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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上海电影上海电影（601595）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 04 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/影视院线 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 28.7 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)448.20 流通A股股本(百万股)448.20 A 股总市值(百万元)12,863.34 流通A股市值(百万元)12,863.34 每股净资产(元)3.67 资产负债率(%)40.21 一年内最高/最低(元)42.33/17.44 作

2、者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S02 曹睿曹睿 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 影业为基影业为基 IP 为翼，集团赋能发展可期为翼，集团赋能发展可期 公司背景：“电影发行放映公司背景：“电影发行放映+大大 IP 开发运营开发运营”双轮驱动，影院主业稳健发展，新增”双轮驱动，影院主业稳健发展，新增IP 业务助力收入增量业务助力收入增量 上海电影正式成立于 2012 年，具备完整的“发行+院线+高端影院”电影产业链。2023 年收购上影元 51%股权，获得了 60 个经典动画

3、及真人影视作品的运营版权，进入电影发行放映与大 IP 开发运营双轮驱动发展模式。目前，上海电影主营业务涵盖电影发行、电影院线、影院管理、大 IP 开发。电影发行放映业务稳健发展：票务板块直营、加盟单银幕票房产出远超行业均值，电影发行放映业务稳健发展：票务板块直营、加盟单银幕票房产出远超行业均值，发行板块加码精品、深耕发行板块加码精品、深耕 IP 内容内容 票务板块，公司直营影院主要分布在高线城市，依托区位优势人均票价高于行业平均；加盟影院持续扩张，联和票房在公司上市后一直稳居全国前四，且作为头部院线，有望受益于向龙头集中的行业趋势，市占率有望提升。发行板块，公司深度参与 IP 内容开发创作，后

4、续借助集团资源赋能，公司对重点影片的参与数量及份额有望提升。大大 IP 开发运营业务变现增量可观：授权板块大客户年框化提升开发运营业务变现增量可观：授权板块大客户年框化提升 ARPU；衍生品板块；衍生品板块填补国风内容填补国风内容 IP 品类空缺，线上网店热销、线下借助影院资源售卖；空间板块品类空缺，线上网店热销、线下借助影院资源售卖；空间板块 IP美陈效果吸睛，美陈效果吸睛，AI 技术融入文商旅业态技术融入文商旅业态 授权板块，商品及营销授权形式多样化助力新用户获取，年框协议在绑定高价值客户的同时或有效缩短项目落地周期，在单客户平均价值及合作频次提升的驱动下 IP授权业务潜力有望进一步释放；

5、游戏授权带来长期的流水分成，预计稳态每年贡献1.9-4.9 亿收入。衍生品板块，线上主要渠道为头部电商，上美影网店物流及服务评分更优，粉丝增量空间大；线下主要依托影院门店打造购物场景，节省专门设店成本；且 IP 内容上卡位稀缺国风内容 IP 衍生品，粉丝忠诚度高、生命周期长。空间板块，节假日时期的大型商圈、展览效果吸睛，深受市场认可；同时线下沉浸式布展也有助于扩大 IP 品牌影响力，提升粉丝对 IP 的认同感，提高 IP 消费意愿。此外公司注重新赛道孵化，重点投资“IP+新赛道”，AI 新技术与 IP 产业链形成合力。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计公司 2023/2024/2025

6、 年营收分别为 7.91/10.22/12.16 亿元，归属母公司净利润为 1.24/2.18/3.24 亿元。我们认为，公司影院主业稳健、一线城市影院市占率优势突出，且有潜在市占率提升的逻辑；新增大 IP 开发运营业务带来收入增量及估值弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险风险提示提示：IP 商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；网络媒体竞争的风险；优质内容供给不足的风险；IP 授权游戏的流水分成比例不及预期的风险；23年业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 23 年年报为准；测算具有一定主观性，仅供参考。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2

7、024E 2025E 营业收入(百万元)731.08 368.35 791.20 1,021.55 1,215.54 增长率(%)136.37(49.62)114.80 29.11 18.99 EBITDA(百万元)63.68 105.73 191.33 287.00 399.02 归属母公司净利润(百万元)21.87(334.80)124.06 218.17 324.07 增长率(%)(105.07)(1,630.74)(137.05)75.86 48.54 EPS(元/股)0.05(0.75)0.28 0.49 0.72 市盈率(P/E)588.13(38.42)103.69 58.96

8、39.69 市净率(P/B)6.66 8.17 7.51 6.67 5.72 市销率(P/S)17.59 34.92 16.26 12.59 10.58 EV/EBITDA 34.38 25.66 56.30 35.85 24.87 资料来源：Wind，天风证券研究所 -51%-42%-33%-24%-15%-6%3%12%-082023-12上海电影沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.上海电影：影业为基上海电影：影业为基 IP 为翼，集团赋能发展可期为翼，集团赋能发展可期.5 1.1.

9、发展历程：“发行+院线+高端影院”全产业链布局，构建 IP 运营第二曲线.5 1.2.股权架构：背靠上海国资委，上影集团控股并赋能.5 1.3.公司治理：管理团队经验丰富.6 1.4.业务结构：电影发行放映为主业，2023 年新增大 IP 开发运营业务.7 1.4.1.收入及毛利率情况：2023 年公司业绩大幅增长，毛利率显著改善.8 1.4.2.费用率及盈利情况：费用率恢复至疫前水平，全年盈利扭亏为盈.8 1.5.股价复盘：大盘票房等影视板块 影响，IP+AI 等 催化叠加.9 2.电影主业：票务板块量价齐升，发行板块加码精品电影主业：票务板块量价齐升，发行板块加码精品.10 2.1.行业：

10、大盘票房显著复苏，行业集中度提升.11 2.2.影院板块：直营影院布局以上海为主，单银幕票房产出表现优异.13 2.2.1.影院板块：均价优于行业均值，特色影厅与“影院+”增大影城吸引力.14 2.3.院线板块：加盟影院数量持续增加，市占率保持行业前列.15 2.4.发行板块：2024 年公司参与作品质量提升，看好 IP 创作的持续性与创造力.15 2.4.1.发行板块：依托集团资源优势，优质作品的参与度有望进一步提升.16 3.IPIP 业务：商品、游戏授权业务：商品、游戏授权-衍生品衍生品-空间空间-新赛道孵化全产业链运营，变现增量可观新赛道孵化全产业链运营，变现增量可观.17 3.1.上

11、影元文化 IP：优质 IP 受众基数大，商业变现能力强.18 3.2.商品及营销授权：领域拓展增加客户数量，年框化提升 ARPU.19 3.2.1.商品及营销授权：建设新媒体矩阵+丰富图库，提升 IP 授权业务竞争力.20 3.3.游戏联动及授权：国风美学吸引年轻群体，IP 角色丰富游戏体验.21 3.3.1.游戏授权收入测算：预计稳态每年贡献 1.9-4.9 亿.22 3.4.衍生品板块：全年收入千万量级，线上网店热销，线下借助影院资源带动售卖 23 3.4.1.衍生品竞争力拆解：粉丝基数可观，填补国风内容 IP 品类空缺.24 3.5.空间数字化开发：IP 美陈效果吸睛，AI 融入文商旅业

12、态.25 3.6.新赛道孵化：重点投资“IP+新赛道”，AI 技术催化加快.25 4.盈利预测盈利预测.26 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图 1：上海电影发展历程.5 图 2：上海电影股权结构（截至 2023 年三季报）.6 图 3：上影集团部分优质子公司与上影股份形成协同（截至 2024/3/15）.6 图 4：公司管理层简介.6 图 5：公司收入拆分及主要占比（亿元，%）.7 图 6：公司业务及其竞争优势.7 图 7：2023 年公司营收回升.8 FYkYeXmW9ZnUmUoNnO6M9RaQpNrRmOtPiNqQrNeRoMuMbRmNpPwMpNnNMYmRpN

13、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：公司各业务及综合毛利率情况.8 图 9：2023 年公司毛利率重回良性增长通道.8 图 10：公司归母净利润及同比情况（亿元，%）.9 图 11：公司费用率情况（%）.9 图 12：公司股价催化因素及影响事件.9 图 13：公司股价及行业走势.10 图 14：公司各业务收入占比.10 图 15：公司电影放映+广告+卖品收入及毛利率.11 图 16：公司电影发行收入及毛利率.11 图 17：全国电影票房情况(亿元,%).11 图 18：内地上映影片数量（部）.11 图 19：2018-2023 年院线

14、集中度持续攀升(亿元).11 图 20：全国影院数及屏幕数增速趋缓（个,块）.11 图 21：全国观影人次及平均票价.12 图 22：方法一：春节档累计票房/春节档票房占全年份额.12 图 23：方法二：观影人次 x 平均票价.12 图 24：公司直营影院票房及市占率（亿元，%）.13 图 25：2018-2023 年公司直营影院银幕数与影院数（块，家）.13 图 26：公司直营、加盟影院单银幕票房产出（万元）.13 图 27：公司影院主要布局在上海地区(截至 2024 年 3 月 17 日).13 图 28：直营影院票价高于全国均价超 20%.14 图 29：上海影城 SHO 0 号厅天幕.

15、14 图 30：放映现场.14 图 31：公司直营及加盟影院数量.15 图 32：公司院线票房及市占率.15 图 33：公司发行板块收入情况.16 图 34：上影股份近年参与的电影作品（截至 2024/4/9）.16 图 35：中国奇谭B 站播放量破 3 亿（截至 2024/3/19）.16 图 36：中国奇谭豆瓣 25.87 万人评分 8.7（截至 2024/3/19）.16 图 37：上影集团近年参与的电影作品（截至 2024/3/19）.16 图 38：公司及集团储备的影视作品（截至 2024/3/19）.17 图 39：上影元的股权结构.18 图 40：大 IP 开发运营业务细分板块.

16、18 图 41：上影集团与上美影无偿向上影元文化转让共 60 个 IP.18 图 42：中国 IP 授权行业的市场规模(按零售价值计)，单位：亿元.19 图 43：公司 2023 年重点商业授权项目.20 图 44：公司 2024 年重点商业授权项目.20 图 45：公司“IP+服务”矩阵.20 图 46：上影元开放多个岗位持续热招.20 图 47：水墨、经典手稿、Q 版、波普风格.20 图 48：公司重点游戏联动项目.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 49：阴阳师延续上美影水墨艺术灵感.21 图 50：光遇改编敦煌壁画鹿王本生.

17、21 图 51：公司重点游戏授权项目.22 图 52：单个游戏年授权收入测算（亿元）.22 图 53：所有游戏年授权收入测算（亿元）.22 图 54：上海影城 SHO 中国奇谭主题店.23 图 55：IP 衍生品淘宝旗舰店对比（截至 2024/3/20）.23 图 56：公司 IP 衍生品分类及基本信息汇总（截至 2024/3/20）.23 图 57：日本各大头部 IP 公司 2023 年收入情况.24 图 58：公司 IP 具备内容底蕴、沉淀时间长（截至 2024/3/20）.24 图 59：厦门园博苑哪吒 45 周年特展.25 图 60：中国奇谭走进盛泽小满节.25 图 61：上海南丰城齐

18、乐龙龙大团圆展.25 图 62：“哪吒幻影 SHO”数智人.25 图 63：AI 融入公司空间数字化业务.25 图 64：新视野基金资金构成（截至 2024/4/9）.26 图 65：2023 年 12 月上影新视野基金首场路演项目 pipeline.26 图 66：周期性征集“科技+艺术”的前沿项目.26 图 67：2024 年 2 月 29 日 iNEW 战略发布会.26 图 68：影院票房及放映收入预测.27 表 1：公司头部特色影城.14 表 2：电影产业链收入分配.15 表 3：公司各业务收入（百万元，含预测）.27 表 4：主要财务信息预测.27 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次

19、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.上海电影：影业为基上海电影：影业为基 IP 为翼，集团赋能发展可期为翼，集团赋能发展可期 1.1.发展历程：“发行发展历程：“发行+院线院线+高端影院”高端影院”全产业链布局，构建全产业链布局，构建 IP 运营第运营第二曲线二曲线 公司前身东方发行经过多次集团资产注入，成为业内少数形成电影发行放映全产业链的电公司前身东方发行经过多次集团资产注入，成为业内少数形成电影发行放映全产业链的电影企业。影企业。1994 年 10 月，公司前身上海东方影视发行有限责任公司成立，主要从事影视发行业务。2010 年 12 月，上影集团将其所持有的上海影

20、城 100%股权、成都影城 90%股权、昆明影城 90%股权、南京影城 51%股权等影院控制权无偿划转至东方发行。2012年 6 月，集团子公司永乐股份将其所持联和院线 60%股权和上海农村数字院线 40%股权转让至东方发行。截至 2012 年 6 月，东方发行已具备“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发行放映产业链。20122012 年公司正式成立，年公司正式成立，20162016 年上交所上市。年上交所上市。2012 年 7 月，上海电影股份有限公司挂牌成立，由上影集团与精文投资作为发起人将东方发行进行整体改制设立而成。2013 年 11月，子公司天下票仓成立，是提供在线

21、票务、网上营销和电子商务服务在内的电影市场网络平台。2016 年 8 月，上海电影于上海证券交易所完成 IPO 上市，成为国内首批实现在A 股主板上市的国有电影企业之一。20232023 年收购上影元，打造年收购上影元，打造 IPIP第二增长曲线。第二增长曲线。公司持续贯彻上影集团以“精品内容、大 IP开发、数字化转型”为核心的“十四五”战略规划，2023 年 5 月完成上影元（上海）文化科技发展有限公司（以下简称“上影元”）51%股权的收购并将其并表，获得了大闹天宫葫芦兄弟黑猫警长等经典动画作品，以及女篮五号城南旧事芙蓉镇等经典真人影视共 60 个作品的运营版权，正式进入电影发行放映与大 I

22、P 开发运营双轮驱动发展模式。图图 1：上海电影发展历程：上海电影发展历程 资料来源：上海电影公司公告，上海电影官网，上海电影招股书，天风证券研究所 1.2.股权架构：背靠上海国资委，上影集团控股并赋能股权架构：背靠上海国资委，上影集团控股并赋能 上影集团为控股股东，上海国资委为实控人。上影集团为控股股东，上海国资委为实控人。截至 2023 年三季报，上影集团持股 69.22%，上海国资委为公司实际控制人。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：上海电影股权结构（截至：上海电影股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）资料来源：公司

23、财报，天风证券研究所 公司是上影集团旗下唯一上市公司，集团资源持续赋能。公司是上影集团旗下唯一上市公司，集团资源持续赋能。1 1）集团内容资产丰富。）集团内容资产丰富。上影集团为国有独资企业，是中国最具规模和实力的现代电影集团之一，自 1949 年成立以来积累了 870 多部电影、600 多部（集）动画、1500 余部译制片等丰富内容资源。集团持续打造“海派盛宴计划”锻造海派精品影视，多部作品顺利推进，拼桌已于 2023 年 11 月杀青、爱情神话平行篇好东西并已于 2024年 3 月开机，公司有望积极参与集团后续系列海派 IP 的整合开发。2 2）集团旗下公司业务协同赋能。）集团旗下公司业务

24、协同赋能。集团的控股子公司包含上影厂、上美影、上海译制厂等中国老牌影视企业，覆盖制片、演艺、译制、技术、展陈等业务资源。公司已成立 iPAi数字业务中心，牵头整合上影制作等集团资源、推动 AI 技术应用研发和算力搭建，上美影“AI动画”、上译厂“AI有声”、上技厂“AI+影视基地”、上海影视乐园“VR、AR+文旅”、上美设“AI 数字展陈IP”，助力 IP 产品多元化放量。图图 3：上影集团部分优质子公司与上影股份形成协同（截至：上影集团部分优质子公司与上影股份形成协同（截至 2024/3/15）资料来源：爱企查，公司公告，天风证券研究所 1.3.公司治理：管理团队经验丰富公司治理：管理团队经

25、验丰富 管理团队在传媒广电、影视制片、资产管理、投资运营各有深厚背景及丰富资源，相关经管理团队在传媒广电、影视制片、资产管理、投资运营各有深厚背景及丰富资源，相关经验形成合力，共领公司发展。验形成合力，共领公司发展。市场化绩效改革调动员工积极性。市场化绩效改革调动员工积极性。2021 年传统主业受疫情影响，公司推行绩效改革，推行市场化考核机制，卖品激励、团体票激励、非票收入激励等制度调动影院一线的积极性、创造力，2023 年公司一线员工人均收入显著提升，较 2022 年增长 46.53%。图图 4：公司管理层简介：公司管理层简介 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的

26、信息披露和免责申明 7 资料来源：上海电影官网，天风证券研究所 1.4.业务结构：电影发行放映为主业，业务结构：电影发行放映为主业，2023 年新增大年新增大 IP 开发运营业务开发运营业务 上海电影以发行上海电影以发行-院线院线-影院为主业。影院为主业。公司具备“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发行放映产业链，分为电影发行、院线经营、影院经营三大业务板块。电影放映为核心业务板块，2022 年该板块收入占总营收的 71.1%。图图 5：公司收入拆分及主要占比（亿元，：公司收入拆分及主要占比（亿元，%）资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 20232023 年收购上

27、影元，新增大年收购上影元，新增大 IPIP开发业务。开发业务。2023 年 5 月，公司收购上影元 51%股权并完成并表，正式进入电影发行放映与大 IP 开发运营双轮驱动发展模式。IP 业务涵盖商品及营销授权、游戏联动及授权、衍生品及空间数字化开发。随 IP 业务落地放量，有望增大业绩弹性。图图 6：公司业务及其竞争优势：公司业务及其竞争优势 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：上海电影公司公告，上海电影招股书，博纳影业招股书，上影元微信公众号，Boss 直聘，猫眼专业版 APP 等，天风证券研究所 1.4.1.收入及毛利率情况：收

28、入及毛利率情况：2023 年公司业绩大幅增长，毛利率显著改善年公司业绩大幅增长，毛利率显著改善 20232023 年收入随票务大盘复苏逐步改善。年收入随票务大盘复苏逐步改善。根据公司 2023 年度业绩快报，2023 年营业总收入 7.91 亿元，上年同期重述后同比增长 84.11%。2020/2021/2022 年营业收入为3.09/7.31/3.68 亿元，同比变动-72.05%/136.37%/-49.62%。公司主业为电影发行放映，收入主体为线下影院，2020-2022 年收入体量缩减主要受疫情影响。图图 7：2023年公司营收回升年公司营收回升 资料来源：iFinD，公司财报，天风证

29、券研究所 毛利率显著改善，毛利率显著改善，IPIP业务有望驱动毛利率提升。业务有望驱动毛利率提升。2023年前三季度公司综合毛利率25.5%，同比增加 37.37pct，且高于疫情前 2018/2019 年 15.8%/17.3%的毛利率水平；2020/2021/2022年 综 合 毛 利 率 为-2.81%/10.13%/-10.65%，同 比 变 动-20.10pct/12.94pct/-20.78pct。我们认为，未来随影厅焕新与“影院+”业务提升广告价值和卖品销量，公司毛利率具备上行空间。图图 8：公司各业务及综合毛利率情况：公司各业务及综合毛利率情况 图图 9：2023年公司毛利率重

30、回良性增长通道年公司毛利率重回良性增长通道 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 1.4.2.费用率及盈利情况：费用率恢复至疫前水平，全年盈利扭亏为盈费用率及盈利情况：费用率恢复至疫前水平，全年盈利扭亏为盈 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 管理费用率波动较大，销售管理费用率波动较大，销售/财务费用率相对稳定。财务费用率相对稳定。2023 年前三季度，公司销售、管理及财 务 费 用 率 分 别 为2.05%/9.09%/0.41%，同 比2022前 三 季 度0.91pct/-3.4

31、6pct/-3.02pct。2023 年前三季度，公司管理费用率优化至疫前水平，主因公司积极谈判将部分影院租赁条款改为纯提成、减少了租金成本，且收入随票务大盘复苏而改善。2020 年管理费用率偏高，主要因为将影院租金物业/折旧摊销/人工成本从营业成本重分类至管理费用，且同年收入受疫情影响缩减。20232023 年公司归母净利润年公司归母净利润 1.21.24 4 亿元，同比扭亏为盈。亿元，同比扭亏为盈。根据业绩快报，2023 归属于上市公司股东净利润 1.24 亿元，我们认为主要驱动是 1）2023 年电影市场复苏，大盘恢复增长；2）发行放映业务降本增效，收入结构上，影城焕新、异业合作、会员营

32、销等多种举措拉动票房和人次、带动广告及卖品增长；费用上，部分影院租赁条款改为纯提成，减少了租金成本；3）大 IP开发业务发力。图图 10：公司归母净利润及同比情况（亿元，：公司归母净利润及同比情况（亿元，%）图图 11：公司费用率情况（：公司费用率情况（%）资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 1.5.股价复盘：大盘票房等影视板块影响，股价复盘：大盘票房等影视板块影响，IP+AI 等催化叠加等催化叠加：公司股价在 2020 年 5 月、2023 年 3 月/12 月走出区别于影视指数的独立行情。主要受益于董事长变更、收购上影元开拓 IP

33、 板块带来的业绩增量预期、热剧繁花带来的热度以及公司 AI 应用进展。：23 年 3 月中旬 GPT-4 发布、23 年 11 月文生视频 PIKA1.0 发布、24 年 2 月文生视频 Sora AI 多模态的多轮催化；以及 23 年暑期档、24 年春节档较好的票房表现影响。图图 12：公司股价催化因素及影响事件：公司股价催化因素及影响事件 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：iFinD，上海电影公司公告，新浪财经，纽约时报中文网，微软官网，央视网等，天风证券研究所 图图 13：公司股价及行业走势：公司股价及行业走势 资料来源：

34、iFinD，上海电影公司公告，新浪财经，纽约时报中文网，金融界，微软官网，央视网等，天风证券研究所 2.电影主业：票务板块量价齐升，发行板块加码精品电影主业：票务板块量价齐升，发行板块加码精品 公司具备“专业化发行公司具备“专业化发行+综合型院线综合型院线+高端影院经营”的完整电影产业链高端影院经营”的完整电影产业链，分为电影发行（计入财报中的电影发行收入）、院线管理（计入电影发行收入）、影院经营（对应电影放映、卖品、广告服务收入）三大业务板块。图图 14：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 电影院线业务占收入超八成。电影院线业务占收入超八成

35、。2020/2021/2022 年电影放映+广告+卖品收入分别为2.61/6.27/3.12 亿元，同比-73.26%/+140.27%/-50.18%，占当年营 业收入比 重84.40%/85.79%/84.83%。公司发行业务基本维持稳定。公司发行业务基本维持稳定。2020/2021/2022 年发行收入分别为 0.16/0.48/0.20 亿元，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 同比-73.63%/+200.67%/-59.17%，占当年营业收入比重 5.14%/6.54%/5.30%。图图 15：公司电影放映：公司电影放映+广告广

36、告+卖品收入及毛利率卖品收入及毛利率 图图 16：公司电影发行收入及毛利率：公司电影发行收入及毛利率 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 2.1.行业：大盘票房显著复苏，行业集中度提升行业：大盘票房显著复苏，行业集中度提升 20232023 年大盘票房显著复苏至年大盘票房显著复苏至 20192019 年年 85%85%。2019 年之前国内电影市场总票房持续上行，于 2019 年达到 642.66 亿高点；2020-2022 年新冠疫情影响总票房情况。2023 年，供给端，往年积压项目和进口片常态化、新内容供给较为充沛、题材丰富；需求

37、端，伴随防疫政策优化、线下活动常态化，观影习惯恢复；2023 年全年电影票房 549.15 亿元，同比增加 82.64%，恢复至 2019 年的 85%水平。图图 17：全国电影票房情况：全国电影票房情况(亿元亿元,%)图图 18：内地上映影片数量（部）：内地上映影片数量（部）资料来源：iFinD，天风证券研究所 资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 院线方面，行业集中度持续提升。院线方面，行业集中度持续提升。疫情下行业出清，截至 2023 年底全国共有 49 条院线，较 22 年减少 2 条。2023 前五大院线票房占比 48.49%，较疫情前 2019 年上升 2.88pct，集中

38、度提升。且全国影院数及屏幕数增速趋缓，公司作为头部院线，有望受益于向龙头集中的行业趋势，市占率有望提升。图图 19：2018-2023年院线集中度持续攀升年院线集中度持续攀升(亿元亿元)图图 20：全国影院数及屏幕数增速趋缓（个：全国影院数及屏幕数增速趋缓（个,块）块）资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 20242024 年春节档票房超预期突破年春节档票房超预期突破 8080 亿创新高，优质影片和观影需求有望带动全年大盘增亿创新高，优质影片和观影需求有望带动全年大盘增 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

39、露和免责申明 12 长。长。2024 年春节档期间（2 月 10 日-2 月 17 日）累计实现票房 80.51 亿元，同比增长19.01%（2023 年同期 67.65 亿元），累计观影人次 1.63 亿，创历史新高。图图 21：全国观影人次及平均票价：全国观影人次及平均票价 资料来源：iFinD，灯塔专业版 APP，天风证券研究所 2024 年随着供需共振，细分题材的多样化满足不同观影需求，结合短视频等新媒体宣发进一步渗透非核心观影人群，我们认为中性偏乐观的情况下，2024 年全年大盘票房约580-613 亿元。我们采用两种方式对 2024 年大盘进行预测：方法一：春节档前六日累计票房方法

40、一：春节档前六日累计票房/全年票房份额。全年票房份额。我们认为，春节档作为行业全年最重要的档期之一，参考 2018/2019/2023 的中枢水平，近年占大盘全年份额在 11%波动。图图 22：方法一：春节档累计票房：方法一：春节档累计票房/春节档票房占全年份额春节档票房占全年份额 资料来源：iFinD，灯塔专业版 APP，天风证券研究所 方法二：观影人次方法二：观影人次 x x 平均票价。平均票价。我们认为，春节档的观影人次作为全年观影高峰，占全年人次比例近年在 10%波动。2023 年人均观影频次明显回升，全年观影人次升至 13 亿，全国平均票价增至 42.3 元；随 2024 年观影习惯

41、持续恢复，预计 2024 全年观影人次上升至 12-14 亿人，平均票价继续上涨至 43 元左右。图图 23：方法二：观影人次：方法二：观影人次 x 平均票价平均票价 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：iFinD，灯塔专业版 APP，天风证券研究所 2.2.影院板块：直营影院布局以上海为主，单银幕票房产出表现优异影院板块：直营影院布局以上海为主，单银幕票房产出表现优异 2023 年直营影院票房恢复性增长。2023 年，公司直营影院累计实现票房 6.32 亿元（含服务费），同比2022 年增长129.71%；市占率升至1.17%，

42、较2022年同期提升0.25pct，距 2017-2019 的水平仍有差距。从供给端（单银幕票房*银幕数）看，公司直营单银幕票房产出远超行业均值，银幕数相对稳定。截至 2024 年 3 月 17 日，公司直营影院 51 家，其中 24 家在上海，其他分布在新一线和二线城市。2023 年底直营影院银幕数 375 块，2018-2023 年公司自营、加盟影院单银幕票房产出均超行业平均，尤其 2023 年直营单银幕票房产出高于行业平均产值137%。图图 24：公司直营影院票房及市占率（亿元，：公司直营影院票房及市占率（亿元，%）图图 25：2018-2023年公司直营影院银幕数与影院数（块，家）年公

43、司直营影院银幕数与影院数（块，家）资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 图图 26：公司直营、加盟影院单银幕票房产出（万元）：公司直营、加盟影院单银幕票房产出（万元）图图 27：公司影院主要布局在上海地区：公司影院主要布局在上海地区(截至截至 2024年年 3月月 17日日)资料来源：iFinD，公司财报，灯塔专业版 APP，天风证券研究所 资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.2.1.影院板块：均价优于行业均值，特色影厅与“影院影院板

44、块：均价优于行业均值，特色影厅与“影院+”增大影城吸引力增大影城吸引力 依托高线城市区位优势，公司直营影院人均票价高于行业平均。依托高线城市区位优势，公司直营影院人均票价高于行业平均。2023 年平均票价（含服务费）为 51.8 元，超全国均价 22.75%。图图 28：直营影院票价高于全国均价超：直营影院票价高于全国均价超 20%资料来源：灯塔专业版 APP，天风证券研究所 持续焕新高端特色影厅，有望提升人均票价。持续焕新高端特色影厅，有望提升人均票价。公司持续焕新影城，进一步增大影城吸引力，带动票房提升。23 年 11 月-24 年 1 月上海影城 SHO 蝉联上海地区票房第一。上影影城（

45、港汇永华 IMAX 店）实现上海地区 2023 年全年票房第一。图图 29：上海影城：上海影城SHO 0 号厅天幕号厅天幕 图图 30：放映现场：放映现场 资料来源：新浪财经，天风证券研究所 资料来源：上海电影公众号，天风证券研究所 拓宽收入来源：“影院拓宽收入来源：“影院+”模式帮助影院提升日常人流热度，增加广告、卖品收入。”模式帮助影院提升日常人流热度，增加广告、卖品收入。公司持续拓展影院功能，转变为复合娱乐消费社交场所。“影院+音乐会”“影院+游戏”英雄联盟全球总决赛转播等活动有助于提升影城影响力、提高广告收入。“影院+IP”系列周边入驻全国各地 SFC 上影影城门店增加卖品收入，例如中

46、国奇谭主题店落地上海影城 SHO、时光网开发葫芦兄弟影院爆米花桶及互动饮料杯。表表 1：公司头部特色影城公司头部特色影城 影院名称影院名称 特色特色 2323年平均票价（元）年平均票价（元）2323 年票房年票房(万元万元)上海影城SHO 23 年6 月焕新升级，1 号厅上海杜比剧场适配最新技术的特效影片；2 号厅可伸缩活动座椅系统打造沉浸式空间；5、6号厅配备 4K 高对比度HDR 放映技术，满足评委、导演等专业人群的观影需求 80.4 2368.1 港汇永华 IMAX 店 22 年10 月焕新升级，以电影元素“丛林星战”为装修场景；与丝芙兰合作推出花园试妆角，与沙龙、直播等活动结合。81.

47、3 4286.3 徐汇日月光店 引入柯南系列、奥特曼系列以及新世纪福音战士系列周边“快闪店”，为区域内首家 61.2 1830.9 LaLaport 上海金桥店 2021 年 10 月开业，配置 LUXE 杜比全景巨幕厅、4DX SCREEN 沉浸式 4D 影厅 64.2 1642.7 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：猫眼专业版 APP，新浪财经，上影集团微信公众号，天风证券研究所 2.3.院线板块：加盟影院数量持续增加，市占率保持行业前列院线板块：加盟影院数量持续增加，市占率保持行业前列 加盟影院持续扩张。加盟影院持续扩张。

48、2023 年公司下属联和院线累计实现票房 44.83 亿元（含服务费），同比增长 105.90%。2021/2022/2023 年加盟影院数量分别为 724/769/796 家，同比增长 3.72%/6.22%/3.51%；加盟影院银幕总数为 4653/4949/5101 块。联和院线的票房在公司上市后一直稳居全国前四，市占率较为稳定，联和院线的票房在公司上市后一直稳居全国前四，市占率较为稳定，20232023 年相对年相对2017/20192017/2019 年略有提升。年略有提升。公司下属联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，为旗下加盟影院提供盘面数据分析、排片指导、管理输出和个

49、性化服务。2023 年受益于大盘恢复、联和院线利用头部平台优势提供电影放映集成解决方案、放映耗材、放映光源升级方案、二手设备资源调配方案，最大程度解决加盟客户需求，吸引其他院线的加盟商加入，市占率提升至 8.28%，较 2022 年同期提升 1.01pct，在全国 49 条院线中排名第三。图图 31：公司直营及加盟影院数量：公司直营及加盟影院数量 图图 32：公司院线票房及市占率：公司院线票房及市占率 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 表表 2：电影产业链收入分配电影产业链收入分配 环节环节 制片制片 发行发行 院线院线 影院影院

50、业务 包括电影的融资，拍摄和后期制作。制片公司拥有电影版权，将电影某一期限内的版权出售给渠道发行商。上影联和充分发挥上影集团制片优势及上影股份影院、院线渠道优势，同时利用其他股东资源优势，持续丰富片单储备，参与头部影片宣发。公司下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，拥有良好的业界口碑和品牌美誉度，其加盟影院数量和票房规模在同行业中始终处于领先地位。联和院线可以为旗下加盟影院提供专业化数据分析、排片指导、管理输出和个性化服务。影院是电影产业链中最为重要的一个终端，是影片放映的实际场所和票房回收的首个环节，包含票房分账、附加产品及电影衍生产品的销售收入。一般分配比例 制片方与发行方

51、协商 不低于分账票房的43%院线票房分账由院线、发行方、影院协商确定 不超过分账票房的50%资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4.发行板块：发行板块：2024年公司参与作品质量提升，看好年公司参与作品质量提升，看好 IP创作的持续性与创创作的持续性与创造力造力 发行板块收入贡献较小，看好后续提升空间。发行板块收入贡献较小，看好后续提升空间。2020/2021/2022 年公司发行收入为0.16/0.48/0.20 亿元，同比-73.63%/200.67%/-59.17%。2023 年参与发行影片共 4 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

52、6 部，分别为中国乒乓之绝地反击敦煌女儿望道超级英雄美猴王：齐天儿，票房共计 1.87 亿。其中公司主发行电影望道获内地清明节历史片票房冠军，是全国党建学习观影活动首选。2024 年公司参与电影的票房成绩有所提升，春节档已联合出品2 部热门电影热辣滚烫熊出没逆转时空。图图 33：公司发行板块收入情况：公司发行板块收入情况 图图 34：上影股份近年参与的电影作品（截至：上影股份近年参与的电影作品（截至 2024/4/9）资料来源：iFinD，公司财报，天风证券研究所 资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 公司深度参与公司深度参与 IPIP内容开发创作。内容开发创作。2023 年 7 月公

53、司聚焦“精品内容”战略，实施“头部精品、腰部黑马、网红爆款”三三制战术，通过控股公司上影元直接参与优质内容资产开发。2023 年 9 月已参与现象级作品中国奇谭第二季的制作和小妖怪的夏天大电影的开发，优质作品具备持续性与创造力，看好公司未来的 IP 开发、出品能力。图图 35：中国奇谭：中国奇谭B 站播放量破站播放量破 3亿（截至亿（截至 2024/3/19）图图 36：中国奇谭 豆瓣：中国奇谭 豆瓣 25.87万人评分万人评分 8.7（截至（截至 2024/3/19）资料来源：哔哩哔哩官网，天风证券研究所 资料来源：豆瓣，天风证券研究所 2.4.1.发行板块：依托集团资源优势，优质作品的参与

54、度有望进一步提升发行板块：依托集团资源优势，优质作品的参与度有望进一步提升 借助集团资源赋能，公司对重点影片的参与数量及份额有望提升。借助集团资源赋能，公司对重点影片的参与数量及份额有望提升。2022/2023 年上影集团参与电影作品数量分别为 4/10 部，合计票房 64.25/106.20 亿元，分别占比当年总票房21.37%/19.34%。控股股东上影集团发行出品能力较强，近年参与多部头部影片。公司及集团影视作品储备丰富、进展顺利。我们认为，依托集团资源优势，公司未来在优质影片的参与度仍有较大提升空间。图图 37：上影集团近年参与的电影作品（截至：上影集团近年参与的电影作品（截至 202

55、4/3/19）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：猫眼专业版 APP，天风证券研究所 图图 38：公司及集团储备的影视作品（截至：公司及集团储备的影视作品（截至 2024/3/19）资料来源：上影集团微信公众号，上海证券报，灯塔专业版 APP，猫眼专业版 APP 等，天风证券研究所 3.IPIP 业务：商品、游戏授权业务：商品、游戏授权-衍生品衍生品-空间空间-新赛道孵化全产业链新赛道孵化全产业链运营，变现增量可观运营，变现增量可观 公司收购上影元公司收购上影元 51%51%股权，开拓股权，开拓 IPIP 开发运营板块。开发运营板

56、块。上影元运营 60 部动画及真人影视 IP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资产（截至 2023 年 3 月），收购上影元后，公司拥有了经典动画葫芦兄弟黑猫警长九色鹿天书奇谭等，以及经典影视日出阿 Q 正传庐山恋三毛从军记等 60 部作品的著作财产权（复制权、发行权、表演权、广播权、改编权、翻译权、汇编权、展览权等，不含展映播映权）及许可商标的商标专用权，正式进入电影发行放映与大 IP 开发运营双主业发展模式，业务板块涵盖商品及营销授权、游戏联动及授权、衍生品及空间数字化开发。20232023 年年 5 5 月完成对上影元的收购及并表

57、。月完成对上影元的收购及并表。2023 年 3 月 6 日，公司与控股股东上影集团签署收购上影集团所持有上影元文化 51%股权的协议，收购价格为人民币 6120.24 万元。2023 年 5 月 16 日完成收购并将上影元并表。图图 39：上影元的股权结构：上影元的股权结构 资料来源：公司公告，爱企查，天风证券研究所 图图 40：大：大 IP 开发运营业务细分板块开发运营业务细分板块 资料来源：上影元微信公众号，上影集团官网，Taptap，新浪福建，天风证券研究所 3.1.上影元文化上影元文化 IP：优质：优质 IP 受众基数大，商业变现能力强受众基数大，商业变现能力强 上影元上影元 IPIP

58、 矩阵覆盖全龄段，商业变现能力强。矩阵覆盖全龄段，商业变现能力强。业务方面，目前变现集中于超头部 IP（葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海、中国奇谭）以及头部 IP（天书奇谭、九色鹿）的变现。焕新方面，中短篇以“奇谭宇宙”为核心，中国奇谭 22023 年 9 月开始制作，中国奇谭之小妖怪的夏天 预计 2025 年完成制作；长篇作品优先焕新腰部 IP，新雪孩子2023 年 3 月已开始制作，邋遢大王2023 年 11 月启动制作，斑羚飞渡预计 2024 年上映。根据模拟报表，上影集团与上美影授权上影元的 IP 知识产权于 2021 年实现营业收入5,637.53 万元，净利润 882.28

59、万元；2022 年实现营业收入 6,017.21 万元，净利润1,452.62 万元。图图 41：上影集团与上美影无偿向上影元文化转让共：上影集团与上美影无偿向上影元文化转让共 60个个 IP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：iFinD，上海电影公司公告，上影元微信公众号，上影元官网等，天风证券研究所 3.2.商品及营销授权：领域拓展增加客户数量，年框化提升商品及营销授权：领域拓展增加客户数量，年框化提升 ARPU IPIP 授权市场空间广阔。授权市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，中国 IP 授权行业前景广阔，预测市场规模

60、 2024 年将达人民币 1561 亿元，2019-2024 年 CAGR13.1%。图图 42：中国：中国IP 授权行业的市场规模授权行业的市场规模(按零售价值计按零售价值计)，单位：亿元，单位：亿元 资料来源：泡泡玛特招股书，天风证券研究所 授权形式多样化助力新用户获取，深挖存量大客户价值，公司授权形式多样化助力新用户获取，深挖存量大客户价值，公司 IPIP 授权业务潜力有望释放。授权业务潜力有望释放。2023 年公司 IP 授权商品 GMV 总量超 10 亿，上影元全年合作项目达 73 个，新增 S 级项目合作 5 个，其中包括光明乳业、百胜集团、京东、星巴克中国、雀巢咖啡、中信出版等行

61、业巨头。被授权方数量：2023 年，公司合作被授权方主要集中在食饮、服饰，2024 年扩张至图书、潮玩领域。我们认为，随着被授权方行业多样性的丰富，被授权方数量有望提升。单客户平均价值：2023 年，公司合作项目多为一次性短周期。2024 年公司把原本松散的大客户合作逐步加深绑定、增强项目持续性和连贯性、有望提升 ARPU。例如 2024 春节 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 向光明乳业授权经典 IP 并负责全案营销、增多服务内容，从联名包装、新春手工周边、热门商圈广告多维度玩转春节营销。我们认为，通过大量授权，公司 IP 持续增添曝光

62、、获得更多流量，有望吸引潜在客户；深度绑定存量高价值客户或有效缩短项目落地周期，在单客户平均价值及合作频次提升的驱动下 IP授权业务潜力有望进一步释放。图图 43：公司：公司2023年重点商业授权项目年重点商业授权项目 图图 44：公司：公司2024年重点商业授权项目年重点商业授权项目 资料来源：中国经济网，上影元微信公众号等，天风证券研究所 资料来源：新浪财经，上影元微信公众号等，天风证券研究所 3.2.1.商品及营销授权：建设新媒体矩阵商品及营销授权：建设新媒体矩阵+丰富图库，提升丰富图库，提升 IP 授权业务竞争力授权业务竞争力 我们认为，客户在选择联名对象时看中我们认为，客户在选择联名

63、对象时看中 IPIP自身的热度，以及内容更新速度、图库丰富度。自身的热度，以及内容更新速度、图库丰富度。截至截至 20232023 年底年底 IPIP 新媒体矩阵粉丝突破新媒体矩阵粉丝突破 450450 万，万，IPIP 全网热度带动销量转化效率。全网热度带动销量转化效率。2023年抖音“葫芦兄弟官方”粉丝量超 150 万，快手“上美影动画车间”账号粉丝量突破 100万，“动画中国奇谭”微博、抖音粉丝总量超 64 万，爆款作品最高点赞量达 160 万。公司通过自媒体渠道联动运营为客户宣传引流，例如，经典 IP 黑猫警长携手雀巢咖啡推出黑猫礼盒，抖音话题累计获得 4.5 亿次播放量。同时上影元持

64、续招聘授权、产品、供应链、品牌策划相关人才。随 IP运营能力加强、“IP+服务”矩阵完善、抖音更新速度加快，高净值大客户黏性预计增强。图图 45：公司“：公司“IP+服务”矩阵服务”矩阵 图图 46：上影元开放多个岗位持续热招：上影元开放多个岗位持续热招 资料来源：上影元官网，天风证券研究所 资料来源：Boss 直聘，天风证券研究所 图库风格多样，适配客户不同需求。图库风格多样，适配客户不同需求。上影元已开发超 20 套多样视觉风格，包括水墨、经典手稿、Q 版、波普风格等，配合客户国风、现代等各式风格要求。同时针对重要宣传时点，开发节庆节气、民俗主题视觉应用及海报，拓展经典 IP 形象、以满足

65、客户的不同使用场景。图图 47：水墨、经典手稿、：水墨、经典手稿、Q版、波普风格版、波普风格 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：上影元微信公众号，天风证券研究所 3.3.游戏联动及授权：国风美学吸引年轻群体，游戏联动及授权：国风美学吸引年轻群体，IP 角色丰富游戏体验角色丰富游戏体验 游戏合作分为联动和授权两种合作方式。游戏合作分为联动和授权两种合作方式。联动对象主要为成熟游戏，使用公司 IP 形象制作新的皮肤、场景、技能，客户需求为阶段性引流、通过期间活动获取用户，要求相对较少，可同时联动多部游戏。授权（更深度）对象主要使用公

66、司 IP 的角色形象、剧情内容，开发完全基于 IP世界的原生游戏，公司参与被授权方的长期流水分成。联动类：客户均为知名游戏大厂联动类：客户均为知名游戏大厂，包括网易、腾讯、淘米、游族等。国风 IP角色的形象、技能、场景与国产游戏天然契合、吸引玩家。例如寻道大千联动中国奇谭之小妖怪的夏天，加入小猪妖、青蛙怪、乌鸦怪新角色；球球英雄联动大闹天宫，齐天大圣球球具有“定海神针”、“分身术”。图图 48：公司重点游戏联动项目：公司重点游戏联动项目 资料来源：上影元微信公众号，跑跑卡丁车官方竞速版微信公众号，Taptap，九游，游族等，天风证券研究所 图图 49：阴阳师延续上美影水墨艺术灵感：阴阳师延续上

67、美影水墨艺术灵感 图图 50：光遇改编敦煌壁画鹿王本生：光遇改编敦煌壁画鹿王本生 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：阴阳师手游官网，天风证券研究所 资料来源：光遇手游官网，天风证券研究所 授权类：以葫芦兄弟授权类：以葫芦兄弟 IPIP 为主为主，授权客户包括四九游、唯加互动、大梦龙途、众漫娱。葫芦兄弟多样的人物角色及充实的剧情内容为授权改编提供了丰富素材，经典打斗场景吸引粉丝。其中四九游发行的 葫芦娃 2017 年流水可达 6.32 亿元，MAU 最高接近 350 万，ARPU 值超过 600 元/人。IP授权游戏可带来长期的流

68、水分成，参考腾讯游戏频道公众号，IP 授权游戏的流水分成比例约为 5%-10%。图图 51：公司重点游戏授权项目：公司重点游戏授权项目 资料来源：手游那点事微信公众号，Taptap，九游，天风证券研究所 3.3.1.游戏授权收入测算：预计稳态每年贡献游戏授权收入测算：预计稳态每年贡献 1.9-4.9 亿亿 上海电影上海电影 IPIP 游戏授权长期稳态收入敏感性分析测算：游戏授权长期稳态收入敏感性分析测算：每年可贡献 1.9-4.9 亿收入增量。1 1）授权游戏数量：）授权游戏数量：20-36，假设同一时间内 1 个 IP 平均授权 2-4 款游戏，暂时仅考虑上影元旗下 9 个头部腰部 IP，则

69、同一时间内至多授权 36 款游戏。2 2）IP IP 授权方分成比例：授权方分成比例：假设 IP授权方分成比例为 5%-10%。参考腾讯游戏频道公众号，IP 授权游戏的流水分成比例约为 5%-10%；三体 IP授权游族网络用于游戏开发等，游戏流水分成比例为 7%。3 3）流水：）流水：根据上市游戏公司 2022 年业绩报披露的 63 款游戏的年流水数据，去掉极值取平均数、中位数，假设单一游戏年均流水为 1-2 亿元。图图 52：单个游戏年授权收入测算（亿元）：单个游戏年授权收入测算（亿元）图图 53：所有游戏年授权收入测算（亿元）：所有游戏年授权收入测算（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首

70、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：腾讯游戏频道公众号，游戏新知公众号，天风证券研究所 资料来源：腾讯游戏频道公众号，游戏新知公众号，天风证券研究所 3.4.衍生品板块：全年收入千万量级，线上网店热销，线下借助影院资源带衍生品板块：全年收入千万量级，线上网店热销，线下借助影院资源带动售卖动售卖 20232023 年衍生品全年销售收入步入千万量级，线上线下全渠道布局销售。年衍生品全年销售收入步入千万量级，线上线下全渠道布局销售。线上主要渠道为头部电商，包括淘宝“上美影旗舰店”、京东“上美影玩具旗舰店”、“上影元品”微信小程序。与其他 IP 衍生品淘宝旗舰店相比，上

71、美影网店物流及服务评分更优，粉丝增量空间大。最热销产品大闹天宫毛绒公仔销量 4000+；孙悟空哪吒黑猫警长葫芦娃手办销量3000+，复购率 23%。线下主要依托影院门店打造购物场景，节省专门设店成本。例如中国奇谭爆款文创入驻全国各地的 SFC 上影影城，在上海、北京、西安、天津、昆明、成都、贵阳等地的影院门店率先开启线下销售。2023 年 12 月上影元发布“IP 影院合作者计划”与全国市占率第三的上影联和院线 774 家影院合作开设文创衍生品销售场地。公司公司 IPIP 产品品类齐全、价格带宽泛。产品品类齐全、价格带宽泛。上影元围绕 60 个经典 IP 形象、结合热点打造“上影元品 SHFI

72、LM INFIMITIES”系列文创产品，“衣食住行玩”全品类布局。2023 年 IP文创周边 500+SKU，价格带横跨 6-458 元，为消费者提供丰富选择。图图 54：上海影城：上海影城SHO 中国奇谭主题店中国奇谭主题店 图图 55：IP 衍生品淘宝旗舰店对比（截至衍生品淘宝旗舰店对比（截至 2024/3/20）资料来源：上美影官网，天风证券研究所 资料来源：淘宝 APP，天风证券研究所 图图 56：公司：公司IP 衍生品分类及基本信息汇总（截至衍生品分类及基本信息汇总（截至 2024/3/20）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24

73、资料来源：淘宝 APP，天风证券研究所；注：价格及销量仅供参考 3.4.1.衍生品竞争力拆解：粉丝基数可观，填补国风内容衍生品竞争力拆解：粉丝基数可观，填补国风内容 IP 品类空缺品类空缺 国内实体国内实体 IP衍生品相对日本起步较晚，市场前景广阔。衍生品相对日本起步较晚，市场前景广阔。2023 年日本各大头部 IP 保持大幅增收增益，IP 市场增量可观。根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具市场规模由 2017年的人民币 108 亿元增至 2021 年的人民币 345 亿元，年合增长率为 33.7%；预计 2022 年至 2026 年的年复合增长率为 24.0%。图图 57：日本各大头部：日本

74、各大头部IP 公司公司2023年收年收入情况入情况 资料来源：文创潮微信公众号，天风证券研究所 IP 产品核心竞争力除了前述下游销售渠道的广度，还包括粉丝基数及购买力，以及上游产品核心竞争力除了前述下游销售渠道的广度，还包括粉丝基数及购买力，以及上游 IP资源丰富度带来的产品广度。资源丰富度带来的产品广度。粉丝基础方面，粉丝基础方面，上影元 60 个老 IP 来源均为经典影视作品，覆盖全年龄段人群，是多代人的童年记忆，国民度高、受众人群基数大。我们认为，上影元粉丝忠诚度高、生命周期长，已经过长期市场验证，上美影资源协同改编启动成本低，有望获品牌方青睐。IP 内容方面，内容方面，我们认为，公司内

75、容上卡位稀缺国风内容 IP 衍生品，与头部潮玩品牌不构成直接竞对关系。IP 衍生品消费者主要是年轻群体，产品背后的艺术文化内涵是一种悦己和寻找共鸣的情感出口。而目前潮流玩具零售市场的热门 IP 多为非内容 IP，其背后缺乏内容背景支撑，稀缺的国风内容 IP 衍生品市场有较大增长潜力。公司拥有 60 个老 IP 以及全新原创 IP“敖五家族”；泡泡玛特 IP 包括热门的 Molly、DIMOO 和 Skull Panda；十二栋文化 IP 主要来自于热门表情包，如长草颜团子、Gon 的旱獭、符录和制冷少女，均与上影元国风 IP 不存在风格重叠，伴随公司老 IP 焕新、新 IP 研发，有望带来阶段

76、性热度、推高销量。图图 58：公司：公司IP 具备内容底蕴、沉淀时间长（截至具备内容底蕴、沉淀时间长（截至 2024/3/20）资料来源：上影元微信公众号，Mtime 时光网微信公众号，征探财经公众号等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 3.5.空间数字化开发：空间数字化开发：IP 美陈效果吸睛，美陈效果吸睛，AI 融入文商旅业态融入文商旅业态 打造打造 IPIP 元素主题场景。元素主题场景。空间数字化开发板块主要内容为授权主题乐园、商业综合体、公共空间、实体店铺使用 IP 元素打造主题场景，用 IP为漫展、快闪、演出等活

77、动提升客流量和曝光度。尤其节假日时期的大型商圈、展览效果吸睛，深受市场认可。同时线下沉浸式布展也有助于扩大 IP品牌影响力，提升粉丝对 IP的认同感，提高消费意愿。图图 59：厦门园博苑哪吒：厦门园博苑哪吒 45周年特展周年特展 图图 60：中国奇谭走进盛泽小满节：中国奇谭走进盛泽小满节 资料来源：厦门网，天风证券研究所 资料来源：上影元官网，天风证券研究所 图图 61：上海南丰城齐乐龙龙大团圆展：上海南丰城齐乐龙龙大团圆展 图图 62：“哪吒幻影：“哪吒幻影SHO”数智人”数智人 资料来源：上影元微信公众号，天风证券研究所 资料来源：上影集团微信公众号，天风证券研究所 AIAI 技术融入线下

78、空间业态。技术融入线下空间业态。数智人、AR、声音技术等 AI 技术均有应用，数智人为 IP 传播提供了新载体，AR 技术复现 IP增大曝光，声音+AI 应用于文商旅基地建设。图图 63：AI 融入公司空间数字化业务融入公司空间数字化业务 资料来源：上影集团官网，上影元微信公众号，上影集团微信公众号，蔚领时代官网，天风证券研究所 3.6.新赛道孵化：重点投资“新赛道孵化：重点投资“IP+新赛道”，新赛道”，AI 技术催化加快技术催化加快 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 重点投资“重点投资“IP+IP+新赛道”，新赛道”，AIAI 新技术

79、与新技术与 IPIP 产业链形成合力。产业链形成合力。2023 年 3 月上影资管、上影股份、北高峰资本等共同发起设立上影新视野基金。2023 年 6 月，新视野基金宣布与上海电影艺术中心共同发起“文创+科创”加速器计划，未来 3 年内 3 亿投资文化产业链上下游的创新型企业，包含 AIGC、大数据、web3.0、VR/AR/MR、“元宇宙”等前沿科技。积极拥抱积极拥抱 AIAI 技术，助力技术，助力 IPIP制作降本增效。制作降本增效。2024 年 2 月 29 日公司发布 iNEW 新战略，启动中国动画学派大模型训练、加速布局 AI 影视垂直领域、内容焕新提速至每年 2 部以上优质 IP

80、作品，有望受益于新技术在影视创作、3D 领域视频的优势，提升 IP 价值。并成立 iPAi 数字业务中心进行 IP数字资产化，推动 AI 技术应用研发和算力搭建，助力国风动画素材库及老上海片等数字资产实现产品多元化放量。图图 64：新视野基金资金构成（截至：新视野基金资金构成（截至 2024/4/9）图图 65：2023年年 12月上影新视野基金首场路演项目月上影新视野基金首场路演项目 pipeline 资料来源：爱企查，天风证券研究所 资料来源：上海证券报，天风证券研究所 图图 66：周期性征集“科技：周期性征集“科技+艺术”的前沿项目艺术”的前沿项目 图图 67：2024年年 2月月 29

81、日日 iNEW 战略发布会战略发布会 资料来源：上影集团微信公众号，天风证券研究所 资料来源：上影集团微信公众号，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 电影放映收入：2021-2023 年公司直营影院+联和院线市占率分别为 8.1%/7.5%/9.3%，对应票房 38.20/22.52/51.15 亿元。我们预计 2024-2025 年公司市占率提升至 9.36%/9.44%，及全国票房继续恢复至 600/640 亿元。我们预计 2023-2025 年电影放映收入为 6.14/7.30/8.04亿元，同比增加 134.4%/19.0%/10.1%。广告服务收入：随着电影大盘复苏，以及“影院+”

82、策略提高影院广告价值，预计 2023-2025年广告收入为 0.50/0.73/0.96 亿元，同比增加 85.0%/45.0%/32.0%。卖品收入：影院人流量复苏，有望显著带动卖品收入增加，预计 2023-2025 年卖品收入为0.44/0.62/0.78 亿元，同比增加 86.0%/43.0%/25.0%。电影发行收入：公司联和院线市占率保持领先地位，且依托集团资源优势、优质影片参与度提升空间大，预计 2023-2025 年 电影发行收入 0.24/0.30/0.36 亿元，同比增 加 21.0%/27.0%/20.0%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

83、息披露和免责申明 27 图图 68：影院票房及放映收入预测：影院票房及放映收入预测 资料来源：公司年报、天风证券研究所 表表 3：公司各业务收入（百万元，含预测）公司各业务收入（百万元，含预测）项目项目 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总营收（百万元）1106.5 309.3 731.1 368.4 791.2 1021.6 1215.5 YoY（%）-72.05%136.37%-49.62%114.80%29.11%18.99%电影放映 767.10 222.51 506.37 261.

84、89 613.80 730.42 803.91 YoY（%）-70.99%127.57%-48.28%134.37%19.00%10.06%广告服务 136.11 26.60 89.74 27.15 50.23 72.84 96.15 YoY（%）-80.46%237.39%-69.74%85.00%45.00%32.00%卖品 73.13 11.93 31.10 23.41 43.54 62.26 77.83 YoY（%）-83.69%160.74%-24.73%86.00%43.00%25.00%电影发行 60.27 15.89 47.79 19.51 23.61 29.98 35.98

85、YoY（%）-73.63%200.67%-59.17%21.00%27.00%20.00%其他 69.91 32.37 56.09 36.38 60.02 126.05 201.68 YoY（%）-53.70%73.30%-35.14%65.00%110.00%60.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 预计公司 2023/2024/2025 年营收分别为 7.91/10.22/12.16 亿元，归属母公司净利润为1.24/2.18/3.24 亿元。我们认为，公司影院主业稳健、一线城市影院市占率优势突出，且有潜在市占率提升的逻辑；新增大 IP 开发运营业务带来收入增量及估值弹性。首次覆盖，

86、给予公司“增持”评级。表表 4：主要财务信息预测主要财务信息预测 会计年度会计年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入（百万元）731 368 791 1022 1216 同比增长 136%-50%115%29%19%营业利润（百万元）26-338 155 246 361 同比增长-106%-1382%-146%59%47%归母净利润（百万元）22-335 124 218 324 同比增长-105%-1631%-137%76%49%每股收益（元）0.05-0.75 0.28 0.49 0.72 PE 577.27-3

87、7.71 101.77 57.87 38.96 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 5.风险提示风险提示 1、IP 商业化不及预期的风险。商业化不及预期的风险。IP 变现的决定因素主要为粉丝基数及购买力、上游 IP 资源持续更新带来的产品焕新速度、下游销售渠道的广度。若粉丝黏性、IP 焕新、下游渠道扩张不及预期，随 IP 市场扩张吸引新玩家持续进入带来竞争加剧，一定程度上影响公司 IP 的市场份额。2、市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。近年来我国影视产业快速发展，随着资本、人才的不断涌入，市场主体更

88、加丰富与多元，市场竞争程度日益激烈。公司虽然已形成“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的电影发行放映产业链的综合竞争优势，但仍无法避免行业竞争加剧可能产生的市场风险。预计短期内影院终端同质化竞争局面可能进一步加剧，逐步进入存量竞争的时代。3、网络媒体竞争的风险。网络媒体竞争的风险。院线电影作为消费时间较长的文娱形态，随着短视频、直播等内容形态的快速发展不断抢夺消费者有限的娱乐消费时间，可能导致影院行业恢复不及预期，票房收入恢复疫前水平所需的时间周期存在不确定性。4、优质内容供给不足的风险。优质内容供给不足的风险。随着观影人群的电影消费要求不断提升，中国电影市场已逐步从依托影院数量的增长

89、而增长，转变为由内容驱动发展的新形态，优质内容成为观影人群的核心驱动力。公司主营的电影发行及放映业务处于电影产业链的中下游，业务发展情况与优质内容的供给高度相关，观众的观影热情受片源的数量与质量影响。现阶段档期效应愈发显著，头部影片集中于重点档期上映，优质片源供给全年可能出现档期集中的趋势，导致非重要档期可能出现缺乏优质片源供给的情况。5、IP 授权游戏的流水分成比例不及预期授权游戏的流水分成比例不及预期的风险的风险。游戏授权收入测算以现有授权数量及对应 IP 数量作为参考，结合行业 IP 授权分成比例为标准进行测算。6、23 年业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年业绩预告仅为

90、初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 23 年年报为准。年年报为准。7、测算具有一定主观性，仅供参考。测算具有一定主观性，仅供参考。盈利预测涉及对电影大盘票房的测算，测算具有一定主观性，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,021.39 1,257.84 1,266.73 1,737.74 2,085.81 营业收入营

91、业收入 731.08 368.35 791.20 1,021.55 1,215.54 应收票据及应收账款 159.75 95.13 423.62 366.31 422.70 营业成本 657.05 407.58 617.86 732.53 802.47 预付账款 11.48 10.38 22.22 16.75 25.76 营业税金及附加 1.35 0.85 1.46 1.89 2.25 存货 1.62 3.09 5.50 6.32 3.97 销售费用 7.41 4.52 7.91 10.22 12.16 其他 373.23 89.33 161.96 109.78 184.95 管理费用 80.

92、62 73.06 87.03 122.59 145.86 流动资产合计流动资产合计 1,567.48 1,455.76 1,880.02 2,236.90 2,723.20 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 153.25 122.33 122.33 122.33 122.33 财务费用 14.13 11.22 15.82 20.43 24.31 固定资产 105.53 57.06 36.02 14.97 0.00 资产/信用减值损失(16.67)(220.92)1.64 2.12 2.52 在建工程 1.49 51.83 51.83 51.83 51.8

93、3 公允价值变动收益(7.51)(24.21)0.00 0.00 0.00 无形资产 43.87 42.22 40.73 39.23 37.73 投资净收益 29.91(5.74)93.65 112.45 132.52 其他 1,589.06 1,176.75 981.20 1,034.44 1,106.95 其他(61.60)460.30 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,893.20 1,450.20 1,232.11 1,262.81 1,318.85 营业利润营业利润 26.40(338.34)156.40 248.47 363.52 资产总计资产总计 3

94、,460.68 2,905.96 3,112.13 3,499.71 4,042.05 营业外收入 5.32 7.46 4.93 5.90 6.10 短期借款 14.94 9.99 0.00 0.00 0.00 营业外支出 15.04 4.13 8.25(4.31)(6.06)应付票据及应付账款 203.91 185.64 369.11 309.79 422.33 利润总额利润总额 16.68(335.01)153.07 258.68 375.67 其他 266.65 297.43 499.92 635.13 615.43 所得税 2.56 11.86 7.65 12.93 18.78 流动负

95、债合计流动负债合计 485.50 493.06 869.04 944.92 1,037.76 净利润净利润 14.12(346.87)145.42 245.75 356.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(7.76)(12.08)21.36 27.58 32.82 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 21.87(334.80)124.06 218.17 324.07 其他 793.92 611.02 409.14 476.83 572.73 每股收益（元）0.05(0.75)0.28 0.

96、49 0.72 非流动负债合计非流动负债合计 793.92 611.02 409.14 476.83 572.73 负债合计负债合计 1,417.65 1,230.77 1,278.18 1,421.75 1,610.49 少数股东权益 112.18 100.60 121.96 149.54 182.36 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 448.20 448.20 448.20 448.20 448.20 成长能力成长能力 资本公积 754.88 754.88 754.88 754.88 754.88 营业收入 136.37%-49.62

97、%114.80%29.11%18.99%留存收益 490.16 155.37 279.42 497.59 821.66 营业利润-105.82%-1381.83%-146.22%58.87%46.31%其他 237.61 216.15 229.48 227.75 224.46 归属于母公司净利润-105.07%-1630.74%-137.05%75.86%48.54%股东权益合计股东权益合计 2,043.03 1,675.19 1,833.95 2,077.96 2,431.56 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,460.68 2,905.96 3,112.13 3,

98、499.71 4,042.05 毛利率 10.13%-10.65%21.91%28.29%33.98%净利率 2.99%-90.89%15.68%21.36%26.66%ROE 1.13%-21.26%7.25%11.31%14.41%ROIC-103.53%46.41%-25.99%-67.42%-57.17%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 14.12(346.87)124.06 218.17 324.07 资产负债率 40.96%42.35%41.07%40.62%39.84%折旧摊销 87.48 71.

99、08 22.54 22.54 16.47 净负债率-42.97%-64.52%-64.43%-78.92%-80.86%财务费用 46.31 21.10 15.82 20.43 24.31 流动比率 2.51 2.35 2.16 2.37 2.62 投资损失(29.91)5.74(79.12)(102.16)(121.55)速动比率 2.51 2.34 2.16 2.36 2.62 营运资金变动(28.06)155.12(77.62)189.78(43.90)营运能力营运能力 其它 174.12 188.44 21.36 27.58 32.82 应收账款周转率 4.21 2.89 3.05 2

100、.59 3.08 经营活动现金流经营活动现金流 264.05 94.60 27.04 376.34 232.21 存货周转率 229.82 156.17 184.14 172.91 236.24 资本支出(709.38)175.01 201.88(67.69)(95.90)总资产周转率 0.23 0.12 0.26 0.31 0.32 长期投资(10.05)(30.91)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(65.23)85.96(125.62)171.73 217.61 每股收益 0.05-0.75 0.28 0.49 0.72 投资活动现金流投资活动现金流(784

101、.65)230.05 76.25 104.05 121.71 每股经营现金流 0.59 0.21 0.06 0.84 0.52 债权融资 60.69 22.31(107.74)(7.64)(2.56)每股净资产 4.31 3.51 3.82 4.30 5.02 股权融资 2.93(21.46)13.33(1.73)(3.29)估值比率估值比率 其他(125.16)(88.88)0.00 0.00 0.00 市盈率 588.13-38.42 103.69 58.96 39.69 筹资活动现金流筹资活动现金流(61.54)(88.03)(94.41)(9.38)(5.85)市净率 6.66 8.1

102、7 7.51 6.67 5.72 汇率变动影响 0.00 0.00 14.53 10.29 10.96 EV/EBITDA 34.38 25.66 56.30 35.85 24.87 现金净增加额现金净增加额(582.15)236.63 23.42 481.30 359.03 EV/EBIT 96.75 36.55 63.82 38.91 25.94 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本

103、报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为

104、可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

105、亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，

106、投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数

107、涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：