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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 26 日 艾罗能源（艾罗能源（688717.SH）逆变器弯道超车，储能蓄力成长逆变器弯道超车，储能蓄力成长 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）833 4,612 4,471 4,886 5,824 增长率 yoy（%）114.0 453.9-3.0 9.3 19.2 归母净利润（百万元）63 1,134 1,053 1,030 1,217 增长率 yoy（%）90.2 1703.6-7.1-2.2 18.1 ROE（%）42.1

2、88.4 23.1 18.4 17.9 EPS 最新摊薄（元）0.39 7.09 6.58 6.44 7.60 P/E（倍）184.5 10.2 11.0 11.3 9.5 P/B（倍）77.7 9.0 2.5 2.1 1.7 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 政策政策+经济性促进欧洲光储发展，户储渗透率经济性促进欧洲光储发展，户储渗透率有望有望持续提升持续提升。在可再生能源转型目标+光伏发电、光伏配储的经济性持续提升背景下，全球光储装机持续增长，其中欧洲领航户用储能市场。短期，俄乌战争引发欧洲对低价能源、能源独立性的追求，SPE 统计 2022 年欧洲新增户储装机同比增长超 70%

3、。2023 年能源价格回落，但高户储装机趋势延续，欧洲户储领先国度德国全年户储装机 5.01GWh，同比+163.7%。长期，光伏配储优于光伏发电的投资回收期和稳定性支撑欧洲户储渗透率持续提升，户储发展市场广阔。逆变器及储能电池为储能系统关键组成，逆变器及储能电池为储能系统关键组成，看好看好短期逆变器出海回暖。短期逆变器出海回暖。从储能系统成本角度来看，储能电池组成本占比近 60%，储能 PCS 占 10-20%。公司选择了储能逆变器和电池组两个高价值量环节，重点发力市占率高、更适应户储发展的组串式逆变器，同时通过外采电芯叠加自研 BMS 的方式研发储能电池组，具备赛道选择优势，长期增量空间广

4、阔。短期来看，欧洲库存去化进入关键时段，自 23 年底库存向好信号逐步清晰，11 月出现逆变器出口欧洲台数环比增长 42.2%。年末红海事件导致海运周期拉长、海运成本提升，进一步刺激欧洲地区库存消化，短期国内逆变器出口欧洲需求有望再度提升。公司市场渠道领先，产品自适配提升竞争力公司市场渠道领先，产品自适配提升竞争力。（1）公司产品主要面向海外市场，率先获得欧洲市场准入门槛，主攻全球最大户储市场欧洲。2023H1，公司欧洲地区实现销售收入 31.63 亿元，占营业收入的 93.04%。公司采取自主品牌+ODM 相结合的销售方式，ODM 头部客户韩华集团具备较高的品牌影响力，能够充分助力公司扩大其

5、产品在欧洲的市场占有率。（2）产品方面，公司采用特定适配模式，自研逆变器搭载自研储能电池形成封闭系统，体现较强的研发能力，并能发挥储能系统的最大效能。储能一体机产品具备安装便利性和美观性，毛利率水平较高。（3）虚拟电厂方面，公司研制并实施的兆瓦级分布式光储互联系统成功应用于英国电力调频场景，有望乘虚拟电厂发展东风成为新的业绩增长点。投资建议：投资建议：结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望，预计公司 2023-2025年实现营业收入 44.71、48.86、58.24 亿元，实现归母净利润 10.53、10.30、12.17 亿元，同比增长-7.1%、-2.2%、18.1%，对应 EPS 分别为

6、 6.58、6.44、7.60，对应 PE 分别为 11X、11.3X、9.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：光储装机需求不及预期；海外市场拓展进度缓慢；海外库存消化节奏缓慢；原材料价格波动风险。买入买入（首次首次评级）评级）股票信息股票信息 行业 电力设备及新能源 2024 年 3 月 26 日收盘价（元）78.30 总市值（百万元）12,528.00 流通市值（百万元）1,453.20 总股本（百万股）160.00 流通股本（百万股）18.56 近 3 月日均成交额（百万元）335.37 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号：S10705

7、20030003 邮箱： 联系人联系人 于振洋于振洋 执业证书编号：S10 邮箱： 联系人联系人 曾宁馨曾宁馨 执业证书编号：S25 邮箱： 联系人联系人 吴念峻吴念峻 执业证书编号：S11 邮箱： 相关研究相关研究 -21%-12%-4%5%13%22%30%39%--03艾罗能源沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.先发聚焦户储技术，海外市场布局领先.4 1.1 着眼海外市场，光储逆变器及储能电池协同发展.4 1

8、.2 受益欧洲光储需求增长，业绩表现亮眼.5 2.光储长期发展空间可观，欧洲是户储发展领头羊.8 2.1 全球可再生能源装机高增，储能必要性凸显.8 2.2 经济性与政策共振，欧洲户用光储发展空间可观.9 3.储能系统中逆变器及电池价值量高，具备赛道优势.12 3.1 高精度 BMS 为储能电池保驾护航，需求持续提升.13 3.2 储能逆变器与并网逆变器技术同源，组串式逆变器为分布式优解.14 3.3 历经低位盘整，短期看好逆变器对欧洲出口回升.15 4.海外市场渠道稳固，一体机产品具备高盈利.16 4.1 市场渠道优势：主攻欧洲市场，客户渠道稳定，新市场蓄势待发.16 4.2 研发能力优势：

9、技术研发能力强，逆变器、电池配套使用打造封闭系统.19 4.3 盈利能力优势：侧重高价值量产品，一体机销售助推高盈利.19 4.4 业务拓展优势：虚拟电厂等新业务有望成为未来增长极.20 5.盈利预测及投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 投资建议.23 6.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司股权结构（截至 2024/1/3）.4 图表 3：公司主要产品.5 图表 4：2019-2023 年前三季度公司营业收入及同比（亿元，%）.5 图表 5：2019-2023 年前三季度公司归母净利润及同比（亿元，%）.5 图表 6：2019-2023 年

10、前三季度公司毛利率及净利率（%）.6 图表 7：2019-2023 年前三季度逆变器主要上市公司毛利率对比.6 图表 8：2019-2023 年前三季度公司三费费用率（%）.6 图表 9：2019-2023 年前三季度公司研发费用及费用率（亿元，%）.6 图表 10：2019-2023 年前三季度公司资产负债情况.7 图表 11：2019-2023 年前三季度公司存货及合同负债（亿元）.7 图表 12：2019-2023H1 公司主营业务收入（亿元）.7 图表 13：2023H1 公司分业务营收占比（%）.7 图表 14：全球新增可再生能源发展容量（GW）.8 图表 15：储能主要应用场景.9

11、 图表 16：欧洲可再生能源增长.9 图表 17：欧洲户储市场规模（GWac）.10 图表 18：德国户储市场规模（MWh）.10 图表 19：欧洲最新部分光储刺激政策.10 图表 20：德国户用电价、光伏成本、光伏配储成本比较（欧分/KWh）.11 图表 21：2022E-2033E 德国户用光伏及光伏配储回收期（年）.12 wWlWkW9ZhUjZjYbR8Q6MtRpPoMqMeRqQpMjMtRuNbRoPoPvPmQpOwMmOtP公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：电化学储能系统结构图.13 图表 23：公司储能电池结构.13 图表

12、24：全球储能锂电池出货（GWh）.14 图表 25：不同种类逆变器结构.14 图表 26：2022 年光伏逆变器出货占比.15 图表 27：2022 年储能逆变器出货量（MWac）.15 图表 28：逆变器出口欧洲单月出口金额及同比（亿元，%）.16 图表 29：欧洲地区营收及占比（亿元，%）.16 图表 30：2023H1 全球营收占比（%）.16 图表 31：德国月度光伏装机规模（GW）.17 图表 32：德国月度新增户储规模.17 图表 33：公司销售模式.17 图表 34：2022 年客户销售金额占比（%）.18 图表 35：2023H1 客户销售金额占比（%）.18 图表 36：逆

13、变器及储能电池产品适配模式分类.19 图表 37：公司 2023 年取得的发明专利.19 图表 38：公司一体机产品应用示例.20 图表 39：公司逆变器产品线单价及毛利率.20 图表 40：公司各业务产能情况.20 图表 41：虚拟电厂架构.21 图表 42：公司各项主营业务业绩预测（百万元）.22 图表 43：公司与可比公司估值对比（亿元，截至 2024/3/25）.23 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.先发聚焦户储技术，海外市场布局领先先发聚焦户储技术，海外市场布局领先 1.1 着眼着眼海外市场，光储逆变器及储能电池协同发展海外市场，光储逆变器

14、及储能电池协同发展 艾罗能源艾罗能源深耕光储赛道，深耕光储赛道，是国际知名的光伏储能系统及产品提供商是国际知名的光伏储能系统及产品提供商。浙江艾罗网络能源技术股份有限公司成立于 2012 年，设立至今持续聚焦户用储能技术，是行业内最早进入户用储能领域企业之一。2013 年，公司推出 SK 系列储能逆变器及相关产品，该系列产品是国内最早的储能逆变器产品之一。同年，公司英国子公司成立，开始海外布局。2014 年至 2021 年间，公司澳洲、荷兰、美国、德国、日本子公司相继成立，确认业务海外发展重心。公司品牌、产品斩获多个奖项，2021 年，公司 X-ESS G4 荣获 2021 红点设计奖以及“质

15、胜中国”优胜奖；2022 年，公司荣获 8 个逆变器顶级品牌 EUPD；2023年，“一种并网逆变器的继电器吸合控制方法及控制装置”荣获 2023 年首届浙江省知识产权奖发明专利一等奖。2024 年 1 月 3 日，艾罗能源在上交所科创板挂牌上市，募集资金用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目等，为公司发展再添助力。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 实控人股权集中，子公司发力海外市场。实控人股权集中，子公司发力海外市场。截至 2024 年 1 月 3 日，公司实际控制人为李新富、李国妹夫妇。李新富为公司董事长、总经理，直接持有 19.40%股

16、份。李国妹是公司董事，直接持有公司 15.66%股份。二人合计持有 35.06%公司股份，为公司一致行动人。公司前十大股东持股比例约为 56.9%，除去实控人外，其他股东持股比例最高为3.99%，实控人控制权稳定。截至上市日，公司拥有 8 家全资子公司，其中 6 家子公司分布在海外各地，建立公司面向海外的销售渠道，直接触达海外客户。图表2：公司股权结构（截至 2024/1/3）公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 光储兼修技术领先，产品矩阵丰富完备。光储兼修技术领先，产品矩阵丰富完备。公司主要面向海外

17、客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。自成立以来，公司持续专注于储能领域技术研发，通过优化电路拓扑结构以及控制算法，提升产品的性能参数及可靠性、安全性，并降低成本，在充放电转换效率、功率控制响应、电池循环使用寿命、逆变器转换效率、功率密度等核心技术指标处于行业领先地位。公司的储能逆变器产品主要适用于户储、中小型工商业储能场景，功率覆盖 3.0kW-15.0kW；储能电池产品方面，公司拥有自主研发、生产 BMS 的能力，并持续优化 BMS 算法，提高储能电池整体性能、可靠性和安全性；并网逆变器方面，公司产品功率覆盖 0.6kW 至 150kW，可满足户用

18、、工商业及分布式光伏电站的多样化需求。图表3：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 1.2 受益受益欧洲光储欧洲光储需求增长，业绩表现亮眼需求增长，业绩表现亮眼 海外海外储能市场需求旺盛，储能市场需求旺盛，公司公司营收归母激增。营收归母激增。公司营业收入与归母净利润均呈快速上升趋势，2022 年，公司营收同比增长 453.86%，归母净利润同比增长 1703.61%。2023年前三季度，公司实现营收 40.07 亿元，同比增长 48.65%；实现归母净利润 10.18 亿元，同比增长 90.65%。2022 年的俄乌战争使得欧洲能源价格上涨，光储成为兼具绿色与经济性的

19、优质替代选择，同时在净零目标的指引下，长期来看欧洲户储市场规模不断扩张。公司业务重心在欧洲市场，且储能系列产品为公司核心业务之一，受益于欧洲市场需求大增，公司产品销售规模迅速扩大。图表4：2019-2023 年前三季度公司营业收入及同比（亿元，%）图表5：2019-2023 年前三季度公司归母净利润及同比（亿元，%）公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 毛利率略有波动，净利率稳定增长。毛利率略有波动，净利率稳定增长。2019-2022 年公司

20、毛利率分别为 36.54%、41.53%、36.38%、39.01%，整体处于稳定水平，2021 年毛利率有所下降主要系海运成本与原材料价格上涨所致，2022 年毛利率上升主要系公司推出新产品所致。净利率方面，2019年来公司净利率呈现增长趋势。2023 年前三季度，公司销售毛利率为 41.18%、销售净利率为 25.41%。结合同行业可比公司毛利率而言，公司盈利能力整体向好，处于行业头部水平。图表6：2019-2023 年前三季度公司毛利率及净利率（%）图表7：2019-2023 年前三季度逆变器主要上市公司毛利率对比 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公

21、司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 控费能力不断提升，控费能力不断提升，研发投入研发投入持续增长持续增长。2019 年至 2023 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率呈显著下降趋势，主要系公司收入规模大幅增值、规模效应显现所致。2023 年前三季度公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为 6.6%、1.7%与-2.1%。研发费用方面，公司持续投入研发创新，研发费用连年增长。2023 年前三季度，公司研发费用为 2.03 亿元，研发费用率为 5.07%，体现公司重视产品研发，研发人员薪酬水平及人员数量均有增加。图表8：2019-2023 年前三季度公司三费费用率（

22、%）图表9：2019-2023 年前三季度公司研发费用及费用率（亿元，%）0%100%200%300%400%500%000222023前三季度营业收入（亿元）同比（%）0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%024680202120222023前三季度归母净利润（亿元）同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200222023前三季度销售毛利率(%)销售净利率(%)15%25%35%45%55%20022202

23、3前三季度禾迈股份昱能科技固德威锦浪科技阳光电源上能电气派能科技艾罗能源公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资产负债率下降资产负债率下降，合同负债稳定合同负债稳定增长增长。（1）2019-2023 年前三季度公司资产负债率分别为 110.29%、78.98%、82.66%、60.27%与 33.45%。由于公司业绩增长与对外融资增加，净资产大幅增值，同时偿还部分债务，公司资产负债率连年下降。（2）2019 年以来公司合同负债增加，主要系市场

24、需求增值，预收客户货款金额增加所致。2022 年存货大幅上升，主要系订单增加相应增加备货量所致。2023 年 9 月 30 日，公司存货价值 11.07亿元，合同负债价值 0.86 亿元，均能体现公司订单情况良好，下游需求持续扩张。图表10：2019-2023 年前三季度公司资产负债情况 图表11：2019-2023 年前三季度公司存货及合同负债（亿元）资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 储能系列产品为公司主营产品。储能系列产品为公司主营产品。2019 年以来，公司储能系列产品营收不断上升。2020年前，公司并

25、网逆变器产品营收占比较高；2020 年后，储能逆变器及储能电池产品比重快速上升。由于公司主营海外市场，建立了完善的海外销售渠道，充分抓住海外光伏储能市场规模扩大机遇，储能系列营收快速增加。2023H1 公司实现营收 33.99 亿元，其中储能电池贡献营收 17.96 亿元，储能逆变器实现营收 8.64 亿元，并网逆变器实现营收5.03 亿元，占营收比例分别为 52.84%、25.42%、14.78%。图表12：2019-2023H1 公司主营业务收入（亿元）图表13：2023H1 公司分业务营收占比（%）-5%0%5%10%15%20%25%200222023前三季度销售

26、费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%00.511.522.5200222023前三季度研发费用（亿元）研发费用率0%20%40%60%80%100%120%092020202120222023前三季度资产总计（亿元）负债合计（亿元）资产负债率(%)02468020202120222023前三季度存货（亿元）合同负债（亿元）公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，Wind，长城证券产业金融研究院 2

27、.光储长期发展空间可观，光储长期发展空间可观，欧洲是户储发展领头羊欧洲是户储发展领头羊 2.1 全球可再生能源装机高增，储能必要性凸显全球可再生能源装机高增，储能必要性凸显 根据 IEA 数据显示，2023 年，全球可再生能源装机新增约 510GW，同比增长约 50%。中国成为可再生能源发展主力市场，欧盟、美国、巴西、印度等地也为全球可再生能源发展提供强大支撑。在 2050 年实现净零碳排放的指引下，相关政策主导可再生能源发展风向。例如，行政设定的关税报酬（政府向开发商提供固定关税或溢价）、竞争性拍卖（拍卖驱动增长的主要来源是双向固定差价合约，主要由欧洲 PPA 推动）、税收抵免等均能显著提升

28、可再生能源发电项目的吸引力。2023 至 2028 年，IEA 预计全球新增可再生能源装机达 3700GW，在乐观情况下或达 4500GW，其中光伏贡献主要增量。图表14：全球新增可再生能源发展容量（GW）资料来源：IEA，长城证券产业金融研究院 电力结构向清洁能源转型，储能必要性凸显。电力结构向清洁能源转型，储能必要性凸显。由于风电、光伏的发电输出主要依赖于可预测性较差的自然资源，其不稳定、不连续的发电特点容易对电网造成冲击，电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板和问题突出。电力结构转型推动了对储能的“刚性”需求，储能技术应运而生。储能技术在电力系统应用场景包括发电侧、电网侧以及用电侧应用。

29、发电侧主要用于可0500222023H1储能电池储能逆变器并网逆变器储能逆变器25.42%储能电池52.84%并网逆变器14.78%配件及其他6.83%其他业务收入0.12%公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 再生能源发电厂以及传统电站，既能改善可再生能源发电特性，平抑发电波动，减少弃风弃光，提高电站发电质量和发电安全水平，又能辅助传统电站动态运行；电网侧主要用于电力辅助服务，通过调频、调幅等措施保障电网稳定运行；用电侧主要应用于（家庭）户用储能和工商业储能。图表15：储能主要应用场景 应用场景 主要作用 发电侧

30、用于可再生能源发电厂及传统电站，以平抑发电波动，减少弃风弃光 电网侧 用于电力辅助服务，通过调频、调幅等措施保障电网稳定运行 用户侧 用于（家庭）户用储能和工商业储能 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 2.2 经济性与政策共振，欧洲户用光储发展空间可观经济性与政策共振，欧洲户用光储发展空间可观 欧洲户用光储欧洲户用光储早期发展主要得益于较强的政策补贴力度。早期发展主要得益于较强的政策补贴力度。二十一世纪开始，光伏行业大规模产业化兴起于欧洲，以德国为首的欧洲各国推出政府补贴政策，德国、西班牙等地均对于屋顶光伏项目提出上网电价补贴，也因此形成了户用装机占比较高的装机模式。以德国为例

31、，德国于 2000 年推出可再生能源法，对光伏发电设立了可再生能源发电的“固定上网电价”机制，度电可按 0.5062 欧元的价格上网。2004 年，德国实行了新的可再生能源法，对补贴力度进行一轮上调。2010 年，德国为功率小于 30kW 的屋顶太阳能设备提供 0.3957 欧元/度的补贴，为地面系统提供 0.2875 欧元/度的补贴。2011-2018 年，受欧债危机等因素的持续影响，欧洲各国政府开始降低光伏补贴，光伏装机增速放缓。2019 年起，光伏开始进入全面平价期，欧洲光伏发电较石油天然气发电相比经济性初步显现。由于单一的光伏发电受制于自然环境、日晒时间约束，光伏配储成为更加灵活和经济

32、性由于单一的光伏发电受制于自然环境、日晒时间约束，光伏配储成为更加灵活和经济性的选择。的选择。欧洲户储的发展早期同样依赖德国这样的先驱市场，德国户储从完全上网电价（FIT）计划转变为自发自用、余电上网的模式，在多余电力溢价收购及开发银行 KfW的户储补贴计划的支持下，户储吸引力提升，此后意大利、英国和奥地利等国也开始发展户储。短期：短期：REPowerEU 计划及能源危机是欧洲计划及能源危机是欧洲户用光储户用光储爆发式增长的爆发式增长的一大一大动因。动因。2022 年，俄乌战争和其衍生的地缘政治风险导致石油天然气等能源价格飙升，欧洲电价迅速上涨，电力供需矛盾激化。根据 EMBER 数据显示，德

33、国的批发电价在 2022 年三季度达到最高702 欧元/MWh，即每度电达到 0.7 欧元，居民用电不堪重负。另一方面，欧盟于 2022年 5 月发布“REPower EU”战略及配套的太阳能发展战略，计划将 2030 年可再生能源占比从 40%提高 45%，实现到 2030 年光伏装机达 600GW。在此背景下，2022 年迎来欧洲可再生能源发展关键之年，分布式户用光伏爆发式增长，缓解了高昂电价压力，根据 SPE 数据显示，当年欧洲新增光伏装机约为 41.4GW，同比+47%，其中分布式装机 24.7GW，同比+45%。2023 年以来，俄乌战争、北溪检修等影响消退，欧洲天然气价格已经暴跌至

34、能源危机以前的水平，欧洲可再生能源装机节奏放缓。但由于光伏发电成本持续降低，LCOE 低于化石燃料发电，具有较高的经济性。图表16：欧洲可再生能源增长 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：IEA，长城证券产业金融研究院 在分布式光伏爆发式增长的同时，欧洲户储市场在 2022、2023 年同样迎来大规模增长。根据 Solarpower Europe 预计，2022 年欧洲新增户储装机同比增长超 70%。根据ISEA&RWTH Aachen University 统计，2023 年全年德国户储装机 5.01GWh，同比+163.7%，高户储装机趋势延

35、续，欧洲户储市场强劲。图表17：欧洲户储市场规模（GWac）图表18：德国户储市场规模（MWh）资料来源：Solarpower Europe，长城证券产业金融研究院 资料来源：ISEA&RWTH Aachen University，长城证券产业金融研究院 长期：长期：光储光储装机未来装机未来持续增长的背后是持续增长的背后是政策与政策与经济性的共振。经济性的共振。净零目标提出后，德国再于 2022 年、2023 年推出多条补贴政策，2022 年德国可再生能源法（EEG 2023）颁布，针对户用光储，上调了余量上网电价，上网补贴最高可达 13.4 欧分/kWh，针对户用储能支付税费的装机上限由 1

36、0kW 提升至 30kW。2023 年生效的年度税收法案对所有 2023 年起投运的户用光伏储能系统免除采购、进口和安装过程中产生的增值税（VAT），此增值税为 19%。欧洲多国也提出多样化的免税及上网补贴政策，为 2030 年的净零目标铺路。图表19：欧洲最新部分光储刺激政策 国家 发布/生效时间 政策 内容 德国 2023 年生效 年度税收法案 1.户用光伏系统30kW 免除所得税（14-45%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678历史新增中性预期增长率公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.多户连体混合用途物业15k

37、W 的光伏系统免收所得税 3.光伏系统&储能系统采购，免除增值税（VAT，19%），实际为简化了增值税免税流程 KFW 银行 Solar Power for Electric Cars 光储充一体化补贴 1.为户用光储充一体系统提供资金补贴，总金额达 5 亿英镑 2.装机量超过 100kW 光伏电站，可实现余电上网，无过网费 2022 年发布 可再生能源法（EEG 2023）修订 1.到 2022 年 7 月为止，10kWp 以下的户用光伏的部分并网电价是 6.24 欧分/kWh 2.从 2022 年 7 月 30 日起，a）部分并网电价上调至 8.6 欧分/kWh；b）如果用户选择全部并网，

38、则在 8.6 欧分/kWh 的基础上，还会有 4.8 欧分/kWh 的额外补贴，总计余量上网电价为 13.4欧分/kWh。/容量补贴政策 1.巴伐利亚州：为每个安装容量 3kWh 以上的储能系统提供 500欧元补贴，另外每增加 1kwh 提供 100 欧元，最高不超过 3200欧元，并规定储能系统必须与太阳能发电设施配套部署 2.柏林：“Energy storage PLUS”计划对与光伏系统配套的每 kW储能资助 300 欧元，最高 1.5 万欧元；3.下萨克森州：补贴高达 40%的电池存储系统成本 4.图林根州：对光伏设备资助金额可达 30%，储能设施资助金额可达 30%，单个项目可获得的

39、最高资助金额为10 万欧元，总支出小于 1000 欧元的项目不予补助。/融资支持 德国复兴信贷银行的节能建筑改造低息贷款（KfW Promotion Program 270）支持包括光伏或储能系统在内的可再生能源的建设、扩建和购买，储能系统可获得覆盖 100%购置成本的 2.3%利率贷款 意大利 2020 年 政府 Ecobonus 补贴 1.家用储能设备税收减免由原来的 50-65%提升至 110%（延长至 2024 年），5 年期间分 5 次分期支付；2.后改为 2023、2024、2025 年逐步退坡至 90%、70%、65%英国 2023 年 12 月推出，2024 年 2 月 1 日

40、生效 英国储能电池免税新政 2024 年 2 月1 日起取消安装储能电池系统（BESS）的 20%增值税，之前仅限于与太阳能电池板同时安装的电池 资料来源：集邦新能源，长城证券产业金融研究院 光伏发电及光伏配储的度电成本持续降低，经济性成为驱动因素。光伏发电及光伏配储的度电成本持续降低，经济性成为驱动因素。根据 Solarpower Europe 数据，2021 年德国光伏发电的 LCOE 仅为 10.1 欧分/千瓦时，而当时电价约为 31.9 欧分/千瓦时，即光伏发电成本不到电价的三分之一；同期光伏配储的 LCOE 为 14.7欧分/千瓦时，不到电价的二分之一。2022 年，欧洲电价峰值实际

41、值翻倍，而光伏及光伏配储成本在持续降低，光伏发电、光伏配储的度电成本与零售电价价差持续拉大。图表20：德国户用电价、光伏成本、光伏配储成本比较（欧分/KWh）公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Solarpower Europe，长城证券产业金融研究院 当前时点光伏发电当前时点光伏发电 LCOE 仍低于光伏配储，但未来配储具备更高投资价值仍低于光伏配储，但未来配储具备更高投资价值，叠加户储渗，叠加户储渗透率仍处于较低水位，欧洲户储装机增速有望高于光伏透率仍处于较低水位，欧洲户储装机增速有望高于光伏。在政策端补贴的基础上，欧洲用户侧光伏配储具备相对

42、成熟的商业模式，即可以通过自发自用-余电上网来获取收益，户储发展意愿较强。根据 ECIU 数据预测，户用光伏和光伏配储的投资回收期约在 2026年持平，均为 6 年，从那以后光伏配储回收期将逐步小于单一户用光伏的回收期，投资经济性进一步提升。根据 SPE 数据，截至 2021 年，户储发展领先的德国、意大利、英国、奥地利的光伏配储比例分别为 70%、45%、45%、30%，而全欧洲的户储渗透率在27%左右。考虑到户用光伏渗透率及光伏配储渗透率的双重提升，户储市场的扩张具有确定性。图表21：2022E-2033E 德国户用光伏及光伏配储回收期（年）资料来源：ECIU，长城证券产业金融研究院 3.

43、储能系统中逆变器及储能系统中逆变器及电电池价值量高，具备赛道优势池价值量高，具备赛道优势 户用储能系统主要由储能逆变器、储能电池以及其他电气设备组成，其中，储能逆变器包含储能变流器（PCS）部分与能量管理系统（EMS）部分；储能电池包含电池模组（电芯）与电池管理系统（BMS）部分，其他电气设备包含温控系统、消防系统、电器元件、机械支撑等。从储能系统成本角度来看，储能电池组的成本占比近 60%，储能 PCS 占10-20%，其他成本约占 20-30%。公司选择了储能逆变器和电池组两个高价值量环节，公司选择了储能逆变器和电池组两个高价值量环节，05520

44、0212022E2023E居民用电价格光伏配储度电成本光伏度电成本-0.6-0.4-0.200.20.40.60220232024202520262027202820292030203120322033回收年限差（光伏回收年限-光伏配储回收年限，右轴）户用光伏回收年限（左轴）户用光伏配储回收年限（左轴）公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点发力市占率高、更适应户储发展的组串式逆变器，同时通过外采电芯叠加自研重点发力市占率高、更适应户储发展的组串式逆变器，同时通过外采电芯叠加自研 BMS的方式研发储能电池组，在储能的方式研发储能电池组

45、，在储能系统的重要细分赛道中笃定前行。系统的重要细分赛道中笃定前行。图表22：电化学储能系统结构图 资料来源：派能科技招股说明书，长城证券产业金融研究院 3.1 高精度高精度 BMS 为储能电池保驾护航，需求持续提升为储能电池保驾护航，需求持续提升 储能电池主要由电芯和电池管理系统（BMS）构成，其中电芯负责能量存储，BMS 负责电池的检测、评估、保护、均衡以及通信等功能，对储能电池整体性能的提升以及安全稳定运行发挥关键作用。由于储能系统需要与光伏发电系统、电网，以及各类耗能负载协同工作，工况复杂，储能系统需要强抗干扰能力，进而对电池管理系统在响应速度、数据处理能力以及均衡管理能力方面均提出了

46、较高要求。BMS 中的储能电池荷电状态（SOC）估计是电池管理系统的控制算法的核心组成部分，SOC 估算精度与电池管理系统的控制准确性以及储能电池产品性能密切相关，具有较高技术壁垒。图表23：公司储能电池结构 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 储能电池出货高增，高精度储能电池出货高增，高精度 BMS 需求持续。需求持续。从技术角度来说，当前锂离子电池储能在新型储能新增装机中占据绝对主导地位，集邦新能源认为 2023 年锂电储能市场占比增加到近 99%。同时，受益于国内外市场刚需、政策红利、技术进步与成本控

47、制等多方面驱动因素，锂电池储能行业由起步期迈入高速扩张阶段，据高工锂电（GGII）调研数据统计，2023 年全球储能锂电池出货 225GWh，同比增长 50%，其中中国储能锂电池出货 206GWh，同比增长 58%。图表24：全球储能锂电池出货（GWh）资料来源：GGII，长城证券产业金融研究院 3.2 储能逆变器储能逆变器与并网逆变器技术同源，组串式逆变器为分布式优解与并网逆变器技术同源，组串式逆变器为分布式优解 储能逆变器是储能系统的控制中心储能逆变器是储能系统的控制中心，与并网逆变器技术同源，在并网逆变器的基础上增与并网逆变器技术同源，在并网逆变器的基础上增添了充放电单元。添了充放电单元

48、。储能逆变器需要处理来自屋顶光伏发电端、家庭耗能负载端、储能电池电能端传递的各种信息，并根据不同的应用场景制定控制策略；同时，储能逆变器还需要实现交流直流变换功能，既要控制电能传输至电网，又要控制储能电池的充电和放电过程。储能逆变器通过控制电流、电压和频率等参数，实现能量的高效转换和稳定输出，决定了输出电能质量和动态特性，也很大程度影响电池的使用寿命。组串式组串式逆变器可广泛运用于分布式场景，在欧洲市场具有良好应用。逆变器可广泛运用于分布式场景，在欧洲市场具有良好应用。参考并网逆变器的技术路线分类角度来看，逆变器可以大致分为组串式逆变器、集中式逆变器和微型逆变器。组串式逆变器的优点在于不同 M

49、PPT 之间的功率追踪相互独立，可实现每组组串独立追踪最大功率点，从而避免了组串之间不平衡或者阴影遮挡对整个光伏发电系统的影响。组串式逆变器另一个优点是直流输入范围比较宽，从而延长发电时间，增加光伏发电系统整体发电量。组串式逆变器适合用于分布式发电系统中，可以选择不同数量电池组件形成单组串，具有较高组合灵活度，对于不规则的建筑屋顶能够根据屋顶环境使用特有组串形成较为优化的解决方案。图表25：不同种类逆变器结构 0%50%100%150%200%05002000222023全球储能电池出货量（GWh）增长率公司深度报告 P.15

50、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 3.3 历经低位盘整，短期看好逆变器对欧洲出口回升历经低位盘整，短期看好逆变器对欧洲出口回升 从逆变器的市场格局来看，光伏逆变器市场集中度较高，2022 年，前五名光伏逆变器出货厂商均为国内企业，分别为华为、阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威，2022 年出货量超过 200GW，占全球光伏逆变器总出货量的 71%，同比增长 8%。储能逆变器方向，阳光电源、科华数据、华为、固德威等也均在 2022 年储能逆变器出货前十行列。图表26：2022 年光伏逆变器出货占比 图表27：2022 年储能逆变

51、器出货量（MWac）资料来源：Woodmac，长城证券产业金融研究院 资料来源：Woodmac，长城证券产业金融研究院 由于中国的光伏逆变器及储能逆变器厂商在全球逆变器主要厂商中处于重要地位，市占由于中国的光伏逆变器及储能逆变器厂商在全球逆变器主要厂商中处于重要地位，市占率较高，因此我们认为可以通过我国海关公布的逆变器出口贸易地数据去观测欧洲地区率较高，因此我们认为可以通过我国海关公布的逆变器出口贸易地数据去观测欧洲地区光储装机需求的短期景气度。光储装机需求的短期景气度。公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 欧洲地区从 23H2 进入强去库阶段，国内逆变器出

52、口表现开始震荡下行，单月出口欧洲逆变器数量一度下跌至 10 月的 54 万台，仅为年初逆变器出口欧洲数量的约 1/4。在经历数月的出口数量的调整后，库存向好的信号在年底逐步清晰起来，11 月国内逆变器出口欧洲 76.75 万台，环比提升 42.2%，再考虑到单月出口均价下降至 1047.75 元/台，当月的逆变器出口主力可能为微逆、户储、分布式等小规格的户用型产品。结合逆变器行业的特点，出口数据的变化除了是主力地区传统年底补货动作之外，我们认为对于库存周期变化的把握也能有更加乐观的预期，欧洲逆变器库存堆积担忧减轻。年末红海事件导致海运周期拉长、海运成本提升，进一步刺激欧洲地区库存消化。从终端来

53、看，欧洲各国对于能源转型的趋势依旧，原材料价格下降后的光储经济性仍具备吸引力，短期国内逆变器出口欧洲需求有望再度提升。图表28：逆变器出口欧洲单月出口金额及同比（亿元，%）资料来源：海关总署，长城证券产业金融研究院 4.海外市场渠道稳固，一体机产品具备高盈利海外市场渠道稳固，一体机产品具备高盈利 4.1 市场渠道优势：主攻欧洲市场，客户渠道稳定，新市场蓄势待发市场渠道优势：主攻欧洲市场，客户渠道稳定，新市场蓄势待发 公司产品主要面向海外市场，主要市场集中于欧洲包括德国、英国，以及美国等发达国家和地区。欧洲地区是全球户储最大的市场，市场准入要求高、认证周期长，公司早在2013 年便成立了英国子公

54、司，顺利踏入欧洲市场。荷兰子公司和德国子公司也相继在2016 年和 2019 年成立，欧洲为公司产品主战场。2020-2023H1，公司欧洲地区实现销售收入分别为 2.89 亿元、6.50 亿元、43.58 亿元和 31.63 亿元，占营业收入比例约74.25%、78.11%、94.50%和 93.04%，销售金额及销售占比持续上升。图表29：欧洲地区营收及占比（亿元，%）图表30：2023H1 全球营收占比（%）-100%0%100%200%300%400%00当月（亿元）单月同比公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招

55、股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 欧洲进入去库尾声，公司德语区优势尽显。欧洲进入去库尾声，公司德语区优势尽显。截至 2023 年末，公司业务在德语区占比略高，约为 20%-30%，非德语区单个欧洲国家营收占比不超过 10%。以德国为首的德语区在欧洲的光储发展具备先发和规模化优势，截至 2021 年，德国区域光伏配储比例超过 70%，该比例仍在进一步提升。根据 SPE 测算，截至 2026 年，德国的光伏配储比例将达到 90%，即光伏配储成为标配。公司以储能系统产品销售为主，德语区的高配储比例代表着公司目标销售地区具备户储发展的较大空间，体现出公

56、司市场选择的优越性。2024 年 1 月，德国新增光伏装机 1.248GW，环比增长 25%。从细分市场来看，EEG 资助的屋顶光伏系统类别注册容量为 816.5MW，环比去年 12 月的 521.8MW 大幅增长。屋顶装机环比修复带动配套户储装机增长，根据 ISEA&RWTH Aachen University 数据显示，2024 年 1 月德国户储新增 308MWh，环比+14.9%，逆转连续六个月的环比颓势。经历了 2023 年下半年的出口疲软，德国 24 年 1 月的数据修复也能部分反映出欧洲地区光储库存消化进度，与我们推断的欧洲短期景气度向上相互印证，在此背景下，公司自身的德语区及欧

57、洲其他地区优势能够得以充分发挥。图表31：德国月度光伏装机规模（GW）图表32：德国月度新增户储规模 资料来源：Bundesnetzagentur，长城证券产业金融研究院 资料来源：Aachen University，长城证券产业金融研究院 自主品牌自主品牌+ODM 相结合，市场影响力逐步增强。相结合，市场影响力逐步增强。从销售模式上来看，公司采取直销方式给贸易商、系统集成商和 ODM 客户实现供货，最终用户以家庭用户为主。2021 至 2022年，销售给 ODM 最主要客户韩华集团的产品营收占对应年份营收比例均超 20%，2023年上半年，由于欧洲逆变器库存消化问题，韩华集团采购量有所降低，

58、预计在 2024 年欧洲库存消化完毕、需求再度复苏的情况下，公司对韩华集团的销售额有望再度提升。图表33：公司销售模式 0%20%40%60%80%100%0020202120222023H1欧洲地区营收（亿元）占总营收比（%）欧洲93.0%北美洲0.7%大洋洲1.1%亚洲4.0%非洲1.1%南美洲0.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.6光伏装机规模（GW）环比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600新增户储规模（MWh）同比（%）公司深度报告

59、 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 公司 ODM 模式收入主要来源于欧洲地区，在 ODM 模式下，公司发挥其在户用储能领域的技术积累和产品研发制造经验，提供储能电池、逆变器等产品和技术支撑，根据客户的产品规格、性能要求等完成 ODM 产品的自主设计、开发和制造，产品的品牌以及部分外观标识会按照 ODM 客户的要求进行设计，最后将产品直接销售给新能源产品供应商，由其自由决定后续销售。由于 ODM 头部客户韩华集团在欧洲具备较高的品牌影响力，营销服务体系完备，能够充分助力公司扩大其产品在欧洲的市场占有率，顺利搭上欧洲户储爆

60、发式发展顺风车。根据公司招股说明书数据显示，2021 年公司户用储能电池出货量达到 177MWh，市场占有率约为 4.1%，户用储能逆变器出货量约 2.23 万台，市场占有率约 3.6%。图表34：2022 年客户销售金额占比（%）图表35：2023H1 客户销售金额占比（%）资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 渠道铺路，完备认证为多元市场发展打下基础。渠道铺路，完备认证为多元市场发展打下基础。在储能以及光伏行业，各国家均设置了严格市场准入认证要求，公司产品累计取得了超过 500 项国内外认证，其中包括欧盟CE、欧洲 VDE、美国

61、 UL、澳洲 CEC、日本 JIS 等多个权威市场准入认证，是行业内取得认证资格较多企业，产品销售区域覆盖全球 80 多个国家。针对日本市场，当前也只有公司和华为拿到了日本 JET 认证。在跨过准入门槛的基础上，公司通过与韩华集团、Krannich 等 ODM 客户及贸易商形成的长期合作，通过其全球化的品牌影响力和四通八达的终端渠道，实现在美国、日本、澳大利亚等市场的进一步深入。Hanwha26%GBC Solino s.r.o.20%Krannich 5%DLENERGYPOINT SRL 2%TIGO ENERGY INC2%其他45%GBC SOLINO S.R.O.,29.18%HAN

62、WHA,9.36%KRANNICH,6.29%GC GROUP,3.89%TIGO ENERGY INC,3.00%其他,48.28%公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 研发能力优势：技术研发能力强，逆变器、电池配套使用打造封闭系统研发能力优势：技术研发能力强，逆变器、电池配套使用打造封闭系统 逆变器逆变器+电池自适配模式体现产品自信。电池自适配模式体现产品自信。公司是行业内少数具备储能逆变器和储能电池协同一体化研发能力，并能够批量生产储能逆变器和储能电池产品的企业，具备先发优势。从销售模式来看，公司采用特定适配模式，即同一品牌厂商为客户同时提供储

63、能逆变器和电池产品，采用特定通信接口保障自有品牌电池与储能逆变器适配。公司储能电池自批量生产销售以来，即采用特定适配模式，只能搭配自有储能逆变器；储能逆变器则从 2021 年初产品代际更新开始，仅可适配自有储能电池。在协同设计思路和一体化出品下，特定适配模式规避了不同品牌产品间可能存在的不兼容问题，在产品质量角度更有保障。我们认为公司自有产品间的适配充分体现出公司研发方向的自洽，且有助于发挥储能系统的最大效能。图表36：逆变器及储能电池产品适配模式分类 适配模式适配模式 定义定义 公司公司 通用适配模式 电池厂商提供通用型储能电池，适配不同厂家储能逆变器 固德威、锦浪科技、SMA 等 特定适配

64、模式 同一品牌厂商为客户同时提供储能逆变器和电池产品，采用特定通信接口保障自有品牌电池与储能逆变器适配 艾罗、华为、SolarEdge 等 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 专利数目众多，研发能力突出。专利数目众多，研发能力突出。截至 2023 年末，公司围绕储能技术、电力变换技术和光伏发电技术取得专利 138 项，其中包括 38 项发明专利（含 3 项境外发明专利）。储能电池领域，公司掌握电池系统多重保护技术、电池系统均衡技术、基于大数据的 SOC 算法技术等多项储能电池核心技术；逆变器领域，公司掌握单相多电平逆变电路和控制技术、复杂情况下的 MPPT 追踪技术、快速并网功率

65、控制技术等多项逆变器相关核心技术。产品呈现的角度来看，公司储能逆变器产品在 MPPT 电压范围、最大转换效率等指标方面，均达到同行业领先水平；此外，并离网切换时间小于 10 毫秒，行业内储能逆变器并离网切换时间在 440 毫秒范围内，处于行业领先水平。储能电池方面，公司自主研发的 BMS 系统将 SOC 精度提升至 3%以内，为储能电池精准控制和管理提供了保障，体现了公司自主研发能力的优越性。图表37：公司 2023 年取得的发明专利 专利名称专利名称 专利号专利号 授权日期授权日期 专利类型专利类型 储能逆变器电池充放电控制方法与充放电控制电路 ZL202111301881.7 2023/1

66、0/20 发明 一种单相光伏并网逆变器继电器失效检测装置及方法 ZL202011336041.X 2023/8/15 发明 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 4.3 盈利能力优势：侧重高价值量产品，一体机销售助推高盈利盈利能力优势：侧重高价值量产品，一体机销售助推高盈利 产品矩阵完备，差异化发展高价值量一体机产品。产品矩阵完备，差异化发展高价值量一体机产品。公司主要产品包括并网逆变器、储能逆变器和储能电池。公司的并网逆变器产品为组串式逆变器，包含单相逆变器和三相逆变器，功率覆盖 0.5-160KW；公司储能逆变器产品主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖 3-15k

67、W；储能电池包括磷酸铁锂电池和三元锂电池。在行业内较早推出储能一体机产品，交付完整户储系统。公司储能一体机产品搭载单个储能逆变器和多个储能电池，集成了直流开关、交流空开、电池空开、交流漏电保护器、并离网切换接触器等模块，采用了一体化协同设计思想，且提升了安装便利性和美观性，公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 更符合户用对于占地面积要求更小、集成度更高的应用场景，同时规避欧洲组装、安装费用高的问题，对于终端消费者形成利好。图表38：公司一体机产品应用示例 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 毛利率水平均处于高位。毛利率水平均处于高位。2022 年，公

68、司储能一体机产品实现销售收入 19.66 亿元，占储能逆变器和储能电池总营收的 52%。价值量方面，由于一体机产品集成了电池、逆变器及多个模块，产品价值量较高。同时随着一体机配套电池容量增加，我们认为公司储能一体机产品单台价值量逐年呈上升趋势。毛利率方面，2020 至 2023H1 公司储能逆变器在50%上下波动，2023H1储能逆变器毛利率为53.1%，并网逆变器毛利率为38.24%，在一体机性能、美观度的优势下，成套产品的毛利率较单一储能产品也将更有优势。在欧洲储能市场爆发式增长的关键节点，公司明确业务重点发展方向，储能逆变器及电池产能在 2022 年大幅提升，为出货打下坚实基础。2023

69、 年上半年，公司产能持续扩充，截至2023H1，公司半年度储能逆变器产能达126000台，储能电池产能达1389.96MWh。我们认为公司享受欧洲高毛利市场及高价值量高毛利产品的双重盈利保障，盈利水平有望维持高位。图表39：公司逆变器产品线单价及毛利率 图表40：公司各业务产能情况 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 4.4 业务拓展优势：业务拓展优势：虚拟电厂等新业务有望成为未来增长极虚拟电厂等新业务有望成为未来增长极“虚拟电厂”是一种将分布式发电系统、可控负荷和分布式储能设施有机结合，通过配套的调控技术、通信技术实现对各类分布

70、式能源进行整合调控的载体。虚拟电厂需完成分布式光储系统接入虚拟电厂网络后大量数据调控以及远程调度延时问题以保证光储系0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000020202120222023H1储能逆变器（元/台）并网逆变器（元/台）储能逆变器毛利率并网逆变器毛利率0200400600800000002000002500002020202120222023H1（半年度产能）并网逆变器（台/年，左轴）储能逆变器（台/年，左轴）储能电池（MWh/年，右轴）公司深度报告 P.21 请

71、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 统实时响应；需要通过快速精确的实时调度指令，解决分布式光储系统发电发力波动性和不确定性问题；需要解决光储系统存在并网、离网等多种工作模式切换对电网造成的冲击问题。欧洲电力市场体系相对完善，为虚拟电厂发展提供平台。欧洲电力市场体系相对完善，为虚拟电厂发展提供平台。欧洲的虚拟电厂发展起步较早，并且已经逐步建立市场化机制。从政策背景来说，欧盟通过了第三组能源法案（the third energy package），以建立一个“三公”（公平、公正和公开）的电力能源市场。根据第三组能源法案，分拆制度将能源供给、生产从输送网络运营中分离出去，输电网运营商（T

72、SO）、配电网运营商（DSO）及发电主体、用电客户等相互独立。在这个电力市场体系下，虚拟电厂常由第三方主体运营，向 TSO 和 DSO 出售服务，聚合小规模分布式资源，实现和电网的配合，以帮助维持电网稳定性并适应可再生能源的可变性。目前，欧洲虚拟电厂已经能通过参与电力市场化交易、调峰调频、光储互联等方式获得盈利，更有动力得到进一步发展。图表41：虚拟电厂架构 资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 根据公司招股说明书，公司研制并实施的兆瓦级分布式光储互联系统成功应用于英国电力调频场景，目前已在伯明翰、布里斯托、利兹等地区累计安装光伏储能系统 1 万余套，其中接近 3000 套户储能系

73、统参与电网调频应用，形成集群容量约8.6MW 的虚拟电厂为英国电网提供调频应用。该虚拟电厂为英国电网侧提供调频服务时，云端虚拟能源互联系统下发远程控制指令时，功率响应延时时间可达 0.092 秒，响应时间远低于英国国家电网 FFR 标准（2 秒），有效解决了区域分布式光储用系统参与电网支撑的能量管理、响应速度、网源互动等难题。5.盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 结合光伏、储能行业近几年供需结构、政策背景、竞争格局、价格走势、产业变化等其公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 他行业驱动因素考虑，我们对艾罗能源储能电池、储能逆变器

74、、并网逆变器等主要业务2023-2025 年的发展趋势作出以下假设及判断：储能电池：储能电池：公司储能电池和储能逆变器产品大多数为配套销售，均受 2023 年欧洲地区库存影响，拖累 2023 年营收。随着公司储能电池产能扩张，有望在 24、25 年实现业务营收增长，预计 2023-2025 年公司储能电池业务实现营收 22.36 亿元、24.98 亿元、30.06亿元。储能逆变器：储能逆变器：考虑到公司主要销售的欧洲市场在 2023 年出现储能逆变器库存堆积问题，导致 23H2 公司出货速度大幅放缓，全年储能逆变器营收较 2022 年略有下降。预计 2024年欧洲库存消化进入尾声，且随着公司储

75、能逆变器产能扩张，带动 2024H2 出货放量。考虑到市场竞争加剧等情况出现，我们认为公司 2024 年储能逆变器出货呈现量升价跌趋势。预计 2023-2025 年公司储能逆变器业务实现营收11.89 亿元、14.08 亿元、17.11亿元，毛利率分别为 52.8%、48.3%、48.2%。并网逆变器：并网逆变器：23H1 公司实现并网逆变器销售约 5 亿元，由于 23H2 欧洲地区库存维持高位，拿货需求减弱，23H2 公司并网逆变器出货大幅降低。由于并网逆变器相对储能逆变器价值量较低，且公司重点发力储能领域，我们保守预计 2024 年公司并网逆变器出货维持 23H2 景气度，预计 2023-

76、2025 年公司并网逆变器业务实现营收 6.61 亿元、5.51亿元、6.36 亿元。费用率预测：费用率预测：考虑到公司开拓澳洲、日本等新市场及维持欧洲市场份额，需要进行一定的渠道投入，我们认为公司销售费用率会有小幅抬升，预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 6.41%、6.72%、6.68%；考虑到公司规模化销售，管理能力优化，预计2023-2025 年公司管理费用率分别为 1.78%、1.76%、1.71%；由于公司维持产品竞争力，研发投入较大，我们认为公司研发费用率维持高位，预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 5.17%、5.13%、5.15%。图表42：公司各

77、项主营业务业绩预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 储能电池储能电池 营业收入 2495.76 2236.00 2497.50 3006.00 yoy 551.1%-10.4%11.7%20.4%毛利率 33.2%33.9%30.0%30.0%储能逆变器储能逆变器 营业收入 1278.93 1189.00 1408.80 1711.00 yoy 597.1%-7.0%18.5%21.5%毛利率 50.5%52.8%48.3%48.2%并网逆变器并网逆变器 营业收入 501.81 661.32 550.80 635.50 yoy 136.5%31.8%-16.7%15.4

78、%毛利率 34.1%36.0%33.7%31.9%配件及其他配件及其他 营业收入 333.16 381.00 426.00 468.00 yoy 528.4%14.4%11.8%9.9%毛利率 45.8%44.9%44.8%45.3%其他业务其他业务 营业收入 2.13 4.11 3.35 3.05 yoy 189.2%92.9%-18.5%-9.0%毛利率 63.9%17.3%20.0%19.7%公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合计合计 营业收入 4611.80 4471.43 4886.45 5823.55 yoy 453.9%-3.0%9.3%1

79、9.2%毛利率 39.0%40.2%37.0%36.7%归母净利润 1134.01 1052.95 1030.02 1216.63 yoy 1703.6%-7.1%-2.2%18.1%资料来源：公司2022年年报，长城证券产业金融研究院 5.2 投资建议投资建议 结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望，预计公司 2023-2025 年实现营业收入44.71、48.86、58.24 亿元，实现归母净利润 10.53、10.30、12.17 亿元，同比增长-7.1%、-2.2%、18.1%，对应 EPS 分别为 6.58、6.44、7.60，对应 PE 分别为 11X、11.3X、9.5X。公司主要

80、产品为储能电池、储能逆变器和并网逆变器，主要应用于分布式光伏储能以及光伏并网领域。依据公司招股说明书提示，在储能电池领域，选取派能科技作为可比公司；在逆变器领域，选取禾迈股份、昱能科技、固德威、锦浪科技、阳光电源、上能电气作为可比公司。（招股说明书同样提示的“华为能源”为非上市公司，暂不列入。）根据部分年报数据及 Wind 一致预期，可比公司 2023-2025 年的 PE 均值分别为 28.69X、15.73X、11.46X。艾罗具备高成长性细分市场优势，参考行业平均，我们认为公司当前估值水平偏低。首次覆盖，给予“买入”评级。图表43：公司与可比公司估值对比（亿元，截至 2024/3/25）

81、股票代码股票代码 公司名称公司名称 可比产品可比产品 市值市值（亿元）（亿元）EPS PE 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 300274.SZ 阳光电源 组串式逆变器和集中式逆变器 1523.76 6.45 7.53 9.06 15.91 13.62 11.32 300763.SZ 锦浪科技 组串式逆变器 235.86 2.49 3.87 5.23 23.60 15.22 11.24 688032.SH 禾迈股份 微型逆变器和监控设备 173.03 6.25 10.41 14.51 33.28 19.95 14.31 688390.SH 固德威

82、组串式逆变器和集中式逆变器 175.27 5.03 9.21 12.10 20.20 11.01 8.38 688063.SH 派能科技 储能电池系统 152.79 3.14 6.07 7.83 27.99 14.31 11.12 300827.SZ 上能电气 组串式逆变器和集中式逆变器 92.30 0.98 1.68 2.42 26.29 15.39 10.64 688348.SH 昱能科技 微型逆变器和监控系统 84.99 1.86 4.11 5.80 40.78 18.47 13.09 平均平均 28.69 15.73 11.46 688717.SH 艾罗能源艾罗能源 组串式逆变器和储能

83、电池 116.03 11.02 11.27 9.54 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 注：阳光电源、锦浪科技、禾迈股份、固德威、派能科技、上能电气、昱能科技 EPS及 PE数据参考 Wind一致预期，艾罗能源 PE数据为长城证券预测值；禾迈股份、派能科技、昱能科技、固德威的 2023年数据为年报数据（2023A），阳光电源、锦浪科技、上能科技、艾罗能源的 2023年数据为预测值（2023E）。公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 光储装机需求不及预期光储装机需求不及预期：若主要市场光伏、储能装机增长不及预期，则对储能系统需求

84、减少，影响公司产品出货。海外市场拓展进度缓慢海外市场拓展进度缓慢：若除欧洲市场外的其他市场拓展进度较慢，则影响公司销售增长空间。海外库存消化节奏缓慢海外库存消化节奏缓慢：若欧洲市场现有库存消化缓慢，则影响出货节奏，进而影响公司产品出货。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：若公司产品原材料价格波动剧烈，则对公司产品成本造成较大影响，影响公司盈利水平。公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 202

85、5E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 718 2762 4829 7093 7443 营业收入营业收入 833 4612 4471 4886 5824 现金 200 791 4387 4809 6482 营业成本 530 2813 2675 3079 3683 应收票据及应收账款 56 460 40 507 145 营业税金及附加 1 4 16 9 12 其他应收款 22 111 18 123 45 销售费用 104 287 287 328 389 预付账款 25 63 22 71 40 管理费用 33 66 80 86 100

86、存货 413 1303 329 1549 698 研发费用 56 151 231 251 300 其他流动资产 1 33 33 33 33 财务费用 29-56-30-85-111 非流动资产非流动资产 144 468 458 471 517 资产和信用减值损失-9-54-12-40-66 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 6 7 6 6 固定资产 19 260 247 245 259 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 13 63 74 87 103 投资净收益 0-1 0 0 0 其他非流动资产 111 145 137 139 155 资产处置收益 0 0 0 0

87、 0 资产总计资产总计 861 3230 5286 7564 7961 营业利润营业利润 76 1297 1207 1184 1390 流动负债流动负债 656 1790 797 2019 1161 营业外收入 1 11 4 4 5 短期借款 127 69 69 69 69 营业外支出 9 0 3 4 4 应付票据及应付账款 394 1275 312 1515 671 利润总额利润总额 67 1308 1208 1185 1391 其他流动负债 135 445 416 436 421 所得税 4 174 155 155 174 非流动负债非流动负债 56 157 157 157 157 净利润

88、净利润 63 1134 1053 1030 1217 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 56 157 157 157 157 归属母公司净利润归属母公司净利润 63 1134 1053 1030 1217 负债合计负债合计 712 1947 954 2176 1318 EBITDA 78 1325 1160 1079 1256 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.39 7.09 6.58 6.44 7.60 股本 60 120 160 160 160 资本公积 90 30 1978 1978 1978 主要财务比率主要财务比率 留

89、存收益-2 1132 2185 3215 4431 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 149 1283 4332 5387 6643 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 861 3230 5286 7564 7961 营业收入（%）114.0 453.9-3.0 9.3 19.2 营业利润（%）87.6 1611.0-6.9-1.9 17.3 归属母公司净利润（%）90.2 1703.6-7.1-2.2 18.1 获利能力获利能力 毛利率（%）36.4 39.0 40.2 37.0 36.7 现金流量表（现金流量表（百

90、万元）净利率（%）7.6 24.6 23.5 21.1 20.9 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）42.1 88.4 23.1 18.4 17.9 经营活动现金流经营活动现金流 109 897 1604 376 1637 ROIC（%）23.6 83.3 21.4 16.2 15.6 净利润 63 1134 1053 1030 1217 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6 13 23 25 28 资产负债率（%）82.7 60.3 18.0 28.8 16.6 财务费用 29-56-30-85-111 净负债比率（%）-43.6-55.3-

91、94.6-84.8-94.2 投资损失 0 1 0 0 0 流动比率 1.1 1.5 6.1 3.5 6.4 营运资金变动 17-261 545-634 436 速动比率 0.4 0.8 5.6 2.7 5.7 其他经营现金流-6 66 12 41 67 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -61-250-14-39-75 总资产周转率 1.3 2.3 1.1 0.8 0.8 资本支出 61 249 13 38 74 应收账款周转率 18.5 17.9 0.0 0.0 0.0 长期投资 0-1 0 0 0 应付账款周转率 2.2 3.4 4.2 0.0 0.0 其他投资现金流 0

92、0 0-1-1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 7 11 2005 85 111 每股收益（最新摊薄）0.39 7.09 6.58 6.44 7.60 短期借款-1-58 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.68 5.61 10.02 2.35 10.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）0.93 8.02 28.52 34.95 42.56 普通股增加 0 60 40 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0-60 1948 0 0 P/E 184.5 10.2 11.0 11.3 9.5 其他筹资现金流 9 69 17 85 111 P

93、/B 77.7 9.0 2.5 2.1 1.7 现金净增加额现金净增加额 52 684 3595 423 1673 EV/EBITDA 148.7 8.2 6.3 6.4 4.1 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以

94、任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或

95、持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便

96、，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性

97、 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：