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1、证券研究报告|公司研究|油气开采 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国海油(600938)报告日期：2024 年 04 月 09 日 从从 PB-ROE 的角度思考中国海油的估值提升空间的角度思考中国海油的估值提升空间 中国海油深度报告中国海油深度报告 投资要点投资要点 要点一：要点一：碳中和约束下我们预计油价碳中和约束下我们预计油价在在 70-90 美元美元/桶桶内内波动，公司低成本产量波动，公司低成本产量扩张保证公司成长。扩张保证公司成长。碳中和约束背景下，美国油气厂商资本开支水平较低，OPEC+为追求平衡财政预算持续减产，供给端持续收缩。中美为代表的主要经济体韧性较强，全球经

2、济复苏尤其是制造业修复将带动需求侧改善，原油供需紧平衡格局或将持续，我们预计油价在 70-90 美元/桶内波动。公司作为全球领先的海上石油开发商，桶油成本全球领先，公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024 年全年资本开支预算达到 1250-1350 亿元的历史新高，公司指引 2026 年产量将达到 8.1-8.3 亿桶，较 2023 年增长 19%-22%，油价维持高位下，产量持续增长将保障公司的长期成长。要点要点二二：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。的主要原因。当前市场上

3、主要存在两种 PB-ROE 框架体系，分别是“固收策略”和“周期策略”，前者强调稳定的高盈利水平，后者重视盈利的周期性变化。在经济进入低增长低通胀的新稳态后，投资者越来越青睐稳定高收益的资产，但高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存，对于过去被广泛认为是“周期股”的中海油，因为估值体系的切换估值迎来了较大的提升。要点三：要点三：24 年年在油价在油价 75 美元美元/桶、天然气价格桶、天然气价格 7.5 美元美元/百万英热的情况下，公百万英热的情况下，公司司 PB 的合理中枢为的合理中枢为 2.4 倍，仍具备倍，仍具备一定一定提升空间。提升空间。我们设计了一个简易的测算模型用于测算公司的 ROE

4、 中枢，在油价 75 美元/桶、天然气价格 7.5 美元/百万英热的情况下，24 年公司的销售净利率约为29%，对应 ROE 约为 19%。根据 PB-ROE 模型，在投资者预期收益率约为 14%的情况下，24 年公司合理的 PB 为 2.4 倍，相较于当前两倍 PB 仍具备较大的提升空间。同时相较于 A 股其他高 ROE 的“稀缺资产”，同等 ROE 下公司的当前估值低于可比公司平均 3 倍的估值。盈利预测与估值盈利预测与估值 看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背景下，公司兼具成长和稳定高

5、盈利双重属性。景下，公司兼具成长和稳定高盈利双重属性。预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 1368/1458/1517 亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应 PB为 1.90/1.71/1.55 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：任宇超分析师：任宇超 执业证书号：S05 研究助理：邹骏程研究助理：邹骏程 基本数据基本数据 收盘价￥29.11 总市值(

6、百万元)1,384,668.50 总股本(百万股)47,566.76 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 416,609 430,874 456,872 470,327 (+/-)(%)-1.33%3.42%6.03%2.95%归母净利润 123,843 136,817 145,765 151,657 (+/-)(%)-12.60%10.48%6.54%4.04%每股收益(元)2.60 2.88 3.06 3.19 P/E 11.18 10.12 9.50 9.13 资料来源：浙

7、商证券研究所 -18%1%21%41%61%81%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0224/0324/04中国海油上证指数中国海油(600938)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 1368/1458/1517 亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应 PB 为 1.96/1.76/1.59 倍。2)投资评级：买入。关键假设关键假设 1）原油：预计 24/2

8、5/26 年公司原油实现价格为 75/73/72 美元/桶，销量为568/630/653 百万桶，桶油成本为 28/27/26 美元/桶。2）天然气：预计 24/25/26 年公司天然气实现价格为 7.5/7.2/7.1 美元/千立方英尺，销量为 912/1020/1060 十亿立方英尺，桶油成本为 28/27/26 美元/桶。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场预期：24 年油价下跌，未来油价中枢下移。我们认为：24 年 OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能增长遭遇瓶颈，未来产能面临衰竭，美国就业和经济数据表现出较强韧性，美联储降息预期下，全球经济有望提振，24 年原油

9、供需预计维持供需紧平衡。中期角度来看，在碳中和约束下，原油开采商降低资本开支，原油未来供给增长有限，我们预计未来油价将维持在 70-90 美元/桶区间波动。2）市场预期：当前公司估值较高，估值水平难以继续提高。我们认为：根据我们的测算，公司 24 年 ROE 中枢约为 19%，合理 PB 为 2.4 倍，相较于公司当前 2 倍 PB 仍有 20%的提升空间，且随着市场无风险利率的下行和银行保险“资产荒”，具备高 ROE 和高股息的公司配置性价比凸显，估值水平具备进一步上行的空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）原油和天然气价格上涨。2）公司提高分红比例。3）公司上调产量和资本开支指引

10、。风险提示风险提示 市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。wWjYnVeWjWmUlWbRcM9PmOpPmOrNkPpPrNkPqRrR7NpPxOuOpMrOxNoPoP中国海油(600938)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长.6 1.1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长.6 2 原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价在原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧

11、平衡，我们预计油价在 70-90 美元美元/桶波动桶波动.11 2.1 供给端：OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力.11 2.2 需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛.14 2.3 供需紧平衡或将持续，我们预计油价在 70-90 美元/桶波动.15 3 为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？.15 4 海外海外 E&P 公司与中海油的公司与中海油的“同同”和和“不同不同”.17 4.1 公司估值显著低于海外同行公司.17 4.2 公司与海外同行基本面上并无较大差异，但 ROE 存在较大差异.18 4.3 公

12、司较高的所有者权益是 ROE 差异的主要原因.21 5 如何看待如何看待 24年公司的年公司的 ROE 中枢？中枢？.23 6 中海油的合理中海油的合理 PB 空间空间.25 6.1 绝对估值法：测算 24 年公司 PB 中枢为 2.4.25 6.2 相对估值法：公司的估值水平低于国内高股息公司和海外同行水平.27 7 盈利预测盈利预测.28 8 风险提示风险提示.30 中国海油(600938)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：近两年公司营业收入达到历史最高水平.6 图 2：公司 ROE 和净利润受油价影响较大.6 图 3：公司桶油成本长期呈现下降

13、趋势.7 图 4：公司指引产量将保持较高增速.7 图 5：公司油气产量保持较高增速.7 图 6：公司历史 Capex 与油气产量情况.9 图 7：公司历史 Capex 与次年油气产量变化情况.9 图 8：Capex 与次年油气产量趋势基本一致.10 图 9：Capex 增速与次年油气产量增速趋势基本一致.10 图 10：OPEC+成员国油价财政平衡线大部分在 80 美元/桶上下.12 图 11：23 年美国原油产量出现较大增长.13 图 12：23 年美国新井产量出现较大增长.13 图 13：23 年美国原油钻机数开始下降.13 图 14：23 年开钻未完钻井持续下滑，新钻和完工钻井持续下降.

14、13 图 15：中国经济稳中向好发展拉动原油消费量.14 图 16：24 年美国及 OECD 石油库存持续下降.14 图 17：符合“固收策略”的公司 PB 较为稳定.16 图 18：符合“周期策略”的公司 PB 会出现阶段性的周期波动.16 图 19：中国海油估值在 2022 年前符合“周期策略”的周期波动趋势，2022 年后估值转向“固收策略”呈现增长.17 图 20：一体化石油公司和 E&P 公司的商业逻辑区别.18 图 21：中国海油的估值显著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”.18 图 22：对比同行，中海油的 ROE 波动情况更小.21 表 1：公司原油产量保持稳定

15、增长，23 年中国区域产量占公司总产量的 68%.8 表 2：近三年公司天然气产量增速高于原油产量增速，中国区域产量占公司总产量的 74%.9 表 3：24 年公司主要项目达产后预计未来能为公司带来 20 万桶/天的增量产量.10 表 4：公司历史上的重要指标指引均能较好地完成.11 表 5：1 月 OPEC+减产落实情况较好.11 表 6：本轮周期中，美国能源商保持较低的资本开支，加大分红和回购回馈股东.14 表 7：OPEC 预计 24-25 年全球原油仍将维持供需紧平衡.15 表 8：EIA 预测 24 年和 25年原油价格将在 75-85 美元/桶波动.15 表 9：PB-ROE 两种

16、常见框架的研究思路.16 表 10：中海油与海外同行公司简介.19 表 11：中国海油与海外公司重要指标对比.20 表 12：中海油销售净利率显著高于同行水平，但资产周转率和权益乘数均低于同行水平.22 表 13：中海油 ROE 低于同行的主要原因是其所有者权益偏高.23 表 14：简易中海油销售净利率测算表.24 表 15：24 年销售净利率敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算销售净利率为29.4%.24 表 16：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算 24 年归母所有者权益为 7373 亿元.25 表

17、17：24 年净资产增速敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算净资产增速为10.6%.25 中国海油(600938)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：24 年 ROE 敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算 ROE 为 18.6%.25 表 19：PB-ROE 模型的参数说明.26 表 20：24 年公司 PB 敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算公司合理 PB 为2.4.26 表 21：中海油的估值水平低于同 ROE

18、水平的稀缺资产公司估值.27 表 22：海外公司在盈利稳定性不及中国海油的情况下，23 年康菲和西方石油估值均在 2.7 倍以上.28 表 23：分板块盈利预测.29 表 24：可比公司估值.30 表附录：三大报表预测值.31 中国海油(600938)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 1.1 公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 公司是公司是中国最大中国最大的的海上原油及天然气生产商海上原油及天然气生产商，海外资产占比超四成。，海

19、外资产占比超四成。主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气。公司优质资产遍布全球，在多个世界级油气项目持有权益，目前资产遍及世界二十多个国家和地区，成为全球领先的行业参与者。截至 2023年底，海外油气资产占公司油气总资产约 44.6%，海外净证实储量和海外净产量占比为约40.3%和约 31.2%。公司营收连创新高，提质增效显著。公司营收连创新高，提质增效显著。2023 年公司总营收达到 4166 亿元，实现归母净利润 1238 亿元；2020 年至 2023 年，受益于油气价格维持高位，公司保持较强的盈利能力，提质增效取得积极成效，2023 年公司毛利率达到约 50%，ROE 为 19.

20、6%。图1：近两年公司营业收入达到历史最高水平 图2：公司 ROE 和净利润受油价影响较大 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 由于公司为较为纯粹的 E&P 公司，主要业务为原油和天然气的勘探、生产和销售，因此公司的盈利模式可以简单的拆解为：毛利润=(油气价格开采成本)销量 桶油成本低且桶油成本低且预计预计保持下降趋势，成本竞争优势持续巩固。保持下降趋势，成本竞争优势持续巩固。公司的桶油成本从 2013 年开始呈现逐渐下降的趋势，从 2013 年的 45.02 美元/桶下降至 2020 年的 26.34 美元/桶，7 年间成本下降 41.49%，桶油成本下降

21、的主要原因来自于公司作业费用和折旧、折耗及摊销费用的持续降低。但公司的桶油成本自 2021-2022 年出现上升，主要原因有两点，一方面由于全球进入通胀周期，公司的作业费用和折旧、折损及摊销费用增长，另一方面，由于油价的增长，对应的除所得税以外的其他税金出现较大的涨幅。2023 年，公司的桶油成本降至 28.37 美元/桶，同比下降 5.13%，除所得税以外的其他税金同比下降 4.15%。我们预计全球通胀已进入尾声，未来公司桶油成本仍会保持继续降低的趋势。004000主营收入（亿元）归母净利润（亿元）4060805202530原油均价(美元/桶,右轴

22、)净利率(%,左轴)ROE(%,左轴)中国海油(600938)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公司桶油成本长期呈现下降趋势 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 油气产量持续增长，未来三年预期产量复合增速达油气产量持续增长，未来三年预期产量复合增速达 6.5%。公司锚定未来产量目标，积极推动油气上产。2023 年，公司总产量达 678 百万桶油当量，同比增长 9%，产量再创新高。其中，原油产量达 530 百万桶，同比增长 8%，天然气产量达 1.49 亿桶，同比增长11%。2023 年多个新项目成功投产，包括中国海域的渤中 19-6 凝析气田 I 期开发项目、陆丰 1

23、2-3 油田开发项目、恩平 18-6 油田开发项目以及圭亚那 Payara 项目、巴西 Buzios5 项目等。全年在建项目超过 40 个，重点项目开发建设进展顺利。公司 2024 年产量指引为 700-720 百万桶、25 年产量指引为 780-800 百万桶、26 年产量指引为 810-830 万桶，如果 26 年预期公司产量达到 820 百万桶，未来 3 年产量复合增速达 6.5%。图4：公司指引产量将保持较高增速 图5：公司油气产量保持较高增速 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 近五年产能保持持续增长，海外产量占比逐渐提高。近五年产能保持持续增长，

24、海外产量占比逐渐提高。公司以国内原油生产为主导，产量占比近 7 成。其中渤海区域是国内最大产区，23 年产量在国内占比 58%，其次是南海东部，占比为 31%，其余生产区域分布在南海西部、东海海域。海外产区，公司自 2008 开拓12.3 12.2 9.6 7.6 7.9 8.1 7.4 6.9 7.8 7.7 7.5 21.0 21.3 23.5 22.1 19.9 16.4 16.9 14.1 15.3 14.7 14.1 2.0 1.6 1.2 0.5 0.1 0.4 0.4 0.8 0.7 0.9 0.8 3.2 2.6 1.9 2.1 2.2 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5

25、2.3 6.5 4.6 3.6 2.3 2.4 3.0 2.7 2.1 3.1 4.6 4.1 020406080520253035404550作业费用（美元/桶,左轴）折旧、折耗及摊销（美元/桶,左轴）弃置费（美元/桶,左轴）销售及管理费用（美元/桶,左轴）除所得税以外的其他税金（美元/桶,左轴）原油均价（美元/桶,右轴）55060065070075080085020232024E2025E2026E产量目标(百万桶油当量)80-80080078-10%-5%0%5%10%15%20%-11357原油产

26、量(亿桶,左轴)天然气产量(亿桶,左轴)合计产量增速(右轴)中国海油(600938)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大洋洲产区，2009 年开拓非洲与北美洲(不含加拿大)，2013 年陆续开拓加拿大、欧洲、南美洲区域，近年来南美洲增量最快，23 年南美洲产量占海外产量达 38%。表1：公司原油产量保持稳定增长，23 年中国区域产量占公司总产量的 68%地区（百万桶）地区（百万桶）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022

27、 20232023 中国（合计）中国（合计）225 225 223 223 229 229 278 278 270 270 258 258 257 257 265 265 283 283 311 311 336 336 358 358 渤海 150 143 147 174 166 158 158 159 165 180 193 207 南海西部 27 28 29 33 36 35 40 40 40 40 36 38 南海东部 48 52 52 70 67 63 58 65 76 89 105 111 东海 0 0 0 1 1 1 1 1 2 2 2 2 陆上 0 中国产量增速 -1%3%21%

28、-3%-4%0%3%7%10%8%7%海外（合计）海外（合计）38 38 102 102 111 111 124 124 117 117 123 123 116 116 135 135 118 118 131 131 143 143 171 171 亚洲（不含中国）5 11 14 17 18 21 22 16 18 25 21 23 大洋洲 2 2 2 1 2 1 2 1 2 2 2 2 非洲 21 28 28 31 29 27 22 44 33 31 26 20 北美洲（不含加拿大）10 16 18 20 18 17 19 23 25 22 21 20 加拿大 15 18 17 15 21

29、23 26 20 23 24 31 欧洲 30 32 38 36 35 27 23 19 16 15 11 南美洲 0 0 0 0 0 1 1 1 12 33 64 海外产量增速 167%9%11%-5%5%-6%16%-12%11%9%20%合计合计 263 263 325 325 340 340 401 401 387 387 381 381 373 373 400 400 401 401 442 442 479 479 529 529 总产量增速 24%5%18%-4%-2%-2%7%0%10%8%11%产量占比（产量占比（%）中国产量比例 85%69%67%69%70%68%69%66

30、%71%70%70%68%海外产量比例 15%31%33%31%30%32%31%34%29%30%30%32%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：不包含权益产能 天然气产量近三年保持天然气产量近三年保持 12%的增速，国内产量占比持续提升。的增速，国内产量占比持续提升。23 年国内天然气产量达到 6377 亿立方尺，占总产量的 79%，其中南海为公司国内产量的主要来源，南海西部产量占国内产量的 39%；南海东部产量占国内产量的 25%。23 年海外天然气产量达到 1712 亿立方英尺，占总产量的 21%。2021 年公司开拓非洲产区，2022 年公司开拓南美洲产区。23年海外占比较高的产

31、区为亚洲(不含中国)和大洋洲，占海外产能分别为 40%和 30%。中国海油(600938)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：近三年公司天然气产量增速高于原油产量增速，中国区域产量占公司总产量的 74%地区（十亿立方英尺地区（十亿立方英尺 ）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 中国（合计）中国（合计）242 242 232 232 235 235 267 267 237 237 263 263

32、 305 305 361 361 421 421 474 474 567 567 638 638 渤海 45 47 50 50 49 54 60 58 54 61 66 69 南海西部 133 121 125 115 100 100 97 116 161 182 235 246 南海东部 54 55 50 86 68 87 126 143 146 137 147 156 东海 10 9 10 17 20 21 18 16 21 25 29 57 陆上 1 4 28 38 69 91 109 中国产量增速 -4%1%14%-11%11%16%18%17%13%20%12%海外（合计）海外（合计）

33、113 113 176 176 199 199 176 176 172 172 158 158 166 166 142 142 156 156 173 173 156 156 171 171 亚洲（不含中国）58 51 56 51 55 52 60 53 56 56 53 69 大洋洲 37 36 41 34 41 35 41 34 51 48 51 51 非洲 0 0 0 0 0 0 0 0 0 26 8 7 北美洲（不含加拿大）18 40 41 49 46 48 46 50 46 42 41 40 加拿大 39 43 25 18 14 13 1 0 0 0 0 欧洲 10 19 17 13

34、 9 6 3 3 1 2 1 南美洲 1 3 海外产量增速 56%13%-12%-2%-8%5%-14%10%11%-10%10%合计合计 355 355 408 408 434 434 443 443 409 409 421 421 470 470 502 502 577 577 648 648 724 724 809 809 总产量增速 15%6%2%-8%3%12%7%15%12%12%12%产量占比（产量占比（%）中国产量占比 68%57%54%60%58%63%65%72%73%73%78%79%海外产量占比 32%43%46%40%42%37%35%28%27%27%22%21%资

35、料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：不包含权益产能 资本性支出助推产量持续上涨，资本开支增速与次年油气产量增速趋势基本一致。资本性支出助推产量持续上涨，资本开支增速与次年油气产量增速趋势基本一致。公司油气产量的增长主要来自于原有油田的产能提升和新油田的开发，因此公司的资本性支出的变化是公司油气产量的变化的主要影响因素。整体上公司过去 20 年 Capex 保持着增长的趋势，仅在 2014 年-2018 年资本支出出现较大的下滑，对应公司 2014-2018 年油气产量出现小幅下降。但 2019 年公司的 Capex 出现较大的提升，公司的产量进入上升通道。根据我们的测算，公司的 Capex

36、支出增速与次年油气产量增速趋势较为一致，即公司前一年的资本开支会较好的反映到次年的油气产量增量上。图6：公司历史 Capex 与油气产量情况 图7：公司历史 Capex 与次年油气产量变化情况 资料来源：wind、彭博、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、彭博、公司公告、浙商证券研究所 020040060080002004006008000中海油Capex(亿元,左轴）中海油油气产量（百万桶，右轴）-50050006008000中海油Capex(亿元,左轴）中海油油气次年产量变化（百万桶，右轴）中国海油(600938)

37、公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：Capex 与次年油气产量趋势基本一致 图9：Capex 增速与次年油气产量增速趋势基本一致 资料来源：wind、彭博、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、彭博、公司公告、浙商证券研究所 表3：24 年公司主要项目达产后预计未来能为公司带来 20 万桶/天的增量产量 区域区域 主要项目主要项目 高峰产量高峰产量(万桶油当量万桶油当量/天天)权益权益 中国海域中国海域 渤中 19-6 气田 13-2 区块 5 井区开发项目 0.6 100%绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目 3.0 100%绥中 36-2 油

38、田 36-2 区块开发项目 1.0 100%渤中 19-2 油田开发项目 1.9 100%恩平 21-4 油田开发项目 0.5 100%流花 11-1/4-1 油田二次开发项目 1.8 100%惠州 26-6 油田开发项目 2.1 100%乌石 23-5 油田群开发项目 1.8 100%深海一号二期天然气开发项目 2.8 100%中国陆上中国陆上 临兴深层煤层气勘探开发示范项目 1.1 100%神府深层煤层气勘探开发示范项目 1.1 100%海外海外 巴西 Mero3 项目 18.0 10%加拿大长湖西北项目 0.8 100%权益合计权益合计 20.2 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司

39、资本支出及产量指引公司资本支出及产量指引历史上历史上准确性较高。准确性较高。公司会在每年年初给出下一年的指引资本支出和产量，从过去 5 年的数据来看，公司的目标资本支出与实际情况存在小幅偏差，产量均完成年初的目标值，21、22、23 年实际产量均超过目标产量上限值，公司 24 年指引资本支出和产量分别为 1250-1350 亿元和 700-720 百万桶。020040060080002004006008000中海油Capex(亿元,左轴）中海油次年油气产量（百万桶，右轴）-20%0%20%40%60%80%-50%0%50%100%150%200%中海油Capex增速（%

40、，左轴）中海油次年油气产量增速（%，右轴）中国海油(600938)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：公司历史上的重要指标指引均能较好地完成 重要指标重要指标 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 资本支出（亿元）资本支出（亿元）目标值 700-800 700-800 750-850 900-1000 900-1000 1000-1100 1250-1350 实际 626 796 795 887 1025 1296 完成率 83%106%99%93%108%123%产量（百万桶）产

41、量（百万桶）目标值 470-480 480-490 520-530 545-555 600-610 650-660 700-720 实际 475 507 528 573 624 678 完成率 100%105%101%104%103%104%储量替代率储量替代率 目标值 100%120%120%130%130%130%130%实际 126%144%136%162%182%180%资料来源：公司官网、浙商证券研究所 2 原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价在在 70-90 美元美元/桶波动桶波动 2.1 供给端：供给端：OP

42、EC+减产执行情况较好减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力，美国原油产能面临衰竭压力 当前市场对于原油供给端的担忧主要为以下两点：1、OPEC+减产计划的持续性和执行情况。2、美国页岩油产量未来是否还会大幅增长。OPEC+自愿减产计划执行较好，反映出该组织的较强的凝聚力。自愿减产计划执行较好，反映出该组织的较强的凝聚力。2023 年 11 月末OPEC+会议提出 2024 年第一季度的减产计划，3 月 OPEC+宣布延长 220 万桶/日的自愿减产措施至二季度末，且俄罗斯进一步削减 47.1 万桶/日原油产出。虽然市场之前并不看好去年年底 OPEC 推出的自愿减产计划，认为缺少具体减产规

43、划的自愿性减产的实际执行效果不好，但就一月的各国实际产量来看，多数产油国的减产落实进度良好，反映出 OPEC+组织较强的凝聚力。表5：1 月 OPEC+减产落实情况较好 组织组织 国家国家 减产基准减产基准(万万桶桶/日日)20242024 年年 1 1 月产量月产量(万桶万桶/日日)1 1 月减产幅度月减产幅度(万万桶桶/日日)2024Q12024Q1 计划减产幅计划减产幅度度(万桶万桶/日日)1 1 月履行月履行率率 OPEC OPEC 6 6 国国 沙特 997.7 896.5 -101.2-100 101%伊拉克 429.2 419.4 -9.8-22 45%阿联酋 289.8 292

44、.7 2.9-16.3-18%科威特 254.5 243.4 -11.1-13.5 82%阿尔及利亚 95.9 91.1 -4.8-5.1 94%OPEC 5OPEC 5 国国 2067.12067.1 1943.11943.1 -124124 -156.9156.9 79%79%OPEC+OPEC+9 9 国国 俄罗斯 945 944-1-50 2%哈萨克斯坦 162 162 0-8.2 0%阿曼 80 76-4-4.2 95%OPEC+9OPEC+9 国（含国（含俄罗斯）俄罗斯）3254.13254.1 3125.13125.1 -129129 -219.3219.3 59%59%资料来源

45、：隆众咨询、浙商证券研究所 中国海油(600938)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OPEC 具备较强维护油价的决心，应对其减产计划的持续性和执行情况保持信心。具备较强维护油价的决心，应对其减产计划的持续性和执行情况保持信心。在全球碳中和的背景下，原油需求在未来达峰是较为确定的事情，在原油需求见顶前维护好国际原油市场的稳定是 OPEC 组织的核心目标，短期产量的减少可以换来长期油价的稳定是原油输出国所追求的，此外 OPEC+成员国出于财政平衡的需求，维持油价保持高位也是他们的自身利益需求，因此中期来看 OPEC 国家维护油价保持高位的决心较强。图10：OPEC+成员国油

46、价财政平衡线大部分在 80 美元/桶上下 资料来源：OPEC、浙商证券研究所 23 年美国原油产量的增长主要原因是单井产量的增长。年美国原油产量的增长主要原因是单井产量的增长。市场之所以担忧美国的原油产能增长，主要原因是 2023年美国的原油产量从 1220万桶/天增长至 1320 万桶/天，未来美国的原油产能是否会延续 2023 年的增长趋势是市场所担心的。但美国原油产量的增长并不是因为原油钻井的增多带来的，相反的 2023 年美国活跃钻井数从 1 月的 616 座下降至 12月的 501 座，下降 19%，原油产量的增长更多的是由单井的产量增长所带的，二叠纪盆地新井产量从 1 月的 109

47、3 桶/天增长至 12 月的 1318 桶/天，增长 21%；阿纳科达新井产量从1 月的 498 桶/天增长至 12月的 698 桶/天，增长 40%；鹰福特新井产量从 1 月的 1169 桶/天增长至 12 月的 1600 桶/天，增长约 37%。我们认为单井产量的增长一方面由于美国大型原油开采企业对于中小原油开采商收购后，企业运营效率的增长所带来的产量增长，另一方面，延长水平线的技术突破带来的生产率提升对于单井产量的提升不容忽视。08022财政平衡油价（美元/桶）2023E财政平衡油价（美元/桶）2024E财政平衡油价（美元/桶）大部分OPEC+成员国财政平衡线在80

48、美元/桶上下中国海油(600938)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：23 年美国原油产量出现较大增长 图12：23 年美国新井产量出现较大增长 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 23 年年活跃矿井持续减少且减少趋势或将持续，活跃矿井持续减少且减少趋势或将持续，我们预计我们预计短期内美国原油产量面临衰短期内美国原油产量面临衰竭。竭。虽然单井产能的增长带来的效率提升是显著的，但该项技术进步带来的产量增长是有限的。DUC（开钻未完钻井数）可以理解为美国钻井库存量，23 年在新钻井数量和未完钻井数均出现下滑的情况下，DUC 数量出现

49、较大幅度下滑，从 2023 年 1 月的 5312 口下降至12 月 4477 口井，减少 16%，达到近十年的最低值，同时矿井数的领先指标美国原油钻机数 2023 年也呈现下降的趋势，从 2023 年 1 月的 618台下降至 12 月底的 500 台，短期内美国新井数量减少趋势或将持续，未来美国仍依赖 DUC 的转化来维持供应，短期内美国原油产量面临衰竭。图13：23 年美国原油钻机数开始下降 图14：23 年开钻未完钻井持续下滑，新钻和完工钻井持续下降 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 本轮周期美国能源商保持较低的资本开支水平，中期来看美国原油产能出

50、现大幅增长本轮周期美国能源商保持较低的资本开支水平，中期来看美国原油产能出现大幅增长的可能性较小。的可能性较小。我们选取美股的 EPSR-能源指数 ETF（XLE.US）作为美国油气企业的经营情况的研究样本，研究美国上市能源商在本轮油气高景气周期内的经营情况。相较于上轮2010-2014 年油价高景气周期，美国能源商基本上将全部的经营性现金流用于资本支出，本轮周期中美国能源商保持较为克制的资本支出，21-23年资本开支仅占其经营性现金流 30-40%的水平，美国能源商加大分红及回购比例，更加重视股东回报，2022 和 2023 年回购和分红总金额达到 7262 亿元和 8164 亿元，达到历史

51、最高水平，中期来看美国原油商或将保持较低的资本开支水平，美国原油出现产能大幅增长的可能性较小。700800900000美国活跃钻井数（个，左轴）美国原油产量（万桶/天，右轴）00二叠纪盆地新井产量（桶/天）鹰福特新井产量（桶/天）巴肯新井产量（桶/天）奈厄布拉勒新井产量（桶/天）05000美国原油钻机数（个）400050006000700080009000000美国新钻井数（个，左轴）美国完工钻井数（个，左轴）美国开钻未完钻井数（个，右轴）中

52、国海油(600938)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：本轮周期中，美国能源商保持较低的资本开支，加大分红和回购回馈股东 EPSREPSR-能源指数能源指数 ETFETF 重点成分股运营表现重点成分股运营表现 时间时间 归母净利润归母净利润(亿元亿元)经营性现金经营性现金流流(亿元亿元)Capex(Capex(亿亿元元)分红分红(亿亿元元)回购回购(亿亿元元)油价油价(美元美元/桶桶)Capex/Capex/经经营性现金营性现金流流 （分红（分红+回购）回购）/经营性现金流经营性现金流 2010 5660 10246 7462 1481 0 77 73%14%201

53、1 7685 12183 8366 1742 0 107 69%14%2012 6897 11465 9750 1995 0 109 85%17%2013 6064 11181 9871 2198 0 106 88%20%2014 5429 10867 10626 2493 0 96 98%23%2015-1774 7581 8221 2624 3 50 108%35%2016-1026 5645 5377 2429 17 41 95%43%2017 2637 7457 5085 2465 226 52 68%36%2018 4879 10582 6775 2718 303 70 64%29%

54、2019 1650 9877 7246 3013 678 64 73%37%2020-6132 4768 4200 2706 41 41 88%58%2021 5265 11393 3629 2953 344 70 32%29%2022 14821 20400 6143 4485 2777 100 30%36%2023 10057 16576 7500 3955 4211 83 45%49%资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：单位为亿 CNY，油价单位为美元/桶 2.2 需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛 中国经济总体稳

55、中向好，政策刺激促进需求增长中国经济总体稳中向好，政策刺激促进需求增长。24年 2 月初，发改委声明万亿元增发国债项目全部下发完毕，结合“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，未来基建工程等有望提振工程开工及物流运输领域的石油需求，炼厂、PX 的产能扩张也将为小油品需求提供支撑。美国经济韧性强，降息在即美国经济韧性强，降息在即+开工率上升开工率上升+石油储备策略拉动需求。石油储备策略拉动需求。24 年 1 月美国核心通胀指标增速回落至 2.8%，3 月初美联储官员密集发声，表达 24 年将降息两到三次的立场。美国 EIA 周度(24.3.15)数据中，原油库存连续五周下降，去库存幅度超出预期。

56、并且美国炼油厂开工率上升至 87.8%，成品油需求持续上行，美国回补战略石油储备也对石油需求增长起到拉动作用。全球石油需求从 2022 年恢复式增长将转向常态增长，受地缘政治和其他经济因素影响，全球石油库存处于低位，预计“OPEC+”将继续控制产量以支撑油价。图15：中国经济稳中向好发展拉动原油消费量 图16：24 年美国及 OECD石油库存持续下降 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%中国GDP增速（%）中国原油表观消费量增速（%）中国海油(600938)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3

57、供需紧平衡或将持续，供需紧平衡或将持续，我们我们预计油价在预计油价在 70-90 美元美元/桶波动桶波动 我们预计我们预计未来两年原油供需仍将维持紧平衡。未来两年原油供需仍将维持紧平衡。从油品需求来看，中美需求向好，中国在 2024 年前两个月的原油进口量同比增长；从供应端看，“OPEC+”持续减产，原油整体供需维持紧平衡。IEA 上调能源需求增长预期并下调全球原油供应预期，对未来原油供需持乐观看法。表7：OPEC 预计 24-25 年全球原油仍将维持供需紧平衡 20232023 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 20242024 25Q125Q1 25Q

58、225Q2 25Q325Q3 25Q425Q4 20252025 全球石油需求全球石油需求(mb/d)(mb/d)OECD 总需求 45.8 45.6 45.9 46.3 46.2 46.0 45.7 46.0 46.5 46.3 46.1 非 OECD 总需求 56.4 57.7 58.0 58.6 59.3 58.4 59.4 59.7 60.5 60.9 60.1 全球总需求全球总需求 102.2 102.2 103.3 103.3 103.9 103.9 104.9 104.9 105.5 105.5 104.4 104.4 105.2 105.2 105.7 105.7 106.9

59、106.9 107.2 107.2 106.3 106.3 全球石油供给全球石油供给(mb/d)(mb/d)OECD 总供给 32.7 33.3 33.3 33.7 34.1 33.6 34.3 34.0 34.4 34.8 34.4 非 OECD 总供给 34.2 34.3 34.4 34.5 34.6 34.4 34.8 34.9 34.8 34.9 34.9 非 OPEC 总产量 66.9 67.5 67.7 68.2 68.7 68.0 69.1 68.9 69.2 69.7 69.2 非 OPEC 液体总产量 69.4 70.1 70.2 70.7 71.2 70.6 71.7 71

60、.5 71.8 72.3 71.8 OPEC NGL+非常规油 5.4 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 全球总供给全球总供给 74.8 74.8 75.5 75.5 75.775.7 76.1 76.1 76.7 76.7 76.0 76.0 77.2 77.2 77.1 77.1 77.4 77.4 77.9 77.9 77.477.4 全球供需差全球供需差(mb/d)(mb/d)-27.4 27.4 -27.8 27.8 -28.2 28.2 -28.7 28.7 -28.8 28.8 -28.4 28.4 -27.9 27.9 -28.6

61、28.6 -29.6 29.6 -29.3 29.3 -28.9 28.9 资料来源：OPEC 官网、浙商证券研究所 我们我们预计预计 24 年和年和 25 年原油价格将在年原油价格将在 70-90 美元美元/桶波动。桶波动。基准情形下，布伦特油价全年均值在 75-85 美元/桶；极端情形下，地缘政治+超预期去库存，布伦特油价全年均值将超 85 美元/桶；消极情形下，若经济持续低迷或需求不及预期，布伦特油价全年均值将低于 75 美元/桶。总体来看，未来油价将维持 70-90 美元的中枢。表8：EIA 预测 24 年和 25 年原油价格将在 75-85 美元/桶波动 原油价格（美元原油价格（美元

62、/桶）桶）20242024 20252025 年份年份 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 20232023 20242024 20252025 West Texas 平均价格 77.33 79.36 77.50 76.50 76.50 75.50 74.50 73.50 77.58 77.68 74.98 Brent 平均价格 82.66 84.03 82.00 81.00 81.00 80.00 79.00 78.00 82.41 82.42 79.48 美国进口平均价格 74.64 76.59 74.75 73.75 76.50 75.50 7

63、4.50 73.50 74.47 75.08 75.02 美国炼油商平均收购成本 76.86 78.83 77.00 76.00 76.50 75.50 74.50 73.50 77.53 77.19 74.98 资料来源：EIA、浙商证券研究所 3 为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？PB-ROE 体系的两种常见框架：“固收策略”和“周期策略”。体系的两种常见框架：“固收策略”和“周期策略”。理论上，如果股价能够较为充分的反映公司的未来现金流折现，市场上不会存在盈利能力强且稳定但估值较低的标的，如果一家企业的盈利能力强且稳定，那高估值大

64、概无法避免，便宜的估值反映出的是盈利能力处于困境或者盈利能力的稳定性下降。这两种情况对应着市场上实践的 PB-ROE 的两种框架，第一种框架重视高盈利的稳定性，将企业看做是长端利率中枢下移的长期债券，企业通过不断的再投资带动利润的稳健增长，股价如同长端利率下行的长期债券一样稳定增长，分红如同票息一样，给予投资者源源不断的现金流，我们将这种框架称之为“固收策略”。第二种框架重视盈利的周期性变化，在盈利周期底部或者拐点买入，追中国海油(600938)公司深度 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 求的是盈利上行周期中的估值和盈利的“双升”，较为重视估值水平的高低和上行空间，我们将这种框架称

65、之为“周期策略”。图17：符合“固收策略”的公司 PB较为稳定 图18：符合“周期策略”的公司 PB会出现阶段性的周期波动 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 表9：PB-ROE两种常见框架的研究思路 估值方法估值方法 框架框架 核心关注点核心关注点 买入时点的指标买入时点的指标 卖出时点的指标卖出时点的指标 公司特征公司特征 PB-ROE 固收策略 估值与盈利的性价比 盈利能力、盈利稳定性 高 PB、高 ROE PB 过高、ROE 大幅下降 行业龙头、垄断行业、高护城河 周期策略 盈利周期拐点、上行空间 低 PB、低 ROE 高 PB、ROE 向下拐点 周期特征较为明显的行业

66、 资料来源：浙商证券研究所 中国海油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”。中国海油的估值框架或从“周期策略”转为“固收策略”。过去一年中国海油在 ROE出现下降的情况下，公司的估值水平并未出现 2015-2022 年表现出的周期波动，反而出现大幅的提升，2022 年后公司港股股价稳定在 0.9XPB 上，估值框架从过去的“周期策略”转为“固收策略”，并且 2024 年开始公司的估值继续上涨，截至 2024 年 4 月 3 日，公司港股估值达到 1.24XPB，A 股估值达到 2.14XPB。时间时间股价股价上限上限PBPB值值下限下限PBPB值值估值稳定，波动较小估值稳定，波动较小时间时

67、间股价股价盈利周期高点盈利周期高点盈利周期低点盈利周期低点高位高位PBPB低位低位PBPB中枢中枢PBPB中国海油(600938)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：中国海油估值在 2022 年前符合“周期策略”的周期波动趋势，2022 年后估值转向“固收策略”呈现增长 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：24 年摊薄 ROE采用 Wind 一致性预期，由于中国海油 A股上市时间较短，采用港股股价计算 PB 市场认为中海油未来能够维持较高且稳定的市场认为中海油未来能够维持较高且稳定的 ROE。对于个股来说，让市场接受估值体系的切换不是一件容易的事情，从结果上来看

68、中国海油的估值体系从“周期策略”向“固收策略”的转变可以反映出两个特征，第一市场认为中国海油未来能有较高且稳定的ROE，第二市场愿意为较高且稳定的 ROE 给予更高的估值。驱动我们撰写这篇报告的主要原因是如何解释中海油估值框架的转变和寻找它的合理估值。为此我们把目光放到海外，寻找和中国海油业务相似的公司，研究海外投资者是如何定价这类公司。4 海外海外 E&P 公司与中海油的“同”和“不同”公司与中海油的“同”和“不同”4.1 公司估值显著低于海外同行公司公司估值显著低于海外同行公司 选取康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究样本。选取康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究样本。油气上游行业市场规模

69、较大，各类规模企业并存，但由于石油行业具有资本密集、技术密集及行业准入等特点，大型公司在行业竞争中占据主导地位。石油行业内的主要企业可以分为两类，一体化的石油公司和业内领先的勘探和生产（E&P）公司两种类型：一体化的石油公司主要有中国石油、中国石化、埃克森美孚、皇家壳牌、雪佛龙、英国石油、道达尔等；业内领先的 E&P 公司主要有中国海油、康菲（COP）、挪威国家石油（Equinor）、西方石油等。一体化公司涉及油气开采、炼化加工、成品油和炼化产品销售、油气装备制造等业务，在油价和宏观经济发生变化时，上下游产业链一体具备更强的抗风险能力，但由于业务的复杂与交叉，各家公司的 ROE 差距较大。E&

70、P 公司的主业集中于原油和天然气的勘探及生产，主要的商业模式是发现油田开采油气销售油气，各家公司除在油气生产比例上存在一些差异，此类公司的 ROE 与油价均呈现较强的相关性，因此我们选择海外领先的 E&P 公司康菲、挪威国家石油和西方石油作为研究的样本，寻找他们之间的“同”与“不同”。050152025中国海洋石油:收盘价(前复权,左轴)1.2XPB（左轴）1.5XPB（左轴）0.9XPB（左轴）0.6XPB（左轴）ROE（摊薄）（%，右轴）2015-2022年公司的估值符合“周期策略”趋势2022年-至今公司的估值符合“固收策略”趋势中国海油(600938)公司深度 1

71、8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：一体化石油公司和 E&P 公司的商业逻辑区别 资料来源：Wind、浙商证券研究所 不同点：中海油估值低且弹性小不同点：中海油估值低且弹性小。相较于海外公司，过去十年间中国海油的估值大部分时间显著低于同行公司，且估值弹性小于海外公司。图21：中国海油的估值显著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”资料来源：Wind、浙商证券研究所 4.2 公司与海外同行基本面上并无较大差异，但公司与海外同行基本面上并无较大差异，但 ROE 存在较大差异存在较大差异 先简单介绍一下中海油和三家海外领先 E&P 公司：中国海油：中国海油：我国最大的海洋

72、石油的 E&P 企业。其优质资产遍布全球，主要产区集中境内包括渤海、南海、东海等。2022 年，公司实现石油液体销售量 4.79 亿桶，天然气销售量7262 亿立方英尺；产品已证实储量约 62.4 亿桶油当量。一体化石油公司：产业链完整，业务板块广泛。一体化石油公司：产业链完整，业务板块广泛。综合性“炼化综合性“炼化+销售”业务，抗风险能力强销售”业务，抗风险能力强E&PE&P石油公司：专注于特定的油气资源勘探、生产。石油公司：专注于特定的油气资源勘探、生产。“上游服务“上游服务+油气”业务集中，盈利易受油价影响油气”业务集中，盈利易受油价影响上游上游中游中游下游下游石油勘探石油勘探炼化炼化销

73、售销售+储运储运炼化行业炼化行业加油站加油站油田勘探油田勘探生产：原油、天然气等生产：原油、天然气等销售销售勘探、开发服务勘探、开发服务分销分销零售零售炼化公司、电企、炼化公司、电企、一体化石油公司一体化石油公司销销售售加工盈利加工盈利销量销量+价格价格CAPEXCAPEX开采开采CAPEXCAPEX销量销量+价格价格生产成本生产成本服务盈利服务盈利开采开采油价影响油价影响上游上游中游中游一体化石油公司：产业链完整，业务板块广泛。一体化石油公司：产业链完整，业务板块广泛。综合性“炼化综合性“炼化+销售”业务，抗风险能力强销售”业务，抗风险能力强E&PE&P石油公司：专注于特定的油气资源勘探、生

74、产。石油公司：专注于特定的油气资源勘探、生产。“上游服务“上游服务+油气”业务集中，盈利易受油价影响油气”业务集中，盈利易受油价影响石油勘探石油勘探炼化炼化销售销售+储运储运炼化行业炼化行业加油站加油站油田勘探油田勘探生产：原油、天然气等生产：原油、天然气等销售销售勘探、开发服务勘探、开发服务分销分销零售零售炼化公司、电企、炼化公司、电企、一体化石油公司一体化石油公司销销售售加工盈利加工盈利销量销量+价格价格CAPEXCAPEX开采开采CAPEXCAPEX销量销量+价格价格生产成本生产成本服务盈利服务盈利开采开采油价影响油价影响0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国海油港股

75、PB(MRQ)康菲PB(MRQ)挪威国家石油PB(MRQ)西方石油PB(MRQ)中国海油(600938)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康菲：康菲：综合性的跨国能源公司，主要资源产区在北美的 lower 48、阿拉斯加等。2022年，原油、LNG 及天然气等产品产量为 6.34 亿桶油当量；公司产品总储量约 65.99 亿桶油当量。挪威国家石油：挪威国家石油：挪威最大的能源跨国公司之一，主要产地在北海、挪威海等地。2022年，公司原油、天然气等产品产量约 7.44 亿桶油当量；公司产品综合探明储量 51.91 亿桶油当量。西方石油：西方石油：美国跨国石油公司，业务主要在

76、美国、中东和拉丁美洲等地。原油产区集中二叠纪盆地、墨西哥湾等。2022 年，公司原油、LNG 产量共 3.2 亿桶当量，天然气产量609Bcf；原油、LNG 储量约 27.6 亿桶油当量，天然气储量约 6350Bcf。表10：中海油与海外同行公司简介 核心油田区域核心油田区域 2023Capex(2023Capex(亿元亿元)20232023 产销量产销量(亿亿BOE)BOE)2323 年营业收入年营业收入(亿亿元元)20232023 储量储量(亿亿 BOE)BOE)中海油 中国:渤海 1296 6.78 4166 67.8 西方石油 美国:Permian 444.3 3.2 2001 39.

77、82 康菲 美国:Lower 48 797.04 6.23 4114 67.58 挪威国家石油 挪威:Johan Sverdrup 1027.48 7.44 7568 52.14 资料来源：Wind、公司公告、彭博、浙商证券研究所 注：货币单位为人民币 相同点：利润、产量、储量、相同点：利润、产量、储量、Capex 差距较小。差距较小。不同点：中海油不同点：中海油 ROE 下限高但上限有限，公司经营更加稳健。下限高但上限有限，公司经营更加稳健。通过对比以下的核心指标，可以简单的用“稳健”一词来概括中海油。在收入和利润体量方面，中海油与海外同行并无较大差异；公司经营方面，中海油一直维持较低的负债

78、率，经营性现金流充足且波动小于同行，产量、Capex、油气已探明储量维持高位且保持稳定增长态势；回馈股东方面，中海油股息支付率常年高于同行支付水平。但值得注意的是中海油的 ROE 与其他三家公司存在显著的差异，即下限较高但上限有限。中国海油(600938)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：中国海油与海外公司重要指标对比 重要指标重要指标 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1818-23CAGR23CAGR 营业收入（亿营业收入（亿 CNYCNY）中国海油 2191 2332 1

79、554 2461 4222 4166 14%康菲 2646 2463 1290 3006 5687 4114 9%挪威国家石油 5391 4389 2985 5658 10378 7568 7%西方石油 1223 1423 1162 1655 2551 2001 10%归母净利润（亿归母净利润（亿 CNY)CNY)中国海油 527 610 250 703 1417 1238 19%康菲 429 502 -176 515 1301 776 13%挪威国家石油 517 129 -360 546 2002 842 10%西方石油 282 -69 -1023 96 871 267 -1%经营性现金流（

80、亿经营性现金流（亿 CNY)CNY)中国海油 1239 1235 823 1479 2056 2097 11%康菲 888 775 313 1084 1972 1414 10%挪威国家石油 1352 959 678 1837 2447 1749 5%西方石油 526 514 258 665 1171 872 11%ROEROE 中国海油 13%14%6%15%26%20%-康菲 20%21%-8%21%40%23%-挪威国家石油 18%4%-15%23%62%23%-西方石油 20%-2%-56%12%53%16%-资产负债率资产负债率 中国海油 39%41%40%39%36%34%-3%康菲

81、 54%50%52%50%49%49%-2%挪威国家石油 62%65%72%73%66%66%1%西方石油 51%69%77%73%59%59%3%股息支付率股息支付率 中国海油 2162%75%52%52%64%80%-康菲 22%21%-32%34%43%-挪威国家石油 42%189%-35%31%85%-西方石油 57%-2%4%17%-产量（产量（MBOE/MBOE/天）天）中国海油 1301 1388 1443 1570 1709 1858 7%康菲 1283 1348 1127 1567 1738 1826 7%挪威国家石油 2111 2074 2070 2079 2039 208

82、2 0%西方石油 658 985 1323 1167 1159 1223 13%已探明储量（已探明储量（MMBOEMMBOE）中国海油 4937 5162-5316 5828 6780 3%康菲 5263 5262 4459 6101 6599 6758 5%挪威国家石油 6175 6004 5260 5356 5191 5214-3%西方石油 2752 3904 2911 3512 3817 3982 8%CapexCapex（亿（亿 CNYCNY）中国海油 626 796 795 887 1025 1296 16%康菲 447 459 325 343 685 797 12%挪威国家石油 7

83、52 705 585 519 580 749 0%西方石油 329 440 175 185 303 444 6%资料来源：Wind、彭博、浙商证券研究所 注：中国海油数据采用港股披露数据，会计准则为 GSD 中国海油(600938)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：对比同行，中海油的 ROE 波动情况更小 资料来源：Wind、浙商证券研究所 4.3 公司较高的所有者权益是公司较高的所有者权益是 ROE 差异的主要原因差异的主要原因 采用杜邦分析寻找中海油与海外公司 ROE 的差异，定义上净资产回报率是企业净利润与平均资产的比率，反映所有者权益所获取报酬的水平，RO

84、E 等于公司销售净利率*资产周转率*权益乘数，即：=销售净利率资产周转率权益乘数 1 中海油的资产周转率和权益乘数低于同行水平。中海油的资产周转率和权益乘数低于同行水平。相较于同行，中海油的销售净利率一直维持在较高的水平，且在 2020 年行业普遍亏损的情况下，中海油销售净利率依然能够维持在 16%，近两年的净利率也维持在 30%以上。但中海油的资产周转率和权益乘数显著低于同行水平，带动 ROE 整体下降到同行平均水平以下。30405060708090100110-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%原油均价（美元/桶，右轴）中海油ROE

85、（左轴）康菲ROE（左轴）挪威国家石油ROE（左轴）西方石油ROE（左轴）中国海油(600938)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：中海油销售净利率显著高于同行水平，但资产周转率和权益乘数均低于同行水平 重要指标重要指标 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 ROEROE 中国海油 13%14%6%15%26%20%康菲 20%21%-8%21%40%23%挪威国家石油 18%4%-15%23%62%23%西方石油 20%-2%-56%12%53%16%销售净利率销售净利率 中国海

86、油 23%26%16%29%36%30%康菲 16%21%-13%17%23%19%挪威国家石油 10%3%-12%10%19%11%西方石油 23%-3%-83%9%36%17%资产周转率资产周转率 中国海油 0.35 0.32 0.21 0.32 0.46 0.42 康菲 0.54 0.50 0.30 0.62 0.89 0.61 挪威国家石油 0.70 0.55 0.38 0.66 0.98 0.71 西方石油 0.42 0.27 0.19 0.33 0.50 0.39 权益乘数权益乘数 中国海油 1.63 1.69 1.66 1.63 1.55 1.51 康菲 2.18 2.01 2.

87、10 2.00 1.95 1.95 挪威国家石油 2.62 2.87 3.60 3.77 2.93 2.96 西方石油 2.06 3.19 4.31 3.69 2.41 2.44 资料来源：Wind、浙商证券研究所 归母股东权益偏高是影响中海油归母股东权益偏高是影响中海油 ROE 偏低的主要原因。偏低的主要原因。影响公司资产周转率和权益乘数的变量主要有三个，分别是营业收入、平均总资产、平均归属母公司股东的权益。将2和3相乘，可以得到资产周转率和权益乘数等于营业收入除以平均归母股东权益。虽然各家企业油气的实现价格存在差异，但整体上相差幅度有限，中海油在过去 5 年内保持 6%的产量增速，仅次因

88、2019年通过收购阿纳达科石油公司而实现产量大幅增长的西方石油，所以中海油的营业收入并不是影响资产周转率*权益乘数偏低的主要原因。因此相较于海外公司 ROE 较低的主要原因是平均归属母公司股东的权益。资产周转率=营业总收入平均总资产 2 权益乘数=平均总资产平均归属母公司股东的权益 3 将2和3相乘，可得：资产周转率权益乘数=营业总收入平均归属母公司股东的权益 4 中国海油(600938)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：中海油 ROE 低于同行的主要原因是其所有者权益偏高 重要指标重要指标 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20

89、212021 20222022 20232023 营业总收入营业总收入(亿元亿元)中国海油 2252 2331 1557 2441 3985 4081 康菲 2646 2463 1290 3006 5687 4114 挪威国家石油 5391 4389 2985 5658 10378 7568 西方石油 1223 1423 1162 1655 2551 2001 归母股东权益归母股东权益(亿元亿元)中国海油 4174 4482 4337 4809 5972 6666 康菲 2192 2440 1948 2895 3343 3490 挪威国家石油 2949 2870 2210 2487 3760

90、3434 西方石油 1464 2388 1212 1296 2095 2143 营业收入营业收入/归母归母股东收益股东收益 中国海油 0.54 0.52 0.36 0.51 0.67 0.61 康菲 1.21 1.01 0.66 1.04 1.70 1.18 挪威国家石油 1.83 1.53 1.35 2.27 2.76 2.20 西方石油 0.84 0.60 0.96 1.28 1.22 0.93 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：货币单位为人民币 5 如何看待如何看待 24 年公司的年公司的 ROE 中枢？中枢？营业总收入和平均归属母公司股东权益较容易预测，合理判断销售净利率是推测公

91、司营业总收入和平均归属母公司股东权益较容易预测，合理判断销售净利率是推测公司ROE 中枢的重点。中枢的重点。由于中国海油的业务构成较为简单，收入构成给可以拆分为三大板块：原油、天然气、贸易与其他，公司每年都会公布其年度经营策略公告，在其中给出未来三年的油气产量指引，因此做好油气价格的假设，便可得到营业总收入的测算。平均归属母公司股东收益等于平均资产减去平均负债，中海油整体经营较为稳健，其流动资产近六个季度在 2600-3000 亿上下波动，变化幅度较小，非流动资产中仅有油气资产变化较大，可以通过公司 Capex 的支出增速进行测算。因此影响 ROE 中的三个变量，营业总收入和平均归属母公司权益

92、都可以较为容易的判断，如果想要判断公司未来 ROE 的变化趋势，销售净利率的计算便是较为重点的测算。将4带入1中，可得：=销售净利率营业总收入平均归属母公司股东权益 5 简易销售净利率测算模型在油价简易销售净利率测算模型在油价 60 美元美元/桶以上测算效果较好。桶以上测算效果较好。为此我们设计一个较为简单的销售净利率测算表用于跟踪公司的销售净利率，原油、天然气、贸易与其他板块数据均为公司披露数据，由于营业毛利到净利润之间存在三费、所得税等各种抵扣项，我们简单假设这部分抵扣项为营业收入的 19%。从结果上来看，除 2020 年测算的销售净利率与公司实际销售净利率存在较大差异外，油价在 60 美

93、元/桶、天然气 35 美元/桶以上简易测算出的公司净利率与公司实际净利率基本符合，2020 年出现较大偏差的主要原因是由于油气价格低点的情况下利润降幅较大，19%的营收作为各类抵扣项数据偏大。根据我们的简易测算表测算根据我们的简易测算表测算 24/25 年公司的销售净利率，假设：年公司的销售净利率，假设：中国海油(600938)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、24/25 年公司原油平均实现价格为 75/73 美元/桶，天然气平均实现价格为 45/43.32美元/桶，原油产量为 5.68/6.3 亿桶，天然气产量为 1.52/1.70 亿桶，桶油成本为 28/27 美

94、元/桶。2、24/25 年公司贸易与其他收入规模为 130/140 亿美元，毛利率为 7%/7%。3、24/25 美元兑人民币汇率为 7.15/6.9。测算公司测算公司 24/25 年销售净利率大约是年销售净利率大约是 29%/30%，对应营业收入为，对应营业收入为 4465/4647 亿元。亿元。表14：简易中海油销售净利率测算表 重要指标重要指标 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 原油原油 原油平均实现价格（美元/桶）67.22 63.34 40.96 67.89 96.5

95、9 77.96 75.00 73.00 桶油成本（美元/桶）30.41 29.78 26.34 29.49 30.39 28.83 28.00 27.00 桶油盈利（美元/桶）36.81 33.56 14.62 38.40 66.20 49.13 47.00 46.00 产量（亿桶）3.84 4.11 4.19 4.52 4.90 5.30 5.68 6.3 天然气天然气 天然气平均实现价格（美元/桶）38.46 37.62 37.02 41.70 51.48 47.88 45.00 43.32 桶油成本（美元/桶）30.41 29.78 26.34 29.49 30.39 28.83 28.

96、00 27.00 桶油盈利（美元/桶）8.05 7.84 10.68 12.21 21.09 19.05 17.00 16.32 产量（亿桶）0.92 0.96 1.09 1.21 1.34 1.49 1.52 1.70 贸易与其他贸易与其他 贸易与其他营业收入（亿美元)63.0 51.7 24.2 37.6 99.5 125.3 130.0 140.0 贸易与其他营业成本(亿美元）57.3 48.8 23.8 34.3 95.2 117.1 120.9 130.2 贸易与其他营业毛利润(亿美元）5.6 2.9 0.4 3.3 4.3 8.2 9.1 9.8 贸易与其他毛利率（%）9%6%1%

97、9%4%7%7%7%利润率利润率 原油净利率（%）55%53%36%57%69%63%63%63%天然气净利率（%）21%21%29%29%41%40%38%38%测算油气板块净利率（%）51%49%34%53%65%60%59%60%简易测算公司净利率（简易测算公司净利率（%）24%24%24%24%12%12%30%30%37%37%30%30%29%29%30%30%公司实际净利率 23%26%16%29%36%30%ROEROE 13%14%6%15%26%20%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 当油价和气价在当油价和气价在 70-80 美元美元/桶和桶和 7-8 美元美元

98、/千立方英尺内波动时，千立方英尺内波动时，24 年公司对应的销售年公司对应的销售净利率约为净利率约为 27%-32%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，因此根据上面的测试表，将不同的油价和气价带入可以得到下面的敏感性测试表，当油价在 70-80 美元/桶、天然气价格在 7-8 美元/千立方英尺的区间内波动时，公司对应的销售净利率约为 27%-32%。表15：24 年销售净利率敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算销售净利率为 29.4%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6

99、19.7%22.8%25.7%28.3%30.6%32.8%34.7%6.56.5 20.2%23.3%26.1%28.6%31.0%33.1%35.0%7 7 20.7%23.8%26.5%29.0%31.3%33.4%35.3%7.57.5 21.2%24.2%26.9%29.4%31.6%33.7%35.6%8 8 21.7%24.6%27.3%29.8%32.0%34.0%35.9%8.58.5 22.2%25.1%27.7%30.1%32.3%34.3%36.2%9 9 22.6%25.5%28.1%30.5%32.6%34.6%36.4%资料来源：浙商证券研究所 注：原油价格单位为

100、美元/桶，天然气价格单位为美元/千立方英尺 由于公司实收资本、资本公积金和盈余公积金保持不变，为得出公司归属母公司所有者权益，假设：中国海油(600938)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、24/25 公司其他综合收益为 0/0 亿元。2、24/25 公司分红率为 43.6%。测算出测算出 23/24/25 年公司归母所有者权益为年公司归母所有者权益为 7373/8149 亿元，亿元，24 年净资产增速中枢为年净资产增速中枢为10.61%。表16：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算 24 年归母所有者权益为 7373 亿元 20

101、192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 所有者权益：所有者权益：实收资本(或股本)431 431 431 752 752 752 752 资本公积金 29 29 29 29 29 29 29 其他综合收益-35 -167 -194 2 32 0 0 盈余公积金 700 700 700 700 700 700 700 未分配利润 3357 3345 3844 4490 5153 5893 6668 归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计 4482 4482 4337 4337 4809 480

102、9 5972 5972 6666 6666 7373 7373 8149 8149 资料来源：Wind、浙商证券研究所 表17：24 年净资产增速敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算净资产增速为 10.6%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 5.8%7.2%8.5%9.9%11.3%12.7%14.1%6.56.5 6.0%7.4%8.8%10.2%11.5%12.9%14.3%7 7 6.2%7.6%9.0%10.4%11.8%13.2%14.5%7.57.5 6.4%7.8%9.2

103、%10.6%12.0%13.4%14.8%8 8 6.6%8.0%9.4%10.8%12.2%13.6%15.0%8.58.5 6.8%8.2%9.6%11.0%12.4%13.8%15.2%9 9 7.1%8.4%9.8%11.2%12.6%14.0%15.4%资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：原油价格单位为美元/桶，天然气价格单位为美元/千立方英尺 当油价和气价在当油价和气价在 70-80 美元美元/桶和桶和 7-8 美元美元/千立方英尺内波动时，千立方英尺内波动时，24 年公司对应的年公司对应的ROE 约为约为 17%-22%。由于公司的销售净利率对于油价和天然气价格较为敏感，将不

104、同油气价格带入5中，可以得到当油价在 70-80 美元/桶、天然气价格在 7-8 美元/千立方英尺的区间内波动时，公司对应的 ROE 约为 16%-21%。表18：24 年 ROE 敏感性测试：在油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5美元/千立方英尺的情况下，测算 ROE 为 18.6%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 10.8%13.1%15.3%17.6%19.8%22.0%24.2%6.56.5 11.1%13.4%15.7%17.9%20.2%22.3%24.5%7 7 11.5%13.8%16.0%18.3%20.5%2

105、2.7%24.8%7.57.5 11.8%14.1%16.4%18.6%20.8%23.0%25.2%8 8 12.2%14.5%16.7%19.0%21.2%23.3%25.5%8.58.5 12.5%14.8%17.1%19.3%21.5%23.7%25.8%9 9 12.9%15.2%17.4%19.7%21.9%24.0%26.2%资料来源：浙商证券研究所注：原油价格单位为美元/桶，天然气价格单位为美元/千立方英尺 6 中海油的合理中海油的合理 PB 空间空间 6.1 绝对估值法：测算绝对估值法：测算 24 年公司年公司 PB 中枢为中枢为 2.4 PB-ROE 模型最初石油 Wilc

106、ox 于 1984 年提出的，模型建立在两个假设之上：1、企业的增长模式遵循一个两阶段模型，净资产增长率 g 和分红与净资产比 d 两个变量在阶段内保持不变 中国海油(600938)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、企业盈利全部转换为净资产的增长和分红，即 roe=g+d。表19：PB-ROE 模型的参数说明 变量变量 说明说明 PB 市净率 roe 净资产收益率 g 净资产预期增长率 k 投资者的期望收益率 资料来源：The PB-ROE Valuation Model Revisited，浙商证券研究所 =6 根据我们上文中测算的结果来看，我们已经基本算出不同油气

107、价格下公司的净资产增长率 g 和 ROE，投资者的期望回报率可以通过 CAMP 资产定价模型测算：=+()7 公司公司 24 年的估值中枢约为年的估值中枢约为 2.4 倍。倍。由于中海油在沪市上市，因此我们采用上证指数过去 5 年的回报率作为市场回报率，中海油与上证指数的为 1.05，市场无风险利率我们采用最新的 10 年期国债收益率 2.34%，将以上数据带入可得市场对于中海油的期望回报率约为 14%。我们进一步将中海油的期望回报率带入6中可得，在油价 75 美元/桶、天然气价格为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，公司的对应的 PB 应该为 2.4。表20：24 年公司 PB敏感性测试：在

108、油价为 75 美元/桶、天然气为 7.5 美元/千立方英尺的情况下，测算公司合理 PB为 2.4 投资者期望回报率为投资者期望回报率为 15%15%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.5 0.8 1.1 1.5 2.3 4.1 11.3 6.56.5 0.6 0.8 1.1 1.6 2.5 4.6 15.1 7 7 0.6 0.8 1.2 1.7 2.7 5.1 22.4 7.57.5 0.6 0.9 1.2 1.8 2.9 5.9 43.0 8 8 0.7 0.9 1.3 1.9 3.2 6.9 404.4 8.58.5 0.7

109、 1.0 1.4 2.1 3.5 8.2 -55.9 9 9 0.7 1.0 1.5 2.2 3.9 10.1 -26.4 投资者期望回报率为投资者期望回报率为 14%14%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.6 0.9 1.3 1.9 3.2 7.4 -74.3 6.56.5 0.6 0.9 1.3 2.0 3.5 9.0 -28.9 7 7 0.7 1.0 1.4 2.2 3.9 11.6 -18.1 7.57.5 0.7 1.0 1.5 2.4 4.4 15.9 -13.3 8 8 0.8 1.1 1.6 2.6 5.0 2

110、4.9 -10.5 8.58.5 0.8 1.1 1.7 2.8 5.8 56.2 -8.7 9 9 0.8 1.2 1.8 3.1 6.8 -248.7 -7.5 投资者期望回报率为投资者期望回报率为 13%13%油气价格油气价格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.7 1.0 1.5 2.5 5.1 32.9 -9.1 6.56.5 0.7 1.1 1.6 2.7 5.9 142.5 -7.7 7 7 0.8 1.1 1.8 3.0 7.0 -63.4 -6.7 7.57.5 0.8 1.2 1.9 3.3 8.6 -26.3 -5.9 8 8

111、 0.9 1.3 2.0 3.7 11.1 -16.8 -5.3 8.58.5 0.9 1.4 2.2 4.2 15.3 -12.4 -4.9 9 9 1.0 1.5 2.4 4.8 24.5 -9.9 -4.5 资料来源：浙商证券研究所 注：原油价格单位为美元/桶，天然气价格单位为美元/千立方英尺 中国海油(600938)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 无风险利率下行及“资产荒”将进一步推动公司估值上升。无风险利率下行及“资产荒”将进一步推动公司估值上升。以上模型只能测算出公司24 年的合理的 PB 水平，但从上文中所提到的“固收策略”来看，投资者买入中海油并不是追逐

112、短期的公司基本面所反映的价值，而是看重其收益的稳定性，因此大多数投资者愿意给予这类公司更高的估值水平。其次，近期长期国债收益率均出现较大幅度的下跌，这一方面反映出央行降息背景下，国债收益率的降低，另一方面也反映出，保险和银行资产端的“资产荒”，因此权益市场上的收益率稳定和股息率较高的公司，成为“资产荒”的备选方案。最后，市场无风险利率的下行，会带动投资者期望的降低7，而在6中，分母端也会随之下降，进一步带动 PB 的上行。6.2 相对估值法：公司的估值水平低于国内高股息公司和海外同行水平相对估值法：公司的估值水平低于国内高股息公司和海外同行水平 公司估值低于公司估值低于 A 股高股息稀缺资产的

113、估值水平。股高股息稀缺资产的估值水平。由于通过绝对估值法，其中假设的变量较多，一些数据的调整可能会对结果产生较大的影响，因此我们不妨参考 A 股高股息和海外公司在不同 ROE 水平下对应的 PB 水平。中海油 24 年 ROE 根据我们的测算中性条件下约为 19%，PB 为 2.4，低于 A 股高股息稀缺资产的估值水平。表21：中海油的估值水平低于同 ROE水平的稀缺资产公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2424 年预期年预期 ROEROE 2424 年预期年预期 PBPB 002594.SZ 比亚迪 24%3.47 000858.SZ 五粮液 23%3.94 601899.SH

114、紫金矿业 22%3.53 002415.SZ 海康威视 20%3.34 601156.SH 东航物流 17%1.58 600066.SH 宇通客车 17%3.32 600248.SH 陕建股份 16%0.48 600970.SH 中材国际 16%1.43 601088.SH 中国神华 15%1.91 600461.SH 洪城环境 14%1.40 600377.SH 宁沪高速 14%1.55 600956.SH 新天绿能 13%1.53 300059.SZ 东方财富 12%2.57 600886.SH 国投电力 12%1.73 002236.SZ 大华股份 12%1.64 601668.SH 中

115、国建筑 12%0.45 601298.SH 青岛港 12%1.09 600025.SH 华能水电 12%2.31 000932.SZ 华菱钢铁 11%0.64 601857.SH 中国石油 11%1.19 600373.SH 中文传媒 11%1.03 600801.SH 华新水泥 11%0.96 600941.SH 中国移动 11%1.55 601000.SH 唐山港 11%1.25 003035.SZ 南网能源 11%2.52 601390.SH 中国中铁 11%0.49 600820.SH 隧道股份 10%0.64 600167.SH 联美控股 10%1.11 003816.SZ 中国广核

116、 10%1.66 600282.SH 南钢股份 10%1.09 001965.SZ 招商公路 10%1.19 600028.SH 中国石化 9%0.94 600764.SH 中国海防 9%1.67 中国海油(600938)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 688187.SH 时代电气 9%1.69 601186.SH 中国铁建 9%0.36 600350.SH 山东高速 9%1.10 601669.SH 中国电建 8%0.51 601728.SH 中国电信 8%1.19 601868.SH 中国能建 8%0.80 600219.SH 南山铝业 7%0.80 601800.

117、SH 中国交建 7%0.46 600019.SH 宝钢股份 7%0.70 001872.SZ 招商港口 7%0.72 601778.SH 晶科科技 6%0.74 600637.SH 东方明珠 3%0.81 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：预期 24年 ROE和 PB均采用 Wind一致预期 公司估值低于海外公司估值低于海外 E&P 公司水平。公司水平。对比海外的三家公司，康菲和西方石油在ROE20%以上水平时，其对应的估值均在 2 倍以上，23 年康菲和西方石油的 ROE 分别为23%和 16%，而其对应估值达到 2.8 倍和 2.7 倍，中国海油在盈利稳定性更强的情况下，其估值水平低

118、于海外同行水平。表22：海外公司在盈利稳定性不及中国海油的情况下，23 年康菲和西方石油估值均在 2.7 倍以上 公司名称公司名称 指标指标 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 康菲 ROE-10%-10%-3%20%21%-8%21%40%23%PB 1.46 1.36 1.77 2.48 2.08 1.38 2.00 2.76 2.80 挪威国家石油 ROE-10%-6%12%18%4%-15%23%62%24%PB 1.15 1.24 1.63 2.02 1.56

119、 1.35 2.00 2.72 1.90 西方石油 ROE-26%-3%6%20%-2%-56%12%53%16%PB 1.68 2.30 2.31 2.75 1.85 0.93 2.90 3.87 2.70 中国海洋石油 ROE 5%0%6%13%14%6%15%26%20%PB 0.95 0.91 0.98 1.25 1.19 0.82 0.72 0.78 0.86 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：挪威国家石油未披露年报，23 年 ROE用 23 年前三季度数据年化得来，PB采用整年 PB平均值，由于中海油A股 2022年上市，因此采用港股估值 7 盈利预测盈利预测（1）原油板块：

120、公司预计在 2040 年前，全球能源主体仍为化石能源，公司将加快产能建设，继续上调产量目标。根据 EIA 报告显示，24、25 年布伦特原油价格预期小幅下降，我们预计公司原油实现价格同样小幅调降，成本方面，预计公司将维持过去成本持续下降趋势，预期 24-26 年公司原油实现价格为 75/73/72 美元/桶，产量为 568/630/653 百万桶，营收为 2950/3127/3197 亿元，毛利率为 66%/66%/67%，桶油成本为 28/27/26 美元/桶。（2）天然气板块：公司将继续实施稳油增气、向气倾斜的战略。公司聚焦大中型油气田，建成三个万亿大气区为引领，持续推进中国天然气勘探。根

121、据 2024 年战略指引，我们预计 24-26 年天然气的实现价格为 7.5/7.2/7.1 美元/千方英尺，产量将达到 912/1020/1060 十亿立方英尺，营收为 459/481/486 亿元，毛利率达到 43%/43%/43%。（3）贸易板块：随着公司的海外投资额加大、业务量扩大，其补偿贸易、转口贸易量也在提升。我们预计 24-26年公司贸易板块营收为 800/850/900 亿元，毛利率为6.5%/6.5%/6.5%。中国海油(600938)公司深度 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (4)其他业务：公司体量不断扩大，其他业务稳定增长，我们预计 24-26 年公司其他业

122、务营收达到 100/110/120 亿元，毛利率达到 2%/2%/2%。表23：分板块盈利预测 分部分部 指标指标 2023A 2024E 2025E 2026E 原油原油 产量（百万桶）530 568 630 653 油价（美元/桶）77.96 75 73 72 营业收入（亿元）2824 2950 3127 3197 营业成本（亿元）961 1011 1058 1052 毛利率（%）66%66%66%67%天然气天然气 产量（十亿立方英尺）864.8 912 1020 1060 天然气价格（美元/千立方英尺）8.0 7.5 7.2 7.1 营业收入（亿元）454 459 481 486 营业

123、成本（亿元）252 262 275 270 毛利率（%）44%43%43%44%贸易贸易 营业收入（亿元）793 800 850 900 营业成本（亿元）740 748 795 842 毛利率（%）7%7%7%7%其他业务其他业务 营业收入（亿元）94 100 110 120 营业成本（亿元）90 98 108 118 毛利率（%）4%2%2%2%总计总计 营业收入（亿元）4165 4309 4568 4703 营业成本（亿元）2043 2119 2236 2282 毛利率（%）51%51%51%51%资料来源：浙商证券研究所 考虑到公司是中国最大的海洋石油和天然气勘探开发公司，因此我们选取了

124、中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商的中石油，中国最大的一体化能源化工公司之一的中石化，国际石油和天然气勘探和生产的西方石油，综合性的跨国能源公司的康菲石油以及位于挪威的主要从事石油和天然气勘探和生产活动的挪威国家石油作为可比公司。公司加大资本支出预算、实施增储上产策略，我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润达到 1368/1458/1517 亿元。当前市值对应 PB 为 1.90/1.71/1.55 倍，低于可比公司 24、25 年PB 平均值。公司业务覆盖全球且拥有领先的勘探开发技术，在海洋石油领域拥有较强的竞争优势，未来有望实现稳定地盈利增长，给予“买入”评级。中国海

125、油(600938)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 风险提示风险提示 1、市场竞争风险：市场竞争风险：受全球通胀高企、金融环境紧张以及地缘政治冲突对经济活动扰乱等影响，2023 年全球经济复苏将面临更大压力。同时，油气公司加速能源转型，寻求实现承诺的减排目标，新的投资周期可能将更专注于投资组合转型和脱碳，短期能源服务市场仍面临较大的竞争和经营压力，市场竞争风险仍是公司需要面对的风险。2、油田勘探及投产进度推迟风险：油田勘探及投产进度推迟风险：油气田的勘探阶段需要一定时间来确认储量和地质特征，而开采阶段可能受到环境影响或专业服务技术的限制。油气田投产进度不及预期并不罕见

126、，需要综合考虑各种因素来判断投产进度。3、境内外业务拓展及经营风险：境内外业务拓展及经营风险：公司在不同国家和地区经营，与属地政府、企业、人员交流增多，由于受到经营所在国各种地缘政治、经济、宗教、人文、政策变化、科技变革、信息网络安全、法律及监管环境等因素影响，包括政治不稳定、财税政策不稳定、进入壁垒、合同违约、税务纠纷、法律纠纷、商秘纠纷或泄露、技术装备和信息能力无法满足竞争需求等，可能加大公司境内外业务拓展及经营的风险。4、资产减值风险：资产减值风险：根据会计准则要求，公司在资产负债表日要对可能存在减值迹象的资产进行减值测试。随着油价及行业波动带来的经营不确定性，公司可能出现包括因部分固定

127、资产可收回金额小于账面价值的情况导致固定资产减值的各类减值风险。5、汇率风险：汇率风险：由于公司持有美元债务以及在境外多个国家和地区开展业务，涉及多种货币的收支活动，人民币兑相关外币的汇率波动及货币间的兑换会影响公司运营成本，公司通过对汇率走势进行定期研究和分析，缩小汇兑风险敞口，管控汇率风险。6、油价下跌风险：油价下跌风险：若全球经济增长放缓，能源需求可能会减少，导致油价下跌。然而，如果经济增长放缓导致供应过剩，则可能会对油价产生负面影响。7、测算偏差：测算偏差：本篇报告中出现较多测算，因假设条件变化对于测算结果存在较大的偏差，实际情况可能与测算结果存在较大偏差。表24：可比公司估值 证券代

128、码证券代码 公司简称公司简称 单位单位 股价股价 EPSEPS（摊薄（摊薄)PBPB 总市值（亿元）总市值（亿元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 海外可比公司海外可比公司 COP.N 康菲石油 USD 132.4 62.5 63.7 71.7 -3.1 3.0 2.8-11002 OXY.N 西方石油 USD 68.7 26.2 24.8 31.9 -2.8 2.4 2.1-4323 EQNR.N 挪威国家石油 USD 28.0 28.6 22.5 2

129、3.5 -1.8 1.8 1.7-6223 平均值平均值 2.6 2.6 2.4 2.4 2.2 2.2 本公司本公司 600938.SH 中国海油 CNY 29.1 2.6 2.9 3.1 3.2 2.1 2.0 1.8 1.6 13847 资料来源：Wind、彭博、浙商证券研究所 注：数据更新于 2024年 4月 9 日，海外可比公司股价更新于 4 月 8日 中国海油(600938)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023A 2024E 2025E 20

130、26E (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 250,275 230,195 232,716 223,010 营业收入营业收入 416,609 430,874 456,872 470,327 现金 150,562 129,632 128,552 116,908 营业成本 208,794 211,889 223,594 228,196 交易性金融资产 44,304 44,304 44,304 44,304 营业税金及附加 24,331 19,389 20,559 21,165 应收账项 36,386 37,103 39,342 40,500 营业费用 3,5

131、01 3,662 3,883 3,998 其它应收款 5,256 5,386 5,711 5,879 管理费用 7,012 6,894 7,310 7,525 预付账款 3,218 3,263 3,443 3,514 研发费用 1,605 1,680 1,782 1,834 存货 6,451 6,474 6,832 6,973 财务费用 846 357 375 (3)其他 4,098 4,032 4,532 4,932 资产减值损失(3,523)(3,900)(4,000)(4,100)非流动资产非流动资产 755,323 826,526 901,562 988,894 公允价值变动损益 30

132、0 0 0 0 金融资产类 5,118 5,018 686 586 投资净收益 4,715 4,800 4,900 5,000 长期投资 51,252 52,252 53,252 54,252 其他经营收益 1,070 1,000 1,000 1,000 固定资产 7,010 7,170 7,292 7,376 营业利润营业利润 172,891 188,892 201,258 209,502 无形资产 3,692 3,792 3,892 3,992 营业外收支 83 200 200 100 在建工程 1,601 1,644 1,690 1,739 利润总额利润总额 172,974 189,09

133、2 201,458 209,602 其他 686,650 756,650 834,750 920,950 所得税 48,884 52,000 55,401 57,641 资产总计资产总计 1,005,598 1,056,720 1,134,278 1,211,905 净利润净利润 124,090 137,092 146,057 151,961 流动负债流动负债 123,939 124,359 129,413 131,201 少数股东损益 247 274 292 304 短期借款 4,365 4,365 4,365 4,365 归属母公司净利润归属母公司净利润 123,843 136,817 1

134、45,765 151,657 应付款项 61,382 61,212 63,973 64,656 EBITDA 241,160 261,896 276,316 286,116 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）2.60 2.88 3.06 3.19 其他 58,192 58,782 61,075 62,181 非流动负债非流动负债 213,783 203,783 193,783 183,783 主要财务比率 长期借款 11,296 11,296 11,296 11,296 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 202,487 192,487 182,487 172,48

135、7 成长能力成长能力 负债合计负债合计 337,722 328,142 323,196 314,984 营业收入-1.33%3.42%6.03%2.95%少数股东权益 1,290 1,564 1,856 2,160 营业利润-11.30%9.25%6.55%4.10%归属母公司股东权益 666,586 727,014 809,226 894,760 归属母公司净利润-12.60%10.48%6.54%4.04%负债和股东权益负债和股东权益 1,005,598 1,056,720 1,134,278 1,211,905 获利能力获利能力 毛利率 49.88%50.82%51.06%51.48%现

136、金流量表 净利率 29.73%31.75%31.90%32.25%(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 18.58%18.82%18.01%16.95%经营活动现金流经营活动现金流 209,743 211,388 223,870 229,907 ROIC 15.68%16.38%16.06%15.39%净利润 124,090 137,092 146,057 151,961 偿债能力偿债能力 折旧摊销 68,947 72,447 74,482 76,517 资产负债率 33.58%31.05%28.49%25.99%财务费用 846 3,368 2,968 2,568

137、 净负债比率-4.55%-2.67%-3.50%-2.98%投资损失(4,711)(4,800)(4,900)(5,000)流动比率 2.02 1.85 1.80 1.70 营运资金变动 9,965 (429)1,452 (150)速动比率 1.91 1.74 1.68 1.58 其它 10,606 3,710 3,810 4,010 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(78,095)(142,560)(148,428)(162,860)总资产周转率 0.43 0.42 0.42 0.40 资本支出(120,851)(144,160)(154,260)(164,460)应收账款周转

138、率 11.44 11.74 11.95 11.78 长期投资(2,325)(2,900)(3,000)(3,100)应付账款周转率 3.45 3.46 3.57 3.55 其他 45,081 4,500 8,832 4,700 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(84,228)(73,021)(76,522)(78,691)每股收益 2.60 2.88 3.06 3.19 短期借款 62 0 0 0 每股经营现金 4.41 4.44 4.71 4.83 长期借款 9 0 0 0 每股净资产 14.01 15.28 17.01 18.81 其他(84,299)(73,021)(

139、76,522)(78,691)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 47,806 (3,807)(1,080)(11,644)P/E 11.18 10.12 9.50 9.13 P/B 2.08 1.90 1.71 1.55 EV/EBITDA 4.01 5.29 5.01 4.84 资料来源：浙商证券研究所 中国海油(600938)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表

140、现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓

141、结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和

142、判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权

143、，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010