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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 房地产房地产 中性中性 (维持维持)relatedReport 相关报告相关报告 房地产行业 2024 年投资策略报告：新格局、新模式 2023-12-05 emailAuthor 分析师：分析师：靳璐瑜 S03 王沁雯 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary 去年底以来，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降息预期持去年底以来

2、，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降息预期持续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制了需求，美国房地续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制了需求，美国房地产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较小，当前状态能持续吗？如产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较小，当前状态能持续吗？如果开启降息，美国房地产市场又将如何表现。我们从美国房地产市场供给端、需求端详细果开启降息，美国房地产市场又将如何表现。我们从美国房地产市场供给端、需求端详细分析，尝试解答。分析，尝试解答。供给端：供给端：1）短期，）短期

3、，当前当前库存低位，库存低位，降息幅度越高越有利于供给释放降息幅度越高越有利于供给释放；2）中长期，受土地）中长期，受土地和审批等因素限制，和审批等因素限制，有一定约束有一定约束。短期看，短期看，二手房供给受到高利率“锁定效应”，库存水平很低，新房受影响相对不大。截至2024 年 2 月，美国二手房库存周期 2.9 个月，新房 8.4 个月。短期供给较大程度取决于降息幅度。自 23 年 10 月美国 30 年按揭利率下降以来，美国二手房挂牌有所改善，但仍处于低位。因为美国绝大部分存量按揭利率低于 4%，而当前利率为 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），可能需要利率进一步下降才会有大

4、量锁定房源释放。长期看，长期看，2012 年以来美国整体住房供应一直是短缺的，主要因为美国土地供应、流程审批等不确定性始终约束新房供给。2000年以来平均每年新房成交70万套，占总交易量的11.7%左右，占当前存量住房规模的0.53%。房地美测算，2020 年末美国住房缺口约为 380 万套。这种情况下，美国自住房屋空置率持续下降，23 年末仅 0.9%（12 年为 2%左右）。长期以存量交易为主也导致美国存量房屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。需求端：需求端：1）短期，）短期，当前当前购房负担高位，降息有利于释放购房需求；购房负担高位，降息有利于释放购房需求；2）中期，从人口、居）

5、中期，从人口、居民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。短期看，短期看，高利率导致美国房价收入比等指标处于高位，降息有利于缓解购房压力、释放购房需求。且研究表明如果后续利率有所下调，哪怕房价小幅上升，居民可负担能力仍会改善。中期看，中期看，美国人口、居民资产负债表等均给需求一定支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有一定空间。从资产负债表角度看，美国居民资产负债率处于相对健康的位置，且本轮主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。基于此，我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端基于此，

6、我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端相对相对健康，由于供给缺口的健康，由于供给缺口的存在以及供给释放的存在以及供给释放的长期长期约束，价格方面相对有韧性，约束，价格方面相对有韧性，销量方面有一定弹性。销量方面有一定弹性。如果降息如果降息大大概率量、价均上涨概率量、价均上涨，如果如果不降息不降息，可能依然量缩价稳可能依然量缩价稳。情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续 2023 年市场情形，量缩价稳。情形二：若按揭利率小幅下行，则可能较 23 年温和复苏，量微增而价持平或微涨。情形三：按揭利率大幅下行，则量、价可能出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。考虑美联储近期表态以及美国主

7、要地产相关机构预测，2024 年美国地产大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现小幅反弹，新房、二手房价格持平或微涨。当然，仍需关注后续美国降息预期的变化。投资建议：投资建议：从供需两端分析来看，短期美国房地产市场较大程度受按揭利率变化影响。按揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供需释放弹性也越大。近期美联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场量价可能温和复苏。当然如果后续利率下调幅度较大，那么中短期美国房地产市场可能有较好表现。关注美国地产链相关标的。风险提示：美联储降息进度不及预期、风险提示：美联储降息

8、进度不及预期、美国经济增速超预期下行、美国经济增速超预期下行、金融风险事件等金融风险事件等 title 美国房地产市场研究系列一：美国房地产市场研究系列一：降息预期持续波动，美国房地产市场如何表现降息预期持续波动，美国房地产市场如何表现 createTime1 2024 年年 4 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、供给端：短期主要受利率影响，长期有一定约束.-6-1、过去两年：高按揭利率限制二手房供给.-6-1.1、二手房过去两年受高利率“锁定效应”.-6-1.2、新房承接挤压

9、需求，受影响相对较小.-7-2、短期：供给弹性较大程度取决于降息幅度.-9-2.1、按揭利率下降有利于二手房供给释放，幅度取决于按揭利率变化.-9-2.2、按揭利率下降，也有利于新房开工信心改善.-10-3、中长期：供给仍然存在约束.-11-3.1、新房建设受制于诸多因素.-11-3.2、二手房空置率很低，房龄较高，有效供给受限.-13-二、需求端：短期降息有利于需求释放，中期有一定支撑.-14-1、过去两年：高利率+高房价导致购房负担高位.-14-2、短期：按揭利率下降有利于购买力释放.-16-3、中期：需求端有一定支撑因素.-17-3.1、人口角度：千禧一代、婴儿潮一代需求仍有释放空间.-

10、17-3.2、居民杠杆角度看，当前相对健康.-21-三、预测：不同情形下，美国房地产量、价可能的走势.-22-1、情形假设：不同利率下的量价走势.-23-2、长周期看，美国地产当前或处于上涨周期中后段.-24-四、风险提示.-26-图目录图目录 图 1、美国按揭利率和新房二手房成交量.-5-图 2、美国按揭利率和新房二手房房价.-5-图 3、高按揭利率下，二手房库存保持低位.-7-图 4、按揭利率提升阶段，新增挂牌量持续负增长.-7-图 5、23 年新房销量同比正增长，而二手房销量同比负增长.-8-图 6、新房库存受高按揭利率影响相对较小.-8-图 7、新房库存周期高于二手房库存周期.-8-图

11、 8、新房开工、许可量与按揭利率.-8-图 9、新房成交占比提升.-8-图 10、二手房新增挂牌房源量有所改善(套).-9-图 11、二手房总挂牌量有所改善（套）.-9-图 12、新增挂牌房源量同比改善.-9-图 13、二手房总挂牌量同比改善.-9-图 14、美国存量按揭利率分布.-10-图 15、美国按揭利率跟国债收益率趋势比较接近.-10-图 16、私人住宅营建许可同比改善.-10-图 17、私人住宅开工同比改善.-10-图 18、美国建筑商信心环比提升.-11-图 19、美国房屋建设流程（以旧金山为例）.-12-图 20、土地供应短缺持续推高土地价格（美元）.-13-图 21、土地价格占

12、房产价值比重.-13-图 22、次贷危机后美国新开工量悬崖式下跌.-13-图 23、美国房屋空置率下降（%）.-14-UZhUlX9ZcVoWcVnXlV8VtR8ObP8OpNoOtRqMfQrRqMkPoMmO9PoOwPuOsPqOuOoOsM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 24、近半数存量房是在 1980 年之前建造的.-14-图 25、居民月供占收入比重.-15-图 26、居民按揭可负担指数.-15-图 27、2022 年美国房价收入比超过 2007 年高点.-15-图 28、Case-Shi

13、ller 房价指数变化（2000=100）.-15-图 29、2023 年居民可负担房源占比仅 16%.-16-图 30、2023 年可负担待售房源量同比下降 41%.-16-图 31、利率下降房价略有上升的情况下，居民按揭负担比仍会改善.-16-图 32、房利美购房信心指数(HPSI)上升.-17-图 33、购房者预期有所提升.-17-图 34、美国购房群体占比.-17-图 35、美国购房者购房原因（2023 年）.-18-图 36、各代际财富占比(23Q4，%).-18-图 37、美国粗出生率/千人（千禧一代处于小高峰）.-19-图 38、美国人口年龄分布（千禧一代出生高峰期人口进入购房阶

14、段）.-19-图 39、美国各年龄段住房自有率占比.-20-图 40、美国适龄购房人口（25-44 岁）规模提升.-20-图 41、美国购房群体首付资金来源（2023 年）.-20-图 42、美国的各部门杠杆率（%）.-21-图 43、美国居民资产负债率.-21-图 44、美国居民拥有房屋净值水平已超过 2007 年高点（房屋价值-房屋负债，如按揭等）.-21-图 45、2020 年以来 FICO 评分 760+以上占比 66%.-22-图 46、2023Q4 按揭发放 FICO 评分中位数为 770.-22-图 47、按揭违约率处于相对低位.-22-图 48、美国 18 年周期规律.-25-

15、图 49、美国地产周期与房价情况.-25-表目录表目录 表 1、美国主要地产机构对 2024 年按揭利率的预期.-24-表 2、不同利率和房价水平下，按揭负担比情况.-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 去年底以来，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降去年底以来，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降息预期持续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制息预期持续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制了需求，美

16、国房地产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较了需求，美国房地产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较小，当前状态能持续吗？如果开启降息，美国房地产市场又将如何表现。我们从小，当前状态能持续吗？如果开启降息，美国房地产市场又将如何表现。我们从美国房地产市场供给端、需求端详细分析，尝试解答。美国房地产市场供给端、需求端详细分析，尝试解答。供给端：供给端：1）短期，当前库存低位，降息幅度越高越有利于供给释放；）短期，当前库存低位，降息幅度越高越有利于供给释放；2）中长期，）中长期，受土地和审批等因素限制，有一定约束。受土地和审批等因素限制，有一定约束。短期看，短期看，二

17、手房供给受到高利率“锁定效应”，库存水平很低，新房受影响相对不大。截至 2024 年 2 月，美国二手房库存周期 2.9 个月，新房 8.4 个月。短期供给较大程度取决于降息幅度。自 23 年 10 月美国 30 年按揭利率下降以来，美国二手房挂牌有所改善，但仍处于低位。因为美国绝大部分存量按揭利率低于 4%，而当前利率为 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。长期看，长期看，2012 年以来美国整体住房供应一直是短缺的，主要因为美国土地供应、流程审批等不确定性始终约束新房供给。2000 年以来平均每年新房成交 70 万套，占总交易量的

18、11.7%左右，占当前存量住房规模的 0.53%。房地美测算，2020 年末美国住房缺口约为 380 万套。这种情况下，美国自住房屋空置率持续下降，23 年末仅 0.9%（12 年为 2%左右）。长期以存量交易为主也导致存量房屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。需求端：需求端：1）短期，当前购房负担高位，降息有利于释放购房需求；）短期，当前购房负担高位，降息有利于释放购房需求；2）中期，从）中期，从人口、居民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。人口、居民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。短期看，短期看，高利率导致美国房价收入比等指标处于高位，降息有利于缓解购房压力

19、、释放购房需求。且研究表明如果后续利率有所下调，哪怕房价小幅上升，居民可负担能力仍会改善。中期看，中期看，美国人口、居民资产负债表等均给需求一定支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有一定空间。从资产负债表角度看，美国居民资产负债率处于相对健康的位置，且本轮主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。基于此，我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端相对健康，由于供基于此，我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端相对健康，由于供给缺口的存在以及供给释放的长期约束，价格方面相对有韧性，销量方面有一定给缺口的存在以及供给释放的长期约束，价格方

20、面相对有韧性，销量方面有一定弹性。如果降息大概率量、价均上涨，如果不降息，可能依然量缩价稳。弹性。如果降息大概率量、价均上涨，如果不降息，可能依然量缩价稳。情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续 2023 年市场情形，量缩价年市场情形，量缩价稳。稳。若 2024 年按揭利率与 23 年相近，维持在 6.5%以上高位区间（23 年平均利率 6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率为 6.88%），则可能延续2023 年美国地产市场情形，成交量低位收缩，价格高位持平或微跌。情形二：若按揭利率小幅下行，则较情形二：若按揭利率小幅下行，则较

21、 23 年温和复苏，年温和复苏，可能可能量微增而价持平或量微增而价持平或微涨。微涨。若 2024 年按揭利率小幅下行，平均利率在 6.0%-6.5%左右，则美国地 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 产市场较 23 年温和复苏，成交总量小幅增长、价格保持稳定或微涨。情形三：按揭利率大幅下行，则量、价情形三：按揭利率大幅下行，则量、价可能可能出现明显反弹。出现明显反弹。若 2024 年按揭利率快速下行，24 年平均利率降至 6%以下甚至更低，则美国房地产市场量、价有望出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。考虑美联

22、储近期表态以及美国主要地产相关机构预测，2024 年美国地产大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现小幅反弹，新房、二手房价格持平或微涨。当然，仍需关注后续美国降息预期的变化。图图 1、美国按揭利率和新房二手房成交量、美国按揭利率和新房二手房成交量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、美国按揭利率和新房二手房房价、美国按揭利率和新房二手房房价 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%00500600

23、700800900美国：二手房销量，季调折年数（万套）美国：新房销量，季调折年数（万套）30年按揭利率（%,右轴）0%2%4%6%8%10%540455055美国新房中位价（万美元）美国二手房中位价（万美元）30年按揭利率（%,右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 一、供给端一、供给端：短期主要受利率影响，长期有一定约束：短期主要受利率影响，长期有一定约束 过去两年，高按揭利率的过去两年，高按揭利率的“锁定效应锁定效应”，大幅大幅限制二手房供给限制二手房供给，新房受影响相对不，新房受影响

24、相对不大。大。23 年美国新房+二手房销量同比-16%，其中新房同比+4%，二手房同比-19%。当前，如果降息，高按揭利率当前，如果降息，高按揭利率“锁定效应锁定效应”有望缓解，可以释放一部分有望缓解，可以释放一部分二手房供给二手房供给，释放的幅度释放的幅度较大程度较大程度取决于降息幅度取决于降息幅度。当前美国按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月11 日），而存量按揭利率大部分低于 4%，可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。同时，降息也有利于开发商开工意愿和信心的提升，从而增加新房供给。因此短期来讲，供给主要受按揭利率影响，降息有利于新房二手房供给释放，幅度较大程度取决于降息

25、幅度。而而中中长期来讲，供给问题根源仍然在于土地长期来讲，供给问题根源仍然在于土地供应和流程审批等不确定性供应和流程审批等不确定性。2012 年以来，美国整体住房供应一直是短缺的。根据房地美（Freddie Mac）测算，2020年末美国住房短缺约 380 万套。主要因为新房建设长期不足，2000 年以来平均每年新房成交 70 万套，占年均交易量的 11.7%左右，占当前存量住房规模的 0.53%（2023 年末美国存量住房 1.31 亿套）。因此，对于供给端来讲，短期如果降息，供应问题有望缓解，幅度因此，对于供给端来讲，短期如果降息，供应问题有望缓解，幅度较大程度较大程度取决取决于降息幅度。

26、而中长期，供给可能仍然有约束。于降息幅度。而中长期，供给可能仍然有约束。1、过去两年：、过去两年：高按揭利率限制二手房供给高按揭利率限制二手房供给 22 年年 3 月月到到 23 年年 7 月美联储快速加息，高利率产生月美联储快速加息，高利率产生“锁定效应锁定效应”，大幅限制二手，大幅限制二手供给供给。22 年 3 月到 23 年 7 月加息期间，美国平均成屋库存 110 万套，较 20-21 年平均下降 19 万套，较 12-19 年平均成屋库存更是下降了 88 万套。加息期间，二手房新增挂牌持续负增长，库存周期平均在 2.9 个月，二手房供给相对不足。而新房由于承接二手房挤压需求，受影响而

27、新房由于承接二手房挤压需求，受影响相对相对不明显。不明显。加息期间，美国平均新房库存 44 万套，平均去化周期 8.4 个月，远高于二手房 2.9 个月的平均去化周期；23 年美国新房销量同比+4%，好于二手房销量同比-19%的表现；新房成交占比也持续提升，从过往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。1.1、二手房过去两年受高利率、二手房过去两年受高利率“锁定效应锁定效应”过去近两年，美联储快速加息，高利率产生过去近两年，美联储快速加息，高利率产生“锁定效应锁定效应”，大幅限制二手供给。，大幅限制二手供给。具体来看，22 年 3 月到 23 年 7 月，美联储在 16 个月内连续加息

28、 11 次，联邦基金利率快速上升 525bp，按揭利率也从 3%左右快速上行至近 8%。而美国房贷 95%以上为固定利率，且存量按揭利率大部分低于 4%，高利率环境下，之前享受低利率的二手房业主不愿意在此时进行置换，大量房源被“锁定”，二手库存持续低位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 数据来看，22 年 3 月到 23 年 7 月加息期间，美国平均成屋库存美国平均成屋库存 110 万套，较 20-21 年平均下降 19 万套，较 12-19 年平均成屋库存更是下降了 88 万套。新增挂牌新增挂牌量量来看来看，

29、22 年 3 月到 23 年 7 月平均为 39 万套，而 20-21 年月均新增挂牌量 44 万套，加息期间美国二手新增挂牌量同比增速平均为-14%。去化周期去化周期来看来看，22 年 3月到 23 年 7 月平均为 2.9 个月，而 12-19 年平均为 4.6 个月。图图 3、高按揭利率下，二手房库存保持低位高按揭利率下，二手房库存保持低位 图图 4、按揭利率提升阶段，新增挂牌量按揭利率提升阶段，新增挂牌量持续持续负增长负增长 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Realtor，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、新房承接、新房承接挤压挤压需求，受影响相对较小需

30、求，受影响相对较小 过往周期，新房供应也一定程度受到按揭利率影响，传导路径为“按揭利率提升-购房需求下降-开发商开工意愿下降”；而本轮，由于新房市场承接二手房的挤压而本轮，由于新房市场承接二手房的挤压需求，需求，因此因此新房供给新房供给受受影响相对较小。影响相对较小。且头部房企积极补库存，新房库存水平相对保持高位，新房销售规模稳中有升。数据来看，1）大幅加息期间新房库存周期高于二手房。）大幅加息期间新房库存周期高于二手房。22 年 3 月-23 年 7 月，美国新房库存平均为 44 万套，平均去化周期 8.4 个月，远高于二手房 2.9 个月的去化周期；2）大幅加息期间，新房销量同比正增长，二

31、手房销量同比负增长。）大幅加息期间，新房销量同比正增长，二手房销量同比负增长。2023年新房销量同比+4%，二手房销量同比-19%；3）新房成交占比也持续提升，新房成交占比也持续提升，从过往的 10%左右提升至 2023 年末的 14%。005003003504004--------10美国成屋库存（万套，左轴）30年按揭利率（%,右轴）高利率锁

32、定效应0246810-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01新增挂牌量同比（左轴，%）30年按揭利率(右轴,%）高利率锁定效应 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5、23 年年新房销量同比正增长，而二手房销量同比负增长新房销量同比正增长，而二手房销量同比负增长 资料来源：Wind

33、，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、新房库存、新房库存受高按揭利率影响相对较小受高按揭利率影响相对较小 图图 7、新房、新房库存周期高于库存周期高于二手房库存周期二手房库存周期 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、新房、新房开工开工、许可量、许可量与按揭利率与按揭利率 图图 9、新房成交占比、新房成交占比提升提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020

34、/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01二手房销量同比（%）新房销量同比（%）30年按揭利率（%,右轴）部分二手房需求被挤压到新房0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00701999/012000/102002/072004/042006/012007/102009

35、/072011/042013/012014/102016/072018/042020/012021/102023/07美国：新房库存（万套）30年按揭利率（%,右轴）024681012---------092023-01美国：新房去化周期（月）美国：二手房去化周期（月）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.050.0100.0150.0

36、200.0250.-------102023-07美国：私人住宅营建许可量，季调折年数（万套）美国：私人住宅营建新开工量，季调折年数（万套）30年按揭利率（%,右轴）75%80%85%90%95%100%0%5%10%15%20%------

37、-102023-07新房成交占比（左轴）二手房成交占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、短期：供给弹性、短期：供给弹性较大程度较大程度取决于降息幅度取决于降息幅度 按揭利率下降，有利于二手房和新房的供给释放，但按揭利率下降，有利于二手房和新房的供给释放，但供给供给提升幅度也取决于按揭提升幅度也取决于按揭利率下降的速度和幅度利率下降的速度和幅度。因为美国大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低于 4%，而当前按揭利率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日）。当前按揭利率有所下降但仍在高位，对应

38、供给端有所改善但幅度较小。2.1、按揭利率下降有利于按揭利率下降有利于二手房二手房供给释放供给释放，幅度取决于按揭利率变化，幅度取决于按揭利率变化 按揭利率有所下降以来，二手房供给有按揭利率有所下降以来，二手房供给有小幅小幅改善。改善。从 23 年 10 月开始到目前，美国 30 年按揭利率从高点 7.79%下降至 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），下降 91bp。按揭利率下降情况下，二手房供给开始边际改善。1）新增挂牌房源量：）新增挂牌房源量：根据 Realtor数据，2024 年 3 月新增挂牌房源量 39.6 万套，同比+15.5%，自 23 年 10 月按揭利率下调以来同

39、比持续改善。2）总挂牌量：）总挂牌量：截至 2024 年 3 月，二手挂牌房源总量 111.3 万套，同比+16.5%，同比也有改善。图图 10、二手房二手房新增挂牌房源量新增挂牌房源量有所有所改善改善(套套)图图 11、二手房总挂牌量、二手房总挂牌量有所有所改善改善（套）（套）资料来源：Realtor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Realtor，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 12、新增挂牌房源量同比改善、新增挂牌房源量同比改善 图图 13、二手房总挂牌量同比改善、二手房总挂牌量同比改善 资料来源：Realtor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Realtor，兴业证

40、券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 房地产 房地产 investSuggestion 中性 中性 (invest维持 维持 ）relatedReportrelatedReport 相关报告 相关报告 房地产行业2024年投资策略报告：新格局、新模式 2023-12-05 emailAuthor 分析师：分析师：靳璐瑜 S03 王沁雯 S01 assAuthor 投

41、资要点 投资要点 summary 去年底以来，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降息预期持去年底以来，市场高度关注如果降息美国房地产市场如何表现。当前，美联储降息预期持续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制了需求，美国房地续波动，按揭利率有所下降但仍在高位。高利率既限制了供给，也限制了需求，美国房地产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较小，当前状态能持续吗？如产市场整体表现为量缩价稳。如果按揭利率不变或下调幅度较小，当前状态能持续吗？如果开启降息，美国房地产市场又将如何表现。我们从美国房地产市场供给端、需求端详细果开启降息，美国房地

42、产市场又将如何表现。我们从美国房地产市场供给端、需求端详细分析，尝试解答。分析，尝试解答。供给端：供给端：11）短期，）短期，当前 当前库存低位，库存低位，降息幅度越高越有利于供给释放降息幅度越高越有利于供给释放；22）中长期，受土地）中长期，受土地和审批等因素限制，和审批等因素限制，有一定约束有一定约束。短期看，短期看，二手房供给受到高利率“锁定效应”，库存水平很低，新房受影响相对不大。截至2024年2月，美国二手房库存周期2.9个月，新房8.4个月。短期供给较大程度取决于降息幅度。自23年10月美国30年按揭利率下降以来，美国二手房挂牌有所改善，但仍处于低位。因为美国绝大部分存量按揭利率低

43、于4%，而当前利率为6.88%（截至24年4月11日），可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。长期看，长期看，2012年以来美国整体住房供应一直是短缺的，主要因为美国土地供应、流程审批等不确定性始终约束新房供给。2000年以来平均每年新房成交70万套，占总交易量的11.7%左右，占当前存量住房规模的0.53%。房地美测算，2020年末美国住房缺口约为380万套。这种情况下，美国自住房屋空置率持续下降，23年末仅0.9%（12年为2%左右）。长期以存量交易为主也导致美国存量房屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。需求端：需求端：11）短期，）短期，当前 当前购房负担高位，降息有利于

44、释放购房需求；购房负担高位，降息有利于释放购房需求；22）中期，从人口、居）中期，从人口、居民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。民资产负债表角度来看，有一定支撑，风险相对不大。短期看，短期看，高利率导致美国房价收入比等指标处于高位，降息有利于缓解购房压力、释放购房需求。且研究表明如果后续利率有所下调，哪怕房价小幅上升，居民可负担能力仍会改善。中期看，中期看，美国人口、居民资产负债表等均给需求一定支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有一定空间。从资产负债表角度看，美国居民资产负债率处于相对健康的位置，且本轮主要是优质群体加杠杆，

45、风险相对不大。基于此，我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端基于此，我们做了不同情景假设。整体来看，美国当前需求端相对 相对健康，由于供给缺口的健康，由于供给缺口的存在以及供给释放的存在以及供给释放的长期 长期约束，价格方面相对有韧性，约束，价格方面相对有韧性，销量方面有一定弹性。销量方面有一定弹性。如果降息 如果降息大大概率量、价均上涨概率量、价均上涨，如果 如果不降息 不降息，可能依然量缩价稳可能依然量缩价稳。情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续2023年市场情形，量缩价稳。情形二：若按揭利率小幅下行，则可能较23年温和复苏，量微增而价持平或微涨。情形三：按揭利率大幅下行，则

46、量、价可能出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。考虑美联储近期表态以及美国主要地产相关机构预测，2024年美国地产大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现小幅反弹，新房、二手房价格持平或微涨。当然，仍需关注后续美国降息预期的变化。投资建议：投资建议：从供需两端分析来看，短期美国房地产市场较大程度受按揭利率变化影响。按揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供需释放弹性也越大。近期美联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场量价可能温和复苏。当然如果后续利率下调幅度较大，那么中短期美国房地产市场可能有较好表现。关

47、注美国地产链相关标的。风险提示：美联储降息进度不及预期、风险提示：美联储降息进度不及预期、美国经济增速超预期下行、美国经济增速超预期下行、金融风险事件等金融风险事件等 title 美国房地产市场研究系列一：美国房地产市场研究系列一：降息预期持续波动，美国房地产市场如何表现降息预期持续波动，美国房地产市场如何表现 createTime1 2024 2024年年44月月1199日日 33937000300000400000500000600000700000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21

48、May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-241112582 02000004000006000008000000000001800000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24-30%-20%-10%0%10%20%新增挂牌量同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%总挂牌量同比（%）请务必阅读

49、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 不过当前二手房库存周期仍然较低，不过当前二手房库存周期仍然较低，未来二手供应变化幅度未来二手供应变化幅度较大程度较大程度取决于按揭取决于按揭利率变化幅度和速度。因为美国利率变化幅度和速度。因为美国 95%左右是固定利率，且左右是固定利率，且存量按揭利率大部分低存量按揭利率大部分低于于 4%，当前新增按揭利率，当前新增按揭利率 6.88%（截至（截至 24 年年 4 月月 11 日）日）。从房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)贷款按揭利率分布看，90%的存量按

50、揭利率低于 6%；60%左右的存量按揭利率低于4%，而当前按揭利率6.88%（截至24年4月11日）。可能需要利率进一步调整，才会有大量锁定房源释放。美联储降息预期波动下，美国地产机构对按揭利率下调节奏和幅度预期有所下调，银行家协会、房利美、房地产经纪人协会分别预计 30 年按揭利率在 24 年末降至 6.1%、6.4%、6.1%。图图 14、美国美国存量按揭利率分布存量按揭利率分布 图图 15、美国美国按揭利率跟国债收益率趋势比较接近按揭利率跟国债收益率趋势比较接近 资料来源：Freddie Mac，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、按揭

51、利率下降，也有利于按揭利率下降，也有利于新房开工信心改善新房开工信心改善 当前当前按揭利率下降后，美国私人住宅营建许可量、开工量按揭利率下降后，美国私人住宅营建许可量、开工量也有也有改善改善，主要因为按揭利率下降有利于需求释放，从而增加开工意愿和信心。数据来看，1）新开工：）新开工：2024 年 2 月，美国私人住宅新开工量 152.1 万套，环比+10.7%，同比+5.9%，较加息期间平均增速-8.6%已经明显改善。2）营建许可：）营建许可：2024 年 2 月，美国私人住宅营建许可 151.8 万套，环比+1.9%、同比+2.4%，自 23 年 11 月同比转正后持续出现正增长。图图 16

52、、私人住宅营建许可同比改善、私人住宅营建许可同比改善 图图 17、私人住宅开工同比改善、私人住宅开工同比改善 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 23%38%20%10%9%0%10%20%30%40%3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%Share of outstanding mortgages by interest rate at origination3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%约60%的存量按揭利率低于4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-22Mar-22May-

53、22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24营建许可同比-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24新开工量同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 微观层面，美国开发商信心、开工等也有改善。微观层面，美国开发商信心、开工等也有改善。1）美国建筑商信心改善。23 年11 月以来

54、美国建筑商信心环比持续提升，24 年 4 月较 23 年 11 月低点提升 17 个点。2）从美国头部地产商计划看，2024 年开发商持续积极补库。Lennar 初步增长预期为 10%。图图 18、美国建筑商信心环比提升、美国建筑商信心环比提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、中长期：、中长期：供给仍然存在约束供给仍然存在约束 美国住房供应美国住房供应长期存在缺口，房地美估算长期存在缺口，房地美估算 2020 年末的美国住房缺口约年末的美国住房缺口约 380 万套，万套，这两年高利率这两年高利率也也进一步加剧住房短缺。进一步加剧住房短缺。降息预期下预计供应会有所增加，但降

55、息预期下预计供应会有所增加，但中长中长期期限制供应的因素可能较难改变，限制供应的因素可能较难改变，中长期中长期供给仍然存在约束。供给仍然存在约束。新房方面：新房方面：美国新房供应一直较低，美国次贷危机后新房供应进一步降低。受土受土地供应和流程审批等原因，美国新房供应存在诸多限制。地供应和流程审批等原因，美国新房供应存在诸多限制。2000 年以来平均每年新房成交 70 万套，占总交易量的 11.7%左右，占当前存量住房规模的 0.53%（2023年末美国存量住房 1.31 亿套）。而而美国次贷危机美国次贷危机之后之后企业出清，新房供应进一步企业出清，新房供应进一步下降。下降。12-23 年平均新

56、开工 123 万套，较 06 年高点低 105 万套。新房成交占比从次贷危机前的 15%左右降低至 12-19 年的 9%左右。二手房方面：二手房方面：新房供给不足，导致美国长期以存量交易为主，空置率不断下降，23 年末美国自住房屋空置率 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。且当前美国二手房成交平均房龄持续提升，存量房面临老化问题，有效供给也受到影响。3.1、新房建设受制于诸多因素、新房建设受制于诸多因素 美国新房建设存在多因素约束美国新房建设存在多因素约束，这些因素导致美国新房建设量一直较低，这些因素导致美国新房建设量一直较低，2012 年年以来供给缺口不断加大以来供给缺口不断加大：

57、1）可建设地块短缺：）可建设地块短缺：土地供应短缺是新房供应短缺核心。美国存在严格的土地使用管制法律法规，每个地区土地使用法规不同。一般来说，土地使用法规会从居34.00 51.00 0204060801-------------012024-03美国:全美住宅

58、建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 民人数、交通道路、环境等方面考虑每块土地的用途，限制一个区域内独栋、联排、大楼的数量，如：过往加州规定独栋房屋只允许建在独栋住宅用途的土地上（21 年为增加供应取消了该限制，一个独栋住宅地块上最多可以建 4 个独立单元住宅）。土地供应短缺的也进一步推高土地价格，根据 AEI 测算，22 年末土地成本占房产价值的 55.1%，而 2012 年为 35.7%。2）开发周期存在较大不确定性：）开发周期存在较大不确定性：美国土地开发、房屋

59、建设还需要知会相邻社区，这也导致土地开发存在较多不确定性，从生地转化为熟地可能需要几个月到几年的时间。3）建筑原材料成本增加、可用劳动力短缺也会导致房企建设进度大幅放缓。）建筑原材料成本增加、可用劳动力短缺也会导致房企建设进度大幅放缓。图图 19、美国房屋建设流程、美国房屋建设流程（以旧金山为例）（以旧金山为例）资料来源：CCHO，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图示为旧金山 50 个单元以上大项目的流程及估算时间，小项目可能会更快。且美国每个城市具体要求不同、具体时间也会有所差异。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度

60、研究报告 图图 20、土地供应短缺、土地供应短缺持续持续推高土地价格推高土地价格（美元）（美元）图图 21、土地价格占房产价值比重、土地价格占房产价值比重 资料来源：AEI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：AEI，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 22、次贷危机后美国新开工量悬崖式下跌、次贷危机后美国新开工量悬崖式下跌 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、二手房二手房空置率很低，房龄较高空置率很低，房龄较高，有效供给受限，有效供给受限 新房长期建设不足，导致美国长期以二手房交易为主，当前空置率较低、房龄较新房长期建设不足，导致美国长期以二手房交易为主，当前空置率

61、较低、房龄较高，有效供给也受影响。高，有效供给也受影响。数据来看，数据来看，23 年末美国自住房屋空置率仅 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。根据 2021 年美国社区调查（ACS）的数据，美国存量房房龄中位数为 40 年，近半数房子是在 1980 年之前建造的。存量房老化问题带来每年折旧损耗增加，老房子也需要更多的装修维护成本（包括能源、设施设备等等），能形成的有效供给相对较少。05000002000002500003000003500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Land Va

62、lue(1/4 Acre Lot,Standardized)35.7%38.9%40.8%43.0%46.0%48.3%50.0%51.5%54.4%55.1%55.1%30%35%40%45%50%55%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Land Share of Property Value227.3151.205003------11

63、---------11新开工（万套）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 23、美国房屋空置率下降（美国房屋空置率下降（%）图图 24、近半数存量房是在、近半数存量房是在 1980 年之前建造的年之前建造的 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ACS Est

64、imates，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、需求需求端：端：短期短期降息有利于降息有利于需求释放需求释放，中期有一定支撑中期有一定支撑 过去两年高利率过去两年高利率+高房价大幅增加了居民购房负担，高房价大幅增加了居民购房负担，降息有利于缓解购房负担，释降息有利于缓解购房负担，释放购房需求。放购房需求。过去两年美国居民月供占收入比重、房价收入比均达到历史高位，影响需求释放；研究表明如果降息，哪怕房价有所提升，仍能有效降低购房负担。中中期期来看来看，美国，美国的的人口人口结构、人口规模以及美国结构、人口规模以及美国居民资产负债表等均给需求居民资产负债表等均给需求一定一定支撑。支撑。从人口角度

65、看，美国适龄购房人口持续增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）住房自有率仍有提升空间。且当前居民杠杆率、资产负债率相对不高，本轮也主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。因此，对于需求端来讲，短期如果降息，有利于减轻居民购房负担，因此，对于需求端来讲，短期如果降息，有利于减轻居民购房负担，释放购房需释放购房需求求。中期看，具备人口、居民资产负债表等的基础，需求有。中期看，具备人口、居民资产负债表等的基础，需求有一定一定支撑。支撑。1、过去两年：、过去两年：高利率高利率+高房价导致购房负担高位高房价导致购房负担高位 过去两年，过去两年，高利率高房价导致居民购房负担大幅增加，购房需求受到一定限制。

66、高利率高房价导致居民购房负担大幅增加，购房需求受到一定限制。NAR 测算，居民月供占收入的比重从 21 年的 16.9%上升至 23 年高点的 27.4%（假设首付比例为 20%、30 年按揭、二手中位房价、居民中位收入）；居民按揭负担指数也从 21 年的 148.2 降至 23 年低点 91.4，下降 38%。从房价收入比看，2022年美国房价收入比（中位房价/中位收入）为 4.6 倍，已超过此前 2007 年高点 4.2倍的水平。而而由于供给不足，高利率并未带来房价由于供给不足，高利率并未带来房价下跌下跌。2022 年、2023 年 Case-Shiller 指数同比分别+5.7%、+5.

67、6%。这种情况下，居民可负担房源持续下滑。根据 Redfin 测算，23 年挂牌房源中普通家庭可负担房源占比仅 16%（每月月供占当地家庭收入中位数比重不超过 30%认为该房源可负担的起），处于历史低位，2013-2021 年占00.511.522.533.--------092023-03美国:自住房屋空置率35%14%13%13%15%10%1969年以前1970-1979年1980-1

68、989年1990-1999年2000-2009年2010年以后 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 比平均在 43%左右；2023 年可负担房源待售量仅 35.25 万套，同比下降 41%，过去十年通常在 100 万套左右。图图 25、居民月供占收入比重居民月供占收入比重 图图 26、居民按揭可负担指数居民按揭可负担指数 资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：假设首付比例 20%、30 年按揭、二手房中位价、居民中位收入 资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：假设首付比例 20%

69、、30 年按揭、二手房中位价、居民中位收入 图图 27、2022 年美国房价收入比超过年美国房价收入比超过 2007 年高点年高点 资料来源：SCF，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 28、Case-Shiller 房价指数变化房价指数变化（2000=100）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 16.9%27.4%0.002.004.006.008.0010.0010%15%20%25%30%202120222023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M

70、2月供占收入比重（左轴）按揭利率（右轴，%）02468402023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M2按揭可负担指数（左轴）按揭利率（右轴，%）01002003---------072014-

71、---01Case-Shiller房价指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、2023 年居民可负担房源占比仅年居民可负担房源占比仅 16%1 图图 30、2023 年可负担待售房源量同比下降年可负担待售房源量同比下降 41%资料来源：Redfin，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Redfin，兴业证券经济与金融研究院整理 2、短期：按揭利率下降有利于购买力释放、短期：按揭利率下降有利于购买力释放 短期按揭利率下

72、降有利于购买力释放。短期按揭利率下降有利于购买力释放。且研究表明，利率下降后，哪怕房价略有上升，居民按揭负担比仍会改善。图图 31、利率下降房价略有上升的情况下，居民按揭负担比仍会改善利率下降房价略有上升的情况下，居民按揭负担比仍会改善 资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 注：根据首付比例 20%、30 年按揭、二手中位房价、居民中位收入测算居民按揭负担比（月供占月收入的比重），23 年平均按揭利率 6.88%，二手房的中位价为 39.41 万美元，假设收入不变，利率下降后哪怕房价略有上升，居民按揭负担比仍会改善。括号内为相对 23 年变动幅度。当前按揭利率已有所下调情况下，居民需

73、求已经有所改善。当前按揭利率已有所下调情况下，居民需求已经有所改善。1）居民购房信心环比居民购房信心环比改善。改善。房利美(Fannie Mae)购房信心指数(HPSI)自 23 年 11 月以来环比改善，至 24 年 3 月达到 71.9；认为现在是购房好时机的消费者比例也从 11 月份 14%1 注：根据 Redfin 对美国 97 个人口最多的大都市地区的新房源分析得出。如果预计每月抵押贷款付款不超过当地家庭收入中位数的 30%，则该房源被视为负担得起。24.4%19.0%23.0%25.5%25.5%17%19%21%23%25%27%20224E利率不变，房价不

74、变利率不变，房价不变（0bp0bp，0%0%）利率下降，房价上升利率下降，房价上升（-88bp88bp，+5%)+5%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 上升至 24 年 3 月的 21%。2）按揭申请量环比提升。）按揭申请量环比提升。当前，根据抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association，MBA）每周抵押贷款申请调查数据，3 月按揭申请量同比提升 6.2%、环比提升 1%。图图 32、房利美购房信心指数、房利美购房信心指数(HPSI)上升上升 图图 33、购房者预期有所提升、

75、购房者预期有所提升 资料来源：Fannie Mae National Housing Survey，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Fannie Mae National Housing Survey，兴业证券经济与金融研究院整理 3、中期：需求端有一定支撑、中期：需求端有一定支撑因素因素 从人口、居民杠杆角度来看，中期需求有一定支撑从人口、居民杠杆角度来看，中期需求有一定支撑因素因素。人口角度来看人口角度来看，拥有大量财富的婴儿潮一代以及进入购房年龄的千禧一代是美国主要的购房人群，二者占购房群体的 70%左右。从这两代群体来看，购买力有一定空间。从居民杠杆率、从居民杠杆率、资产负债率

76、、杠杆结构来看，也相对健康。资产负债率、杠杆结构来看，也相对健康。3.1、人口角度：千禧一代、婴儿潮一代、人口角度：千禧一代、婴儿潮一代需求仍有释放空间需求仍有释放空间 当前，拥有大量财富的婴儿潮一代以及进入购房年龄的千禧一代是美国主要的购房人群，二者占购房群体的 70%左右。从这两代群体来看，购买力有一定空间。图图 34、美国购房群体占比、美国购房群体占比 资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 92.556.764.371.9406080100Mar-11Feb-12Jan-13Dec-13Nov-14Oct-15Sep-16Aug-17Jul-18Jun-19May-20Apr-

77、21Mar-22Feb-23Jan-24Home Purchase Sentiment Index(HPSI)52%14%21%0%20%40%60%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Percent of Respondents who say it is a good9%10%8%8%6%7%6%5%1%1%30%31%31%30%32%32%33%32%29%39%30%27%26%28%26%24%23%24%22%24%31%32%35%34%36%37%38%37

78、%43%28%0%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Silent Generation 1925-1945Boomers 1946-1964Gen X 1965-1979Gen Y/Millennials 1980-1998 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、婴儿潮一代（婴儿潮一代（babyboomers，1946-1964 出生）出生）2014 年来，婴儿潮一代购房占比基本稳定在年来，婴儿潮一代购房占比基本

79、稳定在 30%的较高水平。的较高水平。根据美国人口普查数据统计，44%的婴儿潮一代已经达退休年龄，随着婴儿潮一代逐步退休，生活方式的改变也带来大量置换需求。NAR 数据显示，将近一半的婴儿潮一代换房原因是退休、想要住的离亲戚朋友近一些或者为了度假投资需求，且不同于年轻人普遍想换大房子的需求，老一代考虑到节省成本以及减少维护和便利设施责任，相对更倾向于便利的小房子。同时，婴儿潮一代也具备更多财富，购买力有一定支撑。同时，婴儿潮一代也具备更多财富，购买力有一定支撑。截至 23Q4，婴儿潮一代占美国财富比重 51.8%（千禧一代财富占比 9.2%）。且 76%左右的婴儿潮一代购房者之前拥有至少一套房

80、产，支撑卖一买一需求。图图 35、美国购房者购房原因（、美国购房者购房原因（2023 年）年）资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 36、各代际财富、各代际财富占比占比(23Q4，%)资料来源：FRED，兴业证券经济与金融研究院整理 13.451.825.79.2SilentBabyBoomGenXMillennial 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、千禧一代（千禧一代（millennials，1980-1998 出生）出生）2014年以来，千禧一代成为购房主力群体，占比从年以来，千禧一

81、代成为购房主力群体，占比从31%逐步提升至逐步提升至 2022年年43%，2023 年因为按揭利率高企，千禧一代更敏感，占比略有下降。但是从千禧一代年因为按揭利率高企，千禧一代更敏感，占比略有下降。但是从千禧一代人人口数量、口数量、住房自有率和负担能力来看，如果后续按揭利率下降，还是能够释放住房自有率和负担能力来看，如果后续按揭利率下降，还是能够释放一一定定购买需求购买需求。从人口数量上来看从人口数量上来看，千禧一代属于美国人口出生小高峰。80 年代后，美国“婴儿潮”人口进入生育年龄，同时叠加 90 年代末美国移民潮，美国迎来新的一轮出生高峰，千禧一代新生儿出生规模及粗出生率均位于相对高点。据

82、估算，2024 年美国千禧一代（1981-1996 出生）人口约 7224 万人，而 X 世代（1965-1980 出生）约 6537 万人、婴儿潮一代（1946-1964 出生）约 6859 万人。从住房自有率来看，从住房自有率来看，目前千禧一代住房自有率约 52%，美国平均为 65.7%，50 岁以上的住房自有率为 76.7%，千禧一代仍有提升空间。千禧一代首次置业年龄晚，但在 2012 年之后也逐步释放购买需求，成为美国购房主力。NAR 统计，23 年 46%的 80 后、70%的 90 后为首次购房者，千禧一代首套、改善需求逐步释放。图图 37、美国粗出生率美国粗出生率/千人千人（千禧

83、一代处于小高峰）（千禧一代处于小高峰）图图 38、美国人口年龄分布（千禧一代出生高峰期人美国人口年龄分布（千禧一代出生高峰期人口进入购房阶段）口进入购房阶段）资料来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：US Census、NAR，兴业证券经济与金融研究院整理。注：两根红线分别代表首次置业和二次置业的中位年龄，分别为 36 岁和 59 岁 02224261960-01-011964-01-011968-01-011972-01-011976-01-011980-01-011984-01-011988-01-011992-01-011996-01-012000-

84、01-012004-01-012008-01-012012-01-012016-01-012020-01-01美国人口粗出生率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 39、美国各年龄段住房自有率占比美国各年龄段住房自有率占比 图图 40、美国适龄购房人口（美国适龄购房人口（25-44 岁）岁）规模提升规模提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从购买从购买力力来看，来看，也有一定支撑也有一定支撑。根据 NAR 调查，千禧一代首付资金来源主要有

85、几个方面：1）存款储蓄；2）亲戚朋友赠与及遗产；3）股票债券买卖收入。储蓄：储蓄：80、90 后用存款支付首付的比例为 64%、57%（所有购房者平均为47%）。千禧一代首次购房年龄较以往几代要晚，储蓄时间相对延长，存款资金有一定支撑。亲戚朋友赠与及遗产：亲戚朋友赠与及遗产：千禧一代获得来自亲戚朋友支持的比例也更高。80后、90 后首付中 17%、23%来自亲人朋友（所有购房者平均为 11%）。金融资产收益：金融资产收益：虽然从资产占比看，千禧一代金融资产占比低于先辈，但自 09 年开启的美股十余年的牛市，从股市到楼市的财富效应也为千禧一代提供了一些资金支持。图图 41、美国购房群体首付资金来

86、源（、美国购房群体首付资金来源（2023 年）年）资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 25.4%35.6%48.8%59.2%65.2%68.6%72.2%74.0%76.2%78.8%80.2%78.6%0%20%40%60%80%100%小于25-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475以上-2%0%2%4%6%4000060000800009650520002005201020152020美国25-44岁年龄人口（千人）/左同比增速/右 请务必阅读正文之

87、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、居民杠杆角度看，当前相对健康居民杠杆角度看，当前相对健康 居民杠杆率来看，居民杠杆率来看，截至 23 年三季度末，美国居民杠杆率 73.1%，跟上一轮周期之初（2003 年左右）的水平差不多，比 2012 年低 12pct 左右。资产负债率来看，资产负债率来看，23年末，美国居民资产负债率 12%，跟 2000 年左右接近。且当前居民拥有房屋净值水平（房屋价值-房屋负债如按揭等）已经涨回且超过 07 年高点。图图 42、美国的各部门杠杆率美国的各部门杠杆率（%）图图 43、美国居民资

88、产负债率美国居民资产负债率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 44、美国居民拥有房屋净值水平已超过、美国居民拥有房屋净值水平已超过 2007 年高点（房屋价值年高点（房屋价值-房屋负债，房屋负债，如按揭等）如按揭等）资料来源：SCF，兴业证券经济与金融研究院整理 杠杆结构来看，杠杆结构来看，截至目前截至目前本轮主要是优质群体加杠杆，本轮主要是优质群体加杠杆，与与 00-06 年不同年不同。从按揭发放角度看，银行按揭发放以优质群体为主，违约率处于低位。2020 年以来按揭发放 FICO2评分 760+以上占比高达 66%，而

89、 2003-2008 年，这一比例仅 26%。从 2 FICO 信用评分是美国住房抵押贷款的重要风险评估标准，其基本思想是把借款人过去的信用历史资料与数据库中的全体借款人的信用习惯相比较，检查借款人的发展趋势跟经常违约、随意透支、甚至申请破产等各种陷入财务困境的借款人的发展趋势是否相似。通常认为 FICO 评分 760 以上的为优质群体。40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.-----032010-0

90、---03杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国11.62%0%5%10%15%20%25%80242008201220162020居民资产负债率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 FICO 评分中位数看，2023Q4 按揭发放 FICO 评分中位数为 770，也处于高位（2006 年在 700

91、 左右）。银行按揭违约率不高，2023Q4 按揭违约率 0.81%，相对于次贷危机时的 8.3%仍然处于低位。图图 45、2020 年以来年以来 FICO 评分评分 760+以上占比以上占比 66%图图 46、2023Q4 按揭发放按揭发放 FICO 评分评分中位数为中位数为 770 资料来源：New York Fed Consume Panel，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：New York Fed Consume Panel，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 47、按揭违约率处于按揭违约率处于相对相对低位低位 资料来源：New York Fed Consume Panel，兴业

92、证券经济与金融研究院整理 三、预测：三、预测：不同情形下，不同情形下，美国美国房房地产量、价地产量、价可能的可能的走势走势 基于对美国房地产市场供给端、需求端的分析，我们认为，短期量价表现主要取基于对美国房地产市场供给端、需求端的分析，我们认为，短期量价表现主要取决于降息节奏，中短期降息幅度越大，越有利于房价和销量。决于降息节奏，中短期降息幅度越大，越有利于房价和销量。当前，美国主要地产机构预期 24 年平均利率仍然在 6%以上，银行家协会、房利美、房地产经纪人协会分别预计到 24 年末 30 年按揭利率会降至 6.1%、6.4%、6.1%。在这种情况下，销量可能小幅提升，价格可能持平或微涨。

93、当然最终表现仍要持续关注降息预期。05001,0001,50003:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1Mortgage Origination Volume by Riskscore，Billion-+55060065070075080099:Q200:Q402:Q203:Q405:Q206:Q408:Q209:Q411:Q212:Q414:Q215:Q417:Q218:Q4

94、20:Q221:Q423:Q2Distribution of Riskscore of Mortgage Originations Median25th percentile10th percentile8.30024681000:Q100:Q301:Q101:Q302:Q102:Q303:Q103:Q304:Q104:Q305:Q105:Q306:Q106:Q307:Q107:Q308:Q108:Q309:Q109:Q310:Q110:Q311:Q111:Q312:Q112:Q313:Q113:Q314:Q114:Q315:Q115:Q316:Q116:Q317:Q117:Q318:Q118

95、:Q319:Q119:Q320:Q120:Q321:Q121:Q322:Q122:Q323:Q123:Q3Transition into Serious Delinquency(90+)for Mortgages按揭违约率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、情形假设：不同利率下的量价走势、情形假设：不同利率下的量价走势 情形一：若按揭利率情形一：若按揭利率维持高区间维持高区间，则，则大概率大概率延续延续 2023 年市场情形年市场情形，量缩价稳，量缩价稳。若2024年按揭利率与23年相近，维持在6.5

96、%以上高位区间（23年平均利率6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率为 6.88%），则可能延续 2023 年美国地产市场情形，成交量低位收缩，价格高位持平或微跌。具体来看，高利率仍然会对供需两端形成压制，成交量仍会低位有所收缩，而房屋价格因为供给约束仍将基本保持稳定或微跌。其中，二手房二手房仍会受到高利率“锁定效应”影响，成交量萎缩；新房新房会承接二手房市场外溢需求，但也会受到居民购房负担的影响，采取一些促销行为。情形二：若按揭利率小幅下行，则情形二：若按揭利率小幅下行，则可能可能较较 23 年温和复苏，量微增年温和复苏，量微增而而价价持平或微持平或微涨涨。若 2024 年

97、按揭利率小幅下行，平均利率在 6.0%-6.5%左右，则美国地产市场较 23年可能温和复苏，成交总量小幅增长、价格保持稳定或微涨。具体来看，若利率小幅下行，供需均有望改善，带动量、价均温和复苏。其中，二手房方面，二手房方面，按揭利率小幅下行能带来部分新增挂牌释放，从而带动二手成交复苏。但二手销量反弹幅度可能不会很大，因为存量房贷利率分布结构（90%的存量房贷在 6%以下、2/3 的存量房贷在 4%以下），大部分房源可能仍被锁定，二手房销量增幅可能在个位数，而二手房价格也可能微涨；新房方面，新房方面，利率下降后新房市场供需格局也会改善，根据新开工量、建筑许可量大致预期今年新房销量增幅可能也为个位

98、数。情形三：按揭利率大幅下行，则情形三：按揭利率大幅下行，则中短期中短期量、价量、价可能可能出现明显反弹出现明显反弹，利率降幅越大，利率降幅越大反弹幅度越大反弹幅度越大。若 2024 年按揭利率快速下行，24 年平均利率降至 6%以下甚至更低，则中短期美国房地产市场量、价有望出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。具体来看，若利率快速下降，中短期有望出现明显量价齐升。其中，二手房方面，二手房方面，此前被高利率压制的供给需求释放带动二手成交增长。新房方面，新房方面，利率下降同样对新房市场形成利好，不过若二手房市场恢复，新房市场承接二手房挤压需求减弱，新房市场量价反弹幅度有可能弱于二手房。价格方面

99、，降息降低购房负担，且当然人口和居民资产负债表情况，也使得大幅降息下，价格具备一些上涨基础。考虑美联储近期表态考虑美联储近期表态以及美国主要地产相关机构预测以及美国主要地产相关机构预测，2024 年美国地产大概率年美国地产大概率接接近近情形二：情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现小幅反弹，新房、二手房成交出现小幅反弹，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 新房、二手房价格持平或微涨。新房、二手房价格持平或微涨。当然，短期仍需持续关注美国降息预期的变化。当然，

100、短期仍需持续关注美国降息预期的变化。表表 1、美国主要地产机构对、美国主要地产机构对 2024 年按揭利率的预期年按揭利率的预期 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2024 平均平均 抵押贷款银行家协会（MBA）6.9%6.6%6.3%6.1%6.48%房利美（Fannie Mae）6.7%6.7%6.6%6.4%6.60%房地产经纪人协会（NAR）6.8%6.6%6.3%6.1%6.45%资料来源：MBA、Frannie Mae，兴业证券经济与金融研究院整理 注：23 年平均利率为 6.88%，截至 24 年 4 月 11 日最新按揭利率为 6.88%表表 2、不同利率

101、和房价水平下，按揭负担比情况、不同利率和房价水平下，按揭负担比情况 二手房中位价二手房中位价(美元美元)/平均平均按揭利率按揭利率 较较 23 年变动幅度年变动幅度 386218 390159 394100 398041 401982 405923 409864 413805 417746 421687 425628 429569 433510-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%6.88%0BP 24.9%25.2%25.5%25.7%26.0%26.2%26.5%26.7%27.0%27.2%27.5%27.7%28.0%6.78%-10BP 24.7%24.9%25.

102、2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.5%26.7%27.0%27.2%27.5%27.7%6.68%-20BP 24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.4%26.7%26.9%27.2%27.4%6.58%-30BP 24.2%24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.7%25.9%26.2%26.4%26.7%26.9%27.1%6.48%-40BP 23.9%24.2%24.4%24.7%24.9%25.2%25.4%25.6%25.9%26.1%26.4%26.6%26.9%6.38%-50BP 23.7%23.9

103、%24.2%24.4%24.7%24.9%25.1%25.4%25.6%25.9%26.1%26.3%26.6%6.28%-60BP 23.4%23.7%23.9%24.2%24.4%24.6%24.9%25.1%25.4%25.6%25.8%26.1%26.3%6.18%-70BP 23.2%23.4%23.7%23.9%24.1%24.4%24.6%24.9%25.1%25.3%25.6%25.8%26.0%6.08%-80BP 22.9%23.2%23.4%23.7%23.9%24.1%24.4%24.6%24.8%25.1%25.3%25.5%25.8%5.98%-90BP 22.7%

104、22.9%23.2%23.4%23.6%23.9%24.1%24.3%24.6%24.8%25.0%25.3%25.5%5.88%-100BP 22.5%22.7%22.9%23.1%23.4%23.6%23.8%24.1%24.3%24.5%24.8%25.0%25.2%资料来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 注：23 年平均按揭利率 6.88%、二手房中位价 39.41 万美元、年收入中位数 9.77 万美元，假设 20%首付、30 年按揭、居民收入不变 从表中可见，利率下降 10bp 对需求端影响近似等于房价下降 1%，利率对需求端影响相较于房价更大（利率下降 10bp 而房价上

105、升 1%情况下居民按揭负担低于利率、房价保持不变时按揭负担比）。因此，若后续利率下降，即使房价有一定程度上涨，按揭负担比可能仍有改善。2、长周期看，美国地产当前或处于、长周期看，美国地产当前或处于上涨上涨周期中周期中后后段段 从从长长周期角度看，美国地产大致存在周期角度看，美国地产大致存在 18 年左右的周期规律，当前可能处于年左右的周期规律，当前可能处于上涨周上涨周期的中后段。期的中后段。历史上美国地产大致存在 18 年周期规律（7 年缓涨+7 年暴涨+4 年下跌）。1933年，美国经济学家 Homer Hoyt 在房地产周期百年史1830-1933 年芝加哥城市发展与土地价值 中首次提出了

106、 18 年周期规律，研究了美国芝加哥 100 余年来的土地价值、租金与房地产市场交易活动状况，认为芝加哥房地产市场存在着 18年的周期，且周期振幅非常大。此后，Fred Case(1974)和 Alan Rabinowitz(1980)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 以美国房地产市场交易量(或销售额)为依据，通过分析 1795 年至 1973 年共 180 年间美国房地产的实际运行情况，也验证了美国房地产的中长期波动周期约为 18年。英国经济学家 Fred Harrison 研究英、美工业革命以后 200

107、多年历史数据后，进一步指出，在 18 年房地产周期的中，房价大体上涨 14 年、下跌 4 年：上一轮萧条结束后，房价会先上涨 7 年，然后出现一个短期下跌，此后再经历 5 年的快速上涨+2 年的疯狂，最后历时 4 年左右的崩溃。图图 48、美国、美国 18 年周期规律年周期规律 资料来源：Homer Hoyt、Fred Harrison，兴业证券经济与金融研究院整理 复盘看，本轮周期大约从复盘看，本轮周期大约从 2012 年开启，预计在年开启，预计在 2030 年年左右左右结束结束，上涨周期大概，上涨周期大概在在 2026 年左右结束，当前处于上涨周期的中后段。年左右结束，当前处于上涨周期的中

108、后段。2012-2019 年（年（7 年温和上涨）：年温和上涨）：金融危机后，多轮量化宽松后，30 年按揭利率达到周期低点 3.31%。商业银行对按揭投放力度从 2012 年开始恢复、美国房价也在 2012 年开始触底反弹。2015 年 12 月，美联储宣布上调联邦基金利率，再度进入加息周期。此期间，房价温和上涨。2020-至今（房价持续上涨）：至今（房价持续上涨）：2020 年 3 月，美联储宣布降息，此后 30 年按揭利率最低降至 2.77%，刺激房价快速增长，2020-2022 年 Case-Shiller 房价指数房价上涨 39%。2022 年以来，虽然美联储快速加息，但由于供应短缺，

109、美国房价并未出现明显下跌。2022 年、2023 年美国 Case-Shiller 房价指数同比分别增长 5.7%、5.6%。图图 49、美国地产周期与房价情况、美国地产周期与房价情况 资料来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 四、风险提示四、风险提示 1、美联储降息进度不及预期美联储降息进度不及预期 美国地产表现短期较大程度取决于按揭利率下降情况，降息有利于供给需求同步释放，从而带动美国地产量价反弹。但当前美国经济、通胀水平仍然制约美联储降息节奏与幅度，后续还需关注降

110、息时点延后、降息幅度不及预期的风险。2、美国经济增速超预期下行美国经济增速超预期下行 高利率高房价下美国居民按揭负担比、房价收入比达到历史高位。若美国经济增速超预期下行，失业率上升、居民收入下降，居民可负担能力可能进一步恶化，从而压制需求释放。3、金融风险事件金融风险事件 虽然当前居民杠杆率较低且加杠杆的主要为中高收入群体，但如果后续银行贷款信用资质下沉可能会导致违约风险提升。此外，如果未来美国经济衰退也可能导致居民按揭还款能力下降，提升按揭违约风险。投资建议：投资建议：从供需两端分析来看，短期美国房地产市场较大程度受按揭利率变化影响。按揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供

111、需释放弹性也越大。近期美联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场量价可能温和复苏。当然如果后续利率下调幅度较大，那么中短期美国房地产市场可能有较好表现。关注美国地产链相关标的。风险提示：风险提示：美联储降息进度不及预期、美联储降息进度不及预期、美国经济增速超预期下行美国经济增速超预期下行、金融风险事件等金融风险事件等 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地

112、出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市

113、场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告

114、的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本

115、报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出

116、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接

117、收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分

118、均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：