《牧原股份-公司研究报告-精进内功步入成长新阶段-231012(17页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《牧原股份-公司研究报告-精进内功步入成长新阶段-231012(17页).pdf(17页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 12 日 牧原股份牧原股份(002714.SZ)精进内功,步入成长新阶段精进内功,步入成长新阶段 牧原股份:生猪自养龙头牧原股份:生猪自养龙头。牧原食品股份有限公司始创于 1992 年,历经30 年发展,现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。目前公司生猪产能 7601 万头/年、屠宰产能 2900 万头/年。2022 年,公司生猪出栏达到 6120 万头,同比增长 52%;2023 年上半年,公司生猪出栏达到 3026.5 万头,同比减少 3.2%。精雕主业,经
2、营管理领跑行业精雕主业,经营管理领跑行业。公司成本控制始终位于行业领先水平,2023年7 月,公司养猪完全成本在14.3 元/kg 左右,低于行业平均近2 元/kg。生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升生产效率、在育肥环节提升增重效率。1)育种:)育种:公司通过 30 余年选育,已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群,并以此建立了独特的轮回二元育种体系。近年来公司种猪效率指标持续提升,PSY 已经从 2 年前的 24 提升至 28,断奶仔猪成本从2022 年初的380 元/头降至当前的300 元/头。2)育肥:)育肥:在公司自养的模式下,公司便于进行统一的猪舍设计、标准
3、化的流程设计以提升管理效率。近年来,公司尤其发力于科技创新,以实现无人值守为主要方向逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进,推动生产效率不断提高。投资收获期,投资收获期,精进精进成本内功成本内功。随着公司产能增速放缓,公司更加注重养殖效率的提升,从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。近 2 年公司养殖指标明显改善,养殖全程成活率由 2022 年初的 80%增至现阶段的 87%左右,2023 年 7 月份对比去年年底下降约 1.2 元/kg。伴随优秀区域的管理经验复制和产能利用率的提升,公司有望逐步消解在扩张期产生的成本症结,继续挖掘成本潜力。成本下降对公司当前体量将带来客观利润,按 700
4、0万头、115 公斤计算,每 1 元的成本下降带来的利润增量在 80.5 亿元。延伸屠宰,开拓新成长点。延伸屠宰,开拓新成长点。公司自 2019 年起投建生猪屠宰项目,产业链进一步延伸。截止 2023 年上半年公司已在生猪养殖产能较为集中的地区成立 25 家屠宰子公司,已投产 10 家屠宰厂,投产产能合计为 2,900 万头/年。2023 年上半年,公司共屠宰生猪 552.2 万头,同比增长 57.1%。2023 年,公司屠宰量预计在 1,200 万头-1,500 万头,产能利用率有望达到 41%-52%。牧原肉食建设以来,迅速与近万名客户展开合作,已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等
5、客户的高度认可,达成深度战略合作。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年出栏量分别为 7000、7500、8000 万头,归母净利润62.8、406.6、271.7 亿,同比分别-52.7%、+547.7%、-33.2%,当前对应2024 年估值仅4.8 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)78,890 124,826 120,213 164,307 152,083
6、增长率 yoy(%)40.2 58.2-3.7 36.7-7.4 归母净利润(百万元)6,904 13,266 6,277 40,656 27,165 增长率 yoy(%)-74.9 92.2-52.7 547.7-33.2 EPS 最新摊薄(元/股)1.26 2.43 1.15 7.44 4.97 净资产收益率(%)11.1 17.0 7.5 34.2 19.1 P/E(倍)28.5 14.8 31.4 4.8 7.3 P/B(倍)3.9 2.8 2.7 1.8 1.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信
7、息 行业 养殖业 10 月 12 日收盘价(元)36.04 总市值(百万元)196,971.20 总股本(百万股)5,465.35 其中自由流通股(%)66.53 30 日日均成交量(百万股)16.06 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张斌梅张斌梅 执业证书编号:S0680523070007 邮箱: 分析师分析师 樊嘉敏樊嘉敏 执业证书编号:S0680523070008 邮箱: 相关研究相关研究 1、牧原股份(002714.SZ):业绩稳步增长,成本优势显著2023-04-29 2、牧原股份(002714.SZ):景气提升支撑业绩反转,生产成绩稳步改善2022-10-24 3、牧原股
8、份(002714.SZ):成本改善、出栏稳步释放,充分受益于景气提升2022-09-01 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%--10牧原股份沪深300 2023 年 10 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 48753 62
9、578 77818 75864 127873 营业收入营业收入 78890 124826 120213 164307 152083 现金 12198 20794 38467 29484 85583 营业成本 65680 102987 107014 111359 116119 应收票据及应收账款 136 237 122 368 85 营业税金及附加 92 185 148 196 193 其他应收款 264 493 236 760 162 营业费用 700 759 731 999 924 预付账款 1090 2102 972 3229 659 管理费用 3442 4201 4046 5530 51
10、19 存货 34476 38252 37319 41320 40681 研发费用 808 1142 1100 1504 1392 其他流动资产 590 702 702 702 702 财务费用 2178 2775 1920 1583 171 非流动资产非流动资产 128513 130369 119259 153938 132426 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 307 582 876 1170 1462 其他收益 1694 2189 1569 1817 1858 固定资产 106902 113694 103480 136543 116464 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
11、无形资产 863 952 1045 1158 1280 投资净收益-13 47 32 29 24 其他非流动资产 20441 15142 13858 15067 13219 资产处置收益 0-2-1-2-1 资产资产总计总计 177266 192948 197077 229802 260299 营业利润营业利润 7668 14854 6854 44980 30045 流动负债流动负债 78232 78167 84948 76831 89723 营业外收入 323 377 236 280 304 短期借款 22292 29165 29165 29165 29165 营业外支出 380 301 2
12、44 290 304 应付票据及应付账款 36669 28343 39211 31086 42216 利润总额利润总额 7611 14930 6847 44970 30045 其他流动负债 19271 20658 16572 16580 18342 所得税-28-3-11-63-52 非流动非流动负债负债 30430 26710 21240 21148 13028 净利润净利润 7639 14933 6858 45034 30098 长期借款 22549 19568 14097 14006 5886 少数股东损益 735 1667 581 4378 2933 其他非流动负债 7881 7142
13、 7142 7142 7142 归属母公司净利润归属母公司净利润 6904 13266 6277 40656 27165 负债合计负债合计 108662 104877 106188 97980 102751 EBITDA 18197 28581 15864 55166 40799 少数股东权益 14252 16287 16868 21247 24180 EPS(元/股)1.26 2.43 1.15 7.44 4.97 股本 5262 5472 5472 5472 5472 资本公积 9123 17631 17631 17631 17631 主要主要财务比率财务比率 留存收益 37965 497
14、44 55073 89787 112769 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 54352 71783 74021 110576 133367 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 177266 192948 197077 229802 260299 营业收入(%)40.2 58.2-3.7 36.7-7.4 营业利润(%)-74.8 93.7-53.9 556.3-33.2 归属母公司净利润(%)-74.9 92.2-52.7 547.7-33.2 获利获利能力能力 毛利率(%)16.7 17.5 11.0 32.2 2
15、3.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)8.8 10.6 5.2 24.7 17.9 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)11.1 17.0 7.5 34.2 19.1 经营活动现金流经营活动现金流 16295 23011 31324 39472 57612 ROIC(%)8.8 12.6 6.5 27.9 16.9 净利润 7639 14933 6858 45034 30098 偿债偿债能力能力 折旧摊销 8113 11216 7584 8984 10384 资产负债率(%)61.3 54.4 53.9 42.6 39.5 财务
16、费用 2178 2775 1920 1583 171 净负债比率(%)70.4 50.8 17.4 19.5-24.5 投资损失 13-47-32-29-24 流动比率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.4 营运资金变动-3294-8206 14993-16101 16982 速动比率 0.2 0.3 0.5 0.4 1.0 其他经营现金流 1647 2340 1 2 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-35968-15929 3558-43636 11151 总资产周转率 0.5 0.7 0.6 0.8 0.6 资本支出 35852 15739-11404 34385-21
17、804 应收账款周转率 1018.3 670.9 670.9 670.9 670.9 长期投资-136-236-294-294-291 应付账款周转率 2.5 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流-252-426-8141-9545-10944 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 14171 2421-17208-4819-12665 每股收益(最新摊薄)1.26 2.43 1.15 7.44 4.97 短期借款 5759 6874 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.98 4.21 5.73 7.22 10.54 长期借款 10618-2981-5470
18、-91-8120 每股净资产(最新摊薄)9.31 12.95 13.36 20.05 24.22 普通股增加 1503 210 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-882 8509 0 0 0 P/E 28.5 14.8 31.4 4.8 7.3 其他筹资现金流-2827-10191-11738-4728-4544 P/B 3.9 2.8 2.7 1.8 1.5 现金净增加额现金净增加额-5502 9503 17673-8982 56099 EV/EBITDA 14.3 9.0 14.5 4.4 4.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 10 月 12 日收
19、盘价 2WjWgYgVcZnVsOtPnQ7NcMaQsQnNtRpMjMmNqQkPqRnO8OnNwPNZrNnNxNrMxP 2023 年 10 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 牧原股份:生猪自养龙头.4 精雕主业,成本管控领跑行业.5 育种:积淀深厚,构筑效率基石.5 育肥:精准管理,科技赋能生产.6 齐头并进,迈进成长新阶段.9 投资收获期,精进成本内功.9 延伸屠宰,开拓新成长点.11 预期先行,周期曙光将至.14 盈利预测与投资建议.15 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1:公司生猪产业链.4 图表 2:2022
20、年公司出栏量规模已经达到 6000 万头以上.4 图表 3:公司生猪出栏结构(2023H).4 图表 4:公司收入持续上升.5 图表 5:公司利润波动上升.5 图表 6:公司养殖完全成本领先行业.5 图表 7:公司轮回二元育种体系.6 图表 8:公司近年来 PSY 水平不断提升.6 图表 9:公司断奶仔猪成本不断下降.6 图表 10:公司标准化管理方案.7 图表 11:公司智能化设备.8 图表 12:公司生猪养殖全程存活率明显提升.9 图表 13:公司上半年生产成绩提升贡献成本下降.9 图表 14:公司目前优秀场线、区域成本低于公司平均成本.9 图表 15:2022 年相对 2018 年成本上
21、升因素归因.10 图表 16:公司员工总人数和人均薪酬变化.10 图表 17:近年来公司人均出栏量上升.10 图表 18:公司固定资产增速放缓.11 图表 19:近年来公司产能利用率不断提升.11 图表 20:成本下降对于公司出栏量的弹性测算(亿元).11 图表 21:公司猪肉销售服务站布局情况(2022 年 3 月末).12 图表 22:公司屠宰量快速提升.12 图表 23:公司屠宰产能迅速扩张.12 图表 24:牧原肉食合作伙伴.13 图表 25:10 月猪价跌破 16 元/公斤一线.14 图表 26:养殖端再度进入亏损区间.14 图表 27:8 月能繁母猪变化与盈利表现背离.14 图表
22、28:仔猪与生猪价格出现背离.14 图表 29:盈利预测核心假设.15 图表 30:可比公司估值表.16 2023 年 10 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 牧原股份:生猪自养龙头牧原股份:生猪自养龙头 牧原食品股份有限公司始创于 1992 年,历经 30 年发展,现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。牧原高度重视创新研发,组建信息化、智能化团队,深耕智慧养猪,利用物联网、大数据、人工智能等先进技术,搭建覆盖饲料加工、种猪育种、生猪养殖和屠宰加工为一体的生猪产业互联网平台,服务整个产业上下游,推进猪肉食品产业升级。图表 1:
23、公司生猪产业链 资料来源:公司社会责任报告,公司公告,国盛证券研究所 生猪养殖业务是公司的主要业务。生猪养殖业务是公司的主要业务。2022 年,公司生猪出栏达到 6120 万头,同比增长52%;2023 年上半年,公司生猪出栏达到 3026.5 万头,同比减少 3.2%。销售结构上,公司以商品猪销售为主,2023 年上半年占比达到 96%;仔猪、种猪占比分别占 3.6%、0.3%。图表 2:2022 年公司出栏量规模已经达到 6000 万头以上 图表 3:公司生猪出栏结构(2023H)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 随着生猪出栏量的增加,公司收入与利润规
24、模持续增长。随着生猪出栏量的增加,公司收入与利润规模持续增长。收入方面,2022 年公司收入规模达到 1248.26 亿元,同比增长 58.2%,2009-2022 年 CAGR 达 50%,2023 年上半年,实现收入 518.7 亿元,同比增长 17.2%;利润方面随生猪价格呈周期波动,2022 年公司实现归母净利润 132.7 亿元,同比增长 92.2%,上市至今未出现年度净利润亏损。2023年上半年,实现归母净利润-27.8 亿元,同比增长 58.4%。生猪屠宰生猪屠宰商品猪饲养商品猪饲养种猪扩繁种猪扩繁生猪育种生猪育种饲料加工饲料加工自主研发自主研发研发涉及各类猪舍及相关养殖设备自建
25、饲料厂和研究营养配方、生产饲料,供应各环节生猪饲养建立育种体系,自行选育优良品种建立“曾祖代-祖代-父母代”的繁育体系商品猪全自养产能产能7,601万万头头/年年建设独资与合资屠宰场产能产能2,900万头万头/年年-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0040005000600070002015A2017A2019A2021A2023H万头生猪出栏量YoY商品猪96.1%仔猪3.6%种猪0.3%2023 年 10 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:公司收入持续上升 图表 5:公司利润波动上升 资料来源:
26、Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 精雕主业,精雕主业,成本管控成本管控领跑行业领跑行业 在价格随行就市的生猪行业中,控制成本是企业基业长青和持续扩张的核心。公司在生猪养殖成本控制始终位于行业领先水平,2023 年 7 月,公司生猪养殖完全成本在 14.3元/kg 左右,低于行业平均水平近 2 元/kg。公司年底的降本目标为 14.5 元/kg 以下。图表 6:公司养殖完全成本领先行业 资料来源:公司投资者关系交流,iFind,国盛证券研究所测算 生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升种猪的生产效率、在育肥环节提升肥猪的增重效率。育种:积淀深厚,育种:积淀深厚,构筑构
27、筑效率基石效率基石 育种是自繁自养生猪的顶层环节,祖代、父母代的优良与否将直接关系到商品代的效率,育种是自繁自养生猪的顶层环节,祖代、父母代的优良与否将直接关系到商品代的效率,育种能力育种能力关键是技术和积淀,这关键是技术和积淀,这也是养殖公司的壁垒所在。也是养殖公司的壁垒所在。公司基于自有的育种场,通过 30 余年选育,已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群。基于此,公司建立了独特的轮回二元育种体系。从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪,进行多品系轮回杂交生产。公司的轮回育种不仅可以保持父母代的杂交优势,而且无需引进种猪,节省成本的同时降低外源疾病风险、提升同场猪群适应
28、性。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080002009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023H亿元营业收入YoY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-5005003002009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023H亿元归母净利润YoY0222016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1Q235M236M237M23元/公斤牧原完全成本行业
29、养殖成本 2023 年 10 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司轮回二元育种体系 资料来源:公司社会责任报告,国盛证券研究所 从结果看,近年来公司种猪环节生产效率指标持续提升,2023 年以来,公司的 PSY 已经从 2 年前的 24 提升至 28,随着种猪生产效率的提升和种群更新,公司断奶仔猪成本也从 2022 年初 5 月交流的 380 元/头降至当前的 300 元/头。图表 8:公司近年来 PSY 水平不断提升 图表 9:公司断奶仔猪成本不断下降 资料来源:公司投资者关系活动,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司投资者关系活动,国盛
30、证券研究所 育肥:精准管理,科技赋能生产育肥:精准管理,科技赋能生产 育肥环节目的是提升上市率、降低料肉比,核心在于管理。育肥环节目的是提升上市率、降低料肉比,核心在于管理。在公司自养的模式下,公司便于进行统一的猪舍设计、标准化的流程设计以提升管理效率。2425262728222324252627282920212022年初7M2212M222023PSY38035032030005003003504005M226M2210M227M23元/头断奶仔猪成本 2023 年 10 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司标准化管
31、理方案 资料来源:公司 ESG 报告,国盛证券研究所 近年来,公司尤其发力于科技创新,以实现无人值守为主要方向,利用大数据、5G、人工智能等前沿技术,探索研发出智能环控、智能饲喂、智能养猪专家、智能健康管理系统、智能屠宰等多种智能产品,逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进。2023 年 10 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:公司智能化设备 项目项目 效果效果 示例图片示例图片 饲料智能生产系统 饲料料罐余量动态显示,与饲料日需求量结合,自动计算需求量并排产,从原料入仓到成品出库实现拉动式生产。通过原粮自动扦样、无人值守过磅、自动液压后
32、翻卸车等智能设备及技术,实现全流程自动化操作,解放员工双手,提升安全生产管理水平。板下清粪机器 代替人工在漏粪板下自主行走清理粪水,降低生产安全风险,缩短清粪周期,降低劳动强度,实现节水节电和人工效率提升。3D 智能估重仪 内置 3D 成像与智能算法系统,通过对猪只拍照生成估重结果,单人即可操作,可用于任何猪只称重场景。自动刷圈机器人 有效提升刷圈效率,减少刷圈用水量,节约水资源;降低人工刷圈的劳动强度。屠宰肉食物流智能化 在物流转运环节,通过传送带、机械臂、物流转运车等智能物流输送技术设备的应用,降低员工劳动强度。副产智能化 在副产加工环节,通过自动蘸、剥松香设备、红脏螺旋预冷、大肠预煮冷却
33、、猪蹄自动定级等设备的应用,提升副产出成率和品质,提高生产效率。资料来源:公司社会责任报告,国盛证券研究所 2023 年 10 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 齐头并进齐头并进,迈进,迈进成长成长新阶段新阶段 投资收获期投资收获期,精进精进成本内功成本内功 随着公司产能增速放缓,公司更加注重养殖效率的提升,从投资扩张期转入阶段性的内随着公司产能增速放缓,公司更加注重养殖效率的提升,从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。生成长期。近 2 年公司养殖指标明显改善,养殖全程成活率由 2022 年初的 80%增至现阶段的 87%左右,2023 年 7 月份生猪养殖
34、完全成本约 14.3 元/kg,对比去年年底下降约 1.2 元/kg,其中生产成绩提升贡献 0.7 元/kg 左右,饲料原材料价格下降贡献 0.5 元/kg 左右。图表 12:公司生猪养殖全程存活率明显提升 图表 13:公司上半年生产成绩提升贡献成本下降 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 展望未来,成本挖潜仍有空间展望未来,成本挖潜仍有空间。非洲猪瘟发生以前,公司的完全成本保持在 11-13 元/公斤左右,伴随疫情冲击与产能加速扩张,公司成本中枢上移。成本的上移一方面源自于扩张中管理半径扩大导致的各区域、各场线的成本离散度成本的上移一方面源自于扩张中管理半
35、径扩大导致的各区域、各场线的成本离散度增加。增加。目前公司生猪养殖成本的离散度逐步缩小,部分优秀区域养殖完全成本在 14元/kg 以下,优秀场线养殖完全成本在 13 元/kg 以下。伴随着管理的持续梳理、优秀区域的管理经验复制,离散度的降低有望驱动公司成本向优秀区域收敛。图表 14:公司目前优秀场线、区域成本低于公司平均成本 资料来源:公司投资者关系活动,国盛证券研究所 80%87%76%78%80%82%84%86%88%2022年初2023年7月全程存活率15.50.70.514.314.014.214.414.614.815.015.215.415.62022年底生产成绩原料降价7M23
36、元/公斤14.7141312.012.513.013.514.014.515.09月公司完全成本优秀区域优秀场线元/公斤完全成本 2023 年 10 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成本上移另一方面源自于扩张过程中的资产和人员超配,资源利用率不足。成本上移另一方面源自于扩张过程中的资产和人员超配,资源利用率不足。2022 相比2018 年完全成本上升了 4.8 元/公斤,刨除因原料价格上涨带来的 3.1 元/公斤,公司成本上升了 1.7 元/公斤。从主要科目看,职工薪酬、折旧上升是成本上升的主要科目,分别上升了 1.1、0.8 元。图表 15:2022
37、 年相对 2018 年成本上升因素归因 资料来源:Wind,国盛证券研究所 职工薪酬:职工薪酬:公司自 2019 起快速扩张员工数量,从约 3 万人扩张至 5 万人,2022 年扩张至 14 万人。同时,人均薪酬也同步提高,较非瘟前(18 年)增长 67%。从头均出栏量看,公司目前出栏 1 头生猪对应的生产人员数量为 516.1 人,历史最高位663.5人,差距在28.5%,可以大致测算按当前生产人员数量,公司可以支撑约8,000万头左右的出栏规模。前期公司在快速扩张的人员超配问题将随着公司出栏量增长逐步消化,并带动平均薪酬成本的下移。图表 16:公司员工总人数和人均薪酬变化 图表 17:近年
38、来公司人均出栏量上升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 固定资产折旧:固定资产折旧:近年来,受生猪周期低迷影响,公司外向扩张有所放缓,2023 年 6月末公司固定资产 1091.9 亿,同比增幅 5%。伴随着产能增速回落,公司产能利用率明显上升,2022 年公司产能利用率达到 86%,同比增长 14.9pct。2023 年一季度公司年化生猪产能为 7601 万头,2023 年公司目标出栏区间为 6500 万头至 7100万头,届时公司生猪产能利用率有望达到 86%93%。产能利用率的提升和扩张的放缓有望降低公司单位生产成本中的折旧摊销费用。02468101
39、2020000400006000080000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万元员工总人数-左轴人均薪酬-右轴005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022头人均出栏量(生产)人均出栏量 2023 年 10 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:公司固定资产增速放缓 图表 19:近年来公司产能利用率不断提升 资料来源:Wind,国盛证券研究
40、所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 综合来看,虽然公司量增放缓,但成本下降带来的利润空间依然可观,按 7000 万头、115 公斤计算,每 1 元的成本下降带来的利润增量在 80.5 亿元。投资收获期的牧原股份正构筑坚实的成本壁垒穿越周期。图表 20:成本下降对于公司出栏量的弹性测算(亿元)出栏量(万头)出栏量(万头)6500 6600 6700 6800 6900 7000 7100 成本降幅(元成本降幅(元/公斤公斤)0.2 15.0 15.2 15.4 15.6 15.9 16.1 16.3 0.4 29.9 30.4 30.8 31.3 31.7 32.2 32.7 0.6 44.
41、9 45.5 46.2 46.9 47.6 48.3 49.0 0.8 59.8 60.7 61.6 62.6 63.5 64.4 65.3 1.0 74.8 75.9 77.1 78.2 79.4 80.5 81.7 1.2 89.7 91.1 92.5 93.8 95.2 96.6 98.0 1.4 104.7 106.3 107.9 109.5 111.1 112.7 114.3 资料来源:国盛证券研究所测算 延伸屠宰,开拓延伸屠宰,开拓新成长点新成长点 公司自 2019 年起投建生猪屠宰项目,产业链进一步延伸。公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场,减少生猪长距离运输,降低动物疫病传播
42、风险。0%50%100%150%200%250%02004006008005A2017A2019A2021A2023H亿元固定资产YoY40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%00400050006000700080002011A2013A2015A2017A2019A2021A1Q23万头生猪产能产能利用率 2023 年 10 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:公司猪肉销售服务站布局情况(2022 年 3 月末)资料来源:公司社会责任报告,国盛证券研究所 截止 2023
43、年 6 月末,公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立 25 家屠宰子公司,已投产 10 家屠宰厂,投产产能合计为 2,900 万头/年,在建 4家屠宰厂。2023 年上半年,公司共屠宰生猪 552.2 万头,同比增长 57.1%。2023 年,公司屠宰量预计在 1,200 万头-1,500 万头,产能利用率有望达到 41%-52%。图表 22:公司屠宰量快速提升 图表 23:公司屠宰产能迅速扩张 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 全产业链溯源,全产业链溯源,销售渠道迅速打开销售渠道迅速打开。公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管
44、控体系,坚持全程指标监测和全程无害化,在源头与过程环节严格监管,全面保障食品品质安全。全产业链更符合下游食品和餐饮企业苛刻的食品安全要求,牧原肉食建设以来,迅速与近万名客户展开合作,已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可,达成深度战略合作。此外,公司将猪副产品作为原料销售至深圳海普瑞、东营天东、红日药业、万邦医药等制药企业,用于支持生产肝素钠、冠心舒、胰岛素等药物,进一步提升副产品价值。23.9289.9736.2552.2005006007008002020A2021A2022A2023H万头屠宰量200005001000150
45、020002500300035002020A2021A2022A2023H万头屠宰产能 2023 年 10 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:牧原肉食合作伙伴 资料来源:公司社会责任报告,国盛证券研究所 2023 年 10 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预期先行,周期曙光将至预期先行,周期曙光将至 猪价持续低迷,行业预期疲软。猪价持续低迷,行业预期疲软。2022 年末以来,猪价大部分时间位于成本线下方,虽然7-8 月经历了短暂的反弹,但弱消费和高供应再度掣肘猪价,行业已再度回至亏损区间。图表 25:
46、10 月猪价跌破 16 元/公斤一线 图表 26:养殖端再度进入亏损区间 资料来源:搜猪网,iFInd,国盛证券研究所 资料来源:博亚和讯,iFind,国盛证券研究所 虽然当前猪价并没有造成深度亏损,但经历持续的价格低迷后,养殖端的生产决策和情绪已发生明显变化,行业对于未来价格悲观情绪浓厚。从母猪环节来看,8 月在猪价反弹至 17 元/公斤以上,行业实现盈利的状态下,仍出现较大幅度的能繁母猪减量。从仔猪环节来看,仔猪价格与肥猪价格已明显背离,在猪价反弹阶段,仔猪价格持续下跌。图表 27:8 月能繁母猪变化与盈利表现背离 图表 28:仔猪与生猪价格出现背离 资料来源:农业部,博亚和讯,iFind
47、,国盛证券研究所 资料来源:博亚和讯,搜猪网,Ifind,国盛证券研究所 我们认为,随着前期的亏损积累,行业现金流持续消耗,养殖端疲态加深,在供应过剩的预期下,猪价反弹无力缓解当前养殖压力和悲观情绪,即无法扭转行业去产能趋势,未来产能持续去化以修复当前供过于求的现状仍是大势所趋,行业有望再度迎来价格反转预期阶段的配置时点。13.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.00元/公斤出栏价:瘦肉型肉猪(110kg左右):全国-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-
48、23元/头养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪-800-600-6008001,0001,2001,400-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%--04元/头能繁母猪环比变化自繁自养盈利0554045020040060080000Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22Jun-23元/公斤元/头仔猪市场价(外三元15kg)-左生猪价格 2023 年 10 月 12 日
49、P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:收入收入 预计公司2023-2025年生猪出栏量分别为7000、7500、8000万头,同比分别14.4%、7.1%、6.7%,其中商品猪占比为 89%,商品猪均价分别预测为 15.5 元/公斤、19.5元/公斤、17 元/公斤。预计公司 2023-2025 年屠宰量分别为 1450、1750、2000 万头,贸易及其他业务占总收入的 5%。毛利率毛利率 随着公司成活率上升、人员效率上升,我们预计公司 2023-2025 年商品猪毛成本分别为
50、13.8、13.2、13.0 元/公斤,分别变化-0.9、-0.6、-0.2 元/公斤。屠宰业务随着产能利用率提升,毛利率有望提升,分别预计 1%、5%、5%。贸易及其他业务预计毛利率维持 2%。费用费用 伴随产能利用率的提升,公司费用率有所下降,预计 2023-2025 年公司销售费用率维持 0.6%水平、管理费用率维持 3.4%水平、研发费用率预估在 0.9%水平。图表 29:盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生猪生猪 销售收入(百万元)75,076.1 119,744.0 115,389.8 157,876.9 146,268.0 增长率 36
51、.2%59.5%-3.6%36.8%-7.4%毛利率 17.5%18.4%11.3%33.5%24.5%屠宰、肉食产品屠宰、肉食产品 销售收入(百万元)5,417.9 14,718.1 20,089.8 30,196.3 30,260.0 增长率 771.9%171.7%36.5%50.3%0.2%毛利率 0.1%-0.5%1.0%5.0%5.0%其他业务其他业务 销售收入(百万元)4,167.4 5,998.2 6,073.1 8,309.3 7,698.3 增长率 210.2%43.9%1.2%36.8%-7.4%毛利率 1.0%2.0%2.0%2.0%2.0%减减:生猪与屠宰、肉食之间销
52、售抵消生猪与屠宰、肉食之间销售抵消 销售收入(百万元)-5,771.6-15,634.2-21,340.1-32,075.6-32,143.3 毛利率-0.6%1.7%1.0%5.0%5.0%合计合计 78,889.9 124,826.2 120,212.6 164,306.8 152,083.0 增长率增长率 40.2%58.2%-3.7%36.7%-7.4%综合毛利率综合毛利率 16.7%17.5%11.0%32.2%23.6%资料来源:Wind,国盛证券研究所 综上,预计 2023-2025 年公司归母净利润 62.8、406.6、271.7 亿,同比分别-52.7%、+547.7%、-
53、33.2%,当前对应 2024 年估值仅 4.8 倍,远低于可比公司水平,首次覆盖给予“买入”评级。2023 年 10 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:可比公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 最新价格最新价格(元元)EPS(元)(元)PE(x)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300498.SZ 温氏股份 17.71 0.8 0.6 1.8 1.9 22.3 30.4 9.9 9.1 000876.SZ 新希望 10.68-0.3 0.2 1.0 1.5-33.2 6
54、5.5 11.1 7.3 603477.SH 巨星农牧 29.05 0.3 0.1 2.3 3.3 93.0 244.9 12.7 8.7 平均数 27.0 114.0 11.0 8.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所(2023-2025 年盈利预测来自 Wind 一致预期,统计于 2023 年 10 月 12 日收盘)风险提示风险提示 发生重大疫病的风险发生重大疫病的风险。动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险,生猪因发生疫病或导致病亡,直接导致公司生猪出栏量的降低,收入和业绩受损;此外,疫病的大规模发生与流行,易影响消费者心理,导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降,对公司生猪销售产生不
55、利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁,或者公司疫病防控执行不力,公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。生猪价格波动的风险生猪价格波动的风险。我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑,将会对公司的盈利水平造成重大不利影响,从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险。公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在 50%以上,公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等,因此
56、,小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。现金流风险现金流风险。因公司生猪养殖模式为大规模一体化的自养模式,公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金,如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨,除对公司盈利水平造成不利影响外,也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形,将显著增加公司的偿债风险和流动性风险,并对公司生产经营造成重大不利影响。食品安全风险食品安全风险。如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题,将直接影响到公司生产经营和盈利能力,并损害公司的品牌声誉
57、及行业口碑,从而在一段时间内影响公司的经营业绩。2023 年 10 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可
58、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可
59、能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是
60、在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%
61、之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: