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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览:公司总览:深耕军用通信二十余载,深耕军用通信二十余载,20202020 年实现年实现主营业务收入主营业务收入 5.845.84亿元。亿元。公司成立于 1997 年, 是专业生产军用通信产品的大型电子工业企业,始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售。主营产品涵盖超短波通信设备(占比超短波通信设备(占比43%43%) 、卫星通讯设备(占比) 、卫星通讯设备(占比 47%47%) 、弹载数据链) 、弹载数据链(占比(占比2%2%)以及其他零部件销售等。近几年,
2、公司卫星通信业务收入占比不断提升公司卫星通信业务收入占比不断提升,2020 年占公司主营收入的比例达 47.25%。 弹载数据链为弹载数据链为 20202020 年公司新开发业务年公司新开发业务, 未来发展空间大。目前公司拥有拥有 4040 项专利,项专利,在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础,并深度参与部分通信体制和行业标准的制定。2020 年公司研发投入 5830.17万元, 拥有技术人员 241人, 研发人员的知识结构覆盖面广、专业性强, 技术能力覆盖了全部通信体制。同时, 2018至 2021 年上半年公司研发占比研发占比也也持续持续保持保持上升上升趋势趋势, 202
3、1H1 研发投入占比达 17.90%。由于产品的生产周期平均为三至六个月,产品主要集中于第四季度交付,因此收入就季度而言,销售收入主要集中于第四季度。2020 年,公司营业总收入达 5.92亿元,净利润达 2.02亿元,同比增长 111%。公司拟募集资金2 亿元, 全部用于武汉研发中心能力提升建设项目,有助于提升公司研发能力+吸引优质人才。 行业视角:行业视角:信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展,军用通信有,军用通信有望引来高发展。望引来高发展。随着我国国民经济的快速增长,为了适应新军事变革对信息化的需求, 我国在军事通信、 电子信息领域的投入
4、有了较大幅度的增长。 2021年 3 月,我国发布了中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 ,指出要加快武器装备现代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。军用通信行业作为通信行业的重要组成部分,市场空间广阔。同时,行业拥有技术选择性强技术选择性强+ +标准双轨制标准双轨制+ +需求保密性需求保密性,技术壁垒深厚的特点。未来,军用通信行业的下游市场将日益扩大,世界各国将围绕围绕,争夺信息控制权,争夺信息控制权。整体来看,宽频段、多模式、网络化、智宽频段、多模式、网络化、智能化能化将会成为
5、军用通信行业的未来发展趋势,助力国防科技自主创新。 横纵对比:横纵对比:中兵通信多指标优于行业均值。中兵通信多指标优于行业均值。1 1)业务对比)业务对比:相较于海格通信,公司更专注于超短波通信设备;相较于烽火电子,公司在卫星通信领域更具优势。2 2)规模体量:)规模体量:中兵通信营业收入略低于可比公司均值水平,海格通信规模最大,2020 年营收 51.22 亿元; 3 3)盈利能力:)盈利能力:中兵通信 2020 年毛利率 38.65%,基本高于行业均值;4 4)研发投入:)研发投入:中兵通信 2020 年度研发投入 5,830.17万元,研发费用逐年提升,占比低于均值;5 5)费用对比:)
6、费用对比:中兵通信管理费用率(5.15%) 、销售费用率(0.72%)低于可比公司。6 6)估值情况:)估值情况:沪深可比公司当前估值中值 49X,目前行业市值中值 236 亿元。中兵通信发行底价为 16.67 元/股,对应2020 年 PE 为 16X。 风险提示:市场竞争加剧,风险提示:市场竞争加剧,国家秘密泄漏国家秘密泄漏风险风险,军工资质延续风险,军工资质延续风险 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 02 月月 07 日日 中中兵通信兵通信:北方导航北方导航子公司,子公司,超短波地空通信领域国内超短波地空通信领域国内领先领先 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板
7、主题报告主题报告 证券研究报告 相关报告相关报告 IPO 观察:北交所首家转板公司过会,1 月 IPO 过会 30家 2022-02-06 克莱特:通风与空气处理小巨人,产品升级+下游需求有望持续增长 2022-02-05 深度解析:北交所时代创新层分层管理办法征求意见稿带来的变化 2022-02-05 珠海港昇:风电场装机容量增加带动 2021 年业绩高增长 2022-01-28 北交所转板迎来重大突破,多层次资本建设的里程碑事件出现 2022-01-27 2 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。
8、 内容目录内容目录 1. 公司总览:深耕军用通信二十余载,公司总览:深耕军用通信二十余载,2020 年主营收入年主营收入 5.84 亿元亿元 . 4 1.1. 发展历程:专注军用通信领域,弹载数据链为公司新型产品. 4 1.2. 股权结构:北方导航控股 48.44%,实际控制人为兵器集团 . 4 1.3. 主营业务:超短波通信设备+卫星通信设备+弹载数据链,2020 年收入占比 93%左右 5 1.4. 竞争优势:拥有技术人员 241 人,研发投入占比持续提高. 7 1.5. 业绩表现:2020 年主营收入 5.84 亿元,归母净利润稳步增长. 8 1.6. 募投情况:拟募集资金 2 亿元,全
9、部用于研发中心能力提升建设项目.11 2. 行业视角:信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展,军用通信有望迎来高发展行业视角:信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展,军用通信有望迎来高发展. 12 2.1. 当前情况:通信装备不断进步,军费投入持续增加,与发达国家仍有差距. 14 2.2. 未来需求:下游市场日益扩大,围绕,争夺信息控制权 . 16 2.3. 行业壁垒:技术选择性强+标准双轨制+需求保密性,行业壁垒深厚. 17 2.4. 发展趋势:宽频段、多模式、网络化、智能化,聚力国防科技自主创新 . 19 3. 横纵对比:海格通信、七一二体量较大,中兵通信多指标优于行业均值横纵对比
10、:海格通信、七一二体量较大,中兵通信多指标优于行业均值 . 20 3.1. 业务对比:海格通信综合体量最大、中兵通信在卫星通信领域占优势. 20 3.2. 业绩对比:海格通信营收较高,2020 年达 51.22 亿元. 21 3.2.1. 规模对比:中兵通信营业收入低于可比公司均值水平,海格通信规模最大 . 21 3.2.2. 盈利情况:中兵通信 2020 年毛利率 38.65%,基本高于行业均值. 21 3.2.3. 研发投入:中兵通信 2020 年度研发投入 5,830.17 万元,占比低于均值 . 22 3.2.4. 费用对比:中兵通信管理费用率、销售费用率均低于可比公司 . 22 3.
11、3. 估值分析:目前 A 股可比公司估值中值为 49X左右,公司发行底价对应 PE 为 16X 23 图表目录图表目录 图 1:中兵通信发展历程. 4 图 2:中兵通信股权结构图 . 5 图 3:主要产品分类. 6 图 4:超短波通信设备收入(单位:万元). 7 图 5:卫星通信设备收入(单位:万元) . 7 图 6:弹载数据链收入(单位:万元). 7 图 7:其他收入(单位:万元) . 7 图 8:公司主营收入情况(单位:万元) . 9 图 9:主营业务收入各季度占比 . 10 图 10:主营业务毛利率 . 10 图 11:细分业务毛利率 . 10 图 12:公司期间费用率情况 . 10 图
12、 13:公司研发费用情况(单位:万元) . 10 图 14:公司净利润情况(单位:万元).11 图 15:行业分类. 12 图 16:军事通信系统的组成情况 . 12 图 17:单工通信示意图 . 13 图 18:双工通信示意图 . 13 图 19:军用通信发展历程. 14 图 20:中国军费开支情况. 15 图 21:中美两国军费支出占 GDP 比例对比. 15 kYNBoYmPnNpPnN8O8Q7NoMnNnPsQeRoOpNeRnNvN9PqRmMwMoOsMNZtOmP 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各
13、项声明请参见报告尾页。 图 22:军用通信设备的特征 . 16 图 23:军用通信上下游情况 . 17 图 24:示意图 . 17 图 25:军用通信行业壁垒. 18 图 26:技术选择性强. 18 图 27:我国无线通信转变情况. 19 图 28:军用通信行业未来发展趋势. 19 图 29:可比公司营业收入对比(万元). 21 图 30:归母净利润对比 (万元) . 21 图 31:可比公司毛利率对比 . 22 图 32:研发投入占营业收入比例对比 . 22 图 33:管理费用率与可比公司对比情况. 23 图 34:销售费用率与可比公司对比情况. 23 表 1:公司高级管理人员. 5 表 2
14、:主要产品分类. 6 表 3:核心技术产品收入占营业收入的比例. 8 表 4:研发投入的构成(单位:万元). 8 表 5:研发投入占营业收入的比例. 8 表 6:主要产品的销售收入情况(单位:万元). 9 表 7:募投项目情况.11 表 8:军用通信系统按照传输信道分类. 14 表 9:可比公司基本情况介绍. 20 表 10:可比公司市场地位对比分析. 20 表 11:可比公司技术实力对比分析 . 20 表 12:可比公司财务数据一览. 23 4 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览
15、:公司总览:深耕军用通信二十余载,深耕军用通信二十余载,2020 年年主营收入主营收入 5.84 亿元亿元 1.1. 发展历程:专注军用通信领域,发展历程:专注军用通信领域,弹载数据链弹载数据链为为公司新型产品公司新型产品 中兵通信成立于 1997 年 12 月 3 日, 坐落于河南省新乡市工业园区, 是专业生产军用通信产品的大型电子工业企业,始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售,主营业务及主要产品自公司设立以来未发生变化。公司产品主要为超短波通信设备、卫星通信设备和弹载数据链, 主要应用于陆军、 海军、 空军等军事通信领域, 其中弹载数据链是公司的新型产品, 2020年、 2021 年上
16、半年公司弹载数据链业务实现收入分别为 1,068.53 万元和 402.48 万元; 公司最终客户为我国军方,包括海、陆、空、火箭军、战略支援部队等各种军种。 军品业务是公司收入和利润的主要来源,从事军品生产和销售需要取得相关军工资质,相关资质均需经过国防科工局和军委装备发展部联合组织对保密资格审查认证。公司于 2019 年10 月通过国军标质量管理体系认证证书,2020 年 10 月被认证为军工系统安全生产标准化二级单位,拥有相关资质。 图图 1:中兵通信发展历程中兵通信发展历程 资料来源:中兵通信官网、中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 公司目前拥有开展军品科研、生产、销售所需的资质
17、,且公司具有较强的技术创新能力,是国家级高新技术企业,拥有省级企业技术中心,设有军事航空通信联合实验室和博士后科研工作站。公司生产的军工产品广泛应用于我国陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军种以及航空、航天、航海等领域,目前公司产品已正式列装部队,深度融入我国国防体系。 1.2. 股权结构:北方导航控股股权结构:北方导航控股 48.44%,实际控制人为兵器集团,实际控制人为兵器集团 截至报告期末,北方导航直接持有公司 93,077,324 股股份,占股份总数的 48.44%,为公司的控股股东。北方导航持有公司的股份不存在质押或其他有争议的情况。兵器集团通过其全资子公司导航集团和中兵投资
18、间接持有北方导航 42.03%的股权, 为北方导航的实际控制人,中兵通信为北方导航的控股子公司,兵器集团可通过投资关系实际控制中兵通信,公司的实际控制人为兵器集团。 5 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2:中兵通信股权结构图中兵通信股权结构图 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 表表 1:公司高级管理人员:公司高级管理人员 姓名姓名 现任公司职务现任公司职务 简介简介 龚鑫祥龚鑫祥 董事、总经理 1968 年 10 月出生,本科学历,高级工程师。1990年 11月至 20
19、10 年4 月历任七六厂通广分厂副厂长,科技部副部长、部长;2010 年4 月至 2016年 3月任中兵通信科技有限公司总经理助理、陆装事业部经理;2016年 3月至2018年 3 月任公司副总经理。2017 年8 月至今任公司党委副书记;2018年 3月至今任公司总经理;2020年 8月至今任公司董事。现任公司董事、总经理。 马红春马红春 副总经理 1976 年4 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员,研究生学历,2000年 8月至 2016 年5 月任中原电子集团有限公司副总工程师;2016年8 月至2017年 5任中兵宇丰通信科技(北京)有限公司经理;2017年 5月至2018
20、年3月任公司副总经理;2018 年 3 月至今任公司副总经理、总工程师。现任公司副总经理。 李克政李克政 副总经理、 董事会秘书、 财务负责人 1976 年8 月出生,硕士学位,会计师。2007年 7 月至 2010 年3 月任河南万象通信科技有限公司财务部部长助理;2010年 3 月至 2016 年 3月历任中兵通信科技有限公司战略发展部部长、经营管理部部长。2016年 3月至今任公司董事会秘书,2018 年 3 月至今任公司副总经理,2020年 8月至今任公司总会计师(财务负责人) 。现任公司副总经理、财务负责人、董事会秘书。 李佩君李佩君 副总经理 1964 年 4 月出生,本科学历,高
21、级工程师。1986 年6 月至 2007年 12 月历任七六厂技术员、设计所副主任、设计所副所长、副总工程师兼技术研究中心副主任、副总工程师兼科技部部长;2008 年1 月至2010年 8月任万象通信副总经理兼市场部经理;2010年 9 月至 2015 年 12 月任中兵通信科技有限公司副总经理兼市场部经理;2015 年 12 月至今任公司副总经理。现任公司副总经理。 范盛俭范盛俭 副总经理 1968 年6 月出生,本科学历,高级工程师。1991年 6月至 2004 年4 月历任七六厂通广分厂技术员、副厂长、厂长;2004 年5 月至 2006年 11 月任万象通信总经理助理兼通广分厂厂长;2
22、006年 12 月至 2010年 8月任燎原电子总经理助理、万象通信副总经理兼通广分厂厂长;2010 年9 月至 2011年 8月任中兵通信科技有限公司副总经理兼通广分厂厂长;2011 年 9月至 2015年 12 月任中兵通信科技有限公司副总经理; 2015年 12月至今任公司副总经理。 现任公司副总经理。 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 1.3. 主营业务:超短波通信设备主营业务:超短波通信设备+卫星通信设备卫星通信设备+弹载数据链,弹载数据链,2020 年收入占比年收入占比93%左右左右 公司自成立以来一直以军用、军民两用通信及电子设备的生产和销售作为公司的主营业务,
23、主要产品为超短波通信设备、 卫星通信设备、 弹载数据链和其他, 其他主要为备品备件销售、维修收入等。 6 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3:主要产品分类主要产品分类 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 卫星通信是利用卫星上的转发器作为中继站,转发无线电波,实现地球上(包括地面和低层大气中)的两个或多个卫星通信站之间的通信。超短波通信主要靠地波传播和空间波视距传播。当通信距离较近时,利用地波传播。当通信距离较远时,应用高架天线或将设备设在较高的地方,利用空间波传播。弹载数
24、据链为 2020 年开始销售的新产品。弹载数据链系列产品是基于多种型号的激光末制导火箭弹、 巡飞弹、 制导炸弹等开发出的某波段弹载通信设备,主要实现弹地通信和弹群与地面的组网通信,具有通讯、指挥、制导三方面功能。 表表 2:主要产品分类主要产品分类 产品名称产品名称 图示图示 产品描述产品描述 超短波通信设备超短波通信设备 超短波通信主要靠地波传播和空间波视距传播。当通信距离较近时,利用地波传播。当通信距离较远时,应用高架天线或将设备设在较高的地方,利用空间波传播。超短波通信与短波通信相比较,其优点是:频段宽,通信容量较大;视距以外的不同网络设备可用相同频率工作,不会相互干扰;受昼夜和季节变化
25、的影响小,通信较稳定,通信质量比短波好。其缺点是:通信距离较近,受地形的影响较大,电波通过山岳、丘陵、丛林地带和建筑物时,会被部分吸收或阻挡,使通信困难或中断。在无线通信领域中超短波设备应用极为广泛,是视距无线通信的主要设备之一,被广泛用于车辆、飞机、舰船和个人背负使用。 卫星通信设备卫星通信设备 卫星通信是利用卫星上的转发器作为中继站,转发无线电波,实现地球上(包括地面和低层大气中)的两个或多个卫星通信站之间的通信。卫星通信的特点是:通信覆盖范围大,只要在卫星波束(卫星上下行无线电信号)的覆盖范围内,任何两点之间都可进行通信;无线电通信线路稳定,不易受陆地灾害的影响(可靠性高) ;可迅速建立
26、通信线路;同时可在多处接收,能经济地实现信息传输。卫星通信可实现远距离的语音、数据、图像、视频传输等业务功能,是远程通信的重要手段之一。根据用途和使用条件不同,卫星通信站可分为手持站、背负站、车载站、舰载站、机载站、固定站等不同类型。 弹载数据链弹载数据链 弹载数据链系列产品是基于多种型号的激光末制导火箭弹、巡飞弹、制导炸弹等开发出的某波段弹载通信设备,主要实现弹地通信和弹群与地面的组网通信,弹载数据链采用时分双工通信,能够安装在弹载一体化机中,实现单一目标弹和地面的点对点通信或多目标弹与地面的组网通信。 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2018-2021H1,公司的主营业
27、务收入主要由超短波通信设备及卫星通信设备构成,这两类业务合计占主营业务收入的比例分别为 98.68%、93.33%、90.55%和 94.88%。公司 2019 年的主营业务收入下降主要系公司受军改影响,军方客户增加了招标、竞争性谈判、询价等采购方式,公司取得的订单有所下降。公司于 2020 年实现新型号、新类型产品的成功开发与销售,主营业务收入较 2019 年上涨 32.89%。 7 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4:超短波通信设备收入(单位:万元)超短波通信设备收入(单位:万元)
28、图图 5:卫星通信设备收入(单位:万元)卫星通信设备收入(单位:万元) 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 图图 6:弹载数据链收入(单位:万元)弹载数据链收入(单位:万元) 图图 7:其他收入(单位:万元)其他收入(单位:万元) 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 1.4. 竞争优势:拥有技术人员竞争优势:拥有技术人员 241 人,研发投入占比持续提高人,研发投入占比持续提高 公司成立于 1997 年,深耕军用通信领域多年,是我国最早涉足军用地空超短波通信领
29、域的厂家,第一批涉足军事卫星通信领域的厂家之一。 1)人才、研发、技术优势)人才、研发、技术优势 截至 2021 年 6 月 30 日,公司拥有技术研发人员 241 人。研发人员的知识结构覆盖面广、专业性强,技术能力覆盖了全部通信体制,在硬件设计及软件创新应用方面卓有建树。强大的研发人才基础既保障了公司目前产品开发与市场开拓的有效性和高效性,也为公司长期技术战略规划奠定了稳固的基础。技术储备方面,公司科研团队经过多年探索和积极实践,在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础,深度参与部分通信体制和行业标准的制定,已掌握相应核心和关键技术。 2)完备的行业资质)完备的行业资质 军用通
30、信领域具有较高的行业准入壁垒,相应资质的获取是行业内业务开展的必要条件。公司经过多年发展,目前持有完整的与从事国防军工科研生产任务相关的资质。 3)优质的管理团队优质的管理团队 通过多年来在行业内稳步发展,公司培养了一支具有创造力、领导力的管理团队。公司的管理层和核心技术人员多数具备通信、电子信息、管理等相关专业的大学本科以上学历,取得多项行业成果和奖励,在通信领域内均拥有丰富的研发、生产及管理经验,管理团队对通信产业的深刻理解与丰富的从业经验将助推公司未来的可持续发展。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05
31、0000000250003000035000400002018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1 月6 月 收入 占比 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05000000025000300002018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1 月6 月 收入 占比 1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%02004006008000 年度 2021 年 1 月6 月 收入
32、 占比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%050002500300035004000450050002018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1 月6 月 收入 占比 8 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3:核心技术产品收入占营业收入的比例:核心技术产品收入占营业收入的比例 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-6 月份月份 核心技术产品收入
33、(万元)核心技术产品收入(万元) 45,964.18 41,044.89 53,991.90 19,613.20 占营业收入的比重(占营业收入的比重(%) 90.30% 91.11% 91.24% 95.56% 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 公司研发投入全部为费用化支出, 无资本化情形。 其中主要费用来自职工薪酬和材料费。 2020年二者分别达到 2609.17 万元和 1343.34 万元,合计占研发投入 67.8%。 表表 4:研发投入的构成(单位:万元):研发投入的构成(单位:万元) 项目项目 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年
34、年 1-6 月月 金额 比例(%) 金额 比例(%) 金额 比例(%) 金额 比例(%) 职工薪酬职工薪酬 2,048.27 44.85 2,180.50 44.45 2,609.17 44.75 1,836.05 49.96 材料费材料费 893.69 19.57 1,261.17 25.71 1,343.43 23.04 1,210.20 32.93 专项费用及工装模具费专项费用及工装模具费 879.83 19.27 682.14 13.91 914.46 15.68 195.24 5.31 折旧及摊销折旧及摊销 296.4 6.49 237.13 4.83 307.8 5.28 121.
35、2 3.3 试验费试验费 199.79 4.37 268.46 5.47 250.4 4.29 41.46 1.13 设计费设计费 83.05 1.82 113.03 2.3 200.23 3.43 188.09 5.12 外协费外协费 63.12 1.38 37.7 0.77 82.3 1.41 33.44 0.91 资料费资料费 2.02 0.04 16.33 0.33 2.08 0.04 4.01 0.11 其他其他 100.78 2.21 109.14 2.22 120.31 2.06 45.13 1.23 合计合计 4,566.94 100 4,905.60 100 5,830.17
36、 100 3,674.81 100 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2018至2021上半年公司研发投入占营业收入比例分别为 8.97%、 10.89%、 9.85%、 17.90%,较高的研发投入规模为公司的技术领先与创新提供了持续的动力。 表表 5:研发投入占营业收入的比例:研发投入占营业收入的比例 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-6 月月 研发费用(万元)研发费用(万元) 4,566.94 4,905.60 5,830.17 3,674.81 营业收入(万元)营业收入(万元) 50,903.12 45,047.76 59,
37、176.28 20,524.51 研发费用占营业收入研发费用占营业收入 的比例(的比例(%) 8.97% 10.89% 9.85% 17.90% 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 公司科研团队经过多年探索和积极实践,在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础,深度参与部分通信体制和行业标准的制定,已掌握相应核心和关键技术。 4)客户稳定性高客户稳定性高 公司生产的军工产品最终用户是军方, 而军工产品具有 “先入优势” 的行业特征。 同时, 2018 年、2019 年,公司民品收入占主营业务的比例分别为 0.36%和 0.74%,2020 年、2021 年1-6 月
38、公司未产生民品销售收入,说明公司主要收入来自军工客户。2018-2021H1,公司前,公司前五名客户销售收入合计占营业收入比例分别为五名客户销售收入合计占营业收入比例分别为 72.66%、75.45%、82.75%和和 83.16%,客户,客户集中度较高,与公司客户主要为军工客户的特征有关。集中度较高,与公司客户主要为军工客户的特征有关。军品业务形成的应收账款一般由国防预算资金作为支撑,应收账款客户回款来源可靠,基本不存在无法收回的情况,因此客户稳定性高。 1.5. 业绩表现:业绩表现:2020 年年主营收入主营收入 5.84 亿元,归母净利润稳步增长亿元,归母净利润稳步增长 2018-202
39、1H1 公司主营业务收入占营业收入的比重分别为 91.5%、97.62%、98.76%和 98.65%,公司主营业务稳定。公司主营业务收入为当期完成的军品销售收入,其他业务收入为当期完成的委托研发、维修收入。 9 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 6:主要产品的销售收入情况(单位:万元):主要产品的销售收入情况(单位:万元) 项目项目 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 金额 比例(%) 金额 比例(%) 金额 比例(%) 金额 比例(
40、%) 超短波通信设备超短波通信设备 37,603.73 80.73% 28,334.66 64.43% 25,308.80 43.30% 11,553.60 57.06% 卫星通信设备卫星通信设备 8,360.45 17.95% 12,710.23 28.90% 27,614.56 47.25% 7,657.12 37.82% 弹载数据链弹载数据链 1,068.53 1.83% 402.48 1.99% 其他其他 613.90 1.32% 2,932.78 6.67% 4,451.59 7.62% 634.74 3.13% 合计合计 46,578.08 100% 43,977.67 100%
41、58,443.48 100% 20,247.94 100% 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 公司 2019 年主营业务收入较 2018 年下降 5.58%,主要原因为受国家军改政策影响,报告期内获取军方订单的方式构成有所变化,竞争性谈判、招投标等方式在军方采购中占比逐年提升。2020 年,受卫星通信设备军品订单需求回升的影响,当年营业收入较 2019 年增长32.89%,其中卫星通信设备收入增长 117.26%,占当期营业收入的 47.25%。 2018-2021H1,受军方客户装备更新需求的影响,公司卫星通信设备业务收入占营业收入比例逐年提升。 公司卫星通信设备业务收入分
42、别为 8,360.45 万元、 12,710.23 万元、 27,614.56万元和 7,657.12 万元。 报告期各年末占营业收入总额的比例分别为 17.95%、 28.90%、 47.25%和 37.82%。 图图 8:公司公司主营主营收入情况(单位:万元)收入情况(单位:万元) 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2018 年、年、2019 年和年和 2020 年,年,公司公司销售收入主要集中于第四季度。销售收入主要集中于第四季度。原因是公司军品销售需求方于每年第二季度发布当年的订货计划预告,于每年第三季度发布补充调整计划,公司根据该计划组织产品生产,产品的生产周期平均
43、为三至六个月,故产品主要集中于第四季度交付。2020 年,受疫情、国际形势影响,公司原材料采购期延长、生产周期提高,产品生产交付集中于第四季度。 -6% 33% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00000400005000060000700002018年度 2019年度 2020年度 营业收入 同比 10 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9:主营业务收入各季度占比主营业务收入各季度
44、占比 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 公司主营业务收入主要由超短波通信设备和卫星通信设备构成。其中,卫星通信设备因向配套厂商采购成套设备, 导致毛利率较低。 2018-2021H1, 卫星通信设备毛利率分别为 32.15%、45.57%、25.41%和 14.97%。超短波通信设备主要向上游供应商采购原材料,经公司生产加工后销售给客户,故整体毛利率高于卫星通信设备。2018-2021H1,超短波通信设备毛利率分别为 47.25%、45.26%、46.97%和 50.56%。 图图 10:主营主营业务毛利率业务毛利率 图图 11:细分业务毛利率细分业务毛利率 资料来源:中兵通
45、信公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2018 至 2021 上半年,公司销售费用逐年降低。主要原因是公司产品以军品为主,且与客户合作关系稳定,市场拓展层面投入较小。管理费用率和财务费用率基本稳定。公司研发费用分别为 4,566.94 万元、 4,905.60 万元、 5,830.17 万元、 3,674.81 万元, 研发费用逐渐增长,主要原因系公司新产品研发投入。 图图 12:公司期间费用公司期间费用率率情况情况 图图 13:公司研发费用情况(单位:万元)公司研发费用情况(单位:万元) 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 资
46、料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2018 至 2021 上半年,公司净利润分别为 12,413.30 万元、9,562.93 万元、20,167.09 万元和 2,356.57 万元,波动较大。公司营业利润、利润总额及净利润变动趋势保持一致,营业利润为公司净利润的主要来源。 11.84% 7.63% 5.81% 25.65% 37.52% 8.85% 11.96% 10.16% 14.28% 50.54% 44.69% 71.06% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 年度 2019 年度 2020 年度 第四季度 第三季度 第二季度
47、第一季度 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 超短波通信设备 卫星通信设备 弹载数据链 其他 0.99% 1.02% 0.72% 0.84% 6.74% 7.43% 5.15% 8.28% -0.38% -0.43% -0.28% -1.13% -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10
48、.00%2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 销售费用率 管理费用率 财务费用率 8.97% 10.89% 9.85% 17.90% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0040005000600070002018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 研发费用 研发费用率 11 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 14:公司净利润情况(单位:万元)公司净利润情况(单位:万元) 资料来源:
49、中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 1.6. 募投情况:拟募集资金募投情况:拟募集资金 2 亿元,全部用于研发中心能力提升建设项目亿元,全部用于研发中心能力提升建设项目 本次募集资金扣除相关发行费用后拟全部投向于武汉研发中心能力提升建设项目,项目将大幅提升公司研发能力,符合国防信息化建设的要求,符合集团发展战略,满足公司在持续研发投入,增强技术储备过程中对资金的需求,公司将进一步提升研发能力,吸引优质人才。 1、 设备仪器:设备仪器:本项目共新增设备仪器 83 台/套, 其中: 电台接收机综合测试系统 30 台/套,电台发射机综合测试系统 42 台/套,数字处理分系统 5 台/套,功放测
50、试系统 6 台/套。 2、 基础设施:基础设施:本项目建成后研发中心需建筑面积为 3600 平方米,武汉研发中心现有办公楼建筑面积 1800 平方米,其余部分通过租赁形式解决。 3、研发人员:、研发人员:武汉研发中心现有研发人员 56 人,通过本项目建设,预计在 2022 年增加到139 人,在“十四五”末期达到 146 人左右。 表表 7:募投项目情况:募投项目情况 项目名称项目名称 项目备案项目备案 环评登记表环评登记表 项目投资总额项目投资总额(万元)(万元) 拟投入募集资拟投入募集资金金额(万元)金金额(万元) 固定资固定资产建设产建设期期 武汉研发中心能力提升建设武汉研发中心能力提升
51、建设项目项目 项目备案代码:-89-01-687253 备案号 :20200084 21,905.00 20,000.00 24 个月 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 -23% 111% -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050000000250002018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1-6 月 净利润 同比 12 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声
52、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 行业视角:行业视角:信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展,军用,军用通信通信有望有望迎来迎来高发展高发展 公司主营业务为军用、 军民两用通信及电子设备的生产和销售, 主要产品为超短波通信设备、卫星通信设备、弹载数据链等。根据国家统计局国民经济行业分类 (GB/T4754-2017)的分类方法,公司所属行业为通信终端设备制造。 图图 15:行业分类行业分类 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 通信的目的是将信息从发信者(信源)传输给另一个时空点的收信者(信宿) ,通信系统指的是实现这
53、一通信过程的全部技术设备和传输信息媒质信道的总和。军用通信系统为通信系统中的子类别,其具备一般通信系统的所有特征,对信息保真度及保密性指标上明显高于一般通信系统。根据信号传输环节不同,军用通信系统通道加(解)密位于信号处理和载波电路之间,信源加(解)密位于信源 (宿)与信号处理之间,军事通信系统的组成如下图所示。 图图 16:军事通信系统的组成:军事通信系统的组成情况情况 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 军用通信系统根据通信方式不同可以分为单工、半双工、双工通信,单工通信在同一时间内只能接收或发送信息,按照占用频点数量不同可分为同频单工及异频单工,其中同频单工占用单一频点组
54、网便捷, 时刻处于接收状态, 需要讲话时按下发送讲话 (Push-To-Talk, PTT)按钮转换为发射状态,其天线可以共用, 其电台设备简单且省电;异频单工则使用两个频点进行收发信息。 13 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17:单工通信示意图:单工通信示意图 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 双工通信可分为全双工通信及半双工通信,其中全双工通信可以分为实时频分双工(FDD)及分时分双工(TDD)两种工作方式,其中 FDD 工作方式较为方便但由于其发射机时刻保持工作
55、状态故电源消耗较大;TDD 工作方式收发使用同一频率并在不同时隙中进行,因其传输时延受影响故用于小区域应用。为解决 FDD 耗电量较大的问题,移动台采用 PTT 代替发射机,成为半双工通信。 图图 18:双工通信示意图:双工通信示意图 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 军用通信系统按照传输信道可以分为无线(电)通信、有线(电)通信及光通信。军用通信系统按照传输信道可以分为无线(电)通信、有线(电)通信及光通信。无线通信主要以无线电波为信息传输途径,可传输多种信息形式如图像、文字、数据等,为目前军队指挥的主要通信方式,对飞机、舰船、坦克等作战单位,无线电通信为唯一的通信手段,其
56、具备响应及时、机动灵活等特点,无线通信系统主要有短波通信、超短波通信、微波中继通信、移动通信、卫星通信等。有线通信主要指使用金属导线、光纤或波导等形式进行信息传输的方式,为平时保障军队战时指挥的重要手段之一,其信号沿导线传导,对通信质量及保密性有较大保障,但其机动性、抗损毁能力较差。光通信传输媒介为光,具备频带宽、保密性强、抗干扰能力强等特点,可分为有线及无线光通信,有线光通信以光纤通信为主,为光通信的主要形式。 14 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 8:军用通信系统按照传输信道军用通信
57、系统按照传输信道分类分类 按传输信道分按传输信道分类类 传输介质传输介质 主要用途主要用途 优点优点 缺点缺点 子分类子分类 子分类特征子分类特征 无线通信无线通信 无线电波 是移动作战单位的唯一通信手段 建 立 速度、机动灵活 传输具备不稳定性 通信、卫星通信 - 有线通信有线通信 金属导线、光纤、波导等 战时指挥 信息安全性高, 通信质量好 抗损毁能力较差 野战线路通信 机动性好,通信容量小 架空明线通信 逐渐被光纤光缆取代 电缆 可 实 现 陆地、海洋通信 光纤通信 信 息 容 量大,中继距离长、抗电磁干扰、保密等 光通信光通信 光 国防通信网、内部通信网 频带宽、 保 密 性好、抗干扰
58、 易受环境及天气的影响 有线光通信 以光纤通信为主 无线光通信 大气、卫星、水下对潜光通信为主 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2.1. 当前情况:当前情况:通信装备不断进步,军费投入持续增加通信装备不断进步,军费投入持续增加,与发达国家仍有差距与发达国家仍有差距 军用通信是为军事目的而综合运用各种通信手段进行的信息传递活动。军事通信技术是军队实施通信保障的技术,是军事体系对抗的重要工具。从 1830 年后,有线和无线通信技术相继问世,到 20 世纪初,军队装备了野战无线电台,到 60 年代后期数据网和计算机网应用于军事通信;80 年代中期宽带综合业务数字网在军事通信中获得
59、应用。进入进入 21 世纪后,以卫世纪后,以卫星通信和激光通信为主要手段的空间通信网络发展迅速,在通信组织上形成了从太空到水下星通信和激光通信为主要手段的空间通信网络发展迅速,在通信组织上形成了从太空到水下的多维、多网系、多手段、宽频带、多模式的整体通信保障能力。的多维、多网系、多手段、宽频带、多模式的整体通信保障能力。 图图 19:军用通信发展历程军用通信发展历程 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 我军逐步建立了较为完善的系统,并实现了无线通信由单机通信到无线网络化通信,模拟化到数字化、窄带化到宽带化的转变。 15 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
60、于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 随着我国大国地位凸现, 随着当前的国际格局的变化, 我国的周边政治经济环境也趋于复杂,各种不稳定因素渐现。为树立和保持我国的大国地位、提高应对周边环境变化能力,我国不断加大国防投入。我国军费开支从 2011 年的 8915 亿元上升至 2019 年的 18036 亿元, 8 年年均复合增速达 9.2%。 图图 20:中国军费开支情况中国军费开支情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心 放眼世界,各国目前都在大力加强军工企业建设,加大军费投入。目前,美国、俄罗斯、英国、法国、德国、意大利、瑞典、以色列、印度和中国 10
61、 个主要国家直接参与国防科研的机构超过 1,000 家,军工企业超过 15,000 家。在世界军事工业中,美国的规模最大。2020年美国军费支出占其 GDP 比例为 3.74%,而中国同期该比例仅为 1.75%。 图图 21:中美两国中美两国军费军费支出支出占占 GDP 比例比例对比对比 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 具体就通信技术而言,美国军事通信工业能力较强,已建成全球最先进的指挥控制系统和军事通信系统, 能满足美国军方各种通信的需求。 由于技术进步和正在转型的军事条令的驱动,欧洲军事通信工业得以迅猛增长,包括软件无线电台、数据链、班级电台、用于近距离支援的空一地链路
62、和卫星通信等领域。近年来,美国在网络中心战思想的指导下,深化转型,充分利用先进信息技术推动军事电子信息装备的发展,俄、日、印等周边国家以及欧洲诸国也结合各自国情和军情,加快电子信息装备的发展。因此,尽管我军通信装备已经有了长足的进步,但较美军完整的4通信体系仍有较大差距,在实时传输、视频清晰程度及精准度上也存在较大上升空间。 8915 9935 11145 12334 13356 14391 15458 16772 18036 020004000600080004000000020001720182019军
63、费支出(亿元) 00001820192020中国军费支出占GDP比重(%) 美国军费支出占GDP比重(%) 16 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2021 年 3 月,我国发布了中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 ,指出要加快武器装备现代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。 随着我国国民经济的快速增长,为了适应新军事
64、变革对信息化的需求,我国在军事通信、电子信息领域的投入必定会有较大幅度的增长。 2.2. 未来需求:未来需求:下游市场日益扩大,围绕下游市场日益扩大,围绕,争夺信息控制权争夺信息控制权 军用无线通信设备具有高可靠性和抗军用无线通信设备具有高可靠性和抗干扰性、保密性等特点。干扰性、保密性等特点。 军用无线通信设备对可靠性要求严格。军品应用环境较为恶劣,需要经受振动冲击、电磁干扰、高低温、高空等极端环境的考验,而且在战场上一旦出现问题将造成无法弥补的损失,因此产品质量和可靠性要求苛刻,产品实现所使用的技术也极具针对性。例如为保证产品具有良好的抗振性,设计人员在设计过程中需要做缜密的力学分析,并将科
65、学的力学设计应用到产品中。 军用专网无线通信行业的特殊性,使得抗干扰技术的研究十分必要。目前,主要的抗干扰技术主要包括跳扩频抗干扰技术、猝发通信技术、自适应干扰抑制技术、纠错编码技术以及综合抗干扰技术等。 图图 22:军用通信设备的特征军用通信设备的特征 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 军用通信的上下游产业链方面,军用专网无线通信行业的上游厂商主要是电子元器件制造商。具体而言,原材料可分为用户指定器件和非指定器件。对于前者,由于该部份器件的价格由军方用户在产品鉴定、定型时审核确定,通常价格稳定。对于非指定器件,产品替代性强,市场化定价。 军用专网无线通信行业的下游主要是国内
66、各种军兵种以及相关的科研院所和其他合作生产单位。由于军用专网无线通信行业资质、技术壁垒较高,且基于稳定性、可靠性、保障性等考虑,军用无线通信设备一般均由原研制、定型厂家保障后续生产供应,整机一旦定型即具有较强的路径依赖特性。随着我国国防开支的不断增加、军用装备费用的提升,军用专网无随着我国国防开支的不断增加、军用装备费用的提升,军用专网无线通信行业下游市场将日益扩大。线通信行业下游市场将日益扩大。 17 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23:军用通信上下游情况军用通信上下游情况 资料来源
67、:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 随着新技术的不断迭代,新武器装备的逐步更新,信息技术的作用也日渐显先,重要性日渐增高,信息战也成为了目前战争的主要形式之一。信息战强调信息控制权的争夺,最终演变为战场空间把控的作战优势, 未来信息战将以4 (Command、 Control、 Communication、Computer、Intelligence、Surveillance and Reconnaissance)为核心进行展开。 图图 24:示意图示意图 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 我国国防费支出的构成中, 装备费占军费的三分之一左右, 主要用于武器装备的研发、
68、 试验、采购、维修、运输和储存等,而欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致为 40%-45%。随着全方位军事体制改革的推进,装备费在国防支出的总体比重有较大的上升空间,从而带动军用无线通信市场需求。 2.3. 行业壁垒:技术选择性强行业壁垒:技术选择性强+标准双轨制标准双轨制+需求保密性,行业需求保密性,行业壁垒深厚壁垒深厚 军用通信产品的采购方包括国内各军兵种(海、陆、空、火箭军等) 、相关研究院所和其他军方合作生产单位,其根据自身需求自主制定装备计划。 军用通信产品的供货方为具备必需的业务资质的涵盖各种经济成分的厂商以及具备一定生产能力的相关科研院所。各供货厂商凭借
69、技术实力、科研能力、产品质量、供货能力、成本控制、 服务质量获取预研项目及产品订单。 由于军工行业涉及国防安全和保密, 技术含量高,采用特殊的质量标准,国家对承制单位实行严格生产资格许可管理制度,因此,市场进入门槛较高。进入本行业的主要壁垒包括:技术壁垒、市场准入壁垒、信息壁垒。 18 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 25:军用通信行业壁垒军用通信行业壁垒 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 技术壁垒方面,军用通信行业由于存在技术目标的差异性、技术的选择性强、技术标准的双
70、轨制三大特征,造成进入行业存在较高门槛。 技术目标的差异性方面:技术目标的差异性方面:军用项目和民用项目公用许多基础技术,但由于军用项目和民用项目的具体需求不同。非军工企业即使拥有先进的技术,但与国防系统的需求不一致,也不具备进入国防市场的条件。 技术的选择性强:技术的选择性强: 技术的选择性是以调研和论证为依据, 以成果的创新性、 先进性、 适用性、系统性和可靠性为基础。一项技术能否用于军事领域,不是以经济效益为决定因素,而是取决于其可靠性,其次才是适用性和先进性。可靠性是军品生产的特定要求,对于非军工企业来说,要想进入国防产业,就必须首先满足军品对特定知识和技术的要求。 图图 26:技术选
71、择性强:技术选择性强 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 技术标准的双轨制技术标准的双轨制方面:方面:军品生产有特殊的标准和规范,同时又与经验的积累和工艺条件的形成分不开,实行军用标准和国家标准的双轨制。非军工企业进入军工行业,要对企业的生产设备、人员结构和管理方式进行相应的改进,成本高昂。同时,由于民用产品的技术指标和军品标准的差异,极易出现产品不符合要求的现象,一旦按照军品要求检验不合格,企业将承担相应的损失。 市场准入壁垒方面,由于军工行业涉及国防安全和保密,需要对承制单位实行生产资格许可管理,参与军品生产的企业必须获得相关资质,获得相关资质需经过一套严格的审查程序。这直
72、接提高了进入军工通信行业的市场准入壁垒。 在信息获取渠道方面,非军工企业进入军品市场存在信息壁垒。由于军品科研生产具有高度保密性,军品的需求方向和科研生产法规,主要通过军工管理体系的行政渠道进行发布,大多数体系外的企业无从了解军工技术和产品需求的信息。这种信息的不对称对非军工企业进入军品市场形成障碍。 19 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.4. 发展趋势:发展趋势:宽频段、多模式、网络化、智能化宽频段、多模式、网络化、智能化,聚力国防科技自主创新聚力国防科技自主创新 自 20 世纪 90
73、年代以来的四次现代战争(海湾战争、 科索沃战争、 阿富汗战争、 伊拉克战争)中,美国掌握了信息战的绝对优势,并广泛使用全球卫星定位系统与精确打击武器系统,取得巨大成功,充分证明通信装备是信息战的基础,是军事装备中的重中之重,甚至是决定战争胜负的关键,武器装备的数字化和信息化是军队现代化的重要标志。 尽管目前,我国宽带移动通信系统的建设刚刚起步,各军兵种的试点建设方兴未艾。就在通信手段而言,我国无线通信已基本实现通信技术体制由模拟向数字转变,通信线路由电缆向光缆转变,通信交换由机电向数位程式控制转变,通信终端由单一功能向多功能转变,通信网路由单项业务向综合业务转变,通信管理由人工向智能转变。 图
74、图 27:我国无线通信转变情况我国无线通信转变情况 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 2021 年 3 月,我国发布了中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 。纲要表明,要加快武器装备现代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展,加快机械化信息化智能化融合发展,2035 年基本实现国防和军队现代化。因此军用通信产品的宽频段、多模式、网络化、智能化等,依然为行业未来的发展趋势。 图图 28:军用通信行业未来发展趋势军用通信行业未来发展趋势 资料来源:中兵通信公开发行说明书,
75、安信证券研究中心 20 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 横纵对比:海格通信、七一二横纵对比:海格通信、七一二体量较大,中兵通信体量较大,中兵通信多指标优于行业多指标优于行业均值均值 3.1. 业务对比:业务对比:海格通信海格通信综合体量最大、中兵通信在卫星通信领域占优势综合体量最大、中兵通信在卫星通信领域占优势 军用通信行业是电信业务行业重要的细分领域。目前,我军宽带移动通信系统的建设刚刚起步,各军兵种的试点建设方兴未艾,对于加速战略性前沿性颠覆性技术发展提出新要求,也要求行业内企业具备
76、更优秀的技术研发实力与更专业的解决方案能力。除中兵通信外,行业内主要企业还包括海格通信、七一二、烽火电子等。 表表 9:可比公司基本情况介绍:可比公司基本情况介绍 序号序号 公司名称公司名称 证券代码证券代码 基本情况基本情况 1 海格通信 002465.SZ 海格通信是一家专业从事通信和导航设备研发、生产、销售的现代高科技企业集团,主要为国内各军兵种提供通信设备和导航设备。 2 七一二 603712.SH 七一二是我国专网无线通信产品和解决方案的核心供应商, 主营业务为军民用无线通信产品研发、生产和销售。 3 烽火电子 000561.SZ 烽火电子主要业务包括国防通信装备和电子应用产品的研发
77、生产; 主要产品包括短波、超短波、卫星通信、无线射频、电声器材等通信电子设备,广泛应用于军事通信、应急通信等领域。 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 与同行业可比公司相比,公司的产品与服务与同行业存在一定差异:与业务分支用户覆盖更广、频段覆盖更宽,综合体量更大的海格通信相比,公司更专注于超短波通信设备;相较于其他三家可比公司,中兵通信是首批涉足军事卫星通信领域的厂家,并始终在军事卫星通信领域保持优势。 表表 10:可比公司市场地位对比分析:可比公司市场地位对比分析 项目项目 市场地位市场地位 海格通信海格通信 行业内用户覆盖最广、频段覆盖最宽、产品系列最全、最具竞争力的重点电
78、子信息企业之一,是行业领先的软件和信息服务供应商 七一二七一二 国家级高新技术企业;我国专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商;具有八十多年历史的大型电子骨干企业 烽火电子烽火电子 我国军事通信装备和电声产品研制生产的核心骨干企业; 科技部认定高新技术企业,拥有军工科研生产资质及专业汽车生产企业资质 中兵通信中兵通信 兵器集团下属专业生产军用通信产品的大型电子工业企业,始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售;河南省认定的企业技术中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 市场地位方面,海格通信作为我国军用无线通信、导航装备最大的整机供应商,用户覆盖最广、 频段覆盖最宽、 综
79、合体量最大, 七一二、 烽火电子都是行业内军用通讯设备的骨干企业,中兵通信在行业中属于中上游水平,但依然有一定发展潜力。 表表 11:可比公司技术实力对比分析:可比公司技术实力对比分析 项目项目 技术实力技术实力 海格通信海格通信 参与研制的短波自主选频技术项目荣获国家科学技术进步一等奖,两项北斗领域核心技术荣获军队科技进步一等奖,某试验平台关键技术研究荣获教育部高等院校科技进步一等奖, “面向复杂电磁环境的北斗导航创新技术研究及产业化”项目成果荣获 2019年度广东省科技进步一等奖 七一二七一二 国内最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一, 拥有完整的科研生产资质,是该领域无线通信装备的
80、主要供应商我国铁路无线通信设备定点企业和行业标准的主要制定者,自主研发的无线通信设备成功应用于“复兴号” 、 “和谐号”等高铁列车和新型重载机车 烽火电子烽火电子 主导产品有:短波通信设备、超短波通信设备、航空搜救定位设备、车机内音频控制系统、电声器材等。 军用产品为多军兵种提供了优良的通信装备;民用产品广泛应用于应急保障、 抗震防汛、 公安人防、海洋运输等领域,并远销东南亚、非洲及欧美等国际市场 中兵通信中兵通信 我国最早涉足军用地空超短波通信领域的厂家,成功研制出国内第一部地空/海空超短波抗干扰电台;第一批涉足军事卫星通信领域的厂家之一,参与了我国一代、二代军事卫星通信系统的研制工作 资料
81、来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 21 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 技术实力方面,海格通信是行业内通信整机厂家中唯一一家承担全天候覆盖我国疆土的军方大型通信科研项目的总体单位,是行业内唯一一家同时拥有短波、超短波、中长波、系统集成、导航专业技术、成熟产品、成套工艺流程和众多产品的企业。七一二是国内最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一。烽火电子也拥有先进的短波、超短波通信技术。中兵通信专注于超短波通信领域,是最早涉足超短波通信领域的厂家,并研制出第一部地空/海空超短波抗干
82、扰电台。同时也是第一批涉足军事卫星通信领域的厂家之一,并在军事卫星领域保持优势。中兵通信在科技实力方面依旧保持竞争优势,尤其是在超短波通信和军事卫星领域实力强劲。 3.2. 业绩对比业绩对比:海格通信海格通信营收较高营收较高,2020 年达年达 51.22 亿亿元元 3.2.1. 规模对比:规模对比:中兵通信营业收入中兵通信营业收入低于可比公司均值水平,低于可比公司均值水平,海格通信海格通信规模最大规模最大 对比行业可比其他公司,2020 年度中兵通信的总收入为 59,176.28 万元,低于海格通信、七一二和烽火电子,分别为 512,206.48 万元、269,609.54 万元,138,7
83、33.16 万元。2020 年度中兵通信归母净利润为 20,167.09 万元, 低于海格通信、 七一二, 分别为 58,562.38 万元、52,308.39 万元,高于烽火电子的归母净利润,为 9,867.18 万元。与同行业可比公司相比,公司营收规模与利润规模仍具备较大的增长空间。 图图 29:可比公司营业收入对比(万元):可比公司营业收入对比(万元) 图图 30:归母净利归母净利润对比润对比 (万元)(万元) 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 3.2.2. 盈利情况:中兵通信盈利情况:中兵通信 2020 年年毛利率毛
84、利率 38.65%,基本高基本高于于行业行业均值均值 中兵通信 2018 年度-2020 年度毛利率(不含运费)为 44.20%、44.28%、38.65%,基本高于可比公司均值 42.55%、40.51%、40.77%。 可比公司 2018-2020 年度毛利率区间均为 40%50%。2018-2019 年中兵通信毛利率较高,主要原因系:2019 年卫星通信产品中的某新型卫星通信装备开始确认收入,该产品毛利较高。同时某型机载站实现收入的大幅增长,因当期交付的大部分该型产品不包含需额外整体采购的配件,故产品毛利率较高。导致 2019 年卫星通信产品业务毛利提升,进而整体毛利率提升。 2020
85、年毛利率又有所下降主要原因系 2020 年某型卫星通信车载站集中交付,该产品 2020 年收入占当期卫星通讯设备收入的 45.31%,较 2019 年增长 741.18%。因该产品需向军品配套厂商采购发射机等组件,导致产品成本较高,降低当期卫星通信产品毛利率。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002020 年 00000400005000060000700002020 年 22 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 31:
86、可比公司毛利率对比:可比公司毛利率对比 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 与同行业可比公司相比,2018-2020 年,中兵通信的毛利率高于海格通信、烽火电子,均低于七一二,基本保持在同行业中上游水平。 3.2.3. 研发投入:中兵通信研发投入:中兵通信 2020 年度研发年度研发投入投入 5,830.17 万元万元 与同行业可比上市公司相比,2018-2020 年度中兵通信研发投入及占营业收入比例均低于同行业可比公司,分别为 8.97%、10.89%、9.85%。2021 年上半年,中兵通信的研发费用占比有所提升,达 17.90%。具体就研发投入而言,2018-2020 年
87、公司的研发投入分别为4,566.94 万元、4,905.60 万元、5,830.17 万元,公司研发费用逐渐增长,主要系公司新产品研发投入。 同行业可比公司七一二 2018 年度至2020 年度公司研发投入占营业收入比例始终高于 20%,分别为 24.74%、22.11%、21.44%,海格通信 2018 年度至 2020 年度公司研发投入占营业收入比例分别为 15.82%、14.71%、13.51%,烽火电子 2018 年度至 2020 年度公司研发投入占营业收入比例基本保持在 14%左右。 公司研发投入占营业收入的比例略低于同行业可比公司平均水平,但未来可能有上升的趋势。 图图 32:研发
88、投入占营业收入比例对比:研发投入占营业收入比例对比 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 3.2.4. 费用对比:中兵通信费用对比:中兵通信管理费用率管理费用率、销售费用率均、销售费用率均低于可比公司低于可比公司 与同行业可比上市公司相比,2018 年度至 2020 年度中兵通信公司管理费用率为 6.74%、7.43%、5.15%,低于同行业均值 11.17%、9.05%、8.58%,处于行业较低水平。主要系公司人员构成主要为生产人员和技术人员,管理人员占比较低。2020 年管理人员薪酬减少主要系受疫情社保减免政策的影响。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00
89、%50.00%60.00%2018 年 2019 年 2020 年 海格通信 七一二 烽火电子 中兵通信 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018 年 2019 年 2020 年 海格通信 七一二 烽火电子 中兵通信 23 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 销售费用率方面, 2018 年度至 2020 年度中兵通信公司销售费用率为 0.99%、 1.02%、 0.72%,低于行业均值 3.53%、3.19%、2.55%。主要原因为报告期内中兵通信产
90、品主要面向军方客户,客户较为固定且合作良好,市场拓展层面所需投入较小,与同行业可比公司相比销售人员较少,导致公司销售费用率低于同行业可比公司。 图图 33:管理费用率与可比公司对比情况:管理费用率与可比公司对比情况 图图 34:销售费用率与可比公司对比情况:销售费用率与可比公司对比情况 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:中兵通信公开发行说明书,安信证券研究中心 3.3. 估值分析:估值分析: A 股可比公司估值中值为股可比公司估值中值为 49X 左右,公司发行底价对应左右,公司发行底价对应 PE 为为16X 整体来看,沪深可比公司当前估值中值 49X,估值均值 47
91、X,目前行业市值中值 236 亿元。中兵通信发行底价为 16.67 元/股,对应 2020 年 PE 为 16X。 表表 12:可比公司财务数据一览:可比公司财务数据一览 证券代码证券代码 公司名称公司名称 PE TTM 市值(亿元)市值(亿元) 2020 年营收(亿元)年营收(亿元) 2020 年归母净利润(万元)年归母净利润(万元) 002465.SZ 海格通信 37.08 236.21 51.22 58562.38 603712.SH 七一二 53.93 321.23 26.96 52308.39 000561.SZ 烽火电子 48.79 48.31 13.87 9867.18 平均值平
92、均值 46.60 201.92 30.68 40245.98 中值中值 48.79 236.21 26.96 52308.39 837567.NQ 中兵通信 18.33 39.24 5.92 20167.09 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:数据截至2022年1月18日 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018 年度 2019 年度 2020 年度 七一二 海格通信 烽火电子 平均数 中兵通信 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018 年度 2019 年度 2020 年度 七一二 海格通信 烽火电子 平均数 中
93、兵通信 24 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司” )经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。