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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 保险保险 2024 年年 03 月月 26 日日 2024 年年 03 月月 26 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)险资配置思路与入市考量险资配置思路与入市考量 险资配置基本框架:中长期的战略资产配置(险资配置基本框架:中长期的战略资产配置(SAA)和战术资产配置()和战术资产配置(TAA)相结合。相结合。针对不同时间维度,保险公司资产配置思路可以分为三层,降序依次为:战略资产配置(SAA)、动态资
2、产配置(DAA)、战术资产配置(TAA)。实践层面,国内大部分保险公司主要做的是 SAA 和 TAA。制定制定 SAA 的三步骤:确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账的三步骤:确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。(1)利用马科维兹或其他模型,使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标,确定公司整体战略资产配置备选方案,并采取多指标综合打分体系筛选方案。(2)在整体方案基础上,结合负债特征对各产品投资账户进行资产配置。(3)根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景,
3、并输入资产负债联动模型,完成对投资收益、资产负债、利润等关键指标的模拟,从而验证方案的有效性。TAA 主要内容:上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置主要内容:上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。确定、风险测量、调整方案。战术资产配置方案是对大类资产的二级配置进行确认,根据宏观经济与市场分析决定高配/低配/标配某类资产。与 SAA 保持一致,TAA 亦强调对风险的控制,突破上限反映方案过于激进,而突破下限则意味着投资不足。一般而言,由于险资对于安全性的要求较高,原则上会多配置低波动资产,少配置高波动资产。保险资金配置主要有三个方向:(保险
4、资金配置主要有三个方向:(1)利率敏感性较低且不受公允价值波动影响)利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产;(的资产;(2)利率敏感性较高且以公)利率敏感性较高且以公允价值计量的资产;(允价值计量的资产;(3)利率敏感性较低)利率敏感性较低但以公允价值计量的资产,目的在于获取超额收益。但以公允价值计量的资产,目的在于获取超额收益。大类资产配置上,行业与上市公司均主要配置固收类资产,其中以债券作为主要构成。过去非标作为增厚收益的手段之一,但在“资产荒”背景下或面临非标转标,预计部分资金将增配权益类资产。险资权益配置尚有提升空间,高股息、低估值、低波动、高险资权益配置尚有提升空间,高股息、低估
5、值、低波动、高 roe 资产或受险资资产或受险资青睐。青睐。险资当前权益类资产配置较监管上限仍有一定提升空间,但在新准则下更多的权益类资产以 FVTPL 计量,加剧报表波动,一定程度上限制了险资权益配置。但同时,通过指定 FVOCI 或者权益法计量,可以一定程度上规避持有标的公司股价波动对报表的影响,熨平报表波动。我们认为,新准则背景下,高股息、低估值、低波动、高 roe 资产有望受到险资青睐,煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。投资建议:投资建议:红利热潮中,险企既是资金方,亦为高股息标的池重要一员。红利热潮中,险企既是资金方,亦为高股息标的池重要一员。我们认为,上市公司预计将积极响应“
6、提质增效重回报”,红利资产将保持一定热度,推荐基本面稳健的高股息品种中国太保;若宏观经济复苏加速、地产风险显著化解,建议关注中国平安。看好后期市场明显回暖后弹性品种表现,推荐新华、国寿。中国财险仍可作为防御性的投资选择,同时可关注中国人保,且长期来看,高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系,攻守兼备。风险风险提示:提示:监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)简称简称 股价(元)股价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025
7、E 2023E 评级评级 中国人寿 28.64 0.83 1.38 1.60 34.60 20.68 17.93 1.86 推荐 中国太保 22.67 3.13 3.75 4.21 7.25 6.04 5.38 0.74 推荐 中国人保 5.08 0.63 0.82 0.90 8.11 6.19 5.66 0.86 推荐 新华保险 30.66 4.05 5.30 6.33 7.58 5.79 4.84 0.80 推荐 中国平安 40.90 6.69 7.46 6.11 5.48 强推 资料来源:Wind,华创证券预测 注:股价为2024年3月26日收盘价 证券分析师:徐康证券分析师:徐康 电话
8、: 邮箱: 执业编号:S0360518060005 联系人:陈海椰联系人:陈海椰 邮箱: 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)6 0.00 总市值(亿元)21,049.49 2.41 流通市值(亿元)14,473.14 2.12 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.0%-16.4%-7.4%相对表现-8.6%-12.4%4.6%相相关研究报告关研究报告 保险行业月报(2024 年 2 月):人身险恢复增长动能,产险分化上市险企 2 月保费数据点评 2024-03-17 保险行业月报(2024 年 1 月):开门红新规下人身险“四降一升”
9、,产险景气度上行上市险企1 月保费数据点评 2024-02-23 保险行业重大事项点评:监管重申“报行合一”,长期看好银保渠道价值提升 2024-01-28 -21%-6%8%23%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-272024-03-26保险沪深300华创证券研究所华创证券研究所 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告从险资配置的基本框架出发,从思路上理解配置动作。在此基础上深入讨论新准则下
10、险资权益配置的考量与约束,并通过对高股息策略及近期险资举牌的解读,讨论险资进一步配置的方向。最后提出险企既是资金方也是高股息标的池重要一员的观点,建议把握红利资产配置热度。投资逻辑投资逻辑 险资配置遵循自上而下的思路,在 SAA 基础上进行 TAA,强调风险约束下实现最低投资目标。从配置作用进行划分,保险资金主要有三个方向:(1)利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产;(2)利率敏感性较高且以公允价值计量的资产;(3)利率敏感性较低但以公允价值计量的资产,目的在于获取超额收益,以权益类资产为主。当前行业与上市公司权益配置均尚存提升空间,但增配受负债端匹配、偿付能力约束、报表波动以及业绩考核
11、等多因素约束。长期持有高股息资产获取稳定现金流,指定为 FCOCI 能够熨平权益配置对报表波动的影响,契合险资需求。此外,通过举牌并以权益法核算长股投(持股 20-50%)或使用 FVOCI计量(持股 5-20%),也能够一定程度规避股价波动对报表的影响。因此,我们预计新准则背景下,高股息、低估值、低波动、高 roe 资产有望受到险资青睐,煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。险企既是资金方,也是高股息标的池重要一员。险企既是资金方,也是高股息标的池重要一员。横向比较,保险板块具备高股息、低估值、低波动特征,同时主要上市险企基本面稳健、历年分红稳定。看好红利热潮中保险板块的投资价值,推荐中国
12、太保;若宏观经济复苏加速、地产风险显著化解,建议关注中国平安的机会。后续市场回暖情况下,推荐弹性品种新华、国寿。中国财险仍作为防御性投资选择,同时可关注中国人保,长期来看高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系,攻守兼备。wWiZmUdVlYnVlW6MbP6MmOrRpNrNjMoOnOjMsQxP8OmNpOxNqQwPuOtRoQ 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、保险资金配置基础框架保险资金配置基础框架.5(一)险资配置的整体思路:SAA 与 TAA 结合.5(二)战略资产配置
13、(SAA).5(三)战术资产配置(TAA).6 二、二、保险行业大类资产配置现保险行业大类资产配置现状状.7 三、三、险资权益配置的考量与约束险资权益配置的考量与约束.9(一)权益资产类别与会计计量方式.9(二)怎么看险资举牌?.11(三)怎么看高股息策略?.13 四、四、投资建议投资建议.15 五、五、风险提示风险提示.17 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 战略资产配置(SAA)与战术资产配置(TAA)对比.5 图表 2 保险资金运用余额与配置情况(亿元).7 图表 3 上市
14、险企固收类配置比例情况.8 图表 4 上市险企权益类配置比例情况.8 图表 5 上市险企债券配置比例情况.8 图表 6 上市险企投资资产中固收类及其债券配置情况(2023H1).8 图表 7 上市险企非标资产投资占比变化情况.9 图表 8 综合偿付能力充足率对应的权益配置比例上限规定.9 图表 9 上市险企权益类资产结构(2023H1).10 图表 10 上市险企股票投资计量方式(2023H1).10 图表 11 新金融工具准则金融资产分类解读.11 图表 12 人身险公司保护投资款新增交费(YTD)同比增速变化情况.11 图表 13 险资 2015 年至今历年举牌次数.11 图表 14 险资
15、 2015 年至今历年举牌不完全统计.12 图表 15 申万一级行业(2021)股息率、市净率、ROE、年化波动率特征.13 图表 16 保险资金股票与基金投资占比变化情况.14 图表 17 上市险企股票与基金投资占比变化情况.14 图表 18 2023 年行业板块市场年度股息率.14 图表 19 近五年行业板块市场年度股息率情况.15 图表 20 A 股保险板块个股 2022 年股息率.16 图表 21 H 股保险板块个股 2022 年股息率.16 图表 22 2018-2022 年上市内资险企年度现金分红比例(%).16 图表 23 人身险标的 PEV 估值表现(截至收盘日 2024/3/
16、20).17 图表 24 财产险标的 PB 估值表现(截至收盘日 2024/3/20).17 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、保险资金配置基础框架保险资金配置基础框架(一)(一)险资配置的整体思路:险资配置的整体思路:SAA 与与 TAA 结合结合 保险公司资产配置的整体思路:中长期的战略资产配置(保险公司资产配置的整体思路:中长期的战略资产配置(SAA)和战术资产配置()和战术资产配置(TAA)相结合。相结合。针对不同时间维度,保险公司资产配置思路可以分为三层,降序依次为:战略资产配置(SAA)
17、、动态资产配置(DAA)、战术资产配置(TAA)。实践层面,国内大部分保险公司主要做的是 SAA 和 TAA。战略资产配置基于中长期视角(战略资产配置基于中长期视角(3-5 年)考虑各类资产的风险收益特征,并制定大类资产年)考虑各类资产的风险收益特征,并制定大类资产配置方案。配置方案。在战略资产配置的研究框架下,认为在较长时间区间(5-10 年)内,各类资产的投资收益将回归均值水平,短期的市场波动仅仅是噪音而已。战略资产配置与精算假设相关性较强,操作方法简要概括是在一定风险限额内,通过量化分析与定性判断,寻找大类资产配置方案的最优解。其制定频率一般是 1-3 年,并基于宏观经济与市场变化每年进
18、行重新评估。战术资产配置基于短期视角(战术资产配置基于短期视角(1 年)考虑大类资产内部的二级配置,结合中短期(年)考虑大类资产内部的二级配置,结合中短期(1-3 年)年)风险收益特征与市场判断,超配或者低配某类资产。风险收益特征与市场判断,超配或者低配某类资产。战术资产配置考虑因素主要包括负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面,其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束,而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。战术资产配置的制定与重新评估更动态化,制定频率一般是 1 年或半年,逐季度进行策略前瞻,并在季度内根据市场变化随时调整。季度执行方案的负债端不过多考虑年度收益目标,而更
19、多侧重于资金紧度,例如委托方资金即保费的流入流出情况。图表图表 1 战略资产配置(战略资产配置(SAA)与战术资产配置()与战术资产配置(TAA)对比)对比 战略资产配置(战略资产配置(SAA)战术资产配置(战术资产配置(TAA)时间维度时间维度 3-5 年 1 年 配置对象配置对象 大类资产 大类资产内部的二级配置 制定频率制定频率 1-3 年,年度重估 1 年或半年,季度前瞻,根据市场变化随时调整。主要思路主要思路 考虑各类资产的风险收益特征(5-10年),在一定风险限额内,通过量化分析与定性判断,寻找大类资产配置方案的最优解。结合中短期(1-3 年)风险收益特征与市场判断,超配或者低配某
20、类资产。主要考虑负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面,其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束,而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。资料来源:华创证券整理(二)(二)战略资产配置(战略资产配置(SAA)1 战略资产配置对保险公司有四方面的意义:产品定价、资本管理、战略资产配置对保险公司有四方面的意义:产品定价、资本管理、TAA 制定、业绩归因。制定、业绩归因。战略资产配置考虑保险公司的精算假设,关注资产负债管理的联动性,因此对于新产品的定价开发能提供投资收益、风险等方面的参考。由于战略资产配置一般以偿付能力作为衡量风险的核心指标,在偿二代二期框架下 SAA 亦能帮助公司
21、进行资本管理。从执行层面,制定一个战略资产配置计划可以划分为三个步骤:确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。1 本节主要参考基于偿付能力的寿险资金战略资产配置,作者邓斌,王奕渲,丁豪等 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 1)第一步:确定公司整体战略资产配置方案)第一步:确定公司整体战略资产配置方案 正如险资在 SAA 的基础上进行 TAA,遵循自上而下的思路,战略资产配置方案的决策也先确定整体战略资产配置方案,再对不同子账户进行调配。不采用自下而上的原
22、因主要包括两方面:子账户最优解的加总不一定带来整体方案的最优解,以及多个子账户寻找资产配置方案最优解的过程面临过多的约束条件,计算效率有所损耗。确定整体战略配置方案主要包括两个步骤:第一,利用马科维兹或其他模型确定公司整第一,利用马科维兹或其他模型确定公司整体战略资产配置备选方案。体战略资产配置备选方案。以马科维兹模型为例,使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标,在满足风险要求及其他约束条件的情况下确定最大化收益率的资产配置方案。其他约束条件包括监管和内部风险控制比例要求,流动性以及期限匹配等。通过设置满足风险要求下的不同的偿付能力充足率水平,能够得到若干备选方案。第二,采第二,采取多指
23、标综合打分体系筛选方案。取多指标综合打分体系筛选方案。指标的选取与权重主要由公司根据投资目标与约束设定,指标可以包括风险调整资本回报率、基础情景净值增长率、压力情景净值增长率、流动性指标等。2)第二步:确定各产品投资账户的配置方案)第二步:确定各产品投资账户的配置方案 保险资金配置要求资产与负债联动,因此负债端产品结构亦影响资产配置方案。在确定整体资产配置方案的基础上,保险公司对各产品投资账户进行资产配置,需要结合其负债特征,包括成本、久期、对资本市场变化的敏感性、资产规模及会计分类、监管及内部风险管理要求等。例如,承诺固定保证利率的传统险适合配置更多的固收类资产,而与市场变化更为紧密的分红险
24、适合相对配置更多的权益类资产。同样地,使用马科维兹或其他模型对单产品投资账户资产配置方案进行最优化计算,并确保各账户配置方案加总与整体资产配置方案保持一致。3)第三步:通过长期动态模拟验证配置方案的有效性)第三步:通过长期动态模拟验证配置方案的有效性 根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景,将随机经济情景输入资产负债联动模型(ALM),完成对投资收益、资产负债、利润等关键指标的模拟。模拟期限视负债端久期而定,寿险公司预测期至少为 20 年,重点关注投资收益率能否超越内含价值投资回报率假设、账户流动性等。通过逐月的资产负债数据联动和再投资,可以实现更为精准的长期资产负债联动预测以
25、及流动性状况评价,从而验证配置方案的有效性。由于负债端资金(保费)持续流入,因此需要动态考虑新业务带来的影响。对于寿险公司,若新业务的负债特性较存量业务没有显著差异,则可以仅针对现有存量进行战略资产配置;对于非寿险公司,则往往需要考虑新业务因素。(三)(三)战术资产配置(战术资产配置(TAA)战术资战术资产配置的主要内容有:上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配产配置的主要内容有:上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。置确定、风险测量、调整方案。在战略资产配置的基础上进行战术资产配置,首先对上一投资期运作进行回顾与复盘,然后核心工作是对宏观经
26、济与市场形势进行分析,在战略资产配置比例范围内,确定大类资产的二级配置,高配/低配/标配某类资产,形成新的战术资产配置方案,并测其总风险。风险测量要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策规定的区间,突破上限反映方案过于激进,而突破下限则意味着投资不足。保险公司会在年初和每个季度给出配置方案的目标风险中枢和区间,水平和范围取决于负债端产品结构。如果公司的决策超过这个范围,则需要经过投决会的审议和批准。一般而言,由于险资对于安全性的要求 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 较高,原则上会多配置低波动资产,少
27、配置高波动资产。二、二、保险行业大类资产配置现状保险行业大类资产配置现状 保险资金配置主要有三个方向:(1)利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产,)利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产,包括银行存款、非标资产等,这部分资产的作用是为投资提供安全收益。但近年来优质非标资产减少,为控制风险敞口,保险公司非标投资占比有所下滑。(2)利率敏感性较)利率敏感性较高且以公允价值计量的资产,高且以公允价值计量的资产,如利率债。这部分资产的作用除了获取对应的投资收益以外,还能够对冲负债端准备金受利率影响产生的价值波动,因此久期相对较长。(3)利)利率敏感性较低但以公允价值计量的资产,率敏感性较低但
28、以公允价值计量的资产,如股票、不动产等,这部分资产的作用则是在既定的风险约束条件下,获取超额收益。保险资金主要投向债券,保险资金主要投向债券,2023 年年股票和股票和基金基金投资有所下滑。投资有所下滑。截至 2023 年 12 月,保险行业资金运用余额为 27.67 万亿,其中投向债券 12.57 亿元,占比 45.4%,投向股票和基金3.33 万亿,占比 12.0%,银行存款占比 9.8%。2013 年 4 月至今,随着保险资金投资范围的扩大,银行存款占比明显下滑,资金投资效率提升。在权益市场震荡背景下,2023 年保险行业债券投资占比较上年末+4.5pct,股票和基金-0.7pct。图表
29、图表 2 保险资金运用余额与配置情况保险资金运用余额与配置情况(亿元)(亿元)资料来源:金融监管总局,华创证券 上市险企上市险企大类资产大类资产配置结构与行业整体趋同,配置结构与行业整体趋同,业务结构驱动风格小幅分化。业务结构驱动风格小幅分化。2023H1 上市险企固收类资产配置比例在 69%-78%之间,其中债券配置 42%-57%;权益类资产配置比例 18%-28%之间,其中股票配置 3.4%-9.0%,基金 2.1%-8.2%。横向对比,以财产险为主的中国人保固收类资产配置比例显著低于其他上市险企,权益类偏高;太保呈现出来的投资风格较为保守,平安相对进取,预计与其集团国际化、市场化投资风
30、格相关;纯人身险业务的国寿、新华投资风格较为相似。债券发挥投资压舱石作用,锁定长期稳定收益同时有助于收窄资负久期缺口。债券发挥投资压舱石作用,锁定长期稳定收益同时有助于收窄资负久期缺口。2023H1,平安/国寿/太保/新华/人保的债券配置比例分别为 57.4%/49.7%/48.3%/45.9%/42.2%。债券内部结构中,平安投向公司债在总投资资产中占比 1.7%,预计债券主要构成为国债、政府债等利率债;太保投向中国债、地方政府债、政策性金融债占比约 33.8%;人保内部结构较为均衡,国债及政府债/金融债/企业债分别对应 14.2%/14.7%/13.3%。050000
31、02000002500003000--------------------012
32、-072023-10债券投资股票和证券投资基金银行存款其他投资 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 3 上市险企固收类配置比例上市险企固收类配置比例情况情况 图表图表 4 上市险企权益类配置比例上市险企权益类配置比例情况情况 资料来源:各公司公告,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券 图表图表 5 上市险企债券配置比例情况上市险企债券配置比例情况 图表图表 6 上市险企上市险企投资资产中固收类及其债券配置情况投资资产中固收类及其债券配置情况(2023H1)资料来源:各公司公告
33、,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券 非标资产收益率下行,配置比例不断降低。非标资产收益率下行,配置比例不断降低。过去保险公司大量配置高收益率的非标资产,2017 年新华非标资产占比曾一度高达 35%,收益率大多在 5%左右。而目前符合要求、风险较低的非标资产收益率已经低至 4%以下,例如信托计划、债券计划等非标收益率仅仅小幅高于信用债,配置性价比不断降低。因此,目前保险公司对非标资产的配置比例在不断降低,截至 2023H1 新华非标资产敞口缩减到 14.6%。“资产荒”背景下预计非标转标,或为权益类资产带来增量。“资产荒”背景下预计非标转标,或为权益类资产带来增量。过去所投资到期的非标
34、资产面临转投,大体方向上,我们预计资金会从非标资产转向配置债券、股票等标准化资产。一方面,在当前低利率环境下,预计保险资金对债券配置呈现中性,但长久期政府债券在缩短久期缺口方面的需求仍存,且考虑免税效应实际收益率将上行。另一方面,为了满足委托方的高收益率要求,预计险资将增加偏股权类资产的配置来代替非标资产,例如配置股票、股权投资计划等,从而实现增厚收益。60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%20020202120222023H1中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720182019
35、2020202120222023H1中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20020202120222023H1中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保57.4%49.7%48.3%45.9%42.2%16.4%22.7%29.9%27.3%26.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保债券其他固收类投资 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
36、009)1210 号 9 图表图表 7 上市险企非标资产投资占比变化情况上市险企非标资产投资占比变化情况 注:不同公司口径存在差异 资料来源:各公司公告,华创证券 三、三、险资权益配置的考量与约束险资权益配置的考量与约束 保险行业保险行业权益类资产配置比例预计低于规定上限,当前尚存提升空间。权益类资产配置比例预计低于规定上限,当前尚存提升空间。2023 年末保险业综合偿付能力充足率为 197.1%,根据关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知规定,当前对应权益资产/总资产比例上限为 25%,实际险资配置股票和基金比例约为 12.0%。虽然股票和基金中包含非股型基金,以及权益类配置中还包
37、括股权类投资等,但参照上市公司权益配置结构,预计当前行业整体权益资产配置还有提升空间。结合监管引导长线资金入市,险资作为权益市场重要的潜在增量资金,在具备加仓条件下其权益配置的考量与约束值得探讨。图表图表 8 综合偿付能力充足率对应的权益配置比例上限规定综合偿付能力充足率对应的权益配置比例上限规定 上季末综合偿付能力充足率上季末综合偿付能力充足率 权益类资产权益类资产/总资产比例上限总资产比例上限 小于小于 100%不高于 10%100%(含,下同)(含,下同)-150%不高于 20%150%-200%不高于 25%200%-250%不高于 30%250%-300%不高于 35%300%-35
38、0%不高于 40%大于大于 350%不高于 45%资料来源:中国政府网关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知,华创证券(一)(一)权益资产类别与会计计量方式权益资产类别与会计计量方式 上市险企权益类占比在上市险企权益类占比在 18%-25%,结构差异较大,人身险以股票,结构差异较大,人身险以股票+基金为主。基金为主。保险公司权益类资产主要分三类:(1)股票和基金;(2)非上市股权投资;(3)长期股权投资和优先股。此外,其他权益类投资还包括理财产品、私募股权基金、股权投资计划等。2023H1上市险企权益类资产配置比例在 18%-28%之间,同期综合偿付能力充足率均介于 200%-250
39、%之间,对应权益类资产配置比例上限为 30%,当前或尚存提升空间。权益类资产结构来看,除中国人保以长期股权投资为主以外,其他上市险企均以股票+基金为主。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20002120222023H1国寿平安太保新华人保 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 新准则下,权益类资产主要计入以公允价值计量且其波动计入当期损益(FVTPL)类别,此外还有以公允价值计量且其波动计入其他综
40、合收益(FVOCI)类别与长期股权投资。对于 FVTPL,其公允价值波动产生的浮盈、浮亏直接影响当期损益;对于 FVOCI 类别,其公允价值波动产生的浮盈、浮亏不会影响当期损益,但是分红能够进入利润表。计入其他综合收益的金额不得再转入损益,应在终止确认时转入留存收益。图表图表 9 上市险企权益类资产结构(上市险企权益类资产结构(2023H1)图表图表 10 上市险企股票投资计量方式(上市险企股票投资计量方式(2023H1)资料来源:各公司公告,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券(1)股票的计量方式分为两类,分别是 FVTPL 和 FVOCI。对于刚切换为新金融工具准则(以下简称“I9”)
41、的上市险企而言,FVTPL 仍是主要的计量方式。平安自 2018 年开始实施 I9,截至 2023H1,FVTPL 在其股票投资中占比仅 33.0%,远低于其他险企。基金没有选择权,在 I9 的规定下只能放到 FVTPL 里计量。(2)对于非上市股权,即未形成重大影响、共同控制或者控制的股权类投资,适用 FVTPL或者 FVOCI 计量。(3)长期股权投资中,对于形成控制的(子公司,一般为持股比例 50%以上),使用成本法计量;对于共同控制(合营,一般持股比例为 50%)、或者重大影响(联营,一般为持股比例 20%-50%)的,使用权益法计量。长期股权投资遵从完全独立的准则,不管是子公司还是联
42、营/合营企业形式,都不会受到新准则影响,核算方式不变。值得注意的是,如果使用分红险的资金进行长期股权投资,由于负债端基于公允价值波动,公允价值的差异会较大,从而引起净资产的波动。因此公司使用分红险资金投资长股投的时候,会更谨慎一点。此外,优先股适用于 FVOCI 计量方式。综上,权益工具多数分类为 FVTPL。FVOCI 的指定需要满足特定的条件,新金融工具准则规定,“金融资产同时符合下列条件的,应当分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产:(一)企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标。标又以出售该金融资产为目标。(
43、二)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。”即,指定为 FVOCI 的金融资产需要满足持有非交易性目的。交易性目的主要体现在三个方面:(1)取得目的主要是为了近期出售或回购;(2)有客观证据表明近期实际存在短期获利模式;(3)衍生金融工具。此外,购买方在适用企业会计准则第 20 号企业合并的企业合并中确认的或有对价,也不适用于 FVOCI。由于指定 FVOCI 意味着企业放弃公允价值浮盈对利润表带来的投资贡献,且指定选择不可撤销,因此企业在对股票等权益类资产进行会计计量时会在熨平报表波
44、动和争取浮盈0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保股票基金权益型基金优先股长期股权投资非上市股权其他权益类投资67.0%14.1%6.5%31.2%33.0%85.9%93.5%68.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国平安中国太保新华保险中国人保FVOCIFVTPL 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 收益之间权衡。图表图表 11 新金融工具准则金融资产分类解读新金融工具准则金融资产分类解读 资料来源
45、:致同研究新金融工具准则解读(十二):金融资产的分类致同研究之企业会计准则系列(六十六),华创证券(二)(二)怎么看险资举牌?怎么看险资举牌?险资举牌热情抬头,目前(险资举牌热情抬头,目前(2024 年)涉及银行、电力设备行业。年)涉及银行、电力设备行业。险资举牌潮始于 2015 年,主要驱动因素在于万能险增长,以资产驱动负债型的中小保险公司为主。2015 年保护投资款新增交费同比+95.2%,基于增厚投资收益与控制股价对报表端影响考虑,险资相继举牌,2015 年共计 62 次。随着 2016 年开始对万能险加强监管,险资举牌热情也有所消减。2020 年,险企重拾举牌热情,集中投向业绩稳定、低
46、波动、高分红的公司,预计主要目的在于长期持有获取投资收益。2020 年险资举牌共计 28 次,其中国寿系、太保系合计共 13 次,此轮资金驱动以头部保险公司为主。但随着权益配置难度提升、保费结构调整,2021 年险资举牌再度遇冷。2024 年至今(2024/2/6),险资二连举牌,分别是紫金保险举牌华光环能和长城人寿举牌无锡银行,举牌热情显露抬头趋势。图表图表 12 人身险公司保护投资款新增交费(人身险公司保护投资款新增交费(YTD)同)同比增速变化情况比增速变化情况 图表图表 13 险资险资 2015 年至今历年举牌次数年至今历年举牌次数 资料来源:金融监管总局,华创证券 资料来源:各公司公
47、告,华创证券-100%-50%0%50%100%150%200%250%----------10yoy-保户投资款新增交费(YTD)624200702000224险资举牌次数 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证
48、券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 险资举牌若持股比例超过险资举牌若持股比例超过 20%,或形成重大影响、共同控制,将使用权益法进行核算,或形成重大影响、共同控制,将使用权益法进行核算,或或能够熨平权益类投资对报表波动的影响。能够熨平权益类投资对报表波动的影响。(1)险资举牌即意味持股比例超过 5%,在形式上尚未达到 20%持股比例,实质上亦未形成重大影响、共同控制或者控制时,与一般的股票投资使用 FVTPL 或者 FVOCI 进行计量。(2)当持股比例超过 20%,或实质上形成重大影响或者共同控制,采用权益法核算。即,被举牌方的当期损益、其他综合损益,将按照险企
49、在所产生的所有者权益变动中应享有的份额确定当期损益、其他综合损益,并相应地调整长股投的账面价值。当举牌方派发分红时,确认为当期损益,并相应地减少账面价值。股价波动并不影响举牌方的当期损益、其他综合损益,亦不会对长股投的账面价值产生影响,因此权益法核算的长股投可以有效熨平权益类投资对对报表波动的影响。(3)当持股比例超过 50%,或实质上形成控制时,采用成本法进行核算。但同时,需要考虑股票投资集中度过高的风险,出于安全性考虑或控制持股比例于但同时,需要考虑股票投资集中度过高的风险,出于安全性考虑或控制持股比例于 20%以下,长期持有并使用以下,长期持有并使用 FVOCI 计量。计量。以中国平安持
50、股华夏幸福为例,平安人寿分别于2018 年和 2019 年分两次增持华夏幸福,累计持股达到 25%,即符合使用权益法的长期股权投资计入报表。2021 年,华夏幸福业绩暴雷,中国平安对华夏幸福进行资产减值计提合计 432 亿元,对归母净利润影响金额达 243 亿元。出于控制单一持股风险考虑,险企或在增持决策上更为审慎。若触发举牌条件,或未必会增持至 20%以权益法计量长股投,但可以行使 FVOIC 指定权,从而减小股价波动对报表的影响。高股息、低估值、高高股息、低估值、高 roe 标的标的预计预计契合险资“长钱”需求,银行、煤炭等板块或将受险契合险资“长钱”需求,银行、煤炭等板块或将受险资举牌青
51、睐。资举牌青睐。2015 年至今险资举牌中,被举牌方所在行业多为房地产、银行等领域。险资举牌房地产主要集中在 2015 年,彼时房地产处于景气周期,其长期稳定的现金流契合险资需求。险资举牌银行股则主要集中在 2015 年(7 次)和 2020 年(8 次),主要与其高股息、低估值、低波动、高 roe 等特征相关,契合险资“长钱”对于安全收益的需求。今年 1 月长城人寿举牌无锡银行,是继 2015 年人保财险举牌华夏银行后,险资再度布局银行股举牌。当前位置银行股估值处于历史低位水平,具备底部投资价值。考虑险资举牌不及 20%的情况下,预计使用 FVOCI 计量方式,只有分红能够进入利润表,煤炭、
52、银行等高股息板块或有望获得险资进一步配置。图表图表 14 险资险资 2015 年至今历年举牌不完全统计年至今历年举牌不完全统计 资料来源:iFind,中保协,华创证券 0510152025险资举牌次数 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 15 申万一级行业(申万一级行业(2021)股息率、市净率、)股息率、市净率、ROE、年化波动率特征、年化波动率特征 资料来源:wind,华创证券 注:最新收盘日2024/3/20(三)(三)怎么看高股息策略?怎么看高股息策略?结合险资配置框架中基于风险约束进行资
53、产配置,以及权益类资产计入结合险资配置框架中基于风险约束进行资产配置,以及权益类资产计入 FVOCI 不以交不以交易性目的持有的要求,保险公司实践中股票配置易性目的持有的要求,保险公司实践中股票配置或或偏好高股息策略。偏好高股息策略。一方面,由于长期利率持续下行,保险公司亟需寻找替代资产,长期持有高股息标的能够为公司带来持续稳定的现金流,同时更好地匹配负债端久期;另一方面,在新准则下,保险公司以长期持有为目的配置高股息标的,能够满足 FVOCI 不以交易性目的持有的要求,减小投资波动对报表端造成的影响。高股息策略涉及的板块主要是银行、煤炭、石油石化等传统行业,这些标的大多是成熟高股息策略涉及的
54、板块主要是银行、煤炭、石油石化等传统行业,这些标的大多是成熟型产业。型产业。2023 年市场年度股息率高于险资投资收益率假设(目前普遍为 4.5%-5%)的板块有煤炭(8.48%)、银行(5.99%)、石油石化(5.40%),从过去五年的表现来看,这些板块的股息率亦保持在全行业较高水平。从分红行为理解高股息标的属性,由于成长型产业往往需要将盈余投入再生产从而做大规模,因此分红意愿相对较低。高股息标的集中在银行、煤炭、石油石化等行业,主要原因源于其业务稳定性。保险公司投资于上述板块蓝筹股,能够更好地匹配其负债端现金流特征。险资运用平稳,风格预计不会明显漂移险资运用平稳,风格预计不会明显漂移,但内
55、部结构预计持续偏向高股息策略,但内部结构预计持续偏向高股息策略。从动态角度来看,保险公司股票与基金投资比例自 2017 年至今稳定保持在 11.7%-13.8%,波动较小。险企权益投资受多方面因素约束,包括负债端匹配、偿付能力约束、报表波动以及业绩考核,长期战略资产配置框架指导下,我们预计即使面临利率下行与“利差损”保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 隐患,险资整体权益配置敞口不会显著与持续扩大。但在内部结构上,预计险企仍有持续挖掘高股息标的的需求。目前初步实施 I9 的上市险企与平安相比,FVOCI 占比
56、仍差距明显,出于熨平报表波动与获取持续稳定分红现金流的考虑或将继续增配高股息。同时,保险公司对于预期分红率也有一定要求标准,满足要求的标的数量较为有限,我们预计高股息投资占比将会是缓慢上行的趋势。图表图表 16 保险资金股票与基金投资占比变化情况保险资金股票与基金投资占比变化情况 图表图表 17 上市险企股票与基金投资占比变化情况上市险企股票与基金投资占比变化情况 资料来源:金融监管总局,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券 图表图表 18 2023 年行业板块市场年行业板块市场年度年度股息率股息率 资料来源:wind,华创证券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%
57、14.0%16.0%18.0%---------032023-10股票和证券投资基金0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20020202120222023H1国寿平安太保新华人保-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00SW煤
58、炭SW银行SW石油石化SW交通运输SW家用电器SW纺织服饰SW建筑材料SW钢铁SW房地产SW建筑装饰SW传媒SW公用事业SW食品饮料SW非银金融SW通信SW环保SW有色金属SW基础化工SW轻工制造SW商贸零售SW电力设备SW机械设备SW汽车SW医药生物SW美容护理SW农林牧渔SW社会服务SW电子SW计算机SW综合SW国防军工股息率(%)保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 19 近五年行业板块市场年度股息率情况近五年行业板块市场年度股息率情况 资料来源:wind,华创证券 四、四、投资建议投资建议
59、红利热潮中,险企既是资金方,亦为高股息标的池重要一员。红利热潮中,险企既是资金方,亦为高股息标的池重要一员。当前红利资产概念受到市场关注。险企一方面作为市场主要资金方之一,具备加仓入市的条件,且其一贯的投资风格与高股息标的较为匹配,同时高股息股票也适用于 OCI 指定,有助于在增配的同时减小对报表的影响;另一方面,上市险企亦符合高股息特征,2023 年 A 股保险板块股息率达到 3.61%,在 32 个申万一级行业(2021)中仅次于煤炭、银行、石油石化、交运。保险公司基本面稳健,注重股东回报,股息率与分红比例双高。保险公司基本面稳健,注重股东回报,股息率与分红比例双高。A 股险企中 2022
60、 年股息率(截至收盘日为 2024/3/20)除国寿外不低于 3%,H 股中内资险企(除中再)均不低于3%,其中 AH 两地上市的险企显著 H 股股息率更高,部分原因在于流通性等影响下 H 股有一定折价率。从分红角度看公司对股东回报的重视程度,2022 年上市内资险企分红比例均不低于 30%,其中平安/国寿/太保高达 52.31%/43.17%/39.87%。保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 20 A 股保险板块个股股保险板块个股 2022 年股息率年股息率 图表图表 21 H 股保险板块个股股
61、保险板块个股 2022 年股息率年股息率 资料来源:wind,华创证券 注:截至收盘日2024/3/20 资料来源:wind,华创证券 注:截至收盘日2024/3/20 图表图表 22 2018-2022 年上市内资险企年度现金分红比例(年上市内资险企年度现金分红比例(%)资料来源:wind,华创证券 当前人身险个股 PEV 估值仍处于历史低位水平,当前估值处于近五年 25%分位以下,具备安全边际;财产险标的中,中国财险近期 PB 估值修复驱动下回到近五年 75%-80%分位水平,人保 A/H 股分别对应 15%/40%分位线以下。从波动角度,在 32 个申万一级行业(2021)中,保险板块(
62、A 股)近 60 个月年化波动率算数平均仅高于银行。综上,保险股符合“高股息+低估值+低波动”特征。结合证监会主席吴清两会发言,即在分红方面,对多年不分红或分红比例偏低的公司区分不同情况采取包括限制控股股东减持、实施 ST 风险警示等强制措施,推动有条件的公司一年多次分红。我们认为,上市公司预计将积极响应“提质增效重回报”,红利资产将保持一定热度,推荐基本面稳健的高股息品种中国太保;若宏观经济复苏加速、地产风险显著化解,建议关注中国平安的机会。看好后期市场明显回暖后弹性品种表现,推荐新华、国寿。中国财险仍可作为防御性的投资选择,同时可关注中国人保,且长期来看,高股息+稳定市占率+逐步完善的风险
63、管理体系,攻守兼备。5.77 4.40 4.23 3.44 3.25 1.69 0.001.002.003.004.005.006.007.00中国平安中国太保天茂集团新华保险中国人保中国人寿2022年股息率(%)8.19 8.14 7.93 7.19 5.65 5.05 3.83 2.94 2.74 1.88 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.002022年股息率(%)-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00200212022中国平安中国太保新华保险中国人保中国人寿中国财险中国太平中国再
64、保险 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 23 人身险标的人身险标的 PEV 估值表现(截至收盘日估值表现(截至收盘日 2024/3/20)资料来源:wind,华创证券 图表图表 24 财产险标的财产险标的 PB 估值表现(截至收盘日估值表现(截至收盘日 2024/3/20)资料来源:wind,华创证券 五、五、风险提示风险提示 监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00国寿A平安
65、A太保A新华A国寿H平安H太保H新华H友邦H太平H保诚H0.001.002.003.004.005.006.00中国人保 601319.SH中国人民保险集团 1339.HK中国财险 2328.HK 保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管,金融组组长、首席分析师:徐康金融业研究主管,金融组组长、首席分析师:徐康 曾任职于平安银行,2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队;2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队,2019 年 Wind 金牌
66、分析师非银金融第五名团队;2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名;2020 年水晶球非银研究公募榜单入围;2021 年金牛奖非银金融第五名,2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名;2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师,2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师,2022 年水晶球非银研究公募第五名,2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员:贾靖高级研究员:贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券,作为团队核心成员,所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析
67、师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名;2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第五名;2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名;2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所,负责银行业研究。研究员:刘潇伟研究员:刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员:陈海椰助理研究员:陈海椰 浙江大学金融硕士。2023 年加
68、入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。助理研究员:崔助理研究员:崔祎祎晴晴 杜克大学商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。研究员:林宛慧研究员:林宛慧 厦门大学学士,对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券,2024 年加入华创证券研究所,主要负责银行业研究。保险保险行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 5
69、00/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分
70、析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所
71、涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是
72、一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: