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1、公 司 研 究 2024.03.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 d 洽 洽 食 品（002557）公 司 深 度 报 告 “洽”如其时拓展多元矩阵，“洽”到好处发力终端零售 分析师 王泽华 登记编号：S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 零食 最新收盘价(人民币/元)34.7 总市值(亿)(元)175.93 52 周最高/最低价(元)44.14/30.18 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 洽洽食品(002557)：营收保持平稳，渠道精耕持续渗透，原料价格下行盈利能力有望逐步恢复2024.02

2、.27 洽洽食品：聚焦坚果炒货行业，瓜子龙头韧性成长2022.10.28 洽洽食品：营收稳增，局部疫情反复盈利端暂承压2022.08.19 洽洽食品：行业地位抵御成本压力，竞争优势有望持续提升2022.04.28 洽洽食品作为一家以坚果和包装瓜子为主营业务的企业，公司自 1999 年创新水煮瓜子开始，历经多年逐步从包装瓜子的红海市场脱颖而出。目前，公司正登顶全国坚果炒货龙头，并走向世界舞台。“瓜子“瓜子+坚果”双轮驱动，产品矩阵丰富稳固龙头地位。坚果”双轮驱动，产品矩阵丰富稳固龙头地位。公司在国内瓜子市场上龙头地位稳固，市场占有率过半。公司以多元产品和差异定价稳固公司瓜子基本盘。第一大单品传统

3、红袋瓜子家喻户晓，深耕三四线城市；蓝袋风味瓜子开拓口味新赛道，以联名主打年轻消费路线；葵珍瓜子布局高端，瞄准高端消费人群。坚果类产品业务向上，成为公司第二增长曲线。随着膳食消费需求升级，国内树坚果市场规模可达 450 亿元。洽洽于2017 年发力坚果赛道，2020 年 7 月发布“坚果+”战略。洽洽依托下沉渠道，弯道超车实现坚果营收快速增长。“零食量贩”发力实现客户分流，终端覆盖面广阔“零食量贩”发力实现客户分流，终端覆盖面广阔发力零售业务。公司的渠道组织结构自 2014 年开始不断变革优化，组织效率不断提升。2023 年初公司加大零食量贩渠道的合作。目前已与零食很忙、赵一鸣、好想来、零食有鸣

4、等头部系统均建立了密切合作。相较于传统商超渠道，零食渠道有助于实现客户分流，实现业绩快速增长。2020 年公司开展渠道精耕项目，进行新场景、新渠道拓展，布局团购、餐饮等新场景。通过数字化扫码系统来实现与经销商和消费者的互动，提升公司对终端门店和市场的掌控力。海外产能持续落地，业务增长速度快。海外产能持续落地，业务增长速度快。公司持续布局海外市场，以东南亚市场为核心基地，积极迈向更广阔全球市场。公司在年产 3 万吨的泰国产线于 2019 年投产，产品全部供应东南亚及欧美市场，满足业务增量的供给需求。公司采用国外经销商经销的方式销售，构建系统性的海外经营体系，根据当地风土人情进行扎根当地的有效推广

5、。得益于海外销售的低基数，20152022 年海外营收从 1.19 亿元增长至 4.79 亿元，CAGR 为21.99%。明显高于同期国内市场 8.75%的复合增长率。未来，海外市场需求日趋成熟，销售放量仍可预期。投资建议：投资建议：我们认为瓜子基本盘稳定，实现全产品矩阵。坚果类业务向上，成为第二增长曲线。叠加零食量贩渠道带来业务增量，零食渠道对于传统商超实现客户分流，公司全面拥抱零食量贩渠道，业绩有望逐步改善。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 68.06/76.88/85.15 亿元，分别同比增长-1.13%/12.96%/10.776%，预计公司 2023-2025 年实

6、现归母净利润 8.05/10.65/12.54 亿元，分别同比增长-17.50%/32.31%/17.70%，对应 23-25 年 PE 为 21.3/16.1/13.7X，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期；食品安全问题。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-28%-22%-16%-10%-4%2%23/3/2223/6/2123/9/2023/12/2024/3/20洽洽食品沪深300洽洽食品(002557)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2

7、024E 2025E 营业总收入 6883 6806 7688 8515(+/-)%15.01-1.13 12.96 10.76 归母净利润 976 805 1065 1254(+/-)%5.10-17.50 32.31 17.70 EPS(元)1.93 1.59 2.10 2.47 ROE(%)18.52 14.14 16.86 17.73 PE 25.88 21.3 16.2 13.8 PB 4.81 3.01 2.72 2.43 数据来源：Wind、方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 wWkXlXeWlYnVjY6M8Q9PmOpPpNsOjMmMmPjMmOsM7NpO

8、pPvPoMqMNZnRmO洽洽食品(002557)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 二十载如一日，“瓜子大王”登顶袋装瓜子龙头.7 1.1 0107 年：品牌建设期，水煮瓜子打出红海市场.7 1.2 0814 年：多元发展期，产品矩阵不断丰富.8 1.3 1517 年：战略调整期，创始人回归整顿公司.9 1.4 18 年至今：全球化战略期，公司走向世界.11 2 瓜子业务保持支柱地位，丰富价格带覆盖夯实基本盘.14 2.1 产品矩阵丰富，实现全价格带覆盖.14 2.2 瓜子系列量价齐升，稳固公司营收增长.19 2.3 海内外市场布局完

9、善，领跑中国炒货市场.20 2.4 原材料市价上涨压缩公司毛利率.22 3 前瞻布局坚果第二增长行业，发力休闲食品，持续拓宽产品线.23 3.1 食品消费持续升级，坚果行业规模快速扩容.23 3.2 坚果行业聚焦品牌与健康，洽洽仍是第一梯队.25 3.3 依托既往优势发力坚果，打造第二增长曲线.27 3.4 复用品牌渠道势能，拓宽休闲食品产品线.28 4 向外渠道发力，向内管理改革，增大品牌势能.29 4.1 回望来路，效率提升是核心目标.29 4.2 发力线下渠道，布局量贩、团购、餐饮等新场景.30 4.3 产能持续扩张，“外采+协作”降低原料负担.32 4.4“红袋+蓝袋+坚果”组合满足公

10、司增长结构.34 4.5 高分红策略经营良好，提振股东信心.34 5 盈利预测与投资建议.35 5.1 分产品盈利预测.35 5.2 投资建议.36 6 风险提示.37 洽洽食品(002557)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程梳理.7 图表 2:首创水煮瓜子，打出红海市场.8 图表 3:受金融危机影响，公司营收、利润下滑.8 图表 4:丰富产品矩阵，推出新产品.9 图表 5:股权结构图.9 图表 6:股权激励计划.9 图表 7:公司自 2014 年起进行战略调整.10 图表 8:持续丰富产品矩阵.11 图表 9:公司

11、发展在 2015 年前后大幅调整产品种类.11 图表 10:海外嗑瓜子已经成为一种风尚.12 图表 11:我国葵花籽进出口情况.12 图表 12:海外宣传，提升品牌知名度.13 图表 13:国内外营收入、yoy.13 图表 14:疫情导致公司营收增速下降.13 图表 15:持续丰富产品矩阵.14 图表 16:文化卡片.15 图表 17:洽洽红袋经典包装.15 图表 18:2016 年后洽洽电商渠道营收逐年上升.15 图表 19:“奇味小葵”系列产品.15 图表 20:蓝袋瓜子投放节奏与成效.16 图表 21:蓝袋瓜子上市后营收情况.16 图表 22:蓝袋产品推出后国内不同区域销售表现.16 图

12、表 23:传统红袋和蓝袋之间的差异与升级.17 图表 24:洽洽“单身季”活动.17 图表 25:洽洽“南极旅行”活动.17 图表 26:洽洽联名如懿传，进行文案吐槽.18 图表 27:洽洽联名人民的名义，联动剧情内容.18 图表 28:葵珍产品图.18 图表 29:博鳌企业家现场品鉴洽洽葵珍.18 图表 30:洽洽火锅瓜子浓汤番茄味.19 图表 31:洽洽草莓冰淇淋味瓜子.19 图表 32:各系列产品定价.19 图表 33:20182023H1 葵花籽类产品收入和营收占比.20 图表 34:20182022 年公司瓜子类产品数次提价.20 图表 35:20182022 年洽洽休闲食品产销量稳

13、步上升.20 图表 36:2021 年洽洽在包装瓜子行业中市场占有率超过半数.21 图表 37:2023H1 洽洽食品营收占比.21 图表 38:20202022 年洽洽食品国内区域销售情况.22 洽洽食品(002557)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 39:洽洽食品远销海外多国.22 图表 40:20182023H1 葵花籽类营业成本逐年攀升.22 图表 41:受到原料成本影响，公司近年来净利润承压.22 图表 42:20172022 年我国葵花籽产量和播种面积均下降.23 图表 43:20202022 我国葵花籽均价大幅上升.23 图表

14、44:瓜子产能及产能利用率.23 图表 45:洽洽瓜子扩产计划.23 图表 46:我国人均坚果消费量逐年提升.24 图表 47:我国树坚果市场规模（亿元）.24 图表 48:20152022 年中国混合坚果行业市场规模.25 图表 49:坚果消费细分人群画像.25 图表 50:消费者对坚果的食用需求.26 图表 51:消费者购买坚果时重点关注健康程度.26 图表 52:超半数消费者购买时会关注品牌.26 图表 53:明星产地成为坚果差异化消费点.26 图表 54:20202022 年树坚果市场竞争格局.27 图表 55:20192021 年每日坚果市场竞争格局.27 图表 56:洽洽以“保鲜”

15、为核心进行坚果市场宣传.27 图表 57:洽洽发布洽洽每日坚果 6 大新鲜标准.27 图表 58:坚果营收快速增长.28 图表 59:坚果产品矩阵不断丰富.28 图表 60:洽洽每日坚果屋顶礼盒.28 图表 61:洽洽食品推出坚果礼满足礼赠需求.28 图表 62:休闲食品产品列表.29 图表 63:休闲食品营收保持稳健增长.29 图表 64:20212023H1 盐津铺子和洽洽食品经销商变化图.30 图表 65:盐津铺子和洽洽食品经销渠道销售对比.30 图表 66:量贩零食品牌门店数量.31 图表 67:公司与蜜雪冰城合作推出新产品.31 图表 68:公司与山姆合作推出缤纷瓜子系列.32 图表

16、 69:洽洽食品针对海外市场开发专门产品.32 图表 70:海外营收快速增长.32 图表 71:20172023H1 期间公司产销量情况.33 图表 72:坚果产能及产能利用率.33 图表 73:洽洽坚果广西种植基地（百色）.33 图表 74:23Q3 公司毛利率降幅出现收窄.33 图表 75:“瓜子+坚果”双轮驱动逐步成型.34 洽洽食品(002557)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 76:20182022 年间公司权益分派方案.35 图表 77:201820222 公司现金分红率.35 图表 78:20182023H1 可比公司销售净利率

17、.35 图表 79:20182023H1 可比公司资产负债率.35 图表 80:2023-2025 年份产品营收预测表.36 图表 81:可比公司估值表.37 洽洽食品(002557)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 二十载如一日，“瓜子大王”登顶袋装瓜子龙头二十载如一日，“瓜子大王”登顶袋装瓜子龙头 二十载稳步发展，终成行业龙头，走向国际舞台。二十载稳步发展，终成行业龙头，走向国际舞台。洽洽食品股份有限公司是一家以袋装瓜子等炒货为主营业务的企业。公司以“质造美味坚果，分享快乐时刻”为使命，集自主研发、规模生产和市场营销为一体。公司经过二十余

18、年的稳步发展，成为坚果炒货行业的龙头企业。2001 年，洽洽食品股份有限公司成立，凭借创新产品传统红袋“水煮瓜子”，开始打造自己的品牌。经过十年积累，公司于 2011 年在深交所上市。上市以后，公司坚持多元发展创新。经过数轮战略调整，产品线日趋丰富，生产运营管理体系逐步完善，产品知名度和美誉度不断提升，逐渐成为行业龙头企业。2018 年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，开始全球化布局。今天，洽洽的产品已经销往 50 多个国家和地区，在亚洲、澳洲、美洲等优质坚果区域拥有产地，在国际舞台上大放异彩。图表1:公司发展历程梳理 资料来源：Wind、公司官网、中国网新闻、方正证券研究所 1.

19、11.1 01010707 年：品牌建设期，水煮瓜子打出红海市场年：品牌建设期，水煮瓜子打出红海市场 由于炒货瓜子工艺简单、市场壁垒低，90 年代的市场中充满了中小企业和小作坊。在“中国炒货之都”的合肥，就曾出现“陶永祥”“史义兴”等百年老店。但就在这样的红海市场中，洽洽品牌诞生了。1999 年，公司创始人陈先保首先创制出“水煮瓜子”，该产品解决了瓜子制品“易脏手、易上火”的缺点，被广大消费者所喜爱。为了提升品牌知名度，陈先保投入巨额资金，拿下央视黄金时段广告，并投放至全国，并实行多种促销活动，提升销售额。2000年，产品销售破亿，次年，销售突破 4 亿元。同年，公司挂牌上市，开始稳步发展。洽

20、洽食品(002557)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:首创水煮瓜子，打出红海市场 数据来源：公司官网、方正证券研究所 1.21.2 08081414 年：多元发展期，产品矩阵不断丰富年：多元发展期，产品矩阵不断丰富 1 1）次贷危机冲击明显，危机后修复速度较快。）次贷危机冲击明显，危机后修复速度较快。公司所处行业是休闲零食行业，其发展与经济环境有密切联系。2008 年受金融危机的影响，宏观经济环境承压，中国 GDP 增速放缓。公司的发展也受到影响，营业收入和净利润有明显下滑。但随着经济复苏，公司的营业收入和净利润也由此修复。图表3:受金融危

21、机影响，公司营收、利润下滑 数据来源：Wind、方正证券研究所 2 2）公司多元化布局，非瓜子品类大幅扩张）公司多元化布局，非瓜子品类大幅扩张。随着公司实力的增强，公司开始走上多元化发展道路，持续创新产品品类，丰富产品矩阵。2008 年，公司推出豆类新品“怪 U 味”；2010 年，公司推出薯片类新品“喀吱脆”；2014 年，公司推出坚果类新品“撞果仁”。截至 2024 年，“怪 U 味”和“喀吱脆”依旧存在，但“撞果仁”在产品迭代中消失。公司一直保持创新产品的战略举措，开发了大量的新型产品，例如，果冻产品、调味产品、薯片产品等。通过有效的产品迭代，提升产品矩阵的综合质量。18.20%9.17

22、%18.25%18.40%10.38%10.10%8.53%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05520082009200132014营业收入（亿元）净利润（亿元）中国GDP增速营收yoy净利润yoy洽洽食品(002557)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:丰富产品矩阵，推出新产品 数据来源：公司官网、方正证券研究所 1.31.3 15151717 年：战略调整期，创始人回归整顿公司年：战略调整期，创始人回归整顿公司 1 1）股权结构集中，创始人掌舵。股权结构集中，创始

23、人掌舵。公司的实际控制人为创始人陈先保，另一大控制人为陈奇，是陈先保的女儿。陈先保在行业多年，对于行业发展有深刻的理解，带领公司走最合适的发展道路。图表5:股权结构图 数据来源：Wind、方正证券研究所 2 2）股权激励持续推进，骨干积极性充分发挥。）股权激励持续推进，骨干积极性充分发挥。2015 年公司创始人陈先保重新出任公司董事长，推进公司组织架构调整，完善人力资源架构。其间，公司实行了第一期股权激励计划，紧接着在 2017 年实行了第二期股权激励计划。截至2023 年，公司共推出了九期员工持股计划，人员包括董事长、总经理、监事会、财务人员、公司骨干等。股权激励计划涵盖了公司各个层级的人员

24、，充分激励了员工的工作积极性，有利于促进企业的长远发展。图表6:股权激励计划 时间 人数 规模 2015.08 不超过 500 人 14868.09 万元 2017.05 不超过 12 人 14593.19 万元 洽洽食品(002557)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2018.08 不超过 100 人 733.63 万元 2020.01 不超过 57 人 417.69 万元 2021.01 不超过 43 人 564.84 万元 2021.06 不超过 213 人 3060 万元 2022.09 不超过 31 人 1090.63 万元 2022.

25、10 不超过 630 人 5000 万元 2023.10 不超过 318 人 5000 万元 数据来源：公司公告、方正证券研究所 3 3）公司定位持续调整，逐步聚焦瓜子坚果两大类。）公司定位持续调整，逐步聚焦瓜子坚果两大类。2014 年前公司业务布局广泛，包括炒货行业、休闲食品乃至食品行业等范围。2015 年起，公司逐步聚焦瓜子坚果两大类。2015 年，公司将坚果炒货作为公司的业务核心。2016 年，公司提出从炒货“第一品牌”向坚果休闲食品行业“领导品牌”跨越。2018 年，公司再一次聚焦业务重心。年内首度提出“从全球第一的瓜子企业迈向全球领先的坚果企业”的战略跨越。图表7:公司自 2014

26、年起进行战略调整 年度 公司战略定位 2014 实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸伸；公司将密切关注市场的需求动态调整，构筑产品、品牌、渠道三力的良好互相驱动机制，成为真正的休闲食品行业综合提供商。2015 公司应该积极拥抱互联网，聚焦休闲食品行业聚焦休闲食品行业，将继续以坚果炒货业务为核心，实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸公司应该积极拥抱互联网，聚焦休闲食品行业。2016 实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸，实现公司从炒货炒货“第一品牌第一品牌”向坚果休闲食品行业向坚果休闲食

27、品行业“领导品领导品牌牌”的战略跨越.2017 通过内涵和外延式发展，拓展产品序列，打造从坚果炒货领先品坚果炒货领先品牌到休闲食品领先品牌牌到休闲食品领先品牌的转变。2018 实现基于坚果炒货行业、休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸，实现公司“从全球第一的瓜子企业迈向全球领先的坚果企从全球第一的瓜子企业迈向全球领先的坚果企业业”的战略跨越。2019 打造和强化红、蓝袋及新品海瓜子、藤椒瓜子等国葵炒货产业核国葵炒货产业核心竞争力心竞争力。以每日坚果为战略重点以每日坚果为战略重点，拓展产品矩阵，探索新思路，切实提升和丰富坚果产业的产品品类和品牌。2020 2021 公司以“成为全球领先的坚果休闲食

28、品企业成为全球领先的坚果休闲食品企业”为愿景。深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，打造“坚果专家”品牌形象，树立坚果第一的品牌认知。2022 数据来源：公司年报、方正证券研究所 4）主营瓜子产品创新，夯实公司单品基本盘。主营瓜子产品创新，夯实公司单品基本盘。公司自 2008 年实行创新战略以来，已经推出了许多新品。2015 年，公司在传统“红袋”瓜子的基础上，推出新风味“蓝袋”瓜子。“十三五”期间国内消费升级明显，休闲化、零食化、洽洽食品(002557)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 营养化、健康化、快捷化成为竞争发展趋势。对此，公司希望在坚果、炒货

29、等细分品类实现突破。2017 年新品“小黄袋”每日坚果上市，公司开始涉足坚果产品。依托公司强大的线下销售渠道，终端门店进行异形陈列等展示方式，实现坚果产品快速放量。2017 年坚果产品实现销售收入 2.47 亿元。2017 至 2022年坚果产品销售占比从 6.9%逐年攀升至 23.6%。图表8:持续丰富产品矩阵 数据来源：公司官网、方正证券研究所 5 5）产品结构大幅调整，聚焦优质产品发展。）产品结构大幅调整，聚焦优质产品发展。1517 年公司的营收增速和净利润增速逐年下降，公司发展进入瓶颈期。造成这种现象的原因是，过多的产品分散了公司的销售力量和研发力量，新产品中有一些产品品类的发展不及预

30、期。公司根据历史业绩表现和公司发展战略规划，开始陆续剥离收益较差的业务，专注于优质产品的发展。2015 年，公司剥离果冻产品；2018 年，公司剥离调味品产品。图表9:公司发展在 2015 年前后大幅调整产品种类 数据来源：Wind、方正证券研究所 1.41.4 1 18 8 年至今：全球化战略期，公司走向世界年至今：全球化战略期，公司走向世界 1）海外市场成为公司发展新蓝海。海外市场成为公司发展新蓝海。随着中国传统文化影响力的增强，瓜子已经逐步走出国门。作为一种潜移默化的、寓意喜庆的物质符号，海外已经形成了吃瓜子的风潮。瓜子的喜庆寓意成为产品海外传播的起点，而瓜子背后的大脑0%10%20%3

31、0%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000022葵花子类坚果类薯片西瓜子类派类豆类南瓜子花生类调味品其他洽洽食品(002557)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 奖励机制则保证消费者对于瓜子需求存在一定粘性。“嗑瓜子”的风潮叠加消费需求的黏性，使得海外瓜子市场将出现持续增长。此外，海外瓜子加工企业有限，其产品质量和品牌知名度有限。据统计，中国已经成为全球葵花籽出口的主要国家之一。中国作为全球瓜子产量最高的国家，在质量和成本方面具有

32、比较优势。瓜子贸易的比较优势以及公司在国内市场的龙头地位，为公司走向海外奠定原料与口碑基础。图表10:海外嗑瓜子已经成为一种风尚 图表11:我国葵花籽进出口情况 资料来源：凤凰 Weekly、方正证券研究所 资料来源：联合国粮组织、方正证券研究所 2）当地化战略助推公司全球化布局。当地化战略助推公司全球化布局。泰国工厂生产线于 2017 年开工建设。2018 年，公司与里斯合作。2019 年，公司在泰国的工厂投产，公司国际化战略迈出第一步。目前，公司在泰国建成投产的产线共四条，两条葵花籽类产品的自动化生产线和坚果类产品生产线，年产能 3 万吨。产品全部供给东南亚及欧美市场。公司的全球化战略以全

33、产业链建设为方针，在全球建设了 100 多万亩原材料种植基地，十大工厂，保证产品的正常生产，并针对当地口味设计特色产品。目前公司的产品已经销往全球近 50 个国家和地区。全球化战略不仅仅是简单地将产品销售到国外，更是传播中国文化和生活方式，公司通过教学宣传、组织比赛等方式，在海外形成嗑瓜子的风潮。此外，公司还构建系统性的海外经营体系，根据当地风土人情，进行市场推广，扎根当地市场。25.20 29.61 40.97 46.35 48.04 50.80 42.70 44.48 7.10 7.95 12.47 14.39 30.96 18.59 11.53 20.02 17%38%13%4%6%-1

34、6%4%12%57%15%115%-40%-38%74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%002000212022葵花籽出口数量（万吨）葵花籽进口数量（万吨）出口YOY进口YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:海外宣传，提升品牌知名度 图表13:国内外营收入、yoy 资料来源：瞭望智库、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 3 3）新冠疫情冲击有限，向好态势整体稳固。）新冠疫情冲击有限，向好态

35、势整体稳固。自 2020 年新冠疫情蔓延开始，国内经济承压，大众消费水平下滑。公司的营业收入增速和净收入增速随之进入减速通道。但公司的产品具有一定的必选消费品属性，收入需求弹性小。经济环境对于公司营业收入的影响有限，公司整体的营业收入和净利润仍然保持上升态势。图表14:疫情导致公司营收增速下降 数据来源：Wind、方正证券研究所 4 4）坚果类产品创新，市场化成绩优异。）坚果类产品创新，市场化成绩优异。公司已经将产品创新战略作为长期战略，持续执行。2020 年，公司推出新品“小蓝袋”益生菌每日坚果、早餐每日坚果燕麦片，2021 年公司推出新品“陈皮瓜子”。12.37%6.13%11.44%19

36、.78%34.31%46.73%21.02%27.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00200212022中国大陆营收（亿元）国外营收（亿元）中国大陆营收yoy国外营收yoy16%15%9%13%15%-1%37%37%33%15%5%-17%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802002120222023营收（亿元）净利润（亿元）营收yoy净利润yoy中国GDP增速洽洽食品(002557)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

37、 责 条 款 图表15:持续丰富产品矩阵 数据来源：公司官网、方正证券研究所 5 5）进一步聚焦瓜子和坚果类两类产品，夯实公司龙头地位。）进一步聚焦瓜子和坚果类两类产品，夯实公司龙头地位。1517 年，公司整顿产品结构，剥离了一些弱势产品，聚焦公司优质产品的发展。该战略成果显著，公司的营收增速逆转下降态势，从 17 年的 3%增长到 18 年的 16%。因此，1822 年，公司依旧采取该战略，整顿产品结构，公司的营收增速一直保持在高位水平。2022 年，公司将产品进行了整合，只保留了葵花籽类和坚果类产品，其他产品类型进行了合并。2 2 瓜子业务保持支柱地位，丰富价格带覆盖夯实基本盘瓜子业务保持

38、支柱地位，丰富价格带覆盖夯实基本盘 包装瓜子作为公司主营业务中的支柱，一直占营收份额大头。2022 年公司国葵品类营收为 45.12 亿，2023 年上半年公司国葵品类营收为 18.00 亿，近年营收占比在 65%-71%之间。2.12.1 产品矩阵丰富，实现全价格带覆盖产品矩阵丰富，实现全价格带覆盖 洽洽不断丰富瓜子类产品矩阵，以“红袋+蓝袋+葵珍”为主要产品体系，进行风味化、功能化延伸。产品覆盖低、中、高价格带，有利于公司全面占领市场。传统红袋系第一大单品。传统红袋系第一大单品。1999 年，创始人陈先保推出了水煮自制瓜子传统红袋，“变炒为煮”的独特生产方式使红袋具有不易上火、不易脏手的特

39、点。陈先保还选择了使用独立包装袋的方式，采用独创的棕色牛皮纸搭配中国红图样包装，还在包装中加入文化卡片，并在中央一台花费 400 万进行广告宣传，使红袋产品一经推出就受到消费者热捧。由此，洽洽瓜子也成为家喻户晓的品牌。当前洽洽经典红袋香瓜子在京东自营旗舰店中的标价为 14.5 元/350g，计算得其每 500g 的价格为 20.7 元。对于红袋传统瓜子，公司通过原料升级，弱势市场提升、三四线市场及县乡的精耕，积极深耕国内市场。此外，公司也及时通过“本地化营销”开拓海外市场，实现经典红袋瓜子销售额 10%以上的增长。洽洽食品(002557)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

40、明 与 免 责 条 款 图表16:文化卡片 图表17:洽洽红袋经典包装 资料来源：瞭望智库、方正证券研究所 资料来源：京东商城、方正证券研究所 图表18:2016 年后洽洽电商渠道营收逐年上升 图表19:“奇味小葵”系列产品 资料来源：公司公告、方正证券研究所（注：2016 年前洽洽在电商的营收不被单独列入报表）资料来源：搜狐网、方正证券研究所 蓝袋产品开拓口味新赛道。蓝袋产品开拓口味新赛道。以往的瓜子基本只有原味和五香两种味道，传统味道成为瓜子企业热捧产品，竞争日趋激烈。为进一步突破传统想象、打造风味化的国葵新品，公司借助自下而上的研发模式，实现市场和研发的共振。公司逐步推出了口味迥异的蓝袋

41、产品，希望通过蓝袋产品打开海外市场，实现业绩和利润的全面提升。公司于 2015 年率先推出焦糖味瓜子和山核桃味瓜子，并将原来的质朴的牛皮纸包装替换为颜色鲜艳的 PVC 包装。蓝袋包括焦糖瓜子、山核桃瓜子、蜂蜜黄油瓜子、咖啡瓜子、原味瓜子、海瓜子等口味。其中，山核桃味和焦糖味两种新口味瓜子非常受欢迎，一时间引爆消费市场。1.951.962.84.845.135.77.243.240.5%42.9%72.9%6.0%11.1%27.0%12.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%062002020212022 2023H1电商产品营业收

42、入（亿元）YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:蓝袋瓜子投放节奏与成效 资料来源：公司公告、方正证券研究所 蓝袋瓜子的甜口抓住华东和华南市场。蓝袋瓜子的甜口抓住华东和华南市场。自 2015 年公司推出蓝袋瓜子后，公司在东方区的收入率先进入正增长。东方区销量在 2016 至 2018 年持续突破，17/18/19 年同比增长率分别为 14.03/34.36/16.31%，区域三年间 CAGR 达到16.03%。随着蓝袋销售的快速放量，南方区销售收入也在 2018 至 2020 年进入快速增长阶段，区域 CAGR 可

43、达 7.13%。图表21:蓝袋瓜子上市后营收情况 图表22:蓝袋产品推出后国内不同区域销售表现 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 在增加口味的同时，蓝袋在增加口味的同时，蓝袋产品产品也在也在同步同步提价提价。蓝袋产品以 108 克的小包装取代了原来 350 克的红袋大包装。当前蓝袋产品在京东的售价为 6.5 元/108g，包装小量化使得大多数价格不敏感的消费者并没有意识到，洽洽瓜子的价格已经由每 500 克 20 元涨到 29 元，提价 45%。2.55.37.191013112%34%27%11%30%0%20%40%60%80%100%120%0246

44、800202021蓝袋瓜子营收（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022南方区YOY东方区YOY北方区YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:传统红袋和蓝袋之间的差异与升级 产品 传统红袋 蓝袋 蓝袋与红袋区别 产品外观 产品规格 160g/350g 108g 规格轻量化 产品包装 经典牛皮纸 PVC 塑料 包装年轻化 产品口味 原味、香瓜子 核桃、焦糖、蜂蜜黄油、海瓜子等 口味多

45、元化 产品价格 20.7 元/500g 29 元/500g 提价 40%资料来源：京东商城、方正证券研究所 蓝袋瓜子主打年轻路线，联名营销推动产品普及蓝袋瓜子主打年轻路线，联名营销推动产品普及。洽洽根据年轻人兴趣和偏好，推出“单身季”活动、南极旅行、网易云音乐独立音乐人计划等活动。此外，公司同人民的名义如懿传等热门电视剧形成联名，在年轻人中形成一定圈层营销效果。瓜子产品能够借此打破消费者对于其固有的品牌印象，在年轻群体中获得了一定的影响力。图表24:洽洽“单身季”活动 图表25:洽洽“南极旅行”活动 资料来源：广告界、方正证券研究所 资料来源：广告门 APP、方正证券研究所 洽洽食品(0025

46、57)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:洽洽联名如懿传，进行文案吐槽 图表27:洽洽联名人民的名义，联动剧情内容 资料来源：广告新案例、方正证券研究所 资料来源：人民网安徽、方正证券研究所 葵珍系列布局高端，突破原有品牌认知。葵珍系列布局高端，突破原有品牌认知。公司推出葵珍系列，瞄准高端消费人群，致力于打造葵花籽高端第一品牌，强化公司在高端市场的品牌影响力。葵珍早期是洽洽公司招待贵宾的使用产品，后因品尝的宾客对葵珍皆赞赏有加，称之为“葵中珍品”，故取名“葵珍”。葵珍瓜子产自北纬 42的黄金种植带上，产地阳光充足，积温较低，有助于葵瓜籽营养

47、成分积累，所以葵珍比普通瓜子更加饱满。不仅如此，葵珍还被选为2023 中国企业家博鳌论坛的指定瓜子，系葵珍第四次亮相博鳌论坛。当前在淘宝葵珍旗舰店中券后定价 26.9 元/188g，高达 72 元/500g，是普通红袋瓜子定价的三倍之多。图表28:葵珍产品图 图表29:博鳌企业家现场品鉴洽洽葵珍 资料来源：洽洽官网、方正证券研究所 资料来源：中国网食品、方正证券研究所 新奇口味开拓年轻人市场。新奇口味开拓年轻人市场。2021 年开始，公司陆续推出如冰淇淋瓜子、桂花奶茶瓜子、水蜜桃味瓜子、陈皮瓜子与小龙虾味瓜子等新品。借此进一步丰富产品矩阵，迎合年轻消费者口味，提升公司品牌竞争力，强化市场地位。

48、2022 年2 月 1 日洽洽推出番茄火锅味瓜子，选用饱满仁香大颗好嗑升级版 363 品种大瓜子、中粮集团天然番茄酱、色香味俱佳的酱香火锅底料为原料制成，葵花籽仁香辅以肉香底味，口味富有层次感。番茄火锅味瓜子定价为 14.90 元两袋，每袋 98g，计算得其每 500g 的价格为 38 元。2023 年 5 月 25 日，洽洽食品推出夏季限定草莓冰淇淋味瓜子，包装颜色甜美可人，呼应草莓口味，深受年轻人喜爱。洽洽官方商城上显示其单袋规格为 98g，参考价格为 18.9 元/3 袋，计算得其每 500g 的价格为 32.14 元。洽洽食品(002557)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后

49、特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:洽洽火锅瓜子浓汤番茄味 图表31:洽洽草莓冰淇淋味瓜子 资料来源：食品板、方正证券研究所 资料来源：食安时代、方正证券研究所 图表32:各系列产品定价 产品名称 产品规格 售价 图例 红袋产品 308g、350g 20.7 元/500g 蓝袋产品 500g（25gx20 包）22.8 元/500g 葵珍 188g 79.2 元/500g 新风味产品 98、118g 60-70 元/500g 数据来源：京东旗舰店、方正证券研究所 2.22.2 瓜子系列量价齐升，稳固公司营收增长瓜子系列量价齐升，稳固公司营收增长 20182022 年，公司葵花籽系列产

50、品营收稳步增长，CAGR 达到 9.94%。2020 年2022 年，洽洽葵花籽类产品收入分别为 37.25/39.43/45.12 亿元，对应营收占比 70.43%/65.89%/65.56%。2023 年上半年，洽洽葵花籽类产品收入 18.00 亿洽洽食品(002557)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 元，营收占比约 67.02%。复盘历年产销情况，我们不难发现葵花子系列营收的增长都可归因于公司的提价行为以及瓜子产量的双重增长。图表33:20182023H1 葵花籽类产品收入和营收占比 资料来源：Wind、方正证券研究所 自 2018 年以来

51、，公司多次提高瓜子产品价格，最终顺利反映在公司营业收入的变动之中。在瓜子类收入增长的 9.94%CAGR 中，销量的提升可以贡献 5.54%，而瓜子提价的贡献可达 4%。图表34:20182022 年公司瓜子类产品数次提价 图表35:20182022 年洽洽休闲食品产销量稳步上升 时间 提价程度 提价原因 2018.7 香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行6%14.5%不等的提价 瓜子系列产品原料升级带来产品力提升，以及伴随的原料及包辅材成本上升 2021.10 葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行8%18%不等的提价 瓜子系列产品原料升级带来产品力提升，以及伴随的原料

52、及包辅材成本上升 2022.8 对公司葵花籽系列产品进行出厂价格调整，整体提价幅度约 3.8%公司葵花籽系列产品升级带来产品力提升，以及伴随的原料及包辅材、能源等成本上升 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.32.3 海内外市场布局完善，领跑中国炒货市场海内外市场布局完善，领跑中国炒货市场 国内瓜子市场规模广阔且相对分散，拥有散装瓜子和包装瓜子两大门类。洽洽的瓜子行业在国内市场占有率较高，被誉为中国炒货行业的领跑者，在包装瓜28.1 33.0 37.3 39.4 45.1 18.0 12.2%17.5%12.8%5.9%14.4%-2.4%66.9%68

53、.3%70.4%65.9%65.6%67.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045502002120222023H1葵花子类营收（亿元）YOY营收占比0%2%4%6%8%10%12%14%0500212022销售量（吨）生产量（吨）销量yoy产量yoy洽洽食品(002557)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 子行业更是绝对的龙头。根据华经产业研究院数据，洽洽食品在 2021 年的包装瓜子市场中可占有 54%的份额，遥遥领先于

54、第二名金鸽的 10%。图表36:2021 年洽洽在包装瓜子行业中市场占有率超过半数 资料来源：新浪网品途商业评论、方正证券研究所 葵花葵花籽籽类产品类产品成为公司营收的主力产品。成为公司营收的主力产品。2020 年2022 年，洽洽葵花籽类产品收入分别为 37.25 亿元、39.43 亿元、45.12 亿元，对应营收占比 70.43%、65.89%、65.56%。2023 年上半年，洽洽葵花籽类产品收入 18.00 亿元，营收占比约 67.02%。图表37:2023H1 洽洽食品营收占比 资料来源：Wind、方正证券研究所 从销售区域来看从销售区域来看，公司已成为全国性瓜子品牌公司已成为全国性

55、瓜子品牌，市占率在，市占率在 5 50 0%左右。左右。公司将营业收入按地区分为南方区、北方区、东方区、海外、电商和其他。2022 年南方区/北方区/东方区在营收中占比分别为 32.10%/21.44%/28.36%。洽洽市场遍及全国，在 2020-2022 年间，北方区和东方区的营收占比不断递增，国内市场分布更加广阔。而其他品牌大多呈现区域性分布，例如市占率排第二的金鸽主要分布在华北地区，徽记主要分布在西南地区，华味亨及大好大主要分布在华东地区，洽洽在市场布局上将眼光放大于全国甚至全球市场，市场规模远超其他品牌。截至 2023 年 6 月 30 日，公司有 1200 多个经销商，其中国内有

56、1100 多个经销商客户、国外有近 100 个经销商客户，营销系统遍布海内外。公司采用国外经销商经销的方式销售，产品出口远销泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、美国、加拿大等国家和地区，2023 年上半年海外收入占比达 8.75%，同比增长 10.66%。54%10%5%5%3%2%21%洽洽金鸽大好大徽记恒康真心其他品牌67.03%19.85%11.90%1.23%葵花籽类坚果类其他主营业务其他业务洽洽食品(002557)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:20202022 年洽洽食品国内区域销售情况 图表39:洽洽食品远销海外多国 资料来

57、源：Wind、方正证券研究所 资料来源：公司官网、方正证券研究所 2.42.4 原材料市价上涨压缩公司毛利率原材料市价上涨压缩公司毛利率 2019 年至 2022 年，洽洽归母净利润分别同比增长 42.3%、30.73%、15.35%和5.1%。2023 年公司实现归母净利润 8.05 亿元，同比下降 17.50%。同时，2023年上半年葵花籽营业收入也同比下降了 2.38%。洽洽食品表示，归母净利润的下滑主要是瓜子原材料葵花籽价格上升造成的。23 年中报显示，葵花籽营业成本同比增幅高达 8.25%，毛利率同比下滑 7.64%。图表40:20182023H1 葵花籽类营业成本逐年攀升 图表41

58、:受到原料成本影响，公司近年来净利润承压 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 由于葵花籽种植人力、肥料成本不断上升，1822 年我国葵花籽种植面积由1171 千公顷下降至 623 千公顷，产量从 249 万吨下降至 174 万吨，下降程度高达 30%。而葵花籽的需求大体保持稳定，这催生葵花籽原料成本不断上升。25.66%26.94%28.36%35.32%32.33%32.10%18.85%20.27%21.44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022东方区南方区北方区35.2%35.0%33.3%34.1%33.2%24

59、.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.0050.010.0150.020.0250.030.0352002120222023H1千葵花籽类营业成本（亿元）葵花籽类毛利率35.58%39.44%30.73%15.35%5.10%-17.50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246892020202120222023归母净利润（亿元）归母净利润YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:20172022 年我国葵花籽产量和播种面

60、积均下降 图表43:20202022 我国葵花籽均价大幅上升 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 瓜子产销依旧强劲，产能扩张仍处进行时。瓜子产销依旧强劲，产能扩张仍处进行时。虽然葵花籽原料价格的上升对公司利润情况造成一定影响，但公司产销情况在整体上仍然处于扩张阶段。产销的扩张从量上为公司盈利奠定基础。根据公司公告，2020 年瓜子生产线平均产能利用率 85%左右，高峰期达到 100%，坚果生产线产能利用率达到 100%左右。此外，公司未来扩产和改造计划仍然持续推进。产能的增长保证有望进一步打开利润空间。图表44:瓜子产能及产能利用率 图表45:洽洽瓜子扩产计

61、划 项目总投资（亿元）产能 滁州洽洽二期 建厂项目 5.95 原香瓜子 1.2 万吨 香瓜子 3 万吨 山核桃/焦糖瓜子1.8 万吨 坚果 6000 吨 合肥洽洽工业园坚果柔性工厂建设项目 3.58 每日坚果 9000 吨 壳坚果 2400 吨 风味果仁 2400 吨 长沙洽洽食品 二期扩建项目 2.07 瓜子类 18000 吨 坚果类 3000 吨 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、爱企查、新浪财经、方正证券研究所 3 3 前瞻布局坚果第二增长行业，发力休闲食品，持续拓宽产品线前瞻布局坚果第二增长行业，发力休闲食品，持续拓宽产品线 3.13.1 食品消费持续升级，坚果行

62、业规模快速扩容食品消费持续升级，坚果行业规模快速扩容 我国人均坚果消费量逐年上升，提升空间仍然较大。我国人均坚果消费量逐年上升，提升空间仍然较大。我国居民人均坚果消费量从 2013 年的 3kg 提升至 2021 年的 4.1kg，CAGR 为 3.98%，其中城镇居民人均消249.42266.35257.02215.39174.131170.75912.35872.65703.61623.2008009000400240260280200212022葵花籽产量（万吨）葵花籽播种面积（

63、千公顷）30004000500060007000800090002018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/1中国葵花籽平均价格（元/吨）17.6118.6420.3824.1514.1315.2616.6117.6380.22%81.85%81.50%73.03%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0501

64、8201920202021瓜子 产能（万吨）瓜子 产量（万吨）瓜子 产能利用率洽洽食品(002557)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 费量从 3.41kg 上升至 4.4kg，CAGR 为 3.23%，农村人均坚果消费量从 2.46kg 上升至 3.80kg，CAGR 为 5.57%。人均坚果消费量复合增速低于可支配收入复合增速，表明坚果消费仍有较大渗透空间。根据中国居民平衡膳食宝塔（2022），每人大豆及坚果类日均建议摄入量 2535g，而 2021 年中国人均日坚果消费量仅为 11.23 克（城镇和农村分别为 12.05 克和 10.41 克

65、），仍有较大的提升空间。图表46:我国人均坚果消费量逐年提升 资料来源：Wind、方正证券研究所 我国树坚果市场保持快速增长。我国树坚果市场保持快速增长。根据前瞻产业研究院的估测，我国树坚果市场规模从 2005 年的 99.9 亿元增长至 2022 年的 450 亿元，CAGR 为 7.26%。图表47:我国树坚果市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 日常膳食消费需求增长，混合坚果市场规模快速增长。日常膳食消费需求增长，混合坚果市场规模快速增长。随着居民健康意识的不断提升，单一口味的传统坚果逐渐不能满足消费者需求。而混合口味和营养的每日坚果获得更多消费者青睐。根据前瞻产业研

66、究院，我国混合坚果市场规模从 2015 年的 2 亿元增长至 2022 年的 98 亿元，CAGR 为 74.36%。3.00 2.90 3.10 3.40 3.53 3.50 3.80 3.70 4.10 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020001920202021城镇农村居民人均坚果消费量（kg）34039044048045014.71%12.82%9.09%-6.25%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600200212022我国树坚果市场规模（亿元）

67、YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:20152022 年中国混合坚果行业市场规模 资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 坚果消费场景和覆盖人群不断拓展，融入生活方方面面。坚果消费场景和覆盖人群不断拓展，融入生活方方面面。根据2022 年坚果行业洞察，坚果消费细分人群包括高能需求人群、休闲人群、坚果送礼人群、坚果户外党和坚果炒菜党。相关的消费场景覆盖伴餐食用、工作学习、健身前后、聚会闲聊、节日礼赠等。不同人群对坚果产品的偏好也有所差异，如高能需求人群更注重混合坚果，多种营养搭配。休闲人群更喜好口味型坚果，追求

68、解馋好吃。礼赠场景更青睐多种坚果组合的礼盒包装。图表49:坚果消费细分人群画像 高能需求人群 休闲人群 坚果送礼人群 坚果户外党 坚果炒菜党 人 群 特征 儿童（53%）孕 妇/产 妇（20%）健 身 人 群（NA）90 后(TGI120)单身人群(TGI120)90 后(TGI120)；送：长辈(51%)、朋友(36%)、同事(22%)80 后(TGI140)有孩家庭(TGI120)高消费力(TGI160)70 后(TGI140)一线人群(TGI140)高消费力(TGI160)场 景 偏好 伴餐食用(30%)工 作 学 习（23%)健 身 前 后（10%)家中休闲(33%)聚会闲聊（29%)

69、过节时（17%)外出旅游（18%)野餐露营（16%)日常正餐(30%)甜品烘焙(NA)产 品 偏好 混合坚果，搭配均衡、满足所需的多种营养 偏好瓜子、开心果、花生等容易吃/剥壳的坚果。口味坚果，解馋好吃 多种坚果组合礼盒包装 偏好独立包装、小包装。方便携带、干净卫生 偏好花生、腰果、板栗等。原味坚果，如：腰果虾仁；板栗焖鸡肉/排骨；杏仁酥/花生酥 资料来源：2022 年坚果行业洞察、方正证券研究所 3.23.2 坚果行业聚焦品牌与健康，洽洽仍是第一梯队坚果行业聚焦品牌与健康，洽洽仍是第一梯队 追求营养健康为坚果主流食用需求。追求营养健康为坚果主流食用需求。根据凯度发布的2022 年坚果行业洞察

70、，营养健康为消费者食用坚果的主要需求，如补充日常营养/微量元素和维21598400%220%103%26%21%16%-15%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02040608000212022市场规模（亿元）YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 持膳食平衡，其次为充饥解馋。在健康方面，消费者会重点关注产品是否为“无添加”“原味”“无糖/低糖”“低钠”等。图表50:消费者对坚果的食用需求

71、图表51:消费者购买坚果时重点关注健康程度 资料来源：2022 年坚果行业洞察、方正证券研究所 资料来源：2022 年坚果行业洞察、方正证券研究所 品牌和产地成为坚果差异化的竞争重点。品牌和产地成为坚果差异化的竞争重点。根据2022 年坚果行业洞察，消费者在天猫淘宝搜索坚果产品时，其中超半数消费者表示购买时会关注品牌，83%的消费者表示选择知名的大品牌。43%的消费者关注产地的环境和气候，38%的消费者关注坚果颗粒的完整度，30%的消费者关注坚果颗粒的大小。坚果产地较多，但为大众消费者所熟知的明星产地仅有几个。例如，浙江临安之于山核桃、阿富汗之于松子、葵花籽之于内蒙古等。消费者在选购坚果产品时

72、会从产品的产地入手对品质进行简单筛选。图表52:超半数消费者购买时会关注品牌 图表53:明星产地成为坚果差异化消费点 资料来源：2022 年坚果行业洞察、方正证券研究所 资料来源：2022 年坚果行业洞察、方正证券研究所 树坚果行业集中度较为分散，洽洽食品为行业第一梯队。树坚果行业集中度较为分散，洽洽食品为行业第一梯队。根据前瞻产业研究院，我国树坚果竞争格局较为分散，20202022 年 CR5 分别为15.0%/15.8%/14.5%。洽洽食品 20202022 年市占率分别为 2.2%/2.9%/2.3%，位于行业第一梯队。14%15%17%19%25%33%43%44%47%55%0%1

73、0%20%30%40%50%60%是一种奖赏/槁劳能够体现我的品味和生活品质让我感觉重获活力/舒缓精神压力让我感到开心可以打发无聊时光可以促进肠道消化可以解馋可以减缓饥饿感帮助维特膳食平衡可以补充日常营养/微量元素83%17%选择知名品牌/大品牌其他28%72%选择“与我相关品牌”其他洽洽食品(002557)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 每日坚果市场集中度高于树坚果，洽洽食品保持行业领先。每日坚果市场集中度高于树坚果，洽洽食品保持行业领先。根据沃隆食品招股说明书，20192021 年每日坚果 CR5 分别为 44.2%/37.5%/36.9%，

74、呈现不断下降的趋势，主要系三只松鼠和沃隆食品市占率有所下滑。洽洽食品每日坚果市占率从 2019 年的 9.2%提升至 2021 年的 9.7%，成为行业第一。图表54:20202022 年树坚果市场竞争格局 图表55:20192021 年每日坚果市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 资料来源：沃隆食品招股说明书、方正证券研究所 3.33.3 依托既往优势发力坚果，打造第二增长曲线依托既往优势发力坚果，打造第二增长曲线 “品牌“品牌+供应链”助力洽洽发力坚果。供应链”助力洽洽发力坚果。洽洽作为一个在食品行业有着多年历史和良好口碑的品牌，其品牌影响力和知名度有助于其在坚果市场中快

75、速获得消费者的认可。公司具备较强的供应链整合能力，能够与优质的坚果供应商建立长期稳定的合作关系，采用全产业链布局模式全球直采，凭借瓜子生产工艺和口味创新上的优势，以“锁鲜”作为卖点。品牌影响力叠加全球供应链优势使得公司能够以“新鲜”为切点，定义每日坚果市场，进而提升市占率。图表56:洽洽以“保鲜”为核心进行坚果市场宣传 图表57:洽洽发布洽洽每日坚果 6 大新鲜标准 资料来源：华杉、方正证券研究所 资料来源：零动传媒、方正证券研究所 坚果产品矩阵不断丰富，营收保持高速增长。坚果产品矩阵不断丰富，营收保持高速增长。2014 年公司推出“撞果仁”碧根果仁产品，开始切入坚果赛道。此后不断丰富产品线，

76、推出了核桃仁、夏威夷5.8%5.5%4.7%3.1%3.0%3.0%2.0%2.2%2.3%2.2%2.9%2.3%2.0%2.2%2.2%0%5%10%15%20%25%30%202020212022三只松鼠百草味沃隆食品洽洽食品良品铺子其他品牌9.2%8.7%9.7%11.4%10.2%9.1%13.0%7.6%7.2%5.6%5.6%5.7%5.0%5.4%5.1%0%20%40%60%80%100%201920202021洽洽食品三只松鼠沃隆食品良品铺子百草味其他品牌洽洽食品(002557)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 果、巴旦木仁、开

77、心果、腰果等产品。2017 年 3 月推出每日坚果小黄袋，真正发力坚果赛道。2020 年 7 月发布“坚果+”战略，小蓝袋益生菌每日坚果和洽洽早餐每日坚果燕麦片上市。坚果营收从 2016 年的 1.08 亿元增长至 2022 年的16.23 亿元，CAGR 为 57.11%。坚果产品保持高速增长，成为第二增长曲线。图表58:坚果营收快速增长 图表59:坚果产品矩阵不断丰富 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司官网、方正证券研究所 屋顶盒和坚果礼进行消费者教育，渠道持续下沉。屋顶盒和坚果礼进行消费者教育，渠道持续下沉。坚果平均单价远高于瓜子产品，因此公司在三四线城市及县乡区域进行渠

78、道下沉时以屋顶礼盒（每日坚果+坚果乳）和坚果礼等礼盒形式来满足礼赠需求，同时进行消费者教育。2021年，公司成立坚果事业部，开拓专业坚果经销商。一方面在原有瓜子成熟渠道体系中选择合适的终端进行开拓，一方面积极开拓水果店、牛奶店等新渠道。图表60:洽洽每日坚果屋顶礼盒 图表61:洽洽食品推出坚果礼满足礼赠需求 资料来源：洽洽合伙人频道、方正证券研究所 资料来源：一线达通、方正证券研究所 3.43.4 复用品牌渠道势能，拓宽休闲食品产品线复用品牌渠道势能，拓宽休闲食品产品线 拓展休闲食品产品线，有望复用品牌和渠道势能。拓展休闲食品产品线，有望复用品牌和渠道势能。休闲食品板块产品线包括薯脆、锅巴、蚕

79、豆、山药脆片、花生等，与瓜子、坚果品类相近，均属于坚果炒货相关品类。公司以品类合作人方式进行推广拓展，有望借助庞大的经销商体0.060.211.082.475.028.259.5013.6616.23129.2%103.1%64.2%15.1%43.8%18.8%00.20.40.60.811.21.4024680002020212022坚果营收（亿元）YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 系进行铺货，同时洽洽品牌的知名度有助于产品进行营销推广。2022 年

80、休闲食品营收同比增长 30.9%至 7.05 亿元。图表62:休闲食品产品列表 资料来源：公司官网、淘宝、方正证券研究所 图表63:休闲食品营收保持稳健增长 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4 4 向外渠道发力，向内管理改革，增大品牌势能向外渠道发力，向内管理改革，增大品牌势能 4.14.1 回望来路，效率提升是核心目标回望来路，效率提升是核心目标 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022休闲

81、食品营收（亿元）YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 渠道组织结构不断变革优化，组织效率不断提升。渠道组织结构不断变革优化，组织效率不断提升。2014 年公司进行事业部组织改革，设立产品事业部和销售事业部。产品事业部包括国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，绩效评估也改为分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式。2015 年，公司在事业部组织架构基础上成立了 BU、进一步细分经营单元。2017年，公司在销售事业部基础上成立销售分公司、销售 BU、办事处，实现扁平化管理。2021 年将销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军，坚果销售

82、团队独立后有助于坚果品类实现更快发展。2022 年 6 月公司将国葵铁军和坚果铁军合并，统一对接经销商，同时设立八个大区，进一步提升渠道效率。4.24.2 发力线下渠道，布局量贩、团购、餐饮等新场景发力线下渠道，布局量贩、团购、餐饮等新场景 销售模式以经销为主。销售模式以经销为主。2011 年，公司开始实行“一县一店”工程，经销商数量不断拓展。截至 2011 年底在全国有 108 家办事处，1500 多家专业经销商和 4 家大型零售商。2013 年经销商数量增长至 2000 多家，2015 年进行渠道优化，部分小型经销商转化为二批商，经销商数量有所精简。截至 2022 年底经销商数量为 110

83、0 多个，其中国内 1000 个，国外 80 多个。相较于盐津铺子经销商数量的快速增长，公司更为关注公司同经销商之间的双向互动能力。公司构筑营销委员会、各品类中心、销售铁军、销售 BU 的架构体系，实现对消费者需求的快速反应，推动新品的迅速决策和市场推广。经销渠道效率优异，贡献公司主要营收。经销渠道效率优异，贡献公司主要营收。相比于盐津铺子，公司在经销渠道以及经销商选择方面蕴含更为优异的能量。公司的经销商数量远少于盐津铺子，但是却贡献更多的营业收入，拥有更高的业务占比。图表64:20212023H1 盐津铺子和洽洽食品经销商变化图 图表65:盐津铺子和洽洽食品经销渠道销售对比 资料来源：公司公

84、告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 发力百万终端，提升终端掌控能力。发力百万终端，提升终端掌控能力。目前公司通过庞大专业的经销体系覆盖了约 40 万家终端零售商超，未来有望拓展为百万终端。2020 年 10 月公司开始推进渠道精耕项目，进行弱势市场提升、县乡突破以及新场景、新渠道的拓展。同年，公司着手建立数字化访销系统。2023 年，全国线下已经划分了 7 个经营中心、40 万-50 万活跃终端。数字化访销系统集成了终端门店拜访、订单、促销等功能，并可以通过数字化扫码系统来实现与经销商和消费者的互动，提升了公司对终端门店和市场的掌控力。目前接入的系统中，便利店、新增的母婴1

85、7492483260900500025003000202120222023H1盐津铺子经销商数量洽洽食品经销商数量65%73%85%84%60%65%70%75%80%85%90%007020212022盐津铺子经销渠道营业收入（亿元）洽洽食品经销渠道营业收入（亿元）盐津铺子占比洽洽食品占比洽洽食品(002557)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 店、烟酒店、水果店等场景较多，有助于公司把握以往难以有效监控的消费场景。图表66:量贩零食品牌门店数量 数据来源：非凡油条、方正证券研究所

86、 积极拥抱零食量贩渠道。积极拥抱零食量贩渠道。2023 年初，公司加大零食量贩渠道的合作。目前已与零食很忙、赵一鸣、好想来、零食有鸣等头部系统均建立了密切合作，合作的产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类。下游系统仍处于快速开店扩张阶段，公司有望受益于下游渠道门店数量增长和进店数量提升。积极拓展团购、餐饮等新渠道。积极拓展团购、餐饮等新渠道。近年来，公司积极拓展 2B 团购业务、茶饮、餐饮渠道等新兴渠道。2015 年公司成立特通部，团购、线上 020、线下传统特通和新特通共同发力。2022 年公司与蜜雪冰城合作推出联名款咖啡瓜子、山核桃瓜子和水蜜桃瓜子等。该产品在蜜雪冰城官方旗舰店及线下小

87、食区等售卖。图表67:公司与蜜雪冰城合作推出新产品 资料来源：包装范、方正证券研究所 高端会员店快速兴起，积极拥抱合作开发新品。高端会员店快速兴起，积极拥抱合作开发新品。近年来高端会员店如山姆等凭借性价比优势快速扩张，公司积极拥抱会员店渠道并与渠道合作开发相关产洽洽食品(002557)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 品，如与山姆合作开发了缤纷瓜子系列，包含番茄瓜子、生椰瓜子、麻辣瓜子等产品。图表68:公司与山姆合作推出缤纷瓜子系列 资料来源：周末洽洽、方正证券研究所 海外营销网络不断完善，深耕东南亚市场。海外营销网络不断完善，深耕东南亚市场。近年

88、来公司积极布局海外市场，截至 2023H1，海外有近 100 个经销商客户。海外市场中，东南亚市场具备瓜子消费习惯。2017 年公司在泰国大城府洛加纳工业园投资建设泰国工厂。该产线已于 2019 年投产.共有四条生产线，年产能达 3 万吨，产品全部供应东南亚及欧美市场。产品方面推出带有当地特色的椰香瓜子、咖喱瓜子等，迅速打开市场。20152022 年海外营收从 1.19 亿元增长至 4.79 亿元，CAGR 为 21.99%。图表69:洽洽食品针对海外市场开发专门产品 图表70:海外营收快速增长 资料来源：公司官网、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.34.3 产能持续扩张

89、，“外采产能持续扩张，“外采+协作协作”降低原料负担降低原料负担 产能持续扩张，保障营收增长。产能持续扩张，保障营收增长。公司坚持自主生产，全国拥有八大生产基地，为满足不断增长的市场需求，不断新增产能。20182021 年瓜子产能从 17.61 万吨增长至 24.15 万吨，CAGR 为 11.10%。产量从 14.13 万吨增长至 17.63 万吨，CAGR 为 7.66%。1820 年，产量的增长速度相对产能的增速更快，产能利用率从 80.22%逐步上升至 81.50%，21 年产量增长缓慢，产能利用率下滑至 73.03%。0%10%20%30%40%50%60%00

90、01920202021海外营收（亿元）YOY洽洽食品(002557)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 坚果产能从 0.6 万吨增长至 1.76 万吨，CAGR 为 43.42%；产量从 0.65 万吨增长至 1.76 万吨，CAGR 为 39.38%。坚果产能一直处于供不应求的状态，产能利用率维持在 100%左右。1820 年，坚果产能加速扩张，产能利用率从 18 年的108.58%逐步降低至 20 年的 91.22%，21 年产量急速上升，产能利用率上升至99.48%。图表71:20172023H1 期间公司产销量情况 图表

91、72:坚果产能及产能利用率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 “外采“外采+协作”多种模式降低原料成本压力。协作”多种模式降低原料成本压力。在葵花籽原料采购方面，公司葵花籽原料采购约 50%是订单农业的模式，主要是向种植专业户进行订单采购，具有较强的稳定性。目前公司葵花籽原料基本来自国内，包括新疆、内蒙古、甘肃、东北等地区，受到地缘政治影响和供应链的冲击有限。而在坚果种植方面，公司的坚果种植是通过和合肥华泰集团股份有限公司合资的坚果派农业有限公司进行运作。目前，公司已在广西开始尝试 3000 亩夏威夷果种植，近两年广西、云南种植了几百万亩夏威夷果。公司在安

92、徽区域种植两万亩碧根果基地，也在陆续投产。短期来看，23Q3 公司毛利率同比下降 5.5pct，毛利率降幅环比 23Q2 出现收窄。毛利率的修复系葵花籽采购价格比前期高点时有所下降而造成。图表73:洽洽坚果广西种植基地（百色）图表74:23Q3 公司毛利率降幅出现收窄 资料来源：洽洽和中国国家地理共同联合打造出 5 分钟短片时间的种子、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 8%4%2%12%10%-5.60%-10%-5%0%5%10%15%50020202120222023H1销售量（万吨）生产量（万吨）产量YOY108.58%101

93、%91.22%99.48%80%85%90%95%100%105%110%00.511.5220021产能（万吨）产量（万吨）产能利用率30.9%27.5%32.3%34.6%28.5%20.6%26.8%0.6%-9.4%0.6%3.4%-7.6%-25.2%-17.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率毛利率同比变化率洽洽食品(002557)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.44.4“红袋“红袋+蓝袋蓝袋+坚果”组合满足公司增长结构坚果”组

94、合满足公司增长结构 瓜子业务成为公司业绩增长的基本盘。瓜子业务成为公司业绩增长的基本盘。在瓜子业务中，公司持续打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，抢占市场份额，突破消费者对品牌的固有认知。作为公司的经典产品，传统红袋以其较高的品牌识别度、经典的包装风格以及不断提升的瓜子品质，成为公司经久不衰的畅销产品。蓝袋产品提升公司的水平，以差异化的口味及营销在红海赛道中开拓利润空间。蓝袋瓜子在口味种类和研发模式上进行了创新，推出了山核桃味和焦糖味等新口味。这些口味在当时的市场上相对稀缺，因此迅速吸引了消费者的注意。此外，蓝袋产品也成为海外市场的主力产品。通过产品口味、形态等的创新，适应海外市场消费者的需求。2

95、022 年蓝袋系列产品销售规模已达 13 亿元。坚果业务成为公司业绩的新亮点。坚果业务成为公司业绩的新亮点。公司坚果品类持续以每日坚果系列为战略重点，每日坚果屋顶盒持续渗透，打造洽洽坚果礼产品矩阵，并持续研发推出高端坚果、风味坚果新品。公司布局坚果领域较早，并依托公司品牌口碑、供应链、产品研发等优势，把握坚果领域快速发展。每日坚果品类在 2022 年的收入已经超过 12 亿元。图表75:“瓜子+坚果”双轮驱动逐步成型 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.54.5 高分红策略经营良好，提振股东信心高分红策略经营良好，提振股东信心 洽洽食品从成立以来每年保持着高比例分红。20182022 年现

96、金分红率分别为48.60%/44.13%/48.06%/49.77%/46.06%。高分红策略显示公司管理层注重对投资者的回馈，通过派发现金红利的方式让股东直接分享公司成长的成果，增强了股东的投资信心和长期持有意愿。66.9%68.3%70.4%65.9%65.6%67.0%12.0%17.1%18.0%22.8%23.6%19.9%0%20%40%60%80%100%0002120222023H1葵花籽营收占比坚果类营收占比葵花籽营收（亿元）坚果类营收（亿元）洽洽食品(002557)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

97、 责 条 款 图表76:20182022 年间公司权益分派方案 图表77:201820222 公司现金分红率 年份 权益分派方案 2018 以公司现有总股本 507,000,000 股为基数，向全体股东每 10 股派 5 元人民币现金 2019 以 公 司 现 有 总 股 本 剔 除 已 回 购 股 份505,289,360.00 股为基数，其中回购股份1,710,640.00 股，向全体股东每 10 股派 7 元人民币现金 2020 以公司 2020 年度权益分派实施时股权登记日的总股本扣除回购账户库存股 1,618,693为基数，向全体股东每 10 股派 8 元 2021 以 公 司 现

98、有 总 股 本 剔 除 已 回 购 股 份1,959,131.00 股后的 505,043,088.00 股为基数，向全体股东每 10 股派 8.5 元（含税）2022 以 公 司 现 有 总 股 本 剔 除 已 回 购 股 份1,147,400.00 股后的 505,854,913.00 股为基数，向全体股东每 10 股派 10 元（含税）资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 盈利能力优异、财务管理能力强奠定分红的基础盈利能力优异、财务管理能力强奠定分红的基础。尽管进行了大比例分红，但洽洽食品的资产负债率维持在较低水平。这说明公司在满足日常运营和未来发展所需

99、资金的同时，仍有能力进行高额分红，反映其良好的财务管理能力。图表78:20182023H1 可比公司销售净利率 图表79:20182023H1 可比公司资产负债率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.15.1 分产品盈利预测分产品盈利预测 1 1）营业收入：）营业收入：瓜子业务为公司基本盘，疫情期间因消费力受损增长放缓，随着经济逐步复苏和量贩零食渠道快速发展，预计将保持稳健发展，坚果业务目前基数仍然较低，随着渠道持续下沉有望保持较快增长。41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%024

100、689202020212022分配股利、利润或偿付利息支付的现金(亿元)归母净利润(亿元)现金分红率02468002120222023H1洽洽食品三只松鼠良品铺子盐津铺子253035404550556065702002120222023H1洽洽食品三只松鼠良品铺子盐津铺子洽洽食品(002557)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2）毛利率：）毛利率：随着葵花籽原材料价格持续下行，瓜子业务毛利率有望持续恢复。坚果业务随着规模持续提升，对上游议价能力有望提升，预

101、计毛利率将呈现上升趋势。3 3）期间费用率：）期间费用率：随着规模不断提升，规模效应下期间费用率将呈现不断下降的趋势。我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 68.06/81.33/89.95 亿元，分别同比增长 4.75%/12.80%/10.61%，预计公司 20232025 年实现归母净利润8.37/11.13/13.12 亿元，分别同比增长-14.23%/33.02%/17.80%，对应 2325年 PE 为 26.2/19.9/15.5X，维持“推荐”评级。图表80:2023-2025 年份产品营收预测表 单位：亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E

102、营收 59.85 68.83 68.06 81.33 89.95 YOY 13.15%15.01%-1.13%12.80%10.61%毛利率 31.95%31.96%28.31%30.53%31.29%葵花子 39.43 45.12 45.57 50.13 54.14 YOY 5.86%14.42%-8.00%10.00%8.00%毛利率 34.13%33.15%28.43%31.77%32.71%坚果类 13.66 16.23 18.34 21.46 24.68 YOY 43.82%18.78%13.10%17.00%15.00%毛利率 29.26%30.54%28.45%28.70%29.

103、32%其他产品 5.39 7.05 7.76 9.31 10.70 YOY 1.40%30.92%10.00%20.00%15.00%毛利率 25.46%26.82%26.16%27.39%28.02%其他业务收入 1.37 0.43 0.43 0.43 0.43 YOY 64.61%-68.55%0.00%0.00%0.00%毛利率 21.72%45.45%49.27%45.45%45.45%销售费用率 10.10%10.18%9.20%9.00%8.80%管理费用率 4.44%4.97%4.90%4.80%4.70%研发费用率 0.75%0.78%0.74%0.76%0.76%归母净利润

104、9.29 9.76 8.05 11.13 13.12 YOY 15.35%5.10%-17.50%33.02%17.80%资料来源：公司公告、方正证券研究所 5.25.2 投资建议投资建议 可比公司估值对比：劲仔食品、甘源食品、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子均为休闲食品企业，主营业务相似，因此将其作为可比公司进行对比。横向对比来看，2024 年可比公司估值均值为 22.1X，洽洽食品 2024 年 PE 为 16.1X，低于行业均值水平，给予“推荐”评级。洽洽食品(002557)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表81:可比公司估值表 股票代码 股

105、票简称 市值（亿元）股价（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003000 劲仔食品 65.04 14.95 0.46 0.59 0.76 32.50 25.34 19.67 002991 甘源食品 77.96 83.63 3.27 4.21 5.21 25.57 19.86 16.05 002847 盐津铺子 141.85 72.35 2.93 3.42 4.33 24.69 21.15 16.71 300783 三只松鼠 83.49 20.82 0.54 0.76 0.96 38.56 27.39 21.69 603719 良品铺子 6

106、4.64 16.12 0.77 0.95 1.16 20.94 16.97 13.90 平均值-28.5 22.1 17.6 002557 洽洽食品 174.76 34.47 1.59 2.10 2.47 21.3 16.1 13.7 资料来源：Wind、方正证券研究所 注：市值与股价数据来源于 2024 年 3 月 13 日收盘数据，洽洽食品 EPS 数据为方正证券研究所预测，其他公司 EPS 数据来源于 Wind 一致预期 6 6 风险提示风险提示 原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：葵花籽及坚果等原材料在成本中占比较大，如果上游原材料价格较大，公司不能及时转嫁上游成本波动，盈利水平可

107、能下降。渠道拓展不及预期：渠道拓展不及预期：量贩零食渠道开店速度可能不及预期，高端会员店 SKU 进入可能不及预期，渠道下沉终端数量拓展可能不及预期，进而导致收入增长不及预期。食品安全问题：食品安全问题：如果公司销售的产品不符合国家食品安全标准，将会面临监管部门处罚及舆论媒体的关注，对品牌形象造成不利影响进而造成业绩下滑。洽洽食品(002557)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录：公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6

108、269 6733 7465 8220 营业总收入 6883 6806 7688 8515 货币资金 3075 2918 3624 4267 营业成本 4683 4879 5328 5837 应收票据 45 15 22 33 税金及附加 58 59 67 73 应收账款 412 350 422 472 销售费用 701 626 692 749 其他应收款 7 8 9 9 管理费用 342 333 369 400 预付账款 42 51 59 59 研发费用 54 50 58 65 存货 985 1688 1625 1676 财务费用-12 12 16 2 其他 1704 1704 1704 170

109、4 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2278 2357 2447 2538 公允价值变动收益 5 0 0 0 长期投资 163 163 163 163 投资收益 54 49 53 62 固定资产 1359 1451 1544 1636 营业利润 1121 904 1223 1464 无形资产 268 268 268 268 营业外收入 105 100 100 100 其他 489 475 473 471 营业外支出 5 10 10 10 资产总计 8547 9090 9913 10758 利润总额 1221 994 1313 1554 流动负债 1861 1978 2175 2265

110、 所得税 242 187 246 298 短期借款 230 207 247 234 净利润 978 806 1067 1256 应付账款 563 704 775 797 少数股东损益 2 1 2 2 其他 1068 1067 1153 1234 归属母公司净利润 976 805 1065 1254 非流动负债 1415 1414 1414 1414 EBITDA 1220 1016 1339 1566 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)1.93 1.59 2.10 2.47 其他 1415 1414 1414 1414 负债合计 3276 3392 3589 3679 主要财务比率 202

111、2A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3 4 5 8 成长能力(同比增长 股本 507 507 507 507 营业总收入 15.01-1.13 12.96 10.76 资本公积 1546 1550 1550 1550 营业利润 9.06-19.40 35.36 19.66 留存收益 3117 3601 4240 4993 归属母公司净利润 5.10-17.50 32.31 17.70 归属母公司股东权5269 5695 6319 7071 获利能力(%)负债和股东权益 8547 9090 9913 10758 毛利率 31.96 28.31 30.70 31.45 净利率

112、14.21 11.85 13.88 14.75 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 18.52 14.14 16.86 17.73 经营活动现金流 1532 277 1139 1181 ROIC 12.37 11.32 13.71 14.60 净利润 978 806 1067 1256 偿债能力 折旧摊销 170 10 10 10 资产负债率(%)38.33 37.31 36.20 34.20 财务费用-12 74 74 75 净负债比率(%)-29.16-24.64-32.76-38.56 投资损失-54-49-53-62 流动比率 3.37 3.40 3.4

113、3 3.63 营运资金变动 441-480 131-8 速动比率 2.75 2.47 2.60 2.81 其他 9-84-90-90 营运能力 投资活动现金流 313 43 43 52 总资产周转率 0.83 0.77 0.81 0.82 资本支出-211-10-10-10 应收账款周转率 18.82 17.86 19.91 19.05 长期投资 412 0 0 0 应付账款周转率 7.42 7.70 7.21 7.42 其他 112 53 53 62 每股指标(元)筹资活动现金流-533-478-476-590 每股收益 1.93 1.59 2.10 2.47 短期借款-58-23 40-1

114、4 每股经营现金 3.02 0.55 2.25 2.33 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.39 11.23 12.46 13.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 5 0 0 P/E 25.88 21.32 16.11 13.69 其他-476-461-516-576 P/B 4.81 3.01 2.72 2.43 现金净增加额 1307-157 706 643 EV/EBITDA 19.51 15.52 11.28 9.22 数据来源：wind 方正证券研究所 洽洽食品(002557)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

115、条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接

116、收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的

117、其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：