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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|威迈斯威迈斯 800V+集成化趋势明确,国内车载电源龙头走向全球 威迈斯(688612.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688612.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 38.12 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 刘小龙刘小龙 S0800523100001 相关研究相关研究 国内第三方车载电源龙头,业绩表现亮眼。国内第三方车载电源龙头,业绩表现亮眼。公司以工业电源为
2、起点,2013年在车载电源业务取得突破,2017 年车载电源成为公司主要业务来源。根据 NE 时代数据,公司 2023 年车载电源出货量达到 132 万套,同比+27.4%,如剔除比亚迪(弗迪)和特斯拉自供,公司市场份额达到32.38%,是国内第三方车载电源龙头。公司发布业绩快报,2023 年公司实现营业收入 55.24 亿元,同比+44.11%,实现归母净利润 5.01 亿元,同比+69.85%,实现扣非归母净利润 4.76 亿元,同比+76.89%。行业迈向高压化行业迈向高压化+集成化集成化,预计,预计 2026 年全球车载电源年全球车载电源集成集成规模达到规模达到 400 亿亿元元。预计
3、 24 年 800V 车型迎来放量,未来高压平台渗透率有望加速提升,我们测算 800V 趋势有望为车载电源/电驱单车价值量带来 700/2200 元左右价值量提升。此外,电源集成化方案可有效减少器件使用数量,满足轻量化需求,多合一产品渗透率有望提升。我们预计 2026 年全球车载电源集成规模有望超 400 亿元,23-26 年 CAGR=26%。公司客户资源优质,公司客户资源优质,海外拓展海外拓展进度进度领先。领先。整车厂对零部件企业资格认证严格,认证周期较长,公司先后成为上汽、理想、吉利、长安等国内头部车企核心供应商;海外方面,公司已实现向 Stellantis 集团量产供货,海外业务占比呈
4、现逐年快速增长,同时公司还取得了雷诺、阿斯顿马丁等国际车企定点,预计海外业务未来有望持续为公司贡献重要业绩增量。产品结构改善产品结构改善提升盈利提升盈利水平水平,液冷,液冷充电充电模块模块打造潜在打造潜在增长增长。公司 800V 高压以及 11kW 等高价值量产品占比逐步提升,多合一产品实现降本增效,价格战背景下公司盈利能力有望保持稳定。此外,液冷超充模块在超充桩中价值量占比较高,公司液冷超充模块产品已取得极氪、理想定点,车企加速扩建超充桩有望为公司带来较大业绩弹性。投资建议:投资建议:下游头部客户为公司提供业绩支撑,海外业务+液冷超充打开增长空间。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为
5、 5.01/6.80/8.97 亿元,同比+69.8%/+35.8%/+31.9%,对应 EPS 为 1.19/1.61/2.13 元。给予其 24 年30X 目标市盈率,目标价为 48.4 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:技术升级迭代和研发失败;行业竞争加剧导致份额减少;原材料依赖进口及价格大幅波动。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,695 3,833 5,524 7,051 8,975 增长率 157.9%126.1%44.1%27.7%27.3%归母净利润(百万元)75 295 501 680 897 增长率 1261
6、.6%292.8%69.8%35.8%31.9%每股收益(EPS)0.18 0.70 1.19 1.61 2.13 市盈率(P/E)213.8 54.4 32.1 23.6 17.9 市净率(P/B)22.0 15.6 4.8 4.0 3.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%-072023-11威迈斯汽车电子电气系统沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 24 日 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索
7、引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 威迈斯核心指标概览.6 一、车载电源第三方龙头,业绩保持快速增长.7 1.1 以工业电源起步,深耕电力电子近二十年.7 1.2 公司股权结构集中,核心管理团队拥有深厚的背景和经验.8 1.3 业务规模快速增长,盈利水平保持稳定.9 二、车载电源:集成化、高压化成为趋势,行业集中度高.11 2.1 车载电源建立汽车充电桥梁,是新能源车核心零部件之一.11 2.2 车载电源产品发展趋势:高压化、集成化、多样化.12 2.2.1 集成化:电源+电驱多合一集成,契合轻量化主旋律.12 2.2.2 高压
8、化:800V 平台成趋势,碳化硅材料壁垒高.14 2.2.3 多样化:V2X 技术形式多样,产业化有望加速.17 2.3 800V 提升单台价值量,26 年车载电源系统市场规模有望超 400 亿元.18 2.4 行业竞争格局稳定,市场份额向头部集中.19 三、核心技术造就强大产品,优质客户推动公司成长.21 3.1 磁集成技术领先,产品矩阵持续拓展.21 3.1.1 磁集成实现降本增效,公司产品优势明显.21 3.1.2 布局 800V 产品,顺应集成化趋势.24 3.2 公司客户资源优质,海外增量未来可期.25 3.3 产销规模迅速提升,产能扩张助力成长.28 3.4 布局液冷超充模块,打开
9、第二增长空间.29 四、盈利预测与估值.31 4.1 关键假设与盈利预测.31 4.2 估值与建议.32 五、风险提示.33 图表目录 图 1:威迈斯核心指标概览图.6 图 2:以工业电源起步,进军车载电源业务.7 图 3:围绕车载电源横向拓展产品矩阵.8 图 4:威迈斯股权结构相对集中(截至 2024.03.21).8 图 5:2018-2023 前三季度公司营业收入及增长率.10 图 6:2018-2023 前三季度公司归母净利润及增长率.10 图 7:2023H1 公司车载电源集成产品占 87%.10 图 8:2020-2023H1 年公司车载电源业务保持较高占比(亿元).10 图 9:
10、公司盈利能力稳健,净利率稳步提升.11 图 10:2017-2023 前三季度公司各费用率稳中有降.11 图 11:新能源汽车零部件替代燃油车零部件.11 图 12:新能源汽车两种充电方式.12 wWjYjZfXhUjZnU9PaOaQmOnNtRtPfQmMnOfQtRoQaQqRrRvPsQuNMYmQpM 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:车载 DC/DC 变换器起到高低压转换的作用.12 图 14:车载电源集成产品可降低成本.13 图 15:800V 车型迎来密集发布(截至 2024
11、 年 2 月).15 图 16:高压下 SiC 材料替代 Si 是发展趋势.16 图 17:2022 年功率半导体占威迈斯原材料采购接近 20%.17 图 18:新能源车对外放电功能.18 图 19:车载电源行业格局稳定,市场份额逐渐向龙头靠拢.21 图 20:2023 年国内 OBC 竞争格局.21 图 21:2023 年国内第三方 OBC 竞争格局(剔除比亚迪和特斯拉).21 图 22:2018-2023 三季度公司研发费用行业领先(单位:亿元).22 图 23:公司磁集成技术复用多个元器件,实现降重降本.23 图 24:公司车载电源集成产品价格与行业水平一致(元/台).24 图 25:公
12、司车载电源集成产品毛利率优于同行.24 图 26:公司横向拓展电驱领域.25 图 27:威迈斯国内客户呈现多元化、分散化.26 图 28:公司车载电源出货量快速增长,市场份额保持稳定.27 图 29:2020-2023H1 公司海外营收占比快速提升.27 图 30:威迈斯海外客户众多.28 图 31:Stellantis 集团四大纯电平台.28 图 32:公司车载电源产能利用率饱和(万台).28 图 33:充电模块占直流充电桩成本 50%(2022 年).29 图 34:充电模块将交流电转换为可供动力电池充电的直流电.30 图 35:模块内部的发热器件通过冷却液与散热器进行热交换.30 图 3
13、6:极氪极充站.31 图 37:理想规划建成 5000 座直营 5C 超充站.31 表 1:公司核心团队在电力电子领域从业经历丰富.9 表 2:集成化分为四阶段,行业多数处于第二、第三阶段.14 表 3:各车企布局相继布局多合一产品.14 表 4:800V 对零部件系统有较高技术要求.16 表 5:SiC 替代 Si 对车载电源系统/电控分别为提升约 700/2200 元左右(单位:元/台).17 表 6:V2X 技术形式多样.17 表 7:国家政策出台加速 V2X 商业化落地.18 表 8:2026 年车载电源系统市场规模有望达 400 亿元.19 表 9:车载电源供应商主要分为三类.20
14、表 10:公司 16 项具有自主知识产权的核心技术.22 表 11:公司产品在功率密度等多项指标领先.23 表 12:公司 11kW 车载电源集成产品与北美车企产品对比优势明显.23 表 13:公司通过研发达到 800V 技术要求.24 表 14:表 6:公司前五大客户集中度下降(万元).26 表 15:2020-2022 年公司向境内主要客户的出货情况,供应份额占比较高(万台).27 表 16:IPO 募投项目助力产能扩张(亿元).29 表 17:公司满产后产能可达 370 万台/年.29 表 18:公司液冷充电桩模块具有较强产品优势.30 表 19:公司各业务收入及盈利拆分.32 表 20
15、:公司及可比公司估值.32 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司以工业电源业务起步,2013 年在车载电源取得突破,而后新能源汽车业务进入高速发展期,逐步成为公司主营业务,公司先后成为上汽、理想、吉利、长安等国内头部车企核心供应商。根据 NE 时代数据,受益于下游客户销量表现亮眼,2023 年公司车载电源产品出货量达到 132 万套,国内市占率达到 18.8%。海外方面,公司已实现向Stellantis 集团量产供货,海外业务占比呈现逐年快速增长,同时公司还取得了
16、雷诺、阿斯顿马丁等国际车企定点,预计海外业务未来有望持续为公司贡献重要业绩增量。对于主营业务核心假设:车载电源:车载电源:公司的核心业务聚焦车载电源的研发、生产与销售,产品在各项参数如功率密度、重量、体积等皆处于行业领先,国内第三方车载电源市场份额领先。公司与下游优质客户形成长期稳定的合作关系,出货量随上汽、吉利、理想、奇瑞等客户放量而快速提升;海外方面,公司已实现向 Stellantis 集团旗下车型供货,随着 Stellantis 电动化进程加速,以及其他新客户定点的开拓,公司海外业务有望保持快速增长。同时,800V与海外高价值产品占比提升有望抵消国内降价压力,产品价格与盈利水平预计保持稳
17、定。我们预计公司 2023-2025 年车载电源产品出货量分别为 207/269/350 万台,车载电源营业收入分别为 49.94/64.24/82.19 亿元,同比+47%/+29%/+28%,毛利率分别为20.05%/19.95%/20.50%。电驱系统:电驱系统:预计集成化是未来发展趋势,公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局,已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点,实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货;此外,公司 800V 电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团的定点。目前公司电驱动系统收入占比
18、较低,业务规模有望随下游客户开拓持续提升。我们预计公司 2023-2025 年电驱系统出货量分别为 19/25/32 万台,实现营业收入分别为2.77/3.40/4.11 亿元,同比+28%/+23%/+21%,毛利率分别为 8.0%/7.8%/7.8%。其他新能源汽车业务:其他新能源汽车业务:液冷超充更适合高压快充场景,有望成为未来公共充电设施的主要发展趋势。公司液冷充电模块采用第三代半导体功率器件,目前已取得极氪、理想等整车厂定点并实现量产,下游客户对液冷超充站建设布局相对较快,液冷超充模块后续增长潜力较大。我们预计公司 2023-2025 年其他新能源汽车业务营收分别为1.77/2.09
19、/2.64 亿元,同比+20%/+18%/+27%,毛利率保持在 28%左右。工业电源:工业电源:公司传统工业电源产品主要包括通信电源、电梯电源、医疗电源等产品,预计总体保持平稳增长。我们预计公司 2023-2025 年工业电源业务营收分别为0.62/0.64/0.66 亿元,同比保持 3%左右增速,毛利率维持在 23%左右。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为,市场认为,下游新能源汽车增速放缓,市场下游新能源汽车增速放缓,市场增长增长空间有限。目前车企对于零部件厂商降空间有限。目前车企对于零部件厂商降价诉求强烈,供应商普遍具有降价及盈利压力价诉求强烈,供应商普遍具有降价及盈利压力,同时
20、车企逐步引入二供,竞争对手可能,同时车企逐步引入二供,竞争对手可能采取降价策略,公司市场份额存在下滑风险采取降价策略,公司市场份额存在下滑风险;海外方面,受补贴退坡影响,欧美市场新;海外方面,受补贴退坡影响,欧美市场新能源汽车需求有所放缓,市场担心能源汽车需求有所放缓,市场担心公司公司整体成长空间有限。整体成长空间有限。我们认为,新能源汽车仍然保持快速增长,竞争格局出现分化,市场份额逐渐向头部车 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 企集中,公司客户资源优质,有望享有更高市场份额;同时,随着新能源汽车销量
21、提升,产能及零部件供应保障面临更大挑战,车企引入二供确保供应链稳定属于正常现象,公司在部分车企供应份额减少可以换来更多订单需求;此外,公司通过研发投入和技术创新打造核心产品,在产品力领先的同时具有较为明显的成本优势,拥有较强的产品议价能力和更为主动的调价策略,有望进一步提升市场份额。海外方面,国际车企电动化进程仍在加速推进,公司已实现对 Stellantis 集团的出货,海外业务占比快速提升,同时公司还取得了雷诺、阿斯顿马丁等国际车企定点,目前国产出海比例仍然较小,长期看全球电动化趋势不变,未来随着更多新客户和车型导入,海外业务有望持续为公司贡献重要业绩增量。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 高压
22、快充渗透率提升超预期;产品研发和技术创新超预期;海外客户拓展及放量超预期;液冷超充桩建设进度超预期 估值与目标价估值与目标价 相对估值:我们预计相对估值:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 5.01/6.80/8.97 亿元,亿元,24 年年 3月月 22 日股价对应日股价对应 PE 分别为分别为 32.1/23.6/17.9X。我们选取同样涉及车载电源和电驱领域的英搏尔、汇川技术以及从事充电模块的通合科技作为可比公司。我们认为,下游新能源汽车保持快速增长,车载电源 800V 和集成化趋势明确,公司作为车载电源第三方龙头供应商,通过磁集成、碳化硅等技术打
23、造核心产品,盈利能力行业领先;公司深度绑定下游头部车企,市场份额稳固,后续随着 800V 产品、海外业务占比提升以及液冷充电模块逐步放量,业绩有望保持快速增长。我们给予公司 24 年 30倍 PE 的目标估值,目标价为 48.4 元,对应公司 2024 年目标市值约 204 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 威迈斯核心指标概览威迈斯核心指标概览 图 1:威迈斯核心指标概览图 资料来源:同花顺,威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2
24、024 年年 03 月月 24 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、车载电源第三方龙头,车载电源第三方龙头,业绩保持快速增长业绩保持快速增长 1.1 以工业电源起步,深耕电力电子近二十年以工业电源起步,深耕电力电子近二十年 在新能源车载电源取得显著成就,通过技术创新巩固行业领导地位在新能源车载电源取得显著成就,通过技术创新巩固行业领导地位。自 2005 年成立以来,公司在电力电子领域积累了近二十年的专业经验,逐渐确立其在车载电源市场的领导地位。公司起步之初以电梯电源和通信电源为主,2009 年开始布局车载电源业务,2013 年公司成功研发 2.2kW 车载充电机和 1
25、.5kW 车载 DC/DC 变换器,顺利进入奇瑞新能源汽车供应商体系。2017 年车载电源产品成为公司主要业务来源,并且成功量产车载电源集成产品,成为业内最早实现将车载充电机、车载 DC/DC 变换器等功能集成的厂商之一。之后公司不断开拓下游新客户,逐渐成为国内车载电源核心供应商,2023 年公司成功在科创板上市。图 2:以工业电源起步,进军车载电源业务 资料来源:威迈斯官网,西部证券研发中心 公司主营业务是新能源汽车领域相关电力电子产品的研发、生产、销售和技术服务。公司主营业务是新能源汽车领域相关电力电子产品的研发、生产、销售和技术服务。公司主要产品包括车载电源、电驱系列及液冷充电桩模块。(
26、1)车载电源包括充电机、DC/DC 变换器、车载电源集成产品;(2)电驱系列产品包括电机控制器、电驱三合一总成产品、电驱多合一总成产品;(3)其他产品包括液冷充电桩模块和 EVCC。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:围绕车载电源横向拓展产品矩阵 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 1.2 公司公司股权结构集中,股权结构集中,核心管理团队拥有深厚的背景和经验核心管理团队拥有深厚的背景和经验 公司的股权公司的股权结构相对结构相对集中,董事长万仁春先生集中,董事长万仁春先生持股持股 25.
27、12%。截至 2024 年 3 月 21 日,万仁春先生个人直接拥有公司 19.23%的股权,间接持有了公司另外 19.26%的表决权。综合直接与间接持股,万仁春先生共持有 25.12%的股权,控制着公司 38.49%的表决权。公司通过设立特浦斯、倍特尔、森特尔三个员工持股平台和出让部分子公司股权进行股权激励,绑定核心骨干成员,增强团队凝聚力。图 4:威迈斯股权结构相对集中(截至 2024.03.21)资料来源:同花顺,西部证券研发中心 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司核心核心团队团队电力电
28、子出身电力电子出身,多个成员来自艾默生、华为等企业,多个成员来自艾默生、华为等企业。公司董事长万仁春从事电力电子行业三十余年,先后在在邮电部第十研究所、深圳华为电气以及艾默生等企业担任部门高管。刘钧、冯颖盈、杨雪锋等人也曾在华为或艾默生等知名企业担任要职,核心团队成员在电力电子、电源等领域具有多年从业经历,确保公司持续稳定发展。表 1:公司核心团队在电力电子领域从业经历丰富 人员人员 职位职位 简历简历 万仁春 董事长 北京邮电大学电子设备结构专业本科毕业,中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士。1991 年 7 月至 1996 年 3 月,任邮电部第十研究所电源研究部项目经理;1996 年
29、 3 月至 2000 年 3 月,历任深圳市华为电气股份有限公司研究开发部常务副总监、中试部总监、人力资源部副总监;2000 年3 月至 2009 年 5 月,任艾默生网络能源有限公司市场部总监;2009 年 9 月至今,历任公司执行董事、董事长;现任公司董事长。刘钧 总经理 哈尔滨理工大学电机专业硕士,中级工程师。1998 年 5 月至 2000 年 3月,任深圳市华为电气股份有限公司工程师;2000 年 3 月至 2011 年 3 月,历任艾默生网络能源有限公司研发部工程师、项目经理、部门经理、研发部总监、市场部总监;2011 年 3 月至今,历任公司总经理、董事;现任公司董事、总经理。冯
30、颖盈 副总经理 南京航空航天大学电力电子与电力传动专业硕士、中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士,高级工程师。2006 年 4 月至 2011 年 12 月,历任艾默生网络能源有限公司研发工程师、研发高级工程师、汽车电源开发部经理、汽车电源开发部总工程师;2011 年 12 月至今,历任公司研发项目经理、研发部总监、副总经理、董事;现任公司董事、副总经理。杨学锋 深圳研发中心总监 武汉科技大学计算机科学专业硕士,高级工程师。2001 年至 2008 年,历任艾默生网络能源有限公司工程师;2008 年至今,历任公司研发部副总监、供应链总监、深圳研发中心总监;现任公司董事、深圳研发中心总监。姚
31、顺 副总经理 西安交通大学仪器科学与技术专业硕士,中级工程师。2006 年至 2011 年,历任艾默生网络能源有限公司工程师、部门经理;2011 年 12 月至今,历任公司项目经理、市场部总监;现任公司董事、副总经理。徐金柱 硬件开发部总监 西安电子科技大学自动化专业本科毕业。2006 年 8 月至 2008 年 10 月,任艾默生网络能源有限公司研发工程师;2008 年 10 月至 2012 年 7 月,任华为技术有限公司项目经理;2012 年 7 月至 2014 年 7 月,任长城科技股份有限公司电源开发部部长;2014 年 7 月至 2016 年 4 月,任深圳三星通信技术研究有限公司电
32、源开发部部长;2016 年 4 月至今任公司硬件开发部总监。资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 1.3 业务规模业务规模快速快速增长,增长,盈利水平保持稳定盈利水平保持稳定 公司公司近年来业绩近年来业绩快速增长快速增长,公司,公司 23Q4 盈利盈利能力强劲能力强劲。受益于下游新能源汽车行业快速发展以及定点客户相继放量,公司近年来业绩保持快速增长。2021-2023 前三季度,公司分别实现营业收入 16.95/38.33/35.93 亿元,同比分别为+157.9%/+126.1%/+40.55%;实现归母净利润分别为 0.75/2.95/2.88 亿元,同比分别为+1261.6%/+
33、292.8%/+34.0%,主要受益于下游新能源汽车市场的迅猛增长以及国产替代的趋势驱动,并且随着公司车载电源等产品销量持续增加,规模效应凸显,摊薄期间费用。公司发布业绩快报,2023 年公司实现营业收入 55.24 亿元,同比+44.11%,实现归母净利润 5.01 亿元,同比+69.85%,实现扣非归母净利润 4.76 亿元,同比+76.89%。其中,23Q4 实现收入 19.3 亿元,同环比+51.24%/+44.20%,实现归母净利润 2.13 亿元,同环比+166.32%/+178.81%。Q4 业绩高增主要系年底公司大客户销量表现亮眼,同时海外产品放量、高价质量产品占比以及产能利用
34、率提升进一步推升盈利水平,公司业绩量利齐升。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:2018-2023 前三季度公司营业收入及增长率 图 6:2018-2023 前三季度公司归母净利润及增长率 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 车载电源集成产品是公司主要收入来源,车载电源集成产品是公司主要收入来源,23H1 营收占比营收占比 87%。公司的业务范围涵盖了新能源汽车领域和工业电源两大板块,其中 2023H1 新能源汽车占比超过 97%,而车载电源集成产品贡献主要
35、营业收入,占比达到 87.0%,独立车载充电机和车载 DC/DC 变换器产品仅占 2.5%,其他各项业务占比不足 5%;而工业电源业务目前仅占比 0.8%,不再是公司主要业务收入来源。图 7:2023H1 公司车载电源集成产品占 87%图 8:2020-2023H1 年公司车载电源业务保持较高占比(亿元)资料来源:同花顺,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 盈利水平保持稳健,成本费用率管控良好盈利水平保持稳健,成本费用率管控良好。2020-2022 年公司的毛利率分别为26.09%/21.89%/19.76%,毛利率水平持续下降,主要系上游原材料价格有所上涨、产品价格下调以及
36、新能源汽车补贴退坡等多种影响所致。2023 年前三季度公司毛利率18.60%,净利率 7.87%,主要受新建产能爬坡以及海外假期因素影响,预计后续随着产能利用率提升、海外业务占比恢复以及产品结构改善,盈利能有有望稳中有升。公司2020 年以来整体费用稳中有降,主要系公司收入保持快速增长,使得整体费用率降低,2023 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.43%/2.60%/5.47%/0.46%,同比 2022 年分别为+0.16/+0.10/+0.48/-0.37pcts,体现公司具有较强的费用管控能力。-40%0%40%80%120%160%200%0510
37、045200212022 2023Q1-Q3营业收入(亿元)同比(右轴)-400%0%400%800%1200%1600%0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023Q1-Q3归母净利润(亿元)同比(右轴)车载电源集成产品,87.0%车载充电机,1.4%车载DC/DC变换器,1.1%车载其他,4.1%电驱系统,3.7%其他业务收入,1.9%工业电源,0.8%055402020202120222023H1电驱系统新能源其他车载DC/DC变换器车载充电机车载电源集成产品 公司深度研
38、究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:公司盈利能力稳健,净利率稳步提升 图 10:2017-2023 前三季度公司各费用率稳中有降 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 二、二、车载电源:集成化、高压化车载电源:集成化、高压化成成为趋势为趋势,行业集中度高,行业集中度高 2.1 车载电源建立汽车充电桥梁,是新能源车车载电源建立汽车充电桥梁,是新能源车核心零部件之一核心零部件之一 电动化给汽车零部件带来革命性变化,车载电源是新能源汽车核心零部件之一。电动化给汽车零部件带来革
39、命性变化,车载电源是新能源汽车核心零部件之一。新能源汽车通过车载电源对动力电池进行充电作为动力来源,由电驱系统驱动行进,而燃油车的油箱、发动机、变速箱等被新能源汽车的电源、电池、电驱等所取代。其中,新能源汽车的电源产品主要指车载充电机(OBC)和车载 DC/DC 变换器等,主要起到交直流切换以及高低压电流转换的作用。图 11:新能源汽车零部件替代燃油车零部件 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 车载充电机(车载充电机(On-board charger,OBC)是指固定安装在新能源汽车上的充电机,实现)是指固定安装在新能源汽车上的充电机,实现为新能源汽车动力电池充电。为新能源汽车动力电
40、池充电。OBC 主要应用于交流电充电方式的场景,其输入端口与交流充电口相连,输出端口与动力电池相连。在充电过程中,OBC 依据电池管理系统(BMS)的控制信号,将单相交流电(220V)或三相交流电(380V)转换为动力电池0%10%20%30%40%2002120222023Q1-Q3毛利率净利率0%4%8%12%16%20020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 可以使用的高压直流
41、电,从而实现对新能源汽车动力电池的充电。在新能源使用直流充电时,直流电可直接适配动力电池输入端口,此时无需使用车载充电机。图 12:新能源汽车两种充电方式 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 低压设备无法直接从高压动力电池取电,车载低压设备无法直接从高压动力电池取电,车载 DC/DC 变换器起到高低压转换的作用。变换器起到高低压转换的作用。车载 DC/DC 变换器是电压变换装置,主要是将动力电池高电压侧能量转换为低电压侧能量,给全车低压用电设备及低压蓄电池供电。其输入端为动力电池,输出端口连接整车低压用电设备和低压蓄电池。图 13:车载 DC/DC 变换器起到高低压转换的作用 资料来
42、源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 2.2 车载电源产品发展趋势车载电源产品发展趋势:高压化、集成化、多样化:高压化、集成化、多样化 2.2.1 集成化集成化:电源:电源+电驱电驱多合一多合一集成,契合轻量化主旋律集成,契合轻量化主旋律 车载电源系统产品将车载充电机、车载车载电源系统产品将车载充电机、车载 DC/DC 变换器等进行综合性集成,集成化符合变换器等进行综合性集成,集成化符合新能源汽车轻量化需求。新能源汽车轻量化需求。车载电源集成产品是指将车载充电机、车载 DC/DC 变换器等独立式车载电源产品进行综合性集成的车载电源系统产品,集成化能够在产品生产、整车制造以及售后、整车性能等多
43、个方面带来较多明显的技术优势:1)集成化通过复用部分电路,减少了功率器件、接插件、线束以及壳体等材料的使用,从而有效减小体积、减轻重量、降低成本;2)随着芯片技术的发展,芯片功能越趋强大,可支持采用同一个控制芯片控制多个功 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能部件,在此背景下,集成化产品可以通过减少所需要的控制芯片数量降低芯片物料成本;3)产品集成方案有利于避免软件重复开发,同时在统一的软件架构下可支持多方联合开发,提高开发效率、缩短开发周期、降低开发成本;4)集成化有利于减少整车生产过程中需要总装
44、的零件数量,降低整车生产层面管理的复杂度,提高总装的可制造性、整车生产效率以及整车性能稳定性;5)集成化有利于有效减少整车零部件数量,从而降低售后服务压力,提升售后服务水平;6)集成化有利于优化汽车内部的空间布局和有效利用空间,提升乘坐舒适性与储物便利性。图 14:车载电源集成产品可降低成本 资料来源:富特科技招股说明书,西部证券研发中心 集成化可划分为四阶段集成化可划分为四阶段,功率级整合降本降重显著功率级整合降本降重显著。车载电源按照集成度的高低不同,可分为四个阶段。其中,第一阶段为相互独立的产品;第二、三阶段的集成化,仅通过共用部分部件或逻辑电路进行整合,仍需使用大量电气元件,集成效果未
45、达理想水平。第四阶段功率级整合是在拓扑电路层面复用车载充电机和车载 DC/DC 变换器的部分功率器件和磁性器件,集成程度较高,能够节省大量功率器件等用量,对产品的降本降重作用显著。同时第四阶段技术难度较大,行业内具备功率级整合技术并实现产业化的厂商较少,多数厂商在产业化方面仅实现第二、三阶段的集成。威迈斯的磁集成控制解耦技术属于功率级整合,技术处于行业领先水平。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:集成化分为四阶段,行业多数处于第二、第三阶段 阶段阶段 主要特征主要特征 集成特点集成特点 集成程
46、度集成程度 集成技术难度集成技术难度 对产品的降本降重的作用对产品的降本降重的作用 第一阶段 独立式产品 车载电源和电驱系统产品均以独立式产品呈现,独立运作 无 无 无 第二阶段 共用壳体、冷却流道 多个部件共同使用一个结构壳体,共享冷却流道 低 低 作用较低,仅共享了结构壳体和冷却流道 第三阶段 控制级整合 多个部件的控制逻辑部分的电路整合在一起 中等 中等 有一定的作用,但仍需要大量的电气元件 第四阶段 功率级整合 在拓扑电路层面复用部分功率器件和磁性器件等 高 高 作用较大,节省了大量功率器件 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 电源电源+电驱多合一电驱多合一产品相继布局产品相
47、继布局,集成化降本增效成果显著集成化降本增效成果显著。行业中车载电源、电驱系统已形成各自的集成产品,并实现了规模化的量产销售。在此基础上,众多车企进一步推出“电驱+电源”的电驱多合一总成产品,将车载电源和电驱系统高度集成,大幅降低产品的体积、重量和成本。目前,比亚迪、华为、长安、广汽等车企相继量产多合一集成产品,在降本降重的同时进一步提升功率,而吉利推出的全新一代 11 合 1 智能电驱已在银河 E8 上车量产。表 3:各车企布局相继布局多合一产品 集成程度集成程度 车企车企 集成情况介绍集成情况介绍 11 合 1 吉利 涵盖电机高效电磁方案,电驱系统的高效控制算法,驱动系统的低拖曳结构等,百
48、公里加速 3.49 秒。10 合 1 华为 通过首创芯片融合,功率融合,功能融合和域控融合,实现 BOM数量降低 40%,芯片数量降低 60%。8 合 1 比亚迪 功率密度提升 40%,最高效率达到 97.5%,同时减小电机体积;电控系统相应时间缩短 90%。7 合 1 华为 可助力整车动力域极简布置,Z 向节省 220mm,安装支架减少 2 个,线束缩短 5m,连接器减少 3 个。6 合 1 江淮 最大功率 45kW,最大扭矩 150N m,官方 0-50km/h 加速时间为 5.5 秒,助新车型减重 45kg。华为 大幅缩小 L113 距离,乘员舱前向空间纵向长度超过 2.6m,空间转化率
49、达 92.4%。上汽 功率密度 5.8kW/kG,百公里电耗 15.9kWh,CLTC 工况续航里程 305KM。5 合 1 理想 自研前五合一后三合一智能电动四驱系统,最大功率 330kW,最高扭矩 620N m,百公里加速为 5.3 秒。吉利 五合一扁线电机,能效更高,峰值效率高达 96.2%,省电,散热效果更好。4 合 1 广汽埃安 电驱,电控,差减”三合一,重量降低 20%,体积减小 15%的同时,功率提升 14%,扭矩提升 20%。资料来源:NE 时代,广汽埃安公众号,理想汽车公众号,曹操汽车官网,AITO 汽车公众号,汽车之家,有驾,西部证券研发中心 2.2.2 高压化高压化:80
50、0V平台平台成趋势,成趋势,碳化硅材料碳化硅材料壁垒高壁垒高 高压快充高压快充成为补能最优解,成为补能最优解,800V 车型车型迎来密集发布。迎来密集发布。我国新能源汽车迎来高速发展期,充电桩建设进度相对滞后,目前车桩比较高,用户面临充电站少、充电时间长等补能问题,高压快充被认为是缓解里程焦虑、解决补能问题的主流方案,各大车企在加快布局快充站、充电桩的同时,相继发布搭载 800V 电压平台新车型,价格逐渐迈向主流市场。其中,银河 E8、小鹏 G6、极氪 007 价格下探至 20 万元左右,随着更多高压快充车型上市交付,800V 渗透率有望加速提升。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 202
51、4 年年 03 月月 24 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:800V 车型迎来密集发布(截至 2024 年 2 月)资料来源:汽车之家,西部证券研发中心 车载电源提升至车载电源提升至 800V 平台平台具有较高具有较高技术门槛,技术门槛,第三代半导体功率器件可解决适配痛点。第三代半导体功率器件可解决适配痛点。800V 平台提升了整车工作电压,零部件系统需要适配更高的电压环境以保证电路的正常工作,需要高绝缘耐压、高转换效率以及低开关电磁干扰等要求。第三代半导体中的碳化硅功率器件(SiC MOSFET)宽禁带、绝缘击穿场强大,在导通电阻、阻断电压和结电容方面,显著
52、优于传统硅功率器件(Si IGBT),具备更高的耐压性能。同时同时 SiC MOSFET 可实现更高的功率密度并降低部件重量,高压下替代可实现更高的功率密度并降低部件重量,高压下替代 Si IGBT 是行是行业发展趋势。业发展趋势。根据意法半导体,在 400V 电压平台下,相较于硅基 IGBT,SiC 器件有 2-4%的效率提升;在 750V 电压平台下,SiC 器件有 3.5%-10%的效率提升。而在相同功率等级中,SiC 功率模块的体积显著小于 Si 基模块。根据 Wolfspeed 研究显示,相同规格的 SiC MOSFET 的尺寸是 Si MOSFET 的 1/10,使得对 MOSFE
53、T 器件需求数量大幅缩减,从而减小了产品的体积和重量。在车载电源和电驱系统产品领域,碳化硅功率器件取代传统硅基功率器件已成为行业发展趋势。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:800V 对零部件系统有较高技术要求 技术要求技术要求 说明说明 高绝缘耐压 整车零部件系统需要承受 800V 等级的绝缘工作电压,以及器件间的爬电距离需相应提升以适应800V 的工作环境。高转换效率 相比起 400V 电压平台,整车零部件系统的导通损耗需降低至更低水平以适应 800V 的工作环境。低开关电磁干扰 随着电压
54、的提升,电路中因开关动作产生的电磁干扰将随之上升,从而影响电路的正常工作,因此需将电磁干扰降低至合理水平。资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 图 16:高压下 SiC 材料替代 Si 是发展趋势 资料来源:ROHMSiC 功率器件模块 应用笔记,西部证券研发中心 SiC 替代趋势推动车载电源单车配套价值量提升替代趋势推动车载电源单车配套价值量提升 30%左右左右。根据威迈斯招股说明书,2022 年公司车载电源集成产品成本占比 80%,公司功率半导体采购占比 19.47%,并且以 Si IGBT 为主,目前车载电源集成产品均价在 2000-2500 元/台之间,我们测得 Si IGBT
55、 单车价值量在 350 元左右,目前 SiC MOSFET 的平均采购成本是 Si IGBT 的 3 倍左右,若车载电源集成产品中的 Si IGBT 功率模块全部更换为 SiC 模块,则车载电源单车价值量将提升 700 元左右,增长 31%;同理,按电机控制器平均单价 3000 元计算,我们测算 800V 趋势下有望对电驱系统内的电控价值量提升 2200 元左右。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:2022 年功率半导体占威迈斯原材料采购接近 20%资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中
56、心 表 5:SiC 替代 Si 对车载电源系统/电控分别为提升约 700/2200 元左右(单位:元/台)平均平均单价(单价(Si)成本占比成本占比 功率器件占比功率器件占比 Si IGBT 成本成本 SiC MOSFET 成本成本 增量增量 平均平均单价(单价(SiC)单价提升单价提升 电源 2,250 80%19%350 1,051 701 2,951 31%电控 3,000 85%44%1,122 3,366 2,244 5,244 75%资料来源:威迈斯招股说明书,电驱动 benchmarker,西部证券研发中心 2.2.3 多样化多样化:V2X技术技术形式多样,形式多样,产业化有望加
57、速产业化有望加速 核心零部件的功能多样化主要朝两个趋势发展:开拓新功能、集成其他零部件的功能。核心零部件的功能多样化主要朝两个趋势发展:开拓新功能、集成其他零部件的功能。车载充电机主要体现为开拓新功能,发挥新能源汽车作为移动分布式储能设备的功能。相较于传统车载充电机只具备为动力电池充电的功能,车载充电机发展出 V2L、V2V、V2G 等逆变技术,能够作为移动电源、应急电源向其他电器供电,也可实现电网与动力电池储能系统间的能量双向流动。表 6:V2X 技术形式多样 V2X 形式形式 简要说明简要说明 示例示例 V2L,车对负载 将动力电池的电给其他负载进行充电,如电灯、电风扇、烤箱等,亦可以作为
58、应急供电能源,如为地震断电环境下的通信基站供电 V2V,车对车 车车互充技术,将新能源汽车动力电池的电能释放给其 他新能源汽车充电 V2G,车对电网 实现新能源汽车和电网之间的能量互动,在电网负荷低时,新能源汽车充电吸纳电能;在电网负荷高时,新能源汽车可向电网释放电能,赚取差价收益,实现削峰填谷 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 车企车企、政策相继推动、政策相继推动 V2X,产业化进程有望加速产业化进程有望加速。以 V2L 技术为例,在各类 V2X 技术中,V2L 相对更加贴近新能源汽车使用者的日常应用场景,部分车企已经开始布局 V2L功率半导体,19.47%结构件,17.91%阻
59、容器件,12.05%磁元件,12.84%芯片,11.64%连接器,7.78%公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 技术。目前,头部新势力的蔚来、理想、小鹏、极氪等新能源车型均支持对外放电功能,为用户露营充电用电提供便捷体验。政策方面,国务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)政策中,明确提出“加强新能源汽车与电网(V2G)能量互动”,通过 V2G 技术推动新能源汽车与电网能量高效互动、融合发展。在政策推动下,以 V2G 为首的 V2X 技术有望进一步加速产业化进程。图 18:新能
60、源车对外放电功能 资料来源:有驾,西部证券研发中心 表 7:国家政策出台加速 V2X 商业化落地 颁布时间颁布时间 颁布部门颁布部门 政策政策 相关内容相关内容 2023/12/1 国家发展改革委、国家能源局、工业和信息化部、市场监管总局 国家发展改革委等部门关于加强新能源汽车与电网融合互动的实施意见 重点任务:(一)协同推进车网互动核心技术攻关;(二)加快建立车网互动标准体系;(三)优化完善配套电价和市场机制;(四)探索开展双向充放电综合示范;(五)积极提升充换电设施互动水平;(六)系统强化电网企业支撑保障能力。2023/7/1 工信部 国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(202
61、3 版)针对智能网联汽车通用规范、核心技术与关键产品应用,构建包括智能网联汽车基础、技术、产品、试验标准等在内的智能网联汽车标准体系,充分发挥标准对智能网联汽车产业关键技术、核心产品和功能应用的基础支撑和引领作用。2022/3/1 工信部 车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南 到 2023 年底,初步构建起车联网网络安全和数据安全标准体系,完成 50 项以上急需标准的研制;到 2025 年,形成较为完善的车联网网络安全和数据安全标准体系,完成 100项以上标准的研制。2021/7/1 工信部联合中央网信办、国家发展和改革委等 9 部门 5G 应用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)5
62、G+车联网:加快探索商业模式和应用场景,支持创建国家级车联网先导区,推动车联网基础设施与 5G 网络协同规划建设,加快 5G+车联网部署,推广 C-V2X技术在园区、机场、港 区、矿山等区域的创新应用。2021/7/1 工信部、公安部 交通运输部 智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范(试行)进一步明确道路测试与示范应用主体、道路测试申请、驾驶人及车辆、道路测试与示范应用管理、示范应用中请、交通违法与事故处理等规范。2020/10/1 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划(20212035 年)加强新能源汽车与电网(V2G)能量互动。加强高循环寿命动力电池技术攻关,推动小功率直流化技术应用。鼓
63、励地方开展 V2G 示范应用,统筹新能源汽车充放电、电力调度需求,综合运用峰谷电价、新能源汽车充电优惠等政策,实现新能源汽车与电网能量高效互动,降低新能源汽车用电成本,提高电网调峰调频、安全应急等响应能力。资料来源:国务院办公厅、国家发展改革委、国家能源局、工业和信息化部、市场监管总局、公安部、交通运输部,西部证券研发中心 2.3 800V提升单台价值量提升单台价值量,26年车载电源系统市场规模有望年车载电源系统市场规模有望超超400亿元亿元 假设:假设:我们预计 2024-2026 年全球新能源汽车销量分别为 1792/2208/2611 万辆,同比分别为+22.6%/+23.2%/+18.
64、2%;根据前文测算,800V 有望分别提升电源集成/电驱集成 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品单价+700/+2200 元/台,并逐年保持一定比例降价;24 年 800V 车型有望迎来放量,800V 渗透率有望保持快速提升,我们测算 2024-2026 年 800V 渗透率分别为8%/15%/20%(假设国内外渗透率保持一致)。目前三合一产品占比较高,电源+电驱多合一占比有望逐步提高,我们预计 24-26 年车载电源集成产品渗透率分别为 63%/65%/66%,电驱系统产品渗透率分别为 57%
65、/59%/60%,多合一集成产品占比分别为 20%/25%/28%。价格方面,以 2022 年为基数,400V 电源/电驱/多合一产品分别为 2300/5250/8100 元,价格每年保持 2%-3%的降幅。根据我们测算根据我们测算,各,各集成集成产品产品市场规模分别为市场规模分别为:车载电源系统:车载电源系统:预计 26 年车载电源集成市场规模 400.69 亿元,23-26 年CAGR=25.9%;电驱电驱系统集成:系统集成:预计 26 年电驱系统集成市场规模 853.57 亿元,23-26 年CAGR=26.8%;电源电源+电驱多合一电驱多合一:预计 26 年电源+电驱多合一集成市场规模
66、 546.20 亿元,23-26 年 CAGR=46.4%。表 8:2026 年车载电源系统市场规模有望达 400 亿元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球新能源汽车销量(万辆)1065 1462 1792 2208 2611 YoY 37.3%22.6%23.2%18.2%电源集成产品渗透率(电源集成产品渗透率(%)电源系统(三合一,不含电驱)55.0%60.0%63.0%65.0%66.0%800V 渗透率 1.0%3.0%8.0%15.0%20.0%电源+电驱多合一 7.2%15.0%20.0%25.0%28.0%电驱集成产品渗透率(电驱集成产品渗透率(%)电驱
67、系统(三合一,不含电源)54.3%55.0%57.0%59.0%60.0%800V 渗透率 1.0%3.0%8.0%15.0%20.0%电源+电驱多合一 7.2%15.0%20.0%25.0%28.0%电源集成产品单车价值量(元电源集成产品单车价值量(元/台)台)400V 电源系统 2300 2254 2209 2165 2121 800V 增量 700 693 686 679 672 800V 电源系统 3000 2947 2895 2844 2794 电驱集成产品单车价值量(元电驱集成产品单车价值量(元/台)台)400V 电驱系统 5250 5093 4940 4841 4744 800V
68、 增量 2200 2178 2156 2135 2113 800V 电驱系统 7450 7271 7096 6976 6857 电源电源+电驱多合一产品单车价值量(元电驱多合一产品单车价值量(元/台)台)电源+电驱多合一(非 800V)8100 7938 7779 7624 7471 800V 集成产品市场空间(亿元)集成产品市场空间(亿元)电源系统市场规模电源系统市场规模 135.43 200.77 259.21 333.22 400.69 电驱系统市场规模电驱系统市场规模 305.86 419.05 535.47 701.43 853.57 电驱电驱+电源多合一市场规模电源多合一市场规模
69、62.09 174.08 278.81 420.88 546.20 资料来源:Marklines,NE 时代,西部证券研发中心;注:假设 800V 增量价值均基于三合一产品测算,国内外各渗透率保持一致 2.4 行业行业竞争格局稳定,竞争格局稳定,市场份额向头部集中市场份额向头部集中 国内新能源汽车零部件供应商主要包括三种类型:新能源汽车整车厂、传统燃油汽车零国内新能源汽车零部件供应商主要包括三种类型:新能源汽车整车厂、传统燃油汽车零 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 部件供应商、电力电子领域厂商。部
70、件供应商、电力电子领域厂商。自产自用为主的新能源汽车整车厂在早期缺乏第三方供应商的行业背景下,形成了垂直一体化的供应链模式,典型企业包括特斯拉(新美亚)、比亚迪(弗迪动力)等;传统燃油汽车零部件供应商凭借在传统燃油汽车零部件领域的技术积累和整车厂资源,积极开发产品进入新能源汽车零部件领域,典型企业包括法雷奥、大陆集团等;电力电子领域厂商,凭借在电力电子领域的技术积累和其它应用领域的市场经验,逐步转型进入新能源汽车零部件领域,典型企业包括威迈斯、欣锐科技等。表 9:车载电源供应商主要分为三类 类别类别 企业名称企业名称 主要相同或相似产品主要相同或相似产品 主营业务介绍主营业务介绍 国内 Tie
71、r 1供应商 欣锐科技(SZ.300745)车载充电机、车载 DC/DC 变换器、车载电源集成产品 公司主要生产新能源汽车高压“电控”总成中的车载电源系列产品和氢能与燃料电池专用产品,包括车载充电机、车载 DC/DC 变换器以及以车载充电机、车载 DC/DC 变换器为核心的车载电源集成产品、氢能与燃料电池汽车专用产品 DCF 等。英搏尔(SZ.300681)电源总成、电驱动总成、混动双电机控制器、MC39 系列电机控制器、六合一集成动力总成、集成芯动力总成等 英搏尔是一家专注于新能源汽车动力域研发、生产的领军企业。公司主营产品为新能源汽车驱动总成及电源总成。汇川技术(SZ.300124)电机控
72、制器、高性能电机、DC/DC 电源、OBC 电源、五合一控制器、电驱总成、电源总成等 公司聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化,专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术。经过 19 年的发展,公司业务分为:通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车电驱&电源系统业务、工业机器人业务、轨道交通牵引系统业务。精进电动(SH.688280)电机、控制器、纯电驱动总成、混动/增程系统等 精进电动是新能源汽车电驱动系统国内领军企业之一,从事电驱动系统的研发、生产、销售及服务。已对驱动电机、控制器、传动三大总成自主掌握核心技术和实现完整布局。富特科技 车载电源、充电桩电源模块 富特科技成
73、立于 2011 年 8 月,生产基地位于湖州市安吉县,研发中心位于杭州市西湖区,是一家专注于新能源汽车核心零部件的国家级高新技术企业,是国内新能源汽车车载充电机及车载 DC/DC 转换器的主要供应商。海外 Tier 1供应商 法雷奥 电池充电器、电机和 DC-DC转换器等 于 1923 年在法国成立,1994 年进入中国市场,致力于汽车零部件、集成系统和模块的设计、生产及销售,其中车辆电气化业务包括车载充电器、DC/DC 转换器和控制发动机用逆变器等 科世达(KOSTAL)车载充电器、DC/DC 转换器、驱动控制器 于 1912 年在德国成立,与新能源汽车相关的主要产品包括车载充电器、DC/D
74、C 转换器、驱动控制器等 一体化供应商 弗迪动力 新能源电机、电控、电源等 成立于 2019 年,为比亚迪全资子公司,主营业务包含新能源电机、电控、电源及零件制造和销售,主要为比亚迪供应新能源汽车零部件 新美亚(SANM.O)车载充电机等 于 1980 年在美国成立,为全球最具创新性的科技公司提供设计、制造和物流解决方案,目前为特斯拉代工生产车载充电机 资料来源:各公司官网,威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 车载电源行业车载电源行业格局稳定格局稳定,威迈斯是第三方供应商龙头威迈斯是第三方供应商龙头。根据 NE 时代数据,2019-2023年 OBC 行业 CR10 市场份额长期处于 90%以
75、上,CR5 与 CR3 市场份额自 2020 年以来保持逐年增长,2023 年 CR5/CR3 分别达到 76.2%/61.1%,且二者之差进一步缩小,行业集中度进一步向头部靠拢。分厂商来看,2023 年威迈斯市场份额达 18.8%,仅次于弗迪动力,其他厂商与其有较大差距。若剔除弗迪动力和特斯拉,仅在第三方供应商范围内对比,则威迈斯 2023 年的市场份额可达 32.38%,在第三方供应商中处于龙头地位,规模优势明显。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:车载电源行业格局稳定,市场份额逐渐向龙
76、头靠拢 资料来源:NE 时代,西部证券研发中心 图 20:2023 年国内 OBC 竞争格局 图 21:2023 年国内第三方 OBC 竞争格局(剔除比亚迪和特斯拉)资料来源:NE 时代,西部证券研发中心 资料来源:NE 时代,西部证券研发中心 三、三、核心技术造就强大产品,优质客户推动公司成长核心技术造就强大产品,优质客户推动公司成长 3.1 磁集成技术领先,产品矩阵持续拓展磁集成技术领先,产品矩阵持续拓展 3.1.1 磁集成实现降本增效,公司产品优势明显磁集成实现降本增效,公司产品优势明显 研发研发费用费用行业领先,积累核心技术筑高竞争壁垒。行业领先,积累核心技术筑高竞争壁垒。公司重视研发
77、投入与技术创新,2020-2023 三季度公司研发费用分别为 0.77/1.46/1.91/1.97 亿元,逐年保持快速增长,研发费用处于行业领先水平。公司在硬件开发、软件开发、产品结构和生产工艺等方面构建了系统性的电力电子产品共性技术体系和扎实丰富的技术平台,并积累了 16 项具有自主知识产权的核心技术,满足众多客户的多样化开发需求。0%20%40%60%80%100%200222023CR3CR5CR10弗迪动力,33.6%威迈斯,18.8%富特科技,8.7%特斯拉,8.6%英搏尔,6.5%欣锐科技,5.9%科世达,3.0%铁城科技,2.9%汇川联合动力,2.3%华为
78、数字能源,2.3%威迈斯,32.38%富特科技,15.06%英搏尔,11.14%欣锐科技,10.19%科世达,5.26%铁城科技,4.94%汇川联合动力,3.93%华为数字能源,3.91%公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22:2018-2023 三季度公司研发费用行业领先(单位:亿元)资料来源:同花顺,西部证券研发中心 表 10:公司 16 项具有自主知识产权的核心技术 序号序号 核心名称核心名称 类型类型 1 磁集成控制解耦技术 电路拓扑、算法控制 2 输出端口电路集成控制技术 电路拓扑、算
79、法控制 3 兼容单相三相充电控制技术 电路拓扑、算法控制 4 车载充电机 V2X 技术 电路拓扑 5 OBC 逆变安全控制技术 电路拓扑 6 反向预充电技术 电路拓扑、算法控制 7 高效率冷却车载结构设计技术 结构工艺 8 多合一动力域控制器技术 电路拓扑、结构工艺、算法控制 9 双电机控制器技术 电路拓扑、结构工艺 10 超级充电桩液冷技术 电路拓扑 11 软件快速在线升级技术 算法控制 12 电动汽车通信控制技术(EVCC)算法控制 13 半导体开关器件先装后焊的设计技术 结构工艺、生产工艺 14 第三代半导体材料应用技术 结构工艺 15 800V 高压平台产品开发技术 电路拓扑、结构工艺
80、 16 车载电源全自动化组装技术 生产工艺 资料来源:威迈斯招股说明书、西部证券研发中心 公司磁集成方案领先,实现产品体积、重量及成本的降低。公司磁集成方案领先,实现产品体积、重量及成本的降低。目前,行业内对于车载电源集成产品的集成方式多为物理集成或电路板集成,节省了部分结构件和端口配线,集成技术相对成熟,但仍需要两个独立高频变压器和更多功率电子器件,存在集成化程度低、体积大、成本高等缺点。公司创新性地将磁集成技术应用于车载电源集成产品,具有较强的先进性,磁集成控制解耦技术在保障终端车型消费者获得与传统方案下相同的车载电源产品使用体验的同时实现了体积、重量以及成本的降低:1.硬件硬件电路拓扑:
81、电路拓扑:公司在将车载充电机功能模块和车载 DC/DC 变换器功能模块集成的过程中,高频变压器由 2 个减少到 1 个,高压侧主功率器件数量由 12 个减少到 8个,大幅降低了体积、重量和成本;2.软件控制软件控制算法:算法:通过创新性控制算法“延时控制算法”和“相移控制算法”,将车载充电机侧和车载 DC/DC 变换器侧的能量同时进行控制,且相互不受影响,0.00.51.01.52.02.52002120222023Q1-Q3威迈斯欣锐科技英搏尔 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声
82、明 从而解决磁耦合造成的能量耦合问题(即磁路间互相干扰),无论车载充电机的功率负载处于哪种水平,车载 DC/DC 变换器负载均能实现自由输出。图 23:公司磁集成技术复用多个元器件,实现降重降本 资料来源:关于威迈斯第二轮审核问询函的回复,西部证券研发中心 技术创新打造核心产品,功率密度等多项指标行业领先。技术创新打造核心产品,功率密度等多项指标行业领先。公司通过创新性集成化技术,使得车载电源集成产品使用功率、驱动芯片、控制芯片、高压接插件等原材料数量明显减少,公司在售的主要车载电源集成产品“6.6kW OBC+2.5kW DC/DC”型号重量较独立式车载充电机、车载 DC/DC 变换器相比减
83、轻 58.33%,同时该型号产品体积功率达1.73kW/L,高于同行业同类型产品。此外,公司在售的 11kW 车载电源集成产品与特斯拉同类型产品相比,体积减小 39%,体积功率密度提升 65%,而公司在研的 11kW 车载电源集成产品体积功率密度进一步提升,达到 2.87kW/L,产品具有较强市场竞争力。表 11:公司产品在功率密度等多项指标领先 公司名称公司名称 威迈斯威迈斯 某境内厂商某境内厂商 台达电子台达电子 产品型号 6.6kW 二合一 6.6kW 二合一 6.6kW 二合一 车型 小鹏 P5 某乘用车 蔚来 ES8 功率等级(kW)6.6kW 6.6kW 6.6kW 体积(L)3.
84、83 8.10 7.39 体积功率密度(kW/L)1.73 0.81 0.89 散热方式 立体水道 平面水道 平面水道 资料来源:威迈斯招股说明书、西部证券研发中心 表 12:公司 11kW 车载电源集成产品与北美车企产品对比优势明显 厂商厂商 威迈斯威迈斯 特斯拉特斯拉 产品类型 11kWOBC+DCDC 11kWOBC+DCDC 11kWOBC+DCDC 类型 在售产品 在研产品 在售产品 配套车型 小鹏 P5 海外版 不适用 特斯拉 Model3 功率等级(kW)11 11 11 体积(L)7.48 3.83 12.33 体积功率密度(kW/L)1.47 2.87 0.89 重量 KG
85、9.10 6.57 9.77 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 厂商厂商 威迈斯威迈斯 特斯拉特斯拉 重量功率密度(KG/L)1.21 1.67 1.13 资料来源:关于威迈斯第二轮审核问询函的回复、西部证券研发中心 技术路径实现降本,电源集成产品盈利出众。技术路径实现降本,电源集成产品盈利出众。公司磁集成方案在保证输出性能不变的情况下,大幅减少功率器件、驱动芯片、控制芯片、高压接插件、壳体等材料用量,实现成本降低;公司电源集成产品在价格保持行业平均价格的同时,毛利率水平优于同行,公司有望凭借产品性
86、价比进一步提升市场份额。图 24:公司车载电源集成产品价格与行业水平一致(元/台)图 25:公司车载电源集成产品毛利率优于同行 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心,注:2022 年英搏尔、欣锐科技未披露单价 资料来源:威迈斯招股说明书、西部证券研发中心 3.1.2 布局布局800V产品,顺应集成化趋势产品,顺应集成化趋势 技术研发解决技术研发解决 800V 难题,产品配套车型率先量产。难题,产品配套车型率先量产。公司通过使用 SiC 功率器件、优化电路设计工艺等成功达到 800V 高压平台带来的高绝缘耐压、高转换效率及低开关电磁干扰等高难度技术要求。公司 800V 车载集成电源产品已
87、获得小鹏汽车、理想汽车、蓝图汽车等客户定点,其中小鹏 G9 车型于 2022Q3 上市,为国内首批基于 800V 高压平台的新能源汽车车型之一。表 13:公司通过研发达到 800V 技术要求 800V 技术要求技术要求 改进方式改进方式 高绝缘耐压 通过使用碳化硅功率器件、对定制化磁性器件及滤波电容器件采用小型化和散热高效化设计、进行 800V 产品高耐压、高频率工作的寿命与可靠性研究等,达到了 800V 产品的高绝缘耐压要求。高转换效率 通过使用碳化硅功率器件和高性能的磁性材料,结合磁集成技术,有效达到了 800V 产品的高转换效率要求。低开关电磁干扰 通过优化开关电磁干扰源头,研发出更合理
88、的高低压布局、更优化的高低压屏蔽、更高效的 EMC 滤波器件及有源EMC 滤波电路,有效解决了电压提高带来的高开关电磁干扰问题。资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 顺应顺应集成化趋势,横向拓展电驱领域。集成化趋势,横向拓展电驱领域。在新能源汽车车载电源、电驱系统集成化程度越来越高的发展趋势下,公司积极向电驱系统领域进行拓展,目前已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点,实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货;此外,公司 800V 电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团的定点。目前公司电驱动系统收入占
89、比较低,业务有望随下游客户开拓持续提升。050002500300035004000202020212022欣锐科技英搏尔富特科技威迈斯行业平均-10%0%10%20%30%40%50%60%202020212022欣锐科技英搏尔富特科技威迈斯 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26:公司横向拓展电驱领域 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 3.2 公司客户资源优质,海外增量未来可期公司客户资源优质,海外增量未来可期 零部件厂商需接受整车厂严格的零部件厂商需接受整车
90、厂严格的资质资质认证,客户供应链导入壁垒认证,客户供应链导入壁垒较较高。高。电驱系统与车载电源系统属于新能源汽车的核心零部件,整车厂需要对供应商进行严格的资质认证,包括研发技术能力、生产制造能力、检测试验能力、质量管控能力和经营管理能力。由于涉及供应商经营的众多方面,导致认证周期长、难度大,一般从最初接触到建立稳定合作关系需要 2-5 年时间。零部件厂商一旦进入整车厂核心供应商名单,就会与下游客户形成相对稳定的合作关系,客户粘性和订单需求能够形成一定程度保障,行业具有较强的资质认证和客户导入壁垒。公司客户资源优质,客户群体呈现多元化、分散化。公司客户资源优质,客户群体呈现多元化、分散化。公司在
91、车载电源行业深耕多年,在国内新能源汽车市场,积极践行“进口替代”战略,先后与上汽集团、长城汽车、小鹏汽车、理想汽车等建立长期的合作关系,并成功开拓东风日产、上汽通用等合资品牌客户,已形成多元化、分散化的客户群体。随着公司不断拓展新客户,客户集中度逐年下降,2020-2022 年公司前五大客户收入占比分别为 72%/67%/57%,但单一客户销售额保持快速增长。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:威迈斯国内客户呈现多元化、分散化 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 表 14:表 6:
92、公司前五大客户集中度下降(万元)期间期间 序号序号 客户名称客户名称 销售额销售额 占当期主营业务收入的比例占当期主营业务收入的比例 2022 年 1 上汽集团 76,629.45 20.06%2 理想汽车 43,404.84 11.36%3 吉利汽车 38,400.75 10.05%4 奇瑞汽车 32,424.33 8.49%5 长安汽车 28,298.67 7.41%合计合计 219,158.04 57.37%2021 年 1 上汽集团 45,850.85 27.12%2 理想汽车 25,924.31 15.33%3 长安汽车 14,866.38 8.79%4 奇瑞汽车 14,626.74
93、 8.65%5 吉利汽车 12,461.02 7.37%合计合计 113,729.29 67.27%2020 年 1 上汽集团 18,904.92 28.84%2 理想汽车 15,142.77 23.10%3 日立楼宇 5,614.57 8.57%4 长安汽车 3,959.39 6.04%5 奇瑞汽车 3,845.73 5.87%合计合计 47,467.38 72.42%资料来源:威迈斯招股说明书、西部证券研发中心 核心客户国内销量位于前列,公司出货量保持快速增长。核心客户国内销量位于前列,公司出货量保持快速增长。公司自 2020 年开始进入高速发展期,主要系下游客户车型销量高速增长,公司在下
94、游客户供应链中占据较高份额,带动车载电源产品出货量快速提升。根据各车企年报,2023 年公司核心客户上汽集团/吉利汽车/理想汽车实现新能源汽车销量分别为 112.3/48.7/37.6 万辆,同比分别为+4.6%/+48.3%/+182.2%;根据 NE 时代数据,2023 年公司车载电源产品装机量达到132.33 万套,同比+27.4%,市场占有率 18.8%,车载电源第三方龙头地位稳固。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 15:2020-2022 年公司向境内主要客户的出货情况,供应份额占比较
95、高(万台)主要客户主要客户 2020 年年 2021 年年 2022 年年 出货量出货量 占比占比 销量销量 出货量出货量 占比占比 销量销量 出货量出货量 占比占比 销量销量 上汽集团 4.56 89.46%5.10 11.14 97.63%11.41 9.58 96.53%9.92 理想汽车 3.35 100.00%3.35 9.13 100.00%9.13 13.53 100.00%13.53 零跑汽车 0.66 86.63%0.76 4.31 98.20%4.39 10.88 99.92%10.89 长安汽车 2.68 91.29%2.94 9.56 92.93%10.29 15.66
96、 69.68%22.48 奇瑞汽车 3.96 99.51%4.03 8.12 94.79%8.60 10.13 56.12%18.04 吉利汽车 1.87 61.60%3.04 4.69 63.89%7.34 10.19 64.52%15.80 资料来源:关于威迈斯第二轮审核问询函的回复、西部证券研发中心 图 28:公司车载电源出货量快速增长,市场份额保持稳定 资料来源:NE 时代,西部证券研发中心 产品出海占据先机,海外收入占比快速提升。产品出海占据先机,海外收入占比快速提升。公司积极践行“走出去”战略,参与全球新能源汽车市场的竞争,已向海外知名车企 Stellantis 量产销量车载电源集
97、成产品,并取得多家海外车企定点,是行业内最早实现向境外知名车企出口的国内厂商之一。2020-2023H1 公司海外收入分别实现 77/2100/22859/32037 万元,占主营业务收入分别为0.12%/1.24%/5.98%/14.49%,海外收入占比保持逐年增长。图 29:2020-2023H1 公司海外营收占比快速提升 资料来源:威迈斯招股说明书,威迈斯 2023 年半年报,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%0204060800222023出货量(万台)市占率(右轴)99.88%98.76%94.02%85.51%0.12%1
98、.24%5.98%14.49%75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1境外境内 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 率先导入欧洲头部客户,海外定点静待放量。率先导入欧洲头部客户,海外定点静待放量。2023 年 Stellantis 集团共销售汽车(不包含合资公司)616.8 万辆,同比+7%,其中纯电动汽车销量 16.9 万辆,同比+21%;根据Stellantis 集团发布的“电动化战略”,目前对外发布了四个全球性纯电动汽车平台涵盖旗下不同车型和市场需要,集团计划在
99、 2024 年共推出 18 款纯电动汽车,2030 年实现拥有75 款纯电动汽车并销售 500 万辆纯电动汽车的目标。除 Stellantis 以外,公司还取得了雷诺、阿斯顿马丁等车企定点,随着更多国际客户新车放量,我们预计公司海外业务有望持续贡献重要业绩增量。图 30:威迈斯海外客户众多 图 31:Stellantis 集团四大纯电平台 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:Stellantis 官网,西部证券研发中心 3.3 产销产销规模规模迅速提升,产能扩张助力成长迅速提升,产能扩张助力成长 产品产销快速增长,车载电源产能利用率饱和。产品产销快速增长,车载电源产能利用率
100、饱和。公司近年来产销快速增长,以车载电源为例,2020-2022 年产量分别为 25.25/79.91/171.27 万台,销量 21.02/69.33/145.32 万台,产销率保持 85%左右,公司 2022 年车载电源产能利用率达到 103.94%,产能相对饱和,产品供不应求。图 32:公司车载电源产能利用率饱和(万台)资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 募投项目助力产能扩张,强化供给满足客户需求。募投项目助力产能扩张,强化供给满足客户需求。2023 年 7 月公司于科创板上市,本次共募集资金 13.32 亿元,其中,6.2 亿元用于芜湖电源产品生产基地,实现新增产能 120万
101、台/年;2023 年 7 月芜湖花津工厂开始投产,预计年底实现满产,目前公司总产能 370万台/年(最高可到 400 万台/年),进一步满足在长三角区域客户的需求,提升公司的竞0%20%40%60%80%100%120%02040608001802020年2021年2022年产量销量产销率(右轴)产能利用率(右轴)公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 争力。表 16:IPO 募投项目助力产能扩张(亿元)序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 拟使用募集资金金额拟使用募
102、集资金金额 1 新能源汽车电源产品生产基地项目 6.2 6.2 2 龙岗宝龙新能源汽车电源实现中心新建项目 2.1 2.1 3 补充流动资金 5 5 合计合计 13.3 13.3 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 表 17:公司满产后产能可达 370 万台/年 生产基地生产基地 产能产能 深圳龙岗 150 万台/年 芜湖创业园 100 万台/年 芜湖花津 120 万台/年 合计合计 370 万台万台/年年 资料来源:威迈斯招股说明书,西部证券研发中心 3.4 布局液冷超充模块,打开第二增长空间布局液冷超充模块,打开第二增长空间 充电桩中模块价值量最高,液冷超充顺应充电桩中模块价值量
103、最高,液冷超充顺应 800V 趋势。趋势。直流充电桩、充电柜中最为重要的部件是充电模块,约占充电系统成本的 50%,被誉为直流充电设备的“心脏”,主要是将电网中的交流电转换为可供新能源汽车动力电池充电的直流电。800V 趋势下,大功率充电会给充电系统带来过高的热功率和发热问题,传统的风冷技术难以满足上百千瓦功率的散热需求,液冷超充更适合高压快充场景。相比风冷充电模块,液冷充电模块系统内部的发热器件通过冷却液与散热器进行热交换,噪音更低、防护性更高。图 33:充电模块占直流充电桩成本 50%(2022 年)资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 202
104、4 年年 03 月月 24 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:充电模块将交流电转换为可供动力电池充电的直流电 图 35:模块内部的发热器件通过冷却液与散热器进行热交换 资料来源:优优绿能招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:优优绿能招股说明书,西部证券研发中心 充电模块核心技术壁垒在于电路拓扑结构的创新能力,公司产品具备较强优势。充电模块核心技术壁垒在于电路拓扑结构的创新能力,公司产品具备较强优势。充电模块内部结构复杂,单个产品内含超过 2500 个元器件,拓扑结构的设计直接决定了产品的效率和性能,散热结构设计则决定了产品的散热效率,具有较高技术门槛。公司超级
105、充电桩模块产品方案采用三相六开关硬件拓扑,使用液冷散热方案,去除了电解电容和风扇,从而大幅提升了散热能力、使用寿命,降低了噪声,同时具备逆变输出能力。此外,公司 40kW 液冷充电桩模块产品成功应用第三代半导体功率器件 MOSFET,并实现量产发货。表 18:公司液冷充电桩模块具有较强产品优势 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品简介产品简介 所处阶段所处阶段 液冷充电桩模块 (1)应用于超级直流充电桩系统,单模块支持 40kW 快速充电,并可支持任意多模块并联以拓展超充功率;(2)应用第三代半导体原材料;(3)采用液冷高效散热方案,兼具噪声低的优势 量产 资料来源:威迈斯招股说明书、西部
106、证券研发中心 公司液冷模块已取得极氪、理想等整车厂定点,有望随下游客户加速放量。公司液冷模块已取得极氪、理想等整车厂定点,有望随下游客户加速放量。公司液冷充电桩模块支持 40kW 快速充电,支持多产品并联在 360kW 的充电桩上,目前已实现量产出货。下游客户中,极氪计划到 2023 年底,极充站建设达到 1000 站,到 2026 年极充桩总计达到 1 万根,实现“千站万桩”的目标。而理想汽车也计划到 2024 年底,建成超过 2000 座超充站,并计划未来投入 60 亿元人民币,建成 5000 座直营 5C 超充站,实现全国高速和国道覆盖率 95%。我们认为液冷超充站将迈入高速发展期,公司
107、液冷模块产品有望随下游客户加速放量。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:极氪极充站 图 37:理想规划建成 5000 座直营 5C 超充站 资料来源:极氪公众号,西部证券研发中心 资料来源:新浪科技,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 对于主营业务核心假设:车载电源:车载电源:公司的核心业务聚焦车载电源的研发、生产与销售,产品在各项参数如功率密度、重量、体积等皆处于行业领先,国内第三方车载电源市场份额领先。公司与下游优质客户形
108、成长期稳定的合作关系,出货量随上汽、吉利、理想、奇瑞等客户放量而快速提升;海外方面,公司已实现向 Stellantis 集团旗下车型供货,随着 Stellantis 电动化进程加速,以及其他新客户定点的开拓,公司海外业务有望保持快速增长。同时,800V与海外高价值产品占比提升有望抵消国内降价压力,产品价格与盈利水平预计保持稳定。我们预计公司 2023-2025 年车载电源产品出货量分别为 207/269/350 万台,车载电源营业收入分别为 49.94/64.24/82.19 亿元,同比+47%/+29%/+28%,毛利率分别为20.05%/19.95%/20.50%。电驱系统:电驱系统:预计
109、集成化是未来发展趋势,公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局,已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点,实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货;此外,公司 800V 电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团的定点。目前公司电驱动系统收入占比较低,业务规模有望随下游客户开拓持续提升。我们预计公司 2023-2025 年电驱系统出货量分别为 19/25/32 万台,实现营业收入分别为2.77/3.40/4.11 亿元,同比+28%/+23%/+21%,毛利率分别为 8.0%/7.8%/7.8%。其他其他新能源汽车
110、新能源汽车业务业务:液冷超充更适合高压快充场景,有望成为未来公共充电设施的主要发展趋势。公司液冷充电模块采用第三代半导体功率器件,目前已取得极氪、理想等整车厂定点并实现量产,下游客户对液冷超充站建设布局相对较快,液冷超充模块后续增长潜力较大。我们预计公司 2023-2025 年其他新能源汽车业务营收分别为1.77/2.09/2.64 亿元,同比+20%/+18%/+27%,毛利率保持在 28%左右。工业电源:工业电源:公司传统工业电源产品主要包括通信电源、电梯电源、医疗电源等产品,预计总体保持平稳增长。我们预计公司 2023-2025 年工业电源业务营收分别为0.62/0.64/0.66 亿元
111、,同比保持 3%左右增速,毛利率维持在 23%左右。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 19:公司各业务收入及盈利拆分(单位:亿元)(单位:亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 16.95 38.33 55.24 70.51 89.75 YoY 157.92%126.11%44.11%27.66%27.29%毛利 3.71 7.57 10.92 13.86 18.11 毛利率 21.89%19.76%19.77%19.66%20.18%净利净利 0
112、.75 2.95 5.01 6.80 8.97 YoY 1261.64%292.84%69.80%35.78%31.94%净利率 4.43%7.69%9.06%9.64%9.99%车载电源车载电源 14.84 33.96 49.94 64.24 82.19 YoY 180.43%128.82%47.05%28.64%27.94%毛利 3.26 6.79 10.01 12.82 16.85 毛利率 21.96%20.00%20.05%19.95%20.50%电驱系统电驱系统 1.04 2.17 2.77 3.40 4.11 YoY-108.07%27.50%22.76%20.96%毛利 0.14
113、 0.18 0.22 0.27 0.32 毛利率 13.21%8.47%8.00%7.80%7.80%其他新能源汽车其他新能源汽车 0.51 1.48 1.77 2.09 2.64 YoY 101.47%188.48%20.00%18.00%26.53%毛利 0.08 0.16 0.50 0.59 0.74 毛利率 30.66%27.55%28.00%28.00%28.00%工业电源工业电源 0.51 0.59 0.62 0.64 0.66 YoY-49.31%16.16%5.00%3.00%3.00%毛利 0.14 0.14 0.14 0.15 0.15 毛利率 28.33%24.14%23
114、.00%23.00%23.00%其他业务其他业务 0.04 0.13 0.13 0.14 0.15 YoY 146.57%187.48%5.00%5.00%5.00%毛利 0.01 0.05 0.05 0.05 0.05 毛利率 28.42%36.13%35.00%35.00%35.00%资料来源:同花顺 iFind,西部证券研发中心 4.2 估值与建议估值与建议 相对估值:相对估值:我们预计我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 5.01/6.80/8.97 亿元,亿元,24 年年 3月月 22 日股价对应日股价对应 PE 分别为分别为 32.1/23.6
115、/17.9X。我们选取同样涉及车载电源和电驱领域的英搏尔、汇川技术以及从事充电模块的通合科技作为可比公司。我们认为,下游新能源汽车保持快速增长,车载电源 800V 和集成化趋势明确,公司作为车载电源第三方龙头供应商,通过磁集成、碳化硅等技术打造核心产品,盈利能力行业领先;公司深度绑定下游头部车企,市场份额稳固,后续随着 800V 产品、海外业务占比提升以及液冷充电模块逐步放量,业绩有望保持快速增长。我们给予公司 24 年 30倍 PE 的目标估值,目标价为 48.4 元,对应公司 2024 年目标市值约 204 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。表 20:公司及可比公司估值 2024/3/22
116、EPS/元元 PE 公司公司 代码代码 总市值(亿元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 威迈斯 688612 160.47 0.78 1.19 1.61 2.13 48.87 32.06 23.61 17.90 英搏尔 300681 44.64 0.16 0.29 0.56 0.86 110.63 61.18 31.56 20.46 汇川技术 300124 1,643.25 1.64 1.85 2.33 2.91 37.43 33.27 26.31 21.07 通合科技 300491 34.16 0.26 0.59 0
117、.96 1.52 75.50 33.38 20.38 12.92 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2024/3/22 EPS/元元 PE 行业平均(不包括威迈斯)行业平均(不包括威迈斯)74.52 42.61 26.08 18.15 资料来源:同花顺 iFind,西部证券研发中心,注:股价日期选用 2024 年 3 月 22 日 五、五、风险提示风险提示 1.技术升级迭代和研发失败风险:技术升级迭代和研发失败风险:新能源汽车正处于快速发展阶段,车载电源和电驱系统作为新能源汽车的核心部件,在产品集成
118、化、高压化、多功能化以及第三代半导体应用等方面也面临迭代的压力。若公司不能实现研发技术创新或者研发失败,产品落后会造成公司市占率下降,进而对公司的业务开拓和盈利能力造成不利影响。2.市场竞争加剧市场竞争加剧导致份额减少导致份额减少风险:风险:新能源汽车市场快速增长,吸引越来越多的主体参与市场竞争,其中特别是随着全球传统燃油汽车巨头加快在新能源汽车领域的布局,全球传统燃油汽车零部件供应商也将更积极的加入新能源汽车核心零部件领域的竞争,同时也不排除更多国内电子产品厂商等第三方厂商积极参与市场研发与开拓,从而导致行业竞争加剧,招标竞价时也更加激烈。若公司不能调整应对策略,则对下游客户的供应份额可能减
119、少,导致市场份额丢失。3.原材料依赖进口及价格大幅波动的风险:原材料依赖进口及价格大幅波动的风险:2020 年以来,受宏观经济环境波动等影响,全球芯片、功率器件等半导体材料供应持续紧张,价格上涨较多,对下游应用领域产生了不利影响。若相关国际供应商所在国家的贸易政策发生重大不利变化,或供应商自身出现经营风险等情况,将可能对公司芯片、功率器件等重要原材料的进口产生不利影响,包括采购周期拉长、价格剧烈波动甚至采购中断等。公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总
120、 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 277 533 3,217 3,763 4,666 营业收入营业收入 1,695 3,833 5,524 7,051 8,975 应收款项 560 1,240 1,701 2,222 2,748 营业成本 1,324 3,076 4,432 5,665 7,164 存货净额 524 1,001 1,641 2,061 2,530 营业税金及附加 6 9 14 18 22 其他流动资产 416
121、322 293 344 320 销售费用 47 87 122 145 188 流动资产合计流动资产合计 1,777 3,096 6,852 8,389 10,264 管理费用 222 287 404 481 621 固定资产及在建工程 313 630 836 1,052 1,248 财务费用 3 32 6(12)(15)长期股权投资 97 115 106 110 108 其他费用/(-收入)(12)9(4)(2)1 无形资产 55 62 64 66 67 营业利润营业利润 105 333 551 757 993 其他非流动资产 78 157 131 151 151 营业外净收支(1)(0)(0
122、)(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 544 963 1,137 1,379 1,574 利润总额利润总额 104 332 551 757 993 资产总计资产总计 2,321 4,058 7,988 9,769 11,837 所得税费用 33 38 64 87 115 短期借款 75 234 155 194 175 净利润净利润 71 294 487 669 878 应付款项 1,305 2,423 4,063 5,043 6,174 少数股东损益(4)(1)(13)(10)(19)其他流动负债 3 10 7 8 8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 75 295 501 680
123、897 流动负债合计流动负债合计 1,383 2,667 4,225 5,246 6,356 长期借款及应付债券 154 249 324 403 486 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 50 94 68 79 76 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 204 343 392 482 562 ROE 13.3%33.5%22.8%18.3%19.9%负债合计负债合计 1,587 3,010 4,617 5,728 6,919 毛利率 21.9%19.8%19.8%19.7%20.2%股本 379 379 421 421 421 营业
124、利润率 6.2%8.7%10.0%10.7%11.1%股东权益 734 1,049 3,372 4,041 4,919 销售净利率 4.2%7.7%8.8%9.5%9.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,321 4,058 7,988 9,769 11,837 成长能力成长能力 营业收入增长率 157.9%126.1%44.1%27.7%27.3%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 397.9%218.2%65.7%37.4%31.1%净利润 71 294 487 669 878 归母净利润增长率 1261.
125、6%292.8%69.8%35.8%31.9%折旧摊销 28 29 45 56 69 偿债能力偿债能力 利息费用 3 32 6(12)(15)资产负债率 68.4%74.2%57.8%58.6%58.4%其他 52(258)575(16)167 流动比 1.28 1.16 1.62 1.60 1.61 经营活动现金流经营活动现金流 155 96 1,114 698 1,099 速动比 0.91 0.79 1.23 1.21 1.22 资本支出(153)(356)(256)(286)(272)其他(163)32 8 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E
126、 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(316)(323)(248)(286)(272)每股指标每股指标 债务融资 63 236(17)134 76 EPS 0.18 0.70 1.19 1.61 2.13 权益融资 252 8 1,836 0 0 BVPS 1.73 2.45 8.00 9.62 11.75 其它(28)(14)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 287 230 1,819 134 76 P/E 213.8 54.4 32.1 23.6 17.9 汇率变动 P/B 22.0 15.6 4.8 4.0 3.2 现金净增加额现金净增加额 125 3 2,684
127、 546 904 P/S 9.5 4.2 2.9 2.3 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|威迈斯 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 24 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市
128、场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资
129、格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限
130、公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判
131、断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非
132、作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及
133、公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。