望驱动监管部门进一步加强执法力度,合规品牌的市场份额有望提升,“劣币驱逐良币时代”有望迎来拐点。图表5:2023 年重要市场执法举措 国家国家 执法举措执法举措 中国 截至 23 年 5 月,全国共查办各类电子烟行政处罚案件 1848 起,联合公安部门查处涉电子烟刑事案件 398 起,查获烟弹 294 万个,电子烟具 73 万个,一次性电子烟 357 万个,烟碱和雾化物 9.8 吨,配件 10 余吨,捣毁制假窝点 25 个、成品仓库 36 个,涉案金额约 21 亿元,抓捕 1323 人。湖北成功办理侵犯知识产权电子烟刑事案件;山东济
24、宁“1104”案件成功侦破首起直追生产源头的“奶茶杯”“可乐罐”案件;广东深圳“203”案件捣毁生产、仓储、销售窝点 7 个,单案案值高达 3.76亿元;深圳完成首起非法经营电子烟刑事案件判例。美国 2023 年 5 月,FDA 向 30 多家零售商与 1 家分销商发出警告,并将 Elf Bar 与 Esco Bars 等品牌产品列入进口红色名单(可对产品执行无检测扣押)截止 2023 年 11 月,FDA 向销售未经授权的电子烟零售商发出 400 多封警告信,提出民事罚款诉讼打击了 36 家电子烟制造商与 42 家零售商;2023 年 12 月,FDA 查获 140 万支未经授权的电子烟。英
25、国 2023 年 4 月,英国商超普遍下架违规一次性电子烟。俄罗斯 全面落实“诚实标签”,未贴标签电子烟产品从 2023 年 12 月 1 日起禁止流通 资料来源:国家烟草专卖局,FDA,两个至上,方正证券研究所 全球电子雾化市场去口味化或成大势,回归替烟减害本质。全球电子雾化市场去口味化或成大势,回归替烟减害本质。近年来,电子雾化市场快速发展,一方面为传统吸烟人群提供了更加减害的替烟产品,另一方面也吸引了很多年轻的新烟民,而丰富的口味便是重要因素之一。随着欧美市场的逐步成熟,电子雾化烟吸引年轻新烟民的负面影响也被更多地关注和讨论。因此,如下表所示,多国开始加强对电子雾化烟的口味限制,我们认为
26、,长期来看,电子雾化烟去口味化大势所趋,逐步回归替烟减害的本质,但同时无需对电子烟未但同时无需对电子烟未来市场的总需求过分悲观,主因仍有潜力市场对口味的管控会在较长一段时来市场的总需求过分悲观,主因仍有潜力市场对口味的管控会在较长一段时间内处于较开放的状态以更快地吸引传统烟民;禁口味国家非水果味产品的间内处于较开放的状态以更快地吸引传统烟民;禁口味国家非水果味产品的表现不佳很大程度上是因为对非合规产品的管控不力,“消费者仍有得选”,尼表现不佳很大程度上是因为对非合规产品的管控不力,“消费者仍有得选”,尼古丁成瘾性赋予电子雾化烟的烟草属性未能得到充分显现。古丁成瘾性赋予电子雾化烟的烟草属性未能得
27、到充分显现。思摩尔国际(06969)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6:各国针对电子烟口味管理梳理 电子烟口味电子烟口味 国家 相关禁令 英国 正考虑限制电子烟口味 丹麦 仅烟草及薄荷醇 爱沙尼亚 仅烟草及薄荷醇 菲律宾 仅烟草及薄荷醇 新西兰 仅烟草、薄荷、薄荷醇 芬兰 仅烟草 匈牙利 仅烟草 立陶宛 仅烟草 荷兰 仅烟草 乌克兰 仅烟草 中国 仅烟草 挪威 计划拓展口味限制 以色列 计划禁止电子烟口味 斯洛文尼亚 计划仅烟草 澳大利亚 计划仅烟草 俄罗斯 计划出台添加剂限制清单 加拿大 国家层面禁止 confectioner,dessert,cannabis,soft
28、 drink,和 energy drink 等口味,部分省禁止除烟草以外的口味 美国 法规仅禁止换弹除烟草和薄荷醇的口味,其他无明确限制,但 PMTA 当前未批准过除烟草口味的产品,部分州明确禁止非烟草或非烟草+薄荷醇的口味 拉脱维亚 不允许有任何口味 资料来源:两个至上、Physicians for a smoke-free Canada,方正证券研究所 以美国市场为例,换弹口味禁令后,大量消费者转向口味更加丰富但缺乏管控以美国市场为例,换弹口味禁令后,大量消费者转向口味更加丰富但缺乏管控的一次性产品,但当加州薄荷醇禁令后,原薄荷醇用户留存率较高。的一次性产品,但当加州薄荷醇禁令后,原薄荷醇
29、用户留存率较高。如下图所示,2020 年换弹式电子烟仅允许烟草味及薄荷醇口味后,薄荷口味份额快速下滑,由于禁令对一次性烟无效,薄荷醇及其他果味烟份额快速提升,一次性产品份额亦快速提升,可以推测当时消费者出现分化,部分追求口味丰富度的消费者转向一次性产品,部分消费者转向薄荷醇产品。随着美国部分州禁止薄荷醇口味,以及当前仍无薄荷醇口味产品通过 PMTA,市场担忧美国市场合规产品的市场容量有进一步收缩的风险,结合上文分析以及薄荷醇本身口味极淡,基本没有凉味和甜味,可推测当前薄荷醇消费者对尼古丁及品牌的黏性强于对口味的追求,底底线去看,假设美国最终仅允许烟草口味电子烟流通,当前烟草线去看,假设美国最终
30、仅允许烟草口味电子烟流通,当前烟草+薄荷醇市场大幅薄荷醇市场大幅收缩的风险亦较低。中性来看,收缩的风险亦较低。中性来看,PMTA 最终落地与执法力度收紧理应保持基本同最终落地与执法力度收紧理应保持基本同步,考虑到品类的成瘾性,近年流失至果味产品的消费者及其培育的新消费者步,考虑到品类的成瘾性,近年流失至果味产品的消费者及其培育的新消费者均有望回流至合规产品。均有望回流至合规产品。思摩尔国际(06969)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味划分的美国电子烟市场份额变化(销售额口径)图表8:2018 年 2 月至 2023 年
31、 9 月按产品类型划分的美国电子烟市场份额变化(销量口径)资料来源:CDC,方正证券研究所 资料来源:CDC,方正证券研究所 图表9:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味划分的美国电子烟销量变化(百万个)图表10:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按产品类型划分的美国电子烟销量变化(百万个)资料来源:CDC,方正证券研究所 资料来源:CDC,方正证券研究所 2.2 重视产品流行趋势的变化带来的格局重塑机会,公司有望受益重视产品流行趋势的变化带来的格局重塑机会,公司有望受益 随着电子雾化行业的不断发展,由于当地经济发展水平、产业链格局、消费者随着电子雾化行业的不断发展,由
32、于当地经济发展水平、产业链格局、消费者偏好等差异,全球不同市场的产品形态偏好的分化也日益明显。偏好等差异,全球不同市场的产品形态偏好的分化也日益明显。一次性产品作为引流利器近年来发展势头迅猛,其最大的优势在于可以以较低的初试成本满足消费者对多元化口味的追求,随着部分市场消费者的逐步成熟以及税收的增加,该优势边际有所削弱,而其带来的公共卫生及环保隐患则为其中长期的增长带来压力。监管:监管:部分国家禁止或拟禁止一次性电子烟。性价比:性价比:以欧洲市场为例,其对封闭式预注油产品的烟油含量有 2ml 的限制,因此口数有自然的天花板,叠加烟油加税趋势,传统一次性产品的性价比优势将被逐步削弱。竞争:竞争:
33、一次性产品的品牌黏性较低,产品生命周期短且门槛较低,功能层面的微创新层出不穷但难以获得明显溢价,产业链利润降低。0%10%20%30%40%50%60%2018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/1
34、2022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/1薄荷醇薄荷所有其它口味烟草味0%1%1%2%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/1
35、2023/8/1电子烟雾化器(左轴)一次性电子烟(左轴)电子烟油(右轴)0246810122018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/
36、2/12023/4/12023/6/12023/8/1薄荷醇薄荷所有其它口味烟草味0.00.00.00.10.10.10.10.10.20.202468018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/1电子烟雾化器(左轴)一次性电子烟(左轴)电子烟油(
37、右轴)思摩尔国际(06969)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11:各国针对一次性电子烟管理梳理 一次性电子烟一次性电子烟 国家国家 相关禁令 美国美国 2023 年 12 月,美国纽约州参议院提出禁止一次性电子烟提案 美国新法案向 FDA 施压,要求其打击一次性电子烟 新西兰新西兰 2023 年 12 月,不符合新规的一次性电子烟将被禁止销售 新规包括:最大尼古丁限制、可拆卸电池、儿童安全功能和新标签要求 英国英国 英国电子烟协会发起请愿申请,希望政府不要禁售一次性及水果味电子烟 2023 年 12 月,英国贝尔法斯特市议会建议全国禁售一次性电子烟 2024 年 1
38、月 28 日政府声明将禁止一次性电子烟 苏格兰苏格兰 苏格兰政府正考虑禁售一次性电子烟 澳大利亚澳大利亚 禁止进口非处方电子烟 禁止一次性电子烟 法国法国 2023 年 12 月,法国国民议会通过禁止一次性电子烟法案,并提交至法国参议会 法国政府计划于 2024 年 9 月禁止一次性电子烟,并于 2032 年实现无烟 比利时比利时 计划将于 2026 年 1 月 1 日禁止使用一次性电子烟、该禁令得到欧盟委员会授权 德国德国 德国北莱茵州协会呼吁禁止一次性电子烟 巴伐利亚呼吁德国禁止一次性电子烟 德国联邦参议院计划在全德国范围内禁止一次性电子烟 摩洛哥摩洛哥 计划将一次性电子烟的税率从 2.4
39、%提高至 40%来打击一次性电子烟的销售 瑞士瑞士 通过电子烟税收法案,一次性产品每毫升烟油征收 1 瑞士法郎 土库曼斯坦土库曼斯坦 疑似禁售一次性电子烟 爱沙尼亚爱沙尼亚 正在考虑禁止一次性电子烟 俄罗斯俄罗斯 建议限制一次性电子烟消费,对一次性电子烟征收双重消费税 阿塞拜疆阿塞拜疆 对一次性电子烟加税 资料来源:两个至上、Physicians for a smoke-free Canada,方正证券研究所 换弹式及小型开放式换弹式及小型开放式(搭配瓶装油)(搭配瓶装油)具备合规性及性价比优势,有望迎发展机具备合规性及性价比优势,有望迎发展机遇。遇。随着行业的不断发展,产品形态亦不断演化,其
40、界限也逐渐被打通。例如,开放式产品亦逐步从 Tank 演变出小型(换弹式、一次性)形态,使用便捷性大大提升,并具备口味的多元选择及极强的性价比优势。若成熟市场传统一次性产品的增长逐步承压,产品形态或向换弹式及小型开放式转变,而在部分潜力市场(如东南亚),小型开放式产品亦受消费者青睐。我们认为,我们认为,部分成熟市场部分成熟市场传统传统一次性产品短期或仍可保持增长,其中具备更多微创新功能的产品对消费者一次性产品短期或仍可保持增长,其中具备更多微创新功能的产品对消费者(例如大屏显示、无线连接等)的吸引力更强,但整体增速预计放缓,中长期(例如大屏显示、无线连接等)的吸引力更强,但整体增速预计放缓,中
41、长期来看,换弹式及小型开放式来看,换弹式及小型开放式(搭配瓶装油)(搭配瓶装油)的份额有望逐步提升的份额有望逐步提升,而部分新兴,而部分新兴市场一次性产品预计仍将依托其引流优势快速增长市场一次性产品预计仍将依托其引流优势快速增长。思摩尔国际(06969)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12:英国不同产品形态抽吸成本对比 资料来源:Vuse,Lost Mary,VapeUK,方正证券研究所 注:按100口/天估算。思摩尔自有品牌思摩尔自有品牌 VAPORESSO 深耕多年,品牌认可度高,近年收入保持良好增深耕多年,品牌认可度高,近年收入保持良好增长,随着产品创新、渠道深耕
42、,有望受益行业产品流行趋势的变化。长,随着产品创新、渠道深耕,有望受益行业产品流行趋势的变化。思摩尔APV 产品线布局丰富,不断进行产品创新,2022 年推出全新开放式棉芯基数解决方案 COREX,围绕口感、使用寿命、防漏油等开放式产品的核心抽吸体验痛点进行了升级,并推出众多新品,目标消费者涵盖入门到高阶,其中 XROS mini深受海外入门消费者的喜爱,2023 年依托自身强大的研发能力推出极具创新力的产品 COSS,其采用智能供液及自动供能系统,可实现同时注油+充电,油舱满油、电量充足的条件下,续航可达一周,不仅有效地突破了部分市场对封闭式油舱注油量的限制,且大大提高了使用的便捷性。202
43、2 年公司自有品牌收入达到 14.7亿元,同比增长 26%,23H1实现收入 6.5亿元,同比增长 16%,收入占比逐年提升。思摩尔国际(06969)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:VAPORESSO 旗下 APV 设备概览图 图表14:VAPORESSO 旗下配套设备概览图 资料来源:VAPORESSO官网,方正证券研究所 资料来源:VAPORESSO官网,方正证券研究所 图表15:思摩尔国际 ToC 业务收入及 YoY 资料来源:公司公告,方正证券研究所 -50%0%50%100%150%200%020000400006000080000
44、002000222023H1面向零售客户销售(万元)yoy思摩尔国际(06969)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 3 CBD/THC 雾化市场景气度较高,公司多线布局雾化市场景气度较高,公司多线布局 3.1 消费者触达率消费者触达率+转化率提升驱动行业长期高成长转化率提升驱动行业长期高成长 CBD/THC 市场景气度高,消费者触达率与转化率的提升驱动大麻市场进一步扩市场景气度高,消费者触达率与转化率的提升驱动大麻市场进一步扩张。张。Euromonitor2022年的数据显示,美国合法Cannabis+CB
45、D市场销售额约为294亿美元,仅占总市场(包含灰色市场)的 31%,大麻需求实际约为 933亿美元,2019-2022 年合规市场 CAGR 为 12%,但我们认为,实际市场总需求规模更高且增速更快,主因上述数据未考虑近年快速增长的 D8-THC 等 CBD 衍生品。展望未来,行业的成长性主要源自于:消费者触达率的提升:消费者触达率的提升:美国及其他国家的合法化进程推进,可合法接触大麻制品的消费者人数得到提升,2022 年美国大麻使用人数达到 6920 万人,较2019 年提升 21%。消费者转化率的提升:消费者转化率的提升:雾化吸食的比例逐年提升,其中一次性雾化产品由于便捷性及初始成本低的优
46、势增长更快,通过雾化大麻油或者加热膏类、花类等产品的方式,大大降低了消费者的使用门槛,提高了其便捷性及吸食效率,并减少其对周边环境及人群的影响,消费者转化率有望得到提升。美国美国大麻大麻雾化市场有望保持增长态势,雾化市场有望保持增长态势,2022-2030 年年 CAGR 有望达到有望达到 15%。根据 New Frontier data 数据显示,美国大麻市场吸食方式中,提取物与干花烟卷市场份额逐年下降,可食用及雾化市场份额逐步上升,2022 年雾化份额升至28%。雾化吸入相对传统吸食方式具备多重优势:安全性安全性,其雾化过程产生的致癌化合物较少,使用户减少暴露于有害物质的风险;便捷性便捷性
47、,雾化提供了更加灵活便捷的使用体验;有效性有效性,雾化吸入提高了吸收效率,具有更高的生物利用度。随着雾化吸食从油类向膏类、花类等介质延展,其份额有望进一步提随着雾化吸食从油类向膏类、花类等介质延展,其份额有望进一步提升,若假设当前潜在合法化的州逐步落地放开升,若假设当前潜在合法化的州逐步落地放开+2030 年雾化份额升至年雾化份额升至 33%,2022-2030 年雾化年雾化 Cannabis 市场容量市场容量 CAGR 为为 15%。图表16:美国大麻市场销售额(亿美元)图表17:美国市场大麻使用人数 资料来源:Euromonitor,方正证券研究所 资料来源:Euromonitor,方正证
48、券研究所 02004006008001,0001,20020022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027ECBD医用大麻成人用大麻灰色市场01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020022成人用大麻(万人)医用大麻(万人)CBD(万人)灰色市场(万人)思摩尔国际(06969)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 区域牌照监管制度致品牌商高度分散,区域牌照监管制度致品牌商高度分散,雾化雾化设备产业链处于发展黄金窗口期。设备产业链处于发展黄金窗口期。在合法地区,产业链多个环节均采
49、用牌照监管的制度,并且部分州采用强制垂直整合,因此在联邦层面尚未合法的情况下,州间贸易有所限制,大型烟草公司亦尚未大力拓展该项业务,品牌商及油商高度分散,雾化设备则暂时无需牌照,可与不同区域的客户合作,亦具备良好的议价能力。图表20:CBD/THC 雾化产业链一览 资料来源:加州政府官网,方正证券研究所 美国大麻合法化不断推进,重点关注两大法案进展美国大麻合法化不断推进,重点关注两大法案进展。受 20 世纪初“反移民”影响,美国多个州在媒体、舆论等影响下纷纷立法禁止大麻的销售。近年来,随着社会对其价值认知(包括医疗、税收等)的提升,以及需求驱动下黑市及犯罪的增加,美国逐步开启合法化进程,截至目
50、前,美国已有 24个州+哥伦比亚特区医用和娱乐用大麻均已合法。当前时点,当前时点,SAFER(原(原 SAFE)Bankging Act(2023-2024)以及)以及 Marijuana 1-to-3 Act 两大法案值得重点关注两大法案值得重点关注,2023 年 4月,SAFE Banking Act of 2023 重新提请进入两院投票环节,9 月,修订后的SAFER Banking Act 进入银行、住房和城市事务委员会审查阶段。Marijuana 1-图表18:美国不同吸食方式大麻市场销售额占比 图表19:美国大麻雾化市场规模(亿美元)资料来源:NFD,方正证券研究所 资料来源:NF
51、D,方正证券研究所,注:包含潜在合法州数据,仅为high-THC数据。0%20%40%60%80%100%200212022可食用提取物干花与烟卷雾化器其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500雾化市场规模预测YOY思摩尔国际(06969)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 to-3 Act 于 2023 年 1 月重新提请进入两院投票环节,8 月美国卫生与公众服务部(HHS)卫生部助理呼吁 DEA 将大麻归类为附件表三,这亦是该法案推动的重要环节之一。图表21:美国大麻合法化历史进程 资料来源:NFD,Wiki,
52、congress gov,business of cannabis,方正证券研究所 图表22:美国联邦大麻合法化相关正在推行的重要法案 资料来源:congress gov,business of cannabis,方正证券研究所 3.2 公司不断加强本地化建设及产品推新,自有品牌有望助其份额提升公司不断加强本地化建设及产品推新,自有品牌有望助其份额提升 产品属性:产品属性:大麻雾化设备与尼古丁雾化设备不同,其产品属性表现为较强的社交、愉悦等可选消费属性,且具备一定的消费黏性。产品由于介质级别不同会形成消思摩尔国际(06969)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 费分层,高阶消费
53、者注重产品性能及品牌认知度,入门消费者注重产品换新迭代速度(如一次性)。渠道属性:渠道属性:专业性相对较强且相对封闭,品牌对本地化服务的需求提升,大麻油价值量占比高,对设备适配的可靠性要求高,客户黏性强。通过对大麻雾化设备产品及渠道属性的分析,大麻雾化设备行业对本地化建设通过对大麻雾化设备产品及渠道属性的分析,大麻雾化设备行业对本地化建设及产品创新的要求较高。及产品创新的要求较高。公司一方面通过升级 CCELL 平台,推出 Evo 平台,加热过程迅速且均匀,保持口味的一致性,另一方面加快一次性雾化设备的推新速度,响应行业产品发展趋势。渠道建设方面,公司通过加强本地仓的建设,更好地响应客户需求。
54、图表23:CCELL 产品示意图 资料来源:Jupiter,方正证券研究所 公司布局自有大麻雾化设备品牌公司布局自有大麻雾化设备品牌 AUXO,有望提升花膏类消费雾化渗透率。,有望提升花膏类消费雾化渗透率。根据上文分析,花类及膏类消费者占比仍较高,AUXO 依托 CCELL 专利技术,布局包括花类、膏类及两用雾化器,并多可与 APP 相连,提升操控性。类比雾化大麻油的逻辑,相较于传统吸食花类及膏类的产品,雾化器形式具备优势。公司前瞻布局高品质介质的设备,打造设备品牌力,有望优先受益于花膏类消费雾化渗透率的提升。思摩尔国际(06969)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24
55、:AUXO 主要产品梳理 资料来源:AUXO,方正证券研究所 思摩尔国际(06969)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 HNB 替烟趋势有望提速,公司深耕多年打造新增长点替烟趋势有望提速,公司深耕多年打造新增长点 4.1 全球控烟减害,全球控烟减害,高潜市场值得期待高潜市场值得期待 全球控烟倡导持续进行,全球控烟倡导持续进行,海外卷烟产量呈下滑趋势海外卷烟产量呈下滑趋势,国内,国内量增量增平稳平稳。全球多国建立严格的烟草控制法律,向公众传达吸烟危害,开展相关教育。在此背景下,全球卷烟产量呈下滑趋势。2022 年,海外卷烟共生产了 280 万亿支,17-22 年CAGR
56、 为-2%。2017 至 2022 年,海外卷烟产量均负增长。我国卷烟是国家利税的重要来源之一,近年增速平稳,保持低速增长,中烟通过“调结构”的方式实现利税的增长目标。HNB 替烟效果较好,随着产品迭代以及更多烟草公司的发力,全球渗透率均有替烟效果较好,随着产品迭代以及更多烟草公司的发力,全球渗透率均有望保持上升趋势望保持上升趋势。近年来 HNB 市场规模保持增长趋势,2022 年,HNB 全球市场规模达到 315 亿美元,同比增长 12.61%,2017-2022 年 CAGR 为 41%。图表27:2017-2022 年全球 HNB 市场规模 资料来源:Euromonitor,方正证券研究
57、所 日本日本 HNB 市场规模占比最大,高烟民基数国家发展潜力大市场规模占比最大,高烟民基数国家发展潜力大。在全球 HNB 市场中,日本市场规模占比最大,达到 35.4%,我们认为这与当地政策的支持、较高0%20%40%60%80%100%120%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.02002020212022全球HNB市场规模(百万美元)全球HNB市场规模YOY图表25:2017-2022 年海外卷烟产量概览 图表26:2013-2023 年中国卷烟产量概览 资料来源:Euromonitor,
58、方正证券研究所 资料来源:国家统计局,方正证券研究所-5%-4%-3%-2%-1%0%2600027000280002900030000302020212022海外卷烟产量(百亿支)海外-yoy-10-8-6-4-202422000225002300023500240002450025000255002600026500卷烟产量(亿支)卷烟产量累计增长(%)思摩尔国际(06969)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 的经济发展水平以及头部品牌的资源倾斜有关。考虑到 HNB 的替烟属性,烟民基数将是决定长期市场规模的基本盘,当前烟民基数
59、居前的国家如中国、美国及印尼等均因为不同的原因尚未发力 HNB市场,例如中国尚未放开 HNB销售(但已于电子烟管理办法中明确参照卷烟管理,中烟布局已久),美国由于 PMTA 制度以及通过 PMTA 产品的 IQOS 受制于专利纠纷未能正式流通等等,展望长期,高烟民基数国家 HNB 市场发展的潜力仍大。HNB 海内外市场发展海内外市场发展潜力潜力大,思摩尔国际大,思摩尔国际有望有望把握发展机遇。把握发展机遇。随着 HNB 技术的逐步普及,HNB 在烟民中的渗透率不断提升。当 HNB 市场渗透率为 10%时,仅考虑换新需求,海外烟具市场规模将达到约 133 亿元,中国烟具市场规模为 45亿元,若渗
60、透率达到 50%,海内外的烟具换新规模(采购端)将达到 890 亿元图表28:2022 年各地区 HNB 市场规模占比 资料来源:Euromonitor,方正证券研究所 图表29:2020 年各地区烟民基数(15+,百万人)与 HNB 市场规模(2022 年)资料来源:Euromonitor,World Bank,方正证券研究所 日本,35.4%意大利,12.9%俄罗斯,9.3%韩国,6.9%德国,6.2%波兰,3.6%捷克共和国,2.4%乌克兰,2.1%其它,21.2%0500300350020004000600080001000012000中国沙特阿拉伯印度尼西亚美国
61、俄罗斯日本德国法国菲律宾埃及西班牙意大利韩国英国波兰加拿大哥伦比亚尼日利亚摩洛哥希腊肯尼亚HNB市场规模(百万美元,左轴)2020年各地区烟民数量(15岁以上、百万人,右轴)思摩尔国际(06969)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 左右。烟弹作为耗材,则具备更大的市场容量。此外,若高潜力市场步入快速增长轨道,将快速带动烟具及烟弹的增量市场。图表30:HNB 产业链采购规模测算表 HNB 烟具海内外市场规模测算烟具海内外市场规模测算 参数参数 测算假设 渗透率 HNB 渗透率渗透率 10%30%50%70%海外 HNB 烟民数(亿人)7.6 0.86 2.58 4.30 6.0
62、1 中国 HNB 烟民数(亿人)3 0.30 0.90 1.50 2.10 海外烟具年消费量(亿个)海外烟具年消费量(亿个)仅考虑 2 年换新需求 0.38 1.14 1.90 2.66 中国烟具年消费量(亿个)中国烟具年消费量(亿个)仅考虑 2 年换新需求 0.15 0.45 0.75 1.05 海外年烟弹消耗量(亿个)海外年烟弹消耗量(亿个)日耗 10 个烟弹 2775 8324 13874 19424 中国年烟弹消耗量中国年烟弹消耗量(亿个)亿个)日耗 10 个烟弹 1095 3285 5475 7665 烟具烟具 海外 HNB 烟具(元)350 350 350 350 350 中国 H
63、NB 烟具(元)300 300 300 300 300 海外海外 HNB 烟具采购规模(亿元)烟具采购规模(亿元)133 399 665 931 中国中国 HNB 烟具采购规模(亿元)烟具采购规模(亿元)45 135 225 315 合计合计 178 534 890 1246 资料来源:烟草行业招投标信息平台,方正证券研究所 注:烟具采购价格假设通过烟草招投标信息推算,仅供参考。4.2 公司深耕多年,打造创新解决方案公司深耕多年,打造创新解决方案 HNB 品牌品牌主力参与者主力参与者多为大型烟草公司,公司多为大型烟草公司,公司打造打造 Metex 技术平台,技术平台,积极布局积极布局专利以期赋
64、能大客户专利以期赋能大客户。由于 PMI、BAT较为完善的专利布局,以及相较于雾化电子烟更强的烟草属性,全球 HNB 市场品牌端的主力预计将由各大烟草公司构成,思摩尔深耕 HNB 研发多年,打造 Metex 技术平台,推出新品 MELUX PE、Arch、Echo 等,布局多项专利技术寻求加热技术的创新以及现有技术使用体验的提升。图表31:麦时科技技术特点与 IQOS ILUMA 对比 品牌品牌/公司公司 IQOS ILUAMA 麦时科技麦时科技 加热技术加热技术 电磁加热 电阻加热、电磁加热、空气加热、红外加热等 温度控制温度控制 利用电磁线圈从内部加热,口感更好 均热管采用石墨烯材料,导热
65、更均衡 独创测温控组件,测温精准度更高 空气加热减少局部高温时间,但现有技术加热速度慢,需要用户预热过久,公司布局技术加速加热。红外加热的痛点之一是红外涂层升温较慢,能耗转化效率较低,公司布局技术快速激发红外层,提升效率。使用感受使用感受 优:优:清洁简单,无加热片断裂烦恼,智能感应启动加热 劣:劣:烟具后续维修复杂 现有加热器具因导气通道距离较长等原因导致装置尺寸较大,公司布局技术缩小器具尺寸,提升便捷性 各部件易拆分,便于维修和替换 生产成本生产成本 烟杆小巧 减小电路占用面积,降低成本 资料来源:国家知识产权局,方正证券研究所 思摩尔国际(06969)公司深度报告 21 敬请关注文后特别
66、声明与免责条款 图表32:Metex 产品布局一览 资料来源:Metex,方正证券研究所 中烟中烟 HNB 布局已久,公司与中烟合作积累较深。布局已久,公司与中烟合作积累较深。中烟深知新型烟草发展的大趋势,近年持续深耕 HNB领域,公司旗下麦时科技主攻 HNB 方向,与中烟在创新加热技术的研发与烟具生产层面合作已久,如 21 年中标云南中烟工业有限责任公司技术中心红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用项目,23 年中标中国烟草总公司郑州烟草研究院 NSCs 烟具委托加工供应商库扩充项目。中长期来看,若中国放开 HNB 销售,公司有望优先受益于烟具的放量生产。图表33:麦时科技近年与中烟合作项目一
67、览 中标时间中标时间 中标项目中标项目 2023.11 中国烟草总公司郑州烟草研究院 NSCs 烟具委托加工供应商库扩充项目 2022.11 江苏中烟工业有限责任公司 2022-2024 年购置加热卷烟用单杆烟具项目第二次招标 2021.01 云南中烟工业有限责任公司技术中心红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用 2020.09 江苏中烟工业有限责任公司加热卷烟用单杆烟具的定制项目 2020.01 云南中烟工业有限责任公司技术中心基于耐高温金属基体加热元件的中心HNB 烟具开发 资料来源:烟草行业招投标信息平台,中国烟草总公司,方正证券研究所 思摩尔国际(06969)公司深度报告 22 敬请关注
68、文后特别声明与免责条款 5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 1)ToB 业务业务收入预测假设如下收入预测假设如下 中国大陆:中国大陆:收入增速主要取决于新国标产品的接受度以及对非国标产品的监管执法力度,我国监管严格,2023年为新规实施的第一个完整年度,收入大幅下滑,预计 2024年-2025年将逐步回归稳健增长,2023-2025年收入预计增速分别为-92%/10%/5%。美国:美国:一方面电子雾化业务随着执法力度趋严,公司合规市场份额有望逐步提升,公司合作客户之一 NJOY 被 Altria 收购后份额有望逐步提升,带动公司收入提升,公司大客户 BAT
69、旗下 Vuse Alto 产品薄荷醇收到 MDO 但已通过上诉暂停执行,参考上文分析,无需过分悲观;另一方面,公司积极调整CBD/THC 雾化布局,有望在 2024-2025 年实现市场份额的回升。综合来看,2023-2025 年收入预计增速分别为-2%/14%/22%。欧洲及其他地区:欧洲及其他地区:2023年一次性小烟仍是收入增长主力,随着基数的增加以及欧洲等地对一次性产品的监管趋严,收入增速预计下降,同时部分国家呈现出换弹式份额回升的趋势,公司换弹式产品有望受益,预计 2023-2025 年收入增速分别为 19%/10%/-3%。2)ToC 业务收入预测假设如下业务收入预测假设如下 参考
70、上文分析,我们认为,成熟市场如英国及欧洲其他部分地区,新兴市场如东南亚的印尼等地均对开放式(尤其是小型开放式,如可注油一次性或换弹式)的产品需求旺盛,公司 APV 不断打磨产品,开拓渠道,有望受益于品类份额的提升,2023-2025 年收入预计增速分别为 25%/30%/26%。3)毛利率预测假设如下)毛利率预测假设如下 一次性产品随着陶瓷芯产品的销量及整体出货量的变化,毛利率预计呈先向上后向下的趋势。收入结构改善:低毛利率产品收入占比预计呈下降趋势。综合来看,公司 23-25 年毛利率预计分别为 39%/39%/40%。思摩尔国际(06969)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条
71、款 5.2 投资建议投资建议 我们认为,公司 2023-25年预计实现营收 112.44/128.75/148.45亿元,分别同比-7%/15%/11%,实现归母净利润 16.4/18.9/23.9 亿元,分别同比-35%/16%/26%,2月 6日股价对应 23-25年 PE分别为 17.5X/15.2X/12.0X。我们选取主要为电子烟业务或者包含电子烟业务但商业模式有相近之处的比亚迪电子、盈趣科技、小崧股份及雾芯科技,可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 31.7X/19.4X/16.0X,给予“推荐”投资评级。图表35:可比公司相对估值表(截至 2024/2/6)股票代码股票代码
72、 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0285.HK 比亚迪电子 583 36.7 48.9 63.6 15.9 11.9 9.2 002925.SZ 盈趣科技 111 5.7 8.1 10.6 19.4 13.7 10.5 002723.SZ 小崧股份 18 0.4 0.7 0.8 44.2 24.5 21.1 RLX.N 雾芯科技 205 4.4 7.5 8.8 47.2 27.3 23.3 均值-31.7 19.4 16.0 6969.HK 思摩尔国际思摩尔国际 2
73、87 16.38 18.93 23.85 17.8 15.4 12.2 资料来源:Wind,方正证券研究所;注:可比公司归母净利润预测值及PE采用 WIND 一致预测。可比公司选择依据为主业为电子烟业务或包含电子烟业务且主业商业模式有相近之处。图表34:公司收入拆分简表 单位:亿元单位:亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E ToB 125.94 106.79 94.13 104.94 112.44 YoY -15%-12%11%7%占比 92%88%84%82%79%中国大陆中国大陆 46.73 22.46 1.80 1.98 2.08 yoy -52%-92%10%5
74、%占比 34%18%2%2%1%美国美国 48.83 37.73 36.96 42.03 51.07 yoy -23%-2%14%22%占比 35%31%33%33%36%欧洲及其他欧洲及其他 30.38 46.60 55.37 60.93 59.29 yoy 53%19%10%-3%占比 22%38%49%47%42%ToC 11.62 14.66 18.32 23.81 30.00 YOY 26%25%30%26%占比 8%12%16%18%21%合计合计 137.55 121.45 112.44 128.75 142.45 YOY 37%-12%-7%15%11%毛利率毛利率 54%43
75、%39%39%40%pct+/-1%-10%-4%1%1%资料来源:公司公告,方正证券研究所 思摩尔国际(06969)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 5.3 风险提示风险提示 1)监管相关风险:监管相关风险:全球电子烟需求受当地监管政策影响较大,若监管大幅收紧,公司收入业绩将受到影响,因此提示监管相关的风险。2)客户开拓不及预期的风险客户开拓不及预期的风险:公司收入仍以 ODM 业务为主,因此客户开拓的进展对公司收入业绩影响较大,因此提示客户开拓不及预期的风险。3)汇率大幅波动的风险:汇率大幅波动的风险:公司收入以出口为主,因此汇率的大幅波动,将对公司的收入与业绩影响较大,
76、因此提示汇率大幅波动的风险。4)行业竞争加剧的风险:行业竞争加剧的风险:行业当前竞争激烈,若行业竞争大幅加剧,将对公司的盈利能力产生较大影响,因此提示行业竞争加剧的风险。思摩尔国际(06969)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1919919199 2045820458 22
77、60022600 2523825238 营业总收入营业总收入 1215712157 1125811258 1288812888 1425814258 现金 9763 8419 9917 11207 营业成本 6885 6872 7804 8476 应收账款 2302 3748 3335 3713 销售费用 388 528 644 698 存货 841 954 1018 1142 管理费用 1148 910 915 948 其他 6294 7337 8330 9177 财务费用-388-366-220-248 非流动资产非流动资产 51615161 52265226 54945494 56005
78、600 营业利润 2363 1452 1877 2426 固定资产 2764 3739 3840 3836 利润总额 2954 1862 2176 2774 无形资产 526 284 350 410 所得税 444 223 283 388 其他 1870 1204 1304 1354 净利润净利润 25102510 16381638 18931893 23852385 资产总计资产总计 2435924359 2568425684 2809428094 3083830838 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 35893589 32673267 37843784 41424142 归
79、属母公司净利润归属母公司净利润 25102510 16381638 18931893 23852385 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 2788 1881 2389 2970 应付账款 1150 1062 1239 1334 EPS(元)0.42 0.27 0.31 0.39 其他 2439 2205 2545 2808 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 393393 412412 412412 412412 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入
80、-11.73-7.39 14.48 10.63 其他 393 412 412 412 营业利润-58.17-38.56 29.29 29.22 负债合计负债合计 39823982 36793679 41964196 45544554 归属母公司净利润-52.52-34.74 15.58 25.98 股本 424 424 424 424 获利能力获利能力(%)%)储备 19969 21597 23490 25875 毛利率 43.31 38.88 39.39 40.49 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2037720377 2200522005 2389923899 2628426284
81、净利率 20.67 14.57 14.71 16.75 少数股东权益 0 0 0 0 ROE 12.32 7.44 7.92 9.08 股东权益合计股东权益合计 2037720377 2200522005 2389923899 2628426284 ROIC 10.70 5.98 7.12 8.27 负债和股东权益负债和股东权益 2435924359 2568425684 2809428094 3083830838 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)16.35 14.32 14.93 14.77 净负债比率(%)-47.91-38.26-41.50-42.64 现金流量表现金流量表 2022A
82、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 5.35 6.26 5.97 6.09 经营活动现金流经营活动现金流 470470 7979 29942994 25892589 速动比率 5.11 5.97 5.70 5.82 净利润 2510 1638 1893 2385 营运能力营运能力 折旧摊销 222 385 432 444 总资产周转率 0.51 0.45 0.48 0.48 少数股东权益 0 0 0 0 应收账款周转率 5.16 3.72 3.64 4.04 营运资金变动及其他-2262-1944 668-240 应付账款周转率 6.97 6
83、.21 6.78 6.59 投资活动现金流投资活动现金流-24242424 -13881388 -14211421 -12501250 每股指标(元)每股指标(元)资本支出-1695-1117-600-500 每股收益 0.42 0.27 0.31 0.39 其他投资-729-271-821-750 每股经营现金 0.08 0.01 0.49 0.42 筹资活动现金流筹资活动现金流 276276 -2525 -7575 -5050 每股净资产 3.35 3.59 3.89 4.28 借款增加 2048 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-295 0 0 0 P/E 26.77 17.75
84、 15.36 12.19 其他-1477-25-75-50 P/B 3.33 1.32 1.22 1.11 现金净增加额现金净增加额-16641664 -13441344 14981498 12901290 EV/EBITDA 20.81 10.98 8.02 6.02 数据来源:wind 方正证券研究所 思摩尔国际(06969)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任
85、何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没
86、有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推
87、荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: