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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2024 年年 04 月月 07 日日 信达生物（01801.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）经营效率卓越经营效率卓越，大适应症布局领先大适应症布局领先 目标价：目标价：56 港港元元 当前价：当前价：36 港港元元 信达生物成立于 2011 年，致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，是国内领先的生物制药公司。自 2018 年首款产品信迪利单抗获批上市以来，信达

2、生物已有 10 款产品实现商业化。公司销售收入进入加速增长阶段，2023 年全年产品销售收入超过 57 亿元，同比增长超过 39%。公司经营效率显著提升，销售及管理费用率下降，亏损显著收窄。2023 年息税折旧及摊销前亏损缩窄至 6 亿元，相比 2022 年 22.21 亿元下降 73%。自主研发自主研发+合作引进，双管齐下致力全球创新。合作引进，双管齐下致力全球创新。信达生物已建立一支拥有 1500多名员工的产品研发团队，国清院每年稳定推进 6-8 个创新候选药物至 IND准备阶段，将成为公司长期成长推动力。信达生物已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际合作方达成 30 项战略合作，同时携手本土企业，

3、借助公司强大的商业化能力充分实现创新价值。通过自主研发大力投入，对外合作共同开发，公司建立了丰富管线，计划于 2027 年实现约 20 款产品商业化，预计将达成约 200 亿产品销售额。此外，来自临床早期阶段的全球权益管线，以及持续的 BD 合作将进一步带来成长空间。四大疾病领域全面覆盖，多款产品进度领先。四大疾病领域全面覆盖，多款产品进度领先。信达生物在肿瘤、代谢、自免、眼科等四大适应症领域均有领先产品在研。在肿瘤领域，将“IO+ADC”作为研发的重点方向，充分发挥管线协同效应，拓展肿瘤领域市场空间，CLDN18.2 ADC IBI343 全球首个进入临床 III 期。在代谢领域，布局减重、

4、降血脂、痛风等大适应症，全球首款 GLP-1R/GCGR 双激动剂玛仕度肽已申报上市。在自免领域，国产首个 IL23p19 单抗已进入临床 III 期，每三个月给药一次，具备差异化优势。在眼科领域，首款国产 IGF-1R 单抗 IBI311 已完成临床 III 期即将报产，全球首个眼用 VEGF/补体双靶向融合蛋白 IBI302 正在开展临床 III 期研究，有望延长给药间隔。投资建议投资建议：公司已有 10 款商业化产品，收入进入加速增长阶段，同时经营效率不断提升，亏损显著缩窄。公司研发管线布局丰富，临床推进迅速。作为中国领先的生物制药公司，有望兑现创新价值。我们预计公司 2024-2026

5、 年的营业收入分别为 73.08、94.66 和 123.78 亿元，同比增长 8.1%、29.5%和 30.8%；归母净利润为-3.50、-0.16 和 8.05 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值 908 亿港元，对应目标价为56 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：临床进度不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)6,758 7,308 9,466 12,378 同比增速(%)48.3%8.1%29.5%30.8%归母净利润(百万)-1

6、,028-350-16 805 同比增速(%)52.8%65.9%95.3%5004.3%每股盈利(元)-0.63 -0.22 -0.01 0.50 市盈率(倍)-51.9-152.3-3,250.9 66.3 市净率(倍)4.3 4.4 4.4 4.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月5日收盘价 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 证券分析师：张艺君证券分析师：张艺君 邮箱： 执业编号：S0360524020002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)162,258.29 已上市流通股(万股)162,258.29 总

7、市值(亿港元)580.07 流通市值(亿港元)580.07 资产负债率(%)39.27 每股净资产(元)7.72 12 个月内最高/最低价 49.80/27.30 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-40%-20%0%20%40%信达生物恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 投资投资逻辑逻辑 信达生物已有 10 款商业化产品，在消化核心品种信迪利单抗降价影响后，叠加新品放量，收入进入加

8、速增长阶段。同时，公司经营效率不断提升，毛利率改善，销售及管理费用率得到控制，亏损显著缩窄。信达生物研发管线布局丰富，在肿瘤、代谢、自免、眼科等四大适应症领域均有领先产品在研，创新机制如 ADC、多抗、细胞治疗、小核酸等推进迅速。作为中国领先的生物制药公司，有望兑现创新价值。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 73.08、94.66 和 123.78 亿元，同比增长 8.1%、29.5%和 30.8%；归母净利润为-3.50、-0.16 和 8.05 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估

9、值 908 亿港元，对应目标价为 56 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。PBiZiY8YhUjZiZ9P9R9PoMrRsQnRjMnNqMfQpPuM6MqRpPuOsRwOMYsOnR 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、十款商业化产品加速放量，经营效率显著提升十款商业化产品加速放量，经营效率显著提升.6 二、二、自主研发自主研发+合作引进，双管齐下致合作引进，双管齐下致力全球创新力全球创新.7 三、三、四大疾病领域全面覆盖，多款产品进度领先四大疾病领域全面覆盖，

10、多款产品进度领先.9（一）肿瘤：8 款产品上市，“IO+ADC”创新引领.9 1、IBI343：全球首款进入临床 III 期的 CLDN18.2 ADC.10 2、IBI351：中国首款申报上市的 KRAS G12C 抑制剂.12 3、IBI363：全球进度最快的 PD-1/IL-2 双抗融合蛋白.13（二）代谢：大适应症潜力可期，重磅品种进度领先.14 1、玛仕度肽：全球首个报产 GLP-1R/GCGR 双重激动剂.14 2、托莱西单抗：首个获批上市的国产 PCSK9 单抗.17 3、IBI128：痛风领域具备同类最佳潜力的 XO 抑制剂.19（三）自免：首款国产 IL23p19 单抗潜在优

11、效，早期管线差异化布局.20 1、IBI112：首个进入临床 III 期的国产 IL23p19 单抗.21 2、IBI353：新一代 PDE4 抑制剂.22 3、早期自免管线差异化布局.23（四）眼科：差异化设计致力解决未满足需求.26 1、IBI311：国内首款完成临床 III 期研究的 IGF-1R 单抗.26 2、IBI302：全球首个眼用抗 VEGF/补体的双特异性融合蛋白.28 3、VEGF 组合：更长效且更全面地抑制致病信号通路.30 四、四、投资建议投资建议.31 五、五、风险提示风险提示.31 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资

12、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 信达生物已商业化产品.6 图表 2 信达生物产品销售收入（亿元）.6 图表 3 信达生物 2022-2023 年季度销售额（亿元）.6 图表 4 信达生物升级商业模式.7 图表 5 信达生物销售费用（亿元）及费用率.7 图表 6 信达生物管理及其他费用（亿元）及费用率.7 图表 7 信达生物净亏损（亿元）.7 图表 8 信达生物研发平台.8 图表 9 信达生物全球合作.8 图表 10 信达生物长期商业化目标.9 图表 11 信达生物肿瘤领域布局.9 图表 12 信达生物肿瘤在研管线.10 图表 13 IBI3

13、43 分子设计.10 图表 14 IBI343 早期临床数据.11 图表 15 IBI343 临床 III 期试验设计.11 图表 16 处于临床阶段的 CLDN18.2 ADC.11 图表 17 国内处于研发后期的 KRAS G12C 抑制剂.12 图表 18 临床阶段的 PD-1/IL-12 双靶向药物.13 图表 19 IBI363 药物设计.13 图表 20 IBI363 临床试验初步疗效数据.13 图表 21 信达生物代谢领域布局策略.14 图表 22 信达生物代谢领域研发管线.14 图表 23 全球 GLP-1 销售额（亿美元）.15 图表 24 中国 GLP-1 销售额（亿元）.

14、15 图表 25 玛仕度肽作用机制.15 图表 26 玛仕度肽临床开发计划.15 图表 27 GLP-1R/GCGR 多靶点药物研发进度.16 图表 28 GLP-1 类药物 48 周减重效果（非头对头对比，相较安慰剂）.16 图表 29 GLP-1 类药物的安全性对比（非头对头）.17 图表 30 PCSK9 在 LDL-C 降解途径中的作用机制.17 图表 31 PCSK9 靶向药物中国研发进度.18 图表 32 托莱西单抗 CREDIT-1、2、4 三项临床 III 期研究疗效数据.19 图表 33 高尿酸血症主要药物作用机制.20 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研

15、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 XO 抑制剂中国研发进度.20 图表 35 IBI128 临床 II 期疗效数据.20 图表 36 信达生物自免领域布局.21 图表 37 信达生物自免领域在研管线.21 图表 38 银屑病相关免疫信号通路.22 图表 39 IL23p19 单抗中国研发进度.22 图表 40 斑块状银屑病药物对比.22 图表 41 IBI353 治疗银屑病临床 IIa 期数据.23 图表 42 皮肤领域 PDE4 抑制剂中国研发进度.23 图表 43 OX40L 在自免疾病中的作用机制.24 图表 44 Aml

16、itelimab 治疗 AD 临床 IIb 期数据.24 图表 45 自免领域 OX40/OX40L 靶向药物研发进度.24 图表 46 CD40L 在自免疾病中的作用机制.25 图表 47 赛诺菲 frexalimab 治疗 MS 临床数据.25 图表 48 安进 dazodalibep 治疗干燥症临床数据.25 图表 49 自免领域 CD40L 靶向药物研发进度.25 图表 50 信达生物眼科领域布局.26 图表 51 信达生物眼科领域在研管线.26 图表 52 IGF-1R 在甲状腺相关眼病中的作用.27 图表 53 用于 TED 的 IGF-1R 靶向药物研发进度.27 图表 54 I

17、BI311 治疗 TED 临床 III 期数据.28 图表 55 wAMD 药物靶点.28 图表 56 眼科 VEGF 药物销售额（亿美元）.28 图表 57 IBI302 临床 II 期 BCVA 较基线水平变化.29 图表 58 IBI302 临床 II 期黄斑萎缩发生率.29 图表 59 IBI302 高剂量 II 期 BCVA 较基线水平变化.29 图表 60 IBI302 高剂量 II 期 CST 较基线改善幅度.29 图表 61 IBI333 药物设计.30 图表 62 IBI324 药物设计.30 图表 63 信达生物产品销售预测（百万元）.31 信达生物信达生物（01801.H

18、K）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、十十款商业化产品款商业化产品加速放量，经营效率显著提升加速放量，经营效率显著提升 信达生物成立于 2011 年，致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，是国内领先的生物制药公司。自 2018 年首款产品信迪利单抗获批上市以来，信达生物已有 10 款产品实现商业化。其中八款用于治疗肿瘤，一款用于治疗自身免疫疾病，一款用于治疗代谢性疾病。图表图表 1 信达生物已商业化产品信达生物已商业化产品 商品名商品名 通用名通用名 靶点靶点 形式形式 权益范围

19、权益范围 适应症适应症 达伯舒 信迪利单抗 PD-1 单抗 全球 1L NSCLC、肝癌、胃癌、食管癌、霍奇金淋巴瘤；2L EGFRm NSCLC 达攸同 贝伐珠单抗 VEGF-A 单抗 全球 肺癌、结直肠癌、肝癌、胶质母细胞瘤、宫颈癌、卵巢癌 达伯华 利妥昔单抗 CD20 单抗 全球 非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病 达伯坦 佩米替尼片 FGFR1/2/3 小分子 大中华区 2L 胆管癌 耐立克 奥雷巴替尼片 BCR-ABL/KIT 小分子 大中华区 TKI 耐药慢性髓细胞白血病 希冉择 雷莫西尤单抗 VEGFR-2 单抗 中国大陆 2L 胃癌、2L 肝癌 睿妥 塞普替尼胶囊 RET 小分

20、子 中国大陆 RET+NSCLC/髓性甲状腺癌/甲状腺癌 福可苏 伊基奥仑赛 BCMA CAR-T 细胞治疗 全球 R/R 多发性骨髓瘤 苏立信 阿达木单抗 TNF-单抗 全球 强直性脊柱炎、类风湿关节炎、银屑病、幼年特发性关节炎、葡萄膜炎、克罗恩病 信必乐 托莱西单抗 PCSK9 单抗 全球 原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 随着产品陆续上市，公司销售收入迅速提升，自 2019 年的 10 亿元增长至 2021 年的 40亿元，复合增速达 100%。2022 年，受到疫情以及信迪利单抗单价降低的影响，公司销售收入 41 亿元，同比增长

21、3.4%。2023 年以来，疫情影响消退，销售推广活动恢复并持续向好，公司销售收入显著增长，增速逐季度提升。2023 年全年产品销售收入超过 57 亿元，同比增长 38.4%。图表图表 2 信达生物产品销售收入（亿元）信达生物产品销售收入（亿元）图表图表 3 信达生物信达生物 2022-2023 年季度销售额（亿元）年季度销售额（亿元）资料来源：Wind，信达生物公告，华创证券 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 信达生物于 2022 年初起对商业化业务架构进行调整升级，搭建 IO、VEGF、TKI、血液等六大 BU，逐步建立更高效的营销体系：一方面，优化团队和专家资源，提升

22、团队产出10 24 40 41 57 007020022202305101520Q1Q2Q3Q42022202310%35+%45+%65+%6+16+10 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 和专业能力；另一方面，建立更精益敏捷的组织和明确的 KPI，提高效率和效益。目前，信达生物已建立约 3000 人的商业化团队，覆盖 300 多个城市、5000 多家医院以及 1000多家药房，实现全国市场广阔覆盖。经过商业模式升级调整

23、后，公司销售效率得到大幅提升，销售费用率大幅下降。2023 年，销售及市场推广开支占产品总收入的 49.3%，较 2022 年同比减少 7.3 个百分点。图表图表 4 信达生物信达生物升级商业模式升级商业模式 图表图表 5 信达生物销售费用（亿元）及信达生物销售费用（亿元）及费用率费用率 资料来源：信达生物官网2022年度中期业绩汇报 资料来源：Wind，华创证券 公司管理及其他费用逐年降低，2023 年管理费用率已降至 8.8%，同比减少 5.3 个百分点（非国际财务报告准则）。随着收入加速增长及营运效率提升，公司亏损显著缩窄。2023 年息税折旧及摊销前亏损缩窄至 6 亿元，相比 2022

24、 年 22.21 亿元下降 73%。图表图表 6 信达生物管理及其他费用（亿元）信达生物管理及其他费用（亿元）及费用率及费用率 图表图表 7 信达生物净亏损（亿元）信达生物净亏损（亿元）资料来源：Wind，华创证券（国际财报准则）资料来源：Wind，华创证券 二、二、自主研发自主研发+合作引进合作引进，双管齐下，双管齐下致力致力全球创新全球创新 信达生物已建立一支拥有 1500 多名员工的产品研发团队，具备了从靶点寻找新分子、细胞株开发、工艺放大、方法学、产品生产、质量控制到临床研究等研发能力。其中信达国清院拥有 300 多名员工，致力于发现全球 FIC 和 BIC 药物，每年稳定推进 6-8

25、 个创新候选药物至 IND 准备阶段，将成为公司长期成长推动力。0%20%40%60%80%100%120%055200222023销售费用销售费用率0%5%10%15%20%25%30%0246802120222023管理及其他费用管理及其他费用率055200222023 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 信达生物研发平台信达生物研发平台 资料来源：信达生物官网2

26、023年度业绩汇报 对外合作方面，信达生物已与礼来、罗氏、赛诺菲、Adimab、Incyte 和 MD Anderson 癌症中心等国际合作方达成 30 项战略合作。信达生物与礼来制药集团达成了多次总金额超过 25 亿美元的全面合作，与赛诺菲达成战略合作并获得股权投资。同时，信达生物携手本土企业，与葆元医药、亚盛医药、驯鹿医药等公司合作开发领先产品，通过公司强大的商业化能力充分实现创新价值。图表图表 9 信达生物全球合作信达生物全球合作 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报 通过自主研发大力投入，对外合作共同开发，信达生物建立了丰富的研发管线。公司计划于 2027 年实现约 20 款产品

27、商业化，凭借成熟的商业化平台及经验证的商业化能力，公司预计将达成约 200 亿产品销售额。此外，来自临床早期阶段的全球权益管线，以及持续的 BD 合作将进一步带来成长空间。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 信达生物长期商业化目标信达生物长期商业化目标 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报 三、三、四大疾病四大疾病领域领域全面覆盖，全面覆盖，多款产品多款产品进度领先进度领先（一）（一）肿瘤：肿瘤：8 款产品上市，“款产品上市，“IO+ADC”创新”创新引领引领 信达生

28、物在肿瘤领域已有 8 款产品获批上市，2 款递交 NDA，2 款处于关键临床阶段，10 多款处于临床开发阶段，全面覆盖肺癌、胃癌、肝癌等高发瘤种，在创新技术领域如ADC、双抗、细胞疗法等均有产品布局。信达生物将“IO+ADC”作为肿瘤创新研发的重点方向。在 ADC 研发方面，已建立三套差异化 ADC 技术平台，布局包括 CLDN18.2、HER2、B7H3 等单靶点 ADC，以及EGFR/B7H3 等双靶点 ADC 管线。同时，公司还在探索 ADC 联合免疫疗法向前线推进的潜力，充分发挥管线协同效应，拓展肿瘤领域市场空间。图表图表 11 信达生物肿瘤领域布局信达生物肿瘤领域布局 资料来源：信达

29、生物官网2023年度业绩汇报 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 信达生物肿瘤在研管线信达生物肿瘤在研管线 名称名称 靶点靶点 形式形式 权益范围权益范围 适应症适应症 研发阶段研发阶段 IBI351 KRAS G12C 小分子 大中华区 2L KRAS+NSCLC NDA 1L NSCLC、3L 结直肠癌 Ib/II 期 IBI344 ROS1 小分子 大中华区 2L ROS1+NSCLC NDA IBI310 CTLA-4 单抗 全球 结直肠癌新辅助 关键 II/II

30、I 期 IBI343 CLDN18.2 ADC 全球 三线胃癌 关键 II/III 期 胰腺癌 Ib/II 期 IBI363 PD-1/IL-2 双抗 全球 多项癌种 Ib/II 期 IBI322 PD-L1/CD47 双抗 全球 淋巴瘤 Ib/II 期 IBI389 CLDN18.2/CD3 双抗 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI345 CLDN18.2 CAR-T 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI354 HER2 ADC 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI130 TROP2 ADC 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI334 EGFR/B7H3 双抗 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI129 B7H3 AD

31、C 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI133 HER3 ADC 全球 恶性肿瘤 I 期 IBI3003 GPRC5D/BCMA/CD3 三抗 全球 恶性肿瘤 I 期 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 1、IBI343：全球首款进入临床：全球首款进入临床 III 期的期的 CLDN18.2 ADC IBI343 是信达生物利用引进自 Synaffix 公司的专有 ADC 技术研发的重组人源抗CLDN18.2 ADC，具有差异化的分子设计。IBI343 抗体部分采用全人源化、高效内吞性的CLDN18.2 单抗，经过 Fc silent 避免非特异性摄取；毒素靶向拓扑异构酶，利用定点

32、偶联技术与抗体连接，获得稳定均一的 DAR4 分子。在临床前研究中，IBI343 显示出比毒素为 MMAE（DAR4）或 Dxd（DAR8）的 ADC 更强的抑瘤活性，并展现出显著的旁观者效应，以及更宽的安全性边际。图表图表 13 IBI343 分子设计分子设计 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 IBI343在早期临床试验中取得了积极的疗效和安全性数据。剂量探索阶段爬坡至10mg/kg，在多个剂量组中观察到耐受性良好，消化道相关

33、不良反应、低白蛋白血症等发生率较低，因 AE 导致治疗中止比例较低。2024 年初，IBI343 在超过 100 例 CLDN18.2 表达的胃癌/胰腺癌患者中完成首次给药，较短随访时间内已观察到持续提升的 ORR，且在先前接受过多种方案治疗的患者中观察到高 DCR。图表图表 14 IBI343 早期临床数据早期临床数据 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 2024 年 2 月 2 日，信达生物在 ClinicalTrials 官网上首次公示了 IBI343 临床 III 期试验 G-HOPE-001 的方案设计。这是一项多中心、随机、开放标签的对照研究，对比 IBI34

34、3 单药与研究者选择方案治疗经治 CLDN18.2 阳性、HER2 阴性、局部晚期、无法切除或转移的胃或胃食管交界腺癌患者的效果，主要终点为 PFS 和 OS。G-HOPE-001研究计划招募 450 例患者，IBI343 成为首款推进临床 III期阶段的CLDN18.2 ADC。图表图表 15 IBI343 临床临床 III 期试验设计期试验设计 图表图表 16 处于临床阶段的处于临床阶段的 CLDN18.2 ADC 名称名称 研发公司研发公司 研发进度研发进度 IBI343 信达生物 III 期临床 CMG901 康诺亚/乐普生物/阿斯利康 III 期临床 LM-302 礼新医药/BMS

35、III 期临床 ATG-022 德琪医药 II 期临床 SKB315 默沙东/科伦博泰 II 期临床 SO-N102 Sotio I/II 期临床 XNW27011 信诺维 I/II 期临床 SHR-A1904 恒瑞医药 I/II 期临床 RC118 荣昌生物 I/II 期临床 TORL-2-307 TORL Biotherapeutics I 期临床 TQB2103 正大天晴 I 期临床 SYSA1801 石药集团/Elevation Oncology I 期临床 PR301 博安生物 I 期临床 JS107 君实生物 I 期临床 资料来源：ClinicalTrials官网 资料来源：医药魔

36、方数据库，华创证券，截至2024年4月1日 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 除了 IBI343 单药治疗胃癌，信达生物还在积极探索免疫联合疗法（联合信迪利单抗、雷莫西尤单抗）用于治疗一线及二线胃癌的潜力。2、IBI351：中国首款申报上市的：中国首款申报上市的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂 IBI351 是信达生物自劲方医药引进的 KRAS G12C 抑制剂。KRAS 是最常见的 RAS 蛋白亚型，近 90%胰腺癌、30-40%结肠癌、15-20%的肺癌患者体内均出现 KRAS

37、基因突变。IBI351 通过共价不可逆修饰 KRAS G12C 蛋白突变体半胱氨酸残基，抑制该蛋白介导的GTP/GDP 交换从而下调 KRAS 蛋白活化水平，从而抑制下游信号传导通路，诱导肿瘤细胞凋亡及细胞周期阻滞，达到抗肿瘤效果。2023 年 11 月 24 日，信达生物宣布 NMPA 已正式受理 IBI351 的 NDA 并纳入优先审评程序，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的 KRAS G12C 突变型 NSCLC 患者。IBI351 是中国首个递交 NDA 的 KRAS G12C 抑制剂。图表图表 17 国内处于研发后期的国内处于研发后期的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂 名称名称 研

38、发公司研发公司 中国研发进度中国研发进度 格舒瑞昔 正大天晴/益方生物 申请上市 福泽雷塞 信达生物/劲方医药 申请上市 sotorasib 安进/百济神州 III 期临床 opnurasib 诺华 III 期临床 格来雷塞 加科思 III 期临床 HJ891 华健未来 III 期临床 阿达格拉西 再鼎医药/BMS III 期临床 LY3537982 礼来 III 期临床 divarasib 罗氏 II/III 期临床 资料来源：医药魔方数据库，华创证券，截至2024年4月1日 2023 年 12 月 1 日，信达生物在 2023 年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO Asia）上公布了 IB

39、I351 单药治疗肺癌及结直肠癌的两项临床研究数据更新。IBI351 单药治疗 KRAS G12C 突变的晚期 NSCLC 患者 II 期注册临床研究初步数据结果显示：截至 2023 年 6 月 13 日，共有 116 例 NSCLC 受试者纳入分析。独立影像学评审委员会（IRRC）评估的确认的 ORR 达 46.6%，达到了预设的主要终点；DCR 达 90.5%。中位DoR 为 8.3 个月，出现肿瘤缓解的受试者，53.7%（29/54）仍在治疗中。中位 PFS 为 8.3个月，中位OS尚未达到。IBI351总体耐受性良好。截至数据分析日，共有90.5%（105/116）的受试者发生 TRA

40、E，大部分为 1-2 级，最常见的 TRAEs 为贫血、丙氨酸氨基转移酶升高、天门冬氨酸氨基转移酶升高、乏力和蛋白尿。40.5%的受试者发生 3 级及以上TRAEs。此外公司还更新了 IBI351 在结直肠癌中的数据：截至 2023 年 6 月 13 日，共有 56 例晚期 CRC 受试者纳入分析（其中 700mg QD 剂量组 3 例，450mg BID 剂量组 4 例，600mg BID 剂量组 48 例，750mg BID 剂量组 1 例）。600mg BID 剂量组中共有 48 例受试者接受了至少一次肿瘤评估，确认的 ORR 为 45.8%，DCR 为 89.6%。中位 DoR 尚未达

41、到，6 个月 DoR 率 65.5%。中位 PFS 7.6 个月。中位 OS 尚未达到，6 个月 OS 率 91.1%。600mg BID 剂量组中共有 27 例受试者既往接受了 2 线及以上的系统性治疗。确认的 ORR 为63.0%，DCR 为 88.9%。共有 94.6%的受试者发生 TRAE，大部分为 1-2 级，约 23.2%的 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 受试者发生 3 级 TRAEs，无 4 级和 5 级的 TRAEs 以及导致治疗终止的 TRAEs 发生。3、IBI

42、363：全球进度最快的：全球进度最快的 PD-1/IL-2 双抗融合蛋白双抗融合蛋白 IBI363 是由信达生物自主研发的 PD-1/IL-2 双特异性抗体融合蛋白，全球研发进度领先。IBI363 具备独特的分子设计，IL-2 臂采用-biased 设计，在提高疗效的同时降低 IL-2 相关毒性，而 PD-1 结合臂可以实现对 PD-1 的阻断和 IL-2 的选择性递送。因此 IBI363 能够同时阻断PD-1 通路和激活 IL-2 通路，更精确地实现对肿瘤特异性T细胞的靶向激活。图表图表 18 临床阶段的临床阶段的 PD-1/IL-12 双靶向药物双靶向药物 名称名称 研发公司研发公司 类型

43、类型 适应症适应症 研发进度研发进度 IBI363 信达生物 偏向型 黑色素瘤、NSCLC 等 II 期 AWT020 Anwita Biosciences non-型 实体瘤 I 期 KY-0118 科弈药业 non-型 实体瘤 I 期 eciskafusp alfa 罗氏 non-型 实体瘤 I 期 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 白细胞介素 2（Interleukin-2，IL-2）在 T 细胞发育和扩增中发挥重要作用，然而用于治疗肿瘤时存在选择性差、治疗窗窄、副反应大的问题，未能广泛应用于临床。IL-2 作为一个双功能的细胞因子，既可以通过 IL-2 受体 三聚体诱导激活 CD4+

44、Treg 细胞，维持机体免疫抑制，又可以通过 IL-2 受体 二聚体刺激 CD8+T 和 NK 细胞，维持机体抗肿瘤作用。绝大多数开发者采取去除 IL-2 与 IL-2 受体 的结合的策略，来减少 IL-2 突变对 Treg 细胞刺激，从而降低免疫抑制并最大化 IL-2 的抗肿瘤效果，然而临床疗效不佳。-biased 设计与“not-”IL-2 突变体相比较，可以更有效的激活肿瘤特异性 CD8+T 细胞，展现出更优秀的抗肿瘤活性；在外周更偏向于扩增外周 Treg 细胞，从而减少 IL-2 带来的毒性；和抗 PD-1 具有协同作用，在 PD-1 耐药和转移模型中也表现出了突出的抑瘤效力。IBI3

45、63 的早期临床试验已完成超过 200 例患者首次给药，剂量爬坡水平至其他 IL-2 药物的 40-200 倍，多个剂量组中观察到耐受性良好。在 IO 治疗失败或“冷肿瘤”患者中已观察到初步疗效信号。图表图表 19 IBI363 药物设计药物设计 图表图表 20 IBI363 临床试验初步疗效数据临床试验初步疗效数据 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （二）（二）代谢代谢

46、：大适应症潜力可期：大适应症潜力可期，重磅品种进度领先，重磅品种进度领先 信达生物在代谢领域布局了高脂血症、糖尿病、痛风、肥胖等大适应症，市场空间巨大，增长潜力可期。其中 PCSK9 单抗托莱西单抗已获批上市，全球首创 GLP-1R/GCGR 双激动剂玛仕度肽已报产。图表图表 21 信达生物代谢领域布局策略信达生物代谢领域布局策略 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报 图表图表 22 信达生物代谢领域研发管线信达生物代谢领域研发管线 名称名称 靶点靶点 形式形式 权益范围权益范围 适应症适应症 研发阶段研发阶段 托莱西单抗 PCSK9 单抗 全球 原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常

47、已上市 玛仕度肽 GLP-1R/GCGR 多肽 大中华区 肥胖（6mg）申报上市 肥胖（9mg）、II 型糖尿病 III 期 IBI128 XOI 小分子 大中华区 痛风 I 期 IBI3016 AGT 小核酸 全球 高血压 IND 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 1、玛仕度肽：全球首个报产玛仕度肽：全球首个报产 GLP-1R/GCGR 双重激动剂双重激动剂 2023 年，全球 GLP-1 药物销售额已超过 350 亿美元，并仍然保持快速增长。随着新产品获批，国内 GLP-1 市场也迎来了高速增长。而对健康身材的追求，更使得减肥成为大众消费需求，辉瑞预测 GLP-1 产品

48、销售峰值有望达到 900 亿美元。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 全球全球 GLP-1 销售额（亿美元）销售额（亿美元）图表图表 24 中国中国 GLP-1 销售额（亿元）销售额（亿元）资料来源：医药魔方数据库，各公司公告，华创证券 资料来源：诺和诺德财报，华创证券测算 GLP-1 单靶点药物在临床和商业化上表现优异，GLP-1 相关的多靶点药物研发成为新的研发热点。礼来的替尔泊肽是同类上市产品中首个双靶点激动剂（GIP/GLP-1），于 2022年 5 月获得 FD

49、A 批准用于治疗 II 型糖尿病。凭借相比单靶点药物更突出的疗效，销售额增长迅猛，2023 年已超过 50 亿美元。2023 年 11 月，替尔泊肽肥胖适应症获批。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来共同推进的一款胰高血糖素样肽-1 受体（GLP-1R）/胰高血糖素受体（GCGR）双重激动剂。作为一种人体内天然存在的胃泌酸调节素（OXM）类似物，玛仕度肽除了通过激动 GLP-1R 促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重外，还可通过激动 GCGR 增加能量消耗和代谢速率，从而达到持续减重的疗效。GCGR 在多个主要代谢器官/组织表达（包括肝脏，脂肪，脑等），尤其是在肝脏细胞上丰富表达，激活GCG

50、R 将提升肝脏脂肪消耗，并加速基础能量代谢。目前，玛仕度肽在中国超重或肥胖受试者（GLORY-1 和 GLORY-2）和 II 型糖尿病受试者（DREAMS-1，DREAMS-2 和 DREAMS-3）中的五项 III 期临床研究正在进行中。其中，GLORY-1 研究已经达成主要终点和所有关键次要终点。图表图表 25 玛仕度肽作用机制玛仕度肽作用机制 图表图表 26 玛仕度肽临床开发计划玛仕度肽临床开发计划 资料来源：信达生物官网信达生物临床数据更新玛仕度肽高剂量9 mg减重临床II期（48周）资料来源：信达生物官网信达生物临床数据更新玛仕度肽高剂量9 mg减重临床II期（48周）2024 年

51、 2 月，玛仕度肽的首个 NDA 获 NMPA 受理，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，成为全球首个申报上市的 GLP-1R/GCGR 双重激动剂，研发进度领先。05003003504002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023艾塞那肽艾塞那肽微球利拉鲁肽-糖尿病利拉鲁肽-减肥阿必鲁肽度拉糖肽司美格鲁肽-糖尿病司美格鲁肽-减肥司美格鲁肽-口服替尔泊肽替尔泊肽-减肥00708090200222023

52、 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 27 GLP-1R/GCGR 多靶点药物研发进度多靶点药物研发进度 药品名称药品名称 靶点靶点 研发机构研发机构 适应症适应症 研发研发阶段阶段 玛仕度肽 GLP-1R/GCGR 信达生物/礼来 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 申请上市 retatrutide GLP-1R/GCGR/GIPR 礼来 肥胖、II 型糖尿病等 III 期临床 survodutide GLP-1R/GCGR BI/Zealand Pharma 肥胖、II 型

53、糖尿病、NASH 等 III 期临床 cotadutide GLP-1R/GCGR 阿斯利康 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 II/III 期临床 efinopegdutide GLP-1R/GCGR 默沙东/Hanmi Pharmaceuticals 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 II 期临床 efocipegtrutide GLP-1R/GCGR/GIPR Hanmi Pharmaceuticals 肥胖、NASH 等 II 期临床 pegapamodutide GLP-1R/GCGR Opko Health/领康医药 II 型糖尿病、肥胖 II 期临床 pemvidutide

54、GLP-1R/GCGR Altimmune 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 II 期临床 AZD9550 GLP-1R/GCGR AstraZeneca 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 I/II 期临床 PB-718 GLP-1R/GCGR 派格生物/天士力 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 I/II 期临床 DA-1726 GLP-1R/GCGR NeuroBo Pharmaceuticals/Dong-A ST 肥胖、NASH 等 I 期临床 DD01 GLP-1R/GCGR 信立泰/D&D Pharmatech 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 I 期临床 DR10624 G

55、LP-1R/GCGR/FGF21 道尔生物 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 I 期临床 G3215 GLP-1R/GCGR Imperial College London 肥胖、II 型糖尿病等 I 期临床 SHR-1816 GLP-1R/GCGR 恒瑞医药 肥胖、II 型糖尿病等 I 期临床 TB001 GLP-1R/GCGR 图微安创 NASH、PBC 等 I 期临床 UBT251 GLP-1R/GCGR/GIPR 联邦制药 肥胖、II 型糖尿病、NASH 等 I 期临床 ZP2929 GLP-1R/GCGR/amylin Zealand Pharma 肥胖、II 型糖尿病 I 期临床

56、 TY751 GLP-1R/GCGR 天津药物研究院 II 型糖尿病 申报临床 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 2024 年 1 月，玛仕度肽 9mg 高剂量组临床 III 期试验 GLORY-2 完成首例受试者给药，计划入组约 450 例受试者，随机接受玛仕度肽 9 mg 或安慰剂治疗。研究的主要终点是第 60周时受试者体重相对基线的百分比变化以及体重相对基线下降5%的受试者比例。此前，一项 BMI30 kg/m2 的中国肥胖受试者中开展的 II 期研究结果显示，在给药 48周后，玛仕度肽 9 mg 组体重降幅相较安慰剂组的差值达18.6%，平均变化值与安慰剂组差值达17.8 kg，显著

57、降低受试者腰围、血脂、血压、血尿酸、转氨酶和肝脏脂肪含量等。图表图表 28 GLP-1 类药物类药物 48 周减重效果（周减重效果（非头对头非头对头对比，相较安慰剂）对比，相较安慰剂）资料来源：信达生物官网信达生物临床数据更新玛仕度肽高剂量9 mg减重临床II期（48周）信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 玛仕度肽整体安全性和耐受性良好。胃肠道不良反应（恶心、呕吐和腹泻）是最常发生的不良事件，绝大多数为轻中度。整体安全谱与 GLP-1 类药物和玛仕度肽的既往研究中观察到的保持一致，且未发

58、现新的安全性信号。无受试者因不良事件提前终止研究药物治疗，未发生严重不良事件，未见心血管风险增加的安全性信号。图表图表 29 GLP-1 类类药物的安全性对比药物的安全性对比（非头对头）（非头对头）资料来源：信达生物官网信达生物临床数据更新玛仕度肽高剂量9 mg减重临床II期（48周）2、托莱西单抗：首个获批上市的国产托莱西单抗：首个获批上市的国产 PCSK9 单抗单抗 前蛋白转化酶枯草溶菌素 9 型（Proprotein convertase subtilisin/kexin type 9，PCSK9）是参与调控 LDL-C 的重要靶点之一。血液经过肝脏时，肝细胞表面的低密度脂蛋白受体（Lo

59、w density lipoprotein receptor，LDLR）能够结合 LDL，并内吞进入溶酶体降解。随后 LDLR 会循坏返回细胞表面继续结合新的 LDL-C，进一步降低血浆中 LDL-C 的水平。PCSK9 能够高亲和性结合 LDLR，导致 LDLR 内吞后降解，降低细胞表面 LDLR 水平从而造成患者体内 LDL-C 蓄积，增加心血管疾病风险。家族性高胆固醇血症的患者体内PCSK9 存在功能获得性突变。因此，降低 PCSK9 的表达水平能够恢复 LDLR 运载 LDL-C 的能力，降低 LDL-C 水平。图表图表 30 PCSK9 在在 LDL-C 降解途径中的作用机制降解途径

60、中的作用机制 资料来源：Matthew K.Ito,et al.,PCSK9 Inhibition With Monoclonal Antibodies:Modern Management of Hypercholesterolemia，华创证券整理 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 托莱西单抗（商品名信必乐）是信达生物自主研发的 PCSK9 单抗，于 2023 年 8 月获得 NMPA 批准用于治疗原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性和非家族性高胆固醇血症）和混合型血脂异常的成人患

61、者，是中国首个获批的本土自主研发 PCSK9 抑制剂。图表图表 31 PCSK9 靶向药物中国研发进度靶向药物中国研发进度 名称名称 类型类型 研发公司研发公司 中国研发进度中国研发进度 托莱西单抗 anti-PCSK9 单抗 信达生物/Adimab 批准上市 阿利西尤单抗 anti-PCSK9 单抗 再生元/赛诺菲 批准上市 英克司兰 PCSK9 siRNA 诺华/Alnylam 批准上市 依洛尤单抗 anti-PCSK9 单抗 安斯泰来/安进 批准上市 伊努西单抗 anti-PCSK9 单抗 康方生物 申请上市 瑞卡西单抗 anti-PCSK9 单抗 恒瑞医药 申请上市 昂戈瑞西单抗 an

62、ti-PCSK9 单抗 君实生物 申请上市 GM-0023 anti-PCSK9 单抗 信立泰 III 期临床 enlicitide PCSK9 抑制剂 默沙东 III 期临床 MIL86 anti-PCSK9 单抗 天广实 II 期临床 CVI-LM001 PCSK9 下调剂 西威埃医药 II 期临床 JX7002 anti-PCSK9 单抗 赛诺菲/京新药业 I 期临床 RN0191 PCSK9 siRNA 大睿生物 I 期临床 SYH2053 PCSK9 siRNA 石药集团 I 期临床 SGB-3403 PCSK9 siRNA 圣因生物 I 期临床 SR043 PCSK9 siRNA

63、齐鲁制药/瑞博生物 I 期临床 DC371739 PCSK9 抑制剂 上海药物研究所/嘉越医药 I 期临床 B1655 anti-PCSK9 单抗 Mab-Science/天士力 I 期临床 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 本次获批主要是基于三项 III 期注册临床试验（CREDIT-1、CREDIT-2 和 CREDIT-4）的结果。信必乐获批的给药方案包括 150 mg Q2W、450 mg Q4W 和 600 mg Q6W，在 III期注册临床试验中均能有效降低 LDL-C、总胆固醇（TC）、非高密度脂蛋白胆固醇（non-HDL-C）、载脂蛋白 B（ApoB）和脂蛋白 a（Lp(a)

64、）水平。CREDIT-1 研究是一项评估中国非家族性高胆固醇血症（高胆固醇血症合并高危/极高危心血管风险）患者应用托莱西单抗的疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究。第 48 周时，托莱西单抗 450 mg Q4W 组和 600 mg Q6W 组的 LDL-C 水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为65.04%和57.31%，P 值均0.0001。两组 LDL-C 水平较基线下降 50%及以上的患者比例分别为 87.8%和 71.8%，相应的安慰剂组分别为 1.0%和 2.0%，与相应安慰剂组相比的 P 值均0.0001。CREDIT-2 研究是一项评估中国杂

65、合子型家族性高胆固醇血症受试者应用托莱西单抗的疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂对照 III 期临床研究。第 12 周时，托莱西单抗 150 mg Q2W 组和 450 mg Q4W 组的 LDL-C 水平较基线的平均百分比变化与相应安慰剂组的差值分别为57.37%和61.90%，P 值均0.0001。两组 LDL-C 水平较基线下降 50%及以上的患者比例分别为 59.6%和 75.0%，相应的安慰剂组均为 0，与相应安慰剂组相比的 P值均0.0001。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

66、 CREDIT-4 研究是一项评估中国高胆固醇血症（包含非家族性高胆固醇血症和杂合子型家族性高胆固醇血症）患者应用托莱西单抗的疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂对照的III 期临床研究。第 12 周时，托莱西单抗 450 mg Q4W 组的 LDL-C 水平较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值为63.02%，P 值0.0001。LDL-C 水平较基线下降 50%及以上的患者比例为 90.5%，安慰剂组为 2.0%，与安慰剂组相比的 P 值0.0001。在以上 3 项研究中，均观察到 TC、non-HDL-C、载脂蛋白 B 和脂蛋白 a 水平较基线具有临床意义和统计学显著性的下降。一项纳入 10

67、91 例接受托莱西单抗治疗的原发性高胆固醇血症患者的安全性汇总分析结果表明，托莱西单抗双盲治疗阶段的不良反应包括上呼吸道感染（9.6%）、尿路感染（7.3%）、注射部位反应（5.7%）、关节痛（3.1.%）、背痛（2.2%）和鼻咽炎（2.0%）。图表图表 32 托莱西单抗托莱西单抗 CREDIT-1、2、4 三项临床三项临床 III 期研究疗效数据期研究疗效数据 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 3、IBI128：痛风领域具备同类最佳潜力的痛风领域具备同类最佳潜力的 XO 抑制剂抑制剂 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合征，定义为非同日两次血尿酸水平超过420

68、mol/L（或 7 mg/dL）。当血尿酸超过其在血液或组织液中的饱和度时，会在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积，诱发局部炎症反应和组织破坏，导致痛风。高尿酸血症和痛风是多系统受累的全身性疾病，也是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的独立危险因素。根据中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019），高尿酸血症的患病率为 2.6%-36%，痛风为 0.03%-15.3%，并且呈现逐年上升和发病年轻化的趋势。中国高尿酸血症的总体患病率为 13.3%，痛风为 1.1%。2020 年全球高尿酸血症及痛风患病人数达 9.3 亿人，中国高尿酸血症及痛风患病人数达 1.7 亿人，痛风已成为仅次于糖尿病的第二

69、大代谢类疾病。目前高尿酸血症和痛风的治疗手段相对有限，常用药物包括黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂和 URAT 抑制剂。XO 抑制剂通过抑制尿酸生成发挥治疗效果，别嘌醇是第一个用于高尿酸血症和痛风患者的 XO 抑制剂，获多国指南推荐为一线用药；非布司他存在心血管风险，欧美指南多推荐非布司他为别嘌醇的替代用药，仅在别嘌醇不耐受或疗效不佳时使用。苯溴马隆通过抑制肾近端小管尿酸盐转运蛋白 1（URAT1）抑制肾小管尿酸重吸收，以促进尿酸排泄，适用于肾尿酸排泄减少的高尿酸血症和痛风患者，然而有报道表明其可能引起爆发性肝坏死，未获得 FDA 批准上市。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报

70、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 33 高尿酸血症主要药物作用机制高尿酸血症主要药物作用机制 图表图表 34 XO 抑制剂中国研发进度抑制剂中国研发进度 名称名称 研发公司研发公司 研发进度研发进度 别嘌醇 GSK 批准上市 非布司他 Ipsen/武田 批准上市 托匹司他 Fuji Yakuhin/Sanwa Kagaku Kenkyusho III 期临床 THDBH151 通化东宝 I 期临床 IBI128 信达生物/LG Life Sciences I 期临床 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 资料来源

71、：医药魔方数据库，华创证券 IBI128 在临床 II 期研究中展现出潜在同类最佳特征。IBI128 起效快，起始治疗两周内即显示出显著的降血清尿酸效力。第三个月在降血清尿酸（sUA）水平至 5 mg/dL 的达成率上显著优于非布司他，也即该研究的主要终点。IBI128 安全性和耐受性特征良好，无严重的 TEAEs 发生；三例重度 TEAEs 得到解决，且判定与药物无关，相较 URAT 类药物，无肾脏方面安全性顾虑。图表图表 35 IBI128 临床临床 II 期疗效数据期疗效数据 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 LG 化学已于 2022 年第四季度启动两项国际多中心

72、 3 期临床研究，信达生物负责中国的临床开发，计划将与 IBI128 的国际临床开发和注册进度保持同步。（三）（三）自免自免：首款国产：首款国产 IL23p19 单抗单抗潜在优效，潜在优效，早期管线差异化早期管线差异化布局布局 信达生物在自免领域已有一款阿达木单抗类似物苏立信获批上市，8 项适应症获批并纳入医保。自主研发的IL23p19单抗国产进度最快，已进入临床III期。早期项目布局OX40L、CD40L 等差异化靶点，全球首创 IL-4R/TSLP 双抗已进入临床 I 期。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

73、09）1210 号 21 图表图表 36 信达生物自免领域布局信达生物自免领域布局 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报 图表图表 37 信达生物自免领域在研管线信达生物自免领域在研管线 名称名称 靶点靶点 形式形式 权益范围权益范围 适应症适应症 研发阶段研发阶段 IBI112（匹康奇拜单抗）IL-23p19 单抗 全球 银屑病 关键 II/III 期 溃疡性肠炎 Ib/II 期 IBI353 PDE4 小分子 大中华区 银屑病 I 期 IBI355 CD40L 单抗 全球 系统性红斑狼疮 I 期 IBI356 OX40L 单抗 全球 特应性皮炎 I 期 IBI3002 IL-4R

74、/TSLP 双抗 全球 哮喘等炎症性疾病 I 期 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 1、IBI112：首个进入临床：首个进入临床 III 期的期的国产国产 IL23p19 单抗单抗 IBI112 是信达生物自主研发的重组抗 IL23p19 亚基单抗，通过阻止 IL-23 与细胞表面受体结合，阻断 IL-23 受体介导信号通路发挥抗炎作用，可以直接减少银屑病相关的淋巴细胞因子如 IL-17 的产生，并在长期内减少皮肤中致病性 T 细胞的数量。IBI112 是首个进入临床 III 期的国产 IL23p19 单抗，于 2023 年 2 月启动临床 III 期并已完成患者入组，此外

75、溃疡性结肠炎的临床 II 期研究也正在进行。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 38 银屑病相关免疫信号通路银屑病相关免疫信号通路 图表图表 39 IL23p19 单抗中国研发进度单抗中国研发进度 名称名称 研发公司研发公司 研发进度研发进度 替瑞奇珠单抗 康哲药业/Sun Pharmaceutical 批准上市 古塞奇尤单抗 强生 批准上市 利生奇珠单抗 艾伯维 申请上市 mirikizumab 礼来 III 期临床 匹康奇拜单抗 信达生物 III 期临床 QX004N 荃信

76、生物 II 期临床 NBL-012 NovaRock Biotherapeutics I 期临床 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 IBI112 具备长效优势，经过生物工程将 IgG 抗体 Fc 端突变以增强 Fc 端和 FcRn 受体的结合，从而延长半衰期。IBI112 给药周期为 Q12W，相比其他靶点单抗药物减少注射频率，显著改善患者生活质量。临床 II 期研究结果显示，IBI112 疗效能够长期维持，52 周治疗仍有持续临床获益。第 52周时，66.7%86.0%的受试者实现 PASI90，81.6%88.0%的受试者实现 P

77、ASI75，其中一组最高可使 50%的受试者实现皮损完全清除（PASI100）。图表图表 40 斑块状银屑病药物对比斑块状银屑病药物对比 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展，医药魔方数据库，华创证券 2、IBI353：新一代新一代 PDE4 抑制剂抑制剂 PDE4 是一种环磷酸腺苷(cAMP)特异性 PDE，由免疫细胞和炎症细胞表达，包括 T 细胞、粒细胞、巨噬细胞等。抑制 PDE4 会提高 cAMP 水平，高 cAMP 水平倾向于抑制增殖和细胞因子的产生。Orismilast（IBI353）是新一代 PDE4 抑制剂，选择性更强，能够高效抑制与炎症相关的PDE4亚型；采

78、取新型修饰释放递送系统，有望扩大治疗窗口。2021年，信达生物与UNION therapeutics 达成战略合作，获得 IBI353 在中国（含中国大陆、港澳台地区）的独家研发及商业化权利。IBI353 能够覆盖广泛的自免适应症，并且与信达生物在皮肤相关自免疾病领域布局的自研管线具有协同价值。UNION 已在银屑病（口服给药）和特应性皮炎（局部给药）完成概念验证，化脓性汗腺炎临床 II 期研究也已取得阳性结果。2023 年上半年，信达生物完成了 IBI353 国内 I 期桥接试验健康受试者给药。0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

79、22 2023销售额（亿美元）Skyrizi特诺雅可善挺拓咨 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 UNION 在海外开展的临床 IIa 期试验结果显示，非头对头对照试验对比，Orismilast 在治疗中重度银屑病患者中展现出了比 Otezla 高 50%的疗效；在 sPGA 评估中，取得清除/基本清除的患者比例，Orsimilast 是 Otezla 的 2 倍以上。2023 年 11 月，UNION 公布 IBI353 治疗中重度银屑病的临床 IIb 期数据，从基线到第 16周，与安

80、慰剂相比，IBI353 显著降低了银屑病面积和严重程度指数（PASI）。IBI353 组中39.5%至 49.0%的患者达到 PASI75，22.0%至 28.3%的患者达到了 PASI90，而安慰剂组则分别为 16.5%和 8.3%，具有显著差异。UNION 公司已准备推进中重度银屑病临床 III 期研究。图表图表 41 IBI353 治疗银屑病临床治疗银屑病临床 IIa 期数据期数据 图表图表 42 皮肤领域皮肤领域 PDE4 抑制剂中国研发进度抑制剂中国研发进度 名称名称 研发公司研发公司 研发进度研发进度 阿普米司特 安进 批准上市 克立硼罗 辉瑞 批准上市 Hemay005 海灵药业

81、;和美生物 III 期临床 HPP737 济川药业/vTv Therapeutics III 期临床 difamilast Otsuka/Medimetriks III 期临床 QY101 启元生物 II 期临床 Hemay808 和美生物 II 期临床 orismilast 信达生物/UNION therapeutics I 期临床 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报-管线进展 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 3、早期自免管线差异化布局早期自免管线差异化布局 OX40 是肿瘤坏死因子受体超家族成员，主要表达于活化的 T 细胞表面，与配体 OX40L结合后激活下游免疫应答，促进

82、 T 细胞存活、分化及免疫应答。该靶点的药物研发集中于两个领域：OX40 激动剂主要开发用于肿瘤治疗，增强肿瘤特异性效应 T 细胞免疫反应，提升杀伤肿瘤细胞的作用；OX40/OX40L 拮抗剂则主要开发用于治疗自身免疫疾病，通过阻断 OX40 和 OX40L 的结合抑制自免疾病中过度活化的免疫反应。OX40/OX40L 相比传统自免靶点具备独特优势，是极具潜力的自免疾病靶点：OX40 通路位于免疫反应较上游，因此 OX40/OX40L 拮抗剂能够广泛抑制多种自免相关信号通路，并且作用效果更为持久。全球进度最快的 OX40L 药物为赛诺菲的 amlitelimab，最初由英国生物技术公司 Kym

83、ab开发，2021 年 1 月赛诺菲以 14.5 亿美元收购 Kymab 获得了 KY1005。2023 年 10 月 13日，赛诺菲宣布于欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会发布了 OX40L 抗体 amlitelimab治疗中重度特应性皮炎临床 IIb 期研究 STREAM-AD 数据，与安慰剂相比接受四种不同剂量amlitelimab 16周治疗后患者湿疹面积和严重程度指数评分(EASI)均展现出统计学意义的改善。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 43 OX40L 在自

84、免疾病中的作用机制在自免疾病中的作用机制 图表图表 44 Amlitelimab 治疗治疗 AD 临床临床 IIb 期数据期数据 资料来源：Sanofi官网2022 Immunology Investor Event 资料来源：Sanofi官网R&D Day 2023 除赛诺菲之外，全球第二款 OX40L 单抗由信达生物研发，用于治疗特应性皮炎，已启动临床 I 期试验。图表图表 45 自免领域自免领域 OX40/OX40L 靶靶向药物研发进度向药物研发进度 药品名称药品名称 研发机构研发机构 靶点靶点 适应症适应症 研发阶段研发阶段 amlitelimab 赛诺菲 OX40L 特应性皮炎;哮喘

85、 III 期临床 rocatinlimab 安进/协和麒麟 OX40 特应性皮炎、溃疡性结肠炎、哮喘 III 期临床 IMG-007 创响生物/和黄医药 OX40 斑秃、特应性皮炎、移植物抗宿主病 II 期临床 telazorlimab Ichnos Sciences/Glenmark Pharmaceuticals OX40 特应性皮炎 II 期临床 SAR442970 赛诺菲 TNF-/OX40L 化脓性汗腺炎 II 期临床 BAT6026 百奥泰 OX40 特应性皮炎 I/II 期临床 IBI356 信达生物 OX40L 特应性皮炎 I 期临床 IMB-101 Imbiologics T

86、NFR/OX40L 类风湿性关节炎 I 期临床 SAR446422 赛诺菲 OX40/CD28 自身免疫性疾病 I 期临床 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 CD40/CD40L 通路与 OX40/OX40L 类似，同属肿瘤坏死因子超家族。CD40 在抗原呈递细胞如树突状细胞、单核细胞、巨噬细胞等细胞表面表达，与 T 细胞表面的 CD40L 结合，参与 T 细胞活化。CD40/CD40L 通路已成为自免疾病药物研发的重要靶点，通过 CD40或 CD40L 单抗阻断该通路有望抑制过度激活的 T 细胞免疫反应。赛诺菲研发的 CD40L 单抗 frexalimab 在多发性硬化适应症中表现出积极的

87、疗效。临床 II期结果显示，12 周治疗后，相比安慰剂组，高剂量和低剂量 frexalimab 组中患者的钆增强(GdE)T1 病变分别减少了 89%和 79%，具有显著差异。目前，赛诺菲正在临床 III 期研究中做进一步探索。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 46 CD40L 在自免疾病中的作用机制在自免疾病中的作用机制 图表图表 47 赛诺菲赛诺菲 frexalimab 治疗治疗 MS 临床数据临床数据 资料来源：Sanofi官网R&D Day 2023 资料来源：San

88、ofi官网R&D Day 2023 2023 年，安进以 278 亿美元收购 Horizon Therapeutics 公司，获得其研发的 CD40L 拮抗剂 dazodalibep。Dazodalibep 治疗干燥症的两项临床 II 期研究均达到主要终点：在中度至高度疾病活动度的人群中，治疗 24 周 dazodalibep 组与安慰剂组患者 ESSDAI 评分分别降低 6.3 和 4.1 分（p=0.017）；在患者报告症状中重度的人群中，治疗 24 周 dazodalibep组与安慰剂组患者 ESSPI 评分分别降低 1.8 分和 0.53 分（p=0.0002）。图表图表 48 安进安

89、进 dazodalibep 治疗治疗干燥症临床数据干燥症临床数据 资料来源：安进官网Rare Disease:Amgens Newest Therapeutic Area Pillar to Drive Long-Term Growth 全球已有三款靶向 CD40L 的药物进入临床 III 期阶段，信达生物 IBI355 是目前唯一一款国产 CD40L 单抗，正在开展 I 期临床研究。图表图表 49 自免领域自免领域 CD40L 靶向药物研发进度靶向药物研发进度 药品名称药品名称 研发机构研发机构 靶点靶点 适应症适应症 研发阶段研发阶段 dapirolizumab pegol Biogen/

90、UCB anti-CD40L 单抗 系统性红斑狼疮、多发性硬化症 III 期临床 dazodalibep 安进 CD40L 拮抗剂 干燥综合征、肾移植排斥、类风湿性关节炎等 III 期临床 frexalimab 赛诺菲 anti-CD40L 单抗 多发性硬化症、干燥综合征、系统性红斑狼疮等 III 期临床 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 tegoprubart Eledon Pharmaceuticals anti-CD40L 单抗 肌萎缩侧索硬化症、IgA 肾病、肾移植排斥等 II

91、 期临床 letolizumab BMS anti-CD40L 单抗 免疫性血小板减少症;移植物抗宿主病 I/II 期临床 APB-A1 Lundbeck/AprilBio CD40 抗体融合蛋白 自身免疫性疾病 I 期临床 IBI355 信达生物 anti-CD40L 单抗 系统性红斑狼疮、干燥综合征等 I 期临床 OPT101 Op-T 重组 CD40L I 型糖尿病 I 期临床 TNX-1500 Tonix Pharmaceuticals anti-CD40L 单抗 肾移植排斥 I 期临床 资料来源：医药魔方数据库，华创证券（四）（四）眼科眼科：差异化设计差异化设计致力解决未满足需求致力

92、解决未满足需求 信达生物眼科领域布局四款研发管线，适应症涉及甲状腺眼病、nAMD 及 DME，其中进度最快的 IBI311 已完成临床 III 期试验，即将申报上市。公司围绕血管生成机制设计了三款药物，致力于更长效且更全面地抑制致病信号通路。图表图表 50 信达生物眼科领域布局信达生物眼科领域布局 资料来源：信达生物官网2023年度中期业绩汇报 图表图表 51 信达生物眼科领域在研管线信达生物眼科领域在研管线 名称名称 靶点靶点 形式形式 权益范围权益范围 适应症适应症 研发阶段研发阶段 IBI311 IGF-1R 单抗 全球 甲状腺眼病(TAO)III 期 IBI302 VEGF/Compl

93、ement 融合蛋白 全球 新生血管性年龄相关性黄斑变性(nAMD)III 期 IBI324 VEGF-A/ANG2 融合蛋白 全球 糖尿病黄斑水肿(DME)I 期 IBI333 VEGF-A/VEGF-C 融合蛋白 全球 新生血管性年龄相关性黄斑变性(nAMD)I 期 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报，华创证券 1、IBI311：国内首款完成临床：国内首款完成临床 III 期研究的期研究的 IGF-1R 单抗单抗 甲状腺眼病（TED）是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，通常伴发于毒性弥漫性甲状腺肿（Graves 病，GD），是成人中最常见的眼眶相关疾病。TED 年发病率预估为 信达

94、生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 16/100,000 人（女性）和 2.9/100,000 人（男性），患病率为 0.1-0.3%。目前，国内尚无用于治疗甲状腺眼病的靶向药物获批，海外首款且目前唯一一款获批的 IGF-1R 单抗替妥木单抗由 Horizon Therapeutics 研发，于 2020 年 1 月获得 FDA 批准上市，2023 年销售额近18 亿美元。IBI311 是信达生物自主研发的靶向 IGF-1R 的单克隆抗体，可以通过阻断 IGF-1 和 IGF-2与 IGF-

95、1R 的结合，抑制 IGF-1R 信号通路激活，减少下游炎症因子的表达，从而抑制眼眶成纤维细胞（OFs）的脂肪细胞活化，避免 OFs 活化导致的透明质酸和其他糖胺聚糖合成以及炎症反应，进而减轻 TAO 患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状。图表图表 52 IGF-1R 在甲状腺相关眼病中的作用在甲状腺相关眼病中的作用 图表图表 53 用于用于 TED 的的 IGF-1R 靶向药物研发进度靶向药物研发进度 名称名称 研发公司研发公司 研发进度研发进度 替妥木单抗 安进 批准上市 IBI311 信达生物 III 期临床 veligrotug Zenas BioPharma III

96、期临床 MHB018A 明慧医药 I/II 期临床 lonigutamab ACELYRIN/Pierre Fabre I/II 期临床 PHP1003 普乐康医药 I 期临床 VRDN-002 Viridian Therapeutics/Xencor I 期临床 VRDN-003 Viridian Therapeutics I 期临床 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 2024 年 2 月 20 日，信达生物宣布 IBI311 在中国 TED 受试者中开展的临床 III 期研究RESTORE-1 达到主要终点，计划将向 CDE 提交新药上市申请。

97、IBI311 有望成为全球第二款、国内首款获批上市的 IGF-1R 单抗。RESTORE-1 是一项在 TED 受试者中评估 IBI311 有效性和安全性的多中心、随机、双盲安慰剂对照的 II/III 期临床研究。研究结果显示，RESTORE-1 的 III 期阶段主要研究终点顺利达成：第 24 周时，接受 IBI311 治疗的受试者研究眼的眼球突出应答率（研究眼相对于基线突眼度回退2mm，且不伴有对侧眼突眼度增加2mm 的受试者比例）显著优于安慰剂组：IBI311 组和安慰剂组研究眼的眼球突出应答率分别为 85.8%和 3.8%，两组差异为 81.9%（P0.0001）。此外，研究的关键次要

98、研究终点如研究眼的眼球总体应答率(研究眼相对于基线突眼度回退2mm 及研究眼临床活动性评分改善2 分的受试者比例)、研究眼临床活动性评分（CAS）为 0 或 1 的受试者百分比、研究眼的眼球突出度较基线的改变等均顺利达成，IBI311 对上述指标的改善显著优于安慰剂组。整个研究期间 IBI311 整体安全性良好，未发生严重不良事件。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 54 IBI311 治疗治疗 TED 临床临床 III 期数据期数据 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报

99、 2、IBI302：全球首个眼用抗全球首个眼用抗 VEGF/补体的双特异性融合蛋白补体的双特异性融合蛋白 年龄相关性黄斑变性（AMD）是累及黄斑区视网膜，导致中央视力损害的进展性眼部疾病，发病率随年龄增加而升高。新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）是 AMD 的主要类型之一，占所有 AMD 患者的 15%20%，也是造成 65 岁以上的 AMD 患者中心视力丧失的最主要原因。AMD 在我国发病率呈逐年上升的趋势，已跃居我国第三大致盲原因。AMD 的病理机制并没有完全阐明，目前普遍认可 VEGF 表达增加诱导的血管新生是nAMD 发病的主要原因。眼用抗 VEGF 药物带来了显著的视力获益并改

100、变了 nAMD 的病程，2023 年市场规模已超过 130 亿美元。然而频繁的给药和访视（每 4 周或 8 周一次）给患者、家庭和社会带来沉重负担。罗氏 VEGF/ANG2 双抗 faricimab 凭借在 wAMD、DME 等 III 期临床研究中非劣或者优于阿柏西普、3-4 个月一针的优势，上市第二年开始大幅放量，2023 年销售额已达到 27 亿美元。图表图表 55 wAMD 药物靶点药物靶点 图表图表 56 眼科眼科 VEGF 药物销售额（亿美元）药物销售额（亿美元）资料来源：Retina Today 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 目前针对 nAMD 的药物开发主要延长给药间隔，

101、针对黄斑萎缩或视网膜纤维化的在研药物较少。IBI302 是信达生物自主研发的全球首个眼用 VEGF/补体双特异性重组全人源融合蛋白。N 端为 VEGF 结合域，能够与 VEGF 家族结合阻断 VEGF 介导的信号通路，抑制血管内皮细胞的生存、增殖，从而抑制血管新生，降低血管渗透性，减少血管渗漏；C02040608002002120222023阿柏西普雷珠单抗Faricimab 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 端为补体结合域，能够通过特异性结

102、合 C3b 和 C4b，抑制补体经典途径和旁路途经的激活，减轻补体活化介导的炎症反应。IBI302 潜在通过同时抑制 VEGF 介导的新生血管生成和补体活化通路，发挥治疗作用。2023 年 AAO 会议上，信达生物公布了 IBI302 临床 II 期研究最新数据。231 例 nAMD 受试者按 1:1:1 随机接受 2 mg IBI302、4 mg IBI302 或 2 mg 阿柏西普治疗（3 针每 4 周一次的负荷治疗，之后每 8 周间隔给药，整个试验持续至 52 周）。研究的主要终点为 36 周时研究眼最佳矫正视力（BCVA）较基线的改变。研究结果显示：第 36 周时 IBI302 2 m

103、g/4 mg 组 BCVA 改善情况非劣于阿柏西普 2 mg 组：第 36 周时IBI302 2 mg 组、IBI302 4 mg 组、阿柏西普 2 mg 组 BCVA 较基线变化均值分别为+10.6、+11.4 和+12.0 个字母。各组间光学相干断层扫描（OCT）测量的视网膜中央厚度（CST）改善情况相当。此外观察到 IBI302 预防黄斑萎缩和纤维化发生的初步信号：第 52 周时IBI302 2 mg 组、IBI302 4 mg 组、阿柏西普 2 mg 组 OCT 上黄斑萎缩的发生率分别为5.2%、5.2%、9.1%；彩色眼底照相上纤维化的发生率分别为 16.9%、11.7%、14.3%

104、。安全性方面，IBI302 2 mg 组、IBI302 4 mg 组、阿柏西普 2 mg 组安全性相当，IBI302 组无眼内炎或视网膜血管炎发生。图表图表 57 IBI302 临床临床 II 期期 BCVA 较基线水平变化较基线水平变化 图表图表 58 IBI302 临床临床 II 期期黄斑萎缩发生率黄斑萎缩发生率 资料来源：信达生物官网2022年度业绩汇报-管线进展 资料来源：信达生物官网2022年度业绩汇报-管线进展 公司还开展了高浓度（8mg）IBI302 的临床 II 期研究，进一步观察在更长给药间隔下的疗效持久性、纤维化抑制和黄斑萎缩改善上的潜力。结果显示，IBI302 8mg 治

105、疗组 126名受试者中，基于 20 周疾病活动度评估(DAA)中约 90%受试者负荷剂量注射后维持疾病控制状态，89%疾病稳定。IBI302 高剂量有望延长给药间隔，达到 Q12W 给药间隔的受试者比例在 6.4mg 和 8mg 组中分别为 81%和 88%。图表图表 59 IBI302 高剂量高剂量 II 期期 BCVA 较基线水平变化较基线水平变化 图表图表 60 IBI302 高剂量高剂量 II 期期 CST 较基线改善幅度较基线改善幅度 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报 资料来源：信达生物官网2023年度业绩汇报 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告

106、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2023 年 10 月 9 日，信达生物宣布 IBI302 的 III 期临床研究 STAR 完成首例受试者给药。STAR 是一项在 nAMD 受试者中进行的随机、双盲、活性对照的 III 期临床研究，旨在评估玻璃体腔注射 8mg IBI302 的疗效和安全性，以支持 IBI302 的上市注册申报。本试验计划入组 600 例受试者，并按 1:1 比例随机分配至 8mg IBI302 组和 2mg 阿柏西普组：所有受试者的访视均为每 4 周一次（Q4W），分配至 IBI302 组的受试者将接受 8mg IBI302

107、 玻璃体腔注射（Q4W）至第 8 周，继之以个性化间隔给药（PTI）8mg IBI302 玻璃体腔注射；随机分配至阿柏西普活性对照组的受试者将接受2mg阿柏西普玻璃体腔注射（Q4W）至第 8 周，继之以 2mg 阿柏西普玻璃体腔注射（Q8W）。该试验的主要研究终点为第 44、48 和 52 周时研究眼最佳矫正视力（BCVA）均值较基线的改变。所有受试者将持续接受玻璃体腔注射至第 96 周，并在第 100 周进行最终研究访视。3、VEGF 组合：组合：更长效且更全面地抑制致病信号通路更长效且更全面地抑制致病信号通路 信达生物在眼科领域还布局了两款VEGF相关的双靶点药物，均处于临床I期研究阶段。

108、IBI333 是由信达生物制药自主研发的重组抗 VEGF-A 和 VEGF-C 双特异性抗体融合蛋白：其由血管内皮生长因子受体衍生的肽结构域、人 IgG1 的 Fc 功能区和抗-VEGF-C 单域抗体三部分组成。IBI333 可以阻断 VEGF-A 介导的信号通路，抑制血管内皮细胞增殖，从而抑制血管新生，减少血管渗漏。同时，IBI333 可以减少由 VEGF-C 诱导的上皮细胞窗形成，进一步降低血管通透性，并可抑制机体代偿性上调表达的 VEGF-C 与内源性VEGF 受体的结合，实现对眼内 VEGF 信号通路更全面、更有效的阻断。2023 年 2 月，信达生物启动 IBI333 临床 I 期，

109、治疗 nAMD 患者。IBI324 是信达生物自主研发的抗 VEGF-A 以及抗 Ang-2 双靶点特异性重组全人源化抗体：N 端能够阻断 VEGF-A 介导的信号通路，抑制血管内皮细胞的生存、增殖，从而抑制血管新生，减少新生血管渗漏；C 端为 Ang-2 结合域，不结合 Ang-1，抑制 Ang-2 与Tie-2 受体结合，改善对其他炎症因子的敏感性，进一步稳定血管，抑制血管渗漏。IBI324同时阻断 VEGF-A 和 Ang-2 的双重机制，可能为 DME 患者带来更多临床获益。相比同类机制产品，IBI324 展现出对 VEGF-A 和 Ang2 完全阻断效应。2022 年 8 月，信达生

110、物启动 IBI324 临床 1 期，治疗糖尿病黄斑水肿(DME)患者。图表图表 61 IBI333 药物设计药物设计 图表图表 62 IBI324 药物设计药物设计 资料来源：信达生物官网2022年度业绩汇报-管线进展 资料来源：信达生物官网2022年度业绩汇报-管线进展 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 四、四、投资建议投资建议 信达生物已有 10 款商业化产品，在消化核心品种信迪利单抗降价影响后，叠加新品放量，收入进入加速增长阶段。同时，公司经营效率不断提升，毛利率改善，销售及管理

111、费用率得到控制，亏损显著缩窄。信达生物研发管线布局丰富，在肿瘤、代谢、自免、眼科等四大适应症领域均有领先产品在研，创新机制如 ADC、多抗、细胞治疗、小核酸等推进迅速。作为中国领先的生物制药公司，有望兑现创新价值。根据公司创新药产品研发进度、疗效和对应适应症人群规模，我们对信达生物创新药收入进行如下预测：1.产品上市进度。公司已有 10 款商业化产品，3 款产品处于 NDA 审评阶段，5 款产品处于 III 期/关键注册临床阶段，18 款产品处于 I 期/PoC 阶段。我们主要对商业化及临床后期产品进行销售预测。2.适应症人群。根据公司招股书、GLOBOCAN 以及 SEER 提供的癌症发病率

112、数据预测相应的适应症人群。3.渗透率。根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平。图表图表 63 信达生物产品销售预测（信达生物产品销售预测（百万百万元）元）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 肿瘤 6652.21 8196.91 8808.40 9643.61 10894.20 11841.10 12730.95 13202.10 13164.73 13070.61 代谢 48.04 285.90 1629.31 2886.41 5130.98 6639.28 7993.99 8643.27 9533.74 9691.4

113、4 自免 122.07 566.30 620.79 1365.86 1956.07 2697.28 2840.31 2981.43 2980.54 眼科 192.84 639.25 984.44 2063.25 3008.42 4002.36 4354.76 4668.53 4877.74 合计 6700.25 8797.72 11643.25 14135.25 19454.28 23444.88 27424.58 29040.44 30348.43 30620.32 资料来源：华创证券预测 我们预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 73.08、94.66 和 123.78 亿元，

114、同比增长8.1%、29.5%和 30.8%；归母净利润为-3.50、-0.16 和 8.05 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值 908 亿港元，对应目标价为 56 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、临床进度不达预期 公司多款产品仍处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症的获批时间，最终对产品销售额产生影响。2、竞争格局变动 公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期，竞品的上市将改变竞争格局，可能对公司产品销售造成影响。3、对外合作不达预期 公司多款产品与国内外药企进行合作，合作变动将对公司收入造成影响。

115、信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,052 9,461 9,666 10,208 营业营业总总收入收入 6,758 7,308 9,466 12,378 应收款项合计 1,490 1,310 1,731 2,284 主营业务收入 6,206 6,700 8,798 11,6

116、43 存货 968 1,693 1,628 2,039 其他营业收入 552 608 668 735 其他流动资产 918 1,000 1,000 1,000 营业总支出营业总支出 7,885 7,906 9,677 11,643 流动资产合计 13,428 13,464 14,025 15,531 营业成本 1,136 1,072 1,232 1,630 固定资产净额 4,290 3,919 3,588 3,307 营业开支 4,522 4,690 5,806 7,102 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润-1,127-598-211 735 其他长期投资 218 208 210

117、212 净利息支出 99-32-28-12 商誉及无形资产 1,637 1,523 1,421 1,329 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 61 61 61 61 其他非流动资产 1,054 846 918 939 非经常项目前利润非经常项目前利润-1,165-506-123 808 非流动资产合计 7,199 6,496 6,137 5,787 非 经 常 项 目 损 益 20 116 105 88 资产资产总总计计 20,627 19,960 20,162 21,318 除税前利润除税前利润-1,144-390-18

118、896 应付账款及票据 373 364 418 547 所得税-116-40-2 91 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,195 1,195 1,195 1,195 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,908 2,866 2,906 3,011 持续经营净利润持续经营净利润-1,028-350-16 805 流动负债合计 4,476 4,425 4,519 4,753 非 持 续 经 营 净 利 润 0 0 0 0 长期借贷 2,327 2,377 2,417 2,477 净利润净利润-1,028-350-16 805 其他非流动负债 1,296 981 1,065 1,122

119、优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,623 3,358 3,482 3,599 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 -1,028-350-16 805 负债负债总总计计 8,099 7,783 8,001 8,352 EPS(摊薄)-0.63 -0.22 -0.01 0.50 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 12,528 12,177 12,161 12,966 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计股东权益总计 12,528 12,177 12,161 12,966 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益

120、总计 20,627 19,960 20,162 21,318 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入增长率 48.3%8.1%29.5%30.8%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 52.8%65.9%95.3%5004.3%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 0 -526 182 499 毛利率 81.7%84.0%86.0%86.0%净利润-1028 -350 -16 805 净利率-16.6%-5.2%-0.2%6.9%折旧和摊销 0 593 544 501 ROE-

121、8.8%-2.8%-0.1%6.4%营运资本变动 990 -675 -257 -733 ROA-5.4%-1.7%-0.1%3.9%其他非现金调整 38 -93 -89 -74 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 0 -1 -294 -243 资产负债率 39.3%39.0%39.7%39.2%资本支出 0 -220 -220 -220 流动比率 3.0 3.0 3.1 3.3 长期投资减少-16 10 -2 -2 速动比率 2.8 2.7 2.7 2.8 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)16 209 -72 -21 每股收

122、益-0.63 -0.22 -0.01 0.50 融资活动现金流融资活动现金流 0 -64 317 286 每股经营现金流 0.00 -0.32 0.11 0.31 投资收益 418 50 40 60 每股净资产 7.72 7.50 7.49 7.99 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-51.9-152.3-3,250.9 66.3 其他投资活动产生的现金流量净额-419 -114 277 226 P/B 4.3 4.4 4.4 4.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

123、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财

124、富最佳分析师第四名团队成员。中药与服务组组长、高级分析师：黄致君中药与服务组组长、高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：朱珂琛研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员

125、：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：段江瑶助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024 年加入华创证券研究所。信达生物信达生物（01801.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35

126、华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变

127、动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映

128、本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可

129、，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：