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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 环保环保行业行业 2023 年报及年报及 2024 年年 1 季报总结季报总结 穿越周期，静待春来穿越周期，静待春来 核心观点核心观点：运营板块盈利稳健凸显抗周期性运营板块盈利稳健凸显抗周期性，投资收窄、投资收窄、自由现金流自由现金流加速加速改善。改善。23 年环保板块实现营收 3680 亿元（同比+2.3%）、扣非归母净利润 215亿元（同比-11.0%）；24Q1 板块营收达 828 亿元，扣非归母净利润达71 亿元（同比+13.3%）。我们注意到：运营板块（固废+水务+环

2、卫服务）23 年扣非业绩同比+5%至 172 亿元，占板块比重已达 80%（2018年该比重为 45%）；而非运营板块扣非业绩则大幅下滑 45%。同时板块资产质量持续优化：24Q1 末运营资产占比提升至 45.3%、商誉占比连续 5 年降低。与之相对应的，板块 23 年经营性现金流净额同比+10.5%至 494 亿元，净现比提升至 1.92。运营资产造血、资本开支收缩，2023 年板块自由现金净流出额进一步收窄。化债背景下我们预计2024 年业绩和现金流加速改善，期待拐点到来。固废固废自由自由现金流转正、无大额投资下分红潜力突出现金流转正、无大额投资下分红潜力突出，重视重视设备及再生设备及再生

3、龙头强龙头强属性属性。分板块：（1）运营运营：垃圾焚烧/水务/环卫服务 23 年扣非归母净利同比+8%/+1%/+4%，业绩稳中有升，展现强抗周期属性。（2）非运营板块非运营板块：设备及再生资源方向，依托新领域、新客户、海外拓展等，美埃科技（半导体洁净室）、青达环保（灵活性改造）、景津装备（压滤机）、赛恩斯（危废资源化）23 年扣非归母净利同比+34%/+54%/+20%/+35%，从现金流来看从现金流来看，固废板块固废板块拐点已至拐点已至，23 年经营性现金流改善、投资性现金流出收缩（同比-25%），自由现金流转正。根据 23 年报，瀚蓝环境/三峰环境/绿色动力/城发环境等龙头公司23 年分

4、红率提升至 27%/34%/33%/15%，固废提分红逻辑正兑现固废提分红逻辑正兑现。三大政策方向：设备更新、以旧换新、碳市场扩容三大政策方向：设备更新、以旧换新、碳市场扩容。（1）推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案印发，催化汽车拆解+废电拆解市场空间，且今年来原油、铜等资源品价格上涨 13-15%，再生资源有望进入“需求驱动时代”，开启良性发展周期。（2）央行设立 5000 亿元再贷款专项支持科技创新、技术改造，建议关注科研仪器、节能设备等。（3）碳排放权交易管理暂行条例于 5 月 1 日开始实行，近日碳交易收盘价突破百元。根据人民网碳市场有望迎来首次扩围，首批纳入扩围的可能包括电解

5、铝、水泥、钢铁等行业，重视环保资产减排价值。展望下半年，建议关注：【主线一】稳中求胜，重视运营资产的长期价值潜力及稀缺属性：（1）固废龙头，瀚蓝环境、光大环境、三峰环境瀚蓝环境、光大环境、三峰环境等；（2）水务，北控水务集团，洪城环境北控水务集团，洪城环境等。【主线二】高弹性标的：（1）设备类：美埃科技、聚光科技、金科环境美埃科技、聚光科技、金科环境等；（2）再生资源类：英科再生、赛恩斯、朗坤环境英科再生、赛恩斯、朗坤环境等。风险提示风险提示。订单及订单及新业务新业务不及预期；不及预期；政策变动风险政策变动风险；分红低；分红低预期风险预期风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日

6、期 2024-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:汽车以旧换新补贴落地，碳价首次破百期待碳市场扩容

7、 2024-04-28 再生资源行业深度:政策东风打开市场空间，关注渠道壁垒 2024-04-21 环保行业深度跟踪:公用事业价格机制理顺持续落地，关注股息主线 2024-04-21 -34%-26%-19%-11%-4%4%05/2307/2309/2312/2302/2404/24环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|环保 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(

8、x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 18.41 2024/04/29 买入 29.10 1.94 2.10 9.49 8.77 4.10 3.86 11.50 11.10 三峰环境 601827.SH CNY 8.16 2024/05/05 买入 11.72 0.78 0.88 10.46 9.27 5.12 4.75 11.60 12.00 旺能环境 002034.SZ CNY 14.42 2024/04/30 买入 19.84 1

9、.65 1.85 8.74 7.79 3.27 3.10 10.40 10.90 洪城环境 600461.SH CNY 10.21 2024/04/16 买入 12.50 0.96 1.04 10.64 9.82 3.97 3.76 12.80 12.10 美埃科技 688376.SH CNY 33.60 2024/05/05 买入 42.38 1.70 2.19 19.76 15.34 13.64 11.07 12.20 13.60 金科环境 688466.SH CNY 12.78 2024/05/02 买入 16.26 0.81 1.08 15.78 11.83 7.56 6.15 8.3

10、0 10.10 军信股份 301109.SZ CNY 16.42 2024/04/28 买入 20.17 1.34 1.51 12.25 10.87 5.87 5.42 10.30 11.20 景津装备 603279.SH CNY 23.22 2024/01/12 买入 35.81 2.20 2.66 10.55 8.73 7.58 6.31 26.40 28.50 皖仪科技 688600.SH CNY 17.50 2024/04/30 买入 18.15 0.52 0.71 33.65 24.65 23.49 17.53 7.70 9.90 赛恩斯 688480.SH CNY 35.23 20

11、24/05/05 买入 45.47 2.17 2.27 16.24 15.52 17.04 13.36 18.70 17.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 eZ8XdXfVbUfYfVbZ7NdN7NpNrRmOmQfQqQqNlOrRwObRpOnNvPqQoNvPnOtM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|环保 目录索引目录索引 一、运营资产占比持续提升，现金流改善明显.7（一）运营板块扣非业绩同比+5%，重视被低估的优质运营资产.7（二）运营资产占比持续提升，期待化债

12、推动的应收账款改善.11（三）23 年经营性现金流净额同比+10.5%，期待自由现金流加速改善.12（四）截至 24Q1 基金持仓占比环比+0.05PCT，成长与股息双线并重.14 二、运营类固废+水务稳扎稳打，多领域高 个股涌现.16（一）关注稳健运营资产、高成长的设备&再生资源新兴方向.16（二）重资产运营：自由现金流加速改善，关注固废分红提升潜力.20（三）轻资产运营：环卫服务订单持续向好，24Q1 扣非归母净利同比+16%.23（四）高成长个股：循环再生、半导体洁净室、直饮水等方向优质龙头.24 三、三大政策方向：以旧换新、设备更新、碳市场扩容.28（一）再生资源：以旧换新政策东风打开

13、市场空间，关注渠道壁垒.28（二）设备更新：央行设立 5000 亿元再贷款，重视科研仪器投资价值.31（三）碳交易：近日碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容.35 四、建议关注：瀚蓝环境、光大环境、美埃科技等.36（一）瀚蓝环境：业绩&现金流超预期，重视“稳增长&提分红”.36（二）光大环境：盈利稳健、分红可期.37（三）三峰环境：业务结构持续优化、自由现金流转正加速.37（四）洪城环境：高股息、稳增长，积极拓展厂网一体化、直饮水.38（五）美埃科技：耗材占比提升，海外市场持续拓张.38 五、风险提示.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4141 Table_Pag

14、eText 深度分析|环保 图表索引图表索引 图 1：2023 年环保板块营收同比增长 2.3%.7 图 2：2023 年环保板块归母净利润同比减少 9.7%.7 图 3：2023 年环保板块扣非归母净利润同比减少 11.0%.7 图 4：2023 年运营公司扣非业绩同比增长 5%.8 图 5：2023 年非运营公司扣非业绩同比减少 45%.8 图 6：2023 年运营板块扣非归母净利润占比已经达到 80%.8 图 7：2023Q4、2024Q1 环保板块单季度归母净利润同比减少 48.7%、增加 9.8%.9 图 8：2023Q4、2024Q1 环保板块单季度扣非归母净利润同比减少 190.

15、8%、增加13.3%.9 图 9：2023 年板块毛利率、归母净利率略下滑.10 图 10：2023 年环保板块期间费用率略有提升.10 图 11：2023 年板块计提信用、资产减值损失情况.10 图 12：2023 年板块减值损失绝对值同比扩大 38.6%.10 图 13：2023 年 GFHB 收入增速全行业 15 位.10 图 14：2023 年 GFHB 扣非业绩增速全行业 19 位.10 图 15：环保板块估值位于行业中下游水平（收盘价：2024/4/30）.11 图 16：2024Q1 末商誉占总资产比例仅为 1.5%.11 图 17：各类应收账款占总资产比例持续提升.11 图 1

16、8：环保板块整体资产负债率保持稳定.12 图 19：环保板块长期借款占总负债比重整体提升.12 图 20：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升.12 图 21：2023 年板块经营性现金流净额同比+10.5%.13 图 22：2023 年环保板块净现比提升至 1.92.13 图 23：2024Q1 环保板块经营性现金流净额为 2.2 亿元，2016 年以来首次实现一季度经营性现金流净额转正.13 图 24：环保板块历年筹资性现金流净额情况.14 图 25：环保板块历年投资现金流净额及增速.14 图 26：板块自由现金流正持续改善.14 图 27：截至 2024Q1 末，广发环保样本股基金配置占

17、比达 0.39%，环比提升 0.05pct.15 图 28：2024Q1 广发环保样本股重仓股环比变动百分点.16 图 29：2023 年垃圾焚烧收入同比增长 2.4%.20 图 30：2023 年垃圾焚烧扣非业绩同比增长 7.7%.20 图 31：2023 年水务收入同比增长 0.6%.20 图 32：2023 年水务扣非业绩同比增长 1.4%.20 图 33：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况.21 图 34：垃圾焚烧行业：自由现金流情况.21 图 35：水务行业：经营及投资现金流情况.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4141 Table_PageText 深度

18、分析|环保 图 36：水务行业：自由现金流情况.21 图 37：洪城环境历史股息率及分红潜力.22 图 38：重庆水务历史股息率及分红潜力.22 图 39：考虑到公司们 1030 亿经营性现金净流入，资本开支收缩后续分红潜力突出（2023 年数据）.22 图 40：典型 13 家固废、水务公司，其中 8 家已于 2023 年实现了自由现金流转正.23 图 41：2023 年环卫服务行业成交年化额为 917 亿元，同比+11%.24 图 42：环卫服务板块 23 年营收同比+8.9%.24 图 43：环卫服务板块 23 年扣非归母净利同比+3.7%.24 图 44：2023 年聚光科技营收同比-

19、7.8%.26 图 45：2023 年、2024Q1 聚光科技减亏.26 图 46：2023 年景津装备营收同比+10.0%.27 图 47：2023 年景津装备归母净利润同比+20.9%.27 图 48：2023 年美埃科技营收同比+22.7%.27 图 49：2023 年美埃科技归母净利润同比+40.8%.27 图 50：2023 年赛恩斯营业收入达 8.08 亿元.28 图 51：2023 年赛恩斯归母净利润达 0.90 亿元.28 图 52：2023 年金科环境营收同比降低 14.6%.28 图 53：2023 年金科环境归母净利润同比增降低 7.8%.28 图 54：2023 年质谱

20、仪进口金额为 133.45 亿元.33 图 55：2023 年质谱仪出口金额为 7.40 亿元.33 图 56：2023 年质谱仪进口均价 82.57 万元，出口均价 18.24 万元.33 图 57：2023 年国产质谱市占率 14.68%.34 图 58：2023 年国产质谱中标金额为 2.42 亿元.34 图 59：高校、医疗机构 2023 年采购质谱仪金额减少.34 图 60：高校、医疗卫生机构为采购质谱仪的主力.34 图 61：根据中国政府采购网统计，各国产公司中标占比.35 图 62：全国碳市场日成交量及成交价.35 图 63：全国碳市场累计成交量及成交额.35 图 64：生态环境

21、部为尽早启动全国 CCER 市场将从四方面启动准备工作.36 表 1：基金重仓的前十大广发环保样本股个股.15 表 2：运营类：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2024/4/30）.17 表 3：个细分子行业 2023 年及 2024 年 Q1 营收、扣非归母净利润增速情况.18 表 4：工程类：水处理、大气、生态修复等重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2024/4/30）.18 表 5：水务、垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降（截至24Q1）.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4141 Table_Pag

22、eText 深度分析|环保 表 6：环保 H 股高股息资产梳理（收盘价：2024/4/30）.23 表 7：设备类：环卫装备、膜法处理、节能制造行业重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2024/4/30）.25 表 8：新兴方向：再生资源行业的重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2024/4/30）.25 表 9：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案重点支持再生资源.29 表 10：2017-2022 年主要品种再生资源回收数量情况.30 表 11：2017-2022 年主要品种再生资源回收额情况.30 表 12：方案目标下测算 2027 年汽车+废电拆解市场空间近 1280 亿

23、元.31 表 13：两轮“设备更新”再贷款支持类政策对比.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|环保 一、一、运营资产占比持续提升，现金流改善明显运营资产占比持续提升，现金流改善明显（一）（一）运营板块扣非业绩同比运营板块扣非业绩同比+5%，重视被低估的优质运营资产重视被低估的优质运营资产 23年板块扣非归母净利同比年板块扣非归母净利同比-11.0%，重视三表改善重视三表改善。在经历了2018年的PPP整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，20192021年环保板块连续3年营收业绩稳健增长；而2022年环保企业的订单

24、获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度，2023年板块实现营业收入3680亿元（同比+2.3%）、归母净利润274亿元（同比-9.7%）、扣非归母净利润215亿元（同比-11.0%），板块业绩依然承压。但需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。图图 1：2023年年环保板块营收同比增长环保板块营收同比增长2.3%图图 2：2023年年环保板块归母净利润同比减少环保板块归母净利润同比减少9.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

25、 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 3：2023年年环保板块扣非归母净利润同比减少环保板块扣非归母净利润同比减少11.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2570 2873 3500 3599 3680 793 828 15.4%11.8%21.8%2.8%2.3%4.4%4.4%0%6%12%18%24%30%0700035004200营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴）290 312 357 303 274 74 81 19.6%7.9%14.1%-14.9%-9.7%-6.1%9.8%-30%-10%10%30%50%70%08016024

26、0320400归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（右轴）253 266 299 241 215 62 71 22.2%5.0%12.4%-19.3%-11.0%-11.3%13.3%-20%-10%0%10%20%30%06002002220232023Q12024Q1扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|环保 结构优化：结构优化：2023年运营公司扣非年运营公司扣非归母净利润归母净利润同比同比+5%，占环保板块比重已达，占环保板块比

27、重已达80%。我们按照运营（垃圾焚烧、水务、环卫服务）与非运营（其他公司）对环保板块进行划分：2023年运营板块公司的扣非归母净利润为172亿元（同比+5%），而非运营板块扣非业绩则下滑45%达42亿元。从结构上来看，运营公司的扣非归母净利润占比已经从2018年的45%迅速提升至2023年的80%，彰显了其稳健的盈利能力。图图 4：2023年运营公司扣非业绩同比增长年运营公司扣非业绩同比增长5%图图 5：2023年非运营公司扣非业绩同比减少年非运营公司扣非业绩同比减少45%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：2023年年运营板块扣非运营

28、板块扣非归母净利润归母净利润占比已经达到占比已经达到80%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 24Q1板块扣非归母净利润同比增加板块扣非归母净利润同比增加13.3%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。板块2023Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为12.2、-7.7亿元，同比明显下滑，主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2024年一季度的归母净利润、扣非归母净利润分别为81.0、70.8亿元，同比增加9.8%、13.3%，期待伴随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，改善趋势有望延续。94 115 14

29、6 173 165 172 22%27%19%-5%5%-10%0%10%20%30%40%0408002120222023运营公司扣非归母净利润/亿元（左轴）同比增速（右轴）113 139 120 125 76 42 22%-14%5%-39%-45%-50%-30%-10%10%30%50%030609000222023非运营公司扣非归母净利润/亿元（左轴）同比增速（右轴）45%45%55%58%68%80%55%55%45%42%32%20%0%20%40%60%80%100%201820192020

30、202120222023运营非运营 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 7：2023Q4、2024Q1环保板块环保板块单季度单季度归母净利润同比减少归母净利润同比减少48.7%、增加、增加9.8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 8：2023Q4、2024Q1环保板块环保板块单季度单季度扣非归母净利润同比扣非归母净利润同比减少减少190.8%、增加、增加13.3%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 受竞争加剧、成本费用增加、减值损失扩大等因素影响，受竞争加剧、成本费用增加、减值损失扩大等因素影响

31、，2023年板块毛利率、归母年板块毛利率、归母净利率均有所下滑净利率均有所下滑。受市场竞争加剧、各类成本增加等影响，2023年环保板块毛利率同比下降0.49pct至25.5%。此外，板块期间费用率同比增加0.43pct至15.3%，主要系2023年各公司普遍加强销售渠道的铺设，相关人员成本及差旅支出上升，2023年销售费用率同比增长0.09pct至2.43%，管理费用率（含研发）同比增长0.28pct至9.01%。板块2023年合计计提减值损失106亿元（绝对额与2022年相比扩大38.6%），其中资产减值损失50亿元、信用减值损失56亿元。受毛利率下降、各项减值损失增加等影响，2023年环保

32、板块归母净利率同比下降0.98pct至7.44%。12.2 81.0-48.7%9.8%-120%-60%0%60%120%180%02550751001252014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q

33、12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）-7.7 70.8-190.8%13.3%-200%-120%-40%40%120%200%(20)0204060801002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

34、21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1扣非归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 9：2023年年板块毛利率、归母净利率略下滑板块毛利率、归母净利率略下滑 图图 10：2023年年环保板块期间费用率环保板块期间费用率略有提升略有提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 11：2023年年板块板块计提信用、资产减值损失情况计提信用、资产减值

35、损失情况 图图 12：2023年年板块减值损失绝对值板块减值损失绝对值同比扩大同比扩大38.6%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2023年年环保板块营收及业绩增速分别位列行业环保板块营收及业绩增速分别位列行业15和和19位，固废、水务板块低估值位，固废、水务板块低估值属性突出属性突出。根据申万2021年行业划分口径，广发环保板块2023年营业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的15位和19位，从成长性的角度来看位于全行业各板块中游。而与之相对的，环保板块当前PE（TTM，收盘日期2024/4/30）为17.95倍，位列申万一

36、级行业中第20位，但其中固废、水务等盈利稳健性资产PE-TTM估值仅在815倍之间，低估值属性突出。图图 13：2023年年GFHB收入增速全行业收入增速全行业15位位 图图 14：2023年年 GFHB扣非业绩增速全行业扣非业绩增速全行业19位位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 30.2%29.9%27.3%26.0%25.5%26.4%26.0%11.3%10.9%10.2%8.4%7.4%9.3%9.8%0%7%14%21%28%35%2002220232023Q1 2024Q1毛利率净利率15.9%15.3%14

37、.6%14.8%15.3%15.4%15.1%0%3%6%10%13%16%2002220232023Q1 2024Q1期间费用率管理费用率（含研发）销售费用率财务费用率-22-54-44-45-50-6-1-33-31-36-50-56-2 0-120-96-72-48-240资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）-55-85-80-95-106-8-1-19.0%-27.3%-22.4%-31.3%-38.6%-11.4%-1.8%-45%-30%-15%0%-120-96-72-48-240减值损失（亿元，左轴）减值损失/归母净利润（右轴）2.3%-24%-12%

38、0%12%24%36%SW社会服务SW汽车SW电力设备SW纺织服饰SW食品饮料SW建筑装饰SW家用电器SW传媒SW通信SW国防军工SW农林牧渔SW公用事业SW美容护理SW机械设备GFHBSW计算机SW有色金属SW医药生物SW非银金融SW商贸零售SW银行SW房地产SW建筑材料SW电子SW石油石化SW交通运输SW轻工制造SW钢铁SW综合SW基础化工SW煤炭2023年各版块营收增速年各版块营收增速-11.0%-300%-190%-80%30%140%250%SW商贸零售SW传媒SW社会服务SW汽车SW公用事业SW纺织服饰SW交通运输SW轻工制造SW食品饮料SW家用电器SW美容护理SW建筑装饰SW通信

39、SW石油石化SW银行SW机械设备SW非银金融SW国防军工GFHBSW房地产SW电力设备SW煤炭SW医药生物SW建筑材料SW有色金属SW钢铁SW电子SW基础化工SW计算机SW综合SW农林牧渔2023年各板块扣非归母净利润增速年各板块扣非归母净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 15：环保板块估值位于行业中下游水平（收盘价：环保板块估值位于行业中下游水平（收盘价：2024/4/30）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）运营资产占比持续提升，期待（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动的化债推动的

40、应收账款改善应收账款改善 2024Q1末商誉占总资产比重已下降至末商誉占总资产比重已下降至1.5%，各类应收账款占总资产比重持续提升，各类应收账款占总资产比重持续提升。环保板块商誉占总资产比重连续六年下降，截至2024Q1末为1.5%，为2018年以来最低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致应收账款体量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截至2024Q1末板块各类应收账款体量合计达2199亿元，占总资产的比重为17.5%。但回款层面国家兜底力度加大，23年四季度化债政策频出，期待环保板块应收账款持续改善。图图 16：2024Q1末末商誉占

41、总资产比例仅为商誉占总资产比例仅为1.5%图图 17：各类应收账款占总资产比例持续提升：各类应收账款占总资产比例持续提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上述应收账款=应收账款+应收票据+合同资产 资产负债率资产负债率保持稳定，保持稳定，长期借款占总负债比例长期借款占总负债比例整体提升整体提升。2024Q1末环保板块资产负债率为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率处于较高水平，截至2024Q1均超过60%，此外2024Q1垃圾焚烧、动力电池回收、废油脂资源化等板块负债率均有所下降。再生塑料、填埋气发电

42、、监测板块、环卫装备等资产负债率处于较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年17.9501020304050SW国防军工SW计算机SW电子SW美容护理SW综合SW医药生物SW社会服务SW农林牧渔SW机械设备SW食品饮料SW传媒SW商贸零售SW电力设备SW基础化工SW汽车SW有色金属SW通信SW轻工制造SW纺织服饰GFHBSW公用事业SW非银金融SW建筑材料SW钢铁SW家用电器SW房地产SW交通运输SW石油石化SW煤炭SW建筑装饰SW银行各板块各板块PE-TTM252 238 229 203 195 203 193 3.1%2.5%2.1%1.7%1.6%1.7%1.5%0%1

43、%2%3%4%5%0600商誉（亿元，左轴）商誉/总资产（右轴）977 1294 1583 1888 2131 1934 2199 12.1%13.4%14.7%16.1%17.2%16.4%17.5%0%4%8%12%16%20%050002500各类应收账款合计（亿元，左轴）各类应收账款合计/总资产（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|环保 开始，长期借款占总负债的比例持续提升，截至2024Q1长期借款占总负债的36.6%，负债结构持续改善。图图 18：环保板块整体资产负

44、债率保持稳定：环保板块整体资产负债率保持稳定 图图 19：环保板块长期借款占总负债比重：环保板块长期借款占总负债比重整体整体提升提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024Q1末运营资产占总资产比重进一步提升至末运营资产占总资产比重进一步提升至45.3%，板块盈利质量持续提升。，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，截至2024Q1环保板块运营资产体量已达5698亿元，占总资产比重达45.3%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的

45、工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。图图 20：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：运营资产=无形资产+固定资产+长期应收款+其他非流动资产（三）（三）23 年经营性现金流净额同比年经营性现金流净额同比+10.5%，期待自由现金流加速改善，期待自由现金流加速改善 经营性现金流净额连续两年修复改善经营性现金流净额连续两年修复改善，2023年净现比已提升至年净现比已提升至1.

46、92。2022年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2023年板块经营性现金流同比增10.5%至494亿元，净现比进一步提升至1.92（22年为1.55）。且2024Q1板块实现2.2亿元经营性现金流净额，为2016年以来板块首次实现一季度56.3%57.2%57.6%57.6%58.1%57.1%57.9%0%12%24%36%48%60%资产负债率1223 1626 2090 2379 2513 2372 2667 27.0%29.5%33.6%35.2%34.8%35.2%36.6%0%12%24%36%48%60%06000300

47、0长期借款（亿元，左轴）长期借款/总负债（右轴）3353 3917 4603 5087 5424 5069 5698 41.6%40.6%42.6%43.3%43.7%43.0%45.3%0%10%20%30%40%50%00480060002002220232023Q12024Q1运营资产（亿元，左轴）运营资产/总资产（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|环保 经营性现金流净额转正。图图 21：2023年板块经营性现金流净额同比年板块经营性现金流净额同比+10.5%图图 2

48、2：2023年年环保板块净现比提升至环保板块净现比提升至1.92 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 23：2024Q1环保板块经营性现金流净额环保板块经营性现金流净额为为2.2亿元，亿元，2016年以来首次实现一季度经营性现金流净额转正年以来首次实现一季度经营性现金流净额转正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流加速转正运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流加速转正。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环保2023年筹资现金流

49、净额仅为66亿元（同比-74.0%）。与此同时，板块投资性现金流净流出呈收缩趋势，2023年板块投资性现金流净流出624亿元。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们期待板块自由现金流加速转正，持续改善环保行业企业分红能力。471 496 389 447 494(23)2.2 60.5%5.4%-21.7%15.0%10.5%-30%-10%10%30%50%70%(100)200环保板块经营性现金流净额（亿元，左轴）环保板块经营性现金流净额增速（右轴）1.74 1.72 1.16 1.55 1.92-0.31 0.03(0.5)0.00.51.01.52.0环保板块经营性

50、现金流净额/归母净利润(5)37 35 71 4 43 42 113(24)45 33 150(41)53 18 186(51)24 65 211(24)98 110 246(27)106 133 250(23)77 68 190(50)140 96 211(31)117 129 261 2-300%-180%-60%60%180%300%-8008014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

51、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营性现金流净额（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 24：环保板块历年筹资性现金流净额情况：环保板块历年筹资性现金流净额情况 图图 25：环保板块历年投资现金流净额及增速：环保板块历年投资现金流净额及增速 数据来源

52、：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 26：板块自由现金流正持续改善：板块自由现金流正持续改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：本文自由现金流=经营现金流净额+投资现金流净额简算得出（四四）截至截至 24Q1 基金持仓占比环比基金持仓占比环比+0.05pct，成长与股息双线并重成长与股息双线并重 截至截至2024Q1末末，环保股基金配置占比达，环保股基金配置占比达0.39%，同比，同比提升提升0.09pct、环比、环比提升提升0.05pct。2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，截至2024Q1末广发环保样本股基金配置占比达

53、0.39%，环比提升0.05pct，同比提升0.09pct。向后展望：（1）稳固，万亿“化债”解决存量拖欠应收账款问题、PPP新政理顺市场化机制。（2）立新，环保板块受政策影响较大，我们预计科学仪器国产化、碳减排（再生塑料、生物柴油）、再生资源等多个领域支持政策将逐步加大。（3）公用资产的高股息和并购重组。污水处理、垃圾焚烧等优质运营资产资本快速扩张周期结束（自由现金流将转正），预计24年股息率有望稳中有升，特别是垃圾焚烧资产。头部公司有望进一步加大并购整合力度，当前头部环保运营资产2024年PE不足10倍值得重点关注。445 741 359 252 66 138 177 20.9%66.7%

54、-51.6%-29.8%-74.0%-19.7%28.3%-100%-60%-20%20%60%100%00800环保板块筹资现金流净额（亿元，左轴）环保板块筹资现金流净额增速（右轴）816 1000 751 613 624 192 182 30.9%22.6%-24.9%-18.3%1.8%-13.0%-5.5%-50%-30%-10%10%30%50%025050075010001250环保板块投资现金净流出（亿元，左轴）-345-503-362-166-131-215-179-550-440-330-2020223Q

55、12024Q1自由现金流（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 27：截至：截至2024Q1末，末，广发环保样本股广发环保样本股基金配置占比达基金配置占比达0.39%，环比，环比提升提升0.05pct 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 127 支个股；板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型)=开放式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基

56、金（不含指数型）。“高股息”和“高成长”“高股息”和“高成长”为市场关注热点为市场关注热点，持仓持续恢复，持仓持续恢复。从环保板块机构持仓比重前十大来看，主要为设备类的仕净科技、景津装备、聚光科技、华光环能、皖仪科技，以及稳健运营类资产伟明环保、洪城环境等。2024Q1仕净科技、洪城环境、伟明环保的机构持仓比重环比提升0.05pct、0.026pct、0.021pct，景津装备、聚光科技、高能环境的机构持仓比重环比下降0.018pct、0.009pct、0.009pct。表表 1：基金重仓的前十大基金重仓的前十大广发环保样本股个股广发环保样本股个股 序号序号 重仓前十股票代码重仓前十股票代码

57、公司简称公司简称 2024/3/31 2023/12/31 2023/9/30 2023/6/30 2023/3/31 1 301030.SZ 仕净科技 0.057%0.007%0.022%0.040%0.010%2 603568.SH 伟明环保 0.054%0.033%0.027%0.022%0.022%3 603279.SH 景津装备 0.053%0.071%0.072%0.085%0.067%4 600461.SH 洪城环境 0.049%0.023%0.021%0.016%0.001%5 600388.SH 龙净环保 0.044%0.050%0.053%0.023%0.009%6 300

58、203.SZ 聚光科技 0.034%0.043%0.038%0.054%0.091%7 000035.SZ 中国天楹 0.024%0.027%0.029%0.016%0.017%8 603588.SH 高能环境 0.015%0.024%0.035%0.032%0.033%9 688600.SH 皖仪科技 0.008%0.006%0.004%0.004%0.003%10 600475.SH 华光环能 0.005%0.007%0.007%0.002%0.002%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 127 支个股；个股基金配置比例：重仓股

59、该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值 2.42%0.30%0.34%0.39%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%GFHB基金配置比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 28：2024Q1广发环保样本股重仓广发环保样本股重仓股环比变动百分点股环比变动百分点 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 127 支个股；个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值。二、运营类二、运营类固废固废+水务水务稳扎稳打稳扎稳打，多领域

60、高个股涌现，多领域高个股涌现 从细分板块和个股情况来看，在许多环保公司受到宏观环境影响，订单萎缩、业绩不达预期的同时，仍有两大方向值得重点关注：（1）运营类：运营类：一方面，稳健盈利的固废、水务运营资产，整体依旧保持正增长，现金流持续改善，建议关注垃圾焚烧（瀚蓝环境、三峰环境、军信股份、旺能环境、城瀚蓝环境、三峰环境、军信股份、旺能环境、城发环境发环境等）、水务运营（洪城环境、中原环保、重庆水务洪城环境、中原环保、重庆水务等）。另一方面，轻资产运营的环卫服务公司订单回暖，23年营收业绩表现优秀，如侨银股份等。（2）设备类设备类、再生资源领域的新兴方向、再生资源领域的新兴方向：在半导体、光伏、钢

61、铁等领域均有一批节能改造、环保治理的优质细分赛道龙头脱颖而出，在“双碳”开启的新兴低碳市场上展现出极强成长韧性。建议关注科学仪器（聚光科技建议关注科学仪器（聚光科技、皖仪科技、皖仪科技等）、等）、高品质用水高品质用水（金科环境等）、节能装备（美埃科技、景津装备、青达环保等）等（金科环境等）、节能装备（美埃科技、景津装备、青达环保等）等方向。方向。此外，伴随国务院正式印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，着重鼓励再生资源行业，通过税收优惠、财政资金、要素保障等手段支持行业发展，再生资源空间广阔，我们认为以下几个方向值得重点关注：危废资源化（赛恩斯等）危废资源化（赛恩斯等）、再生塑再生塑

62、料（英科再生、三联虹普等）料（英科再生、三联虹普等）、垃圾分类（大地海洋等）垃圾分类（大地海洋等）、废油脂资源化（朗坤环废油脂资源化（朗坤环境等）等境等）等。（一）（一）关注关注稳健运营资产、高成长的稳健运营资产、高成长的设备设备&再生资源新兴方向再生资源新兴方向 运营类运营类：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，1015倍倍PE-TTM估值估值下更具投资性价比下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2023年业绩情况，其中，运营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧2023年扣非归母净利润同比+8%，2024Q1扣非-0.018%-0

63、.009%-0.009%-0.0054%-0.004%-0.002%0.002%0.021%0.026%0.050%-0.040%-0.020%0.000%0.020%0.040%0.060%景津装备聚光科技高能环境龙净环保中国天楹华光环能皖仪科技伟明环保洪城环境仕净科技单季度环比变动百分点 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|环保 归母净利润扣非归母净利润同比+9%；（2）水务板块2023年扣非归母净利同比+1%，2024Q1扣非归母净利同比+24%；（3）环卫服务板块2023年扣非归母净利同比+4%，2024Q1扣非归母

64、净利同比+16%。垃圾焚烧、水务、环卫服务在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质，从PE-TTM估值来看，上述板块的龙头企业的PE-TTM大多分布在1015倍之间，考虑到2024年龙头公司的盈利进一步恢复，预计对应2024年PE估值预期将不足10倍。表表 2：运营类：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业：运营类：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2024/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）2022A 2023A 同比增

65、速 2023Q1 2024Q1 同比增速 固废固废 垃圾焚烧 瀚蓝环境 600323.SH 150.11 10.00 11.12 14.07 27%3.01 3.70 23%垃圾焚烧 伟明环保 603568.SH 375.02 16.61 15.87 19.88 25%4.79 6.69 40%垃圾焚烧 军信股份 301109.SZ 67.32 12.79 4.24 4.62 9%0.95 1.12 19%垃圾焚烧 上海环境 601200.SH 104.22 19.41 4.92 5.26 7%1.36 1.27 -6%垃圾焚烧 城发环境 000885.SZ 79.04 7.97 10.10

66、10.47 4%3.04 2.19 -28%垃圾焚烧 三峰环境 601827.SH 136.95 11.36 11.16 11.38 2%3.48 3.86 11%垃圾焚烧 旺能环境 002034.SZ 61.93 9.98 6.68 6.02 -10%1.62 1.81 11%垃圾焚烧 绿色动力 601330.SH 96.57 16.16 7.33 6.18 -16%1.68 1.38 -18%垃圾焚烧 圣元环保 300867.SZ 33.15 22.13 1.70 1.35 -21%0.37 0.45 20%水务水务 水务运营 中原环保 000544.SZ 76.61 6.85 4.03

67、6.98 73%1.44 4.14 188%水务运营 首创环保 600008.SH 212.88 12.95 10.69 15.48 45%3.13 3.49 12%水务运营 洪城环境 600461.SH 125.23 11.23 8.43 10.27 22%2.81 3.23 15%水务运营 创业环保 600874.SH 94.07 10.35 6.64 7.79 17%1.91 2.35 23%水务运营 海天股份 603759.SH 31.72 13.29 1.93 2.22 15%0.29 0.28 -5%水务运营 江南水务 601199.SH 49.38 14.79 2.76 2.98

68、 8%0.75 0.86 15%水务运营 顺控发展 003039.SZ 86.14 32.52 2.29 2.33 2%0.28 0.48 72%水务运营 联泰环保 603797.SH 25.64 11.92 2.56 2.14 -17%0.61 0.63 3%水务运营 重庆水务 601158.SH 244.32 24.78 17.51 8.56 -51%2.52 1.40 -45%水务运营 渤海股份 000605.SZ 17.46 71.96 -0.05 0.02 由亏转盈 0.08 0.10 37%水务运营 武汉控股 600168.SH 43.99 20.12 -0.24 -2.57 亏损

69、扩大-0.26 0.41 由亏转盈 环卫环卫 环卫服务 玉禾田 300815.SZ 54.85 10.37 4.85 5.10 5%1.33 1.48 11%环卫服务 侨银股份 002973.SZ 38.58 12.58 2.96 3.05 3%0.76 0.98 28%环卫服务 劲旅环境 001230.SZ 21.55 16.67 1.09 1.08 -1%0.28 0.30 9%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 伴随以旧换新、设备更新，伴随以旧换新、设备更新，关注环保装备、再生资源等领域的重点个股关注环保装备、再生资源等领域的重点个股。在运营类资产的基础上，我们更应该关注到以循环再

70、生、节能制造等领域的个股伴随着“双碳”推动的循环利用、以旧换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托更为优异的商业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：如再生塑料板块2023年扣非归母净利同比+4%、2024Q1同比增长93%；节能制造板块2023年扣非归母净利润同比+152%，2024Q1同比增长17%等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|环保 表表 3：个细分子行业：个细分子行业2023年及年及2024年年Q1营收、扣非归母净利润增速情况营收、扣非归母净利润增速情况 领域领域 子业务子业务 营业收

71、入营业收入 扣非归母净利润扣非归母净利润 2023 年增速 2018-2023 复合增速 2024Q1 增速 2023 年增速 2018-2023 复合增速 2024Q1 增速 可再生能源 垃圾焚烧 2%23%2%8%17%9%生物质 17%7%0%2143%-7%58%循环再生 危废资源化 11%34%18%-42%23%-60%再生塑料 19%16%16%4%18%93%动力电池回收-17%1%-13%由盈转亏-234%由亏转盈 酒糟资源化 3%9%22%2%2%88%废油脂资源化 7%30%-14%-55%-195%-45%填埋气发电-9%5%2%由盈转亏-199%由盈转亏 废电拆解 1

72、5%6%-29%-73%-37%由盈转亏 节能增效 节能制造 22%11%8%152%4%17%节能服务-5%10%-9%-3%0%-31%膜法 膜法处理 3%-2%5%14%-16%93%环卫 环卫装备-1%5%8%-8%7%21%环卫服务 9%18%12%4%25%16%监测 科学仪器-1%1%-6%亏损扩大-169%亏损扩大 监测 4%1%-1%23%-28%56%水 水处理 0%4%14%-52%-12%29%水务 1%14%3%1%9%24%大气 大气-3%6%-7%-30%-22%-13%其他 生态修复-18%-10%-25%亏损扩大-191%-16%数据来源：Wind，广发证券发

73、展研究中心 工程类：受宏观环境及地方财政影响，工程类：受宏观环境及地方财政影响，业绩依然承压。业绩依然承压。与稳健、有付费保障的运营资产相比，工程类公司受大环境影响较大。水处理板块2023年扣非归母净利同比下滑52%、生态修复板块2023年亏损持续扩大，大气板块2023年扣非归母净利同比下滑30%。表表 4：工程类：水处理、大气、生态修复等：工程类：水处理、大气、生态修复等重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2024/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿市值（亿元）元）PE(TTM)扣非归母净利润（亿元）扣非归母

74、净利润（亿元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 水处理水处理 水处理 中电环保 300172.SZ 37.35 42.34 0.40 0.53 31%0.21 0.27 30%水处理 节能国祯 300388.SZ 44.11 10.68 2.86 3.45 21%0.54 0.75 40%水处理 海峡环保 603817.SH 29.23 18.59 1.33 1.32 -1%0.38 0.49 30%水处理 中建环能 300425.SZ 29.60 18.11 1.72 1.54 -10%0.05 0.01 -89%水处理 鹏鹞环保 300664.SZ 3

75、9.54 13.71 2.01 1.70 -16%0.61 0.71 15%水处理 金达莱 688057.SH 31.13 18.06 2.93 1.70 -42%0.45 0.38 -15%水处理 万邦达 300055.SZ 40.67 -0.64 -2.25 由盈转亏 0.18 0.13 -30%水处理 博世科 300422.SZ 26.25 -5.07 -3.11 亏损收窄-0.28 0.44 由亏转盈 水处理 清水源 300437.SZ 24.40 -0.50 -0.21 亏损收窄 0.06 0.04 -39%水处理 巴安水务 300262.SZ 13.73 -3.31 -1.63 亏

76、损收窄-0.16 -0.05 亏损收窄 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|环保 水处理 兴源环境 300266.SZ 26.88 -5.57 -9.89 亏损扩大-0.84 -0.21 亏损收窄 大气 清新环境 002573.SZ 65.39 51.05 4.07 0.45 -89%1.14 1.11 -2%大气 同兴环保 003027.SZ 20.15 287.47 1.01 0.11 -89%0.19 -0.04 由盈转亏 大气 远达环保 600292.SH 41.38 74.21 -0.66 0.03 由亏转盈 0.

77、22 0.31 41%大气 永清环保 300187.SZ 38.80 45.96 -4.60 -0.15 亏损收窄 0.15 0.04 -73%大气 雪浪环境 300385.SZ 13.96 -1.15 -0.82 亏损收窄-0.15 -0.24 亏损扩大 其他其他 生态修复 蒙草生态 300355.SZ 45.72 26.23 1.16 1.84 59%0.28 -0.45 由盈转亏 生态修复 建工修复 300958.SZ 19.58 40.86 0.82 0.53 -35%0.15 -0.05 由盈转亏 生态修复 绿茵生态 002887.SZ 21.40 18.15 1.28 0.64 -

78、50%0.33 0.36 11%生态修复 国中水务 600187.SH 36.15 74.00 -0.16 0.16 由亏转盈-0.18 0.07 由亏转盈 生态修复 艾布鲁 301259.SZ 35.91 -0.73 -0.32 由亏转盈 0.10 -0.04 由盈转亏 生态修复 太和水 605081.SH 11.81 -1.61 -2.86 亏损扩大 0.02 0.04 118%生态修复 正和生态 605069.SH 14.27 -3.43 -4.32 亏损扩大-0.21 0.35 由亏转盈 生态修复 卓锦股份 688701.SH 7.05 -0.97 -1.20 亏损扩大-0.13 -0

79、.06 亏损收窄 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 资产结构：资产结构：2024Q1垃圾焚烧、水务板块运营资产占比垃圾焚烧、水务板块运营资产占比持续提升持续提升，各细分行业商誉占，各细分行业商誉占比持续下降。比持续下降。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧、水务板块的运营资产占总资产比重持续提升，截至2024Q1末分别达72.04%、68.88%。从商誉情况来看，除危废资源化、动力电池回收、废电拆解、环卫服务外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降或基本持平，各板块潜在计提风险持续降低。从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降，而

80、行业仍处成长期的循环再生行业资产负债率有小幅上涨。表表 5：水务水务、垃圾焚烧、垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降（截至（截至24Q1）领域 子业务 运营资产 商誉 应收账款占总资产（%）资产负债率（%）占总资产比（%）同比变化百分点 占总资产比（%）同比变化百分点 2024Q1 同比变化百分点 可再生能源可再生能源 垃圾焚烧 72.04%6.31 0.20%-0.04 11.20%58.63%-1.60 生物质 51.13%-3.69 2.21%-0.09 24.69%64.83%-0.21 循环再生循环再生 危废资源化 33

81、.27%6.67 3.00%0.06 10.37%55.06%3.30 再生塑料 20.42%1.81 2.87%-0.46 5.03%39.87%5.95 动力电池回收 21.78%4.48 6.05%0.11 28.83%65.32%-4.40 酒糟资源化 34.40%-3.56 0.00%0.00 15.43%43.36%12.64 废油脂资源化 58.03%-3.98 5.22%-0.58 8.28%55.82%-9.75 填埋气发电 41.77%10.39 1.45%-0.95 27.76%31.20%4.68 废电拆解 22.39%0.99 0.62%0.08 56.19%48.7

82、6%1.19 节能增效节能增效 节能制造 24.06%2.59 2.08%-0.31 28.08%58.41%2.09 节能服务 21.11%0.68 0.02%0.00 43.44%52.50%2.66 膜法膜法 膜法处理 52.73%4.92 0.72%-0.20 20.59%57.01%1.78 环卫环卫 环卫装备 28.67%-0.79 13.21%-1.47 25.83%39.26%1.11 环卫服务 31.24%-0.21 1.26%0.28 41.54%52.89%1.43 监测监测 科学仪器 24.81%-2.30 2.24%-0.26 13.84%48.90%-0.82 监测

83、 9.09%-1.49 15.50%-2.10 22.49%13.66%0.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|环保 水水 水处理 47.50%-0.04 0.82%-0.02 21.30%58.17%0.74 水务 68.88%1.83 0.41%-0.09 12.89%63.46%1.74 大气大气 大气 34.29%1.63 2.18%-0.51 22.85%62.95%-0.88 其他其他 生态修复 37.51%3.36 0.06%-0.04 32.70%48.46%-1.88 数据来源：Wind，广发证券发展

84、研究中心（二）重资产运营：（二）重资产运营：自由现金流加速改善自由现金流加速改善，关注固废分红提升潜力关注固废分红提升潜力 业绩：特许经营业绩：特许经营+需求成本刚性，需求成本刚性，23年扣非年扣非归母净利润稳健增长。归母净利润稳健增长。垃圾焚烧、水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平。伴随2023年以来经济活动的恢复，2023年固废、水务分别实现扣非归母净利润86亿元（同比+7.7%）、77亿元（同比+1.4%），2024Q1固废、水务扣非归母净利润分别为24亿元（同比+8.

85、7%）、22亿元（同比+23.8%）。图图 29：2023年年垃圾焚烧收入同比增长垃圾焚烧收入同比增长2.4%图图 30：2023年年垃圾焚烧扣非业绩同比增长垃圾焚烧扣非业绩同比增长7.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 31：2023年年水务收入同比增长水务收入同比增长0.6%图图 32：2023年年水务扣非业绩同比增长水务扣非业绩同比增长1.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2023年实现自由现金流转正；

86、水务板块年实现自由现金流转正；水务板块247 314 498 505 518 121 123 37.2%27.0%58.5%1.5%2.4%9.7%2.0%0%12%24%36%48%60%00550垃圾焚烧板块收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）48 61 82 80 86 22 24 20.8%26.0%36.1%-3.1%7.7%11.9%8.7%-20%-6%8%22%36%50%020406080100垃圾焚烧板块扣非归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）455 539 703 728 733 158 164 18.3%18.4%30.4%3.6%0.6%2.7

87、%3.4%0%10%20%30%40%50%02004006008001000水务板块收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）62 74 82 76 77 18 22 20.6%20.0%11.1%-7.3%1.4%-3.5%23.8%-20%-8%4%16%28%40%020406080100水务板块扣非归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4141 Table_PageText 深度分析|环保 投资支出依然较大投资支出依然较大。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由20

88、20年顶峰开始快速收缩。而由于水务板块存在后续管网相关投资，2023年投资性现金流净流出额为225亿元，自由现金流为-64亿元。而固废板块资本开支收缩过程更为简短，2023年投资性现金净流出额为150亿元，自由现金流已实现转正，期待其后续分红潜力提升。图图 33：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况 图图 34：垃圾焚烧行业：自由现金流情况：垃圾焚烧行业：自由现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出 图图 35：水务行业：经营及投资现金流情况：水务行

89、业：经营及投资现金流情况 图图 36：水务行业：自由现金流情况：水务行业：自由现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出 分红：尽管典型公司分红：尽管典型公司2022年股息率已达年股息率已达56%，但我们认为在资本开支进一步收缩，但我们认为在资本开支进一步收缩下，分红仍具提升潜力下，分红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2023年股息率分别为5.24%和2.98%，分红/归母净利润为54%和75%，但经营性现金流净额分别为17亿和25亿，分红/经营性现金流净额仅为34%和32%。

90、理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而其余公司经营性现金净额/归母净利润比值高达1.52.0亿元，1015亿利润可对应亿利润可对应1530亿亿/年的年的经营性现金流净额，而目前分红经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅经营性现金流比值仅6%22%，分红提升潜力突出。92 104 126 150 151 12 32-193-242-199-150-43-32-250-垃圾焚烧：经营性现金流净额（亿元）垃圾焚烧：投资性现金流净额（亿元）-101-162-116-49 1-31 0-175-139-103-67-315垃圾焚烧：自由现金流

91、（亿元）144 160 149 158 161 9 1-273-317-264-179-225-58-64-360-水务：经营性现金流净额（亿元）水务：投资性现金流净额（亿元）-129-156-116-21-64-48-63-180-144-108-72-360水务：自由现金流（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 37：洪城环境历史股息率及分红潜力：洪城环境历史股息率及分红潜力 图图 38：重庆水务历史股息率及分红潜力：重庆水务历史股息率及分红潜力 数据来源：Wind，广发证券发

92、展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 39：考虑到公司们考虑到公司们1030亿经营性现金净流入，资本开支收缩后续分红潜力突出（亿经营性现金净流入，资本开支收缩后续分红潜力突出（2023年数据）年数据）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：运营资产=无形资产+长期应收款+固定资产+其他非流动资产 备注：由于会计处理准则扰动，执行 14 号会计处理准则将 PPP 项目支出算入经营性现金流出的公司并未纳入上表中 从个股来看，从个股来看，典型典型13家家水务、固废水务、固废公司中公司中8家已家已于于2023年实现自由现金流转正年实现自由现金流转正。伴随着在建项目的不断投

93、产，我们看到各公司的经营性现金流净额呈现稳步提升的同时，资本开支正在加速收缩，2023年已有8家实现了转正。这一指标意味着行业资本这一指标意味着行业资本开支及高速扩张时代已经过去，开支及高速扩张时代已经过去，成熟阶段分红潜力值得期待成熟阶段分红潜力值得期待。（1）光大环境：）光大环境：2023年投资性现金流净流出额为38亿元，与22年61亿元相比大幅减少，自由现金流转正趋势加速。2023年公司保持30%以上的分红比例，对应股息率为8.66%。（2）瀚蓝环境：）瀚蓝环境：2023年公司经营性现金流净额24.82亿元，投资性现金净流出额为22.37亿元，自由现金流为近年来首次实现转正。（3）三峰环

94、境：）三峰环境：2020年以来经营性现金流净额逐年增长，投资性现金流净流出额呈收缩趋势，2023年自由现金流实现正向增长。3.99 5.20 4.75 5.88 6.64 8.20 9.46 10.83 13.72 13.81 21.88 17.29 050202120222023分红金额（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流净额（亿元）12.24 12.34 12.96 8.11 17.74 20.78 19.09 10.89 23.01 27.35 26.95 25.08 05020202120222023分红金额（亿元）归母净利润（亿元）经营性

95、现金流净额（亿元）分红金额（亿元）分红金额（亿元）归母净利润（亿元归母净利润（亿元)经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）分红金额分红金额/归母净利润归母净利润分红金额分红金额/经营性现金流净额经营性现金流净额301109.SZ军信股份3.69015.148.6971.81%42%600461.SH洪城环境5.875010.8317.2954.25%34%601158.SH重庆水务8.112010.8925.0874.52%32%601330.SH绿色动力2.09026.299.7833.22%21%601827.SH三峰环境3.941411.6623.7233.81%17%0008

96、85.SZ城发环境1.618010.7515.0215.05%11%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 40：典型：典型13家固废、水务公司，其中家固废、水务公司，其中8家已于家已于2023年实现了自由现金流转正年实现了自由现金流转正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出；首创环保及军信股份 2022 年投资性现金流处调整了部分一次性资产处置、投资导致的现金波动 表表 6：环保：环保 H股高股息资产梳理（收盘股高股息资产梳理（收盘价价：2024/4/3

97、0）细分领域细分领域 公司名称公司名称 总市值总市值（亿港（亿港元）元）历史分红总额（亿港元）历史分红总额（亿港元）历史分红比例（历史分红比例（%）历史股息率（历史股息率（%）2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 固废 光大环境 196 20.89 14.74 13.51 30.7%32.0%30.5%5.43%6.88%8.66%绿色动力环保 40 1.63 1.83 2.30 19.1%22.0%33.1%2.91%5.22%7.02%粤丰环保 99 2.63 2.66 1.98 19.9%20.0%19.7%2.62%2.59%2.17

98、%中国光大绿色环保 14 2.27 0.74 0.52 20.5%21.9%-3.75%1.71%1.92%水务 上海实业环境 24 2.20 2.25 1.63 25.5%25.8%24.5%5.70%8.24%5.82%北控水务集团 199 15.88 15.83 15.77 37.8%115.2%75.4%5.18%7.85%9.02%粤海投资 268 39.69 40.10 20.29 84.5%84.2%65.0%6.13%7.68%5.46%天津创业环保股份 51 2.45 2.49 2.61 28.9%29.6%30.1%4.00%4.85%6.85%大众公用 37 1.73 0

99、.97 1.03 46.7%-48.5%3.43%2.82%3.06%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：深红色标注代表股息率大于 4%，浅红色标注代表股息率 24%；股息率=报告期分红金额/当年年末市值（三）（三）轻资产运营：环卫服务轻资产运营：环卫服务订单订单持续向好持续向好，24Q1 扣非归母净利同比扣非归母净利同比+16%环卫服务行业环卫服务行业23年年化成交额同比年年化成交额同比+11%，板块，板块营收业绩稳步增长营收业绩稳步增长。受益于环卫市场化改革的推进及“城市大管家模式”推广，城市运营服务规模稳定增长。根据玉禾田2023年报，2023年全国环卫服务成交额再创2014

100、年以来的新高达2528亿元，年化成交额为917亿元（同比+11%）。环卫服务板块2023年盈利表现突出：板块营收同比+8.9%、扣非归母净利润同比+3.7%；2024Q1营收同比+11.6%、扣非归母净利润同20202022020220202120222023固废301109.SZ军信股份CNY7.537.987.908.69-12.11-8.99-3.7817.40-4.58-1.004.1226.09固废601827.SH三峰环境CNY10.8118.4819.4923.72-26.41-24.96-17.39-17.72-15.61-6.482

101、.106.00固废002034.SZ旺能环境CNY9.6213.0515.0612.61-18.09-14.98-18.82-9.96-8.48-1.93-3.762.65水务600461.SH洪城环境CNY13.7213.8121.8817.29-21.60-15.85-19.38-18.20-7.88-2.042.50-0.91水务601158.SH重庆水务CNY23.0127.3526.9525.08-22.99-35.63-26.90-33.460.02-8.290.05-8.38水务600008.SH首创环保CNY44.5431.4530.2434.22-120.59-64.41-2

102、6.66-99.16-76.05-32.963.58-64.94固废600323.SH瀚蓝环境CNY19.568.784.2224.82-37.09-20.08-23.34-22.37-17.53-11.30-19.122.45固废0257.HK光大环境HKD-81.86-15.6340.0924.95-82.46-104.25-61.36-38.39-164.32-119.88-21.26-13.44固废1330.HK绿色动力环保HKD2.305.1512.109.78-16.44-16.19-11.11-6.89-14.14-11.040.992.89固废601200.SH上海环境CNY1

103、0.445.7317.8512.20-42.98-19.00-10.69-9.84-32.53-13.277.162.36水务0807.HK上海实业环境HKD1.533.16-13.9519.01-2.15-8.67-6.58-14.34-0.62-5.51-20.534.67水务0371.HK北控水务集团HKD-36.62-18.8426.4826.22-19.87-17.85-8.93-15.22-56.48-36.6917.5511.00水务000544.SZ中原环保CNY6.08-26.85-23.21-20.22-28.86-0.68-1.82-13.47-22.77-27.53-2

104、5.03-33.69与上述公司相比，下列A、H公司将PPP项目的建设支出计入经营性现金流出里，导致这部分公司报表经营性现金流波动较大，且不能体现运营项目实际的稳定造血能力。但从自由现金流来看，转正趋势趋同。单位单位行业行业股票代码股票代码公司公司经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）投资性现金流净额（亿元）自由现金流（亿元，测算）自由现金流（亿元，测算）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|环保 比+16.2%。图图 41：2023年环卫服务行业成交年化额为年环卫服务行业成交年化额为917亿元

105、，同比亿元，同比+11%数据来源：玉禾田定期报告，广发证券发展研究中心 侨银股份、玉禾田等环卫服务龙头企业彰显自身竞争力：侨银股份、玉禾田等环卫服务龙头企业彰显自身竞争力：（1）侨银股份：2023年实现营收39.43亿元（同比-0.29%），归母净利润3.17亿元（同比+0.70%）、扣非归母净利3.05亿元（同比+2.97%）。截至23年底公司在手待执行订单总额超427亿元，订单充沛。（2）玉禾田：2023年实现营收61.61亿元（同比+14.22%），归母净利润5.21亿元（同比+5.42%），扣非归母净利润5.10亿元（同比+5.20%）。其中城市运营业务新签合同年化额14.47亿元（同

106、比+44.74%），截至23年底待执行合同额352.64亿元，保障未来营收业绩增长。图图 42：环卫服务板块：环卫服务板块23年营收同比年营收同比+8.9%图图 43：环卫服务板块环卫服务板块 23 年扣非归母净利同比年扣非归母净利同比+3.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）（四）高成长个股高成长个股：循环再生、循环再生、半导体洁净室半导体洁净室、直饮水、直饮水等等方向方向优质龙头优质龙头 除运营类资产稳健增长外，我们注意到：（除运营类资产稳健增长外，我们注意到：（1）设备类的部分细分赛道增速表现突出，）设备类的部分细分赛道增速表现突出

107、，如节能制造2023年扣非归母净利润同比+152%、24Q1同比+17%；膜法处理2023年扣非归母净利润同比+14%，24Q1同比+93%；科研仪器板块的聚光科技24年一季度大幅减亏等。（2）再生资源的部分个股前景突出，如英科再生、赛恩斯、大地海洋）再生资源的部分个股前景突出，如英科再生、赛恩斯、大地海洋等。等。77 141 248 321 482 550 686 716 823 917 83%76%29%50%14%25%4%15%11%0%20%40%60%80%100%020040060080052000222023环卫

108、服务成交年化额/亿元（左轴）同比增速（右轴）68 84 95 106 116 27 31 33.7%23.4%13.9%11.3%8.9%9.9%11.6%-15%-5%5%15%25%35%0306090120150环卫服务板块收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）4.8 11.4 8.8 8.9 9.2 2.4 2.8 57.3%139.0%-23.4%1.6%3.7%2.4%16.2%-50%-10%30%70%110%150%048121620环卫服务板块扣非归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4141 Table_PageTex

109、t 深度分析|环保 表表 7：设备类：环卫装备、膜法处理、节能制造行业：设备类：环卫装备、膜法处理、节能制造行业重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2024/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 监测监测 科学仪器 聚光科技 300203.SZ 55.33 -4.19 -3.88 亏损收窄-1.04 -0.37 亏损收窄 科学仪器 皖仪科技 6

110、88600.SH 23.49 269.79 0.10 0.25 139%-0.01 -0.39 亏损扩大 科学仪器 海能技术 430476.BJ 8.40 25.01 0.35 0.37 5%-0.04 -0.16 亏损扩大 科学仪器 雪迪龙 002658.SZ 39.67 23.59 2.34 1.72 -27%0.23 -0.10 由盈转亏 科学仪器 莱伯泰科 688056.SH 16.49 62.76 0.41 0.23 -43%0.12 0.10 -12%监测 先河环保 300137.SZ 29.19 -1.69 -1.39 亏损收窄 0.03 0.06 122%监测 理工能科 002

111、322.SZ 53.50 19.81 1.90 2.32 22%0.13 0.40 212%监测 力合科技 300800.SZ 25.06 50.54 0.31 0.27 -13%0.07 0.12 84%监测 碧兴物联 688671.SH 16.31 209.09 0.54 0.10 -80%0.13 -0.04 由盈转亏 环卫环卫 环卫装备 盈峰环境 000967.SZ 163.11 31.70 3.25 4.45 37%1.33 1.86 41%环卫装备 福龙马 603686.SH 36.62 16.62 2.33 1.98 -15%0.71 0.63 -11%环卫装备 宇通重工 600

112、817.SH 52.63 23.83 2.90 1.41 -51%0.25 0.26 4%膜法膜法 膜法处理 久吾高科 300631.SZ 28.01 51.66 0.25 0.39 55%0.03 0.12 340%膜法处理 三达膜 688101.SH 44.67 16.45 1.86 2.31 24%0.40 0.60 50%膜法处理 金科环境 688466.SH 15.73 21.86 0.73 0.69 -6%0.07 0.07 7%膜法处理 碧水源 300070.SZ 177.59 21.98 4.49 4.20 -7%0.34 0.88 161%膜法处理 上海凯鑫 300899.S

113、Z 13.87 76.34 0.17 0.10 -39%0.01 0.05 680%膜法处理 富淼科技 688350.SH 15.84 57.66 1.05 0.20 -81%0.10 0.12 13%膜法处理 奥福环保 688021.SH 8.80 -0.19 -0.17 亏损收窄 0.08 -0.10 由盈转亏 膜法处理 津膜科技 300334.SZ 16.89 -1.89 -0.36 亏损收窄-0.13 -0.02 亏损收窄 节能装备节能装备 节能制造 仕净科技 301030.SZ 71.65 27.52 0.89 2.37 165%0.35 0.73 109%节能制造 中金环境 300

114、145.SZ 59.97 23.99 0.71 1.52 114%0.38 0.57 52%节能制造 青达环保 688501.SH 21.40 23.28 0.52 0.81 56%0.01 0.06 746%节能制造 美埃科技 688376.SH 45.16 25.80 1.13 1.51 34%0.28 0.30 7%节能制造 盛剑环境 603324.SH 32.39 19.54 1.19 1.45 22%0.18 0.19 8%节能制造 景津装备 603279.SH 133.91 13.10 8.25 9.87 20%2.08 2.19 5%节能服务 中材节能 603126.SH 37.

115、30 27.54 1.19 1.15 -3%0.32 0.22 -31%节能制造 德固特 300950.SZ 24.03 34.89 0.58 0.34 -42%0.18 0.50 173%节能制造 瑞晨环保 301273.SZ 12.90 91.23 0.41 0.18 -55%-0.09 -0.20 亏损扩大 节能制造 维尔利 300190.SZ 25.09 -4.66 -2.74 亏损收窄-0.16 -0.35 亏损扩大 节能制造 凯龙高科 300912.SZ 13.25 -2.97 -0.05 亏损收窄-0.02 -0.28 亏损扩大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 8

116、：新兴方向：再生资源行业的：新兴方向：再生资源行业的重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2024/4/30）子领子领域域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值市值/亿元亿元 PE TTM 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2022A 2023A 同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速 循环循环再生再生 危废资源化 赛恩斯 688480.SH 33.41 21.37 0.56 0.75 35%0.11 0.16 43%再生塑料 三联虹普 300384.SZ 46.83 15.55 2.40 2.8

117、4 19%0.67 0.79 18%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|环保 废电拆解 大地海洋 301068.SZ 24.23 41.50 0.45 0.47 5%0.03 0.06 92%废电拆解 中再资环 600217.SH 64.29 83.15 0.55 0.56 3%-0.09 0.01 由亏转盈 酒糟资源化 路德环境 688156.SH 16.19 55.92 0.20 0.20 2%0.03 0.05 88%再生塑料 英科再生 688087.SH 55.77 21.76 2.18 1.90 -13%0.10

118、0.70 594%废电拆解 华新环保 301265.SZ 29.02 47.79 1.06 0.76 -28%0.26 -0.03 由盈转亏 废油脂资源化 朗坤环境 301305.SZ 44.74 25.43 2.32 1.67 -28%0.40 0.38 -7%危废资源化 高能环境 603588.SH 101.14 20.54 6.57 4.42 -33%1.83 1.66 -10%危废资源化 浙富控股 002266.SZ 175.16 20.79 14.66 8.09 -45%2.58 0.79 -69%危废资源化 飞南资源 301500.SZ 83.80 142.81 2.43 1.09

119、 -55%0.56 -0.58 由盈转亏 危废资源化 丛麟科技 688370.SH 24.94 33.44 1.49 0.49 -67%0.33 0.15 -54%动力电池回收 天奇股份 002009.SZ 59.82 -0.54 -4.98 由盈转亏-2.97 0.01 由亏转盈 废油脂资源化 山高环能 000803.SZ 19.74 -0.79 -0.28 由盈转亏 0.40 0.07 -83%填埋气发电 百川畅银 300614.SZ 17.33 -0.57 -0.88 由盈转亏 0.04 -0.12 由盈转亏 稀土回收 华宏科技 002645.SZ 62.46 -3.28 -2.73 由

120、盈转亏-0.77 -0.74 亏损收窄 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 聚光科技聚光科技：亏损同比收窄、谱育收入增加、现金流好转亏损同比收窄、谱育收入增加、现金流好转。23年实现营收31.8亿元（同比-7.80%），归母净利润-3.23亿元（22年-3.75亿元），扣非归母净利-3.88亿元（22年-4.19亿元），亏损同比收窄。谱育2023年营收12.03亿元（22年为10.52亿元、同比+14%），净利润-1.33亿元（22年为-0.71亿元）。公司严格将回款目标作为各业务子单元的核心考核KPI之一，23年公司经营现金流净额2.73亿元（22年为-0.12亿元），转负为正。此外，

121、公司员工总数已从7034人减少到5986人，其中主要为冗余的技术人员减少约644人。我们预计24年报表将会看到更为明显的费用优化效果，业绩向好趋势确立。图图 44：2023年聚光科技营收同比年聚光科技营收同比-7.8%图图 45：2023年、年、2024Q1聚光科技减亏聚光科技减亏 数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 景津装备：景津装备：压滤机下游新领域持续扩张，压滤机下游新领域持续扩张，2019-2023年业绩复合增速年业绩复合增速达达25%。伴随公司新产品及新下游的逐步拓展，公司过去5年保持营收、业绩高增的趋势，营

122、业收入2018-2022年复合增速达17%、归母净利润2019-2023年复合增速达25%。2023年以来虽外部环境有压力，但公司依然保持稳健发展，2023年公司实现营业收入62.49亿元（同比+10.0%），实现归母净利润10.08亿元（同比+20.9%）；2024年Q1公司实3896 4101 3751 3451 3182 519 540 1.8%5.3%-8.6%-8.0%-7.8%3.4%3.9%-10%2%14%26%38%50%090004500营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）40 489-232-375-323-87-25-50%-20%10%40%7

123、0%100%-500-0归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4141 Table_PageText 深度分析|环保 现营业收入15.07亿元（同比+2.7%），实现归母净利润2.29亿元（同比+6.7%）。图图 46：2023年景津装备年景津装备营收同比营收同比+10.0%图图 47：2023年景津装备年景津装备归母净利润同比归母净利润同比+20.9%数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 美埃科技：美埃科技：23年业绩高增长，期待订单

124、加速释放。年业绩高增长，期待订单加速释放。公司2023年实现营收15.05亿元（同比+22.68%）、归母净利润17.32亿元（同比+40.76%），依靠半导体国产化、海外新客户/领域订单突破实现业绩高增长。2024年Q1实现营业收入2.73亿元（同比+2.08%）、归母净利润0.35亿元（同比+5.44%），业绩平稳系淡季、开工以及发货因素影响，结合公司充裕在手订单，全年成长属性依旧突出。图图 48：2023年美埃科技营收同比年美埃科技营收同比+22.7%图图 49：2023 年美埃科技归母净利润同比年美埃科技归母净利润同比+40.8%数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心

125、数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 赛恩斯：赛恩斯：订单快速拓展带动营收业绩高增，紫金药剂增厚订单快速拓展带动营收业绩高增，紫金药剂增厚Q1业绩。业绩。2023年公司实现营收8.08亿元（同比+47.47%）、归母净利润0.90亿元（同比+36.39%）；2024Q1公司实现营业收入1.04亿元（同比+2.57%）、归母净利润0.79亿元（同比+493%）、扣非归母净利润0.16亿元（同比+43.38%）。公司营收业绩高增主要系解决方案订单签订同比增长50%以上，积极开拓海外市场等。一季度公司收购资金药剂公司并表，计入投资收益6163万元。3311 3329 4651 56

126、82 6249 1468 1507 13.4%0.6%39.7%22.2%10.0%28.2%2.7%0%10%20%30%40%50%0056007000营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）413 515 647 834 1008 214 229 69.0%24.6%25.7%28.9%20.9%39.7%6.7%0%15%30%45%60%75%02404807209601200归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）792 903 1150 1227 1505 268 273 23.8%13.9%27.3%6.7%22.7%0.3%2.1%0%20%40%60%8

127、0%100%03006009000营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）71 83 108 123 173 34 35 102.9%16.0%30.9%13.7%40.8%24.7%5.4%0%24%48%72%96%120%036726归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 50：2023年年赛恩斯营业收入达赛恩斯营业收入达8.08亿元亿元 图图 51：2023 年赛恩斯归母净利润达年赛恩斯归母净利润达 0.90 亿元亿元 数据来源

128、：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 金科环境：金科环境：2023年经营性现金流大幅改善，年经营性现金流大幅改善，2024Q1业绩稳健增长业绩稳健增长。2023年公司实现营收5.73亿元（同比-14.63%）、归母净利润7077万元（同比-7.83%），收入利润下滑主要由于ToG订单减少，但毛利率/归母净利率同比增加 5.0/0.9pct 至39.1%/12.4%。2023年公司实现经营性现金流1.1亿元（同比+30.2%），回款情况大幅改善。2024Q1公司实现营收1.10亿元（同比+25.93%）、归母净利润868.2万元（

129、同比+16.4%），营收业绩已恢复稳健增速。此外公司2023年拟派发现金红利5008.32万元，占归母净利润的70.77%，对应当前市值股息率为3.2%。图图 52：2023年金科环境营收同比降低年金科环境营收同比降低14.6%图图 53：2023年金科环境归母净利润同比增降低年金科环境归母净利润同比增降低7.8%数据来源：定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 三三、三大政策方向：以旧换新、设备更新、碳市场扩容三大政策方向：以旧换新、设备更新、碳市场扩容（一）（一）再生资源：以旧换新再生资源：以旧换新政策东风打开市场空间，关注渠道壁垒政策

130、东风打开市场空间，关注渠道壁垒 大规模以旧换新方案着重鼓励再生资源行业，重点关注资源回收体系，汽车拆解大规模以旧换新方案着重鼓励再生资源行业，重点关注资源回收体系，汽车拆解+废废电拆解等行业市场空间打开。电拆解等行业市场空间打开。3月13日国务院正式印发 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，着重鼓励再生资源行业，通过税收优惠、财政资金、要素保障等手段支持行业发展：467.0 356.4 384.6 548.2 808.4 101.6 104.2 60.8%-23.7%7.9%42.5%47.5%26.6%2.6%-50%-20%10%40%70%100%0200400600800100

131、0营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）36.1 46.0 44.6 66.2 90.3 13.4 79.4 242.4%27.4%-3.0%48.4%36.4%58.3%492.7%-50%60%170%280%390%500%020406080100归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）505 557 560 671 573 88 110 25.5%10.4%0.4%19.9%-14.6%-9.8%25.9%-15%0%15%30%00750营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）74.7 71.6 62.3 76.8 70.8 7.5 8.7 11.6%-4.1%-

132、13.0%23.3%-7.8%33.3%16.4%-25%0%25%50%01836547290归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|环保 针对资源回收体系，针对资源回收体系，方案提出加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，支持企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合作，上门回收废旧消费品，提出更加切实落地的回收体系建设方案。同时通过推广资源回收企业向自然人报废产品出售者“反向开票”、增值税简易征收政策等税收优惠政策改善资源回收企业盈利，加速循环再生体系的建设和完善。针对各再生资源细分行业

133、，针对各再生资源细分行业，方案针对汽车拆解、废电拆解提出了明确的政策目标，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量较2023年增长30%，市场增量空间广阔。同时通过财政资金补贴鼓励行业发展，其中汽车拆解领域提出通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新，废电拆解领域继此前提出停征家电拆解基金、改由中央直接支持后此次方案提出设立专项资金。此外针对其他再生资源品类，方案亦提出积极有序发展以废弃油脂、非粮生物质为主要原料的生物质液体燃料，支持建设一批废钢铁、废有色金属、废塑料等再生资源精深加工产业集群，期待政策支持下再生资源行业乘风而起。表表 9：推动大规

134、模设备更新和消费品以旧换新行动方案重点支持再生资源：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案重点支持再生资源 细分行业细分行业 总体目标总体目标 提及内容提及内容 支持手段支持手段 资源回收-加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，支持耐用消费品生产、销售企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合建设逆向物流体系或与专业回收企业合作作，上门回收废旧消费品。进一步完善再生资源回收网络，支持建设一批集中分拣处理中心。【税收优惠】【税收优惠】推广资源回收企业向自然人报废产品出售者“反向开票”做法“反向开票”做法。配合再生资源回收企业增值增值税简易征收政策税简易征收政策，研究完善所得税征管配套措施，优化

135、税收征管标准和方式。【要素保障要素保障】统筹区域内生活垃圾分类收集、中转贮存及再生资源回收设施建设，将其纳入公共基础设施用地范围。汽车拆解 2027年报废汽车回收量较 2023 年增增加约一倍加约一倍 开展汽车以旧换新。严格执行机动车强制报废标准规定和车辆安全环保检验标准，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车。优化报废汽车回收拆解企业布局，推广上门优化报废汽车回收拆解企业布局，推广上门取车服务模式。取车服务模式。深入推进汽车零部件等传统设备再制造。【财政资金】【财政资金】通过中央财政安排的节能减排补助资金节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新。【财政资金】【财政资金】持续实施好老旧营运车

136、船更新补贴老旧营运车船更新补贴。废电拆解 2027年废旧家电回收量较 2023 年增增长长 30%开展家电产品以旧换新。支持家电销售企业联合生产企业、支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。完善废弃电器电子产品处理支持政策，研究扩大废弃电器完善废弃电器电子产品处理支持政策，研究扩大废弃电器电子产品处理制度覆盖范围。电子产品处理制度覆盖范围。制修订废弃电器电子产品回收规范等再生资源回收标准。【财政资金】【财政资金】中央财政设立专项资金，支持废弃电器中央财政设立专项资金，支持废弃电

137、器电子产品回收处理工作。电子产品回收处理工作。【财政资金】【财政资金】鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。锂电回收-加快动力电池等产品设备残余寿命评估技术研发动力电池等产品设备残余寿命评估技术研发，有序推进产品设备及关键部件梯次利用。及时完善退役动力电池、退役动力电池、再生材料等进口标准和政策再生材料等进口标准和政策。【财政资金】【财政资金】鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安中央财政安排的城市交通发展奖励资金排的城市交通发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新。生物柴油-积极有序发展以废弃油脂

138、、非粮生物质为主要原料的生物质液体燃料。-识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|环保 其他再生资源加工-支持建设一批废钢铁、废有色金属、废塑料等再生资源废钢铁、废有色金属、废塑料等再生资源精深加工产业集群。探索建设符合国际标准的再生塑料、再生金属等再生材料使用情况信息化追溯系统。持续提升废有色金属利用技术水平，加强稀贵金属稀贵金属提取技术研发应用。-数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 废汽车、废电池、废电器等品类回收价值迅速提升。废汽车、废电池、废电器等品类回收价值迅速提升。根据商务部、中国物资再生协会中国再生资源回收

139、行业发展报告，分领域来看，目前废钢仍为回收最广泛的品类之一，2022年废钢回收量、回收价值占比达到65%、53%。此外众多品类回收量、回收价值迅速提升，2022年报废汽车、废电池回收量同比增长32.9%、21.4%，回收价值同比增长12.6%、22.0%，回收价值迅速提升，建议关注汽车拆解、锂电回收等高成长、高价值细分子行业。表表 10：2017-2022年主要品种再生资源回收数量情况年主要品种再生资源回收数量情况 名称名称 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022 增速增速 废钢铁 万吨 17391 21277 24097 25762 25021 240

140、81-3.8%其中：大中型钢铁企业 万吨 14791 18777 21597 23262 22621 21731-3.9%其中：其他企业 万吨 2600 2500 2500 2500 2400 2350-2.1%废有色金属 万吨 1065 1110 1199 1230 1348 1375 2.0%废塑料 万吨 1693 1830 1890 1600 1900 1800-5.3%废纸 万吨 5285 4964 5244 5493 6491 6585 1.4%废轮胎 万吨 507 512 655 645 640 675 5.5%废弃电器电子产品 数量：万台 16370 16550 17100 18

141、500 20200 18800-6.9%重量：万吨 374 380 390 426 463 415-10.4%报废机动车报废机动车 数量：万台数量：万台 174 199 230 240 300 399 32.9%重量：万吨重量：万吨 454 479 565 596 679 821 21.0%废旧纺织品 万吨 350 380 400 430 475 415-12.6%废玻璃 万吨 1070 1040 984 969 1005 850-15.4%废电池（铅酸电池除外）废电池（铅酸电池除外）万吨万吨 18 19 24 33 42 51 21.4%合计（重量）万吨 28205.7 31990.7 35

142、447.4 37184.1 38063.5 37067.7-2.6%数据来源：中国物资再生协会中国再生资源回收行业发展报告 2023，商务部，广发证券发展研究中心 表表 11：2017-2022年主要品种再生资源回收额情况年主要品种再生资源回收额情况 名称名称 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022 增速增速 废钢铁 亿元 3043.4 3925.4 4578.4 5410.0 7523.6 6911.2-8.1%废有色金属 亿元 2079.0 2197.8 2127.1 2460.0 2878.5 2959.7 2.8%废塑料 亿元 1081.3 11

143、89.5 1001.7 790.0 1050.0 1050.0 0.0%废纸 亿元 977.7 970.2 865.3 961.3 1493.0 1402.6-6.1%废轮胎废轮胎 亿元亿元 73.5 74.8 59.0 64.5 76.8 101.3 31.9%废旧电器电子产品 亿元 125.1 133.0 128.7 155.5 222.4 227.4 2.2%报废机动车 亿元 87.3 119.5 146.8 170.5 276.9 311.9 12.6%废旧纺织品 亿元 14.0 15.9 18.0 21.5 26.1 16.6-36.4%废玻璃 亿元 32.1 36.4 39.4 4

144、1.7 48.0 38.3-20.2%废电池（铅酸电池除外）废电池（铅酸电池除外）亿元亿元 37.3 42.1 39.4 61.7 99.7 121.6 22.0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|环保 合计 亿元 7550.7 8704.6 9003.8 10136.7 13695.0 13140.5-4.0%数据来源：中国物资再生协会中国再生资源回收行业发展报告 2023，商务部，广发证券发展研究中心 此次方案目标下，测算此次方案目标下，测算2027年汽车拆解、废电拆解市场空间近年汽车拆解、废电拆解市场空间近1280亿

145、元。亿元。此次以旧换新方案对于高价值、高增速的报废汽车、报废电器电子产品提出了明确的回收要求，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量较2023年增长30%，我们测算到2027年汽车拆解、废电拆解市场空间将达到894、385亿元，合计近1280亿元，复合增速20.6%，市场空间广阔。表表 12：方案目标下测算：方案目标下测算2027年汽车年汽车+废电拆解市场空间近废电拆解市场空间近1280亿元亿元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 合计市场空间合计市场空间/亿元亿元 226.4 252.0 3

146、02.8 453.7 500.1 603.8 742.6 905.3 1103.2 1279.0 同比增速 16.7%11.3%20.1%49.9%10.2%20.7%23.0%21.9%21.9%15.9%汽车拆解汽车拆解 市场空间/亿元 93 123.5 148 231 272.5 348.5 457.2 589 756.8 894.1 同比增速 8.6%32.8%19.8%56.1%18.0%27.9%31.2%28.8%28.5%18.1%汽车回收数量/万辆 167 195.1 206.6 249.3 344 435.3 536.4 662.3 813.2 950.8 同比增速 13.

147、5%16.8%5.9%20.7%38.0%26.5%23.2%23.5%22.8%16.9%回收价值/元/辆 5567 6329 7163 9266 7923 8007 8524 8893 9307 9403 废电拆解废电拆解 市场空间/亿元 133.4 128.5 154.8 222.7 227.6 255.3 285.4 316.2 346.4 384.9 同比增速 23.1%-3.6%20.4%43.9%2.2%12.2%11.8%10.8%9.5%11.1%回收数量/万台 16061 17150 18449 20430 19905 21757 23651 25579 27426 299

148、86 同比增速 3.9%6.8%7.6%10.7%-2.6%9.3%8.7%8.2%7.2%9.3%回收价值/元/台 83.1 75.0 83.9 109.0 114.3 117.3 120.7 123.6 126.3 128.4 数据来源：商务部，广发证券发展研究中心 备注：具体测算详见第三章 再生资源乘风而起，建议关注：再生资源乘风而起，建议关注：（1）废电拆解：测算2027年市场空间超380亿元，政策支持行业整合，渠道优势突出的龙头有望受益，关注大地海洋、中再资环；（2）危废资源化：头部公司金属提纯能力更强，中小产能陆续退出，有望受益于金属涨价，关注高能环境、浙富控股、赛恩斯；（3）再生

149、塑料：欧洲r-PET市场空间释放，头部公司具备全球渠道，关注英科再生、三联虹普；（4）汽车拆解：政策目标下空间弹性最高的细分，测算2027年市场空间近900亿元，5年复合增速超30%，关注华新环保、华宏科技；（5）锂电回收：高价值细分行业，测算2027年市场空间超780亿元，关注天奇股份、光华科技；（6）再生油脂：22个生物柴油推广应用试点公示，有望打开国内市场空间，关注朗坤环境、卓越新能等；（7）酒糟资源化：关注路德环境等。（二）（二）设备更新设备更新：央行设立央行设立 5000 亿元再贷款，重视科研仪器投资价值亿元再贷款，重视科研仪器投资价值 央行设立央行设立 5000 亿元再贷款额度，专

150、项支持科技创新、技术改造、设备更新等。亿元再贷款额度，专项支持科技创新、技术改造、设备更新等。2024年 4 月 7 日中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度 5000 亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。主要目的为向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|环保 技术改造和设备更新项目、提供信贷支持。金融机构根据企业申请，参考行业主管部门提供的备选企业名单和项目清单，按照风险自担的原则，自主决策是

151、否发放贷款及发放贷款条件。金融机构向央行申请再贷款，央行对贷款台账进行审核，对于在备选企业名单或项目清单内符合要求的贷款，按贷款本金的 60%向金融机构发放再贷款。上一轮设备更新专项再贷款上一轮设备更新专项再贷款“未用满”且“未用满”且“已到期已到期”，本轮，本轮 5000 亿元为延续亿元为延续，落地，落地或将更为具体或将更为具体。2022 年 9 月，央行设备更新改造专项再贷款，额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。专项再贷款政策支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重

152、点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等 10 个领域设备购置与更新改造。9 月底，财政部、发改委、人民银行、审计署、银保监 会五部门联合下发 关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知，对 2022 年 12 月 31 日前新增的 10 个领域设备更新改造贷款贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。参照央行公布数据来看，截至 2023 年 12 月底，设备更新改造专向再贷款 2000 亿额度的剩余余额 1567 亿，且存续状态已为“到期”。表表 13：两轮“设备更新”再贷款支持类政策对比：两轮“设备更新”再贷款支持类政策对比 政策政策 央行设立设备更新改造专项再贷款央行设立设备更

153、新改造专项再贷款 中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款 支持科技创支持科技创新、技术改造和设备更新新、技术改造和设备更新 发布日期发布日期 2022/9/28 2024/4/7 目的目的 推进经济社会发展薄弱领域进行设备更新改造，有利于扩大制造业市场需求，推动消费恢复成为经济拉动主力，增强发展后劲。人民银行设立设备更新改造专项再贷款，向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向制造业等领域发放贷款支持设备更新改造。激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款是对

154、原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，在总结两项工具经验的基础上进行改革完善，支持金融机构提升金融服务质效，更好满足科技创新、技术改造和设备更新领域的融资需求。额度额度 设备更新改造专项再贷款额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。科技创新和技术改造再贷款额度 5000 亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。支持领域支持领域 专项再贷款政策支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体

155、系等 10 个领域设备购置与更新改造。设备更新改造专项再贷款的发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家金融机构。科技创新和技术改造再贷款的设立将有利于引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家金融机构。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|环保 如何实施如何实施

156、 设备更新改造专项再贷款实行名单制管理。国家发展改革委依托推进有效投资重要项目协调机制，会同各地方、中央有关部门和中央企业形成分领域备选项目清单。该专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，按月发放。对于金融机构 2022 年 9 月 1 日至 2022 年12 月 31 日期间，以不高于 3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，人民银行按贷款本金等额提供资金支持。金融机构根据企业申请，参考行业主管部门提供的备选企业名单和项目清单，按照风险自担的原则，自主决策是否发放贷款及发放贷款条件。金融机构向中国人民银行申请再贷款，中国人民银行对贷款台账进行审核，对于在备选企业名单或项目清单内符合要求的贷款

157、，按贷款本金的 60%向金融机构发放再贷款。数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 2023年我国质谱仪进口年我国质谱仪进口/出口出口金额达金额达133.45/7.40亿元，高度依赖进口产品。亿元，高度依赖进口产品。根据海关总署统计，我国质谱仪整体呈现较为严重的贸易逆差：（1）2023年我国质谱仪进口总金额达133.45亿元（同比+12.89%），2019-2023年质谱仪总进口金额复合增速达10.10%；（2）2023年我国质谱仪出口总金额达7.40亿元（同比-11.76%），2019-2023年质谱仪总出口金额复合增速达19.05%。另外，从进出口的价格来看，质谱仪进口均价明显高于出口

158、均价，2023年，进口均价82.57万元，出口均价18.24万元。图图 54：2023年质谱仪进口金额为年质谱仪进口金额为133.45亿元亿元 图图 55：2023 年质谱仪出口金额为年质谱仪出口金额为 7.40 亿元亿元 数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心 数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心 图图 56：2023年质谱仪进口均价年质谱仪进口均价82.57万元，出口均价万元，出口均价18.24万元万元 数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心 渗透率：渗透率：2023年年国产国产质谱质谱市占率提升至市占率提升至14.68%，进口质谱均价高于国产质谱均价进口质谱均价高于国产质谱均价1

159、00万元万元/台左右。台左右。根据中国政府采购网中标数据的不完全统计以及化工仪器网的披露，2023年国内质谱仪市场，国产品牌中标金额总计2.42亿元，占总中标金额比例90.8 105.2 104.3 118.2 133.4 2.7 1.4 1.5 1.6 1.6 00.61.21.82.430306090020202120222023进口金额/亿元（左轴）进口数量/万台（右轴）3.7 7.1 7.8 8.4 7.4 8.9 25.0 8.6 1.3 0.4 066802120222023出口金额/亿元（左轴）出口数量/万台（右轴

160、）34.0 75.7 68.1 72.3 82.6 0.4 0.3 0.9 6.3 18.2 020406080202120222023进口均价/万元出口均价/万元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|环保 达14.68%，较2022年12.99%的市占率提高了1.69%。2023年，进口质谱仪均价为263.14万元/台，国产质谱均价为158.92万元/台，每台价差约为104.22万元。图图 57：2023年国产质谱市占率年国产质谱市占率14.68%图图 58：2023 年国产质谱中标金额为年国产质谱中

161、标金额为 2.42 亿元亿元 数据来源：化工仪器网，中国政府采购网，广发证券发展研究中心 数据来源：化工仪器网，中国政府采购网，广发证券发展研究中心 采购方：采购方：高校和医疗卫生机构是采购质谱仪的主力，合计采购金额占比中标总金额高校和医疗卫生机构是采购质谱仪的主力，合计采购金额占比中标总金额60%以上。以上。从客户类型来看，2023年高校、医疗卫生机构、科研院所、检测机构、环境部门、其他的采购金额分别为5.40、4.78、2.73、1.50、1.32、0.76亿元，占比32.73%、28.97%、16.57%、9.12%、8.03%、4.58%。基于2022-2023年各月统计结果，2022

162、年各机构的采购主要集中在下半年，受益于9月底贴息贷款政策，质谱仪的中标订单金额及数量在12月迅速增加：金额达11.13亿元，占全年总额45.19%，其中高校采购金额达8.22亿元。2023年，医疗机构、科研院所、检测机构的采购则主要集中在H2，高校、环境部门的季节性波动较小。另外，中标均价方面，高校和科研院所的采购均价在各类型机构中维持高位，2022年科研院所最高，为302.67万元/台，2023年高校最高，为296.6万元/台；环境部门的采购均价最低，在200万元/台左右。图图 59：高校、医疗机构高校、医疗机构2023年采购质谱仪金额减少年采购质谱仪金额减少 图图 60：高校、医疗卫生机构

163、为采购质谱仪的主力：高校、医疗卫生机构为采购质谱仪的主力 数据来源：化工仪器网，中国政府采购网，广发证券发展研究中心 数据来源：化工仪器网，中国政府采购网，广发证券发展研究中心 国产质谱百花齐放，谱育科技为重要领头企业之一。国产质谱百花齐放，谱育科技为重要领头企业之一。据化工仪器网、中国政府采购网的不完全统计，表现突出国产质谱仪品牌包括中元汇吉、安图生物、谱育科技、杭州凯莱谱等，其中谱育科技（聚光科技控股子公司）2022年中标3253.07万元，市占12.99%14.68%83.61%83.04%3.39%2.28%0%20%40%60%80%100%20222023国产质谱进口质谱未知质谱3

164、.17 20.44 0.83 2.42 13.69 0.38 0510152025国产质谱进口质谱未知质谱2022202310.09 1.06 4.03 5.70 2.50 1.63 5.40 1.32 2.73 4.78 1.50 0.76 02.44.87.29.60.34%32.73%16.13%16.57%22.77%28.97%0%20%40%60%80%100%20222023高校环境部门科研院所医疗卫生机构检测机构其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|环保 率11.55%，2023年中

165、标1782.52万元，市占率7.36%。2023年，谱育科技持续加大研发投入，推出了国内首台四极杆飞行时间高分辨质谱（用于医学研究、环境监测等领域）、便携式四极杆气质联用仪（用于环境监测等领域）等多个新产品。图图 61：根据中国政府采购网统计，各国产公司中标占比根据中国政府采购网统计，各国产公司中标占比 数据来源：化工仪器网，中国政府采购网，广发证券发展研究中心（三三）碳交易：近日碳交易：近日碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容 碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容。碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容。根据上海环境能源交易所全国碳交易公众号

166、，近期碳交易收盘价不断走高，4月26日已达到102.49元/吨，自全国碳交易市场成立来首次突破百元，相较过去平均4060元/吨的成交价增长1倍，本周成交量达到251.74万吨亦处高位。近期碳交易活跃主要由于此前碳排放权交易管理暂行条例将于5月1日开始实行，就明确体制机制、规范交易活动、保障数据质量、惩处违法行为等诸多方面作出了明确规定。此外根据人民网，碳交易市场有望迎来首次扩围，首批纳入扩围的可能包括电解铝、水泥、钢铁等行业，进一步体现碳减排价值。图图 62：全国碳市场日成交量及成交价：全国碳市场日成交量及成交价 图图 63：全国碳市场累计成交量及成交额：全国碳市场累计成交量及成交额 数据来源

167、：全国碳交易，广发证券发展研究中心 数据来源：全国碳交易，广发证券发展研究中心 CCER明确首批项目类型，有望改善行业长期逻辑。明确首批项目类型，有望改善行业长期逻辑。10月24日，生态环境部正式发布CCER首批项目方法学，包括造林碳汇、光热发电、海上风力发电及红树林营造。目前对于环保可纳入行业政策并未有提及，但参考历史项目，甲烷减排、循环再生均存在纳入可能。同时，垃圾焚烧可纳入绿证减排。此前9月15日生态环境部正式通15.2%13.3%12.8%17.5%11.5%7.4%44.8%52.7%0%20%40%60%80%100%20222023安图生物中元汇吉谱育科技杭州凯莱谱浙江迪谱其他国

168、产050002500022446688110成交量（吨，右轴）收盘价（元/吨，左轴）0600000004000050000累计成交量（万吨，左轴）累计成交额（亿元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|环保 过温室气体自愿减排交易管理办法（试行），从自愿减排项目审定与登记、减排量核查与登记、减排量交易、审定与核查机构管理等环节，规定了温室气体自愿减排交易及其相关活动的基本管理要求，明确了各市场参与主体权利和责任，进一步完善了CCER相关制度。我们建议关注我

169、们建议关注CCER等碳中和等事件不断催化对于环保产等碳中和等事件不断催化对于环保产业远期逻辑的改善。业远期逻辑的改善。图图 64：生态环境部为尽早启动全国：生态环境部为尽早启动全国CCER市场将从四方面启动准备工作市场将从四方面启动准备工作 数据来源：生态环境部，广发证券发展研究中心 四四、建议关注：瀚蓝环境、光大环境、美埃科技等、建议关注：瀚蓝环境、光大环境、美埃科技等（一一）瀚蓝环境）瀚蓝环境：业绩业绩&现金流超预期，重视“稳增长现金流超预期，重视“稳增长&提分红”提分红”燃气盈利修复、固废利润稳健，一季度业绩超预期。燃气盈利修复、固废利润稳健，一季度业绩超预期。24Q1 公司实现营收 2

170、7.16 亿元（同比-3.08%），归母净利润 3.81 亿元（同比+22.84%）。收入下滑主要系固废工程业务收缩，剔除该影响后公司营收增加 1.3 亿元。23 年贵阳、桂平等项目投运贡献收入，以及受益于天然气业务进销价差改善，一季度公司能源业务实现净利润 0.41亿元（同比增加 0.52 亿元），24Q1 业绩超预期增长。Q1 经营性现金流大幅转正，全年现金流将持续向好。经营性现金流大幅转正，全年现金流将持续向好。公司与各地政府共同推进完善收费机制，固废和排水业务经营回款增加，24Q1 实现经营性现金流净额 3.42 亿元（23Q1 为-1.92 亿元）。根据 23 年报，公司将在相关政府

171、的支持下，预计 2024 年至少解决 20 亿存量应收账款的回款。此外，公司 24Q1 资本性支出约 4.75 亿元（剔除解释第 14 号影响），伴随在建项目陆续完工及新开工项目减少，公司预计 2024 年新增项目的资本性支出收缩至约 13.8 亿元，自由现金流将持续优化。分红率提升至分红率提升至 27%、三年分红规划发布，成长、三年分红规划发布，成长+分红属性共振。分红属性共振。2023 年公司拟每股派发现金红利 0.48 元（含税）（同比+118%），合计拟派发现金红利 3.91 亿元，占23 年归母净利润的 27.38%，对应最新股息率约为 2.59%。公司亦发布股东分红回报规划（202

172、4 年-2026 年），未来3 年每股派发的现金股利同比增长不低于 10%，若总股本增加公司也将维持此规划，彰显公司保持“成长及分红”的信心。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|环保 （二二）光大环境：光大环境：盈利稳健、分红可期盈利稳健、分红可期 盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。公司 2023 年实现营业收入320.9 亿港元（同比-14.0%，工程收入下降所致）、归母净利润 44.3 亿港元（同比-3.8%，超 Wind 一期预期 40.6 亿港元）。利

173、润稳定同时我们更应该看到以下亮点：（1）收入结构优化，运营收入+财务收入占比达 74.7%（同比+11.6pct）；（2）债务水平下降，资产负债率 65.4%（同比-1.8pct）、中票利率仅 2.57%；（3）分红稳定，2023 年公司派息 22 港仙/股，分红比例 30.5%，对应最新市值股息率 7.2%。坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。2023 年公司实现垃圾处理量4860.3 万吨（同比+6.8%），餐厨等其余垃圾 271.8 万吨（同比+38.3%），驱动公司固废运营收入 92.4 亿港元。截止 2023 年末在手焚烧运营项

174、目 148 个，规模 4902.0万吨/年，在建项目仅剩 9 个、规模 306.6 万吨/年。展望未来，公司在县域级、海外、并购市场仍有增量机会的同时，大体量的存量运营项目将持续提供稳定现金流。“高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。“高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模式转变在保持主业稳健增长同时，更值得注意的是公司在存量业务整顿、负债结构优化、应收账款回款等方面均取得不错成果。24 年一季度光大绿色环保超预期结算 15.34 亿元国补、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。（三三）三峰环境三峰环境：业务结构持续优化、自由现金流转正加速业

175、务结构持续优化、自由现金流转正加速 一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。2023 年公司实现营业收入 60.27 亿元（同比+0.1%）、归母净利润 11.66 亿元（同比+2.3%）。业绩增速低系 21、22 年确认的一次性国补收入拉高当期利润，而剔除影响后 23 年业绩约同比增长 15%。2024 年 Q1 公司归母净利润 3.90 亿元（同比+11.46%），保持稳健。此外根据国网新能源云披露，公司黔江、荣昌、垫江共计 1950 吨/日产能已纳入 24年补贴清单目录，项目持续纳入将对后续业绩、现金流产生积极影响。

176、运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。（1）运营，公司 23 年实现项目运营收入36.47 亿元（同比+6.21%），截止 23 年底焚烧控股运营产能 39950 吨/日，在建及筹建产能仅剩 4250 吨/日，正式进入稳态运营期。（2）设备，23 年销售收入 9.58 亿元（同比+115.62%），“一带一路”沿线新签合同总超 6 亿元，焚烧炉出海加速；（3）公司 23 年工程收入 12.71 亿元（同比-37.57%），伴随在手项目基本建设完毕，工程下降、运营提高下公司收入结构持续优化。自由现金流持续改善，期待分红提高、并购整合等事件落地。自由现金流持续改善

177、，期待分红提高、并购整合等事件落地。公司不断投运的焚烧项目提供稳定现金流、且投资高峰已过资本开支下降公司自由现金流迎来持续改善：2123 年经营性现金流净额 18.5/19.5/23.8 亿元；投资性现金流净额-25.0/-17.4/-17.2 亿元；自由现金流-6.5/2.1/6.0 亿元。存量时代到来下，我们期待公司依托现金奶牛优势加大债务结构优化、行业整合并购、股东回报等事件力度。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|环保 （四）（四）洪城环境：洪城环境：高股息、稳增长，积极拓展厂网一体化、直饮水高股息、稳增长，积极拓展

178、厂网一体化、直饮水 2023 年业绩同比增长年业绩同比增长 12.6%，当前股息率为，当前股息率为 4.27%。公司 2023 年营收 80.48 亿元（同比+3.4%）、归母净利润 10.83 亿元（同比+12.6%），业绩增速超出营收增速主要由于供水、燃气等运营业务毛利率增加 2.71、4.53pct。叠加财务费用下降 10%，2023 年公司毛利率、归母净利率同比提升 0.97、1.1pct 至 30.73%、13.45%。2023年受应收账款增加影响经营性现金流下滑 21%，投资性现金流净流出下滑 6.1%，期待未来自由现金流持续改善。2023 年预计现金分红 5.42 亿元，分红比例

179、 50%，对应当前市值股息率 4.27%，股息性价比突出。运营业务营收占比升至运营业务营收占比升至 76%，水价稳步提升。，水价稳步提升。2023 年公司运营类业务稳中有升，营收占比已提升至 76%，毛利率同比增加 2.1pct 至 31.7%。其中污水处理营收 23.98亿元（同比+4.56%），处理价格同比增长 3.6%至 2.06 元/吨；供水营收 9.66 亿元（同比+3.37%），水价同比增长 3%至 2.44 元/吨。此外固废业务营收 7.67 亿元（同比+4.18%），鼎元生态实现归母净利润 1.26 亿元，业绩承诺实现率达 103.38%。厂网一体化项目投建加速，重点培育管道直

180、饮水项目。厂网一体化项目投建加速，重点培育管道直饮水项目。2023 年公司完成了进贤县、安义县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资额 37 亿元，贡献利润增量的同时提升污水收集效率。公司重点推进全市一批意向率较高的 60 个小区直饮水宣贯，争取年底建成 100 个直饮水项目、实现供水量 400 吨/日，与供水业务形成双轮驱动。此外公司提出将积极拓展若干个固废收并购项目，有望为公司发展注入新动能。（五）美埃科技五）美埃科技：耗材占比提升，海外市场持续拓张耗材占比提升，海外市场持续拓张 23年业绩高增长，期待订单加速释放。年业绩高增长，期待订单加速释放。公司发布23年报及24年一季报，2023年

181、实现营收15.05亿元（同比+22.68%）、归母净利润17.32亿元（同比+40.76%），依靠半导体国产化、海外新客户/领域订单突破实现业绩高增长。2024年Q1实现营业收入2.73亿元（同比+2.08%）、归母净利润0.35亿元（同比+5.44%），业绩平稳系淡季、开工以及发货因素影响，结合公司充裕在手订单，全年成长属性依旧突出。高毛利耗材提高利润率水平，海外订单保持高增长。高毛利耗材提高利润率水平，海外订单保持高增长。公司2023年风机过滤单元及过滤器产品销量405.25万台/片（同比+14.26%），其中耗材占比提高至30%，高毛利率耗材带动公司23年销售净利率同比+1.38个PCT

182、。此外，海外订单加速突破，公司23年海外收入1.71亿元（同比+30.79%）。从细分领域来看，洁净室空气净化、室内空气品质优化及大气污染排放治理领域收入占比分别为75%、22%和3%。半导体洁净优势厚筑，国产替代与海外拓展共驱成长。半导体洁净优势厚筑，国产替代与海外拓展共驱成长。公司在产品实力与品牌声誉上已领先国内厂商并对标海外龙头，与CAMFIL和AAF国际巨头形成国内市场寡头竞争，未来国内市场产能扩张叠加国产替代红利，将带来广阔订单增量。同时公司加速布局海外，已获众多海外半导体产商和ISO、ASHRAE等国际标准认证，并持续开展产品送样，公司海外业务成长可期。五五、风险提示、风险提示 订

183、单和新业务布局低预期订单和新业务布局低预期：若环保企业布局新能源产业链或其他新领域，以打开第二成长曲线，产能扩张是业绩增长的重要保障，若投产进度不及预期，可能对产业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|环保 链盈利能力带来较大不确定性。政策变动风险政策变动风险：以垃圾焚烧企业为例，伴随各公司快速发展，应收账款体量持续扩大，其中大部分为国家可再生能源补贴款，若国家可再生能源补贴电费政策落实不到位，垃圾焚烧等可再生能源发电项目补贴电费回收滞后，可能降低公司资产流动性和增加资产负债率，影响公司偿债能力和融资成本。此外，水处理、循环

184、再生行业订单的释放亦会收到产业政策的影响。分红低预期分红低预期：由于固废、水务行业正式迈入成熟阶段，盈利稳定现金流充裕下，市场对于此类公司后续分红提高保持乐观预期。但倘若公司层面有新业务/新投资诉求，应收账款压力较大下，可能存在分红比例不及预期的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|环保 广发证券环保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大

185、学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。荣 凌 琪：高级分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：高级分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 舒 心：高级分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12个月内，股价相

186、对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上

187、海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的

188、就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|环保 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任

189、何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经

190、广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给

191、某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或

192、口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。