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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 非银行金融非银行金融 2024 年年 04 月月 20 日日 香港交易所（0388.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）互联互通步履不停，互联互通步履不停，制度创新持续制度创新持续推进推进 目标价：目标价：253.8 港港元元 当前价：当前价：214.6 港港元元 公司概要：公司概要：港交所为港交所为亚洲领先的交易集团亚洲领先的交易集团。1、组织、组织架构架构清晰清晰：港交所旗下拥有 4 家交易所和 5 家结算

2、公司，作为中国香港地区唯一综合金融交易所，在拓展业务领域、加强互联互通、优化 IPO 制度、强化产品创新等方面持续发力。2、管理层与股权结构：管理层与股权结构：香港特区政府作为第一大股东为港交所背书，同时拥有直接委任港交所董事的权利。历任管理层均具有资深金融背景，2024年 3 月陈翊庭女士新任集团行政总裁，陈女士拥有丰富的香港资本市场经验，对公司组织架构的调整也显示其对内地市场的重视。公司分析：公司分析：1、盈利情况：营收、净利润保持稳健向上。、盈利情况：营收、净利润保持稳健向上。公司营收由 2013 年的 87.2 亿港元增长至 2023 年的 205.2 亿港元（CAGR=8.9%），净

3、利润由 2013年的 45.5 亿港元增长至 2023 年的 118.6 亿港元（CAGR=10.1%）。2、业务结、业务结构：构：业务多元化，业务多元化，以交易费以交易费+结算及交收费结算及交收费为主，为主，上市费用次之，合计平均贡上市费用次之，合计平均贡献收入献收入 69%。交易相关费用为其核心创收业务，2013-2023 年，交易及交易系统使用费+结算及交收费的收入贡献均处高位，平均贡献 59%，上市费平均收入贡献度 10.0%。分业务部门来看，现货、衍生品、交易后业务部门收入与ADT（交投活跃度）有一定关联性。近几年港股表现不佳，市值有所下滑，但拉长时间看港股市值总体呈现波动向上态势。

4、对标海外交易所对标海外交易所：ROE 领先行业领先行业，市值亚洲市值亚洲交易所交易所榜首榜首。1、市值、市值方面方面：从已经上市的全球交易所规模来看，2024/4/11 港交所市值 379 亿美元，排名第四位。2、ROE 方面方面：2012-2023 年平均 ROE 为 24.2%，高于国际主要上市交易所，主要由于：1）港交所交易与清算结算一体化，高 EBITDA 利润率的交易后业务带动整体盈利能力上升；证券交易方面，港交所垄断地位支撑较强的议价能力，而美国交易所与其他另类交易机构竞争激烈。2）港交所投资收益占比高，盈利更受资产端驱动，保证金+结算所基金提升杠杆水平，一定程度上对冲了无风险利率

5、对于公司盈利能力的影响。3、经营情况经营情况：IPO 募集资金金额长期位于全球前列，2023 年尽管 IPO 规模有所收缩，但仍在全球 IPO市场中排名第六；数据收入不及同业，在新三年战略规划下或有提升空间。擘画发展蓝图，三大战略稳步推进：擘画发展蓝图，三大战略稳步推进：1、连接中国与世界。、连接中国与世界。随国内资本市场逐步开放，沪深港通交投活跃，南北向资金在两地交易额贡献度持续提升。互联互通持续深化，ETF 互联互通、港币-人民币双柜台模式落地，或将贡献增量市值。2、连接资本与机遇。、连接资本与机遇。IPO 创新改革提速，自 2018 年 IPO 制度重大改革后，一系列引导中概股回流、吸引

6、新经济企业上市的制度纷纷落地，有望带动港股市场扩容，香港桥头堡地位持续稳固。3、连接现在与未来。、连接现在与未来。港交所将重点培养数字化能力，打造更高效的市场，提升未来竞争力。看好港交所的长期成长性。看好港交所的长期成长性。1、高分红：、高分红：港交所持续重视股东回报，年度分红率稳定在 90%左右。2、海外流动性向好，、海外流动性向好，港股港股性价比凸显。性价比凸显。在美联储降息的长期逻辑下，市场风险偏好回升，推动当前估值较低的港股反弹，带动交投活跃度回暖。3、政策端积极信号不断释放，多项举措旨在提振港股市场效率、政策端积极信号不断释放，多项举措旨在提振港股市场效率与流动性。与流动性。2023

7、 年 11 月印花税税率下调至 0.1%，2024 至 2025 财政年度 财政预算案重视港股市场效率和流动性。长期看，政策利好或将带动港股市场交易额中枢提升。4、在流动性、在流动性压力压力释放下，港交所凭借其独特的垄断地位释放下，港交所凭借其独特的垄断地位和多元化的业务模式，具备更大向上弹性。和多元化的业务模式，具备更大向上弹性。投资建议：投资建议：长期看，考虑到美联储逐步进入降息周期，香港市场流动性压力将有所改善，推动当前估值较低的港股反弹，同时在南北互联互通继续加强的背景下，港交所各项业务持续发力，估值或有提升空间。我们给予2024/2025/2026 年 EPS 预期 9.76/10.

8、59/11.45 港元，对应 PE 分别为21.99/20.27/18.75 倍。根据可比公司 PE 估值法，给予公司 2024 年 26 倍 PE目标估值，对应目标价为 253.8 港元，给予“推荐”评级。风险风险提示：提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；上市制度改革、互联互通进展、新经济企业上市不及预期；美联储政策存在不确定性。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：崔联系人：崔祎祎晴晴 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)126783.69 已上市流通股(万股)126783.69 总市值(亿港元

9、)2720.78 流通市值(亿港元)2720.78 资产负债率(%)84.82%每股净资产(港元)40.50 12 个月内最高/最低价 329.03/214.60 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 【华创非银】香港交易所（0388.HK）2021 年三季报点评：业绩符合预期，市场交投活跃助推业绩温和增长，稀缺核心资产逻辑未变 2021-11-08 香港交易所（0388.hk）拟合并伦交所点评：全球化新纽带，交易所新标杆 2019-09-12 香港交易所（0388.HK）深度研究报告：联通中国与世界，科技驱动新征程 2019-09-08 -40.00%

10、-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2023-04-192023-05-192023-06-192023-07-192023-08-192023-09-192023-10-192023-11-192023-12-192024-01-192024-02-192024-03-192024-04-19香港交易所恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收

11、入(百万港元)20,516 21,415 22,803 24,184 同比增速(%)11.2%4.4%6.5%6.1%归母净利润(百万港元)11,862 12,376 13,426 14,513 同比增速(%)17.7%4.3%8.5%8.1%每股盈利(港元)9.36 9.76 10.59 11.45 市盈率(倍)22.94 21.99 20.27 18.75 市净率(倍)5.30 5.17 5.02 4.91 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月19日收盘价 QVlYjZdVeXqUeXlVhZ9UnP7NdN8OoMoOoMsOkPmMqMfQmOoMbRrRzQNZ

12、mQzQuOqMtR 香港交易所（香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 重提港交所，本文尝试从基本面分析与横向对比中探寻公司多元化发展的路径与投资机会。在新的战略规划下，互联互通的加速推进、上市制度的持续改革有望增厚公司业绩。港交所估值安全边际较高，在港股市场流动性压力有望改善的长期逻辑下具备明显的向上弹性。投资逻辑投资逻辑 公司当前 PE 估值 22.94X，处于过往三年估值最低位置，安全边际足够。看好公司长期成长性。现阶段，

13、公司业绩的核心驱动因素为港股市场交投活跃度。短期看，港股市场活跃度有所承压，但投资净收益一定程度熨平了港股市场流动性不足可能带来的业绩压力。长期看，我们认为香港市场流动性将有所改善，公司各项业务持续发力：1）存量市值方面：资产端，宏观经济环境好转等因素带来港股上市公司基本面改善和估值提升，从而推动存量资产市值提升。2）增量市值方面：锐意创新，港交所上市制度的持续改革吸引优质企业赴港上市、中概股回流；资金端，互联互通持续扩容、政策端积极信号不断释放、无风险利率下行的长期逻辑下，有望推动资金加大对权益资产的配置。若港股市场回暖，公司股价将具备更强的向上弹性。公司组织架构清晰，经验丰富的高管团队将推

14、动公司三大发展战略落地。公司重视股东回报，分红率持续保持高位。我们认为，在新的三年战略规划下，公司业绩有望进入新的上升周期。给予公司 2024/2025/2026 年 EPS 预期9.76/10.59/11.45 港元，对应 PE 分别为 21.99/20.27/18.75 倍。以全球主要的上市交易所作为可比公司，截至 2024 年 4 月 12 日，全球 5 家主要上市交易所2024 年一致预期 PE 为 22 倍。考虑到港交所具有多元化的业务模式，轻资本运营模式将带来更高的 ROE 水平，我们给予公司 2024 年 26 倍的 PE 估值，对应目标价 253.8 港元，给予“推荐”评级。香

15、港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、公司概况：全球领先的交易所集团一、公司概况：全球领先的交易所集团.7（一）历史沿革：全球最大的交易所集团之一.7（二）组织架构清晰，管理层换届竞争力持续.8（三）业绩整体向上，ROE 持续领跑行业.11 二、重塑三大核心战略，交易所集团化未来可期二、重塑三大核心战略，交易所集团化未来可期.14（一）擘画发展蓝图，三大战略一脉相承.14 1、连接中国与世界.14 2、连接资本与机遇.15 3、连接现在与未来.16（二）探索新边界，交易所集

16、团化发展大势所趋.16 三、各业务齐发力，共同构建世界领先的国际金融中心三、各业务齐发力，共同构建世界领先的国际金融中心.17（一）探索多元化战略，市场波动中寻找收益确定性.17 1、现货相关收入：ADT 驱动，静待交投活跃度修复.18 2、股本及衍生品分部：构建国际化的风险管理中心.20 3、其他收入：交易后收入挂钩 ADT，数据相关收入仍有提升空间.22（二）增量市值：国际投资者的窗口，互联互通加速推进有望带动市场扩容.24（三）增量市值：上市制度创新改革提速，公司赴港上市增厚市值.27 四、投资建议四、投资建议.31（一）历史复盘与估值分析.31（二）盈利预测与投资建议.32 五、风险提

17、示五、风险提示.35 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 港交所组织架构.7 图表 2 港交所历年重大事件.7 图表 3 港交所管治架构.9 图表 4 港交所管理层概览.9 图表 5 港交所组织架构图.11 图表 6 香港交易所大股东（截至 2023 年年末）.11 图表 7 港交所历年收入及增速.12 图表 8 港交所历年净利润及增速.12 图表 9 2022 年主要交易所 ROE.12 图表 10 港交所 ROE.12 图表 11 2023 年全球交易所

18、 ROE 拆分.12 图表 12 港交所分部 EBITDA 利润率.13 图表 13 全球前十大上市交易所市值（百万美元）.13 图表 14 “连接中国与世界”的核心路径.15 图表 15 “连接资本与机遇”的四大路径.15 图表 16 “连接资本与机遇”路线图.16 图表 17 “连接现在与未来”路线图.16 图表 18 全球主要跨国交易所集团旗下主要交易所构成.17 图表 19 港交所分业务收入（百万港元）.18 图表 20 港交所收入结构.18 图表 21 现货部门收入及同比.19 图表 22 现货部门收入结构.19 图表 23 联交所股本证券日均成交额及同比.19 图表 24 联交所股

19、本证券产品日均成交额与现货部门交易收入同比高度相关.19 图表 25 现货部门收费模式.19 图表 26 香港衍生品市场成交量.20 图表 27 衍生品业务分部收入及同比.21 图表 28 衍生品业务分部收入结构.21 图表 29 全球交易所场内衍生品成交量排名情况.22 图表 30 港交所数据相关收入及同比.23 图表 31 2022 年港交所与其他交易所数据收入占比对比.23 图表 32 港交所商品业务收入及同比.23 图表 33 港交所商品业务收入结构.23 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

20、210 号 6 图表 34 港交所交易后业务收入及同比.23 图表 35 港交所交易后业务结构.23 图表 36 港交所投资者交易金额来源分部.24 图表 37 北向资金历史月度日均成交额.25 图表 38 南向资金历史月度日均成交额.25 图表 39 北向资金历史日均成交额及占 A 股比例.25 图表 40 南向资金历史日均成交额及占港股比例.25 图表 41 南向资金与港股总市场换手率对比.25 图表 42 北向 ETF 日均成交额.26 图表 43 南向 ETF 日均成交额.26 图表 44 2022 港交所战略规划中互联互通产品规划.26 图表 45 港交所主板新上市公司数目.27 图

21、表 46 港交所主板 IPO 融资规模及同比.27 图表 47 2023 年港交所 IPO 规模仍位于世界前列.27 图表 48 港交所各行业市值占比.28 图表 49 港交所各行业成交额占比.28 图表 50 中资股在港上市募集资金金额.29 图表 51 中资股在港上市公司数量.29 图表 52 中资股在港上市市值及占比.29 图表 53 中资股在港上市市值行业分布（亿港元）.29 图表 54 回港二次上市企业在港市值.30 图表 55 回港二次上市企业行业分布（亿港元）.30 图表 56 港交所股价表现与恒生指数对比（数据截至 2024/4/19）.31 图表 57 港交所 PE 和 PB

22、 估值（数据截至 2024/4/19）.32 图表 58 交易及交易系统使用费收入拆分.32 图表 59 联交所上市收入拆分.33 图表 60 结算及交收费收入拆分.33 图表 61 投资净收益收入拆分.33 图表 62 港交所可比公司估值情况（数据截至 2024/4/12）.34 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、公司概况：全球领先的交易所集团一、公司概况：全球领先的交易所集团（一）（一）历史沿革：历史沿革：全球全球最大的交易最大的交易所所集团集团之一之一 1986 年 3 月

23、 27 日，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所四家交易所正式合并组成香港联合交易所。1999 年，香港特区财政司提出对香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的国际竞争力迎接市场全球化所带来的挑战。根据改革方案，联交所与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。三家公司于 2000 年 3 月 6日完成合并，2000 年 6 月 27 日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。2012 年 12 月，以 13.88 亿英镑成功完成对伦敦金属交易所（LME）的收购，2018 年 10 月，与前海金控合作

24、投资成立现货大宗商品交易平台前海联合交易中心（QME）。到目前为止，香港交易所是到目前为止，香港交易所是全球最大型的交易所集团之一，全球最大型的交易所集团之一，拥有拥有 4 家交易所和家交易所和 5 家结算家结算公司。公司。港交所作为中国香港地区唯一综合金融交易所，受益于香港金融市场发展，同时占据两地互通互联桥头堡的重要地位，具有独特的垄断优势。图表图表 1 港交所组织架构港交所组织架构 类别类别 名称名称 功能功能 交易所交易所 香港联交所 香港经营的唯一股票交易所 香港期交所 期货、期权交易场所 LME 世界上最大的有色金属交易所 QME 中国内地营运的大宗商品交易平台 结算所结算所 香港

25、结算 联交所及沪深港通的结算交收及托管场所 香港期货结算公司 负责期货交易所买卖衍生品的清算、结算机构 香港联交所期权结算所 负责联交所买卖期权合约的清算、结算机构 香港场外结算公司 为场外利率及外汇衍生品交易提供结算及交收服务 LME Clear 对 LME 的交易进行清算及结算 资料来源：公司官网，华创证券 香港交易所积极香港交易所积极开展多方面改革开展多方面改革，以建设，以建设“面向未来的领先市场面向未来的领先市场”。（。（1）拓展业务范围）拓展业务范围：港交所不断拓展其业务范围，通过收购伦敦金属交易所（LME）、建立 LME Clear 和 QME等方式，完善大宗商品交易和结算业务。2

26、019 年，通过收购“港融科技”，进一步实现科技赋能。（2）加强互联互通：加强互联互通：作为中国与世界的连接桥梁，香港交易所先后推出沪港通、深港通、债券通，取消总额度限制，引入互换通，同时将科创板股票、同股不同权企业股票、ETF 等纳入互联互通，并优化沪深港通日历安排，2023 年引进港币-人民币双柜台模式及全新双柜台庄家机制。（3）优化）优化 IPO 制度制度：2018 年新上市规则生效，2021 年优化海外发行人上市制度并推出 SPAC 制度，吸引中概股和创新企业融资。2023 年，对无收入、无盈利的特专科技公司出台上市框架。（4）持续持续创新创新产品产品：推出一系列特色产品，包括牛熊证、

27、国债期货、MSCI 中国 A50 等，以满足投资者多元化的需求。图表图表 2 港交所历年港交所历年重大重大事件事件 时间时间 事件事件分类分类 具体事件具体事件 2000 年年 上市 公司以介绍方式在联交所上市，成为世界首批上市的证券交易所之一。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2006 年年 QDII QDII 放行，国内投资者可将人民币兑换成港元投资香港证券市场。2012 年年 收购伦敦金属交易所 于 2012 年 12 月完成对 LME 的收购，增强了发展多元资产类别业务的实力

28、，也加快了向商品、货币及定息产品等新业务拓展的步伐。2014 年年 推出沪港通 沪港通于 11 月 17 日正式开通。作为互联互通机制的首班车，上海和香港两地的投资者首次可以直接通过当地券商和交易所买卖对方市场上的股票。2016 年年 深港通开通 于 12 月 5 日举行深港通开通仪式，内地和香港两地的二级证券市场首次完成互联互通。2017 年年 债券通启动 作为互联互通市场机制的一部分，让国际投资者可以透过香港，便捷高效地联入中国内地银行间债券市场。2018 年年 提高互联互通总额度 将沪股通及深股通每日额度由 130 亿元上调至 520 亿元，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度由

29、105 亿元上调至 420亿元。2018 年年 新上市规则生效 新修订的 上市规则 正式生效，首次欢迎不同投票权架构的新经济公司和尚未有收益的生物科技公司申请来港上市。2019 年年 收购港融科技 公司完成收购中国内地科技公司港融科技控股权。2021 年年 推出 MSCI 中国 A50 互联互通指数期货 推出首只为国际投资者提供有效管理其沪深港通合资格 A 股投资组合风险的 A 股期货产品。2021 年年 推 行 特 殊 目 的 收 购 公 司（SPAC）上市制度 引入香港特殊目的收购公司上市制度。香港成为继美国、新加坡市场之后又一允许 SPAC 上市的市场。2021 年年 优化及简化海外发行

30、人上市制度 放宽非 WVR 架构企业第二上市门槛，“第二上市”转变为“主要上市”更为灵活。2022 年年 ETF 纳入互联互通机制 首批符合资格的 ETF 于 2022 年 7 月 4 日纳入沪深港通。2022 年年 发展碳市场 推出香港国际碳市场 Core Climate，提供平台进行高效和透明的碳信用产品和工具的交易，协助推动全球净零转型。2023 年年 增设“18C 章”港交所增设“18C 章”，向未商业化特专科技公司敞开大门，无盈利和无收入特专科技公司可纳入上市安排。2023 年年 互换通正式上线运行“互换通”是内地与香港利率互换市场的互联互通机制，也是全球唯一一个可以让国际投资者按照

31、自己的交易和结算习惯投资中国内地银行间利率互换市场的渠道，是内地与香港金融市场融合的又一里程碑。资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）组织组织架构架构清晰，清晰，管理层换届竞争力持续管理层换届竞争力持续 董事会部分成员由政府委任董事会部分成员由政府委任，委任人数不得超过选任人数。，委任人数不得超过选任人数。按港交所架构规定，港交所董事会成员由选任董事和政府委任董事、主席、集团行政总裁构成。香港财政司司长可委任任何人士为董事，但获委任的董事人数不得超过选任董事的人数。主席的委任也需香港行政长官批准，从而保证了香港政府在港交所中的话语权。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研

32、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 3 港交所港交所管治架构管治架构 资料来源：公司公告 历任历任管理层具有资深金融背景，引领港交所稳步发展。管理层具有资深金融背景，引领港交所稳步发展。现任董事会主席史美伦（将于 2024年 4 月卸任）、集团行政总裁为欧冠升（已于 2024 年 2 月卸任），均具有丰富的国际金融市场以及中国内地金融市场经验。2024 年行政总裁换届，将推动港交所持续发展。年行政总裁换届，将推动港交所持续发展。2023 年 11 月，董事会任命陈翊庭为香港交易所集团行政总裁，自 2024 年 3 月 1 日起生效，

33、任期三年。陈翊庭在法律及金融服务方面拥有逾 30 年的经验：于 2020 年 1 月加入香港交易所担任上市主管，2023 年任香港交易所联席营运总监。在加入港交所之前，曾任中国香港金融发展局成员、中国香港特别行政区政府税务委员会委员。作为中国香港本土高管，陈女士对香港金融市场见解颇深，有望与香港本地资本市场进行良好的沟通；同时，陈女士重视内地业务，在接任CEO 后正在重整集团管理层架构，包括内地业务部门直接向 CEO，而非向营运总监汇报。图表图表 4 港交所管理层概览港交所管理层概览 姓名姓名 职位职位 任职及履历任职及履历 史美伦 董事会主席、独立非执行董事（原）任期：自 2018 年 5

34、月 4 日起担任主席，2024 年 4 月卸任 履历：2001 年-2004 年，任中国证券监督管理委员会副主席；2006 年-2012 年，任香港交易所独立非执行董事；2008 年-2018 年，任中国电信股份有限公司独立非执行董事；2011-2021 年，任汇丰控股有限公司独立非执行董事；2013 年-2022 年，任 Unilever PLC 非执行董事；2019 年-2021 年，任香港上海汇丰银行有限公司主席 陈翊庭 执行董事、联席营运总监（原）、集团行政总裁（新任）任期：于 2020 年 1 月加入集团，曾任联席营运总监（2023 年）、上市主管(2020-2023 年)及上市科首

35、次公开招股交易部主管(2007-2010 年)；自 2024 年 3 月 1 日起任集团行政总裁，任期三年。履历：于 2010 年-2019 年期间担任达维律师事务所合伙人。于 2015 年-2018 年期间出任香港金融发展局成员，并于 2019 年 1 月获委任为其董事会成员。于 2017 年起成为香港特别行政区政府税务委员会委员 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 欧冠升 执行董事、集团行政总裁（原）任期：自 2021 年 5 月 24 日起担任集团行政总裁，已于 2024 年

36、2 月卸任 履历：于 1990 年加入摩根大通，过去 30 年曾在该行不同业务及地域出任多个领导职务，包括2012 年至 2020 年出任亚太区主席兼首席执行官，以及 2005 年至 2012 年担任摩根大通拉丁美洲首席执行官 姚嘉仁 副行政总裁（新任）任期：于 2019 年 4 月加入香港交易所，原香港交易所联席营运总监，新任副行政总裁。履历：曾任高盛集团在中国内地的战略合作伙伴北京高华证券有限责任公司的副总经理及首席营运总监，并兼任乾坤期货有限公司董事长，曾担任高盛集团定息、货币及商品业务董事总经理。自 2020 年起成为证监会证券赔偿基金委员会委员 刘碧茵 集团财务总监、联席营运总监（新

37、任）任期：于 2015 年 10 月加入集团，曾任财务总监（中国香港）（2017-2020 年）及集团副财务总监（2015-2017 年）；新任联席营运总监。履历：曾在盛博香港有限公司（2011-2015 年）及美国铝业公司（2007-2011 年）担任多个高级财务职位，目前同时任全球再保险公司瑞士再保险公司的非执行董事 聂雅伦 独立非执行董事 任期：2021 年 4 月 28 日（当选）至 2024 年股东周年大会 履历：2009 年-2021 年，任联想集团有限公司独立非执行董事；1998 年-2007 年，任罗兵咸永道会计师事务所合伙人 巴雅博 独立非执行董事 任期：自 2016 年 4

38、 月 28 日起担任董事，2022 年 4 月（再度当选）至 2025 年股东周年大会 履历：任伦敦 Metdist 集团公司主席兼行政总裁（1980 年至今）谢清海 独立非执行董事 任期：自 2017 年 4 月 26 日起担任董事，2023 年 4 月（再度当选）至 2026 年股东周年大会 履历：现任港交所投资委员会主席，董事会常务委员会、上市营运管治委员会；任惠理集团联席主席兼联席首席投资总监（2019 至今）及执行董事（1993 年至今）张明明 独立非执行董事 任期：2021 年 4 月（当选）至 2024 年股东周年大会 履历：任香港宽频有限公司独立非执行董事（2023 年至今）周

39、胡慕芳 独立非执行董事 任期：自 2020 年 5 月 7 日起担任董事，2024 年（再获委任）至 2026 年股东周年大会 履历：现任香港交易所上市营运管治委员会及风险委员会主席 陈健波 独立非执行董事（新任）任期：2024 年至 2026 年股东周年大会 履历：任香港特别行政区立法会内务委员会副主席（2024 年至今）及议员（保险界功能界别）（2008 年至今）任景信 独立非执行董事（新任）任期：2024 年至 2026 年股东周年大会 履历：任香港数码港管理有限公司行政总裁（2018 年至今）洪丕正 独立非执行董事 任期：自 2018 年 4 月 25 日起担任董事，2022 年 4

40、月（再获委任）至 2024 年股东周年大会 履历：任渣打银行亚洲区行政总裁（2021 年至今）、渣打银行（香港）有限公司执行董事（2019年至今）、渣打银行（中国）有限公司主席（2015 年至今）、渣打银行（新加坡）有限公司主席（2021 年至今）梁颖宇 独立非执行董事 任期：自 2021 年 4 月 28 日起担任董事，2023 年 4 月（再获委任）至 2025 年股东周年大会 履历：任启明创投主管合伙人（2013 年至今）梁柏瀚 独立非执行董事 任期：自 2017 年 4 月 26 日起担任董，2023 年 4 月（再度当选）至 2026 年股东周年大会 履历：任法国巴黎银行香港区行政总

41、裁（2019 年至今）唐家成 独立非执行董事 任期：自 2023 年 4 月 26 日起担任董事，2023 年 4 月（委任）至 2025 年股东周年大会 履历：现任香港投资管理有限公司董事会非官方成员（2023 至今），曾任证券及期货事务监察委员会主席（2012-2018 年）及非执行董事（2011-2018 年）任志刚 独立非执行董事 任期：自 2023 年 4 月 26 日起担任董事，2023 年 4 月（委任）至 2025 年股东周年大会 履历：曾任香港外汇基金管理局局长（1991-1993 年）、香港金融管理局总裁（1993-2009 年）、中国建设银行股份有限公司独立非执行董事（2

42、010-2013 年）、瑞士银行董事（2011-2017 年）张懿宸 独立非执行董事 自 2021 年 4 月 28 日起担任董事，任期：2021 年 4 月（当选）至 2024 年股东周年大会 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 履历：任中信资本控股有限公司董事长（2013 至今）及首席执行官（2003 年至今）资料来源：公司公告，华创证券 注：标灰为卸任管理层成员。港交所组织架构清晰。港交所组织架构清晰。陈翊庭上任后，公司调整为下设 13 个部门：上市、法律及公司秘书事务、风险管

43、理及合规、人力资源、企业传讯、内地业务、大宗商品、资讯技术、市场、营运、财务、集团战略、内部稽核。此次调整主要增加了内地业务、集团战略部门，并将股本证券、新兴业务与定息及货币产品归为“市场”部门，向集团行政副总裁及联席运营总监汇报。图表图表 5 港交所组织架构图港交所组织架构图 资料来源：公司公告 股权结构：股权结构较为分散，第一大股东为香港特别行政区政府。股权结构：股权结构较为分散，第一大股东为香港特别行政区政府。截至 2023 年年末，公司持股 5%以上股东为香港特别行政区政府。根据规定，若有意持有港交所 5%以上的股份，需要咨询香港财政司司长后并给予书面核准。截至 2023 年年末，除香

44、港政府自2007 年 9 月 7 日起成为次要控制人外，另有 13 个实体获证监会核准成为次要控制人，合计持有公司已发行股份约 73%。图表图表 6 香港交易所大股东（截至香港交易所大股东（截至 2023 年年末年年末）股东名称股东名称 持股数（万股）持股数（万股）持股比例持股比例 香港特别行政区政府 7484.1 5.90%资料来源：Wind，华创证券 注：未披露其他次要控制人。（三）（三）业绩整体向上，业绩整体向上，ROE 持续领跑行业持续领跑行业 营收、净利润保持稳健向上。营收、净利润保持稳健向上。收入方面，营业收入由 2013 年的 87.2 亿港元增长至 2023年的 205.2 亿

45、港元（CAGR=8.9%）。净利润方面，净利润由 2013 年的 45.52 亿港元增长 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 至 2023 年的 118.62 亿港元（CAGR=10.1%）。2023 年公司收入、净利润同比分别增长11.2%、17.7%，主要受益于港元及美元存款息率维持高位导致的投资收益显著增加，一定程度对冲了港股市场流动性不足导致的业绩压力。图表图表 7 港交所港交所历年收入及增速历年收入及增速 图表图表 8 港交所历年净利润及增速港交所历年净利润及增速 资料来源

46、：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 香港交易所轻资产运营，以高香港交易所轻资产运营，以高 ROE 著称。著称。2012 年以前港交所 ROE 远高于国际其他主要上市交易所，2012 年收购后伦敦金属交易所（LME）后，ROE 有所回落，但仍保持在 20%左右。公司 2012-2023 年的平均 ROE 水平为 24.2%，领跑行业。图表图表 9 2022 年主要交易所年主要交易所 ROE 图表图表 10 港交所港交所 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 ROE 拆分：拆分：港交所销售净利润率和权益乘数港交所销售净利润率和权益乘数更高。更高。图表图

47、表 11 2023 年全球交易所年全球交易所 ROE 拆分拆分 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 香港交易所香港交易所 59.19%0.05 7.39 洲际交易所（洲际交易所（ICE）30.52%0.05 6.82 纳斯达克股份有限公司纳斯达克股份有限公司 17.43%0.23 3.13 芝加哥交易所集团芝加哥交易所集团 57.83%0.04 5.67 资料来源：Wind，华创证券 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 1）销售净利率方面：销售净利率方面：港

48、交所的交易和清算结算业务利润率较高，得益于港交所在香港市场的独占地位。港交所较早完成了交易与清算结算一体化，其中交易后业务具有较高的 EBITDA 利润率，从而抬升公司整体盈利能力：1999 年，香港联交所与香港期交所实行股份化并与香港结算合并，由单一控股公司香港交易所拥有，港交所在香港资本市场的交易和清结算领域享有独占地位。而在美国，根据市场制度，股票现货清算业务主要由 DTCC（美国证券存托与清算公司）及其附属机构 NSCC（全国证券清算公司）负责，美国交易所集团无法涉足具有较高盈利能力的交易后业务。图表图表 12 港交所分部港交所分部 EBITDA 利润率利润率 资料来源：Wind，华创

49、证券 同时，与其他国家可能同时存在不同交易所互相竞争的情况不同，目前中国香港地区仅有港交所一家交易所集团提供证券投资服务，具有垄断地位。对比美国，美股股票可以多市场成交：美国目前有 16 家交易所和 49 家 ATS（另类交易系统，没有挂牌功能，但可以撮合交易）可以交易美股和 ETF，竞争较为激烈。根据 Cboe Global Markets 的统计，2024 年 3 月 18 日美国场内交易所的日均成交额占比为 56.3%，场外交易的占比已经达到43.7%。美国的证券交易所还对提供流动性的做市行为给予返佣奖励，或导致整体盈利水平不及港交所。2）权益乘数方面：）权益乘数方面：对比其他交易所，港

50、交所的收入相对更受到投资收益驱动，2013-2023年投资收益占总收入的比例平均为 10.3%。投资收益主要取决于交易所生息资产的规模和投资回报率。资产端来看，港交所生息资产主要由交易后业务分部的客户保证金（用于开展衍生品交易，2023 年资金规模占比 89%）、结算所基金的收益（2023 年资金规模占比 11%）构成。港交所的垄断地位和强议价能力支撑其沉淀较多的保证金和结算所基金，从而获得较高的杠杆水平。亚太地区市值第一的交易所集团。亚太地区市值第一的交易所集团。港交所形成了横跨现货、期货、衍生品、大宗商品及多元化资产的综合性交易所集团。从已经上市的全球交易所规模来看，港交所当前以 379亿

51、美元市值排名全球第四，仅次于芝加哥交易所、洲际交易所和伦敦交易所。图表图表 13 全球前十大上市交易所市值全球前十大上市交易所市值（百万美元）（百万美元）2022/12/31 市值市值 2023/12/31 市值市值 当前市值当前市值 芝加哥商业交易所集团芝加哥商业交易所集团 60492 75815 76603 洲际交易所（洲际交易所（ICE）57302 73509 76541 伦敦证券交易所伦敦证券交易所 47686 64070 62892 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 香港

52、交易所香港交易所 54832 43474 37868 德意志交易所股份公司德意志交易所股份公司 31586 38024 37417 B3 SA-Brasil Bolsa Balcao 15297 17131 13745 纳斯达克纳斯达克 30140 33545 36307 Cboe 环球市场公司环球市场公司 13310 18848 18728 ASX 有限公司有限公司 8913 8383 8267 日本交易所集团日本交易所集团 7540 11178 14228 资料来源：Wind，华创证券 注：当前市值数据截至2024/4/11交易日。二、二、重塑三大核心战略，交易所集团化未来可期重塑三大核心

53、战略，交易所集团化未来可期（一）（一）擘画发展蓝图，三大战略擘画发展蓝图，三大战略一脉相承一脉相承 港交所战略规划 2019-2021的三年规划提出“连接中国与世界，重塑全球市场格局”的愿景，围绕立足中国、连接全球、拥抱科技三大核心战略来实现高质量发展。2019-2021年，港交所围绕该核心战略，依靠不断崛起的中国内地资本市场和日益丰富的跨境投融资需求，作为内地投资者首选的国际目标市场和国际投资者首选的中国市场，在互联互通、产品及制度优化创新、科技赋能方面不断发力。2022 年，港交所在原战略规划的基年，港交所在原战略规划的基础上，提出础上，提出“连接中国与世界连接中国与世界”、“连接资本与机

54、遇连接资本与机遇”、“连接现在与未来连接现在与未来”三大战略重点。三大战略重点。针对短期、中期、长期的目标做了清晰的部署。1、连接中国与世界、连接中国与世界 港交所原行政总裁欧冠升出席香港经济峰会时表示，中国为世界第二大经济体，但全球对中国的投资仍严重不足，预期中国资本市场将于未来 10 年从目前的 30 万亿美元增长至 2030 年的逾 100 万亿美元。港交所作为“促进者”、“中西桥梁”以及“超级联系人”，将继续在如下四个方面投入：1）拓展及提升互联互通机制；2）成为中国首选的离岸风险管理中心；3）巩固港交所作为中国首选离岸集资中心的地位；4）拓展更多中国相关的产品。香港交易所香港交易所（

55、0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 14 “连接中国与世界连接中国与世界”的核心路径的核心路径 资料来源：公司公告，华创证券 2、连接资本与机遇、连接资本与机遇 港交所将连接人才、资本、企业及市场，致力塑造未来企业生态发展、创造就业机会并推动经济增长。将继续在如下四个方面投入：1）提升新股集资市场的吸引力；2）优化市场结构；3）丰富产品生态圈；4）拓展客户生态圈。图表图表 15 “连接资本与机遇连接资本与机遇”的四大路径的四大路径 资料来源：公司公告，华创证券 香港交易所香港交易所（0388.H

56、K）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 16 “连接资本与机遇连接资本与机遇”路线图路线图 资料来源：公司公告，华创证券 3、连接现在与未来、连接现在与未来 港交所港交所规划，将利用灵活、现代化及数码化的基建，连系现在与未来。规划，将利用灵活、现代化及数码化的基建，连系现在与未来。将继续在如下四个方面投入：1）进一步现代化基建平台；2）由“基建为本”模式转型至“以客为本”模式；3）培养数码化业务能力；4）善用数据。图表图表 17 “连接现在与未来连接现在与未来”路线图路线图 资料来源：公司公告，华创证券（二）探

57、索新边界，交易所集团化发展大势所趋（二）探索新边界，交易所集团化发展大势所趋 交易所集团化发展大势所趋。交易所集团化发展大势所趋。港交所集团拥有香港联合交易所、香港期货交易所、伦敦金属交易所和前海联合交易中心，同时拥有 5 家结算公司。集团间子公司的协作能有效服务交易所投资者和参与者的多元化要求，同时降低成本、提升效率实现多方的共赢。全球前几大交易所在发展过程中一直在寻求并购的可能性，通过收购兼并方式实现集团化发展。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 18 全球主要跨国交易

58、所集团旗下主要交易所构成全球主要跨国交易所集团旗下主要交易所构成 交易所集团交易所集团 欧洲地区成员欧洲地区成员 北美地区成员北美地区成员 亚太地区成员亚太地区成员 洲际交易所洲际交易所 ICE 欧洲期货交易所 NYSE、ICE 美国期货交易所、ICE NGX 等 ICE 新加坡期货交易所、ICE 阿布扎比期货交易所 纳斯达克纳斯达克-OMX 交交易所易所 OMX 集团 纳斯达克交易所 香港交易所集团香港交易所集团 LME 香港联交所、香港期交所、QME等 德国交易所集团德国交易所集团 法兰克福交易所、欧洲期货交易所、欧洲能源交易所 资料来源：各公司官网，华创证券 交易所集团化发展的内在逻辑，

59、一是经济发展的全球化浪潮下，跨国企业蓬勃发展，跨境的经营活动、投融资活动和并购活动大量增加，催生出跨区域、跨交易所的多元化需求；二是从供给层面来看，资产种类快速扩容，从标准化的证券资产，到非标类的另类资产，到近年来兴起的币种交易、碳排放权交易等，单一交易方式的交易所面临的挑战也在加大，需要不断适应新的形势，扩张服务的边界。需求和供给共同作用下，催生了2000 年以后全球交易所的并购浪潮。洲际交易所、纳斯达克-OMX 交易所都是在并购中形成横跨欧洲和美洲大陆的交易所集团。洲际交易所：业务链条完整，交易产品完善，全球交易所集团的典范洲际交易所：业务链条完整，交易产品完善，全球交易所集团的典范。洲际

60、交易所创立于 2000 年，最初以场外能源合约为主要交易产品。此后，通过不断兼并收购来打造覆盖欧洲多个市场多类资产的交易平台，迅速成长为全球最大的衍生品交易所之一。2013 年，洲际交易所完成了对纽约泛欧证券交易所（2006 年 6 月 1 日，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并组成纽约证交所泛欧证交所公司）的收购，成为拥有衍生品、证券交易的综合型交易所。截至 2023 年底，洲际交易所共有 12 家交易所和 6 家清算公司。港交所已经建立起证券、衍生品、大宗的综合交易所集团，通过对 LME 的收购实现了亚洲交易所向欧洲拓展的第一步。国际顶尖的交易所集团如洲际、德国、纳斯达克-OMX 交易所等

61、，都通过子公司之间的协同明显提升效率。港交所旗下的 LME、前海联合交易中心在大宗商品、多类资产的合作联动，LME 与联交所的协同效应也体现出这种趋势。我我们认为，在交易所全球化、集团化发展的大趋势下，香港交易所将有机会成为以亚洲交们认为，在交易所全球化、集团化发展的大趋势下，香港交易所将有机会成为以亚洲交易所为核心的综合性跨国、跨洲的交易所集团，为中国经济和资本市场的崛起打开联通易所为核心的综合性跨国、跨洲的交易所集团，为中国经济和资本市场的崛起打开联通全球的窗口。全球的窗口。三、三、各业务齐发力，各业务齐发力，共同构建共同构建世界领先的国际金融中心世界领先的国际金融中心（一）（一）探索探索

62、多元化多元化战略战略，市场波动市场波动中寻找收益确定性中寻找收益确定性 港交所收入构成丰富。港交所收入构成丰富。港交所的收入来源主要包括：1）交易及交易系统使用费；2）结算及交收费；3）联交所上市费用；4）存管、托管及代理人服务费；5）市场数据费；6）投资收益等。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 以以交易费、结算费交易费、结算费为代表的交易相关费用为代表的交易相关费用收入贡献最高收入贡献最高，投资收益占比波动，投资收益占比波动较较大大。2013-2023 年，交易及交易系统使用费的

63、收入贡献最高，在 30%至 40%左右浮动，平均收入贡献 37.4%。其次是结算及交收费，平均收入贡献度 21.3%；上市费平均收入贡献度 10.0%。交易、结算、上市三者合计平均收入贡献度为 69%。其他收入包括存管托管、市场数据费、投资净收益，收入贡献度平均为 6.8%/6.2%/10.3%。在此在此商业商业模式下，香港市场的交投活跃度模式下，香港市场的交投活跃度（以日均成交额（以日均成交额表示）表示）是是影响港交所业绩的重影响港交所业绩的重要因素要因素。ADT 可拆分为市值乘以换手率，而市值可以拆分为存量市值与增量市值。存量市值方面：资产端，宏观经济环境好转等因素带来港股上市公司基本面改

64、善和估值提升，推动存量资产市值提升。增量市值方面：1）港交所上市制度改革吸引优质企业赴港上市、中概股回流；2）交易产品不断创新，丰富的交易品种吸引资金流入。3）资金端，互联互通持续扩大、无风险利率下行、政策利好推动资金加大对权益资产的配置。图表图表 19 港交所分业务收入（百万港元）港交所分业务收入（百万港元）图表图表 20 港交所收入结构港交所收入结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 按照产品，收入分为现货分部、衍生品分部、商品分部、结算在内交易后业务分部及科技收入构成，2022 年占比分别为 27.4%、17.2%、7.3%、41.4%、6.2%。其中：1）现货

65、部门包括现货市场交易平台、上交所和深交所买卖的股本证券产品。2）股本证券及金融衍生产品部门包括在期交所和联交所买卖的衍生产品。3）商品部门包括在伦敦金属交易所（LME）的业务。4）结算部门包括在香港中央结算有限公司、联交所期权结算所、期货结算公司、场外结算公司及 LME Clear Limited 的业务。5）平台及基础设施部门提供平台及公司的基础设施使用。1、现货相关收入：现货相关收入：ADT 驱动驱动，静待交投活跃度修复静待交投活跃度修复 高息环境下高息环境下现货业务收入现货业务收入有所承压有所承压，ADT 为主要影响因素为主要影响因素。2013-2022 年，现货业务部门收入由 24.5

66、5 亿港元增长至 50.55 亿港元（CAGR=8.4%），持续稳步增长。2022-2023年，受到高息环境以及地缘政治等因素影响，港股市场交投活跃度有所减弱，2023 年收入（因收入口径调整，仅包括交易费+上市费）录得 36.77 亿港元（同比-15.6%）。从结构上来看，以 2022 年为例，交易费用在现货分部收入中占比达 66.5%，其核心决定变量在于现货量（双边成交额）、价（交易费率）两个因素。交易费率长期稳定，仅 2023 年取消现货市场交易系统使用费，将交易费率由 0.005%调整为综合费率 0.00565%。因此从相关性上看，ADT 与现货业务部门交易费用有很强的相关性。而量的影

67、响因素主要包括交易活跃度、新上市公司情况。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 21 现货部门收入及同比现货部门收入及同比 图表图表 22 现货部门收入结构现货部门收入结构 资料来源：Wind，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。资料来源：Wind，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。图表图表 23 联交所股本证券日均成交额及同比联交所股本证券日均成交额及同比 图表图表 24 联交所股本证券产品日均成交额

68、与现货联交所股本证券产品日均成交额与现货部门部门交易交易收入同比高度相关收入同比高度相关 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 现货部门收费模式现货部门收费模式 收入类型收入类型 收费项目收费项目 收入计算方式收入计算方式 主要影响因素主要影响因素 主要影响因素拆解主要影响因素拆解（以以 2022 年为例）年为例）2022 年占年占现 货 部 门现 货 部 门收入比例收入比例 交易及交易系统使交易及交易系统使用费用费 交易费 买卖双方各付每宗交易金额 0.00565%（双边收取），陆股通、港股通与内地交易所分成 成交额、交易费率 ADT 为核心影响因素。2

69、022 年股票现货 ADT1090 亿港元；南向交易 ADT317 亿港元，北向交易 ADT1004 亿元 66.5%联交所上市费联交所上市费 首次上市费用 根据募集资金额、不同上市板块有不同收费标准，从 15新上市公司数量、募集资金金额 2022 年新上市公司 90 家，主板 IPO 规模1046 亿港元 19.6%香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 万港元到65万港元不等 上市年费 根 据 公 司 股 票 面值、不同上市板块有不同收费标准，从14.5万港元/年到118.8 万港元

70、/年 存量公司数目、公司股票面值 截至2022年底主板上市公司数量2257家 市场数据费市场数据费 牌照费与个别用户收费 包括固定费用和可变费用 13.0%其他收入及杂项收其他收入及杂项收益益-0.9%资料来源：公司公告，华创证券 2、股本及衍生品分部：股本及衍生品分部：构建国际化的风险管理中心构建国际化的风险管理中心 2023 年，衍生品年，衍生品市场市场表现亮眼。表现亮眼。2023 年香港衍生产品市场持续增长，成交量连续 4 年维持正增长，成交量（3.31 亿手）及持仓量（1184 万手）均创历史新高。在目前动荡的外部环境下，港交所力拓衍生品市场，既能满足企业和投资机构风险管理与投资需求，

71、又可借势快速增强香港衍生品市场的国际定价权和话语权。图表图表 26 香港衍生品市场成交量香港衍生品市场成交量 资料来源：公司公告，华创证券 结构上，交易费用仍为主要收入来源。结构上，交易费用仍为主要收入来源。股本证券及金融衍生产品分部涵盖在联交所、期交所买卖的衍生产品及其他相关业务，包括提供这些产品的交易平台、销售相关市场数据等，商业模式与现货部门类似。2023 年衍生品市场收入（仅包括交易费及交易系统使用费、上市费）28.61 亿港元，同比下降 16.3%。结构方面，以 2022 年为例，交易费及交易系统使用费收入为占比 64.5%，与市场景气度有关；联交所上市费收入占比 29.1%，与新上

72、市牛熊证、衍生权证的数量挂钩；市场数据费占比 6.2%。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 27 衍生品业务分部收入及衍生品业务分部收入及同比同比 图表图表 28 衍生品业务分部收入结构衍生品业务分部收入结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。2022 年年港交所港交所场内衍生品成交量全球排名第场内衍生品成交量全球排名第 17

73、，结构性市场全球第一，结构性市场全球第一。香港期交所是港交所集团旗下主要的衍生品市场，产品覆盖股指期货、个股期货、境外指数期货、利率期货、外汇期货期权和商品期货等。此外，香港联交所也交易衍生权证、牛熊证、权证及股票期权等衍生产品。规模方面，2022 年港交所场内衍生品成交量排名全球第 17，与各大交易所仍存一定差距。而港交所结构性产品市场独树一帜，主要以恒生指数及优质个股（如腾讯控股、美团、阿里巴巴）为底层资产，截至 2023 年已连续 17 年成为全球最大的结构性产品市场。交易费分产品收入贡献上：期交所衍生产品衍生权证、牛熊证及权证股票期权。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告

74、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 29 全球交易所场内衍生品成交量排名情况全球交易所场内衍生品成交量排名情况 资料来源：FIA，SHIFD，转引自上海期货与衍生品研究院2022年全球衍生品市场回顾 产品创新方面产品创新方面，以以 MSCI 为代表的创新产品为代表的创新产品长期带来市场增量。长期带来市场增量。在上市 MSCI 亚洲除日本指数期货后，2020 年，MSCI 授权港交所推亚洲及新兴市场期货及期权。2022 年 8 月，首批 A 股结构性产品MSCI 中国 A50 互联互通指数衍生权证上市创收。在港股市场上恒生指

75、数及恒生中国指数产品成交量趋稳定的背景下，陆续推出的 MSCI 系列产品有望成为香港市场股指衍生品的新动力。3、其他收入：、其他收入：交易后收入挂钩交易后收入挂钩 ADT，数据相关收入仍有提升空间，数据相关收入仍有提升空间 商品分部收入增长较平缓。商品分部收入增长较平缓。商品分部主要主要包括伦敦金属交易所（LME）、期交所的商品合约业务以及前海联合交易中心（QME）的商品合约业务，对应收入主要为商品的交易费、市场数据费，2022 年收入占比分别为 72.7%、17.0%。2013-2022 年，收入波动不大。自自 23 年起交易后收入将归集至对应分部中，年起交易后收入将归集至对应分部中，更符合

76、业务实质更符合业务实质。除投资收益外，收入主要来自提供结算、交收、存管、托管和代理人服务，该收费模式基于现货、衍生品、商品分部交易量收取一定费用，与各部门 ADT/ADV 有较强关联性。2023 年公司调整营收分部后，该营收分部取消，未来将归集在现货、衍生品、商品业务分部中。数据收入方面，对标其他交易所仍有发展空间。数据收入方面，对标其他交易所仍有发展空间。以 2022 年为例，全球典型交易所数据服务收入占比均远超港交所，整体数据服务创收能力强劲；相比之下，港交所数据相关收入占比相比同类交易所占比较低，2013 年以来收入贡献度在 10%-12%左右。2023Q1 公司基于业务实质调整收入口径

77、后，原科技分部与其他分部中的市场数据费用合并，更名为“数据及连接”分部，也显示公司未来将以“连接现在与未来”作为战略发展重点之一。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 30 港交所港交所数据数据相关收入相关收入及同比及同比 图表图表 31 2022 年港交所与其他交易所数据收入占比对年港交所与其他交易所数据收入占比对比比 资料来源：公司公告，华创证券 注：图中数据收入口径包括各分部市场数据费及科技分部收入。资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 32 港交所商品业务收入及同比

78、港交所商品业务收入及同比 图表图表 33 港交所商品业务收入结构港交所商品业务收入结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。图表图表 34 港交所交易后业务收入及同比港交所交易后业务收入及同比 图表图表 35 港交所交易后业务结构港交所交易后业务结构 资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。资料来源：公司公告，华创证券 注：由于2023年公司调整收入口径，图中数据不包括2023年。香港交易所香港交

79、易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （二）（二）增量市值：增量市值：国际投资者的国际投资者的窗口窗口，互联互通互联互通加速推进加速推进有望带动市场扩容有望带动市场扩容 国际投资者进入中国市场的首选。国际投资者进入中国市场的首选。从港交所的投资者结构来看，尽管本地投资者占据较高的比例，但外国投资者，尤其亚洲及欧美投资者同样占据一席之地。2020 年，美国、欧洲及亚洲投资者交易总额合计占现货市场交易总额的39.3%。随着亚太地区经济发展、财富与管理资产规模不断增长，全球对于亚太地区的投资热情逐步升温，对

80、于中国的投资需求日益高涨；同时内地投资者对全球性投资主题和产品的需求也日益增加，香港具备成熟和具吸引力的市场条件以及与内地资本市场繁密联系的优势，在国内资本市场尚未完全对外开放的条件下，香港市场成为境内外需求汇合、对接的最好窗口。图表图表 36 港交所投资者交易金额来源港交所投资者交易金额来源分部分部 资料来源：港交所现货市场交易研究调查，华创证券 互联互通交易额贡献度提升。互联互通交易额贡献度提升。占比方面，以年度为单位观察，互联互通成交额在港股市场及 A 股市场中均占据愈加重要的地位。2019-2023 年，北向资金在 A 股中成交额占比从 7.5%逐年提升至 11.9%，南向资金在港股中

81、成交金额占比由 15.6%大幅提升至 33.4%。从成交额来看，截至 2024 年 4 月 12 日，2024 年北向资金 ADT 为 1321.7 亿元（同比+32.5%），较 2023 年成交额有一定回升。南向资金 ADT 为 314.2 亿港元（同比-16.8%），活跃度有所下滑。每日限额扩大支撑互联互通交易额持续增长。每日限额扩大支撑互联互通交易额持续增长。2018 年，将沪股通及深股通每日额度由 130亿调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度由 105 亿调整为 420 亿元人民币。截至目前，虽然互联互通每日额度鲜有用尽，但长期来看扩大每日额度安排有助

82、于境外长期机构投资者参与 A 股市场。南向资金换手率显著高于全部港股市场。南向资金换手率显著高于全部港股市场。以 2023 年为例，全部港股通年平均换手率为0.37%，高于全部港股换手率 0.20%。随资金南下，将进一步催化港股市场提振交投活跃度。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 37 北向资金北向资金历史月度日均历史月度日均成交额成交额 图表图表 38 南向资金历史南向资金历史月度日均月度日均成交额成交额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表

83、图表 39 北向资金历史日均成交额及占北向资金历史日均成交额及占 A 股比例股比例 图表图表 40 南向资金历史南向资金历史日均日均成交额及占港股比例成交额及占港股比例 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 41 南向资金与港股南向资金与港股总总市场换手率市场换手率对比对比 资料来源：Wind，华创证券 纳入互联互通纳入互联互通 ETF 数量持续增加数量持续增加，为，为 ADT 带来新增长点带来新增长点。2022 年 7 月 4 日，互联互通机制下的“ETF 通”正式启动，两地合格投资者可以跨境投资对方市场的 ETF 产品，首 香港交易所香港交易所（0388.H

84、K）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 批纳入产品 87 只（北向 83 只，南向 4 只）。此后该名单持续扩充，截至目前，ETF 互联互通产品已超过 150 只，北向 ETF 已覆盖宽基、行业主题、风格策略 ETF 等丰富的产品类型。同时，南北向 ETF 交投活跃度持续增长。根据 Wind，从 2022 年 7 月至 2024 年 3月，北向 ETF 日均成交额由 0.1 亿元增长至 11.5 亿元，南向 ETF 日均成交额由 0.6 亿元增长至 13.1 亿元。图表图表 42 北向北向 ETF 日均成交额日均成交额

85、图表图表 43 南向南向 ETF 日均成交额日均成交额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 双柜台模式推出支撑交易活跃度增长。双柜台模式推出支撑交易活跃度增长。2022 年 12 月 14 日，港交所宣布拟于香港证券市场推出“港币-人民币双柜台”模式，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。2023年 6 月 19 日，港交所“港币-人民币双柜台模式”正式启动。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台，首批增设人民币柜台的港股公司共 24 家，其中包括

86、阿里、腾讯等大盘蓝筹股。港股双柜台模式将分阶段推进，开通初期主要集中于香港或海外投资者。目前，内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。但从中长期角度看，双柜台模式有助于改善港股流动性和成交活跃度。互联互通纳入的资产规模及种类仍具备较大的拓展空间。互联互通纳入的资产规模及种类仍具备较大的拓展空间。当前互联互通机制仅纳入了两地市场的主要股票。对此，港交所 2022 年战略规划提出，将进一步扩展其他领域的联通机制，例如基金（LOF、REITs、北交所股票）、固定收益产品及衍生品及大宗商品衍生品，互联互通规模扩容可期。图表图表 44 2022 港交所战略规划中互联互通产品规划港交所战略规划中互联

87、互通产品规划 资料来源：公司公告 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （三）（三）增量市值：增量市值：上市制度创新改革提速，上市制度创新改革提速，公司公司赴赴港上市增厚市值港上市增厚市值 近期近期新股市场表现低迷新股市场表现低迷。2018 年之前，港交所在 IPO 规模上长期位居全球前五，优势显著。但自 2021 年以来，受宏观经济、地缘政治局势及相关政策的影响，全球首次公开招股市场发展放缓。2023 年，港股市场流动性疲软，IPO 募资意愿有所降低：共有 73 家公司在港交所主板上

88、市，募集资金总额为 463 亿港元（同比-55.7%）。图表图表 45 港交所主板新上市公司数目港交所主板新上市公司数目 图表图表 46 港交所主板港交所主板 IPO 融资规模及同比融资规模及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 港交所募集资金规模港交所募集资金规模下滑明显，但仍位于全球前列下滑明显，但仍位于全球前列。受多重因素影响，2023 年港股新上市企业数量、募资总额等有所下滑，但港交所募集资金规模仍处世界前列。根据毕马威统计，2023 年港交所 IPO 规模约为 60 亿美元，在全球证券交易所中排行第六，次于上交所、深交所、美国两大主要交易所及印交所。图表图

89、表 47 2023 年年港交所港交所 IPO 规模仍位于规模仍位于世界世界前列前列 资料来源：毕马威，华创证券 锐意创新，锐意创新，港交所持续健全多种交易机制港交所持续健全多种交易机制。港交所不断完善上市生态，以激励海内外企业赴港上市：2018 年港交所 IPO 制度重大改革、2022 年 1 月 SPAC 上市机制生效、2023年新增“18C 章节”、2024 年 1 月 GEM（创业板）上市改革生效，灵活的 IPO 制度改革为 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 企业赴港上市铺平

90、了道路。（1）2018 年上市规则修改扩大年上市规则修改扩大 2018 年 4 月 24 日，港交所发布 IPO 新规，在港交所官网披露的新兴及创新产业公司上市制度 咨询总结中表示，港交所允许双重股权结构公司上市，IPO 新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。新上市规则将于 4 月 30 日生效，正式接纳相关上市申请。这这是酝酿是酝酿 4 年之久，也是近年之久，也是近 20 余余年来港交所意义最为重大的上市制度创新，为新经济企业年来港交所意义最为重大的上市制度创新，为新经济企业在港交所上市铺平道路。在港交所上市铺平道路。改革以来，IPO 规模明显扩张。2018 年新上市政策取得良好成效，当年

91、港股 IPO 募资总额同比+130.8%。关于生物科技公司：对于无收入生物科技公司，港交所新增规定，拟上市公司预期市值不少于 15 亿港元，且要符合多项要求。包括从事核心产品研发至少 12 个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。同股不同权：欲采纳同股不同权的公司上市时，相关拟上市公司上市最低预期市值不得少于 400 亿港元，如果预期市值低于 400 亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10 亿港元的收益。不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事。此外，不同投票权不可超过普通股投票权的 10 倍。关于将香港作为第二上市地的创新产业公司：针对将香港作

92、为第二上市地的创新产业公司，需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低 100 亿港元。新经济企业为香港市场注入活力，新经济企业为香港市场注入活力，成为成为香港市场越来越重要的组成部分。香港市场越来越重要的组成部分。行业分布方面，无论从市值还是成交额来看，港交所新经济企业都占据重要地位。从市值上看，2015-2018年，传统行业，如金融业、地产行业市值占比有所压降，而资讯科技业、医疗保健业等新经济企业占比上升，成为贡献增量市值的重要力量。成交量来看，新兴行业成交较传统行业更为活跃。因此提升新经济企业在港上市因此提升新经济企

93、业在港上市便利性，有助于提升香港金融市场整体交便利性，有助于提升香港金融市场整体交易活跃度易活跃度。图表图表 48 港交所各行业市值占比港交所各行业市值占比 图表图表 49 港交所各港交所各行业成交额行业成交额占比占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 中资股在香港资本市场占据重要力量。中资股在香港资本市场占据重要力量。中资股在港上市数量稳步提升，IPO 募资额有所波动。从市值来看，尽管 2021 年开始香港资本市场波动导致在港中资股整体市值较峰值有所下滑，但其占港股整体市值的比例从 2019 年末的 67.7%上升至 2023 年末的 74.4%。香港交易所香港交易

94、所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 从行业分布来看，中资股市值行业分布与港股总市场较为接近，其中金融业市值占比略高于港股整体，信息技术、医疗保健行业市值占比略低于港股整体。图表图表 50 中资股在港上市募集资金金额中资股在港上市募集资金金额 图表图表 51 中资股在港上市公司数量中资股在港上市公司数量 资料来源：港交所，华创证券 注：港交所口径，仅包含H股、红筹股。资料来源：港交所，华创证券 注：港交所口径，仅包含H股、红筹股。图表图表 52 中资股在港上市市值中资股在港上市市值及占比及占比 图表图表

95、 53 中资股在港上市中资股在港上市市值市值行业分布行业分布（亿港元）（亿港元）资料来源：Wind，华创证券 注：包括H股、红筹股与中资民营股。资料来源：Wind，华创证券 注：包括H股、红筹股与中资民营股。二次上市带来交易增量二次上市带来交易增量，目的地选择上目的地选择上赴美上市仍赴美上市仍面临面临一定一定的地缘政治的地缘政治风险风险。复盘港交所现货市场，过去交易额主要由内地资源贡献。近两年来美国资本市场对中概股的相关上市政策持续收紧，中概股面临退市摘牌的可能性逐渐增大，未上市的中国公司赴美上市的难度也逐渐加大。2022 年多家中概股被美国证监会（SEC）宣布进入“预摘牌名单”。虽然随着中美

96、两国监管机构积极磋商，外国公司问责法案对中概股的障碍在 2022 年12 月暂时得到“风险解除”，但仍有一定监管风险。在所有潜在的第二上市在所有潜在的第二上市目的地目的地中，香港中，香港或或是是中概股的最优选择。中概股的最优选择。2023 年 3 月，证监会发布的境内企业境外发行证券和上市管理试行办法等一系列配套政策正式落地，将境内企业境外上市管理由此前的行政许可改为备案管理，以协议控制为代表的 VIE 企业亦被纳入监管。考虑到内地监管机构和香港地区监管机构良好的沟通合作机制，企业选择赴港上市更容易通过相关备案和审查程序。另一方面，港交所针对海外发行公司在港双 香港交易所香港交易所（0388.

97、HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 重主要上市和第二上市的规则做了相应的调整，对于中大型中概股而言基本都能够满足回港上市的标准。图表图表 54 回港二次上市企业在港回港二次上市企业在港市值市值 图表图表 55 回港二次上市企业行业回港二次上市企业行业分布分布（亿港元）（亿港元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：数据截至2023/12/31。利好政策频出，利好政策频出，特殊目的收购公司特殊目的收购公司（SPAC）上市机制上市机制推出推出，有利于吸引中小创新型企业，有利于吸引中小创新型企业

98、上市上市。2021 年 12 月，香港为未商业化特专科技公司敞开大门，成为继美国、新加坡市场之后，又一允许 SPAC 上市的市场。SPAC 上市已经成为全球创投的新趋势，为民营企业提供了简单、快捷、高效、确定的上市融资路径，且 SPAC 上市将公募及私募融资结合起来，对有上市意愿的民营企业具有较强的吸引力，同时为大量闲置的私募资本退出提供了快速的通道。港交所的 SPAC 规则在投资者保护、市场质量和市场吸引力三方面都制定了相对更为严格的规则，有利于港股市场整体质量的提升。2023 年，年，推出新特专科技公司上市机制。推出新特专科技公司上市机制。2023 年 3 月 31 日起新增 18C 章节

99、，为从事前沿技术行业的公司，包括新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术的特专科技公司打开在港上市的大门，进一步促进香港生物科技生态圈的多元发展。持续制度优化下，香港市场的上市框架达到进一步扩大，将为香港资本市场注入新的活力。2024 年以来，内地企业赴港上市加速，主要与境外上市备案提速、全球及中国市场环境年以来，内地企业赴港上市加速，主要与境外上市备案提速、全球及中国市场环境变化及变化及 A 股股 IPO 收紧等因素有关。收紧等因素有关。随着境内企业境外发行证券和上市管理试行办法及其五项监管适用指引的正式施行，中国企业境外上市备案周期或有所缩短。同时，继2

100、023 年“827 新政”后，2024 年 3 月 15 日关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）的颁布，预示 A 股 IPO 审核愈发严格。在美联储降息的长期逻辑下，未来更多国际资金或将流入港股，进一步加速港股 IPO 进程。根据港交所官网，截至 2024 年 2 月 22 日，年内已有 28 家企业递表。我们认为，未来内地企业赴港上市将进一步回暖。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 四、投资建议四、投资建议（一）（一）历史复盘与估值分析历史复盘与估值分析 复

101、盘港交所过往股价表现复盘港交所过往股价表现：与与恒生指数恒生指数有一定正相关性有一定正相关性，且，且市场景气度上行时市场景气度上行时股价股价具备具备明显的向上弹性，明显的向上弹性，市场下行期间市场下行期间调整幅度调整幅度略高于大盘略高于大盘：（1）市场上涨期：2020 年 3 月至 2021 年 2 月港股市场整体上行，港交所累计上涨达163%，跑赢恒生指数 128pct；2022 年 10 月至 2023 年 4 月，港交所累计涨幅 62%，跑赢恒生指数 25pct。（2）市场回调期：2021 年 3 月至 2022 年 10 月港股市场剧烈调整，港交所累计下跌60%，跌幅高于恒生指数（51

102、%）。2023 年 4 月至 2024 年 1 月，港交所累计下跌 32%，跌幅高于恒生指数（25%）。图表图表 56 港交所股价表现与恒生指数对比港交所股价表现与恒生指数对比（数据数据截至截至 2024/4/19）资料来源：Wind，华创证券 估值处于估值处于低位低位。近 3 年港交所 PE 中枢在 37 倍左右，PB 中枢在 9 倍左右。当前 PE 22.9X，估值处于过往三年的最底部位置，具有非常高的安全边际。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 57 港交所港交所 P

103、E 和和 PB 估值估值（数据数据截至截至 2024/4/19）资料来源：Wind，华创证券（二）盈利预测与投资建议（二）盈利预测与投资建议 基于对业务实质的理解，将收入拆分为以下交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、投资收益、市场数据费、存管托管及代理人服务费、其他收入以及慈善基金的捐款收益几部分进行分析，其中核心假设如下：（1）交易及交易系统使用费：交易及交易系统使用费：现货方面，预计短期市场交投活跃度仍有所承压，2024年港交所股本证券 ADT 同比-2%，南向交易 ADT 同比-1%，北向交易 ADT 同比+15%。2025、2026 年，随国内经济复苏叠加全球流动性持续改

104、善，预计港交所股本证券 ADT 同比+15%/+15%，南向交易 ADT 同比+15%/+15%，北向交易 ADT同比+20%/+20%。衍生品方面，预计 2024-2026 年衍生品交易及交易系统使用费同比-2%/+10%/+10%。图表图表 58 交易交易及交易系统使用费收入拆分及交易系统使用费收入拆分 主要主要项目项目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现货部门现货部门 港交所股本证券平均每日成交金额（十亿港元）146.6 109 93.2 91.6 105.4 121.2 南向交易平均每日成交金额（十亿港元）41.7 31.7 31.1 30.8

105、35.4 40.7 北向交易平均每日成交金额（十亿元）120.1 100.4 108.3 124.5 149.5 179.3 现货部门交易费收入（百万港元）4468 3363 2769 2797 3245 3764 衍生品部门衍生品部门 衍生品部门交易费收入（百万港元）2391 2497 2246 2201 2421 2663 商品部门商品部门 商品部门交易费收入（百1072 977 1066 1163 1269 1385 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 万港元）资料来源：公司公

106、告，华创证券预测（2）联交所联交所上市费：上市费：现货方面，由上市年费与新上市企业上市费构成。预计 2024-2026年，新上市公司（主板、GEM）数量 80/90/100 家，存续公司数量 2626/2653/2690家。衍生品方面，预计 2024-2026 年联交所新上市衍生品权证、牛熊证等数量同比+5.0%/+5.0%/+5.0%。图表图表 59 联交所联交所上市上市收入拆分收入拆分 主要主要项目项目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现货部门现货部门 新上市公司数量（主板、GEM）98 90 73 80 90 100 退市公司数量 64 65 61

107、 63 63 63 存续公司数量 2572 2597 2609 2626 2653 2690 现货部门上市收入（百万港元）968 992 908 929 959 993 衍生品部门衍生品部门 新上市衍生权证、牛熊证、界内证等数量 59574 46891 30818 32359 33977 35676 衍生品部门上市收入（百万港元）1217 923 615 646 678 712 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：2021-2022年衍生品部门收入基于新收入口径进行了调整。（3）结算及交收费：结算及交收费：与现货/衍生品市场景气度挂钩，在新收入口径下预计 2024-2026年收入同比-0.2

108、%/+13.7%/+13.8%。图表图表 60 结算及交收费收入拆分结算及交收费收入拆分 主要项目主要项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现货部门结算及交收费（百万港元）3326 2,943 2894 3328 3827 衍生品部门结算及交收费（百万港元）565 455 446 490 540 商品部门结算及交收费（百万港元）444 487 536 589 648 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：基于2023年新收入口径预测。（4）数据相关业务：数据相关业务：港交所将推进数字化建设，预计 2024-2026 年市场数据费收入同比+10%/+10%/+10%。

109、（5）投资收益：投资收益：预计 2024 年全年仍处于高利息环境下，保证金及结算所基金、公司项目年化投资收益率为 1.62%、4.29%。随美联储降息，预计 2025-2026 年保证金及结算所基金年化投资收益率为 1.39%、1.15%，公司项目年化投资收益率为3.67%、3.03%。图表图表 61 投资投资净净收益收入拆分收益收入拆分 主要项目主要项目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 保证金及结算所基金投资规模（百万港元）216900 253300 211200 236014 263743 294729 保证金及结算所基金投资回报率 0.27%0.5

110、5%1.64%1.62%1.39%1.15%香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 保证金及结算所基金投资净收益（百万港元）596 1404 3472 3827 3659 3375 公司项目投资规模（百万港元）34500 34000 34200 36043 37985 40031 公司项目投资回报率 2.05%-0.14%4.35%4.29%3.67%3.03%公司项目投资净收益（百万港元）708-48 1487 1546 1394 1213 投资净收益总计（百万港元）1304 1356

111、 4959 5372 5053 4588 资料来源：公司公告，华创证券预测 根据上述假设，预计 2024-2026 年公司的营业收入分别为 214.15/228.03/241.84 亿港元，净利润分别为 123.76/134.26/145.13 亿港元，对应 EPS 为 9.76/10.59/11.45 港元。我们选取 PE 法对公司进行估值，将全球主要的上市交易所作为可比公司。考虑到如下因素，我们认为港交所在现阶段的市场环境下更具成长性，可以享受一定的估值溢价：（1）高分红高分红：港交所每年的分红率稳定在 90%左右，持续重视股东回报。（2）海外流动性边际向好海外流动性边际向好，港股凸显估值

112、性价比，港股凸显估值性价比。美联储降息利于市场风险偏好回升，从而推动当前估值较低的港股反弹，带动交投活跃度边际回暖。（3）政策方面，政策方面，多项举措旨在多项举措旨在提振港股市场效率与流动性：提振港股市场效率与流动性：交易成本上，2023 年 11月 15 日，香港特别行政区立法会通过2023 年印花税（修订）（证券转让）条例草案，将港股股票交易印花税税率由 0.13%下调至 0.1%，有助于降低交易成本；2024 年 2 月，2024 至 2025 财政年度特区政府财政预算案出台，为进一步巩固香港作为国际金融中心的地位、提升港股市场效率和流动性等提出若干举措。香港特区政府财政司司长陈茂波表示

113、：“政府全速落实促进股票市场流动性专责小组于 2023 年 10 月提出的多项建议，包括改革创业板。港交所已就建立库存回购股份机制、在恶劣天气下维持市场运作等征求市场意见，目标是今年落实。”我们认为，中长期看，政策利好或将带动港股市场交易额中枢提升。（4）港交所港交所具有具有独特的独特的垄断垄断地位地位+多元化的业务多元化的业务模式模式，流动性压力释放下港交所具备，流动性压力释放下港交所具备更大向上弹性更大向上弹性。根据新的三年战略规划愿景，进入 2024 年上市制度继续优化、互联互通持续推进的背景下，港交所的业绩有望进入新的上升周期。图表图表 62 港交所可比公司港交所可比公司估值情况估值情

114、况（数据截至（数据截至 2024/4/12）公司名称公司名称 净利润（亿美元）净利润（亿美元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 芝加哥交易所集团 33.44 34.41 36.42 22.33 21.74 20.60 洲际交易所 27.98 31.94 33.22 22.41 20.08 19.14 伦敦证券交易所 17.48 20.60 24.55 25.87 23.00 20.02 纳斯达克交易所 12.04 13.96 15.97 22.96 20.33 18.09 德意志交易所 19.47 20.70 22.24 18.78 17.81 16

115、.74 平均平均 22.08 24.32 26.48 22.47 20.59 18.92 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：数据取自bloomberg一致预期 综合以上分析，给予公司 2024 年 26 倍的 PE 估值，对应 2024 年目标价为 253.8 港元，给予“推荐”评级。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 五、风险提示五、风险提示 港股市场遭遇极端行情持续下跌：若由于宏观经济持续下行、客观环境限制等原因，港股市场遭遇极端行情持续下跌，对港交所的业绩可能产生一定

116、影响。上市制度改革不及预期：若港交所上市制度改革受到阻碍，对港交所的业绩可能产生一定影响。互联互通进展减慢：若互联互通政策落地不及预期，对港交所的业绩可能产生一定影响。新经济企业上市不及预期：若由于监管政策的变化、市场环境的波动导致新经济企业上市不及预期，对港交所的业绩可能产生一定影响。美联储政策不确定性：若美联储重回加息周期，海外流动性持续收紧，可能影响港股流动性。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：亿港元

117、 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万港元 2023A 2024E 2025E 2026E 资产资产 营业总收入营业总收入 20,516 21,415 22,803 24,184 现金及等同现金项目 1,251.07 1,275.16 1,299.71 1,324.74 交易及交易系统使用费 6,081 6,161 6,935 7,812 以公平值计量及列入溢利或亏损的财务资产 69.61 69.58 69.55 69.52 结算及交收费 3,885 3,876 4,408 5,015 以公平值计量及列入其他全面收益的财务资产 182.50 260.98 353.09 4

118、88.72 联交所上市费 1,523 1,575 1,637 1,705 以摊销成本计量的财务资产 766.49 833.41 906.18 985.30 存管、托管及代理人服务费 1,276 1,359 1,445 1,497 衍生金融工具 581.27 767.56 718.67 689.17 市场数据费 1,098 1,208 1,329 1,461 应收账款、预付款及按金 333.32 358.35 353.49 374.15 其他收入 1,606 1,748 1,881 1,990 应收回税项 0.64 0.32 0.33 0.36 投资收益净额 4,959 5,372 5,053

119、4,588 于合资公司的权益 3.52 4.94 6.54 8.39 香港交易所慈善基金的捐款收益 88 116 116 116 商誉及其他无形资产 192.79 195.27 198.22 201.84 减：交易相关支出-247-185-197-209 固定资产 15.53 15.44 15.46 15.85 收入及其他收益减收入及其他收益减交易相关支出交易相关支出 20,269 21,230 22,606 23,975 使用权资产 14.84 13.22 11.65 10.32 营业总支出-5,441-5,279-5,425-5,514 递延税项资产 0.21 0.31 0.33 0.34

120、 EBITDA 14,828 15,950 17,181 18,461 资产合计资产合计 3,411.79 3,794.54 3,933.22 4,168.71 折旧及摊销-1,443-1,475-1,486-1,503 负债负债 营业溢利 13,385 14,476 15,695 16,958 衍生金融工具 581.00 807.78 807.78 807.78 融资成本-135-135-135-135 向结算参与者收取的保证金按金、内地证券及结算保证金，以及现金抵押品 1,761.65 1,912.69 2,026.43 2,239.47 应占合营企业的溢利减亏损 82 76 77 76

121、应付账款、应付费用及其他负债 278.49 270.22 277.69 282.24 除税前利润 13,332 14,416 15,637 16,900 递延收入 13.67 14.27 15.19 16.11 税项-1,351-1,916-2,079-2,247 应付税项 6.39 12.85 13.12 13.52 本年度溢利本年度溢利 11,981 12,500 13,558 14,653 其他财务负债 0.29 1.58 1.85 1.03 少数股东损益 119 124 132 140 参与者对结算所基金的缴款 219.55 206.95 207.59 211.54 归属于母公司股东归

122、属于母公司股东的净利润的净利润 11,862 12,376 13,426 14,513 租赁负债 16.04 19.42 18.37 17.82 借款 4.47 4.47 4.47 4.47 拨备 1.75 1.75 1.75 1.75 递延税项负债 10.53 10.53 10.53 10.53 负债合计负债合计 2,893.83 3,262.49 3,384.79 3,606.26 股本 319.46 319.46 319.46 319.46 为股份奖励计划而持有的股份-10.09-8.28-9.14-9.17 以股份支付的雇员酬金储备 3.73 3.14 3.35 3.42 对冲及重估储

123、备-1.44-0.93-1.22-1.56 汇兑储备-1.68-1.65-1.51-1.60 设定储备 10.18 7.39 7.66 8.02 有关向非控股权益给予出售选择权的储备-3.95-3.91-3.96-4.03 保留盈利 197.23 211.17 226.93 239.78 香港交易所股东应占股本权益 513.44 526.40 541.57 554.32 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 非控股权益 4.52 5.65 6.86 8.13 股本权益总额股本权益总额

124、517.96 532.05 548.43 562.45 负债及股本权益总额负债及股本权益总额 3,411.79 3,794.54 3,933.22 4,168.71 资料来源：公司公告，华创证券预测 香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2

125、019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 201

126、8 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。研究员：刘潇伟研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大

127、学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。助理研究员：崔助理研究员：崔祎晴晴 杜克大学商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。研究员：林宛慧研究员：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024 年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。香港交易所香港交易所（0388.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数

128、，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析

129、师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围

130、内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需

131、在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：