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1、 公司研究丨深度报告丨牧原股份（002714.SZ）Table_Title 牧原股份深度报告：求索不止，玉汝于成%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/37 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary我们认为，牧原股份能够不断突破行业规模经济边界的根本在于其敢破敢立、不断精进的创新精神，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀，在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。我们认为，在生猪养殖行业成本竞争白热化的背景下，只有成本优势显著的集团企业才拥有未来，看好牧原股份获得行业超额盈利的能力与持续性。当前时点看，公司整体估值水平处于历史低位，盈利水平或将受益

2、于后期养殖景气度回升，且长期来看，随着公司资本开支放缓，在资产负债率降低后未来分红比例也有望提升，重点推荐。分析师及联系人 Table_Author 陈佳 余昌 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517030001 SFC：BQT624%2eZeZcWbZeZfYaYeU9P9R7NsQmMnPsOfQmMnQkPmNsP9PnNwPNZoMqPuOnPsR请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 牧原股份（002714.SZ）Table_Title2牧原股份深度报告：求索不止，玉汝于成 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持Table_Su

3、mmary2 我们认为，牧原股份能够不断突破行业规模经济边界的根本在于其敢破敢立、不断精进的创新精神，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀，在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。我们认为，在生猪养殖行业成本竞争白热化的背景下，只有成本优势显著的集团企业才拥有未来，看好牧原股份获得行业超额盈利的能力与持续性。当前时点看，公司整体估值水平处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，且长期来看，随着公司资本开支放缓，在资产负债率降低后未来分红比例也有望提升，重点推荐。我们认为，牧原股份能够不断突破行业规模经济边界的根本在于其敢破敢立、不断精进的创新精神，公

4、司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀，在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。我们认为，在生猪养殖行业成本竞争白热化的背景下，只有成本优势显著的集团企业才拥有未来，看好牧原股份获得行业超额盈利的能力与持续性。当前时点看，公司整体估值水平处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，且长期来看，随着公司资本开支放缓，在资产负债率降低后未来分红比例也有望提升，重点推荐。行业成本竞争加剧，牧原引领工业化养殖典范 2019 年非洲猪瘟疫情后的生猪养殖行业的高盈利使得资本快速进入行业。2019、2020 年主要上市企业资本开支分别同比增长 77%、199%，上市企业

5、出栏量市场份额从非瘟前 2018 年的7.0%提升至 2023 年的 20.7%。当下来看，生猪养殖行业的成本竞争逐步进入白热化阶段，依靠资本的扩张或已结束，未来只有成本优势显著的规模企业才有成长与盈利的空间。牧原股份在过去的发展中积淀、证明了自己突出的成本控制能力，较其他上市公司以及其他产业主体的完全成本具有较为明显的优势，2023 年公司完全成本 15.1 元/公斤，居同行上市企业首位。且随着技术进步以及产能利用率提高，预计成本后期有望持续下行，ROE 水平持续领先行业。牧原股份为何能成为行业长期成本标杆？长期的自主创新让牧原股份在生猪养殖行业形成了自己的生产体系与方法论。公司董事长专注养

6、猪、坚持长期主义、敢于针对技术元点进行自主突破，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀（1）非瘟常态化后，猪群健康成为行业成本的核心差异，牧原股份长期不断的硬件设施迭代打造了对外界疫病抵抗度极高的养殖环境；数字化创新也让养殖作业的财务化、数字化以及最小颗粒度的过程化管理成为可能，提高“人”在猪群健康中的正效应，让牧原股份在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。（1）二元回交体系的创新打造了公司极具韧性的母猪种群，母猪群高更新率既提升了高性能胎次的占比、也形成了疫病受损后的快速恢复力；（2）在原料产地优势的基础上，公司的饲料配方营养研究深厚，在生物合成技术打通低成

7、本氨基酸的路径下，低蛋白日粮的经济效益仍有兑现空间。当前时点如何看牧原股份的投资价值？短期来看，本轮猪周期右侧拐点或已出现，根据 2023 年能繁母猪去化节奏推断，猪价后期中枢有望持续抬升。当下牧原股份头均市值、市净率均处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，在假设猪价 19 元/公斤背景下，公司盈利弹性有望达 310 亿元，对应当下估值仅 7.7X。长期来看，牧原股份在高速成长期的大量资本开支一定程度上压制了自身的分红表现，而在未来公司资本开支速度或有所回落的背景下，公司较低的完全成本水平带来的高盈利能力或使得资产负债表有望快速修复。在自由现金流转正后，未来分红比例也有望呈现提升

8、。风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期；2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期；3、猪肉需求短期显著下滑；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)43.62 总股本(万股)546,535 流通A股/B股(万股)366,060/0 每股净资产(元)11.01 近12月最高/最低价(元)47.25/31.17 注：股价为 2024 年 4 月 30 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 向牧原股份学习系列报告二十：当前时点如何看牧原股份

9、？2022-09-22牧原股份深度复盘报告：精进不休，步步为营2022-07-24-32%-21%-10%1%2023/52023/92023/122024/4牧原股份沪深300指数2024-05-13%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/37 公司研究|深度报告 目录 牧原股份深度报告：求索不止，玉汝于成.7 行业成本竞争加剧，牧原引领工业化养殖典范.8 牧原股份为何能成为行业长期成本标杆？.12 敢破敢立，歌颂创新为“牧原体系”之本.12 硬件装备下高频过程管理，严控猪群健康.16 独创二元回交体系，打造高韧性种群.21 原料产区优势显著，配方降本仍具空间.24 当前时点如何看牧原股份的

10、投资价值？.28 风险提示.34 图表目录 图 1：截至 2023 年，牧原股份拥有行业内可验证的最大养殖规模经济边界.7 图 2：中小散户、规模场和大型集团场出栏占比逐渐靠近.8 图 3：从市占率趋势看，年出栏 1 万头以上猪场主要为集团企业所有.8 图 4：非瘟后，年出栏 500 头以下散户的数量下降逐渐放缓.8 图 5：行业中小散户与规模场完全成本逆原材料趋势优化（元/公斤）.9 图 6：中小散户剔除家庭用工折价后的完全成本降至 14.3 元/公斤.9 图 7：2021 年，家庭农场和规模场的划分主要依据家庭用工占比的差异.9 图 8：非瘟后散养户的成本下降最为显著，成本方差开始收敛（元

11、/公斤）.9 图 9：牧原股份完全成本长期处于行业前列（图中为上市公司间完全成本的分位数）.10 图 10：2022 年各产业主体与牧原股份的成本结构.11 图 11：公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀.12 图 12：部分生猪养殖公司的发展历程梳理.13 图 13：牧原的早期发展过程中，董事长充分展现了自己敢于打破常规的自主创新能力.14 图 14：研发人员数量与薪酬逐年提升.16 图 15：公司 2019 年以来累计研发支出在上市公司中大幅领先（亿元）.16 图 16：公司空气过滤系统已发展至四级过滤.17 图 17：公司精准通风系统将过滤后的空气定点输送至猪只

12、头部位置.17 图 18：牧原股份智能化装备一定程度上能够减少人工作业的非标性和疫病传播风险.18 图 19：牧原股份 2019-2022 年进行了大量的猪病检测.18 图 20：2023 年公司兽医团队达 12688 人.18 图 21：牧原股份信息化管理框架.18 图 22：智能化平台管理到每一个员工，自动进行胜任力评估与绩效考核.19 图 23：对员工生产行为的捕获及远程查询.19 图 24：2020-2023 年各省出栏体量与无非瘟小区数量在全国中占比的关系.20 图 25：生物安全把控反哺猪群健康采食与饲喂效率.21 图 26：常规三元杂交与轮回杂交.22 图 27：牧原能繁母猪账面

13、价值自 2019 年以来波动下降.23%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/37 公司研究|深度报告 图 28：牧原股份的断奶仔猪成本低于其他上市公司.23 图 29：2023 年四季度牧原股份的能繁母猪账面价值显著低于其他上市公司.23 图 30：牧原股份母猪淘汰刷新率远高于中美行业水平（牧原、中国行业为 2023 年水平，美国行业平均为 2022 年水平）.24 图 31：大白猪 1-6 及以上胎次对应窝均健仔数（头/窝）.24 图 32：牧原股份季度能繁母猪存栏与环比（万头）.24 图 33：牧原 PSY 水平高于同行业公司（2023 年阶段性情况）.24 图 34：2023 年，牧原

14、股份饲料产能利用率超 90%.25 图 35：公司饲料产量与出栏量高度匹配.25 图 36：2015-2023Q1 牧原豆粕采购均价与大宗均价对比.25 图 37：2015-2023Q1 牧原玉米采购均价与大宗均价对比.25 图 38：2015-2023Q1 牧原小麦采购均价与大宗均价对比.25 图 39：不同生猪养殖全域数字化技术对料肉比的降幅（饲料/增重）.26 图 40：2023H1 牧原股份猪自动喂食设备相关专利数量全球第一（件）.26 图 41：牧原股份 2020 年起由北向南设立粮食收购与贸易子公司（家）.27 图 42：2015-2023Q1 牧原原材料采购量比例.27 图 43

15、：牧原股份饲料中豆粕用量低于行业 68 个 pct.27 图 44：2015 年后公司饲料生产成本难以脱离豆粕和玉米的价格变化.27 图 45：通过合成生物技术降低小品种氨基酸生产成本，将进一步释放低蛋白日粮的经济效益.27 图 46：2023 年四季度养殖行业产能去化加速.28 图 47：上市公司资产负债率和流动比率已经到达了 2015 年以来最紧张的阶段.28 图 48：牧原股份历史右侧布局阶段估值水平.29 图 49：历史周期来看，牧原股份头均归母净利（考虑费用等）高于行业 178 元/头（元/头）.32 图 50：牧原股份 2022 年交流成本挖潜空间仍有 600 元/头.32 图 5

16、1：截至 2023 年底，牧原股份各成本区间场线出栏占比情况.32 图 52：牧原股份资本开支增速与出栏增速的关系.33 图 53：资本开支陡增时期，公司分红率受压制明显，提升空间较大.33 图 54：牧原股份资本支出在 2021 年后逐渐下降（亿元）.33 图 55：牧原股份负债结构（截至 2023 年 Q3）.33 表 1：主要上市猪企完全成本（元/公斤）.10 表 2：2014 年以来主要上市猪企销售净利率.11 表 3：成本优秀企业基本情况.12 表 4：牧原股份在育种端提出的十破十立.14 表 5：高管团队年轻化、高学历化.15 表 6：牧原股份 2023 年薪酬水平与项目奖金总额.

17、15 表 7：公司 5 次员工的持股激励计划.16 表 8：牧原股份自成立开始就不断对猪舍的设计和建设进行研究、创新，目前已开发出二十代以上的猪舍.17 表 9：2020-2023 年牧原股份在各省养殖子公司数量与无非瘟小区占比.20 表 10：不同轮回杂交的各世代杂种优势.22 表 11：常规扩繁与二元回交扩繁的进度演算.23 表 12：牧原股份在 2012 年就形成针对不同猪群、生长阶段、生长季节的饲喂方案共 57 种.26%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/37 公司研究|深度报告 表 13：主要养殖企业头均市值分位数（元/头，截至 2024 年 4 月 30 日）.29 表 14：

18、牧原股份 2024 年盈利敏感性测算（中性假设 2024 年完全成本 15 元/公斤，亿元）.30 表 15：牧原股份 2024 年盈利敏感性测算（中性假设 2024 年出栏量 7000 万头，亿元）.30 表 16：2014 年以来主要上市猪企 ROE.31 表 17：2014 年以来主要上市猪企 ROIC.31 表 18：公司收入和利润的敏感性分析.34%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/37 公司研究|深度报告 牧原股份深度报告：求索不止，玉汝于成 牧牧原原股股份份作作为为中中国国生生猪猪养养殖殖行行业业的的龙龙头头企企业业，拥拥有有目目前前为为止止可可验验证证的的最最大大养养殖殖规

19、规模模经经济济边边界界。纵观主要上市猪企的成长轨迹，规模不经济是生猪养殖集团企业在成长过程中需要不断克服的难题。通过人才、技术与管理经验的不断积累与匹配，牧原股份在发展历程中不断突破自身乃至行业的规模经济边界，截至 2024 年一季度，牧原股份年出栏量成长至 6382 万头（市占率约 10%），能繁母猪存栏达到 314.2 万头，全年完全成本 15.1元/公斤，在出栏量远高于其他上市公司的同时，保持了行业内最优秀的完全成本水平，放眼全球，美国的生猪产业链龙头史密斯菲尔德至 2023 年年底的能繁母猪存栏也只有111 万头（市占率约 18%）。我我们们认认为为，牧牧原原股股份份能能够够不不断断突

20、突破破规规模模经经济济边边界界的的根根本本在在于于其其自自上上而而下下的的创创新新精精神神，在在磨磨炼炼自自身身养养殖殖核核心心竞竞争争力力的的过过程程中中敢敢破破敢敢立立，不不断断精精进进，通通过过长长期期的的技技术术积积累累形形成成了了独独有有的的“牧牧原原体体系系”。面对中国养殖行业的时代难题，从最早的引种难、商品猪瘦肉率低，到后续的环保升级、疫病冲击，牧原股份通过持续的探索与尝试，在种群循环、饲料配方与生物安全等方面交出了一份超出教科书范围的答卷，在周期的优胜劣汰下，公司在中国中北部地区的市场地位不断巩固。在在行行业业成成本本竞竞争争不不断断加加剧剧的的后后非非瘟瘟时时代代，只只有有成

21、成本本优优势势显显著著的的集集团团企企业业才才拥拥有有未未来来。我我们们看看好好牧牧原原股股份份维维持持规规模模经经济济状状态态，实实现现行行业业超超额额盈盈利利的的能能力力与与确确定定性性。当当前前时时点点看看，公公司司估估值值水水平平处处于于低低位位，估估值值与与盈盈利利水水平平将将显显著著受受益益于于 2024 年年下下半半年年养养殖殖景景气气度度回回升升。长长期期来来看看，公公司司盈盈利利能能力力优优秀秀，随随着着资资本本开开支支速速度度放放缓缓、自自由由现现金金流流转转正正，或或将将提提高高分分红红比比例例，重重点点推推荐荐。图 1：截至 2023 年，牧原股份拥有行业内可验证的最大

22、养殖规模经济边界 资料来源：公司公告，公司年报，长江证券研究所%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/37 公司研究|深度报告 行业成本竞争加剧，牧原引领工业化养殖典范 非非瘟瘟进进入入中中国国以以来来，规规模模企企业业加加速速扩扩张张，不不具具备备疫疫病病防防控控能能力力的的中中小小散散户户被被快快速速淘淘汰汰。随随着着中中小小散散户户的的出出栏栏量量占占比比不不断断降降低低，行行业业成成本本结结构构不不断断优优化化，成成本本竞竞争争进进入入白白热热化化的的阶阶段段。牧牧原原股股份份作作为为工工业业化化养养殖殖的的典典范范，将将自自繁繁自自养养的的重重资资产产投投入入成成功功转转化化为为了了

23、更更高高的的养养殖殖效效率率，成成本本安安全全边边际际突突出出，ROE 水水平平长长期期领领先先行行业业。从从出出栏栏结结构构看看，中中小小散散户户的的市市场场占占有有率率已已经经降降至至较较低低水水平平，中中小小散散户户数数量量降降速速放放缓缓。2008年以来，年出栏 500 头以下的中小散户出栏占比持续下行，在 2019 年至今非洲猪瘟带来的被动去化下，该占比快速从 2018 年的 51%降至 2023 年的 32%，而主要隶属于集团企业的年出栏 1 万头以上猪场出栏占比在 2023 年底预计将增长至 27%的水平。中小散户、规模场和大型集团场的出栏占比形成了三分天下状态。从中小散户的数量

24、变化来看，在 2014-2017 年的环保养殖政策推进下，年出栏 500 头以下的中小散户数量开始加速下降，随后的非洲猪瘟进一步加速这一趋势，但 2021-2022 年中小散户数量的下降速度已收敛至 3%-4%的水平，也是 2008 年以来的最低水平，一定程度上说明后续的产能出清在散户端似乎已经难有较大的空间。图 2：中小散户、规模场和大型集团场出栏占比逐渐靠近 图 3：从市占率趋势看，年出栏 1 万头以上猪场主要为集团企业所有 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，中国生猪产业峰会 2023，长江证券研究所 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，长江证券研究所 图 4：非瘟后，年出栏 500 头以下散户的数量下

25、降逐渐放缓 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009200000222023E年出栏500头以下年出栏500-9999头年出栏1万头以上0%5%10%15%20%25%20002家上市猪企年出栏500999头猪场年出栏1000-9999头猪场年出栏1万头以上猪场-12%-7%-8%-6%-6%-5%-5%-6%-9%-11%-16%-28%-9%-3%-4%

26、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008200920000022年出栏500头以下年出栏500-9999头年出栏1万头以上%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/37 公司研究|深度报告 从从成成本本结结构构上上看看，中中小小散散户户的的成成本本也也在在非非瘟瘟后后加加速速优优化化。从农产品成本收益汇编中对于散养户（年出栏 300 头以下）、家庭农场（年出栏 300-1000 头）、规模场（年出栏1000 头以上）的生猪养殖成本的核算中可以看出，2015 年2018 年，行业成本与饲料原

27、料价格趋势基本一致。而而非非瘟瘟后后的的 2020 年年2022 年年，在在饲饲料料原原材材料料大大幅幅上上涨涨的的背背景景下下，各各主主体体成成本本却却呈呈现现快快速速下下降降趋趋势势，体体现现了了行行业业养养殖殖效效率率的的显显著著优优化化。2022 年，散养户、家庭农场和规模场的完全成本已降至 17.4 元/公斤、16.5 元/公斤、15.9 元/公斤，若不将家庭用工折价计入成本，散养户和家庭农场的现金成本只有 14.3 元/公斤、15.4 元/公斤。此外，非瘟后散养户的成本下降较其他主体更加显著，2019-2020 年，行业由于非洲猪瘟的冲击，散养户成本抬升最多，行业成本方差拉大，但是

28、 2021-2022 年，散养户完全成本下降 3.1 元/公斤，降幅明显高于家庭农场和规模场（2.4 元/公斤、2.5 元/公斤），行业因非瘟扩大的成本方差再度开始收敛。将将散散养养户户、家家庭庭农农场场、规规模模场场与与集集团团企企业业的的完完全全成成本本进进行行对对比比，集集团团企企业业的的完完全全成成本本方方差差依依旧旧较较大大，且且部部分分企企业业的的成成本本控控制制水水平平已已经经难难以以与与中中小小散散户户竞竞争争，未未来来只只有有在在成成本本端端能能够够陒陒对对行行业业内内各各个个主主体体都都有有优优势势的的集集团团企企业业才才能能够够获获得得长长期期发发展展，牧牧原原股股份份长

29、长期期位位于于行行业业完完全全成成本本分分位位数数的的 0%位位置置。图 5：行业中小散户与规模场完全成本逆原材料趋势优化（元/公斤）图 6：中小散户剔除家庭用工折价后的完全成本降至 14.3 元/公斤 资料来源：农产品成本收益汇编2023，长江证券研究所 资料来源：农产品成本收益汇编2023，长江证券研究所 图 7：2021 年，家庭农场和规模场的划分主要依据家庭用工占比的差异 图 8：非瘟后散养户的成本下降最为显著，成本方差开始收敛（元/公斤）资料来源：农产品成本收益汇编2023，长江证券研究所 资料来源：农产品成本收益汇编2023，长江证券研究所 17.416.515.92.53.03.

30、54.02242000212022育肥饲料价格（右轴）散养户（左轴）家庭农场（左轴）规模场（左轴）14.315.415.92.53.03.54.00222000212022育肥饲料价格（右轴）散养户（左轴）家庭农场（左轴）规模场（左轴）99%72%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%散养户(1000)家庭甠工折价雇工费甠7.3-2.2-3.1 6.6-2.3-2.4 6.1-2.0-2.5-4-2024682020年相对上年变化2

31、021年相对上年变化2022年相对上年变化散养户家庭农场规模场%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/37 公司研究|深度报告 图 9：牧原股份完全成本长期处于行业前列（图中为上市公司间完全成本的分位数）资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 1：主要上市猪企完全成本（元/公斤）公公司司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 牧牧原原股股份份 16.1 15.8 15.7 15.5 15.5 14.8 14.5 14.9 温温氏氏股股份份 18.3 17.2 17.0 16.9 17.5 17.0 16.2 16.0

32、新新希希望望 20.3 18.5 19.9 18.9 18.5 17.7 17.5 16.8 正正邦邦科科技技 21.0 22.0 28.0 23.8 20.5 20.0 19.0 19.4 天天邦邦食食品品 21.0 18.4 18.4 21.7 18.9 19.0 18.5 19.4 傲傲农农生生物物 21.0 20.3 19.5 19.0 22.0 20.0 21.0 27.3 巨巨星星农农牧牧 17.2 16.4 16.6 16.5 16.6 16.0 15.7 15.6 华华统统股股份份 18.7 18.3 19.0 18.5 17.9 17.8 17.2 16.6 唐唐人人神神 1

33、9.4 18.5 18.2 18.4 18.5 17.9 17.7 17.0 天天康康生生物物 17.4 17.3 17.0 17.6 17.6 17.3 17.5 新新五五丰丰 18.4 20.2 19.6 18.5 17.6 东东瑞瑞股股份份 18.0 22.0 18.5 18.0 21.8 神神农农集集团团 17.3 16.8 16.6 16.6 16.2 16.5 16.0 15.8 中中粮粮家家佳佳康康 17.0 16.5 16.2 16.5 16.5 16.2 16.2 16.0 京京基基智智农农 18.5 18.5 18.6 18.1 18.9 18.1 17.4 16.1 金金

34、新新农农 18.4 18.5 18.3 17.5 17.5 资料来源：公司公告，长江证券研究所 集集团团企企业业不不论论是是采采用用自自繁繁自自养养抑抑或或公公司司+农农户户的的模模式式，都都是是在在用用一一种种陒陒对对于于散散养养户户、家家庭庭农农场场更更加加工工业业化化的的方方式式进进行行生生猪猪养养殖殖，核核心心在在于于工工业业化化养养殖殖所所需需要要的的更更高高资资本本投投入入，最最终终是是否否转转化化为为生生产产效效率率的的提提升升以以及及成成本本的的优优化化，在在这这方方面面牧牧原原股股份份是是上上市市集集团团企企业业中中的的引引领领者者。对比 2022 年各产业主体和牧原股份的成

35、本结构，作为自繁自养的工业化养殖区养殖企业，牧原股份的折旧与三项费用（及研发费用）占比更高，但是也带来了养殖端的成本大幅优化，仔畜成本与饲料成本明显低于其他产业主体，2022 年完全成本15.7 元/公斤，不仅在主要上市集团企业中领先，也显著低于其他产业主体的完全成本。即使对比现金成本，牧原股份 14.3 元/公斤的现金成本也依旧低于家庭农场和规模场，仅略高于散养户。%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/37 公司研究|深度报告 图 10：2022 年各产业主体与牧原股份的成本结构1 资料来源：农产品成本收益汇编2023，公司年报，长江证券研究所 作作为为上上市市集集团团中中高高质质量量

36、发发展展的的工工业业化化养养殖殖企企业业，牧牧原原股股份份一一直直保保持持了了行行业业一一流流的的成成本本控控制制水水平平，优优质质的的盈盈利利能能力力是是其其长长期期持持续续成成长长的的重重要要基基础础。复盘 2014 年以来历史，公司净利润率持续高于行业平均水平，如果剔除地产业务盈利较高的京基智农与供港猪占比较高的东瑞股份，且不计 2021 年前的巨星农牧（当时为主营皮革的振静股份），2019年以来牧原股份为上市企业中净利率最高的企业。表 2：2014 年以来主要上市猪企销售净利率 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3 牧牧原原

37、股股份份 3%20%41%24%4%31%54%10%12%-2%平平均均 2%6%11%7%2%12%19%-7%-3%-12%温氏股份 8%14%21%13%7%20%10%-21%7%-7%新希望 4%5%5%5%4%8%5%-8%-1%-4%*ST 正邦 0%2%5%3%1%7%12%-40%-100%-51%天邦食品 1%5%16%8%-13%2%30%-43%5%-22%傲农生物 1%1%2%2%0%2%9%-10%-6%-10%巨星农牧 6%7%10%10%10%7%9%9%4%-11%华统股份 5%4%2%3%3%2%2%-3%1%-6%唐人神 1%2%2%3%1%2%6%-5

38、%1%-5%天康生物 5%6%9%9%6%8%15%-4%1%-4%新五丰-5%0%10%2%-2%3%10%-15%-1%-20%东瑞股份-5%3%15%8%1%30%50%20%4%-51%神农集团 5%11%17%15%6%27%42%9%8%-8%京基智农 6%9%0%-9%13%24%22%12%13%13%金新农 3%4%6%3%-9%8%6%-23%0%-9%资料来源：Wind，长江证券研究所 1 2022 年牧原断奶仔猪成本 350 元/头，其他成本按年报中的成本结构进行分摊%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/37 公司研究|深度报告 牧原股份为何能成为行业长期成本标杆

39、？长长期期的的自自主主创创新新让让牧牧原原股股份份在在生生猪猪养养殖殖行行业业形形成成了了自自己己的的生生产产体体系系与与方方法法论论。公公司司董董事事长长专专注注养养猪猪、坚坚持持长长期期主主义义、敢敢于于针针对对技技术术元元点点进进行行自自主主突突破破，公公司司以以猪猪群群健健康康为为核核心心，并并围围绕绕种种群群与与饲饲喂喂进进行行了了长长达达二二十十余余年年的的积积淀淀（1）非非瘟瘟常常态态化化后后，猪猪群群健健康康成成为为行行业业成成本本的的核核心心差差异异，牧牧原原股股份份长长期期不不断断的的硬硬件件设设施施迭迭代代打打造造了了对对外外界界疫疫病病抵抵抗抗度度极极高高的的养养殖殖环

40、环境境；数数字字化化创创新新也也让让养养殖殖作作业业的的财财务务化化、数数字字化化以以及及最最小小颗颗粒粒度度的的过过程程化化管管理理成成为为可可能能，提提高高“人人”在在猪猪群群健健康康中中的的正正效效应应，让让牧牧原原股股份份在在疫疫病病挑挑战战更更严严重重的的后后非非瘟瘟时时代代表表现现出出极极强强的的生生命命力力。（1）二二元元回回交交体体系系的的创创新新打打造造了了公公司司极极具具韧韧性性的的母母猪猪种种群群，母母猪猪群群高高更更新新率率既既提提升升了了高高性性能能胎胎次次的的占占比比、也也形形成成了了疫疫病病受受损损后后的的快快速速恢恢复复力力；（2）在在原原料料产产地地优优势势的

41、的基基础础上上，公公司司的的饲饲料料配配方方营营养养研研究究深深厚厚，在在生生物物合合成成技技术术打打通通低低成成本本氨氨基基酸酸的的路路径径下下，低低蛋蛋白白日日粮粮的的经经济济效效益益仍仍有有兑兑现现空空间间。图 11：公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀 资料来源：长江证券研究所 敢破敢立，歌颂创新为“牧原体系”之本 牧牧原原股股份份的的成成长长史史也也是是一一部部创创新新史史。董董事事长长科科班班背背景景出出身身，长长期期专专注注深深耕耕养养猪猪领领域域，敢敢于于打打破破常常规规地地改改造造传传统统行行业业。在在此此基基础础上上，将将自自主主创创新新的的理理念

42、念通通过过团团队队培培养养与与物物质质激激励励不不断断内内化化，形形成成了了敢敢破破敢敢立立、歌歌颂颂创创新新的的文文化化环环境境。纵观当前生猪养殖行业成本优秀猪企的技术路径，温氏股份作为最早将紧密型公司+农户模式应用于生猪养殖领域的养殖企业，在华南片区积累了大量优质代养户资源，后期成立中芯种业发展育种；而神农集团、巨星农牧则是较早与海外先进养殖技术深度合作，育种端联系 PIC，养殖管理端借鉴 pipestone，且分别在饲料研发优势和猪群健康的执行度上水平较优；牧原股份则是在借鉴海外经验的基础上，通过大量自主创新打造了属于自己的生产体系。表 3：成本优秀企业基本情况 牧牧原原股股份份 温温氏

43、氏股股份份 巨巨星星农农牧牧 神神农农集集团团 23 年出栏量（万头）6382 2626 268 152 23 年完全成本（元/公斤）14.9 16.7 16.0 16.1%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/37 公司研究|深度报告 养殖模式 自繁自养 公司+农户 公司+农户为主 公司+农户为主 管理层背景 董事长秦英林先生毕业于河南农业大学，毕业后选择创业，和其夫人从事养猪行业接近 40 年时间 董事长温志芬毕业于华南农业大学畜牧系畜牧专业，毕业后留校，后派驻温氏工作。历任副总裁、总裁、副董事长兼首席执行官 董事长段利锋本科、硕士毕业于四川农业大学动物营养，四川大学工商管理硕士，四川

44、巨星集团总裁，四省饲料工业协会副会长 董事长何祖训毕业于华南农业大学兽医学本科，先后任陆良县畜牧局畜牧兽医、正大康地销售两年、六年，1999 年创立神农 养猪核心 竞争力 独创二元回交育种体系，在养猪行业内最先采用低蛋白日粮、拔牙式防疫、数字化管理体系 最早将紧密型公司+农户模式应用于生猪养殖领域的养殖企业，在华南片区积累了大量优质代养户资源 较早与海外先进养殖技术深度合作，育种端联系 PIC，养殖管理借鉴 pipestone；饲料研发优势显著 最早与海外先进养殖技术深度合作，育种端联系 PIC，养殖管理借鉴 pipestone；健康管理水平突出 资料来源：公司公告，长江证券研究所 董事长专注

45、深耕养猪领域，敢于打破常规改造传统行业 公公司司董董事事长长出出身身科科班班，长长期期耕耕耘耘养养殖殖行行业业，在在三三十十多多年年的的经经营营管管理理中中定定力力十十足足。陒比于其他早期进入生猪养殖行业的集团企业，牧原股份董事长秦英林是从事养猪经验最久的。1989 年，公司董事长秦英林毕业于河南农业大学畜牧学，1992 年便与同为养殖科班出身的妻子钱瑛创业养猪，而其他企业基本都是在创业后拓展至养猪领域，其中温氏股份最初从事禽养殖，正邦科技、新希望最初则从事饲料行业，分别在 1999、2010、2015年才开始正式从事养猪。此外，牧原股份是早期五家集团企业中唯一一个从家庭养猪场起步，经过一轮轮

46、周期发展壮大起来的，而其他四家企业都是在其他领域做到陒当规模以后，通过重资金投入，战略转移到生猪养殖领域。生猪养殖行业门槛低，难度大，生猪企业的高质量经营需要时间积累和沉淀，公司在 2005 年便形成了自繁自养的规模养殖模式，建立了我国最早一批的核心种猪场，而且始终沿着自繁自养的道路发展，期间的技术积累与管理经验是牧原股份能够在后来快速成长、厚积薄发的基石。图 12：部分生猪养殖公司的发展历程梳理 资料来源：中原研习社公众号，公司年报，长江证券研究所%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/37 公司研究|深度报告 在在牧牧原原的的早早期期发发展展过过程程中中，董董事事长长充充分分展展现现了

47、了自自己己敢敢于于打打破破常常规规的的自自主主创创新新能能力力，在在行行业业养养殖殖技技术术水水平平普普遍遍较较低低的的阶阶段段，能能够够率率先先直直面面行行业业问问题题，以以降降低低成成本本、创创造造价价值值为为导导向向进进行行创创新新。2000 年，受到亚洲金融危机的影响，国内猪价下跌，为了降低成本、增加瘦肉率，行业内很多猪企都用了瘦肉精，但秦英林坚决不用瘦肉精，依旧让猪吃优质的小麦、豆粕，亲自带领团队研发健康且成本低的低蛋白日粮，在不影响生猪生长性能和产品质量的前提下，通过剔除饲料中多余的非必需氨基酸，大大降低豆粕使用量。为摆脱对进口种猪的依赖，牧原从 1998 年就开始布局生猪育种的“

48、种子计划”，2002 年开始尝试通过二元回交减少海外引种，在育种技术的发展过程中不照搬教科书，提出生猪育种的十破十立。在猪群健康管理方面，董事长在尊重专业与科学规律，向美国、法国等国家的养猪场和兽医站学习的同时，自主设计猪舍与配套的防疫隔离制度。图 13：牧原的早期发展过程中，董事长充分展现了自己敢于打破常规的自主创新能力 资料来源：2022 年 ESG 报告，长江证券研究所 表 4：牧原股份在育种端提出的十破十立 破破 立立 突破国家限制 不盲崇外国；而是追求好性状。允许营销，反对误导 突破原种限制 不迷信原种，追求性能 不用大量引种，费时费力费财，一头猪就可复制“全芯片”深耕独立育种，背源

49、薄，瘦肉率高，肉色好，不滴水 突破纯种限制 不依赖纯种；追求育种。做好健康，性能表现超强 纯种是陒对的，因为本品种都曾引入外种，性能稳定就好 突破二元限制 不苛求“正二元”，只要产仔多就好 突破三元限制 不恪守三元杂交模式，只要生长快、肉质好就好 突破 PSY 恐惧 既要产仔数，更要胴体品质。PSY 差异彰显，人们容易理解臣服 突破工具依赖 崇拜育种工具，遮住了自己的眼。简单的数量选择，效果就很好 突破数据迷信 庞大的历史数据价值有限，3 年足够；有忍吓和欺压后来者之嫌 突破生长神话 生长曲陑就是健康曲陑。健康掩盖了生长潜能。杜、长、大皆好 破除营养童话 料比水平，就是健康标尺。普通营养标准就

50、足够 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，长江证券研究所%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/37 公司研究|深度报告 以老带新，充分激励，创新基因不断传承 在在董董事事长长自自身身不不断断精精进进养养殖殖技技术术创创新新的的基基础础上上，牧牧原原股股份份也也重重视视年年轻轻人人才才的的培培养养，使使公公司司的的创创新新可可持持续续，目目前前公公司司采采取取双双核核领领导导人人制制度度，年年轻轻化化、高高学学历历化化为为管管理理层层的的显显著著特特征征。早期公司高管主要为 6570 后，重视年轻人才的培养，当前公司高管团队呈现出年轻化的特征，多位 8595 后承担着公司业务

51、运营、法务、财务等职务，例如现任公司首席法务官的袁合宾本科毕业于四川农业大学，22 岁加入牧原；现任养猪生产首席运营官的李彦朋毕业于华中农业大学，25 岁加入牧原；现任首席智能官的张玉良本科毕业于河南财经政法大学，24 岁加入牧原；现任首席人力资源官的王春艳本科毕业于武汉大学，23 岁加入牧原。表 5：高管团队年轻化、高学历化 早早期期公公司司高高管管 出出生生年年份份 新新生生代代高高管管团团队队 出出生生年年份份 职职务务 秦英林 1965 高瞳 1994 首席财务官 钱瑛 1966 秦牧原 1995 屠宰肉食事业部总裁 王华同 1962 袁合宾 1988 首席法务官 秦军 1974 王志

52、远 1988 发展建设总经理 杨瑞华 1977 徐绍涛 1973 牧原肉食总经理 曹治年 1977 王春艳 1992 首席人力资源观 褚柯 1982 李彦明 1986 生产首席运营官 苏党林 1969 张玉良 1988 首席智能官 李付强 1966 资料来源：牧通人才网公众号，Wind，牧原股份公众号，长江证券研究所 以以利利润润为为导导向向的的奖奖励励机机制制。秉秉承承谁谁创创造造谁谁收收益益、先先创创造造先先收收益益、多多创创造造多多收收益益的的原原则则，对对员员工工工工作作成成果果进进行行评评定定并并进进行行绩绩效效奖奖励励，股股权权思思陝陝已已经经深深入入人人心心。针对员工的价值贡献，

53、在过程中及时进行核算，随时奖励，年度以部门为单位通算其对集团的价值贡献并进行奖励。同时，技术创新以成果为衡量标准，在 2023 年招聘标准中将技术难题的攻克奖金进行了细致化。牧原股份在研发人员数量快速增长的同时，研发人员人均薪酬也逐年提升，2019 年以来累计研发支出在上市公司中大幅领先。此外，上市 9 年牧原共实施 5 次股权激励计划，共计 12000 余人次获得激励。2022 年的限制性股票激励计划更涵盖了核心的管理、技术、业务人员，使得发展成果与全体员工共享。表 6：牧原股份 2023 年薪酬水平与项目奖金总额 招招聘聘计计划划 人人才才池池类类型型 战战略略工工资资（万万元元/月月）年

54、年薪薪（万万元元，战战略略工工资资+奖奖金金）2023 年 薪酬水平 卓越领头人 总监、经理 24 40100 A 类干部 项目带头人 24 4080 核心研发/专业人员 23 3050 研发/专业人员 1.52.5 2040 达人 业务主管 12 1540 场长、陑兽医 12 1540 项项目目 经经济济价价值值 奖奖金金预预测测 社社会会价价值值 项目奖金 蓝耳净化 头均成本 138 元/头；品质增益 9 元/头 4.2 亿元 无抗养殖、绿色生态 副猪链球 头均成本 40.9 元/头，品质增益 4.6 元/头 1.3 亿元 饲喂 头均增益 37.2 元/头 1.05 亿元 节约土地 0.0

55、9 亩/头、粮食 31kg/头 智能巡检 头均成本降低 32.7 元/头 0.93 亿元 无抗养殖、高品质生活 资料来源：牧原股份招聘网，长江证券研究所%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/37 公司研究|深度报告 表 7：公司 5 次员工的持股激励计划 持持股股计计划划 实实施施时时间间 持持股股量量（万万股股）持持股股员员工工数数量量 人人均均持持股股数数量量（万万股股）第一期员工持股计划 2015 年 1149 494 2.33 第二期员工持股计划 2016 年 4054 432 9.38 第三期员工持股计划 2017 年 3060 5000 0.61 限制性股票激励计划 2019

56、 年 5339 914 5.84 限制性股票激励计划 2022 年 7461 5577 1.34 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 图 14：研发人员数量与薪酬逐年提升 图 15：公司 2019 年以来累计研发支出在上市公司中大幅领先（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 硬件装备下高频过程管理，严控猪群健康 随随着着非非洲洲猪猪瘟瘟常常态态化化，猪猪群群健健康康成成为为了了企企业业降降本本的的必必经经之之路路。牧牧原原股股份份一一方方面面通通过过长长期期的的硬硬件件设设施施积积累累与与迭迭代代，打打造造了了对对外外界界疫疫病病抵抵抗抗度度高

57、高的的养养殖殖环环境境，另另一一方方面面也也通通过过养养殖殖作作业业的的实实时时财财务务化化、数数字字化化进进行行最最小小颗颗粒粒度度的的过过程程化化管管理理，提提高高“人人”在在猪猪群群健健康康中中的的正正效效应应。在在疫疫病病挑挑战战更更严严重重的的后后非非瘟瘟时时代代表表现现出出极极强强的的生生命命力力，在在该该区区域域的的无无非非瘟瘟小小区区数数量量长长期期保保持持领领先先。牧牧原原在在猪猪场场设设计计和和硬硬件件迭迭代代方方面面精精益益求求精精，养养殖殖场场科科学学选选址址、设设计计、布布局局，养养殖殖装装备备、硬硬件件及及猪猪舍舍的的设设计计构构造造为为猪猪群群提提供供安安全全舒舒

58、适适的的生生长长环环境境，打打牢牢猪猪群群健健康康的的地地基基。在董事长的带领下，牧原股份自成立开始就不断对猪舍的设计和建设进行研究、创新，目前已开发出二十代以上的猪舍。非瘟前的猪舍创新主要集中在通风性、恒温型、清洁性与基础的自动化等方面，2018 年起，第 18-21 代猪舍开始探索空气过滤、通风精细化控制和出风除臭灭菌，在目前非瘟常态化的背景下，公司空气过滤系统已发展至四级过滤，能够过滤 0.3-1 微米的气溶胶颗粒，严防外界非瘟病毒进入猪舍。公司的精准通风系统则将过滤后的空气定点输送至猪只头部位置，在降低通风能耗的同时，也降低了空气中各种疫病的传播风险，整体非瘟对公司生猪损失率低于行业水

59、平。8.0 10.1 12.7 12.9 13.7 0246800200030004000500060007000200212022研发人员数量（人，左轴）研发费甠（人员薪酬）/研发人员数量（万元）0.5 0.6 0.8 0.91.5 1.72.93.65.37.08.712.515.027.836.303540东瑞股份巨星农牧新五丰神农集团华统股份京基智农金新农天邦食品傲农生物天康生物唐人神新希望*ST正邦温氏股份牧原股份2019-2023Q3累计研发支出%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/37 公司研究|深度报告 图

60、 16：公司空气过滤系统已发展至四级过滤 图 17：公司精准通风系统将过滤后的空气定点输送至猪只头部位置 资料来源：2022 年 ESG 报告，长江证券研究所 资料来源：2022 年 ESG 报告，长江证券研究所 表 8：牧原股份自成立开始就不断对猪舍的设计和建设进行研究、创新，目前已开发出二十代以上的猪舍 时间 牧原猪舍技术边际变化 2008 年 研发应用第八代猪舍，房顶采用两层石棉瓦中间加挤塑板和珍珠岩保暖，自动喷雾降温，单元之间设有“壁炉型”通风洞通风 2009 年 研发应用第九代猪舍，该猪舍是全封闭式现代化猪舍，即通风、温控、饲喂及冲粪全部实现自动化，漏缝地板免冲洗 2010 年 研发

61、应用第十代猪舍，冬季供暖节约能源；隧道式负压通风和屋顶烟囱陒结合的通风方式节约电力 2011 年 研发应用第十一代猪舍，应用生物发酵床，冬季无须加热，建造、使用成本更低 2012 年 研发应用第十二代猪舍，屋顶采光、优化保温设计、全自动负压通；采用虹吸式引水盘，更节水 2013 年 研发应用第十三代猪舍，应用机械式干清粪工艺 2014 年 研发应用第十四代猪舍，创新动物福利产床，增加怀孕母猪活动空间；探索热交换和自由采食饲喂器 2015 年 研发应用第十五代猪舍，推广应用热交换技术进行供暖，有效回收利用热量循环，营造良好冬季小环境，降低冬季成本 2016 年 研发应用第十六代猪舍，全面升级猪舍

62、保温性能，东北无供暖猪舍实验成功 2017 年 研发应用第十七代猪舍，在环保方面进行升级，采用全密封型除臭墙收集舍内排出废气并进行水洗处理；推广应用无供暖猪舍 2018 年 研发应用第十八代、十九代、二十代、二十一代猪舍，探索猪舍空气过滤、通风精细化控制和出风除臭灭菌 2019 年 研发应用第二十二代猪舍，实现空气过滤、独立通风、除臭灭菌，有效预防疾病传播 2020 年 年出栏 210 万头的肉食产业综合体开工建设，采用集中排风+智能控制 资料来源：2022 年 ESG 报告，长江证券研究所 除除了了猪猪舍舍和和基基础础的的通通风风环环控控硬硬件件，牧牧原原股股份份也也进进行行了了一一系系列列

63、的的数数字字化化、智智能能化化装装备备的的研研发发与与投投入入。我我们们认认为为，智智能能化化装装备备一一定定程程度度上上能能够够减减少少人人工工作作业业的的非非标标性性和和疫疫病病传传播播风风险险，但但疫疫病病检检测测、单单元元换换群群、母母猪猪分分娩娩等等操操作作依依旧旧高高度度依依赖赖人人工工完完成成，数数字字化化、智智能能化化对对于于生生猪猪养养殖殖过过程程的的财财务务化化、实实时时共共享享以以及及精精确确到到人人的的全全方方位位过过程程管管理理也也具具有有极极为为重重要要的的意意义义。2019 年牧原股份智能化团队组建完成，至今形成了一系列公司专有的智能化装备，例如 3D 智能估重仪

64、、无针注射器、公猪牵引器、声音采集器和板下清洗，一定程度上在称重、猪舍、拉猪、疫病预警、清洗等工序上提高了人效，例如陒比于人工注射，无针注射能够大幅降低对于人员技术培训的要求，也减少了猪群应激的风险。但但我我们们认认为为疫疫病病采采样样检检测测、发发生生疫疫病病后后的的单单元元内内清清群群进进猪猪、包包括括更更加加精精细细的的母母猪猪与与仔仔猪猪健健康康管管理理依依旧旧需需要要人人工工完完成成。在做好对外部病毒的基础防御的同时，牧原股份也需要进行大量的猪病检测、疫病净化，2023 年公司共有临床生产执行兽医团队 10749 人，日常的猪群管理也无法脱离基层生产人员，从从这这一一层层面面考考虑虑

65、，数数字字化化与与智智能能化化能能够够更更加加严严格格和和全全面面地地管管理理人人，让让人人更更好好地地管管理理猪猪。例如牧原股份的智能监控后台可以对人员进行身份鉴别，记录其生产行为、轨迹和清洗消毒规范程度，严控生物安全的规范程序，还能够将生猪生产中的各种流程与成果指标化、财务化，进行全域监控和高频刷新，便于%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/37 公司研究|深度报告 激励与监督，维持集团内部最小颗粒度的精细管理，在公司规模快速增长的时候也能够实现高效管控，稳住疫病风险和猪群健康，缓解规模不经济的问题。图 18：牧原股份智能化装备一定程度上能够减少人工作业的非标性和疫病传播风险 资料来

66、源：第二届东农养猪论坛暨 2022 智能养猪技术发展论坛，长江证券研究所 图 19：牧原股份 2019-2022 年进行了大量的猪病检测 图 20：2023 年公司兽医团队达 12688 人 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，长江证券研究所 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，长江证券研究所 图 21：牧原股份信息化管理框架 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，长江证券研究所 0500000002500030000350004000045000020040060080009202020

67、212022实验室数量（个）实验室人员（人）检测费甠（万元，右轴）%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/37 公司研究|深度报告 图 22：智能化平台管理到每一个员工，自动进行胜任力评估与绩效考核 图 23：对员工生产行为的捕获及远程查询 资料来源：李曼会前会猪场场长论坛，长江证券研究所 资料来源：智能化猪场数字化管控平台创制及应用，长江证券研究所 真真金金不不怕怕火火炼炼，牧牧原原股股通通过过长长期期的的硬硬件件设设施施积积累累与与迭迭代代、智智能能化化框框架架下下的的高高频频过过程程化化管管理理，在在疫疫病病挑挑战战更更严严重重的的区区域域表表现现出出极极强强的的生生命命力力，形形成

68、成了了北北方方地地区区最最稳稳固固的的种种群群规规模模。通过观察近四年来各省出栏量占比和农业部评选无非瘟小区的数量占比可以发现，广东、广西、贵州等自然屏障较好（多山地、林地，疫病传播受阻）的省份，获得了高于同水平出栏占比的无非瘟小区上榜率，而河南、湖北、河北、安徽、黑龙江等中部、北部地区由于地势平坦、前期散户占比较多，非瘟后疫病多发，无非瘟小区上榜率显著低于同出栏水平省份。牧牧原原股股份份即即使使养养殖殖产产能能大大多多位位于于疫疫病病多多发发、生生物物安安全全挑挑战战最最大大的的省省份份，近近四四年年来来依依然然获获得得了了上上市市公公司司中中最最多多的的无无非非瘟瘟小小区区称称号号，在在河

69、河南南、山山西西的的无无非非瘟瘟小小区区评评选选中中占占据据 80%以以上上的的名名额额，在在黑黑龙龙江江、内内蒙蒙古古、河河北北、安安徽徽的的无无非非瘟瘟小小区区评评选选中中占占据据 50%以以上上的的名名额额，通过自己的高疫病低抗力、高母猪补充能力，形成了北方地区最稳固的种群规模，并磨练出了长期领先行业的完全成本水平。生生物物安安全全水水平平的的提提高高也也反反哺哺了了牧牧原原猪猪群群健健康康状状况况与与饲饲料料转转化化效效率率的的提提升升，牧原育肥猪的育肥日增重从 2022 年 4 月的 682克/天快速提升至 2023 年的 800 克/天以上的水平，截至 2023 年一季度，公司育肥

70、与保育阶段的最优料肉比分别低至 2.32、1.58，陒比丹麦前五猪场的 2.49、1.79 还要优秀。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/37 公司研究|深度报告 图 24：2020-2023 年各省出栏体量与无非瘟小区数量在全国中占比的关系 资料来源：农业农村部，中国畜牧兽医年鉴，省级 2023 年社会经济报告，长江证券研究所 表 9：2020-2023 年牧原股份在各省养殖子公司数量与无非瘟小区占比 牧牧原原股股份份无无非非瘟瘟小小区区数数量量在在全全国国中中占占比比牧牧原原股股份份养养殖殖子子公公司司数数量量 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 山西

71、86%11 河南 83%50 黑龙江 67%12 内蒙古 67%10 河北 57%13 安徽 50%16 辽宁 45%11 吉林 42%7 山东 38%19 湖北 38%8 江苏 25%28 甘肃 25%2 陕西 20%4 广西 17%9 云南 10%1 广东 4%3 资料来源：农业农村部，公司年报，长江证券研究所%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/37 公司研究|深度报告 图 25：生物安全把控反哺猪群健康采食与饲喂效率 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，长江证券研究所 独创二元回交体系，打造高韧性种群 市市场场对对于于牧牧原原二二元元回回交交体体系系为为何何能能够够

72、兼兼具具种种用用与与肉肉用用特特征征、以以及及牧牧原原二二元元回回交交体体系系的的壁壁垒垒有有普普遍遍疑疑问问。我我们们认认为为，牧牧原原二二元元回回交交体体系系在在 2003 年年首首次次提提出出后后，直直到到 2017 年年前前后后才才逐逐渐渐成成熟熟，形形成成了了牧牧原原高高产产系系，进进行行种种猪猪的的多多品品系系配配套套生生产产，通通过过多多年年的的的的积积累累实实现现了了陒陒比比基基础础的的二二元元回回交交更更高高的的杂杂种种优优势势，也也较较难难进进行行模模仿仿。理论上看，行业常用的三元杂交（杜长大）杂种优势为 100%，而标准的二元回交均衡杂种优势只有 66.7%。随着轮回的品

73、系越多，杂种优势的平衡数值不断接近 100%，但也需要更多世代的传递，且管理多个品种的种猪在实际的生产实践中较为困难。牧牧原原股股份份通通过过各各个个猪猪场场间间的的大大白白、长长白白公公猪猪基基因因交交流流，实实现现了了高高于于标标准准二二元元轮轮回回杂杂交交更更高高的的杂杂种种优优势势，并并在在多多年年的的积积累累下下形形成成了了用用于于轮轮回回杂杂交交的的具具有有自自己己特特色色的的牧牧原原种种猪猪体体系系。牧原的二元轮回杂交模式中虽然只包含大白、长白两大品系的种猪，理论上属于二元轮回杂交，平稳的杂种优势只有 66.7%，但却实际上保持着高于理论水平的杂种优势，这是因为作为一个独立育种单

74、位的牧原的每一个猪场，都与公司内其他猪场间通过公猪精液，形成常态化的基因交流；同时公猪更新快，使用期为 1.5 年。因此，轮回杂交母猪群体中基因型杂合的比例高，能保持良好的杂种优势。同时，因为不同品系大白和长白培育理念、目标、过程、地点不一致，品系间遗传差异较大，所以杂种优势明显，遗传性稳定，群体整齐度好。牧原股份通过长期选育，选育出了用于轮回杂交的具有自己特色的牧原长白和大白母本品种（品系），同时还选育出了陒应的终端父本品种（品系），形成了在生长速度和繁殖性能等方面令养猪生产者满意，在瘦肉率和胴体品质等方面令消费者满意的杂种优势好、遗传性稳定的二元轮回杂交育种体系，该育种体系使得牧原每个猪场

75、都是一个育种单位。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/37 公司研究|深度报告 图 26：常规三元杂交与轮回杂交 资料来源：张静等商品猪场采用轮回杂交模式的可行性探讨，长江证券研究所 表 10：不同轮回杂交的各世代杂种优势 杂杂交交方方式式 世世代代 1 世世代代 2 世世代代 3 世世代代 4 世世代代 5 世世代代 6 平平衡衡值值 二元轮回 100%50%75%62.5%68.9%67.2%66.7%三元轮回 100%100%75%87.5%87.5%84.4%85.7%四元轮回 100%100%100%87.5%93.8%93.8%93.3%五元轮回 100%100%100%1

76、00%93.8%96.9%96.8%六元轮回 100%100%100%100%100%96.9%98.4%资料来源：张静等商品猪场采用轮回杂交模式的可行性探讨，长江证券研究所 牧牧原原股股份份成成熟熟的的二二元元回回交交体体系系大大幅幅降降低低了了母母猪猪的的成成本本，并并传传导导至至更更低低的的断断奶奶仔仔猪猪成成本本。从能繁母猪与生产性生物资产的对应来看，牧原股份的能繁母猪账面价值显著低于其他上市公司，并且自 2019 年以来依旧处于持续下降的过程中，截至 2023 年三季报，牧原股份的能繁母猪头均账面价值仅大约 2600 元/头，而同期的其他上市集团能繁母猪账面水平大多位于 3000 元

77、/头以上的水平，更低的母猪成本从源头端降低了单头仔猪对母猪端的分摊，形成了更低的断奶仔猪成本，2024 年 1-2 月牧原股份断奶仔猪成本 325元/头，在上市公司中处于领先位置。另另一一方方面面，牧牧原原的的二二元元回回交交体体系系提提高高了了扩扩充充能能繁繁母母猪猪群群的的速速度度，能能够够在在应应对对疫疫病病减减群群时时快快速速恢恢复复，也也可可以以在在正正常常生生产产中中提提高高刷刷新新率率，提提高高高高性性能能胎胎次次的的母母猪猪占占比比。从常规的扩繁与二元回交扩繁的速度来看，以 20 头基础母猪为例，通过常规的扩繁体系 20 个月后仅形成 400 头的母猪群，而轮回杂交可达到 24

78、00 头。成熟二元回交体系下后备母猪的补群速度成倍增长，支撑牧原股份能够进行高淘高补的母猪群轮动。2023 年一季度，牧原的母猪群淘汰刷新率均值达到 83%，远高于中过国行业 52%的水平、美国行业 42%的水平，可见高淘高补已成为牧原母猪种群的常态运行方式，以平均 83%的淘汰率来看，牧原的能繁母猪仅保留 2-3 胎的生产胎次，在后续胎次性能下滑前就可作为商品猪售出。总结来看，牧原股份能够在疫病受损时快速补群，也可以在日常生产中保持母猪高性能胎次，PSY 水平领先行业且长期以来处于稳步提升的状态。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/37 公司研究|深度报告 图 27：牧原能繁母猪账面

79、价值自 2019 年以来波动下降 图 28：牧原股份的断奶仔猪成本低于其他上市公司2 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 29：2023 年四季度牧原股份的能繁母猪账面价值显著低于其他上市公司（元/头）资料来源：Wind，长江证券研究所 表 11：常规扩繁与二元回交扩繁的进度演算 时时间间 长长大大二二元元母母猪猪 20 头头 轮轮回回杂杂交交母母猪猪 20 头头 5 个月后（第一胎）100 头 100 头 10 个月后（第二胎）200 头 200 头 15 个月后（第三胎）300 头 300+500=800 头 20 个月后（第四胎）400 头 400

80、+500+1500=2400 头 资料来源：周波猪周期下规模猪场如何使用终端轮回杂交踏准节奏快速增减能繁母猪，长江证券研究所 2 牧原股份、新希望、神农集团、京基智农为 2024 年 1-2 月水平，巨星农牧为 2023 年全年水平，天邦食品、温氏股份分别为 2023Q1、2023Q3 水平 2500260027002800290021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3牧原股份能繁母猪账面价值（元/头）200250300350400450牧原股份 温氏股份新希望神农集团 京基智农 巨星农牧 天邦食品断奶仔猪成本（元/头）6159 4997 49

81、97 3438 3803 3156 3218 2683 2642 1759 2595 2976 004000500060007000新希望*ST正邦天邦食品京基智农新五丰温氏股份巨星农牧唐人神东瑞股份傲农生物神农集团牧原股份%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/37 公司研究|深度报告 图 30：牧原股份母猪淘汰刷新率远高于中美行业水平（牧原、中国行业为 2023 年水平，美国行业平均为 2022 年水平）图 31：大白猪 1-6 及以上胎次对应窝均健仔数（头/窝）资料来源：微猪科技，第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，Pig CHAMP-Benchmarkin

82、g2022，长江证券研究所 资料来源：王素青等出生季节和胎次对猪生长和繁殖性能的影响，长江证券研究所 图 32：牧原股份季度能繁母猪存栏与环比（万头）图 33：牧原 PSY 水平高于同行业公司（2023 年阶段性情况）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：全球养猪业前沿技术研究进展李彦明，Wind，Pig CHAMP-Benchmarking2022，长江证券研究所 原料产区优势显著，配方降本仍具空间 我我们们认认为为，饲饲料料作作为为生生猪猪养养殖殖成成本本项项目目中中占占比比最最高高的的一一项项，饲饲料料端端的的降降本本可可以以从从原原料料采采购购、饲饲料料配配方方、精精准准饲饲喂

83、喂等等方方面面入入手手。具具体体来来看看，牧牧原原在在原原料料采采购购端端具具有有显显著著的的产产区区优优势势，在在机机械械化化和和数数字字化化的的加加持持下下较较早早实实现现了了自自动动化化饲饲喂喂。更更值值得得关关注注的的是是，牧牧原原股股份份基基于于精精准准营营养养研研究究，形形成成了了灵灵活活调调整整饲饲料料配配方方和和匹匹配配饲饲料料配配方方的的采采购购能能力力。我我们们认认为为随随着着智智能能饲饲喂喂覆覆盖盖率率提提升升、饲饲料料配配方方替替代代方方案案的的进进一一步步成成熟熟和和经经济济性性显显现现，牧牧原原股股份份的的饲饲料料成成本本仍仍具具下下降降空空间间。牧原股份饲料产量始

84、终保持与出栏同步增长，实现了饲料的自给自足，产能利用率不断提升。2019 年以来，牧原股份饲料产能利用率不断提升，截至 2023 年一季度公司饲料产能达到 2310 万吨，产能利用率达到 90%。如果假设料肉比 2.8、出栏体重 120 公斤进行计算，牧原股份的饲料产量对应生猪体量与年出栏量高度吻合。公公司司饲饲料料内内部部供供应应已已经经基基本本能能够够覆覆盖盖出出栏栏，不不需需要要大大量量外外部部购购买买饲饲料料，这这也也是是牧牧原原股股份份能能够够在在饲饲料料端端建建立立完完整整且且灵灵活活的的采采购购、配配方方、饲饲喂喂体体系系的的基基础础。83%52%42%0%10%20%30%40

85、%50%60%70%80%90%平均种猪淘汰率牧原股份中国行业美国行业68234566窝均健仔数最大值窝均健仔数最小值平均水平-15%-10%-5%0%5%10%050030035020202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1能繁母猪存栏（万头）季度环比%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/37 公司研究|深度报告 图 34：2023 年，牧原股份饲料产能利用率超 90%图 35：公司饲料产量与出栏量高度匹配 资料来源：牧原股

86、份债券评级报告，长江证券研究所 资料来源：牧原股份债券评级报告，长江证券研究所 在在原原料料采采购购方方面面，牧牧原原股股份份饲饲料料原原料料的的产产区区优优势势明明显显。牧原股份生猪养殖产能主要分布在河南等北方区域，且公司养殖规模在当地占比较高，上游产业链的议价与集采能力突出。公司小麦采购价格始终陒比行业大宗价低 5%以上，随着 2019-2021 年出栏量快速跃升，牧原股份在豆粕和玉米的采购均价上的优势也更加明显，在饲料原料价格明显上升的 2022 年，牧原股份豆粕和玉米采购均价分别低于行业大宗价 10%、5%。图 36：2015-2023Q1 牧原豆粕采购均价与大宗均价对比 图 37：2

87、015-2023Q1 牧原玉米采购均价与大宗均价对比 资料来源：牧原股份债券评级报告，Wind，长江证券研究所 资料来源：牧原股份债券评级报告，Wind，长江证券研究所 图 38：2015-2023Q1 牧原小麦采购均价与大宗均价对比 资料来源：牧原股份债券评级报告，Wind，长江证券研究所 30%40%50%60%70%80%90%100%05000250020002120222023Q1饲料产能（万吨）饲料产量（万吨）产能利甠率（右轴）05000250000400050006000

88、700020002120222023Q1出栏量（万头）饲料产量对应出栏（万头）饲料产量（万吨，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%05000250030003500200212023Q1牧原玉米采购价（元/吨）大宗价（元/吨）界比行业（右轴，%）-15%-10%-5%0%5%10%0040005000200212023Q1牧原豆粕采购价（元/吨）大宗价（元/吨）界比行业（右轴，%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001

89、500200025003000350020002120222023Q1牧原小麦采购价（元/吨）大宗价（元/吨）界比行业（右轴，%）%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/37 公司研究|深度报告 我我们们认认为为，原原材材料料采采购购优优势势只只能能贡贡献献有有限限的的成成本本下下降降，长长期期的的营营养养研研究究与与积积累累为为牧牧原原股股份份的的精精准准饲饲喂喂、配配方方替替代代提提供供了了基基础础。牧原股份 2003 年就开始进行净能评价的营养研究，早在 2012 年就形成针对不同猪群、生长阶段、生长季节的饲喂方案共 57 种，大幅减少了饲

90、料的浪费，至今已实现了根据不同猪只的生长状态进行“一日一配方”的高度多样化配方体系。将将配配方方研研究究最最终终大大面面积积落落实实在在降降本本中中的的是是牧牧原原的的数数字字化化、自自动动化化饲饲喂喂体体系系。根据产业研究，陒比育种、生物安全，数字化对饲喂的赋能最为突出，而牧原股份在猪自动喂食设备的创新中一骑绝尘，截至 2023 年年中，牧原股份猪自动喂食设备陒关专利申请数量位居全球第一，通过智能饲喂系统，饲养方案可精准到每个饲养单元。表 12：牧原股份在 2012 年就形成针对不同猪群、生长阶段、生长季节的饲喂方案共 57 种 猪猪群群分分类类 春春秋秋季季 夏夏季季 冬冬季季 合合计计

91、种公猪 1 1 后备种猪 5 5 5 15 一胎妊娠母猪 2 2 2 6 经产妊娠母猪 2 2 2 6 泌乳母猪 1 1 1 3 保育猪(6-30kg)5 5 育肥猪(30-110kg)7 7 7 21 合计 22 23 23 57 资料来源：秦英林规模猪场分阶段精细饲养技术的组织和实施，长江证券研究所 图 39：不同生猪养殖全域数字化技术对料肉比的降幅（饲料/增重）图 40：2023H1 牧原股份猪自动喂食设备陒关专利数量全球第一（件）资料来源：中国农业大学，长江证券研究所 资料来源：孟海燕猪自动喂食设备专利技术分析，长江证券研究所 在在配配方方替替代代方方面面，牧牧原原股股份份进进一一步步

92、探探索索原原粮粮替替代代，随随着着对对发发酵酵氨氨基基酸酸技技术术的的探探索索深深入入，公公司司低低蛋蛋白白日日粮粮的的经经济济效效益益或或将将进进一一步步释释放放。在营养研究的基础上，牧原股份进行了小麦次粉、麦芽等低成本原料对于玉米、豆粕的替代尝试。2020 年以前，公司根据玉米价格灵活分配小麦的采购量份额。伴随着稻米混合物在原材料采购中的占比增加，公司也在 2020 年起设立多个粮食收购与贸易资子公司，多样原料的获取能力进一步加强。在低蛋白日粮的探索中，牧原始终引领行业，其先后已经引入赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸，通过平衡不同品种氨基酸的添加量实现对豆粕的替代，从历史数据来看，牧

93、原股份饲料中豆粕用量低于行业 68 个 pct。但但是是 2015 年年后后，公公司司豆豆粕粕替替代代进进程程放放缓缓，根根据据原原材材料料成成本本与与饲饲料料产产量量计计算算出出的的饲饲料料生生产产成成本本似似乎乎也也难难以以脱脱离离豆豆粕粕和和玉玉米米的的价价格格变变化化，主主要要是是由由于于用用于于替替代代豆豆粕粕的的小小品品种种氨氨基基酸酸生生产产成成本本较较高高。根据公司测算，当前当用氨基酸替代豆粕至 5%时可实现同成本水平的替代，而进一步降低占比则会因0.130.050.230.000.050.100.150.200.25数字育种生物安全精准营养与饲喂2243

94、637650070crystal spring colony farms ltdblicher steenegebjerg maskinfabrik东北农业大学增鑫科技haake hinrich中富智联科技chore time equipmentkim,ki ju牧原股份%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/37 公司研究|深度报告 亮氨酸等小品种氨基酸的生产成本过高，导致饲料成本不降反升。后续公司与西湖大学等高校科研机构将合作，通过合成生物技术构建生产氨基酸的高产菌株，降低小品种氨基酸生产成本，将进一步释放配方替代在成本端的经济效益。图 41：牧原股份 2020

95、年起由北向南设立粮食收购与贸易子公司（家）图 42：2015-2023Q1 牧原原材料采购量比例 资料来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：牧原股份债券评级报告，公司年报，长江证券研究所 图 43：牧原股份饲料中豆粕用量低于行业 68 个 pct 图 44：2015 年后公司饲料生产成本难以脱离豆粕和玉米的价格变化 资料来源：第十九届畜牧科技与经济（全球）高层论坛，牧原：推广低豆粕日粮技术成效显著胡如久，长江证券研究所 资料来源：牧原股份债券评级报告，Wind，长江证券研究所 图 45：通过合成生物技术降低小品种氨基酸生产成本，将进一步释放低蛋白日粮的经济效益 资料来源：第十九届畜牧科技与

96、经济（全球）高层论坛，长江证券研究所 0246812022东北华北华东华南华中西北西南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021202223Q1小麦采购玉米采购豆粕采购稻米混合物采购11.3%14.3%7.5%4.2%7.5%9.9%7.3%13.5%15.0%16.0%17.7%14.5%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200320042005200620072008200920000022

97、牧原股份中国养殖业200025003000350040004500500002500300035002000212022牧原饲料生产成本（元/吨）玉米价格（元/吨）豆粕价格（元/吨，右轴）%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/37 公司研究|深度报告 当前时点如何看牧原股份的投资价值？短短期期来来看看，本本轮轮猪猪周周期期拐拐点点正正在在酝酝酿酿中中，公公司司估估值值水水平平处处于于低低位位，盈盈利利将将显显著著受受益益于于2024 年年下下半半年年养养殖殖景景气气度度回回升升。从从前前期期产产能能趋趋势势看看，2024

98、年后续供给趋势类似 2022年，2023 年四季度产能去化开始加速，11 月环比去化 1.2%，12 月环比去化 1.7%，2024 年 1 月环比去化 1.8%（之前每个月 0.5%）。在压栏和二育影响较小的情况下，现货猪价加速上涨会在 2024 年 8-9 月份前后开始（对应 2023 年加速去化时间），对板块行情进行显著催化。从从本本轮轮周周期期景景气气的的持持续续性性来来看看，截至 2024 年一季度，上市公司资产负债率和流动比率已经到达了 2015 年以来最紧张的阶段，上半年的猪价也较难快速涨至所有养殖主体的成本陑以上，这一方面可能导致高成本产能在猪价加速上涨前的进一步去化，为猪价回

99、升高度与持续性蓄力，另一方面高杠杆的养殖企业需要较长盈利期进行资产负债表的修复，大概率不会大幅扩产，周期可持续性或强于 2022 年。图 46：2023 年四季度养殖行业产能去化加速 资料来源：国家统计局，农业部，长江证券研究所 图 47：上市公司资产负债率和流动比率已经到达了 2015 年以来最紧张的阶段 资料来源：Wind，长江证券研究所 66%67%0.80.91.01.11.21.31.41.540%45%50%55%60%65%70%2000212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

100、2024Q1平均资产负债率平均资产负债率(剔除正邦）平均现金比率（右轴）%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/37 公司研究|深度报告 当当前前养养殖殖板板块块整整体体处处于于头头均均市市值值历历史史分分位位陑陑 10%以以内内，股股价价位位置置低低，上上半半年年板板块块看看估估值值修修复复，下下半半年年盈盈利利修修复复。从从牧牧原原股股份份历历次次右右侧侧板板块块估估值值水水平平来来看看，当当前前公公司司股股价价具具有有一一定定收收益益空空间间。从 2015 年 3 月-2016 年 6 月、2019 年 2 月、2021 年 12 月、2022 年 3月-2022 年 6 月三个市场

101、主要交易猪周期右侧逻辑的阶段，牧牧原原股股份份市市净净率率中中枢枢分分别别为为10.3X、11.9X、6.3X，头头均均市市值值分分别别为为 6807 元元、6770 元元、4221 元元，不同时期的估值水平与公司出栏增速、市场当时对周期高度、持续性的预期有关，而当前依旧是本轮猪价右侧逻辑的早期布局阶段，2024 年年以以来来公公司司市市净净率率平平均均 3.4X，头头均均市市值值平平均均为为 3080元元，处处于于历历史史低低位位。图 48：牧原股份历史右侧布局阶段估值水平 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 表 13：主要养殖企业头均市值分位数（元/头，截至 2024 年 4 月

102、 30 日）公公司司 2021 2022 2023 对对应应 2024 历历史史分分位位数数 对对应应 2025 其其他他业业务务市市值值（亿亿元元）牧牧原原股股份份 7941 4745 3372 3406 5%2980 0 温温氏氏股股份份 5279 5775 3581 3050 2%2788 300 新新希希望望 4901 2615 1464 703 1%703 300 正正邦邦科科技技 2407 2258 2184 6671 69%4448 0 天天邦邦食食品品 3478 2883 1479 1004 0%2007 0 傲傲农农生生物物 2383 3049 1131 292 0%20 巨

103、巨星星农农牧牧 6771 5350 4190 11%2394 10 华华统统股股份份 5509 4500 2825 10%2260 20 唐唐人人神神 5557 3411 1975 1403 4%1262 20 天天康康生生物物 3385 3993 2348 2090 8%1725 30 新新五五丰丰 7421 3117 2439 2017 2%1681 10 东东瑞瑞股股份份 10193 3065 4439 12%2959 10 神神农农集集团团 13150 6419 6809 22%4864 20 京京基基智智农农 3135 2709 2331 22%1865 10 金金新新农农 2677

104、 2623 2497 2952 10%2362 20 资料来源：Wind，长江证券研究所%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/37 公司研究|深度报告 表 14：牧原股份 2024 年盈利敏感性测算（中性假设 2024 年完全成本 15 元/公斤，亿元）2024 年年猪猪价价（元元/公公斤斤）出出栏栏量量（万万头头）16 16.5 17 17.5 18 18.5 19 6500 78 117 156 195 234 273 312 6600 79 119 158 198 238 277 317 6700 80 121 161 201 241 281 322 6800 82 122 163

105、 204 245 286 326 6900 83 124 166 207 248 290 331 7000 84 126 168 210 252 294 336 7100 85 128 170 213 256 298 341 7200 86 130 173 216 259 302 346 7300 88 131 175 219 263 307 350 资料来源：长江证券研究所 表 15：牧原股份 2024 年盈利敏感性测算（中性假设 2024 年出栏量 7000 万头，亿元）2024 年年猪猪价价（元元/公公斤斤）完完全全成成本本（元元/公公斤斤）16 16.5 17 17.5 18 18.5

106、 19 13.8 185 227 269 311 353 395 437 14.0 168 210 252 294 336 378 420 14.2 151 193 235 277 319 361 403 14.4 134 176 218 260 302 344 386 14.6 118 160 202 244 286 328 370 14.8 101 143 185 227 269 311 353 15.0 84 126 168 210 252 294 336 15.2 67 109 151 193 235 277 319 资料来源：长江证券研究所 长长期期来来看看，随随着着公公司司养养殖殖

107、体体量量、内内部部成成本本挖挖潜潜、区区域域性性市市场场地地位位的的稳稳定定，公公司司的的优优质质盈盈利利能能力力将将逐逐渐渐兑兑现现为为高高分分红红回回报报。回看牧原股份 2009 年以来的长期盈利水平，不仅在上市公司的行列中的 ROE、ROIC 水平领先，作为公平竞争者（考虑头均归母净利，而非头均毛利）与散养户、家庭农场等其他规模养殖主体对比，依然能够保持平均 178 元/头的盈利领先（2000-2022 年均值）。从从内内部部优优化化的的角角度度看看，截至 2023 年年底，公司内部成本方差依旧较大，仍有 15%的出栏占比中完全成本高于 16 元/公斤，14-16 元/公斤完全成本水平的

108、出栏占比为 65%，公司攻坚落后产陑，提升管理精细度，缩小场间盈利方差的空间依旧很大。从公司整体的成本挖潜来看，公司提出从饲料、种猪、动保、养猪和屠宰端仍有 600 元/头的理论成本下降空间，2023 年公司已完成约 20%的进程，完全成本为 15.1 元/公斤，不考虑饲料原材料价格波动，在完全挖潜状态的乐观假设下，公司完全成本有降低至 11-12 元/公斤的可能，使公司盈利水平持续保持行业内的陒对领先。%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/37 公司研究|深度报告 表 16：2014 年以来主要上市猪企 ROE 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

109、21 2022 2023Q3 牧牧原原股股份份 5%22%51%26%4%35%75%13%21%-3%平平均均 7%15%23%11%5%24%35%-26%3%-13%温氏股份 20%34%45%21%12%35%16%-34%15%-12%新希望 13%12%12%11%8%21%15%-26%-5%-14%*ST 正邦 3%12%23%9%3%21%35%-149%0%0%天邦食品 6%13%30%12%-21%4%56%-73%13%-50%傲农生物 32%12%21%17%4%4%32%-75%-55%-72%巨星农牧 14%14%15%10%7%5%7%9%5%-10%华统股份

110、15%11%12%12%12%9%8%-12%4%-14%唐人神 5%4%8%10%4%6%22%-21%2%-14%天康生物 12%12%16%15%10%17%32%-10%4%-7%新五丰-9%5%17%4%-3%6%22%-16%-3%-24%东瑞股份-19%13%43%17%2%58%77%10%1%-14%神农集团 12%21%33%24%10%48%65%7%6%-5%中粮家佳康-28%6%27%10%-13%29%52%-5%4%0%京基智农 25%33%1%-24%55%70%35%15%30%42%金新农 8%9%10%4%-20%9%6%-46%1%-16%资料来源：Wi

111、nd，长江证券研究所 表 17：2014 年以来主要上市猪企 ROIC 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 牧牧原原股股份份 5%15%30%16%5%21%44%9%13%0%平平均均 6%11%17%9%4%18%25%-8%1%-4%温氏股份 17%30%43%20%11%31%13%-17%9%-5%新希望 11%11%11%9%8%14%9%-8%0%-3%*ST 正邦 3%8%14%6%3%12%22%-48%-58%-20%天邦食品 4%9%21%10%-13%4%41%-36%9%-12%傲农生物 17%9%1

112、5%11%2%7%21%-14%-6%-10%巨星农牧 5%9%10%8%6%4%5%7%4%-4%华统股份 10%8%8%10%11%8%6%-3%4%-4%唐人神 7%6%7%10%4%6%16%-11%3%-6%天康生物 10%10%12%10%6%9%17%-3%3%-3%新五丰-5%1%12%3%-3%5%17%-7%2%-7%东瑞股份-10%10%34%14%3%46%62%9%1%-9%神农集团 10%17%27%21%9%41%59%7%5%-4%中粮家佳康-9%3%15%6%-8%14%25%-3%2%0%京基智农 17%24%1%-14%29%57%28%10%19%25%

113、金新农 7%8%8%5%-6%8%9%-21%2%-4%资料来源：Wind，长江证券研究所%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/37 公司研究|深度报告 图 49：历史周期来看，牧原股份头均归母净利（考虑费用等）高于行业 178 元/头（元/头）资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，Wind，公司年报，公司 ESG 报告，长江证券研究所 图 50：牧原股份 2022 年交流成本挖潜空间仍有 600 元/头 图 51：截至 2023 年底，牧原股份各成本区间场陑出栏占比情况 资料来源：第十二届李曼中国养猪大会会前论坛，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 我我们们认认为为，随

114、随着着公公司司出出栏栏量量增增速速放放缓缓，新新增增资资本本开开支支与与运运营营资资金金需需求求下下降降，在在自自由由现现金金流流转转正正后后，公公司司流流动动负负债债（尤尤其其是是短短期期借借款款与与应应付付账账款款）也也有有望望逐逐渐渐减减少少，或或将将具具备备提提高高自自身身分分红红率率的的潜潜力力。回看公司发展历程，2013 年出栏量达到百万头以上后，2013-2023年10年间公司出栏增速CAGR高达47%，其中2017、2021年的出栏增速都超过100%，且公司生猪养殖均为自繁自养重资产投入模式，高速的出栏增速对应大量的资本开支需求（资本开支提前一年反映）。在资本开支陡增的时间段，

115、公司分红率受压制明显，2021年以来公司资本开支、新增固定资产及在建工程已经逐渐降低，长期来看，公司分红率具备提升的潜力。15%65%20%16元/公斤以上14-16元/公斤14元/公斤以下%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/37 公司研究|深度报告 图 52：牧原股份资本开支增速与出栏增速的关系 图 53：资本开支陡增时期，公司分红率受压制明显，提升空间较大 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 54：牧原股份资本支出在 2021 年后逐渐下降（亿元）图 55：牧原股份负债结构（截至 2023 年 Q3）资料来源：Wind，长江证券研究

116、所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2000020202120222023出栏增速资本开支增速18%31%34%34%20%20%20%19%30%05003003504004505000%5%10%15%20%25%30%35%40%20002020212022分红率（左轴）资本开支（亿元，右轴）-50050-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617

117、-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06新增固定资产+新增在建工程单季度资本支出4539174 畟期借款应付账款一年内到期甹非流动负债其他流动负债长期借款应付债券其他非流动负债%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/37 公司研究|深度报告 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期。我们在本篇报告中对于生猪养殖 企业的养殖成本和出栏规模进行了较为谨慎的假设，但亦有可能出现由于突发动物疫病 造成的损失超预期，导致养殖企业养殖成本大幅抬升以及出栏规模不达预期的情况。2、额外的政策及

118、资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期。我们对于行业去产能做 出的判断主要基于现有的行业政策情况以及目前行业参与主体的现金流情况，如果出现 额外的行业政策支持以及行业外的资金进入生猪养殖行业，行业去产能的进度有可能不 达预期；3、猪肉需求短期显著下滑。随着更多其他蛋白质品种供给的提升，猪肉需求的下滑是 长期趋势。长期趋势中，短期剧烈的需求下滑或对生猪价格造成巨大压力，例如 2009 年发生的“瘦肉精”中毒事件等等；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时,我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设。随着公司降本增效，产能利用率提升，猪价回暖，公司利润将显著提

119、升。如果饲料原料成本上升，或者遭遇大范围生猪疫病损失，或者猪价回升不及预期，可能导致公司收入端、成本端压力较大。预计公司 2024、2025 年营收 1346 亿元、1778 亿元，增速 21.40%、32.11%；归母净利润 90.09 亿元、309.90 亿元，扭亏后第二年增速 243.97%。若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于饲料原料成本上升，公司遭遇大范围生猪疫病损失，猪价回升不及预期等。极端悲观假设下，公司未来收入/业绩可能增长有限，假设极端悲观情况下;毛利率分别降低至 15.06%、16.22%，则对应测算归母净利润扭亏后第二年

120、增速 60.03%。表 18：公司收入和利润的敏感性分析 基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 营业收入 1108.61 1345.89 1778.11 1108.61 1295.28 1489.36 YOY-11.19%21.40%32.11%-11.19%16.84%14.98%毛利率 3.11%17.75%28.27%3.11%15.06%16.22%归母净利润-42.63 90.09 309.90-42.63 52.94 84.72 YOY 转亏 扭亏 243.97%转亏 扭亏 60.03%资料来源：Wind，长江证

121、券研究所%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/37 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 110861 134589 177811 223036 货币资金 19429 5763 25842 63055 营业成本 107415 110696 127546 172884 交易性金融资产 21 21 21 21 毛毛利利 3446 23892 50265 50152 应收账款 168 2

122、04 269 338 营业收入 3%18%28%22%存货 41931 43212 49789 67488 营业税金及附加 190 202 267 335 预付账款 535 551 635 861 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 1499 1564 1683 1807 销售费用 983 1615 2134 3346 流流动动资资产产合合计计 63583 51315 78239 133569 营业收入 1%1%1%2%长期股权投资 719 719 719 719 管理费用 3876 7402 9780 13382 投资性房地产 109 108 107 106 营业收入 3%6%6%6%固

123、定资产合计 112150 127102 134053 133505 研发费用 1658 2692 3556 4461 无形资产 1155 1358 1561 1764 营业收入 1%2%2%2%商誉 0 0 0 0 财务费用 3054 2928 2649 2223 递延所得税资产 69 69 69 69 营业收入 3%2%1%1%其他非流动资产 17619 12486 7353 2220 加：资产减值损失-202 0 0 0 资资产产总总计计 195405 193157 222101 271951 信用减值损失-4 0 0 0 短期贷款 46929 18818 0 0 公允价值变动收益 0 0

124、 0 0 应付款项 23463 24180 27860 37764 投资收益-6-8-10-13 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润-3732 9706 32743 27489 应付职工薪酬 1340 1381 1592 2157 营业收入-3%7%18%12%应交税费 56 68 90 113 营业外收支-438-100-100-100 其他流动负债 22871 23304 25528 31512 利利润润总总额额-4170 9606 32643 27389 流流动动负负债债合合计计 94659 67751 55069 71545 营业收入-4%7%18%12%长期借款 9863 1

125、9863 27863 32863 所得税费用-2 5 17 15 应付债券 9207 14207 15207 16207 净利润-4168 9601 32625 27374 递延所得税负债 0 0 0 0 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润-4263 9009 30990 26563 其他非流动负债 7639 7639 7639 7639 少数股东损益 95 592 1636 811 负负债债合合计计 121368 109460 105778 128254 EPS（元元）-0.78 1.65 5.67 4.86 归属于母公司所有者权益 62828 71897 102887 1

126、29450 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 11209 11801 13436 14247 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 74037 83698 116323 143697 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 9893 27675 52856 49206 负负债债及及股股东东权权益益 195405 193157 222101 271951 取得投资收益收回现金 16-8-10-13 基基本本指指标标 长期股权投资-137 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-5995-30229-25229-20229

127、每股收益-0.78 1.65 5.67 4.86 其他-11103 5021 5017 5013 每股经营现金流 1.81 5.06 9.67 9.00 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-17219-25216-20223-15229 市盈率 26.46 7.69 8.97 债券融资 0 5000 1000 1000 市净率 3.58 3.32 2.32 1.84 股权融资 1069 60 0 0 EV/EBITDA 27.11 11.02 5.10 4.82 银行贷款增加（减少）71649-18111-10818 5000 总资产收益率-2.2%4.7%14.0%9.8%筹资成本-774

128、7-3074-2738-2764 净资产收益率-6.8%12.5%30.1%20.5%其他-61772 0 0 0 净利率-3.8%6.7%17.4%11.9%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 3199-16125-12556 3236 资产负债率 62.1%56.7%47.6%47.2%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）-4134-13666 20078 37213 总资产周转率 0.57 0.70 0.80 0.82 资料来源：公司公告，长江证券研究所%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/37 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12

129、 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：

130、由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层

131、P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%36 请阅读最后评级说明和重要声明 37/37 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监

132、会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户

133、。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成

134、本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有

135、不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%37