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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2023 年 09 月 28 日 百亚股份(003006)全国化扩张迎来拐点,中长期成长动能充足!报告原因:调整投资评级 买入(上调)投资要点:百亚股份:国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省,并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022 年推出“大健康”爆品系列,产品基本盘迎来蜕变;电商快速起量,2023 年在抖音平台实现弯道超车;2023 年 6 月组织架构&战略打法重新调整,外围省份有望快速起量,全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队,百亚自由点品牌份额有望
2、加速提升,中长期翻倍增长可期。卫生巾行业:消费升级驱动片单价提升,看好国产二线品牌崛起。据欧睿统计,2022 年我国卫生巾市场规模 991 亿元,同比增长 2.4%,市场扩容主要受益于片单价提升,2017-2021 年片单价 CAGR 为 4.1%,2021 年提升至 0.81 元/片。竞争格局方面,外资品牌仍占主导地位,行业 CR5(仅“七度空间”为国产品牌)市占率为 34.6%。近年来,国产二线品牌(如百亚“自由点”)成功推出爆品、借助电商弯道超车,市场开拓更加进取,份额持续提升,2022 年自由点市占率为 1.7%,位列第七。产品:打造“大健康”爆品系列,产品升级推动盈利改善。产品持续打
3、磨,尤其 2022 年中推出的“大健康”系列,是产品研发思路发生调整的象征,开始以美妆思维推新品,重视产品的高颜值+功效成分。“大健康”系列更有“卖点”,对“拉新”起到较大助力,同时定位中高端,大健康片单价为 1.2-1.8 元/片,传统系列片单价为 0.8-1.0 元/片,产品结构升级推动毛利率提升,2023H1 公司毛利率为 47.6%,同比提升 4.3pct。渠道:电商助力弯道超车,线下新老渠道多元布局。1)电商:2023H1 电商收入同比增长 71.7%,电商肩负销售+品宣双重作用,公司重视电商发展,在抖音排名跃升至第一。伴随持续加大投入,电商收入有望延续高增,同时规模效应下未来有望释
4、放利润弹性。2)线下:公司积极顺应渠道结构变化,在布局传统商超的同时,积极开发校园店、CVS(便利店)、O2O 到家业务等新渠道,触达更多消费者,助力市场开拓。市场:组织架构&战略打法重新调整,全国化扩张迎来拐点。1)核心市场:2022 年核心五省收入占比 56.7%,公司在核心五省优势显著,川渝排名第一、云贵陕排名第二,且份额仍在提升,核心市场有望维持稳健增长。2)外围市场:2022 年外围市场收入占比 12.2%,23 年 6 月公司进行组织架构调整,将“广东、湖南、河北”独立出来重点开拓,并派驻原核心市场的优秀销售团队,战略打法、资源投入等更加聚焦。在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利
5、润空间+团队协助做动销”组合拳下,外围市场扩张有望迎来拐点。中长期空间测算:翻倍增长可期。经测算,预计2027年百亚卫生巾收入为45亿,总收入为47亿,2022-2027年收入 CAGR 为 23.8%;规模效应下电商、外围市场高盈利修复弹性显现,2027 年净利润为 6.5 亿,2022-2027 年利润 CAGR 为 28.3%。盈利预测与估值。考虑公司加大对电商、外围市场的投入,下调 2023-2025 年归母净利润至 2.55、3.10、3.94 亿元(前值为 2.60、3.26、4.08 亿元),分别同比增长 36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应 PE为 25、20、16
6、 倍。可比公司估值法下,给予百亚 2024 年 28 倍 PE,则 2024 年市值为 87 亿(上涨空间37%),上调至“买入”评级(原为“增持”评级)。风险提示:电商竞争加剧导致盈利修复不及预期;外围市场开拓不及预期。市场数据:2023 年 09 月 27 日 收盘价(元)14.73 一年内最高/最低(元)21.12/8.35 市净率 4.9 息率(分红/股价)2.04 流通 A 股市值(百万元)6303 上证指数/深证成指 3107.32/10104.32 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)2.98 资产负债率%24.06
7、总股本/流通 A 股(百万)429/428 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 百亚股份(003006)点评:2023 年中报点评:Q2 业绩符合预期,下半年电商有望加速发力,看好公司成长性!2023/08/13 百亚股份(003006)点评:Q2 利润同比翻倍多增长,预计Q3净利率环比回升显著,持续看好公司成长性!2023/07/12 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 庞盈盈 A0230522060003 联系人 庞盈盈(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E
8、2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,612 950 2,024 2,514 3,146 同比增长率(%)10.2 28.6 25.5 24.2 25.2 归母净利润(百万元)187 132 255 310 394 同比增长率(%)-17.868.1 36.3 21.3 27.3 每股收益(元/股)0.440.31 0.59 0.72 0.92 毛利率(%)45.147.6 47.9 48.3 48.7 ROE(%)14.610.3 16.6 16.8 17.6 市盈率 34 25 20 16 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的
9、 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明09-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-50%0%50%100%150%(收益率)百亚股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 百亚股份:国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省,并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022 年推出“大健康”爆品系列,产品基本盘迎来蜕变;电商快速起量,2023 年在抖音平台实现弯道超车排名跃升至第一;2023
10、年 6 月组织架构&战略打法重新调整,外围省份有望快速起量,全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队,百亚自由点品牌份额有望加速提升,中长期翻倍增长可期。考虑公司加大对电商、外围市场的投入,下调 2023-2025 年归母净利润至 2.55、3.10、3.94 亿元(前值为 2.60、3.26、4.08 亿元),分别同比增长 36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应 PE 为 25、20、16 倍。可比公司估值法下,给予百亚 2024 年 28 倍 PE,则 2024年市值为 87 亿(上涨空间 37%),上调至“买入”评级(原为“增持
11、”评级)。关键假设点 1)自主品牌-电商:公司续加大电商尤其抖音投入,电商将延续高增。我们预计 2023-2025年公司电商收入分别为 6.10、8.85、12.39 亿元,分别同比增长 64.4%、45.0%、40.0%。2)自主品牌线下:川渝地区:考虑公司在川渝地区市占率已经较高,未来收入增长主要靠产品结构升级驱动的价格提升,预计将稳健增长。我们预计 2023-2025 年公司川渝地区收入分别为 6.65、7.19、7.62 亿元,分别同比增长 14.9%、8.0%、6.0%。云贵陕地区:考虑公司在云贵陕地区排名第二,市占率还有提升空间,未来收入增长受市占率提升+产品结构升级双重驱动。我们
12、预计 2023-2025 年公司云贵陕地区收入分别为 3.95、4.47、4.96 亿元,分别同比增长 18.0%、13.0%、11.0%。外围地区:考虑公司 23 年 6 月组织结构调整后,战略打法更加聚焦,广东、湖南等重点省份有望快速起量。我们预计 2023-2025 年公司外围地区收入分别为 2.33、3.49、5.41 亿元,分别同比增长 18.5%、50.0%、55.0%。将川渝+云贵陕+外围战区汇总,我们预计 2023-2025 年公司线下渠道收入分别为 12.93、15.15、17.99 亿元,分别同比增长 16.5%、17.1%、18.8%。3)毛利率:公司持续进行产品升级,预
13、计毛利率将持续改善,对电商、核心五省、外围市场毛利率分别进行假设,经测算,预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 47.9%、48.3%、48.7%4)伴随规模效应显现,假设电商 2024 年扭亏为盈,外围市场 2025 年扭亏为盈,且未来盈利修复弹性较大。有别于大众的认识 1)市场对公司外围市场的开拓给与偏谨慎的态度。我们认为 2023 年 6 月组织架构调整后,外围市场开拓将迎来拐点,优秀团队、费用资源先聚焦“广东、湖南、河北”三个省份,在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+公司团队协助做动销”组合拳下,外围市场有望快速起量,全国化扩张迎来拐点。2)市场对公司未来高盈利修复弹
14、性未给与充分认识。高品牌粘性下,卫生巾赛道“易守难攻”特征显著,百亚自由点作为新品牌开拓新市场时,在“攻”的环节需要投入大量费用、人员,短期净利率承压。但高品牌粘性下,消费者容易形成复购,在“守”的环节,净利率将会大幅改善。无论是电商渠道还是线下外围市场,未来均有望释放较高的盈利弹性。股价表现的催化剂 线上销售表现超预期;线下外围市场开拓超预期。核心假设风险 电商竞争加剧导致盈利修复不及预期;外围市场开拓不及预期。VXjWqVtV8VmUpZtR8O9R7NoMnNsQpMkPpOqQeRmMsNaQoPnMwMrNqMuOrNzR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页
15、 共38页 简单金融 成就梦想 1.卫生巾行业:消费升级驱动价格上涨,看好国产二线品牌崛起.7 1.1 外资品牌占据主导地位,国产二线品牌份额提升.7 1.2 消费升级趋势显著,推动片单价持续提升.8 2.百亚股份:国产卫生巾品牌崛起的代表.10 2.1 匠心运营卫生巾自主品牌,致力于从西南走向全国.10 2.2 股权结构较为集中,激励计划提振团队士气.11 2.3 2023 年收入增长提速,净利率触底回升.12 3.产品:美妆思维打造“大健康”爆品系列,产品升级推动盈利改善.14 4.渠道:电商助力品牌弯道超车,线下新老渠道多元布局.16 4.1 电商:肩负销售+品宣的双重作用,快速放量实现
16、弯道超车.16 4.2 线下:积极顺应渠道结构变化,布局 CVS、O2O 等新渠道.21 5.市场:组织架构&战略打法重新调整,全国化扩张迎来拐点24 5.1 核心市场:核心五省优势稳固,有望延续稳健增长.24 5.2 外围市场:战略打法更加聚焦,外围市场有望快速起量.26 6.中长期空间测算:翻倍增长可期!.28 7.盈利预测与估值分析.30 7.1 盈利预测.31 7.2 估值.32 8.风险提示.34 9.附录.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2012-2022 年我国卫生巾市场规模 CAGR 为
17、5.9%.7 图 2:近年来中国女性人口数量基本持平.7 图 3:外资品牌占据主导地位,近年来国产二线卫生巾品牌市场份额持续提升.8 图 4:主要卫生巾品牌搭建丰富的产品系列矩阵.9 图 5:近年来我国卫生巾单片售价趋势向上.9 图 6:2023.1-8 月天猫平台裤型卫生巾销售额占比已提升至 16.3%.9 图 7:百亚股份卫生巾、婴儿尿裤、成人尿裤品牌矩阵.10 图 8:2022 年公司分业务收入占比.10 图 9:2022 年公司分区域收入占比.10 图 10:截止 2023 年中报,实控人冯永林持股 41.3%,员工持股平台持股 8.2%11 图 11:2023H1 公司收入同比增长
18、28.6%.12 图 12:2023H1 公司归母净利润同比增长 68.1%.12 图 13:毛利率趋势向上、净利率 2022 年触底后回升.13 图 14:近年来公司销售费用率趋势向上.13 图 15:2022 年公司卫生用品成本结构拆分.13 图 16:2019 年公司原材料成本拆分.13 图 17:原油期货结算价价格走势.13 图 18:进口纸浆价格走势.13 图 19:公司卫生巾收入逐年提升,纸尿裤、ODM 业务规模有所萎缩.14 图 20:2022 年公司卫生巾、纸尿裤、ODM 收入占比分别为 84.3%、7.6%、8.1%.14 图 21:2023 年 6 月公司对“有机纯棉”系列
19、进行产品升级.15 图 22:2023 年 8 月公司推出“三丽鸥”联名卫生巾系列.15 图 23:公司电商渠道收入快速增长,KA 增长乏力.16 图 24:2023H1 公司经销、KA、电商收入占比分别为 51.9%、17.3%、24.9%16 图 25:2022 年公司电商收入同比增长 76.9%.17 图 26:2022 年公司电商收入占比提升至 23.0%.17 图 27:公司电商业务布局天猫、抖音+快手、2B(京东、天猫超市等)多平台布局 17 图 28:2023 年 618 大促期间百亚自由点表现靓丽.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简
20、单金融 成就梦想 图 29:2023H1 百亚自由点在天淘平台销售额同比增长 29.7%.18 图 30:2023H1 百亚自由点抖音平台销售额排名第三,同比增长 173.3%.19 图 31:百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异.19 图 32:2023 年 7、8 月百亚自由点在天猫平台销售额同比增长进一步提速(销售额 yoy).20 图 33:自由点抖音号视频观众前十大城市分布.20 图 34:自由点抖音号直播观众前十大城市分布.20 图 35:2023H1 公司电商毛利率为 46.8%,同比提升 5.6pct.21 图 36:新品“益生菌”系列上市 100 天电商总 GMV 超 8
21、000 万.21 图 37:公司电商平台主推的“益生菌”系列套餐.21 图 38:公司电商平台主推的“无感无忧”系列套餐.21 图 39:2019-2022 年公司经销渠道收入 CAGR 为 10.8%.22 图 40:2022 年经销渠道毛利率同比下滑 2.1pct 至 48.5%.22 图 41:公司经销渠道价值链分配.22 图 42:2019-2022 年公司 KA 渠道收入 CAGR 为 1.7%.22 图 43:2022 年 KA 渠道毛利率同比提升 5.8pct 至 50.5%.22 图 44:2016-2021 年 O2O 到店、到家市场规模 CAGR 分别为 17.0%、63.
22、8%23 图 45:2016-2021 年即时零售市场规模 CAGR 为 81.4%.23 图 46:2019-2022 年公司核心五省、外围战区收入 CAGR 分别为 8.2%、8.0%24 图 47:2022 年公司核心五省、外围战区收入占比分别为 56.7%、12.2%.24 图 48:2019-2022 年川渝、云贵陕收入 CAGR 分别为 5.6%、13.3%.25 图 49:2022 年公司川渝、云贵陕收入占比分别为 35.9%、20.8%.25 图 50:百亚自由点在核心五省市占率仍在提升.25 图 51:2023H1 公司川渝、云贵陕毛利率分别为 51.6%、52.4%.26
23、图 52:2023H1 恒安国际(品牌七度空间)卫生巾业务毛利率为 61.8%.26 图 53:2023H1 公司外围收入占比 12.2%.26 图 54:公司外围市场毛利率低于核心五省.26 图 55:2023 年起百亚外围市场开拓聚焦广东、湖南、河北三个省份.27 图 56:2023 年 6 月百亚对外围市场进行组织架构调整.27 表 1:2013-2022 年中国卫生巾市场主要品牌市占率,自由点、高洁丝近年来市占率持续 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共38页 简单金融 成就梦想 提升.8 表 2:2022-2024 年公司股票期权与限制性股票激励计划业绩考
24、核指标.11 表 3:百亚自由点卫生巾涵盖无感系列、大健康、大夜用三大产品系列.15 表 4:百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌.18 表 5:2023 年 7-8 月百亚自由点已在抖音平台排名跃升至第一.19 表 6:2022 年中国便利店 TOP10 门店数统计.23 表 7:百亚股份中长期收入空间测算.29 表 8:2027 年百亚股份净利润测算.30 表 9:百亚股份收入拆分及预测.31 表 10:百亚股份可比公司估值测算.33 表 11:百亚股份利润表.35 表 12:百亚股份资产负债表.36 表 13:百亚股份现金流量表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
25、露与声明 第7页 共38页 简单金融 成就梦想 1.卫生巾行业:消费升级驱动价格上涨,看好国产二线品牌崛起 据欧睿统计,2022 年我国卫生巾行业近千亿市场规模,近年来呈个位数增长,主要受益于消费升级驱动下的片单价提升。竞争格局方面,外资品牌仍占据主导地位,国产二线品牌(如百亚股份“自由点”)成功打造爆品、电商弯道超车,市场开拓更加进取,份额持续提升。1.1 外资品牌占据主导地位,国产二线品牌份额提升 我国卫生巾行业近千亿市场规模,近年来呈个位数增长。我国卫生巾行业启蒙于 20 世纪 80 年代,以恒安国际为代表的首批国产卫生巾生产企业陆续出现,20 世纪 90 年代,以宝洁、尤妮佳为代表的外
26、资厂商开始进入国内市场。经过 40 年发展,女性消费者的卫生巾使用习惯已得到充分培养,女性的个人健康护理意识大幅提升,卫生巾已成为女性经期护理必不可少的卫生用品。据欧睿统计,2022 年我国卫生巾行业市场规模 991 亿元,同比增长 2.4%,2012-2022 年 CAGR 为 5.9%。从人口角度看,我国女性人口数量基本见顶,2022 年我国女性人口数量为 6.9 亿,同比基本持平。近年来我国卫生巾市场规模低个位数增长,主要受益于人均卫生巾消费金额的增长。图 1:2012-2022 年我国卫生巾市场规模 CAGR 为5.9%图 2:近年来中国女性人口数量基本持平 资料来源:欧睿个护数据,申
27、万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 外资品牌占据主导地位,国产二线品牌份额持续提升。长期以来我国卫生巾市场主要被外资品牌占据主导地位。自 2010 年以来,我国卫生巾行业进入整合期,市场集中度不断提高,大量本土中小企业退出市场,2022 年行业 CR5 品牌市占率为 34.6%,较 2013年提升 6.1pct,行业前五大品牌中“七度空间”(第二)、“ABC”(第五)为国产品牌,近年来“七度空间”份额有所下滑。国产二线(自由点+洁婷+洁伶+FREE)、外资一线品牌(苏菲+护舒宝+高洁丝+乐而雅)份额有所提升,2022 年国产二线、外资一线品牌份额分别为 4.5%、24.1%,分别较
28、2013 年提升 2.2、6.4pct。0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,200中国女性卫生用品市场规模yoy亿元-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020000212022中国女性人口数量yoy万人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共38页 简单金融 成就梦想 图 3:外资品牌占据主导地位,近年
29、来国产二线卫生巾品牌市场份额持续提升 资料来源:欧睿个护数据,申万宏源研究 注释:外资一线(苏菲+护舒宝+高洁丝+乐而雅),国产一线(七度空间+ABC),国产二线(自由点+洁婷+洁伶+FREE)表 1:2013-2022 年中国卫生巾市场主要品牌市占率,自由点、高洁丝近年来市占率持续提升 资料来源:欧睿个护数据,申万宏源研究 1.2 消费升级趋势显著,推动片单价持续提升 主要卫生巾品牌已搭建丰富产品系列,充分覆盖不同客群。历经 40 年,我国卫生巾市场已得到充分发展,卫生巾渗透率达 100%。卫生巾细分类型较多,根据使用场景的不同,可细分为日用(190mm、240mm 等)、夜用(360mm、
30、430mm 等)、裤型卫生巾等;根据材质的不同,可细分为网面类、棉柔类、液体卫生巾等。主要卫生巾品牌布局丰富的产品系列,包括日用、夜用、裤型等,也根据“薄、柔、透”等功能推出不同系列,瞄准不同客户群体。如苏菲旗下拥有“口袋魔法”、“裸感 S”等系列,七度空间旗下拥有“少女系列”、“优雅系列”、“天山绒棉”等,自由点旗下拥有“无感系列”、“大健康系列”等。0%5%10%15%20%25%30%2000022外资一线国产一线国产二线市占率品牌名品牌名企业名企业名国家国家2000162016
31、200020202020222苏菲苏菲尤妮佳日本6.4%7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%11.4%七度空间七度空间恒安集团中国9.0%10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.2%护舒宝护舒宝宝洁美国7.4%7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6%5.6%高洁丝高洁丝金佰利美国2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%5.0%ABCABC广东景兴中国3.2%3.1%3.0%2.4%3.0%3.1
32、%3.3%3.2%3.3%3.4%乐而雅乐而雅花王日本1.4%1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%自由点自由点百亚中国0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%洁婷洁婷丝宝集团香港0.8%0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%洁伶洁伶桂林洁伶中国0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%FreeFree广东景兴中国0.3%0.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共38页 简
33、单金融 成就梦想 图 4:主要卫生巾品牌搭建丰富的产品系列矩阵 资料来源:淘宝,申万宏源研究 注释:表中价格为线上价格,线下渠道价格会高于线上 消费升级趋势显著,推动单片价格持续提升。卫生巾月均消费金额占收入比例较低,且对女性健康至关重要,近年来卫生巾市场消费升级趋势显著,如在“薄、柔、透”等基础功能上推出“敏感肌”附加功能、“液体卫生巾”创新型材料、“裤型卫生巾”创新产品等,尤其裤型卫生巾售价较高,一般在 3 元/片以上。根据魔镜数据统计,近年来裤型卫生巾消费快速增长,2020 年裤型卫生巾占卫生巾收入比例为 9.1%,2023.1-8 月比例已提升至 16.3%。功能、材质、形态等产品升级
34、推动卫生巾价格持续提升,2021 年我国卫生巾平均销售价格为 0.81 元/片,较 2017 年提升 0.12 元,2017-2021 年卫生巾价格 CAGR为 4.1%。图 5:近年来我国卫生巾单片售价趋势向上 图 6:2023.1-8 月天猫平台裤型卫生巾销售额占比已提升至 16.3%资料来源:欧睿个护数据,华经产业研究院,申万宏源研究 资料来源:魔镜个护数据,申万宏源研究 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200202021卫生巾单片价格元/片0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246802020212
35、0222023.1-8裤型卫生巾销售额裤型占比亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共38页 简单金融 成就梦想 2.百亚股份:国产卫生巾品牌崛起的代表 百亚“自由点”作为国产卫生巾品牌崛起的代表,产品端成功打造“大健康”爆品系列,渠道端借助电商尤其抖音实现弯道超车,市场开拓致力于从西南五省走向全国。产品基本盘迎来蜕变+电商弯道超车+外围战略打法重新调整+进取的管理团队,份额有望加速提升,中长期成长动能充足!2.1 匠心运营卫生巾自主品牌,致力于从西南走向全国 打造“自由点”卫生巾自主品牌,深耕西南地区,致力于走向全国。百亚股份成立于2010 年,公司前身为 2
36、000 年成立的重庆丝爽卫生用品有限公司,2020 年成功登陆 A 股市场。公司业务以自主品牌为主,含少量 ODM 业务,自主品牌业务涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人纸尿裤,2022 年自主品牌卫生巾、纸尿裤、ODM 业务收入占比分别为 84.3%、7.6%、8.1%。公司针对不同品类分别进行品牌布局,卫生巾业务主要是“自由点”及少量“妮爽”,婴儿尿裤品牌为“好之”,成人尿裤为“丹宁”。从区域上看,公司深耕川渝云贵陕西南五省,2022 年川渝云贵陕核心五省收入占比为 56.7%,近年来公司致力于将“自由点”从区域性品牌打造成全国性的国产卫生巾品牌。图 7:百亚股份卫生巾、婴儿尿裤、成人尿裤品牌矩阵
37、 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 图 8:2022 年公司分业务收入占比 图 9:2022 年公司分区域收入占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 川渝36%云贵陕21%其他地区12%电商23%ODM8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共38页 简单金融 成就梦想 2.2 股权结构较为集中,激励计划提振团队士气 股权结构较为集中,优秀实控人保驾护航推动公司发展。公司实际控制人为冯永林,截止 2023 年中报,冯永林通过复元商贸持有百亚股份 41.3%股权,公司股权结构比较集中,实控人拥有丰富的卫品行业运营经验,且兢兢
38、业业致力于把“自由点”品牌推向全国。另外,员工持股平台(克拉玛依汇元、原元、光元合计)合计持有公司股份 8.2%,彰显公司对管理层激励的重视。图 10:截止 2023 年中报,实控人冯永林持股 41.3%,员工持股平台持股 8.2%资料来源:wind,申万宏源研究 注释:持股比例数据截止 2023 年中报 2021 年底发布股权激励计划,提振业务团队士气及动力。2021 年底公司发布2022-2024 年股票期权与限制性股票激励计划,授予中层管理人员、核心及骨干人员 83人限制性股票 255 万股,授予对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员 454 人股票期权 129 万股。激励计划对线
39、上业务员工及其他员工分开考核:1)线上业务员工:考核电商收入。2022-2024 年,公司线上收入分别为 3.37、4.90、6.89 亿元,分别同比增长 60.3%、32.0%、40.6%,2022 年线上收入达标。2)非线上业务员工:考核公司整体收入及利润。受疫情影响,2022 年公司收入及利润未满足行权条件,公司对 2023-2024年业绩考核目标进行调整,调整后 2023-2024 年公司整体收入分别为 19.39、23.14 亿元,同比增长 20.3%、19.4%,净利润分别为 2.15、2.46 亿元,同比增长 14.8%、14.4%。公司重视对员工的激励,有助于提振士气,推动业务
40、发展。表 2:2022-2024 年公司股票期权与限制性股票激励计划业绩考核指标 资料来源:公司公告,申万宏源研究、行权安排行权安排行权比例行权比例第一个行权期2022年,以2020年线上收入为基数,线上收入增长率不低于120%2022年线上收入3.37亿元,同比增长60.3%(达标)30%第一个行权期2023年,以2020年线上收入为基数,线上收入增长率不低于220%2023年线上收入4.90亿元,同比增长32.0%30%第一个行权期2024年,以2020年线上收入为基数,线上收入增长率不低于350%2024年线上收入6.89亿元,同比增长40.6%40%行权安排行权安排行权比例行权比例第一
41、个行权期2022年,以2020年公司营收和净利润为基数,营收增长率不低于45%,并且净利润增长率不低于40%2022年公司收入18.14亿元,同比增长24.0%,净利润2.55亿元,同比增长13.8%(未达标)30%第一个行权期2023年,以2020年公司营收和净利润为基数,营业收增长率不低于55%,并且净利润增长率不低于18%2023年公司收入19.39亿元,同比增长20.3%,净利润2.15亿元,同比增长14.8%30%第一个行权期2024年,以2020年公司营收和净利润为基数,营收增长率不低于85%,并且净利润增长率不低于35%2024年公司收入23.14亿元,同比增长19.4%,净利润
42、2.46亿元,同比增长14.4%40%业绩考核目标业绩考核目标业绩考核目标(2023、2024年为调整后)业绩考核目标(2023、2024年为调整后)线上业务员工考核电商收入线上业务员工考核电商收入非线上业务员工考核公司整体收入及利润非线上业务员工考核公司整体收入及利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共38页 简单金融 成就梦想 2.3 2023 年收入增长提速,净利率触底回升 电商快速起量、线下市场稳步扩张,2023 年公司增长提速。近年来公司收入稳健增长,2019-2022 年收入 CAGR 为 11.9%。2023H1 公司收入 9.50 亿元,同比增长
43、 28.6%,2023H1 收入增长提速与去年低基数、电商快速起量、线下修复有关。2019-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 13.5%,2023H1 归母净利润为 1.32 亿元,同比增长 68.1%,2023H1利润高增长与去年低基数、产品结构升级推动毛利率提升有关。在电商快速起量、线下市场稳步扩张、产品结构升级推动毛利率提升驱动下,2023 年公司收入、利润增长有所提速。图 11:2023H1 公司收入同比增长 28.6%图 12:2023H1 公司归母净利润同比增长 68.1%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 原材料主要与石油、木浆有关,产品结
44、构升级推动毛利率持续提升。近年来公司毛利率持续提升,2020 毛利率同比下滑 3.3pct,主要系会计口径调整所致,2020 年起公司毛利率持续提升,2022 年公司毛利率为 45.1%,较 2020 年提升 2.5pct,尽管期间原材料价格处于高位,公司毛利率仍有提升,主要受益于产品结构升级。卫生用品原材料成本主要与石油、木浆价格走势相关,其中石油类产物(无纺布、膜、高分子、胶)占原材料成本约 53.6%,木浆类(无尘纸、浆板)占原材料成本约 9%。在产品升级、原材料成本回落双重驱动下,2023H1 公司毛利率进一步提升,2023H1 毛利率为 47.6%。2022 年净利率触底,2023
45、年显著修复。近年来公司销售费用率趋势向上,主要与加大市场开拓、电商投入、品牌宣传等所致,2023H1 销售费用率为 24.2%,较 2020 年提升 6.5pct。2022 年疫情影响收入、费用率高企影响下,净利率触底,为 11.6%,2023H1公司净利率已修复至 13.9%。展望下半年,考虑公司持续加大投入,预计 2023H2 净利率较 2023H1 有所回落,但 2023 全年净利率较 2022 年仍有显著提升。0%5%10%15%20%25%30%35%0246800222023H1营业收入yoy亿元-30%-20%-10%0%10%20%3
46、0%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5200222023H1归母净利润yoy亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共38页 简单金融 成就梦想 图 13:毛利率趋势向上、净利率 2022 年触底后回升 图 14:近年来公司销售费用率趋势向上 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 15:2022 年公司卫生用品成本结构拆分 图 16:2019 年公司原材料成本拆分 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 图 17:原油期货结算价价格走势 图 18:
47、进口纸浆价格走势 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:同花顺,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共38页 简单金融 成就梦想 3.产品:美妆思维打造“大健康”爆品系列,产品升级推动盈利改善 全面发力卫生巾自主品牌,2022 年收入占比为 84%。从产品端看,公司涵盖卫生巾、纸尿裤(婴儿+成人)、ODM(主要为名创优品等代工)三大业务板块,近年来公司全面发力卫生巾自主品牌业务,纸尿裤、ODM 业务规模有所萎缩,卫生巾收入占比逐年提升,2022 年卫生巾、纸尿裤、ODM 收入占比分别为 84.3%、7.6%、8.1%。图 19:公司卫生巾收入逐年
48、提升,纸尿裤、ODM业务规模有所萎缩 图 20:2022 年公司卫生巾、纸尿裤、ODM 收入占比分别为 84.3%、7.6%、8.1%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 卫生巾产品矩阵丰富,尤其“大健康”系列成为爆品。1)无感系列:无感系列为公司传统产品系列,以“无感 7 日”和“无感无忧”为主,价格基本在 0.80-1.00 元/片,“无感 7 日”主打“薄、柔、吸”,“无感无忧”主打“YY 结构芯体贴合人体”。2)大健康系列:2022 年中推出“有机纯棉”、“敏感肌”系列,2023 年 5 月推出“益生菌”系列,价格基本在 1.20-1.80 元/片。大健康
49、系列成功打造产品的“功能性”卖点,除了保持卫生巾“薄、柔、吸”基础功能外,主打“关注女性身体健康和身体私处平衡”,尤其“益生菌”系列为卫生巾行业首创产品,自 2023 年 5 月推出后,在线上、线下快速引爆。同时由于大健康系列产品售价更高,推动公司毛利率提升,如 2023H1 公司卫生巾产品毛利率为 52.1%,同比提升 3.1pct,主要受益于产品结构升级。3)大夜用系列:以“430 舒睡系列”、“安睡裤”为主,尤其裤型卫生巾价格更高,一般在 3.00 元/片以上。024680022卫生巾纸尿裤ODM收入:亿元0%10%20%30%40%50%60
50、%70%80%90%20022卫生巾纸尿裤ODM占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共38页 简单金融 成就梦想 表 3:百亚自由点卫生巾涵盖无感系列、大健康、大夜用三大产品系列 资料来源:公司官网,淘宝,京东,微信公众号,申万宏源研究 注释:表中所列产品售价为线上价格,实际线下门店售价高于线上 用美妆的思维做产品,注重产品的高颜值与功效成分。公司坚持用美妆思维进行卫生巾产品的创新,除了对产品外包装持续进行“颜值升级”外,还注重产品的“功效成分”,并将功效成分直接写在包装上,如“100%选用新疆有机纯棉,9 无 0 添加”的有机纯棉系列、
51、“天然蚕丝、为 0 敏而生”的敏感肌系列,“平衡私处微生态”的益生菌系列。同时公司注重产品的“IP 联名”,如 2023 年 8 月推出“三丽鸥”联名系列卫生巾,在线上渠道及线下的“校园店”进行销售推广,有效吸引年轻用户。图 21:2023 年 6 月公司对“有机纯棉”系列进行产品升级 图 22:2023 年 8 月公司推出“三丽鸥”联名卫生巾系列 资料来源:自由点 freemore 公众号,申万宏源研究 资料来源:自由点 freemore 公众号,申万宏源研究 近年来公司持续进行产品的打磨升级,尤其 2022 年中推出的“大健康”系列,是公司产品研发思路发生调整的象征,开始以美妆思维推新品,
52、重视产品的高颜值+功效成分。2023 年 5 月推出的“益生菌”系列更是行业首创,面向市场后迅速成为爆品。我们认为,2022 以来,公司产品基本盘发生蜕变,“大健康”系列更具“销售卖点”,对于“拉新”起到较大助力,奠定了从西南五省走向全国的基础,同时售价更高,推动盈利改善。产品系列产品系列无感七日无感七日无感无忧无感无忧有机纯棉有机纯棉敏感肌敏感肌益生菌益生菌430舒睡430舒睡安睡裤安睡裤终端售价终端售价1.00元/片0.83元/片1.25元/片1.73元/片1.60元/片1.43元/片3.50元/片主打卖点主打卖点无感薄0.07cm运动0负担专利YY芯曲线贴合设计只留舒适不留痕100%有机
53、纯棉表层,给足敏感肌安全感细腻天然蚕丝,0敏特护健康升级发明专利益生菌,平衡私处微生态超薄430MM,守护经期好睡眠经期防漏实力派,随意翻滚不怕漏目标群体目标群体学生群体及追求薄感体验的女性白领、轻熟女性等用户关注有机用品、精致妈妈等用户喜好美妆护肤、Z时代新锐白领等用户注重以菌养生、新中产阶级等用户示意图示意图传统系列传统系列大健康系列大健康系列夜用系列夜用系列经期经血量多的女性,主要应用于夜晚 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共38页 简单金融 成就梦想 4.渠道:电商助力品牌弯道超车,线下新老渠道多元布局 公司渠道涵盖线下经销、KA、电商三大模式,近年来电
54、商快速发力。经销渠道下,公司向经销商卖断产品,利用经销商的渠道资源向各地市场渗透,有效降低市场开拓成本;KA 指公司对全国性的大卖场、大型超市类客户,采用委托代销的方式向 KA 客户销售商品;电商指公司在天猫淘宝、抖音、快手、京东、拼多多等平台销售产品。近年来,电商渠道快速放量,KA 渠道增长乏力,经销渠道受疫情影响增长有所波动,2022 年公司经销、KA、电商收入占比分别为 51.3%、17.6%、23.0%图 23:公司电商渠道收入快速增长,KA 增长乏力 图 24:2023H1 公司经销、KA、电商收入占比分别为 51.9%、17.3%、24.9%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来
55、源:公司公告,申万宏源研究 4.1 电商:肩负销售+品宣的双重作用,快速放量实现弯道超车 子公司杭州百亚成立专业电商团队,电商收入快速增长。2019 年公司与杭州百亚原股东杭州赤云网络技术有限公司签署增资协议,杭州百亚成为公司控股子公司(持股 60%),后伴随股权转让及增资,目前公司持有杭州百亚 100%股权。公司通过杭州百亚组建电商团队,发力电商业务,电商收入快速增长,2019-2022 年电商收入 CAGR 为 49.7%,2022年电商收入 3.71 亿元,同比增长 76.9%,2023H1 电商收入 2.37 亿元,同比增长 71.7%,2023H1 电商收入占比已提升至 24.9%。
56、024680202120222023H1经销KA电商收入:亿元0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023H1经销KA电商占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共38页 简单金融 成就梦想 图 25:2022 年公司电商收入同比增长 76.9%图 26:2022 年公司电商收入占比提升至 23.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 线上多平台布局,2023 年 618 大促表现靓丽。公司电商业务实现多平台布局,涵盖天猫、抖音快手、2B(京东、天猫超市、拼多多自营等)等渠道。
57、近年来电商平台流量呈现差异化,天猫淘宝、京东等传统平台流量增速放缓,而抖音快手等平台迅速崛起,公司积极布局多元化电商平台,针对各个平台推行差异化品牌策略及费用投放。2023 年 618大促期间百亚自由点销售表现靓丽:根据官微统计,天猫旗舰店同比增长 40%+,抖快渠道同比增长 100%+,2B 渠道整体同比增长 50%+,其中天猫超市同比增长 60%+、拼多多自营同比增长 200%+、唯品会同比增长 60%+。公司线上多平台协同发力,提升全域曝光量,促进电商收入快速增长。图 27:公司电商业务布局天猫、抖音+快手、2B(京东、天猫超市等)多平台布局 资料来源:天猫,抖音,快手,京东,拼多多,申
58、万宏源研究 注:各平台粉丝数统计时间为 2023.9.17 图 28:2023 年 618 大促期间百亚自由点表现靓丽 资料来源:公司微信公众号,申万宏源研究 注:2023 年 618 数据统计时间为 5.25-6.18 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202120222023H1电商收入电商yoy亿元0%5%10%15%20%25%30%200222023H1电商收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共38页 简单金融 成就梦想 公司电商业务布局多平台,消费者购物方式的差异决定了“自
59、由点”作为新品牌,在抖音平台更容易实现弯道超车。传统电商平台:百亚自由点销售规模较头部品牌仍有差距,但市占率稳步提升。根据魔镜数据统计的天猫平台数据,从 2022 年销售额看,百亚自由点位列第七,第一名护舒宝销售额为19.6亿元,百亚自由点销售额为2.9亿,与头部品牌销售规模差异较大。2023H1,前十大卫生巾品牌中,仅百亚自由点、高洁丝两个品牌销售额实现增长,分别同比增长29.7%、21.8%。从市占率看,最近一年(2022.06-2023.06),百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌。2023 年 6 月(618 大促期间)百亚自由点市占率为 3.2%,同比提升 0.8pct,而护
60、舒宝、苏菲、七度空间等品牌市占率同比有所下滑。图 29:2023H1 百亚自由点在天淘平台销售额同比增长 29.7%资料来源:魔镜个护数据,申万宏源研究 表 4:百亚自由点为市占率连续每月同比提升的唯一品牌 资料来源:魔镜个护数据,申万宏源研究 抖音:抖音对新品牌崛起更为友好,2023 年自由点销售额翻倍多增长。根据久谦数据统计,以 2022 年及 2023H1 销售额看,百亚自由点在抖音平台位列第三,2023H1 销售额同比增长 173.3%,其增速仅次于高洁丝。相较于淘宝天猫等传统电商平台,抖音平台直播、视频推荐的销售方式对新品牌崛起更为友好,百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异,如“
61、自由点旗舰店”为“女性护理卫生巾店铺榜 TOP1”、自由点益生菌超薄透气卫生巾为“极薄型卫生巾爆款榜 TOP1”。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共38页 简单金融 成就梦想 图 30:2023H1 百亚自由点抖音平台销售额排名第三,同比增长 173.3%资料来源:久谦个护数据,申万宏源研究 图 31:百亚自由点在抖音平台卫生巾榜单中表现优异 资料来源:抖音,申万宏源研究 注释:榜单统计周期为最近 30 天销售数据,截图日期为 2023.9.17 持续加大电商投入,7、8 月增长提速,预计电商收入延续高增。相较于线下市场的稳步开拓,自由点品牌更有望率先在电商平台
62、尤其抖音实现弯道超车,因此公司持续加大对电商投入,7、8 月电商销售增长进一步提速。1)抖音:排名跃升至第一。2023 年 1-6 月累计销售额,自由点排名第三,7、8 月自由点销售额同比增速分别为 140.5%、319.2%,规模排名提升至第一。2)天猫:7、8 月增长提速。2023H1 自由点销售额累计同比增长29.7%,7、8 月销售额同比增速分别为 40.7%、74.0%,增长提速。2023H1 公司电商收入同比增长 71.7%,考虑电商持续加大投入,预计公司电商收入将延续高增。表 5:2023 年 7-8 月百亚自由点已在抖音平台排名跃升至第一 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
63、信息披露与声明 第20页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:久谦个护数据,申万宏源研究 图 32:2023 年 7、8 月百亚自由点在天猫平台销售额同比增长进一步提速(销售额 yoy)资料来源:魔镜个护数据,申万宏源研究 电商肩负销售+品宣双重作用,尤其抖音拉新效果显著,助力线下外围市场开拓。公司电商业务快速起量,在推动收入增长的同时,对“自由点”品牌宣传推广有较大助力,尤其抖音平台,公司可在视频及直播环节进行“投流”,拉新效果较好。根据蝉妈妈统计,对公司抖音号“自由点 FREEMORE 卫生巾”用户分析,视频观众中前十大城市用户占比66.3%,其中外围地区占比 38.4%,直播观众中前
64、十大城市用户占比 68.2%,其中外围地区占比 26.1%,尤其广东、湖南等公司外围市场重点开拓的省份均位列其中。电商平台的拉新、种草对品牌推广起到较大助力,有助于公司在外围市场的招商、销售。图 33:自由点抖音号视频观众前十大城市分布 图 34:自由点抖音号直播观众前十大城市分布 资料来源:蝉妈妈,申万宏源研究 注释:统计日期为 2023.8.16-2023.9.16 资料来源:蝉妈妈,申万宏源研究 注释:统计日期为 2023.8.16-2023.9.16 电商盈利:产品升级+爆品套餐策略,毛利率快速提升,规模效应下未来有望扭亏为盈。2022 年公司电商收入 3.71 亿元,同比增长 76.
65、9%,电商业务整体亏损。此前公司电商平台以销售低价的“线上专供品”为主,因此电商虽多为直营模式,但其 2022 年毛利率为43.9%,低于经销渠道及 KA 渠道。2023 年电商平台产品策略有所调整:1)产品结构升销售额销售额(百万元百万元)销售额销售额yoyyoy销售额销售额(百万元百万元)销售额销售额yoyyoy销售额销售额(百万元百万元)销售额销售额yoyyoy七度空间七度空间152.465.8%自由点自由点26.126.1140.5%140.5%自由点自由点43.943.9319.2%319.2%苏菲苏菲122.248.4%苏菲苏菲20.373.0%七度空间七度空间25.417.9%自
66、由点自由点90.790.7173.3%173.3%七度空间七度空间17.9-8.8%苏菲苏菲19.43.0%护舒宝护舒宝82.896.9%护舒宝护舒宝12.033.4%护舒宝护舒宝18.055.8%高洁丝高洁丝56.6403.7%高洁丝高洁丝7.6176.2%高洁丝高洁丝8.25.3%ABCABC15.18.1%ABCABC2.150.8%ABCABC2.6-66.1%绝对值绝对值排名排名绝对值绝对值排名排名绝对值绝对值排名排名2023H12023H--08-60%-40%-20%0%20%40%60%80%护舒宝高洁丝苏菲七度空间全棉时代自由
67、点ABC妇炎洁乐而雅Kao2023.1-6月-08 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共38页 简单金融 成就梦想 级,2023 年起公司在电商平台也开始推行产品结构升级,销售中高端的“大健康”系列产品,如 5 月推出的新品“益生菌”系列,上市 100 天线上 GMV 已突破 8000 万。2)“套餐组合”式销售,公司在电商平台借助日用+夜用+超长夜用+安睡裤+护垫的“组合式”营销方式,推出“129.9 元益生菌“、“79.9 元无感无忧”爆款系列套餐。在爆品套餐策略+产品升级驱动下,公司电商渠道持续快速放量,据官微统计,8 月单月自由点电商
68、全平台动销额破亿元。“大健康”系列产品推动毛利率快速提升,2023H1 公司电商毛利率为46.8%,同比提升 5.6pct。展望未来,伴随毛利率持续改善,费用投放效率提升,公司电商渠道有望扭亏为盈,且盈利修复弹性较大。图 35:2023H1 公司电商毛利率为 46.8%,同比提升 5.6pct 图 36:新品“益生菌”系列上市 100 天电商总 GMV超 8000 万 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:百亚品牌说公众号,申万宏源研究 图 37:公司电商平台主推的“益生菌”系列套餐 图 38:公司电商平台主推的“无感无忧”系列套餐 资料来源:抖音,申万宏源研究 资料来源:抖音,申万宏源
69、研究 4.2 线下:积极顺应渠道结构变化,布局 CVS、O2O 等新渠道 经销:收入稳健增长,未来增长有望提速。经销渠道为公司当前最主要的销售渠道,2019-2022 年经销渠道收入 CAGR 为 10.8%,2022 年公司经销收入占比为 51.3%。2022年公司经销渠道毛利率为 48.5%,同比下滑 2.1pct。根据公司招股书,公司对经销商的出0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1电商经销KA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共38页 简单金融 成就梦想 厂价一般为 KA 客户结算价格的 8 折到 8.5 折,即为终
70、端零售指导价的 6.4 折到 7.2 折,即预留给经销商的毛利率水平约为 10%到 25%。展望未来,伴随外围市场加速开拓,公司经销渠道收入增长有望提速。图 39:2019-2022 年公司经销渠道收入 CAGR 为10.8%图 40:2022 年经销渠道毛利率同比下滑 2.1pct 至48.5%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 41:公司经销渠道价值链分配 资料来源:百亚招股说明书,申万宏源研究 KA:卖场、商超等客流承压,收入增长乏力。KA 渠道下,公司与 KA 客户的总部或区域性总部签订年度框架销售合同,由 KA 客户主要采用委托代销的方式直接向终端
71、消费者销售公司产品。公司 KA 客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、华润万家、大润发等大型连锁超市、大卖场。近年来伴随卖场、商超等客流下滑,公司 KA 渠道增长乏力,2019-2022 年 KA 渠道收入 CAGR 为 1.7%,2022 年收入占比降至 17.6%。公司与 KA 渠道客户主要采取“委托代销形式”,在收到商超对账结算单时确认收入,根据公司招股书,公司对 KA 客户结算价格为终端零售指导价的 8 折到 8.5 折,再按照合同约定给予 KA 客户一定比例的业绩折扣。2022 年公司 KA 渠道毛利率为 50.5%,同比提升 5.8pct,主要受益于产品结构升级。图 42:20
72、19-2022 年公司 KA 渠道收入 CAGR 为1.7%图 43:2022 年 KA 渠道毛利率同比提升 5.8pct 至50.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 面对传统商超、卖场等客流下滑趋势,公司积极开拓新渠道,如布局校园店、CVS(便利店)、O2O 到家等业务。1)校园店:校园店对于新消费者培育至关重要,公司积极布局校园渠道,在大学校园的商超上架产品,并在校园进行品牌宣传推广。2)CVS 便利店:除传统商超、卖场外,公司积极开发便利店渠道,如在湖南、广东
73、地区重点上架“美宜佳”便利店系统,根据中国连锁经营协会统计,2022 年美宜佳全国门店数为 30008 家,位居便利店榜首。3)O2O 即时零售业务:近年来伴随消费习惯的变化,O2O 市场快速发展,其中到家业务崛起,根据中国连锁经营协会统计,2016-2021 年 O2O 到家市场规模 CAGR为 63.8%,O2O 到家业务由餐饮外卖+即时零售构成,2021 年即时零售在 O2O 到家中占比约10.9%,但发展迅速,预计2025年即时零售市场规模将突破万亿,2021-2025年CAGR为 51.3%。公司积极顺应渠道结构变化,在布局传统商超、卖场渠道的同时,积极开发校园店、CVS(便利店)、
74、O2O 到家业务等新渠道,彰显团队的进取心。新渠道在贡献新业绩增量的同时,触达更多消费者,对品牌的宣传推广起到较大助力。表 6:2022 年中国便利店 TOP10 门店数统计 资料来源:中国连锁经营协会,申万宏源研究 图 44:2016-2021 年 O2O 到店、到家市场规模CAGR 分别为 17.0%、63.8%图 45:2016-2021 年即时零售市场规模 CAGR 为81.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.020022KA收入同比增速收入占比亿元0%10%20%30%40%50%60%2019
75、202020212022KA渠道毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国连锁经营协会,申万宏源研究 资料来源:中国连锁经营协会,申万宏源研究 5.市场:组织架构&战略打法重新调整,全国化扩张迎来拐点 核心五省市优势显著,积极拓展外围市场,看好公司全国化扩张。公司自主品牌业务按销售市场可划分为核心五省(川渝+云贵陕)+外围战区(核心五省以外的地区)+电商,2022 年收入占比分别为 56.7%、12.2%、23.0%。公司在核心五省优势显著,根据尼尔森数据统计,自由点卫生巾在重庆和四川市场销售份额排名第一,在云贵陕市场份
76、额排名第二。近年来公司积极由核心五省向外围战区拓展,尤其 2023 年 6 月组织架构及战略打法调整后,全国化扩张有望迎来拐点。图 46:2019-2022 年公司核心五省、外围战区收入CAGR 分别为 8.2%、8.0%图 47:2022 年公司核心五省、外围战区收入占比分别为 56.7%、12.2%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.1 核心市场:核心五省优势稳固,有望延续稳健增长 深耕西南地区,核心五省收入占比过半。作为总部坐落在重庆的企业,百亚深耕川渝地区,并且成功从川渝走向周边的云南、贵州、陕西,2019-2022 年公司川渝、云贵陕收入 CAGR
77、 分别为 5.6%、13.3%。伴随电商快速起量及外围市场的开拓,核心五省收入占比-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021O2O到店规模O2O到家规模到店yoy到家yoy亿元024689202020212022川渝云贵陕其他地区电商收入:亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022川渝云贵陕其他地区电商 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共38页 简单金融 成就梦想 有所下降,
78、2022 年公司核心五省合计收入占比为 56.7%,其中川渝、云贵陕收入占比分别为 35.9%、20.8%。图 48:2019-2022 年川渝、云贵陕收入 CAGR 分别为 5.6%、13.3%图 49:2022 年公司川渝、云贵陕收入占比分别为35.9%、20.8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 川渝第一、云贵陕第二,公司在核心五省优势显著。公司在核心五省优势显著,根据尼尔森统计,自由点在重庆大本营市占率排名第一,2023 年在四川排名已从第二升至第一,在云贵陕三省排名第二,且份额持续提升。1)重庆:2023Q2 自由点市占率为 40.7%,同比提升 3
79、.4pct,公司在重庆地区占据绝对优势,第二、三名品牌份额与自由点差距较大。2)四川:2023Q2 自由点市占率为 27.3%,已超越七度空间成为排名第一的品牌。3)云南:2023Q2 自由点市占率为 18.2%,同比提升 2.5pct,与第一名仅有 1.3pct 之差。4)贵州:2023Q2 自由点市占率为 21.8%,同比提升 3.0pct。4)陕西:2023Q2 自由点市占率为18.1%,同比提升 3.5pct。图 50:百亚自由点在核心五省市占率仍在提升 资料来源:尼尔森个护数据,申万宏源研究 2023 年核心五省毛利率同比提升,看好公司盈利持续改善。2023H1 公司在川渝地区毛利率
80、为 51.6%,较 2022 全年毛利率提升 2.2pct,在云贵陕地区毛利率为 52.4%,较 2022全年毛利率提升 0.9pct。2023 年公司在核心五省毛利率有所提升,主要系 2022 年中推出的中高端“大健康”系列产品销售较好,售价提升推动公司毛利率提升。参考恒安国际(品-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680212022川渝收入云贵陕收入川渝yoy云贵陕yoy亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022川渝占比云贵陕占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%重庆四
81、川云南贵州陕西2022Q2自由点市占率2023Q2自由点市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共38页 简单金融 成就梦想 牌七度空间),2023H1 恒安卫生巾毛利率为 61.8%,百亚与其盈利水平仍有一定差距。伴随中高端的“大健康”系列产品销售占比持续提升,看好公司在核心五省毛利率持续改善。图 51:2023H1 公司川渝、云贵陕毛利率分别为51.6%、52.4%图 52:2023H1 恒安国际(品牌七度空间)卫生巾业务毛利率为 61.8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.2 外围市场:战略打法更加聚焦,外围市场有望快
82、速起量 外围市场稳步开拓,2023H1 外围收入占比 12.2%。公司线下市场,将川渝云贵陕核心五省以外的区域统称为外围市场,近年来公司持续推进全国化扩张,外围市场收入稳步扩张,2019-2022 年外围收入 CAGR 为 8.0%,2023H1 公司外围收入 1.16 亿元,同比增长 2.5%,主要受 KA 渠道拖累。从盈利水平看,2023H1 外围市场毛利率为 42.4%,而川渝毛利率为 51.6%、云贵陕毛利率为 52.4%,外围市场毛利率低于核心五省主要系公司将促销折扣、陈列费、专项激励等冲减收入所致,外围市场处于开拓期,冲减收入的费用更多,因此对收入及毛利率均有影响。图 53:202
83、3H1 公司外围收入占比 12.2%图 54:公司外围市场毛利率低于核心五省 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2023 年 6 月对外围市场进行组织架构调整,战略打法更加聚焦。今年 6 月公司对组织架构进行调整,核心是将“广东、湖南、河北”三个省份从外围区域独立出来重点开拓,并将原核心五省优秀的销售团队派驻这三个省份进行市场开拓。组织架构调整前,公司设立一个“外围省总”统管全国所有外围市场,每个区域设立大区经理,调整后,对广东、0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.5200222023H1外围市场
84、收入收入占比亿元0%10%20%30%40%50%60%200222023H1川渝毛利率云贵陕毛利率外围毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共38页 简单金融 成就梦想 湖南、山东三个省份单独设立省总,即外围市场共有四个省总,广东+湖南+河北+其他外围区域,外围市场的四个省总地位与核心五省的省总并列,可调动的资源更为丰富。同时,新团队经营更为丰富,如广东、湖南的省总均来自于公司原来的陕西团队,两位省总合力将公司在陕西市场的市占率做到 18%。组织架构调整后,外围市场的战略打法、资源投入等更加聚焦,广东、湖南、河北重点省份有望快速起量,公
85、司全国化扩张迎来拐点。图 55:2023 年起百亚外围市场开拓聚焦广东、湖南、河北三个省份 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 图 56:2023 年 6 月百亚对外围市场进行组织架构调整 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 新市场开拓组合拳:大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+公司团队协助做动销。组织架构调整后,在“聚焦”的总战略下,公司对战术打法也做出调整。1)产品:产品是市场开拓的基本盘,大健康系列尤其是“益生菌”销售卖点更为显著,对于拉新及动销助力较大。2)优质经销商:此前公司市场开拓寻找经销商时思路局限于“具备卫生巾运 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
86、披露与声明 第28页 共38页 简单金融 成就梦想 营经营的其他品牌经销商”,但“自由点”作为新品牌在开拓新市场时,需要终端导购向消费者进行介绍安利,目前公司开发经销商的思路已调整为“优先选择具备丰富导购资源的经销商”,如日化品类经销商。3)终端利润空间:公司给与经销商优厚的利润空间,激励经销商进行新市场开拓;为引导导购销售自由点尤其是大健康产品,公司对导购设置专项激励。4)团队协助做动销:公司在广东、湖南、河北的重点外围市场搭建完善的销售团队,组建冲锋队等协助经销商,给与营销策略、产品陈列等方面的指导,同时定期对经销商、导购进行培训,协助终端做动销。组织架构调整后,战略打法更加聚焦,外围市场
87、有望快速起量,公司全国化扩张迎来拐点。6.中长期空间测算:翻倍增长可期!我们对百亚股份中长期的收入空间进行测算:核心五省(川渝云贵陕)、重点外围(广东+湖南+河北)、其他区域收入规模分别进行计算。1)各省市卫生巾市场规模:月经人数:以人口为基数,假设女性月经年龄为 12-55岁,参考各省市统计局数据测算月经女性人数,经测算,核心五省合计月经人数为 6546万人,重点外围(广东+湖南+河北)合计月经人数为 7804 万人。:单人单月卫生巾消费金额:假设每月月经天数 4 天,使用 14 片日用+2 片夜用;参考前文行业部分数据,全国卫生巾平均销售价格为 0.8 元/片,考虑各省市经济水平及消费力,
88、对单人单月卫生巾消费金额进行假设:广东:日用 14 片*1 元/片+夜用 2 片*1.5 元/片=17.0 元;湖南、重庆:日用 14 片*0.85 元/片+夜用 2 片*1.3 元/片=14.5 元;四川、云南、贵州、陕西、河北及其他区域:日用 14 片*0.8 元/片+夜用 2 片*1.2 元/片=13.6 元。:卫生巾终端市场规模:经测算,核心五省卫生巾市场规模为 108 亿元,重点外围(广东+湖南+河北)合计市场规模为 145 亿元。根据 Euromonitor 统计,我国卫生巾市场规模约 991 亿元,则其他区域市场规模为 738 亿元(=991-108-145)。2)百亚在各省市市
89、占率假设:参考前文核心五省部分,尼尔森对百亚在核心五省的线下渠道市占率进行统计,以此为据,我们对百亚在各省市全渠道(线下+线上)市占率进行假设,考虑电商市场相较于线下渠道更为分散。假设 2023 年百亚在川渝云贵陕的市占率分别为 23%、35%、15%、15%、15%;假设百亚在广东、湖南、河北的市占率分别为 0.8%、1%、1%;假设百亚在其他区域市占率为 0.3%。3)收入折算系数:电商渠道主要为直营模式,出厂价=终端售价,线下渠道,假设出厂价=终端售价*0.6。2023H1 电商收入占比为 25%,考虑下半年电商增速持续快于线下,假设 2023 年电商收入占比为 30%;2025 年:考
90、虑公司持续加大电商投入,预计 2024、2025 年电商增速快于线下,经测算,2025 年电商收入占比将提升至 39%;2027 年:2025年后,考虑伴随外围市场扩张,线下增长提速,而电商伴随规模提升增速有所回落,预计线下增速将快于电商增速,经测算,2027 年电商收入占比约为 36%。经测算,2023、2025、2027 年收入折算系数分别为 0.72、0.76、0.74。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共38页 简单金融 成就梦想 4)2023 年百亚卫生巾收入。各省市百亚收入=各省市卫生巾市场规模*百亚市占率*收入折算系数,经测算,2023 年百亚卫生巾
91、收入合计约 18 亿,其中核心五省、重点外围、其他区域收入(线上+线下)分别为 15.8、0.9、1.6 亿。5)假设外围市场市占率将快速提升:参考前文,2023 年 6 月组织架构调整后,一方面,公司外围市场扩张先聚焦广东、湖南、河北三个省,资源费用、团队、战略打法都进行聚焦。另一方面,外围三个省总职级将提升至与核心五省省总并列,职级提升后可调动的资源权限更大,且外围三个省总均来自于核心市场,如广东、湖南的省总均来自于公司原来的陕西团队,两位省总合力将公司在陕西市场的市占率从 0 做到 18%(参考尼尔森数据)。组织架构调整后,外围市场的战略打法、资源投入等更加聚焦,广东、湖南、河北重点省份
92、有望快速起量,市占率有望加速提升。以此为据,我们假设,2025 年重点外围广东、湖南、河北市占率分别提升至 5%、5%、5%;2027 年重点外围广东、湖南、河北市占率分别提升至 10%、10%、10%。6)假设一:2025 年百亚卫生巾收入。假设 2025 年,百亚在川渝云贵陕的市占率分别提升至 26%、38%、20%、20%、20%,川渝地区主要受产品升级驱动单价提升,云贵陕受客户数增加+产品升级双重驱动;参考前文假设,重点外围广东、湖南、河北市占率分别提升至 5%、5%、5%;其他区域市占率提升至 1%。经测算,预计 2025 年百亚卫生巾收入为 31 亿,以 2022 年卫生巾收入 1
93、3.6 亿为基数,2022-2025 年卫生巾收入 CAGR为 31.7%。7)假设二:2027 年百亚卫生巾收入。假设 2027 年,百亚在川渝云贵陕的市占率分别提升至 30%、40%、25%、25%、25%,川渝地区主要受产品升级驱动单价提升,云贵陕受客户数增加+产品升级双重驱动;参考前文假设,重点外围广东、湖南、河北市占率分别提升至 10%、10%、10%;其他区域市占率提升至 2%。经测算,预计 2027 年百亚卫生巾收入为45亿,以2022年卫生巾收入13.6亿为基数,2022-2027年卫生巾收入CAGR为 27.0%。表 7:百亚股份中长期收入空间测算 资料来源:欧睿个护数据,尼
94、尔森个护数据,各省市统计局,国家统计局,申万宏源研究 注释:橙色阴影部分为假设值;假设电商折算系数为 1,线下折算系数为 0.6,23 年、25 年、27 年电商收入占比分别为30%、39%、36%,经测算,23、25、27 年收入折算系数分别为 0.72、0.76、0.74;各市场全渠道(线下+电商)市占率其他外围其他外围四川四川重庆重庆云南云南贵州贵州陕西陕西广东广东湖南湖南河北河北其他区域其他区域合计合计常住人口数量(万人)83743295620-其中:女性人口数4332243773-来月经(12-5
95、5岁)占比51%55%61%56%57%66%55%56%-来月经人数205222098-单人单月卫生巾消费金额(元)13.614.513.613.613.617.014.513.6-全年卫生巾消费金额(亿元)全年卫生巾消费金额(亿元)35357991991百亚市占率23.0%35.0%15.0%15.0%15.0%0.8%1.0%1.0%0.3%终端销售额(亿元)8.05.33.42.62.70.60.30.32.225收入口径(亿元)收入口径(亿元)5.75.73.83.82.52
96、.51.91.91.91.90.50.50.20.20.20.21.61.61818百亚市占率26.0%38.0%20.0%20.0%20.0%5.0%5.0%5.0%1.0%终端销售额(亿元)9.05.84.63.43.64.01.51.77.441收入口径(亿元)收入口径(亿元)6.86.84.44.43.43.42.62.62.72.73.03.01.21.21.31.35.65.63131百亚市占率30.0%40.0%25.0%25.0%25.0%10.0%10.0%10.0%2.0%终端销售额(亿元)10.46.15.74.34.58.03.13.414.860收入口径(亿元)收入口
97、径(亿元)7.77.74.54.54.24.23.23.23.33.36.06.02.32.32.52.511.011.045452023年(线上+线下)2023年(线上+线下)假设一:2025年(线上+线下)假设一:2025年(线上+线下)假设二:2027年(线上+线下)假设二:2027年(线上+线下)核心五省核心五省重点外围重点外围 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共38页 简单金融 成就梦想 低于尼尔森统计的线下渠道市占率;假设每月月经天数 4 天,共使用 14 片日用,2 片夜用 我们对百亚股份中长期(2027 年)的利润空间进行测算:1)收入:根据前文
98、测算,2027 年公司卫生巾收入 44.8 亿元,2022 年尿裤、ODM收入分别为 1.23、1.31 亿,假设 2027 年尿裤、ODM 收入均下滑至 1 亿元,则 2027 年公司总收入为 46.83 亿元,2022-2027 年收入 CAGR 为 23.8%。对自主品牌收入进行拆分,考虑伴随全国化扩张提速,未来线下收入增速快于电商,参考前文假设,2027 年电商收入占比为 36%,线下收入中,根据前文测算,核心五省收入占比为 51%,外围市场占比49%,则 2017 年电商、线下核心五省、线下外围收入分别为 16.50、15.07、14.26 亿元。2)净利润:假设 ODM 业务净利率
99、维持 10%,则 2022 年自主品牌净利润为 1.74 亿元,净利率为 11.8%。假设 2022 年电商净利率为-3%,经测算,则线下净利率 16.7%,假设线下外围市场 2022 年净利率为-5%,则核心五省净利率为 21.4%。2027 年:考虑电商业务规模效应下将实现盈利,假设电商净利率为 8%。线下:在产品结构升级驱动下,假设核心五省净利率将提升至 24.2%;外围市场,伴随规模效应显现,净利率将显著修复,假设外围市场净利率将修复至 10%。另外,假设 ODM 业务净利率依然为 10%。经测算,2027 年公司净利润为 6.49 亿元,2022-2027 年净利润 CAGR 为 2
100、8.3%。表 8:2027 年百亚股份净利润测算 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注释:黄色阴影部分为假设值 7.盈利预测与估值分析 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共38页 简单金融 成就梦想 7.1 盈利预测 盈利预测及假设:1、我们按照渠道结构对公司 2023-2025 年收入进行预测:1)自主品牌-电商:公司线上业务积极布局天猫、抖音快手、2B(京东、拼多多、天猫超市)等多平台,持续加大电商尤其抖音投入,并在抖音实现弯道超车。考虑公司重视电商销售+品宣的双重作用,持续加大投入,电商将延续高增。我们预计2023-2025 年公司电商收入分别为 6.10、
101、8.85、12.39 亿元,分别同比增长 64.4%、45.0%、40.0%。2)自主品牌线下:我们对线下渠道分区域进行拆分及预测,川渝地区:考虑公司在川渝地区市占率已经较高,未来收入增长主要靠产品结构升级驱动的价格提升,预计将稳健增长。我们预计2023-2025年公司川渝地区收入分别为6.65、7.19、7.62 亿元,分别同比增长 14.9%、8.0%、6.0%。云贵陕地区:考虑公司在云贵陕地区排名第二,市占率还有提升空间,未来收入增长受市占率提升+产品结构升级双重驱动。我们预计 2023-2025 年公司云贵陕地区收入分别为 3.95、4.47、4.96亿元,分别同比增长 18.0%、1
102、3.0%、11.0%。外围地区:考虑公司 23 年 6 月组织结构调整后,战略打法更加聚焦,广东、湖南等重点省份有望快速起量。我们预计 2023-2025 年公司外围地区收入分别为 2.33、3.49、5.41 亿元,分别同比增长 18.5%、50.0%、55.0%。将川渝+云贵陕+外围战区汇总,我们预计 2023-2025年公司线下渠道收入分别为12.93、15.15、17.99亿元,分别同比增长16.5%、17.1%、18.8%。3)ODM 业务:考虑公司对于 ODM 业务战略性收缩,我们预计 2023-2025 年公司 ODM 收入分别为 1.20、1.14、1.09 亿元,分别同比下滑
103、 7.9%、5.0%、5.0%。4)毛利率:考虑公司持续进行产品结构升级,2022 年推出的大健康系列(益生菌+敏感肌+有机纯棉)销售较好,中高端产品占比持续提升,预计毛利率将持续改善。我们对电商、核心五省、外围市场毛利率分别进行假设,经测算,预计 2023-2025年公司毛利率分别为 47.9%、48.3%、48.7%。表 9:百亚股份收入拆分及预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共38页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 百亚“自由点”作为国产卫生巾自主品牌崛起的代表,产品端,打造“大健康”爆品系列,拉动销售的同时改善盈利。渠道端,重视
104、电商尤其抖音弯道超车机会,电商肩负销售+品宣双重作用,公司持续加大电商投入;线下,川渝云贵陕核心五省稳健增长,组织架构调整后,外围战区有望快速起量,全国化扩张迎来拐点,中长期公司成长动能充足。我们上调 2023-2025 年公司收入至 20.24、25.14、31.46 亿元(前值为 20.12、24.94、30.50亿元),同比增速分别为 25.5%、24.2%、25.2%;考虑公司持续加大对电商渠道、线下外围市场的投入,下调 2023-2025 年归母净利润至 2.55、3.10、3.94 亿元(前值为 2.60、3.26、4.08 亿元),分别同比增长 36.3%、21.3%、27.3%
105、。7.2 估值 考虑公司持续加大对电商渠道、线下外围市场的投入,我们下调 2023-2025 年归母净利润至 2.55、3.10、3.94 亿元(前值为 2.60、3.26、4.08 亿元),分别同比增长 36.3%、21.3%、27.3%。当前市值(2023/9/27)为 63 亿,对应 2023-2025 年 PE 分别为 25、20、16 倍。公司作为国产卫生巾自主品牌的代表,产品基本盘迎来蜕变,电商尤其抖音实现弯道超车,线下核心区域稳健增长,外围市场有望快速起量,全国化扩张迎来拐点,中长期成长动能充足。考虑主营卫生巾业务的上市公司恒安国际在港股上市,我们选取珀莱雅、千禾味业、丸美股份,
106、倍轻松作为可比公司,可比公司的选择依据如下:珀莱雅:与百亚增长逻辑相似,国货崛起+电商发力+产品升级推动毛利率改善。1)珀莱雅是美妆领域国货崛起的代表性品牌,我们同样看好百亚作为国产卫生巾品牌在产品、渠道发力下,份额有望加速提升。2)复盘珀莱雅发展历程,2018 年后依靠电商发力,增长提速,2018-2022 年电商收入 CAGR 为 54.0%,百亚当前也处于电商高速增长的阶段,2019成立杭州百亚电商子公司后,电商快速放量,2019-2022年电商收入CAGR为49.5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共38页 简单金融 成就梦想 3)珀莱雅持续进行产品的
107、迭代升级,2020 年以来推出双抗系列、红宝石系列、源力修复系列,毛利率持续提升,2023H1 公司毛利率为 70.5%,较 2020 全年提升 7.0pct;百亚当前用美妆思维推新品,尤其 2022 推出的“大健康”系列产品,推动公司毛利率改善,2023H1 公司毛利率为 47.6%,较 2020 全年提升 4.9pct。千禾味业:与百亚成长路径相似,产品升级+电商发力+全国化扩张。1)千禾味业主营调味品业务,我国调味品行业尤其酱油市场结构化升级趋势显著,千禾味业聚焦“0 添加”,布局中高端;如前文述,百亚推出“大健康”系列,同样进行产品升级,布局中高端。2)千禾味业成立电商事业部,发力电商
108、渠道,2019-2022 年电商收入 CAGR 为 72.1%;百亚同样发力电商渠道,2019-2022 年电商收入 CAGR 为 49.5%。3)千禾味业总部位于四川,深耕西部地区,公司持续进行全国化扩张,外埠市场快速增长,2022 年西部地区收入占比降至 41.4%;百亚同样进行全国化扩张,致力于从西南走向全国,2022 年核心五省收入占比已降至 56.7%。丸美股份:与百亚发力点相似,国货崛起+电商发力+爆品运营。丸美股份作为美妆国货崛起的代表,主品牌丸美完成升级。2021 年后发力电商渠道+爆品逻辑,2023H1 公司线上收入同比增长 59.0%,以抖音为主的线上直营同比增长 119.
109、5%。根据公告,“PL 看不见粉底液”上市两年时间,GMV 销量突破 300 万支。如前文所述,百亚同样发力电商渠道,尤其在抖音平台弯道超车,并推出“大健康”爆品系列。倍轻松:与百亚当前驱动力相似,抖音弯道超车+爆品放量逻辑。公司聚焦便携按摩器赛道,凭借抖音实现弯道超车,在抖音发力及爆品 N5Mini 带动下,公司全渠道快速放量。根据公司公告,在今年 6.18 期间,倍轻松在抖音按摩器的品类榜和单品榜中都位列第一。百亚同样发力电商渠道,推出“益生菌”爆品套餐,在抖音实现弯道超车,今年 7 月以来在抖音排名跃升至第一。根据 wind 一致预测,2023-2025 年珀莱雅、千禾味业、完美股份、倍
110、轻松归母净利润 CAGR 分别为 25%、25%、23%、62%,根据本文预测,2023-2025 年百亚归母净利润 CAGR 为 24%。因此在选择可比公司时,考虑利润增速,把倍轻松进行剔除。我们认为,2023 年 6 月百亚外围市场进行组织架构及战略打法的调整,经过半年的团队梳理,2024年外围市场扩张将迎来拐点,因此我们对 2024 年百亚的市值空间进行判断。参考 2024年可比公司(珀莱雅、千禾味业、丸美股份)PE 均值为 28 倍,我们给予百亚股份 2024年 28 倍 PE,以 3.1 亿利润测算,则 2024 年市值为 87 亿(上涨空间 37%),上调至“买入”评级(原为“增持
111、”评级)。表 10:百亚股份可比公司估值测算 资料来源:wind,申万宏源研究 2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E603605.SH珀莱雅41711.0613.9317.2538302425%603027.SH千禾味业1785.126.547.9535272225%603983.SH丸美股份1003.003.764.5133272223%688793.SH倍轻松320.541.051.4359302262%353528282323003006.SZ003006.SZ百亚股份百亚股份63632.552.553.
112、103.103.943.9425252020161624%24%2023-2025年归2023-2025年归母净利润复合增母净利润复合增剔除倍轻松的均值剔除倍轻松的均值归母净利润归母净利润市值市值(亿元)(亿元)PEPE股票代码股票代码公司名称公司名称 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共38页 简单金融 成就梦想 注释:珀莱雅、千禾味业、倍轻松利润预测均来自于 wind 一致预测;市值日期为 2023.9.27;倍轻松利润增速显著快于百亚,因此计算可比公司 2024 年 PE 均值时,将倍轻松剔除 8.风险提示 电商竞争加剧导致盈利修复不及预期。若电商渠道各品牌
113、之间竞争加剧,则公司为提份额需要做促销、投费用,会影响电商业务盈利水平。外围市场开拓不及预期。公司在开拓新市场时,若不能顺利拉新及形成稳定复购,则新市场份额提升会不及预期,影响公司全国化扩张进程。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共38页 简单金融 成就梦想 9.附录 表 11:百亚股份利润表 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共38页 简单金融 成就梦想 表 12:百亚股份资产负债表 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共38页 简单金融
114、 成就梦想 表 13:百亚股份现金流量表 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共38页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关
115、联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(N
116、eutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需
117、要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券
118、投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收
119、益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。