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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2024 年 04 月 24 日 贝斯特(300580)以精密制造为核心，梯级发展紧随产业潮流报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：长期专注精密制造，三梯次产业布局带动公司稳步增长。贝斯特早期从工装夹具业务起家，以精密加工制造能力为核心，持续开拓能力范围。目前，公司已经形成三梯次的业务布局：汽车涡轮增压器叶轮等精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务；新能源汽车零部件；直线滚动功能部件。公司营收和业绩长期持续稳步增长，2013-2023收入CAGR达13.6%、归母净利润 CAGR 达 15.0%。其盈利能力同样长期处于高位，毛利率在

2、35%左右，净利率在 20%左右，反映了其经营的稳定性以及精密制造的核心高壁垒。基本盘聚焦涡轮增压器核心零部件，深度绑定全球头部客户，有望获得持续增长。涡轮增压器具有提高燃油效率、减少车辆排放的功能，因此配置率有望持续提升，全球市场呈现寡头垄断格局，CR5 达 80%。在涡轮增压器零部件中，叶轮对精密加工要求极高，而公司则是少数具备量产能力和客户认可的国产厂商，具备较强的竞争壁垒。因此，公司与全球头部客户盖瑞特、康明斯等深度绑定持续成长，且盈利能力高于其他国产厂商。展望后续，我们认为在燃油车市场，海外扩大、国内缩小但订单向头部集中，整体将趋于稳定；而混动车型的涡轮增压器配置率更高，有望成为公司

3、业务收入的重要增长来源。积极布局新能源汽车零部件业务，通过资本产业融合实现转型升级发展，打造第二成长级。近年来公司通过收购苏州赫贝斯、成立易通轻量化子公司、成立安徽贝斯特新能源等，额外拓展了新能源汽车铝合金结构件、压铸零配件、精密零部件、氢燃料汽车零部件等。2023年，公司新能源汽车零部件销售收入达 1.51 亿元，收入占比提升至 11.22%，已经成为公司发展的第二增长极。同时，公司可转债募投项目将增加年产 140 万件新能源汽车功能部件产能，目前已经顺利投产进入快速爬坡阶段，进一步提升产能支持。基于精密制造能力延伸，战略布局直线滚动功能部件，打造第三成长级。公司于 2022 年1 月设立全

4、资子公司无锡宇华精机，全面布局直线功能部件，主要产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。“工业母机”为主要应用场景，2022 年市场空间约为 27.41亿美元，折合人民币 184.36 亿元。而人形机器人将采用更为复杂的行星滚柱丝杠，有望进一步打开市场空间。考虑到目前高端市场份额中 90%为外资，我们认为公司有望凭借精密制造基因、前瞻投资、产业化验证平台、汽车行业规模化制造能力，实现国产替代。23H1公司首台套产品已实现成功下线，部分产品已在送样验证过程中，后续有望进入放量阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。公司以精密制造为核心，构建清晰的三梯次成长：传统涡轮增压零部件为基本盘；内生

5、外延向新能源零部件转型升级；基于现有能力延伸布局直线滚动功能部件新赛道。预计公司 2024-2026 年营收 15.94/19.29/22.96 亿元，同比增速18.7%/21.0%/19.0%；归母净利润 3.31/4.31/5.15 亿元，同比增速 25.6%/30.3%/19.4%；对应当前（2024/4/23）PE 为 27/21/18 倍。参考可比公司，给与其 2024 年34 倍 PE，对应市值 113 亿元，有 24%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游销量不及预期、国际贸易环境风险、新业务拓展不及预期。市场数据：2024 年 04 月 23 日 收盘价（元）26.

6、68 一年内最高/最低（元）42.5/15.04 市净率 3.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）8520 上证指数/深证成指 3021.98/9183.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.65 资产负债率%18.25 总股本/流通 A 股（百万）340/319 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 王珂 A0230521120002 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 朱傅哲(8621)23297818 财

7、务数据及盈利预测2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）1,343 343 1,594 1,929 2,296 同比增长率（%）22.4 11.2 18.7 21.0 19.0 归母净利润（百万元）264 69 331 431 515 同比增长率（%）15.1 29.4 25.6 30.3 19.4 每股收益（元/股）0.78 0.20 0.97 1.27 1.52 毛利率（%）34.5 35.5 34.4 35.9 35.4 ROE（%）9.2 2.4 10.6 12.4 13.3 市盈率 34 27 21 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股

8、收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-25-50%0%50%100%150%（收益率）贝斯特沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司以精密制造为核心，构建清晰的三梯次成长：传统涡轮增压零部件为基本盘；内生外延向新能源零部件转型升级；基于现有能力延伸布局直线滚动功能部件新赛道。预计公司

9、 2024-2026 年营收 15.94/19.29/22.96 亿元，同比增速 18.7%/21.0%/19.0%；归母净利润 3.31/4.31/5.15 亿元，同比增 速25.6%/30.3%/19.4%；对应当前（2024/4/23）PE 为 27/21/18 倍。参考可比公司，给与其 2024 年 34 倍 PE，对应市值 113 亿元，有 24%上涨空间。关键假设点 汽车零部件：公司汽车零部件业务可分为涡轮增压零部件、新能源汽车零部件、其他汽车零部件三类，预计 2024-2026 年收入分别为 14.39 亿元、17.09 亿元、20.06亿元，同比增长 19.6%、18.8%、1

10、7.4%。其中，涡轮增压零部件业务随着下游订单的逐步集中、混动车型渗透率的提升，预计收入同比增速 16.6%、14.5%、12.3%；新能源汽车零部件随着客户拓展以及新产能的投产，预计收入同比增速 43.6%、45.7%、41.4%。毛利率方面，随着整体产能爬坡后利用率的提升，我们预计 2024-2026 年毛利率分别为 34.1%、35.4%、34.2%。直线滚动功能部件：我们看好公司在精密制造领域的能力与基因，预测该业务 2024年有望逐步开始放量，预计 2024-2026 年收入分别为 0.15 亿元、0.80 亿元、1.5 亿元。毛利率方面，考虑到产品对于精密加工要求较高的壁垒，我们认

11、为其毛利率将高于公司传统业务，预计为 45-50%。有别于大众的认识 1、市场担心新能源对于公司传统涡轮增压零部件业务的压制。我们认为：在燃油车市场，全球涡轮增压器配置率仍将提升，订单有望进一步向头部集中，整体稳中有升；而混动车型的涡轮增压器配置率更高，随着混动车型对燃油车的替代，有望成为公司业务收入的重要增长来源。同时公司传统业务产能基本投入完毕，后续有望随着产能利用率的提升，进一步提升盈利能力。2、市场未充分认知公司在直线滚动功能部件方面的突破潜力。我们认为公司凭借精密制造基因、前瞻投资、产业化验证平台、汽车行业规模化制造能力，与产品精度高、灵敏度高和承载能力强的特点要求相吻合，其在工业母

12、机以及人形机器人领域有较强的突破潜力。股价表现的催化剂 直线滚动功能部件正式定点、下游混动车型渗透率超预期 核心假设风险 下游销量不及预期、国际贸易环境风险、新业务拓展不及预期。EZiWfWlVeWlWlXnOnO9PdNbRnPrRtRmQjMrRqMkPnPtO9PrRxOxNoNqQwMnOzR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.贝斯特：以精密制造为核心，布局三大业务板块.6 1.1 专注精密制造，业务矩阵不断丰富.6 1.2 营收规模持续增长，盈利水平稳居高位.9 2.基本盘：涡轮增压器零部件业务稳定增长.11 2.

13、1 工装夹具业务起家，奠定精密制造能力基因.11 2.2 聚焦涡轮增压器核心部件，收入稳步提升.11 2.2.1 深度绑定全球头部客户，市场空间广阔.12 2.2.2 混动车型渗透率提升，进一步打开市场空间.13 2.2.3 产品竞争优势明显，盈利能力高于同行.14 3.第二增长极：新能源汽车零部件业务加快开拓.16 3.1 布局压铸件满足汽车轻量化需求.17 3.2 布局高附加值精密件优化产品结构.18 3.3 氢燃料电池核心零部件抢占先发优势.19 4.未来增长点：战略布局直线滚动功能部件业务.20 4.1 基于精密制造能力延伸，导入“工业母机”新赛道.20 4.2 滚珠丝杠/滚动导轨：下

14、游应用丰富，国产替代空间广阔.20 4.3 行星滚柱丝杠：人形机器人量产有望带来全新空间.23 4.4 产品下线从 0 到 1 突破，有望进入放量阶段.24 5.盈利预测与估值.25 5.1 盈利预测.25 5.2 估值.26 6.风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：贝斯特分业务线条发展历程.6 图 2：贝斯特股权结构（截至 24Q1）.7 图 3：2013-2023 贝斯特营收规模持续增长.9 图 4：2013-2023 贝斯特归母净利润水平提升.9 图 5：分产品营业收入占比变化趋势（2

15、017-2023）.9 图 6：2013-2023 贝斯特盈利水平维持高位.10 图 7：2016-2023 贝斯特各业务板块毛利率水平.10 图 8：贝斯特各项费用率近年来均保持稳定.10 图 9：贝斯特资产负债情况良好，债务规模下降.10 图 10：贝斯特工装夹具产品图示.11 图 11：贝斯特智能工装夹具产品图示.11 图 12：涡轮增压器结构图示.12 图 13：贝斯特涡轮增压器叶轮产品图示.12 图 14：全球涡轮增压器行业市场竞争格局(2021).12 图 15：贝斯特前两大客户销售额占比.13 图 16：全球涡轮增压市场规模预测（单位：亿美元）.13 图 17：混动车型销量增长迅

16、速（单位：万辆）.14 图 18：插电混动与增程式车型市场占比扩大.14 图 19：涡轮增压零部件构成公司营收的基本盘.15 图 20：贝斯特归母净利率水平高于同行.15 图 21：贝斯特毛利率水平高于同行.15 图 22：新能源汽车零部件产能与产销量（单位：万件）.17 图 23：新能源汽车零部件业务成为公司第二增长极.17 图 24：压铸件制造流程.17 图 25：压铸零部件广泛应用于新能源汽车中.17 图 26：纯电动汽车车载充电机组件.18 图 27：智能座舱域控制器壳体.18 图 28：氢燃料电池汽车工作原理.19 图 29：中国燃料电池汽车销量全球居首（单位：辆）.19 公司深度

17、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 30：氢燃料电池汽车空压机压力回收和整流器.19 图 31：氢燃料电池汽车空压机电机壳.19 图 32：宇华精机滚动功能部件核心产品及应用领域.20 图 33：宇华精机鸟瞰图.20 图 34：滚珠丝杠结构图示.21 图 35：滚动导轨结构图示.21 图 36：工业母机是滚动功能部件最大应用领域.22 图 37：工业母机领域滚动功能部件市场空间广阔.22 图 38：日欧企业占据国内滚动功能部件高端市场.22 图 39：中国大陆厂商占据中低端市场 3 成份额.22 图 40：行星滚柱丝杠结构图示.23 图

18、 41：Optimus 机器人使用 28 个身体执行器.23 图 42：Optimus 线性执行器使用行星滚柱丝杠.23 图 43：公司高精度滚珠丝杠副产品图示.25 图 44：公司高精度滚动导轨副产品图示.25 表 1：贝斯特产品矩阵.8 表 2：贝斯特主要客户列表.12 表 3：贝斯特主业主要竞争对手概况.14 表 4：贝斯特新能源汽车零部件产业布局情况.16 表 5：滑动丝杠、滚珠丝杠和滚柱丝杠的对比情况.21 表 6：人形机器人量产后行星滚柱丝杠市场规模测算.24 表 7：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：亿元，%）.26 表 8：公司与可比公司估值对比.27 公司深度 请务必仔细阅

19、读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.贝斯特：以精密制造为核心，布局三大业务板块 1.1 专注精密制造，业务矩阵不断丰富 贝斯特自成立以来，一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售。近年，公司利用在智能装备及工装领域的各类先发优势，在保证精密零部件业务掌握核心优势的同时，也逐步将业务范围拓展至新能源汽车零部件、直线滚动功能部件等领域。公司业务分三大板块，三梯次产业的战略布局：一、各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务；二、新能源汽车零部件业务，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品；

20、三、工业母机领域，全面布局直线滚动功能部件，产品包括：高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。在原有的业务线条中，最初工装夹具业务奠定的精密加工能力是公司得以不断扩宽能力范围、保持核心竞争力的基础与关键。2023 年，公司募集资金 5.3 亿元投入的“年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目“已建设完毕并全部达产；公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品首台套也已实现成功下线、部分送样。以工装夹具业务奠定基础、以涡轮增压器零部件业务为基本盘、以新能源汽车零部件业务与工业母机业务为新增长点的公司业务矩阵已初步展现。图 1：贝斯特分业务线条发展历程 资料来源：公司公告、公司招股

21、说明书、公司官网、申万宏源研究 贝斯特精密加工能力源自其创始人背景和股权结构。截至 2024Q1，公司的创始人兼董事长曹余华及家人直接或间接掌握公司 61.57%的股权，为贝斯特的实际控制人。曹余华先生创办贝斯特前曾为国内八大机床厂之一的无锡机床厂技术骨干，故公司从摩托车发动机工装夹具业务起家，逐步积累并拓展至汽车工装夹具、汽车零部件加工等领域，形成了较强的精密零部件制造能力。公司通过成立子公司拓展新兴业务。2023 年上半年报告期内，公司出资收购其控股子公司易通轻量化技术（江苏）有限公司原股东剩余股份，使其成为全资子公司。易通轻量化公司主要致力于新能源汽车轻量化产品的研发和销售，主要产品包括

22、新能源汽车车载充 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 电机组件、直流变换器组件等，与 2022 年成立的全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司共同负责公司的新能源汽车零部件业务；2022 年 1 月，公司设立无锡宇华精机有限公司，充分发挥其本身在工装夹具、智能装备领域的技术优势和在汽车行业的生产管理体系优势，全面布局直线滚动功能部件，瞄准高端机床领域、半导体装配产业、自动化产业三大市场进行大力开拓，高举高打，快速切入“工业母机”新赛道。图 2：贝斯特股权结构（截至 24Q1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司能力范围覆盖

23、精密零部件、智能装备与工装和工业母机三个大类。其中精密零部件以汽车零部件为主。依托自身的精密加工能力，公司的主要产品包括适用于燃油汽车及混动动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳等。汽车零部件：涡轮增压器轮叶是公司最主要产品，在国内处于领先地位，另外还有涡轮增压器精密轴件、涡轮增压器中间壳、涡轮增压器压气机壳、发动机缸体等；新能源汽车零部件方面，主要产品有驱动电机零部件、控制器零部件、底盘安全件以及氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖等。2023 年营收占比89.58%。其他零部件：在航空、气动工具和制冷设备等领域，主要产品有飞机机舱座椅构

24、件、连接件等零部件，气动工具的手柄、气缸、端盖等零部件以及制冷压缩机的阀板等零部件。2023 年营收占比 1.63%。智能装备及工装：主要产品有用于汽车、轨道交通等领域的智能装备及工装产品，以及飞机机身自动化钻铆系统、生产自动化系统等智能制造系统集成产品等，2023 年营收占比 6.97%。工业母机：主要产品为高精度滚珠/滚柱丝杠副和高精度滚动导轨副，已首批成功下线并部分送样，暂无营业收入。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1：贝斯特产品矩阵 资料来源：公司公告、申万宏源研究 产品系列 主要产品 应用领域 营收占比（2023

25、）精密零部件 燃油汽车零部件 涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等 燃油汽车涡轮增压器 89.58%真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等 燃油汽车发动机 新能源汽车零部件 纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、底盘安全件等 纯电动汽车、氢燃料电池汽车、混合动力汽车以及其他新能源汽车零部件 氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等 适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等 其他零部件 飞机机舱零部件（座椅构件、连接件等内饰件）

26、飞机机舱 1.63%手柄、气缸、端盖 气动工具 滤波器、散热器 通讯基站 阀板 制冷压缩机 智能装备及工装 工装夹具 新能源汽车电机壳体夹具、新能源汽车托盘夹具、5G 基板夹具、发动机缸体夹具、发动机缸盖夹具、变速箱壳体夹具、转向节夹具、后桥夹具等 汽车、轨道交通、风力发电、5G 通讯等零部件生产 6.97%飞机机身自动化钻铆系统 机器人自动化钻孔系统、双机器人自动化钻铆系统、飞机机身大部件复合加工机床系统、末端执行器系统 飞机翼面、机身自动化装配、涂胶、铣削及抽铆等服务领域 生产自动化系统 两轴桁架机器人自动线、三轴桁架机器人自动线、倒挂关节机器人自动线、自动去毛刺机器工作站、数控双工位 A

27、/C 转台、人工智能缺陷视觉识别分选工作站等 汽车、轨道交通、风力发电等领域，为使用自动化生产线的客户提供一揽子解决方案 工业母机 直线滚动功能部件 高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等 高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业、机器人领域等市场/公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.2 营收规模持续增长，盈利水平稳居高位 营收规模持续稳定增长。从营业收入规模来看，贝斯特自 2013 年的 3.76 亿元逐年增长至 2023 年的 13.43 亿元，复合年增长率为 13.6%，24Q1 实现收入 3.43 亿元，同比+11

28、.2%；从归母净利润水平来看，贝斯特自 2013 的 0.65 亿元逐年增长至 2023 年的 2.64亿元，复合增长率为 15.0%，且 2020 年后增速提升，24Q1 实现归母净利润 0.69 亿元，同比+29.4%。涡轮增压器零部件的基本盘为公司提供了营收与利润的稳定增长性，后续进一步增长将赖于新能源汽车业务与工业母机业务的推动。图 3：2013-2023 贝斯特营收规模持续增长 图 4：2013-2023 贝斯特归母净利润水平提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司汽车零部件业务营收占比逐年增长。汽车零部件产品营收占比极高，是公司的主营业务。从近

29、年相关数据来看，公司汽车零部件产品的营收占比自 2017 年的 72.60%逐年上升至 2023 年的 89.58%，而智能装备及工装产品的营收占比则自 2017 年的 18.95%逐年下降至 2023 年的 6.97%。这标志着公司传统优势的工装夹具业务呈现出对内服务的趋势，即通过标准化、高效化提升精密加工能力，为公司的主营业务成功赋能。图 5：分产品营业收入占比变化趋势（2017-2023）资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.764.434.775.476.717.458.029.3110.5710.9713.433.430%5%10%15%20%25%024683

30、200212023营业收入（亿元）同比增速0.650.760.941.171.401.591.681.771.972.292.640.690%5%10%15%20%25%30%35%000212023归母净利润（亿元）同比增速72.60%77.82%80.10%82.80%83.91%91.74%89.58%8.07%9.48%8.78%5.07%7.42%2.18%1.63%18.95%12.23%10.43%11.38%7.71%4.80%6.97%0.38%0.47%0.69%0.75%0.96%1.28%1.82%0%1

31、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023汽车零部件其他零部件智能装备及工装其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司盈利水平始终稳定维持高位。2023 年贝斯特毛利率为 34.5%，净利率为 19.7%，加权 ROE 为 9.2%，公司盈利能力良好且波动较小、盈利水平稳定；从分业务板块毛利率水平来看，公司主营业务汽车零部件毛利率基本保持稳定，2023 年仍维持 33.4%高位，主营业务盈利水平良好。此外 2023 年非汽车零部件业务毛利率为 60.2

32、%，工装夹具业务毛利率为 35.6%。图 6：2013-2023 贝斯特盈利水平维持高位 图 7：2016-2023 贝斯特各业务板块毛利率水平 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 成本与债务控制情况良好。从成本控制情况来看，贝斯特自 2018 年起各项费用率基本保持稳定，波动幅度较小；财务费用率为 0 左右，公司财务状况良好；研发费用为 5%左右并略有下降，因涡轮增压器零部件产品已技术成熟，研发投入减少。从资产负债情况来看，公司总资产规模持续扩大，且截至 2023 年上半年可转债融资“年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目“项目已全部达产，

33、债务控制与偿债能力均表现良好，企业经营风险较小。图 8：贝斯特各项费用率近年来均保持稳定 图 9：贝斯特资产负债情况良好，债务规模下降 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920212023毛利率归母净利率ROE（加权）0%10%20%30%40%50%60%70%2000222023汽车零部件非汽车零部件工装夹具-2%0%2%4%6%8%10%2002120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费

34、用率6.687.888.9710.6315.0616.9618.5426.9029.7234.2935.580%5%10%15%20%25%30%35%40%055402001920212023总资产（亿元）资产负债率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.基本盘：涡轮增压器零部件业务稳定增长 2.1 工装夹具业务起家，奠定精密制造能力基因 工装夹具业务的成功，为贝斯特精加工能力的提升和其他业务的拓展奠定了基础。工装夹具是机床加工时用来迅速紧固工件，使机床、刀具、工件保持正确相对位置

35、的工艺装置，具有保证加工精度、稳定产品质量等功能。工装夹具是公司创业之初的主要产品，经过二十年的技术积累和积淀，使公司在行业内拥有绝对领军者的地位。同时，公司工装夹具业务已经延伸至汽车领域的自动化生产线制造领域，实现叠加精加工工艺的全流程生产。工装夹具与精密加工的相互促进和联动发展，成为公司多年独特的技术竞争优势。工装夹具可以实现精确定位，精确定位又是精密加工的基本前提。精密零部件加工的实际需求促进了工装夹具技术的提升，同时高性能的工装夹具也为公司精密零部件加工业务的拓展提供了有利的技术支撑。从公司精密加工能力的提升路径来看，一方面，工装夹具与汽车、工业母机等精密零部件具有相似的底层工艺，可帮

36、助公司加深对相关零部件产品的了解；另一方面，工装夹具的研发生产过程加深了公司对机床的理解，帮助其他精密零部件生产时的效率与精度提升，从而塑造了贝斯特拓展业务范围、提高产品壁垒的竞争优势。图 10：贝斯特工装夹具产品图示 图 11：贝斯特智能工装夹具产品图示 资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 聚焦涡轮增压器核心部件，收入稳步提升 汽车零部件业务中，涡轮增压器核心零部件是公司的主要产品。涡轮增压器是一种空气压缩机，由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳、轴承等主要零部件组成。它利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮，涡轮又带动同轴的叶轮，叶轮压送由空气滤

37、清器管道送来的空气，使之增压进入气缸。空气的压力和密度增大可以使燃料燃烧更加充分，提高输出功率，达到降低燃料消耗、节能减排的效果。涡轮增压器不仅可应用于燃油车领域，在增程式和混动车型中也有同样甚至更为广泛的应用。涡轮增压器叶轮产品对精密加工要求极高。叶轮是涡轮增压器核心零部件之一，它能将由空气滤清器管道送来的空气吸入压气机壳并通过离心运动进行加压，以生产工艺不同可划分为铸件叶轮和全加工叶轮。叶轮的加工与生产对于精加工能力有着极高的要求，具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 有极强的技术壁垒。公司生产的精密叶轮涉及几十个品种，上

38、百种型号，其自动化生产单元引进了世界领先的加工设备、检测设备，产品精度和生产能力在国内外均处于领先地位，也具有较强的客户认可度。除叶轮外，公司在涡轮增压器核心零部件领域的能力范围还有中间壳、精密轴承件、压气体壳等。图 12：涡轮增压器结构图示 图 13：贝斯特涡轮增压器叶轮产品图示 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究 2.2.1 深度绑定全球头部客户，市场空间广阔 涡轮增压器整机制造行业为公司主营业务所处的产业链下游。从全球市场分析，涡轮增压器市场已形成寡头竞争局面，存在五大巨头：Garrett（盖瑞特）、Cummins（康明斯）、BorgWarner（博格华

39、纳）、MHI（三菱重工）、IHI（石播），该五家企业所占的全球市场总份额约为 80%。汽车涡轮增压器和发动机零部件对于加工材料、加工精度和质量稳定性有较高要求，只有少数在设备、工艺和生产组织等方面有优势的企业才能生产。通过长时间的工艺积累和研发、大量高精度数控机床的引入、持续生产组织管理改进，公司目前已与盖瑞特、康明斯、博马科技（BMTS）、博格华纳、皮尔博格（Pierburg）、石播、宁波丰沃、上海菱重（SMTC）、三菱重工等世界著名涡轮增压器和汽车发动机制造企业建立了长期稳定的业务合作关系，综合竞争能力处于细分行业内领先地位。图 14：全球涡轮增压器行业市场竞争格局(2021)表 2：贝斯

40、特主要客户列表 业务领域 主要客户 精密零部件 盖瑞特、康明斯、博马科技（全球供应商）博格华纳、皮尔博格、石播、宁波丰沃、上海菱重、三菱重工等（国内供应商）智能设备与工装 上汽通用、潍柴动力等 资料来源：华经产业研究、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、公司公告、申万宏源研究 29%26%12%11%22%博格华纳盖瑞特三菱重工石播其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司客户结构稳定，且与下游头部客户深度绑定。盖瑞特（2018 年后从霍尼韦尔集团拆分）是全球最大的涡轮增压器制造商之一，稳定作为公司最大客户，销售额占比超 4

41、0%，且公司多次获得盖瑞特全球最佳供应商奖项，产品质量获得客户认可。康明斯稳定为公司第二大客户，二者销售额合计占比超过 60%涡轮增压器市场需求稳定增长，公司产品市场前景广阔。根据盖瑞特 2022 年报数据，全球涡轮增压器市场销量约为 4,600 万台，估计总市场规模可达 100 亿美元。涡轮增压器具有提高燃油效率、减少车辆排放的功能，伴随着世界各地汽车排放标准的日益严格和消费者对于性能与燃油经济性的需求，涡轮增压器的配置率将持续呈现出上升趋势，涡轮增压器的全球市场规模将持续扩大，预计 2030 年有望超 300 亿美元，公司的涡轮增压器零部件的全球市场前景广阔。图 15：贝斯特前两大客户销售

42、额占比 图 16：全球涡轮增压市场规模预测（单位：亿美元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：market.us、申万宏源研究 2.2.2 混动车型渗透率提升，进一步打开市场空间 涡轮增压器可应用于插电混动与增程式车型。新能源汽车对传统燃油车的替代引发了对于传统燃油车零部件未来市场的担忧。但涡轮增压器不仅是燃油车型的核心零部件，也广泛应用于各类混合动力新能源车型中，且配置率更高。据盖世汽车研究院预测，到 2025年，内燃机车型的涡轮增压器配置率将达到 71%左右，而混动车型的涡轮增压器配置率更高，达到 88左右。插电混动与增程式汽车销量增长迅速、市场空间广阔。2023 年，我国新能源汽

43、车终端销量达到了 732 万辆，其中纯电、插混、增程销量分别为 495.1、174.1、62.8 万辆，相较于 2021 年增长 107%、294%、510%。虽然纯电车型仍然是销量主力，但插混与增程车型增速更快。市场占比方面，纯电动车占新能源汽车的份额也从2021年的81%降至2023年的 68%，而插混、增程式增长至 24%、9%。因插混与增程车型具备缓解里程焦虑、技术路线成熟等优势以及诸多爆品车型的出现，有望继续维持增长。若以公司涡轮增压器零部件 300 元每套的价值量计算，2023 年新能源汽车的市场空间约为 5.5 亿元。我们认为，在燃油车市场，海外市场涡轮增压器配置率仍将提升，而国

44、内虽然市场可能缩小但订单向头部集中，整体将趋于稳定；而混动车型的涡轮增压器配置率更高，随着混动车型对燃油车的替代，有望成为公司业务收入的重要增长来源。34.20%42.95%44.37%43.51%47.88%48.67%21.19%18.98%17.39%17.94%15.45%14.73%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023盖瑞特康明斯8236257279303050030035020232024202520262027202820292030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

45、露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 17：混动车型销量增长迅速（单位：万辆）图 18：插电混动与增程式车型市场占比扩大 资料来源：盖世汽车、申万宏源研究 资料来源：盖世汽车、申万宏源研究 2.2.3 产品竞争优势明显，盈利能力高于同行 汽车零部件行业 Tier2 供应商进入壁垒严格。公司属于汽车 Tier2 零部件供应商，除公司本身精密加工能力塑造的技术壁垒之外，汽车行业属性也决定了全球主机厂在选择上游零部件配套供应商过程中，建立了一整套严格的供应商认证标准。包括官方零部件质量管理体系认证审核，主机厂质量、开发、物流、管理、成本、财务状况、安全环保等各方面的严格考核评

46、价，以及产品工艺设计、样件试制、样件检测及台架、整车试验、整车厂批准、小批量供货、大批量供货、年度评审等步骤的产品认证。这种周期长、投入大的认证模式也决定了行业内零部件供应商与主机厂之间长期稳定的配套合作关系，形成了公司的产品护城河。在涡轮增压器的叶轮产品领域，公司的竞争对手主要为海外厂商。相较于国外主要竞争对手，在服务境内客户方面，公司除了具有一定的成本优势外，还具备交货时间短、反应快等优势。表 3：贝斯特主业主要竞争对手概况 厂商名称 主要产品 公司简介 Turbotech Precision Products Ltd.（英国）叶轮 主要为客户提供铝制压缩机叶轮、压缩机叶轮铸件毛坯、涡轮增

47、压器叶轮、叶轮精密加工，主要客户为盖瑞特 AIKOKU Alpha Corporation（日本）叶轮 主要为客户提供涡轮增压器压叶轮（全加工叶轮），主要客户为盖瑞特、康明斯、博格华纳 STEWART Manufacturing LLC（美国）中间壳 主要为客户提供汽车、柴油发动机、重型设备和发电产业等的高质量精密零部件加工的零件，主要客户为康明斯 CIMOS d.d.Automotive Industry（斯洛文尼亚）中间壳 主要为客户提供涡轮增压器用中间壳（铸件+机加工）等零件，主要客户为盖瑞特 科华控股 603161 中间壳 主要业务为生产汽车增压器系列零部件，同时也为工程机械及液压器械

48、公司提供零部件生产加工 华培动力 603121 中间壳 主要业务为汽车涡轮增压机和车用传感器、芯片的研发、生产及销售 蠡湖股份 300694 中间壳 主营业务为涡轮增压器关键零部件的研发、生产与销售，主要产品为压气机壳和涡轮壳，经过铸造与机加工等工序，分别应用于涡轮增压器的低温端与高温端 239.244.210.3389.5105.122.9495.1174.162.80.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0纯电动插电混动增程式202%76%68%15%20%24%4%4%9%0%20%40%60%80%100%202120222023纯电动插电

49、混动增程式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 厂商名称 主要产品 公司简介 Daido Metal Co.,Ltd.（日本）精密件 主要为客户提供涡轮增压器精密件，主要客户为盖瑞特 资料来源：公司招股书、各公司官网、申万宏源研究 以叶轮为代表的涡轮增压零部件产品构成了公司营收的基本盘。在智能制造助力下，公司涡轮增压器核心零部件的产能、产量、销量、销售收入等实现了稳步增长，占公司总营收的比重稳定在 70%以上。2023 年公司涡轮增压器零部件的销售收入为 10.14 亿元，占总营收的 75.5%。且目前处于产能爬坡阶段，2020

50、 年可转债募投项目中，包含有的 560 万件涡轮增压器核心零部件产能已全部达产、达到预定可使用状态，有利于进一步扩大生产规模，实现对涡轮增压器头部客户的全面覆盖。图 19：涡轮增压零部件构成公司营收的基本盘 资料来源：公司公告、申万宏源研究 盈利水平高位领先同行。在涡轮增压器零部件领域，与其他国产厂商相比，公司自 2018年后盈利能力始终处于高位领先。归母净利率方面，贝斯特始终保持 20%左右水平，而竞争对手在 2020-2022 疫情期间均先后出现利润下滑乃至亏损情况；毛利率方面，贝斯特近年保持 35%左右高位，也高于竞争对手普遍的 10%-30%水平。从构成盈利水平差异的原因来看，我们认为

51、贝斯特的主要产品涡轮增压器叶轮具有更高的技术壁垒与毛利率水平，全面领先于竞争对手；且与头部客户的绑定较深，保证了公司利润的稳定性。图 20：贝斯特归母净利率水平高于同行 图 21：贝斯特毛利率水平高于同行 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 注：华培动力暂未发布2023 年报 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 5.205.836.977.818.7710.1464%66%68%70%72%74%76%78%80%82%0246892020202120222023涡轮增压器零部件销售收入（亿元）营收占比21.3%20.9%19.0%18.6%20.9%19.6%-5%0%

52、5%10%15%20%25%2002120222023贝斯特华培动力蠡湖股份科华控股39.7%39.0%35.9%34.4%34.3%34.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023贝斯特华培动力蠡湖股份科华控股 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.第二增长极：新能源汽车零部件业务加快开拓 贝斯特积极布局新能源汽车零部件业务，通过资本产业融合实现转型升级发展。除主业涡轮增压器零部件产品在新能源汽车中的应用外，现有相关产品包括新能源汽车铝合

53、金结构件、压铸零配件产品，新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等轻量化产品，以及氢燃料电池汽车核心部件等，覆盖的能力范围包括纯电动汽车、氢燃料电池汽车、混合动力汽车等多种动力类型。2019 年至 2020 年，公司以自有资金成功实施了“汽车精密零部件项目（一期）”的建设，公司产品拓展了至新能源汽车铝合金结构件等；2020 年，公司为加快布局新能源汽车产业，并进一步扩大业务规模，顺利向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金 5.3 亿元，投入年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目建设，该项目于 2022 年 3 月达到预定可使用状态，目前也已全部达产。表 4：贝斯特新能源

54、汽车零部件产业布局情况 时间 事件 能力范围 2018-2019 氢燃料电池核心配套组件成功交付客户盖瑞特、博世中国 氢燃料电池汽核心部件 2019-2020 实施汽车精密零部件（一期）项目建设 新能源汽车铝合金结构件 2019 收购控股子公司苏州赫贝斯，切入特斯拉供应链 新能源电动汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件 2020 成立子公司易通轻量化，布局新能源汽车轻量化产品 新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等轻量化产品 2020-2022 实施年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目建设 新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件 2022 成立子公司“安徽贝斯特

55、新能源汽车零部件有限公司”，进一步扩大新能源汽车零部件产能规模，提升新能源汽车产业链竞争力 能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等的研发、制造和销售 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司相关募投项目产能落地，新能源业务占比持续扩大。随着新能源汽车零部件领域内的建设项目顺利达产以及相关子公司的并购或成立，近年来公司新能源汽车零部件产能与产量快速爬坡，相关业务收入占公司总营收比重也迅速扩大。新能源汽车零部件产能/产量已从 2020 年的 190/76.4 万件增至 2023 年的 900/669.7 万件，新能源汽车零部件销售收入及其占总营收的比重也从 2020 年

56、的 0.24 亿元/2.62%增至 2023 年的 1.51 亿元/11.22%，且随新能源汽车产销量增长与公司的持续投入预计将继续保持快速增长的趋势。与此同时，公司新能源汽车零部件业务的产品结构不断优化、能力范围不断扩大、产业链竞争力不断增强，新能源汽车零部件业务已成为贝斯特企业发展的第二增长极。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 22：新能源汽车零部件产能与产销量（单位：万件）图 23：新能源汽车零部件业务成为公司第二增长极 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.1 布局压铸件满足汽车轻

57、量化需求 公司通过子公司积极布局新能源汽车压铸件业务。压铸是一种利用高压强制将金属熔液压入形状复杂的金属模内的精密铸造方法，现广泛应用于汽车零部件制造领域，具有制造周期短、部件强度高、设计自由等优点。铝是汽车压铸最为重要的原材料，具有重量轻、尺寸稳定性好等特点，有助于减轻车辆整体重量，提高燃油效率、续航里程和操控性，满足新能源汽车轻量化需求，在汽车驱动电机、电池仓、域控制器等壳体重均有所应用。预计2024年中国汽车零部件铝压铸件市场规模为104.1亿美元，2029年达到154.9亿美元，复合年增长率 8.26%。图 24：压铸件制造流程 图 25：压铸零部件广泛应用于新能源汽车中 资料来源：芝

58、浦机械、申万宏源研究 资料来源：ZTLtech、申万宏源研究 借道苏州赫贝斯进军特斯拉供应链，打响新能源汽车高端市场第一枪。2019 年，贝斯特收购苏州赫贝斯五金制品有限公司 51%的股权，并于 2020 年 2 月份正式取得特斯拉供应商代码。苏州赫贝斯主要从事研发、设计、生产制造锌、铝、镁、铜、不锈钢金属制品的五金件，产品包括新能源电动汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产品。其凭借高品质的铝合金和压铸零配件产品成为全球知名新能源汽车厂商特斯拉、汽车零部190.0540.0800.0900.076.4379.8553.4669.797.0369.9537.3656.502004006

59、008001,0002020202120222023产能产量销量0.240.410.921.512.62%3.88%8.34%11.22%0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020202120222023销售收入（亿元）销售收入占总营收比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 件制造商日本 YAZAKI、汽车安全系统制造商瑞典 AUTOLIV、美国 BROOKS 仪器以及 EMI等公司的长期零配件供应商。成立易通轻量化切入新能源汽车领域，实现公司战略转型跨越式发展。2020 年

60、，公司出资设立易通轻量化技术（江苏）有限公司，利用优秀人才队伍所拥有的成熟技术经验、市场资源等，快速布局新能源汽车轻量化产品的研发、生产和销售，直接切入到电动车、插电混动等新领域，并在充电转换器壳体、底盘支架以及减震塔等轻量化结构件方面持续发力。其开拓了包括美达、北极星等下游客户，使公司新能源汽车零部件产品最终销往 PSA（标致雪铁龙集团）、DFM（东风汽车集团）和通用汽车等。当前主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等。铝合金压铸零配件及轻量化结构件等产品已成为公司新能源汽车零部件业务的主要收入来源。3.2 布局高附加值精密件优化产品结构 新能源汽车精密零部件依托公司精加工技术

61、优势，与压铸件同为公司新能源业务重要布局。公司工装夹具业务成功形成的精密加工能力使汽车精密零部件成为公司的主营业务和主要营收来源，新能源汽车精密零部件业务与其具有技术共同之处，可实现一定程度的共线柔性生产，也是公司当前的重点开发方向。精密零部件具有较高的技术壁垒与盈利能力，未来有望成为利润增量的主要来源。目前公司开发的精密件产品种类还在不停扩容中，主要产品有 ABS 阀体、域控阀体、涡旋零部件等。公司积极推进新能源汽车零部件产能爬坡与生产集聚，发挥产业链集成优势。2022 年6 月，为进一步夯实在新能源汽车领域的实体布局，公司在安徽省马鞍山市含山县设立了全资子公司“安徽贝斯特新能源汽车零部件有

62、限公司”，将以此重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等的研发、制造和销售，旨在进一步扩大新能源汽车零部件的产能规模，进一步围绕市场优化产品结构，进一步增强客户粘性，提升公司在新能源汽车产业链中的竞争力。图 26：纯电动汽车车载充电机组件 图 27：智能座舱域控制器壳体 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.3 氢燃料电池核心零部件抢占先发优势 氢燃料电池汽车未来前景广阔。氢燃料电池汽车以氢燃料作为动力，通过在燃料电池中的

63、氧与氢反应来运行电动机。与传统燃油车相比，氢燃料电池汽车在运行过程中仅产生水蒸气，无尾气排放，有效减少了空气污染问题；而与锂电池相比，氢燃料电池汽车具有更短的“充电”时长、更优秀的低温性能与更长的使用寿命，未来拥有广阔的应用前景。2023 全年氢燃料电池汽车全球销量 14451 台，其中中国为最大市场，共销售 5600 台。伴随国内各地氢能相关支持政策的出台、相关技术突破与成本降低，氢燃料电池汽车市场有望在未来几年迎来突破性增长。图 28：氢燃料电池汽车工作原理 图 29：中国燃料电池汽车销量全球居首（单位：辆）资料来源：现代汽车、申万宏源研究 资料来源：Statista、申万宏源研究 公司提

64、前卡位，抢占氢燃料电池汽车零部件市场。公司提前布局氢燃料电池汽车零部件产品，2018 年即成功交付客户盖瑞特氢燃料电池核心配套组件，应用于日本本田 clarity新能源汽车的生产制造；2019 年正式取得博世中国供应商代码，成为其氢燃料电池汽车零部件合格供应商。目前相关产品包括：氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等，其中在国内真空助力泵的精密零件生产技术已处在领先的水平。客户已拓展至：博世中国、盖瑞特、海德韦尔、势加透博等国内外优质企业，并且还在不停开发该领域的核心客户群。未来氢燃料电池汽车技术与市场取得突破发展后，公司有望凭借技术与客户积累形成先发优

65、势。图 30：氢燃料电池汽车空压机压力回收和整流器 图 31：氢燃料电池汽车空压机电机壳 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 56004633101,0002,0003,0004,0005,0006,000中国韩国美国欧洲日本其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.未来增长点：战略布局直线滚动功能部件业务 4.1 基于精密制造能力延伸，导入“工业母机”新赛道 公司设立子公司宇华精机，积极布局直线滚动功能部件。为充分利用现有资源，发挥公司在工装夹具、智能装备领域的技术优势

66、和在汽车行业的生产管理体系优势，抢抓机遇，公司于 2022 年 1 月设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，全面布局直线功能部件，导入“工业母机”新赛道，打造第三梯次产业，主要产品包括：高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。宇华精机将引进生产及检测等进口设备约 300 台套（其中，研发设备70 台），配套软件及系统、公辅设施等 30 余套，为公司切入直线滚动功能部件提供了充足的装备、技术和产能支撑。图 32：宇华精机滚动功能部件核心产品及应用领域 图 33：宇华精机鸟瞰图 资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究 4.2 滚珠丝杠/滚动导轨：下游应用丰富，国产替代

67、空间广阔 滚动功能部件广泛应用于精密传动场合，通常由丝杠和导轨共同组成。滚动功能部件是通过滚动体在接触滚道中的滚动，将传统的滑动摩擦传动形式转换为滚动摩擦传动，从而大大提高传动效率和运动精度的精密关键部件。主要包括滚珠丝杠、滚柱丝杠、滚动直线导轨、滚柱花键、滚动直线运动装置等。根据传动原理的不同，丝杠可分为滑动丝杠（三角、梯形等）、滚动丝杠（滚珠丝杠、行星滚柱丝杠）等类型。滑动丝杠：由丝杠轴和螺母组成，结构最简单，常见滑动丝杠的牙型（螺纹的轮廓形状）多为梯形，优势为技术成熟、成本低、能够自锁，但传动效率、精度和承载能力等性能较低，主要应用于低速、低精度、低负载机械设备中。滚珠丝杠：由丝杠轴、螺

68、母、钢球（滚珠）、密封圈等组成，工作原理为在丝杠和螺母上分别加工圆弧形螺旋槽，这两个圆弧格合起来便形成了螺旋滚道，在滚道内装入滚珠。当丝杠相对螺母旋转时，滚珠在螺旋滚道内滚动，迫使二者发生轴向相时运动。由于是滚动摩擦，相对于滑动丝杠而言，具有高精度、可逆性、高效率、摩擦力小、磨损小、寿命长等优势，同时缺点在于结构和工艺复杂，成本较高。在三种类型丝杠中，滚珠丝杠的应用领域最为广泛，机床、机器人、汽车、医疗设备、工程机械等均有应用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 行星滚柱丝杠：由丝杠轴、螺母、行星滚柱、保持架等组成，其原理类似于

69、滚珠丝杠，丝杠轴带有螺纹，为滚柱提供螺旋滚道，行星滚柱替换滚珠作为螺母和丝杠之间的载荷传递元件。当丝杠轴旋转时，滚柱围绕丝杠做行星运动，通过螺旋传动原理将丝杠旋转运动转换为螺母的直线运动。相比滚珠丝杠，行星滚柱丝杠的承载力大幅提升，但制造难度和成本也大幅增加，目前用于需要高负载领域，对滚珠丝杠进行补充替代。公司主要产品为高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。与滑动丝杠相比，滚珠丝杠和行星滚柱丝杠的传动效率与导程精度更高，且具备更久的使用寿命，因此对精密制造要求更高，且应用领域更加多，是一项高价值量、高壁垒、国产化率低的卡脖子技术。表 5：滑动丝杠、滚珠丝杠和滚柱丝杠的对比情况 滑动丝杠

70、滚珠丝杠 滚柱丝杠 结构 原理 螺母和丝杠轴之间靠机械接触产生滑动，将旋转运动转换为直线运动 在丝杠和螺母上分别加工圆弧形螺旋槽，形成螺旋滚道，在滚道内装入滚珠。当丝杠相对螺母旋转时，滚珠在螺旋滚道内滚动，迫使二者发生轴向相时运动。在主螺纹丝杠的周围布置了 6-12 个行星滚柱。当螺母旋转时，行星滚柱围绕丝杠轴做行星运动，通过螺旋传动原理将螺母旋转运动转换为丝杠轴的直线运动。接触原理 面接触 点接触 线接触 摩擦力 大 最小 较小 传动效率 20%-40%90%以上 90%以上 自锁性 有 无 无 寿命 较短 较长 长 精度 低 高 高 承载力 较低 较低 高 价格 低 较高 高 国产化率 高

71、 中等 极低 资料来源：博特精工官网，Ewellix 官网，申万宏源研究 图 34：滚珠丝杠结构图示 图 35：滚动导轨结构图示 资料来源：SAJUN、申万宏源研究 资料来源：THK、申万宏源研究 滚动功能部件应用领域广阔，“工业母机”为主要场景。从我国滚动功能部件的下游应用领域来看，机床是其最大应用领域，约占总市场规模的 21.6%，此外占比超过 10%的还有半导体制造装置、医疗器械、机器人等领域。机床是装备制造业的基础设施，是现代 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 工业发展的重要基石，故也被称为“工业母机”。一般情况下，在

72、机床中的一整套运行机构由两道滚动直线导轨副及一根滚珠丝杠副组成，驱动运动部件实现精确移动。假设按照滚动功能部件在机床中价值量占比 10%计算，2022 年中国机床消费额 274.1 亿美元，对应滚动功能部件市场空间 27.41 亿美元，折合人民币 184.36 亿元。图 36：工业母机是滚动功能部件最大应用领域 图 37：工业母机领域滚动功能部件市场空间广阔 资料来源：观研报告网、申万宏源研究 资料来源：观研报告网、申万宏源研究 滚动功能部件市场国产替代空间广阔。滚动功能部件的技术壁垒与市场集中度较高，全球主要滚珠丝杠厂商有日本企业 NSK、THK，德国博世力士乐、舍弗勒等。内资厂商有南京工艺

73、、秦川机床（汉江机床）等，在国内滚动功能部件中低端市场已占据 30%份额，但在高端市场中日欧企业仍占据主导地位，国产替代空间较大。图 38：日欧企业占据国内滚动功能部件高端市场 图 39：中国大陆厂商占据中低端市场 3 成份额 资料来源：金属加工微信公众号，申万宏源研究 资料来源：金属加工微信公众号，申万宏源研究 21.6%17.3%15.2%10.8%6.5%6.5%22.1%机床半导体制造装置医疗器械机器人专用机械电池制造装置其他190.6153.9147.0180.3184.4-5.8%-19.2%-4.5%22.6%2.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

74、%25%05002018年2019年2020年2021年2022年市场空间（亿元）同比增长（%）90%5%5%德国：力士乐、舍弗勒；日本：NSK，THK等中国台湾：中银，银泰等中国大陆：汉江机床、南京工艺等40%30%30%中国台湾：中银，银泰等德国：力士乐、舍弗勒；日本：NSK，THK等中国大陆：汉江机床、南京工艺等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.3 行星滚柱丝杠：人形机器人量产有望带来全新空间 行星滚柱丝杠主要由主丝杠、螺母和多个滚柱组成，在精度、使用寿命、承载能力、抗冲击能力以及速度和加速度

75、等方面的性能表现要更优于传统的滚珠丝杠。它的工作原理是通过滚柱的滚动来实现转动和线性运动的转换。当主丝杠旋转时，滚柱会像行星围绕太阳一样，在主丝杠和螺母之间滚动，从而驱动螺母进行线性运动或转动。行星滚柱丝杠在人形机器人、数控机床、重型机械、航空航天等领域具有广阔的应用前景。图 40：行星滚柱丝杠结构图示 资料来源：KGG、申万宏源研究 特斯拉人形机器人 Optimus 采用行星滚柱丝杠作为执行器传动部件。2022 年 9 月 30日，特斯拉人形机器人原型机 Optimus 于 AI Day 亮相，“Optimus”拥有 28 个身体执行器，其中 14 个旋转执行器，14 个线性执行器。线性执行

76、器由驱动器+无框力矩电机+行星滚柱丝杠+力传感器+编码器+四点接触轴承+深沟球轴承等构成，其中行星滚柱丝杠为核心传动部件，用于将电机输出的旋转运动转换为直线运动。因为行星滚柱丝杠结构复杂，制造难度和成本较高，也成为人形机器人重要的产品环节。图 41：Optimus 机器人使用 28 个身体执行器 图 42：Optimus 线性执行器使用行星滚柱丝杠 资料来源：2022 Tesla AI Day、申万宏源研究 资料来源：2022 Tesla AI Day、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 人形机器人量产有望开启行星

77、滚柱丝杠未来市场空间。目前人形机器人以及行星滚柱丝杠国内整体研发、生产仍处于较早期阶段，市场成长空间巨大。若人形机器人年产量达到 100 万台，单机线性执行器中行星滚柱丝杠用量仍为 14 个，届时单个丝杠成本降低至千元左右，预计对应的市场空间将超过 170 亿元。公司对行星滚柱丝杠的研发工作也在进行中，未来伴随人形机器人的大规模量产，有望开启公司全新增长极。表 6：人形机器人量产后行星滚柱丝杠市场规模测算 人形机器人年产 5 万台 人形机器人年产100 万台 人形机器人年产500 万台 单机用量（个）14 14 14 行星滚柱丝杠均价（元）2322 1224 953 行星滚柱丝杠需求量（万个）

78、70 1400 7000 行星滚柱丝杠市场空间（亿元）16.3 171.4 668 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 4.4 产品下线从 0 到 1 突破，有望进入放量阶段 我们认为，公司在精密制造领域深耕多年，多方面特点与直线滚动功能部件精度高、灵敏度高、承载能力强的特点相吻合，有望在工业母机与人形机器人领域取得突破：精密制造基因：公司是中国机床工业协会夹具分会的理事长单位，并且作为中国工装夹具行业的开辟者，多年深耕智能装备、工业自动化集成的丰富经验，建立了一支专业技能过硬、行业经验丰富、创新能力较强的技术团队，对滚动功能部件有丰富的经验和深入的理解。同时，直线滚动功能部件具有精度高、

79、灵敏度高和承载能力强的特点，与公司的发展基因与技术特点相吻合。前瞻性投资：公司于 2022 年 1 月设立子公司宇华精机，将引进生产及检测等进口设备约 300 台套（其中，研发设备 70 台），配套软件及系统、公辅设施等 30 余套，为公司切入直线滚动功能部件提供了充足的装备、技术和产能支撑 产业化验证平台：公司现有上千台高端机床，已与国内高档机床商合作开发了高效、高精度机床，并实现了产业化应用验证，生产质量、效率在国内同行遥遥领先，未来公司作为“供应商”和“客户”的双重角色，利用产业化验证平台，可不断提升机床商和滚动功能部件质量、效率，从而实现双赢。汽车行业规模化制造能力：公司汽车零部件业务

80、规模化、智能化生产的技术和管理体系可直接移植到直线滚动功能部件领域。23H1 公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品首台套已实现成功下线，部分产品已在送样验证过程中，后续有望进入放量阶段。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 43：公司高精度滚珠丝杠副产品图示 图 44：公司高精度滚动导轨副产品图示 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 汽车零部件：公司汽车零部件业务可分为涡轮增压零部件、新能源汽车零部件、其他汽车零部件三类，预计 2024-2026 年收入分

81、别为 14.39 亿元、17.09 亿元、20.06 亿元，同比增长 19.6%、18.8%、17.4%。而毛利率方面，随着整体产能爬坡后利用率的提升，我们预计 2024-2026 年毛利率分别为 34.1%、35.4%、34.2%。分业务看：涡轮增压零部件：是公司的营收基本盘业务。受益于混合动力汽车销量快速提升，同时公司凭借精密加工能力塑造的技术壁垒，与下游 tier1 头部客户如盖瑞特、康明斯深度绑定，我们认为下游需求仍将保持稳步提升，预计 2024-2026 年收入分别为 11.8 亿元、13.5 亿元、15.2 亿元，同比增长 16.6%、14.5%、12.3%。新能源汽车零部件：是公

82、司的第二增长极业务。受益于国内新能源汽车市场持续高速增长，以及新能源客户的不断开拓，预计公司在新能源汽车产业链的布局逐渐完善。目前，公司年产 140 万件新能源汽车功能部件（产品包括：轻量化结构件、驱动电机零部件等）建设项目已顺利达产，同时“安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司”的设立，将继续扩大公司相关产能支撑。我们预测该业务2024-2026 年收入分别为 2.17 亿元、3.16 亿元、4.46 亿元，同比增长 43.6%、45.7%、41.4%。其他汽车零部件：收入规模占比相对较小，预计保持在 0.4 亿元。直线滚动功能部件：我们预测滚动功能部件业务将逐步成为公司第三增长极。在工业母机赛

83、道，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品首台套现已实现成功下线，并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。我们预测该业务 2024 年有望逐步开始放量，预计2024-2026 年收入分别为 0.15 亿元、0.80 亿元、1.5 亿元。毛利率方面，考虑到该产品对于精密加工要求较高的壁垒，我们认为其毛利率将高于公司传统业务，预计毛利率为45%-50%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 工装夹具及其他业务：工装夹具业务为订单制，波动性较大，因此参考历史数据平均水平，我们假设其收入为 0.9 亿元，毛利率为 35%。其他业务主要有飞

84、机机舱零部件、气动工具零部件及通讯基站零部件等，前期受下游行业下滑影响，随着飞机等行业的逐步恢复，预计收入将恢复至历史平均水平约 0.5 亿元，毛利率为 40%。表 7：公司分业务收入及毛利拆分预测（单位：亿元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽车零部件 营业收入 10.07 12.03 14.39 17.09 20.06 涡轮增压零部件 8.77 10.14 11.83 13.53 15.20 新能源汽车零部件 0.92 1.51 2.17 3.16 4.46 其他汽车零部件 0.38 0.38 0.40 0.40 0.40 同比 13.5%19.5%19.6%1

85、8.8%17.4%毛利率 33.6%33.4%34.1%35.4%34.2%直线滚动功能部件 营业收入 0.15 0.8 1.5 毛利率 45%45%50%工装夹具 营业收入 0.53 0.94 0.90 0.90 0.90 同比-35.4%77.8%-3.8%0.0%0.0%毛利率 44.3%35.6%35.0%35.0%35.0%其他（飞机零部件等）营业收入 0.38 0.46 0.50 0.50 0.50 同比-57.1%22.0%7.9%0.0%0.0%毛利率 39.1%60.2%40.0%40.0%40.0%合计 营业收入 10.97 13.43 15.94 19.29 22.96

86、同比 3.8%22.4%18.7%21.0%19.0%毛利率 34.3%34.5%34.4%35.9%35.4%资料来源：公司公告、申万宏源研究 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 15.94/19.29/22.96 亿元，同比增速18.7%/21.0%/19.0%，对 应 毛 利 率 分别 为 34.4%/35.9%/35.4%；归 母 净 利润3.31/4.31/5.15 亿元，同比增速 25.6%/30.3%/19.4%；对应当前（2024/4/23）PE为 27/21/18 倍。5.2 估值 基于公司以精密加工制造为核心能力，从涡轮增压零部件拓展至新能源汽车零部件打造第

87、二成长级，并进一步拓展直线滚动功能部件打造第三成长级，因此我们选取可比公司：产品以铝压铸精密中小件为主，拓展新能源汽车零部件新品类的爱柯迪；精密齿轮平台型公司，并拓展机器人减速机产品的双环传动；同样以汽车零部件为主要业务，拥有精密加工能力的 Tier2 供应商，并拓展研发人形机器人丝杠等产品的北特科技、五洲新春。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 四家可比公司 2024 年平均 PE为 34 倍，因此我们给与公司 2024 年 34 倍 PE，对应市值 113 亿元，相较于当前（2024/4/23）存在 24%上涨空间，首次覆盖

88、给予“买入”评级。表 8：公司与可比公司估值对比 2024/4/23 归母净利润（百万元）PE 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600933 爱柯迪 17.96 173.06 9.15 10.99 13.47-19 16 13-002472 双环传动 22.36 190.83 8.16 10.39 13.04 15.34 23 18 15 12 603009 北特科技 15.15 54.35 0.51 0.71 1.12 1.58 107 76 49 34 603667 五洲新春 17

89、.00 62.66 1.68 2.43 3.16-37 26 20-平均 47 34 24-300580 贝斯特 26.68 90.59 2.64 3.31 4.31 5.15 34 27 21 18 资料来源：iFind，申万宏源研究 注：爱柯迪、双环传动采用申万宏源预测，其他可比公司采用 iFind 一致预期；爱柯迪、五洲新春 2023 年采用预测值 6.风险提示 下游销量不及预期：下游混动车型销量增长是公司传统业务的重要支撑，若下游销量不及预期，将对公司收入产生较大影响；同时公司精密加工业务存在重资产特性，产能利用率下滑将对盈利能力造成影响。国际贸易环境风险：公司产品出口至美国、欧洲、韩

90、国、墨西哥、日本等多个国家和地区，公司的业务受到国际贸易环境变化的影响。同时公司产品出口主要采用美元结算，如果未来美元对人民币汇率进入下降通道，将使公司承担较大汇兑损失。新业务拓展不及预期：公司新业务尤其是直线滚动功能部件目前处于早期导入阶段，客户拓展和放量节奏存在不确定性风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,097 1,343 1,594 1,929 2,296 营业收入 1,097 1,343 1,594 1,929 2

91、,296 营业总成本 910 1,092 1,263 1,493 1,777 营业成本 721 880 1,045 1,236 1,483 税金及附加 12 13 15 19 22 销售费用 17 9 10 12 14 管理费用 95 110 120 141 161 研发费用 59 74 80 96 115 财务费用 6 5-7-11-18 其他收益 29 37 44 53 64 投资收益 10 10 10 10 10 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-6 3 0 0 0 信用减值损失-3-1-9-8-7 资产减值损失-10-3-2-2-1 资产处置收益 0 0 0 0 0

92、 营业利润 207 299 376 490 585 营业外收支-1 0 0 0 0 利润总额 206 299 376 490 585 所得税-26 34 42 56 67 净利润 232 265 333 434 518 少数股东损益 3 2 2 3 4 归母净利润 229 264 331 431 515 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 232 265 333 434 518 加：折旧摊销减值 145 165 173 185 197 财务费用 17 12-7-11-18 非经营损失-30 19-10-10-

93、10 营运资本变动-27-50-142-131-70 其它 5 15 0 0 0 经营活动现金流 342 427 347 468 617 资本开支 332 239 200 200 200 其它投资现金流 60-75 10 10 10 投资活动现金流-272-314-190-190-190 吸收投资 0 5 0 0 0 负债净变化 1-1 0 0 0 支付股利、利息 40 81 61 75 93 其它融资现金流-1 0 0 0 0 融资活动现金流-40-77-61-75-93 净现金流 33 37 96 204 335 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

94、披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,776 1,867 2,169 2,579 3,085 现金及等价物 785 919 1,016 1,219 1,554 应收款项 627 642 766 887 995 存货净额 312 290 372 456 520 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 52 16 16 16 16 长期投资 32 33 33 33 33 固定资产 1,376 1,422 1,465 1,495 1,513 无形资产及其他资产 245 236 23

95、0 225 219 资产总计 3,429 3,558 3,897 4,332 4,850 流动负债 530 440 514 600 711 短期借款 2 0 0 0 0 应付款项 456 395 469 554 665 其它流动负债 71 45 45 45 45 非流动负债 751 244 244 244 244 负债合计 1,281 685 759 844 955 股本 200 340 340 340 340 其他权益工具 136 0 0 0 0 资本公积 682 1,221 1,221 1,221 1,221 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 113 140 162 186 22

96、4 未分配利润 1,007 1,163 1,404 1,725 2,090 少数股东权益 10 10 12 16 19 股东权益 2,149 2,873 3,139 3,487 3,895 负债和股东权益合计 3,429 3,558 3,897 4,332 4,850 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)-每股收益 1.14 0.78 0.97 1.27 1.52 每股经营现金流 1.01 1.26 1.02 1.38 1.82 每股红利-0.20 0.25 0.33 每股净资产 6.30 8.43 9.21 1

97、0.22 11.41 关键运营指标(%)-ROIC 11.3 12.2 13.8 16.9 19.4 ROE 10.7 9.2 10.6 12.4 13.3 毛利率 34.3 34.5 34.4 35.9 35.4 EBITDA Margin 31.6 34.9 33.3 33.9 32.9 EBIT Margin 19.3 22.7 23.2 24.8 24.7 营业总收入同比增长 3.8 22.4 18.7 21.0 19.0 归母净利润同比增长 16.4 15.1 25.6 30.3 19.4 资产负债率 37.4 19.2 19.5 19.5 19.7 净资产周转率 0.51 0.47

98、 0.51 0.56 0.59 总资产周转率 0.32 0.38 0.41 0.45 0.47 有效税率-13.1 11.6 11.6 11.6 11.6 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公

99、司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华

100、北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整

101、体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只

102、是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

103、。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。