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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2024 年 04 月 10 日 无锡振华(605319)新能源与出海共同赋能，电镀新业务助推新发展 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：新能源赋能冲压零部件传统业务，收入规模与毛利率水平提升。无锡振华成立于 1989 年，1995 更名为振华附件厂，主营业务为汽车冲压零部件。经过多年发展公司是上汽集团重要冲压焊接零部件供应商，2017 年起积极拓展新能源客户，已经开发重点客户特斯拉、理想汽车、小米汽车、智己汽车等，并且形成新的增量点。伴随营收增长的同时，疫情后原材料价格回落，利润率亦有所受益。我们预测冲压零部件业务收入规模与毛利率

2、水平将随着新客户放量、原材料价格下降而实现快速增长。依托核心客户上汽集团出口强劲，分拼总成加工业务收入增长。分拼总成加工是对冲压件和标准件进行焊接等加工的过程，是冲压零部件业务的后续工序，相当于“以制造为主，赚取工艺费用”；因而该业务毛利率较高且不受原材料价格波动影响，由于公司和上汽集团多年的合作，供货上汽乘用车（荣威、MG 品牌），主要位于郑州和宁德工厂。2023年 H1，公司该业务产量占上汽乘用车整车产量 79.5%，且单车价值量由 2018 年 568.5元提高到 2022 年 692.8 元，逐年增长。受益于上汽集团出口强劲和自主品牌市占率提升的有力带动，该业务有望维持稳健增长；同时结

3、合该业务较高的毛利率和净利率，将成为公司重要的利润来源。收购精密电镀业务，开启公司第二增长极。公司于 2023 年完成收购无锡开祥的全部股权，新增精密电镀业务。无锡开祥也是钱金祥和钱犇在 2012 年顺应联合电子精密电镀业务寻求国产化的过程中切入该赛道，提前布局研发，2014 年在样件获得德国博世审核通过后，即定制生产线着手准备量产工作；2016 年起，无锡开祥生产线正式量产供货联合电子。该业务行业壁垒较高、竞争格局极好，毛利率高达 80%；2023H1 该子公司实现收入5,858.88 万元，净利润 3,283.73 万元，净利率高达 56%。我们预测借助上市公司资源与平台，精密电镀业务后续

4、有望拓展新的业务线和客户，成为公司第二增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。公司传统业务跟随上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客户持续成长，电镀新业务开启第二增长极。预计公司 2023-2025 营收 22.9/30.8/42.0亿元，同比增速 31.1%/34.5%/36.2%；归母净利润 2.76/3.70/4.90 亿元，同比增速240.8%/34.0%/32.5%，对应当前（2024/4/9）PE 为 21/16/12 倍。参考可比公司，给予其 2024 年 19 倍 PE，对应目标市值 71 亿元，有 23%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游客户销量不及预期、客户开拓情

5、况不及预期、原材料价格上涨等。市场数据：2024 年 04 月 09 日 收盘价（元）23 一年内最高/最低（元）25.18/13.97 市净率 2.8 息率（分红/股价）0.43 流通 A 股市值（百万元）1921 上证指数/深证成指 3048.54/9448.98 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）8.28 资产负债率%52.12 总股本/流通 A 股（百万）250/84 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 联系人 朱傅哲(8621)23297818 财

6、务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,747 1,616 2,290 3,080 4,195 同比增长率（%）10.4 19.9 31.1 34.5 36.2 归母净利润（百万元）81 167 276 370 490 同比增长率（%）-11.1 55.9 240.8 34.0 32.5 每股收益（元/股）0.40 0.67 1.10 1.48 1.96 毛利率（%）15.4 24.6 24.9 24.7 24.7 ROE（%）4.5 8.0 10.0 12.1 14.3 市盈率 71 21 16 12 注：“市盈率”是指目前股价

7、除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-10-50%0%50%100%（收益率）无锡振华沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司传统业务跟随上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客户持续成长，电镀新业务开启第二增长极。预计公司 2023-2025 营收22.9/30.8/42

8、.0 亿元，同比增速 31.1%/34.5%/36.2%；归母净利润 2.76/3.70/4.90亿元，同比增速 240.8%/34.0%/32.5%，对应当前（2024/4/9）PE 为 21/16/12 倍。参考可比公司，给予其 2024 年 19 倍 PE，对应目标市值 71 亿元，有 23%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 冲压零部件：通过对冲压零部件业务重点客户上汽、特斯拉、理想、小米等销量、ASP 的测算，我们预测该业务板块 2023-2025 的销售收入分别为14.1/20.6/29.5 亿元，毛利率分别为 10.9%/12.9%/14.3%。分拼总成加工：1）考虑

9、该业务毛利率不随原材料价格波动，我们假设该业务未来毛利率稳定在 34%水平；2）该业务板块客户结构与订单增幅较为稳定，我们预测2023-2025 的销售收入分别为 5.03/5.69/5.97 亿元。精密电镀业务：我们预测联合电子客户销售收入年增幅为 10%，毛利率维持在 85%水平；考虑到潜在新产品和客户的开发完成与投产，我们测算 2023-2025 该业务整体销售收入分别为 1.5/1.85/3.12 亿元，综合毛利率分别为 80%/78%/60%。有别于大众的认识 1、市场担心冲压业务的毛利率较低且随原材料波动较大，我们认为公司的新客户诸如特斯拉、理想、小米等客户毛利率有望和市场平均对标

10、，同时新客户在原材料波动上的价格调节灵活度会高于传统车企，因而毛利率相比之前稳健度会更高。2、市场担心新能源汽车销量增长会抑制精密电镀业务高压喷油器/燃油泵产品的市场空间，我们认为增程式与混动车型中该产品仍有应用，后续随着增程式与混动车型的整车销量以及在新能源汽车销量中占比提升，精密电镀业务仍有较大应用场景与市场空间。3、市场对于精密电镀业务的横向拓展没有预期，但我们认为随着无锡开祥并表，借助上市公司平台，研发能力和公司影响力均会提高，对于新客户和新产品线的开拓有望超预期，可以看更加长期的发展空间。股价表现的催化剂 大客户销量超预期；新业务精密电镀取得进展 核心假设风险 下游客户销量不及预期、

11、客户开拓情况不及预期、原材料价格上涨等 LZlYwVdYnVcX6YlZ9UlWaQbP6MpNpPoMtPkPnNmQlOnMrQbRqQuNuOnNmPwMrQtR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.客户不断开拓，盈利能力快速向好.6 1.1 深耕汽零领域多年，产品矩阵丰富.6 1.2 营收规模持续增长，盈利状况改善.7 1.3 客户资源优质稳定，市场空间广阔.8 2.三大业务齐头并进，业绩预期加速增长.9 2.1 冲压零部件：新能源赋能支柱产业.9 2.2 分拼总成加工：受益大客户出海红利.10 2.3 新增电镀业务：

12、开启公司第二增长极.12 3.盈利预测与估值.15 3.1 盈利预测.15 3.2 估值.16 4.风险提示.17 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：无锡振华发展历程.6 图 2：无锡振华股权结构示意图.6 图 3：公司营收规模保持稳定增长.7 图 4：公司 2023 年归母净利润增长迅速.7 图 5：分拼总成加工业务占营收比上升.8 图 6：公司各业务板块毛利率状况.8 图 7：公司传统整车与零部件客户开拓情况.8 图 8：冲压零部件工艺流程.9 图 9：公司部分冲压零部件产品.9 图 10：冲压零部件

13、业务受原材料成本影响大.9 图 11：车用钢材价格回落至疫情前水平.9 图 12：国内新能源乘用车销量（单位：万辆）.10 图 13：公司部分新能源整车厂客户.10 图 14：公司部分分拼总成加工产品.10 图 15：公司与上汽集团深度绑定（2020 年客户结构）.10 图 16：23H1 公司产品占上汽乘用车 8 成份额.11 图 17：分拼总成加工业务单车价值辆约为 700 元.11 图 18：23 全年上汽集团整车出口数量全国居首（万辆）.11 图 19：上汽乘用车销量屡创新高（万辆）.11 图 20：郑州、宁德两工厂净利率水平维持 20%左右（单位：万元，%）.12 图 21：郑州、宁

14、德两工厂对公司净利润贡献较大.12 图 22：无锡开祥发展历程.13 图 23：高压喷油器（HDEV）产品图示.13 图 24：高压燃油泵（HDP）产品图示.13 图 25：无锡开祥近年毛利率高达 80%.14 图 26：无锡开祥收入和净利润情况（万元）.14 图 27：近年来 PHEV 车型销量持续增长.14 图 28：新能源中 PHEV 占比提升.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 1：无锡振华产品矩阵.7 表 2：公司配套下游核心客户.8 表 3：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：百万元，%）.15 表 4：公司

15、与可比公司估值对比.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.客户不断开拓，盈利能力快速向好 1.1 深耕汽零领域多年，产品矩阵丰富 公司深耕汽车零部件领域，不断扩展新业务。无锡振华成立于 1989 年，前身为张舍中学校办企业胡埭仪表厂；1995 更名为振华附件厂，并变更主营业务为汽车冲压零部件；1998-1999 年完成股份合作制改制与出资主体变更，现任董事长钱金祥成为最大股东。2017 年公司成功开拓毛利率更高的分拼总成加工业务，2032 年收购无锡开祥进军精密电镀业务，现已形成冲压零部件（汽车车身零部件和底盘零部件）与模

16、具、分拼总成加工、电镀三大业务板块，能力范围与盈利水平不断增强。图 1：无锡振华发展历程 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 股权结构集中高效，子公司体现客户区域性特征。公司实控人钱犇、钱金祥二人为父子关系，钱金祥曾任胡埭仪表厂厂长、振华附件厂厂长等，现任本公司董事长；钱犇现任本公司董事、总经理。公司实控人长期执掌公司，具有丰富的技术与管理经验，直接间接持股合计 61.49%。针对汽车冲压零部件供应商通常围绕整车制造商所在区域选址布局的行业特征，公司设有郑州君润、宁德振德、武汉恒升祥、上海恒伸祥、廊坊全京申等全资子公司配套下游核心客户。图 2：无锡振华股权结构示意图 资料来源：公司公告，申万宏

17、源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 公司产品布局不断丰富完善。公司主营业务为汽车冲压及焊接零部件（以下简称“冲压零部件”）和相关模具的开发、生产和销售，提供分拼总成加工服务及选择性精密电镀产品的研发及制造。截至 2023H1，公司生产和销售的冲压零部件 3000 余种，分拼总成400 余种，选择性精密电镀产品 7 件，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等。表 1：无锡振华产品矩阵 业务板块 产品 冲压零部件及模具 车身件 车顶边梁加强板总成 底盘件 邮箱绑带 车顶横梁总成 隔热罩 A/B 柱加强板总成 加强板

18、前/后罩总成 电子电器 电瓶托盘 车身铰链 电池托盘 前/后纵梁总成 爆震传感器线束支架 动力总成件 油底壳 电磁屏蔽罩 新能源车型转换器壳体 冲压模具 分拼总成加工 AB 柱框架加强板总成 尾灯安装框架总成 后侧围内板总成 中央通道总成 座椅板总成 后围板总成 选择性精密电镀 HDEV5 内支撑杆 HDEV5 衔铁 HDEV6 内支撑杆 HDEV6 衔铁 HDEV6 挡套 HDP MSV 铁芯 HDP MSV 衔铁 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 1.2 营收规模持续增长，盈利状况改善 公司近年业绩稳定，2023 年迎来业绩拐点。营收规模方面，公司除 2020 年受疫情和原材料

19、价格影响有所下降外，均呈现稳定增长趋势，2023 年前三季度营收规模达 16.16 亿元，同比增长 19.9%；净利润方面，公司 2018-2022 年归母净利润规模维持 1 亿元上下，2023 年前三季度归母净利润达 1.67 亿元，同比增长 55.9%，盈利状况改善明显，业绩拐点显现。其原因包括原材料价格下降、随下游客户出海增加、新能源客户发展迅速以及并表新业务精密电镀开启第二增长极等。图 3：公司营收规模保持稳定增长 图 4：公司 2023 年归母净利润增长迅速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 15.2715.6914.1715.8217.4716.1

20、6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246802002120222023Q3营业收入（亿元）同比增速0.931.061.050.910.811.67-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002120222023Q3归母净利润（亿元）同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 公司业务结构优化，高毛利率业务占比上升。从分业务营收与利润情况来看，2018-20

21、23 上半年公司业务结构呈现传统冲压零部件业务占比下降（87.09%-60.86%）、分拼总成加工业务占比上升（7%-27.73%）的趋势。分拼总成加工业务毛利率在 33-45%之间，而传统冲压零部件业务毛利率自 2020 年起大幅度下降，主要为原材料影响；公司通过扩大分拼业务，对平滑原材料价格波动对利润的影响起到了积极而重要的作用。图 5：分拼总成加工业务占营收比上升 图 6：公司各业务板块毛利率状况 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.3 客户资源优质稳定，市场空间广阔 公司传统客户资源优质稳定，同时开拓新能源客户。公司自 1991 年起，积极把握乘用车

22、国产化发展机遇，主动寻求与各大整车制造商的合作，开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件。经过近 30 年的发展公司已进入上汽大众、神龙汽车、上汽通用、上汽乘用车、上汽大通等国内知名整车制造商的供应商体系，同时也成为了知名汽车零部件供应商联合电子、爱德夏和考泰斯的配套供应商。随着新能源汽车销量的不断拓展，公司也积极布局新能源客户，与特斯拉、理想、智己、小米等新能源汽车制造商展开合作。同时，针对汽车冲压零部件供应商通常围绕整车制造商所在区域选址布局的行业特征，公司设有郑州君润、宁德振德、武汉恒升祥、上海恒伸祥、廊坊全京申等全资子公司配套下游核心客户。图 7：公司传统整车与零部件客户开拓情况 表

23、2：公司配套下游核心客户 子公司名称 客户名称 郑州君润 上汽乘用车郑州基地 宁德振德 上汽乘用车宁德基地 武汉恒生祥 神龙汽车、东风汽车等 上海恒伸祥 上汽通用、特斯拉、智己汽车等 廊坊全京申 小米汽车 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 87.09%78.22%75.38%71.94%72.38%60.86%7.00%12.96%15.44%22.52%22.00%27.73%5.91%8.82%9.18%5.54%5.62%4.71%6.70%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1冲压零部件业务分拼总成加

24、工业务模具业务精密电镀业务13.51%13.28%12.53%2.43.36%45.30%46.57%34.76%35.36%33.40%6.38%4.49%21.00%10.68%9.89%18.56%20.60%20.88%15.80%15.40%0%10%20%30%40%50%200212022冲压零部件业务分拼总成加工业务模具业务综合毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2.三大业务齐头并进，业绩预期加速增长 2.1 冲压零部件：新能源赋能支柱产业 汽车冲压及焊接零部件是汽车的重要组成部分。现

25、代汽车制造工艺中有 60%70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压及焊接零部件广泛应用于车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，平均每辆车上包含 1,500 余个冲压及焊接零部件。公司生产并销售的汽车冲压零部件涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等，是公司第一大业务，对公司发展起到重要的基石作用。其中部分零部件专为新能源车型使用。图 8：冲压零部件工艺流程 图 9：公司部分冲压零部件产品 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 冲压零部件主要原材料价格回落，缓解盈利压力。汽车冲压零部件行业利润主要受到上游原材料价格波动的影响较大。2020 年下半年以

26、来，受到核心原材料车用钢材价格不断提升的影响，公司冲压零部件业务毛利率与营收明显下降，并对公司整体业绩造成影响；根据分析，原材料成本 2018 年占冲压业务营收比重为 66.84%，2021 年占营收比重高达73.52%，原材料成本上升导致毛利率下降 6.68pct。目前钢材价格已回落至疫情前水平，成本压力暂缓，预计该业务板块毛利率恢复带来更高的利润弹性。图 10：冲压零部件业务受原材料成本影响大 图 11：车用钢材价格回落至疫情前水平 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 66.84%68.24%64.73%73.52%72.99%0%20%40%

27、60%80%2018年2019年2020年2021年2022年直接材料费用占冲压业务营收比重直接人工费用占冲压业务营收比重制造费用占冲压业务营收比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 新能源汽车的兴起为公司传统业务赋能，增长前景广阔。新能源汽车发展势头强劲，2023 年全国销量已达 900 万量级。公司始终高度关注新能源汽车发展，积极投身于新能源汽车的配套研究和技术开发，对老客户的新能源车型积极进行配套，提供产品和服务，同时强化对新能源汽车整车制造商客户的开拓。从 2017 年开始，公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高

28、，2022 年度新承接新能源汽车产品比例已超过 60%。目前公司新能源汽车客户包含特斯拉、理想汽车、小米汽车、上汽智己等。图 12：国内新能源乘用车销量（单位：万辆）图 13：公司部分新能源整车厂客户 资料来源：汽车工业信息网、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 分拼总成加工：受益大客户出海红利 分拼总成加工业务平滑原材料价格波动对利润的影响。分拼总成加工即对冲压件和标准件进行焊接等加工的过程，是冲压零部件业务的后续工序，相当于“以制造为主，赚取工艺费用”。相比冲压零部件业务，分拼总成加工更靠近产业下游，且加工生产过程自动化程度高，不受上游原材料价格波动的影响。公司凭借冲压

29、零部件业务的焊接工艺以及与上汽集团的合作基础通过招标成为上汽乘用车郑州工厂、宁德工厂核心的车身分拼总成加工供应商。图 14：公司部分分拼总成加工产品 图 15：公司与上汽集团深度绑定（2020 年客户结构）资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 96 98 120 331 653 899 005006007008009001,0002002.47%15.93%7.40%5.58%5.40%25.22%上汽集团上汽通用上汽大众上海通程上海同舟其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

30、 第 11 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 受益核心客户整车出海强势，分拼总成加工业务增长稳定。2023 上半年，公司郑州、宁德两工厂合计产量为 34.07 万套，占上汽乘用车汽车产量的 79.5,我们认为后续上汽综合销量（包含出口业务）的增长有望持续带动公司出货量的增加。从产量与分拼总成加工业务营收来计算，单车价值近几年呈现逐渐增长的趋势，由2018 年 568.46 元增长为 2023 年的 692.75 元，说明公司加工产品的难度和复杂度逐渐提高，因而价值量有所上涨。2023 年，上汽集团整车出口突破 109.9 万台，居全国车企首位；同时上汽乘用车销量从 2015 年的 17 万

31、辆增长到 2023 年 98.6 万辆，自主品牌不断实现新高。在出口和自主市占率提升的有力带动下，公司分拼总成加工业务收入稳步提升，同时结合该业务较高的毛利率，成为公司重要的利润来源。图 16：23H1 公司产品占上汽乘用车 8 成份额 图 17：分拼总成加工业务单车价值辆约为 700 元 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 图 18：23 全年上汽集团整车出口数量全国居首（万辆）图 19：上汽乘用车销量屡创新高（万辆）资料来源：汽车工业协会、申万宏源研究 资料来源：上汽集团、申万宏源研究 郑州和宁德工厂已经成为公司最重要的利润来源。公司

32、郑州、宁德工厂作为就近配套上汽的主要两大工厂，2022 年分别实现营业收入 1.84、1.89 亿元，实现净利润 0.35、0.40亿元，对应净利率达 19.1%、21.0%，二者合计占公司净利润比重超过 90%。2023 年以来，两家工厂仍然保持高盈利水平，占利润比重逐渐下降则是由于公司拓展电镀业务，但其仍是重要的盈利来源。47%52%64%67%80%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.02019年2021年2023年H1宁德工厂产量（万台套）郑州工厂产量（万台套）合计占上汽乘用车总产量份额568 632 618 644 636 693

33、00500600700800002018年2020年2022年产量（万辆）单车价值量(元）109.992.540.835.834.431.625.223.00120上汽奇瑞吉利长安 特斯拉 长城 比亚迪 东风17.00 32.17 52.20 70.19 67.33 65.79 80.08 83.92 98.60-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年上汽乘用车销量（万辆）同比增长（%）公司深度 请务必仔细

34、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 20：郑州、宁德两工厂净利率水平维持 20%左右（单位：万元，%）图 21：郑州、宁德两工厂对公司净利润贡献较大 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 2.3 新增电镀业务：开启公司第二增长极 收购无锡开祥，新增精密电镀业务丰富利润来源。2022 年，公司通过发行股份及支付现金的方式向公司实际控制人钱金祥、钱犇收购其持有的无锡开祥的 100%股权，2023 年2 月开始并表。无锡开祥，历经十年发展成为精密电镀小巨人。钱金翔和钱犇于 2014 年出资 130

35、0 万元收购星瑞清洁后，变更公司名字为“无锡市振华开祥科技有限公司”，自此在选择性精密电镀业务深耕。公司主要从事选择性精密电镀产品的研发及制造，为下游客户提供机械零部件和电子元器件选择性精密电镀的解决方案，目前应用领域为汽油发动机中高压喷油器和高压燃油泵相关零部件，2023 年获批国家级专精特新“小巨人”企业称号。公司发展起源于联合电子的国产替代需求。2012 年起，为优化供应商体系，联合电子在国内寻找高压电喷系统零件镀铬业务的合作伙伴，钱金祥获悉后，有意进行试制开发，委托第三方根据相关要求开发样件。2014 年，在样件获得德国博世审核通过后，无锡开祥即定制生产线着手准备量产工作。2016 年

36、起，无锡开祥生产线正式量产供货，逐步实现了汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化，成为联合电子战略供应商；2018 年参与并成功完成了德国博世新一代高压喷油器的全球同步研发，新一代产品可满足“国六”排放标准。从开始接触精密电镀到批产至今，实际已经经历 12 载。-20%-10%0%10%20%30%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019年2021年2023年H1郑州工厂净利润宁德工厂净利润郑州工厂净利率宁德工厂净利率49.1%31.2%54.7%43.6%29.3%29.9%49.2%28.0%0%20%40%60%80%100%2

37、019年2020年2021年2022年2023年H1郑州工厂占公司净利润比重宁德工厂占公司净利润比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 22：无锡开祥发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 23：高压喷油器（HDEV）产品图示 图 24：高压燃油泵（HDP）产品图示 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 精密电镀业务客户结构稳定，行业壁垒较高，相关订单具有确定性与持续性。目前无锡开祥业务全部来自于联合电子，是联合电子的战略供应商，后者在汽油发动机高压电喷系统领域在国内处于绝对领先地位，

38、市场份额超过 50%；所以其产品的最终使用客户包括上汽通用、上汽大众、一汽大众、比亚迪、上汽乘用车、长城汽车、吉利汽车等国内知名整车制造企业，终端客户较为分散。无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内仅有的合格供应商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一，目前已经基本实现电镀环节的国产化替代。公司和客户维持良好的关系之外也培养了自身优秀的研发能力，高压喷油器和高压燃油泵为发动机高压电喷系统的关键部件，制造商对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修饰、产品一致性等有着极高的要求，工艺研发难度大，生产控制严苛。因而虽然该领域小众，但竞争格局极好，毛利率高达 80%以上，净利率接近

39、60%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 25：无锡开祥近年毛利率高达 80%图 26：无锡开祥收入和净利润情况（万元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 高压电喷电镀业务具备可持续、稳健成长性。高压电喷系统主要运用于缸内直喷发动机，一般整车厂缸内直喷与涡轮增压技术同步运用。1、传统车适配率进一步提高：根据工信部装备工业发展中心发布的乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法实施情况年度报告（2022 年），2016 年以来，涡轮增压和缸内直喷技术搭载率稳步提升，逐渐成为汽油乘用车

40、主要节能技术，2021 年缸内直喷搭载率为 69%，涡轮增压+缸内直喷技术搭载率为 57%，随着油耗要求进一步加严，缸内直喷和涡轮增压技术的渗透率将持续提升。2、同时，新能源汽车中，插电式混合动力汽车和增程式动力汽车等仍需使用高压电喷系统，插电式混合动力汽车和增程式动力汽车等在国内市场仍有一定的市场份额且保持较快增长。自 2021 年起，我国 PHEV 乘用车（含增程式）销量迎来爆发，2023年 PHEV 销量达 277 万辆，渗透率达 11%，2020-2023 年 CAGR 达 125%。而在新能源销量结构中，PHEV 占比也从 2020 年的 18%上升至 2023 年的 31%，后续有

41、望继续上升。图 27：近年来 PHEV 车型销量持续增长 图 28：新能源中 PHEV 占比提升 资料来源：汽车工业协会、申万宏源研究 资料来源：汽车工业协会、申万宏源研究 精密电镀业务可做新产品、新客户延展。电镀作为制造业的四大基础工艺(热、铸、锻、镀)之一，就是利用电解原理在某些金属表面上镀上一薄层其它金属或合金的过程，从而起到防止金属氧化(如锈蚀)，提高耐磨性、导电性、反光性、抗腐蚀性(硫酸铜等)及增进美观等作用;镀种分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等，可以应用在汽车、半导体、机械等各行各业中。公司在精密电镀业务深耕 12 年，且公司目前所从事的高压喷油器和高压燃油泵相关零部件的电镀，对电镀区

42、域、镀层膜厚分布的精密度要求极高，公司已经完全掌握了相关的78.73%82.97%81.67%76%77%78%79%80%81%82%83%84%202020212022H19,029 12,829 6,146 4,878 7,813 3,656 54%61%59%50%52%54%56%58%60%62%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022H1营业收入（万元）净利润（万元）净利率1%1%1%3%6%11%0%2%4%6%8%10%12%05003002002120222023PHE

43、V销量（万辆）PHEV渗透率15%23%23%20%18%23%31%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023新能源中PHEV占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 技术原理及批产过程中的核心技术，可以将该技术运用于不同领域、不同元件、不同镀层的选择性精密电镀工序中。根据公司公告，未来拟开展的业务领域有：（1）开发汽车、高铁等行业电气、电子设备零部件电镀业务；（2）开展新能源领域电池、电堆、电解装置及其附属设施中电镀零部件的电镀业务。开祥经过大量实验和量产的技术经验积

44、累，选择性精密电镀相关技术处于行业领先地位，有望借助上市公司平台拥有拓展新客户和新业务的潜力。3.盈利预测与估值 3.1 盈利预测 冲压零部件：受益于 2023 年以来原材料价格回落，以及特斯拉、理想、小米等新势力客户均有所突破，同时公司于 2023 年 12 月发布可转债预告，拟投资建设上海临港汽车零部件生产基地项目，将新增年 40 万台套汽车焊接零部件和 2,000 万件汽车冲压零部件的生产能力，我们从建设基地猜测二期为特斯拉储备产能，为后续承接新订单助力。我们预测该业务板块 2023-2025 年营业收入分别为 14.1 亿元、20.6 亿元、29.5 亿元；毛利率分别为 10.9%、1

45、2.9%、14.3%。分拼总成加工：受益于下游核心客户上汽乘用车出口强劲、需求旺盛；公司亦在可转债预告中提到，将在郑州基地新增年配套 30 万台套汽车焊接零部件的生产能力，进一步提升郑州汽车焊接零部件生产基地的就近配套能力。我们预计分拼总成业务规模持续扩大，且毛利率水平不随原材料价格波动，假设该业务毛利率稳定在 34%水平；预测 2023-2025年营业收入分别为 5.03 亿元、5.69 亿元、5.97 亿元。精密电镀：精密电镀业务毛利率高、订单稳定，2023 年并表后成为公司的重要利润来源，且目前新产品与生产线的开发仍在进行中，后续有望借助其工艺技术的成熟、客户资源的稳定、上市公司的平台进

46、一步有所突破。我们预测 2023-2025 年营收规模仍可分别达到 1.5 亿元、1.85 亿元、3.11 亿元，该业务毛利率为 80%、78%、60%。模具及其他业务：整体体量较小，对公司收入与利润变化影响不大。我们参考历史数据假设模具业务营收稳定至 1 亿元，毛利率为 10%；其他业务主要为废料销售，收入与冲压零部件业务规模存在相关性，假设 2023-2025 年收入为 1.30 亿元、1.65 亿元、2.36亿元，毛利率为 90%。表 3：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：百万元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 冲压零部件 营业收入 1061.2 1182.

47、1 1406.9 2061.5 2950.7 同比 11.4%19.0%46.5%43.1%毛利率 2.5%3.4%10.9%12.9%14.3%分拼总成加工 营业收入 332.3 359.4 503.1 568.5 596.9 同比 8.1%40.0%13.0%5.0%毛利率 35.4%33.4%34.0%34.0%34.0%精密电镀 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 150 185 311.5 同比 23.3%68.4%毛利率 80%78%60%模具 营业收

48、入 81.8 91.8 100.0 100.0 100.0 同比 12.2%9.0%0.0%0.0%毛利率 10.7%9.9%10.0%10.0%10.0%其他业务 营业收入 106.5 113.4 130.0 164.9 236.1 同比 6.5%14.6%26.9%43.1%毛利率 91.7%88.3%90.0%90.0%90.0%合计 营业收入 1581.8 1746.7 2290.0 3080.0 4195.2 同比 10.4%31.1%34.5%36.2%毛利率 15.8%15.4%24.9%24.7%24.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们预计公司 2023-2025 年营

49、业收入分别为 22.9/30.8/42.0 亿元，同比增速31.1%/34.5%/36.2%，对 应 毛 利 率 分为 别 24.9%/24.7%/24.7%；归 母 净 利润2.76/3.70/4.90 亿元，同比增速 240.8%/34.0%/32.5%；对应当前（2024/4/9）PE为 21/16/12 倍。3.2 估值 基于公司传统业务以冲压焊接件及模具为主，下游客户包含上汽、特斯拉、小米、理想等，因此我们选取可比公司：以冲压模具业务起家，拓展至冲压零部件，且客户以特斯拉为主的威唐工业；业务包含汽车制造装备（冲压模具、焊装自动化产线）、轻量化零部件（冲焊零部件、铸造零部件）的瑞鹄模具

50、；下游客户同样包含小米、特斯拉、理想等，与公司客户重叠的拓普集团。三家可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 31/19/14 倍，因此我们给与公司 2024 年19 倍 PE，对应市值 71 亿元，相较于当前（2024/4/9）存在 23%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。表 4：公司与可比公司估值对比 2024/4/9 归母净利润（百万元）PE 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300707 威唐工业 13.07 23.13 0.16 1.60 2.60 145 14 9 002997 瑞鹄模具

51、31.20 65.31 2.13 3.17 4.17 31 21 16 601689 拓普集团 58.88 684.64 22.06 30.24 40.63 31 23 17 平均 31 19 14 605319 无锡振华 23.00 57.61 2.76 3.70 4.90 21 16 12 资料来源：iFind，申万宏源研究 注：可比公司采用 iFind 一致预期，2023 年可比公司平均估值未考虑威唐工业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 下游客户销量不及预期：若下游销量不及预期，将对公司收入产生较大影响；

52、同时也将造成公司产能利用率下滑，进而对盈利能力造成影响。客户拓展情况不及预期：当前公司客户结构集中度较高，后续需要依靠拓展新客户实现持续增长，客户拓展不及预期将影响公司长期成长逻辑。原材料价格上涨：汽车冲压零部件行业利润主要受到上游原材料价格波动的影响较大，车用钢价格的上涨将直接影响公司传统冲压件业务盈利能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,582 1,747 2,290 3,080 4,195 营业收入 1,582 1,7

53、47 2,290 3,080 4,195 营业总成本 1,476 1,635 1,922 2,587 3,533 营业成本 1,332 1,478 1,719 2,318 3,160 税金及附加 11 14 18 18 25 销售费用 3 2 2 3 4 管理费用 68 77 102 136 186 研发费用 50 54 63 83 113 财务费用 12 10 17 29 45 其他收益 8 11 11 11 11 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-11-9-22-33 资产减值损失-5-9-21-15-

54、20 资产处置收益 2 1 0 0 0 营业利润 111 103 349 467 619 营业外收支 2-1 0 0 0 利润总额 114 102 349 467 619 所得税 23 21 73 98 130 净利润 91 81 276 370 490 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 91 81 276 370 490 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 91 81 276 370 490 加：折旧摊销减值 173 205 230 243 297 财务费用 12 11 17 29 45 非经营

55、损失-4-17-12 0 0 营运资本变动-39-347-202-105-200 其它 0 12 18 0 0 经营活动现金流 233-55 327 536 631 资本开支 381 241 483 550 550 其它投资现金流 0 0-25 2 2 投资活动现金流-381-241-508-548-548 吸收投资 526 0 697 0 0 负债净变化-264 170 0 900 0 支付股利、利息 12 41 42 111 156 其它融资现金流-17 0 0 0 0 融资活动现金流 233 129 654 789-156 净现金流 84-167 473 777-72 资料来源：wind

56、，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,388 1,434 2,255 3,535 4,221 现金及等价物 217 50 523 1,300 1,228 应收款项 842 1,067 1,402 1,805 2,424 存货净额 296 300 313 413 552 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 33 17 17 17 17 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,386 1,565 1,853 2,2

57、07 2,525 无形资产及其他资产 337 343 382 369 355 资产总计 3,111 3,342 4,490 6,111 7,101 流动负债 1,268 1,450 1,625 2,059 2,670 短期借款 200 370 370 370 370 应付款项 1,064 1,072 1,247 1,681 2,292 其它流动负债 3 8 8 8 8 非流动负债 83 82 107 1,007 1,007 负债合计 1,351 1,532 1,732 3,066 3,677 股本 200 200 250 250 250 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,111

58、1,111 1,757 1,757 1,757 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 24 24 31 35 41 未分配利润 424 475 719 1,002 1,375 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,759 1,810 2,758 3,045 3,424 负债和股东权益合计 3,111 3,342 4,490 6,111 7,101 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券

59、分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东

60、组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后

61、的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告

62、采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的

63、的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑

64、到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。