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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 软饮料软饮料 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2024-05-09 收盘价（元）12.75 总股本（百万股）394.43 流通股本（百万股）394.43 净资产（百万元）1762.37 总资产（百万元）2929.28 每股净资产（元）4.37 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport ema

2、ilAuthor 分析师：分析师：郭晓东 S02 金含 S03 投资要点投资要点 summary 深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国。深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国。公司为甜味含乳饮料赛道龙头，深耕行业二十多年来成功塑造了鲜明的品牌形象，立足华东，积极布局全国，成长速度快，过去 6 年营收 CAGR 达 15.27%。2021 年李子园在中性含乳饮料龙头市占率 10.47%、近年来市场份额持续保持第一。公司实控人李国平、王旭斌夫妻合计持股 60.47%，股权结构集中且稳定，管理团队具备丰富的乳饮料行业管理和技术经验，员工持股平台绑定团队利益，促进

3、公司长期发展，2024 年 2 月公司再次推出员工持股计划，激励对象范围面广，业绩考核目标积极，明确长期发展信心。打造经典大单品，渠道赋能推进全国化布局。产品端，打造经典大单品，渠道赋能推进全国化布局。产品端，公司经典大单品在市场同类产品中独树一帜，具备高性价比、盈利能力强的特点，在传承经典口味的同时注重产品研发和创新，在新产品配方、包装上精益求精，不断丰富产品矩阵。渠道端，渠道端，公司加速全国化布局进程，经销网络覆盖面扩展到 30 个省份，近 5 年经销商数量 CAGR 约 11%，且合作关系稳固。一方面，大单品渠道利润高，返利补贴力度大，提高经销商及终端门店渠道建设积极性；另一方面，加强精

4、细化渠道管理，培育优质经销商，经销商单体规模稳步提升。区域分布来看，深耕华东市场的同时不断开拓空白市场，华中、西南发展迅速，23 年华东以外地区销售收入占比达到 46.87%，全国化布局成效初显。品牌端，品牌端，公司持续发力代言、广告、公益板块，品牌形象深入人心，近两年销售费用投入增加，进一步扩大品牌全国影响力。产能端，产能端，2023 年末公司产能达 35.75 万吨，公司通过 IPO 及可转债募资扩产，预计 2029 年总产能将达 58.86 万吨，委外加工比例持续下降利于降本增效，并满足未来全国化扩张需求。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年营业收

5、入分别为15.70/17.61/19.41 亿元，同比增长 11.18%/12.18%/10.21%，归母净利润分别为2.68/3.03/3.37 亿元，同比增长 12.90%/13.19%/11.21%，EPS 为 0.68/0.77/0.85元，对应 2024 年 5 月 9 日收盘价，PE 为 18.80/16.61/14.93 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；新渠道、新市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；产品单一风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入(百万元百

6、万元)1412 1570 1761 1941 同比增长同比增长 0.60%11.18%12.18%10.21%归母净利润归母净利润(百万元百万元)237 268 303 337 同比增长同比增长 7.20%12.90%13.19%11.21%毛利率毛利率 35.85%36.30%36.49%36.67%ROE 13.89%13.68%14.46%15.21%每股收益每股收益(元元)0.60 0.68 0.77 0.85 市盈率市盈率 21.22 18.80 16.61 14.93 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 dyCompany 李子园李子园

7、 （605337 ）000009 title 甜牛奶龙头，全国化布局进行时甜牛奶龙头，全国化布局进行时 createTime1 2024 年年 05 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-公司跟踪报告公司跟踪报告 目目 录录 1、深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国.-4-1.1、深耕二十余年，专注甜牛奶大单品.-4-1.2、管理架构稳定，股权激励促发展.-4-1.3、收入增势良好，短期受疫情扰动.-6-2、渠道赋能推进全国化布局，产能释放支撑长期成长空间.-7-2.1、聚焦经典甜牛奶，研发创新丰富产品矩阵.-7-2.2、营销体系持

8、续优化，区域扩张潜力大.-9-2.3、深耕细分赛道多年，品牌力强.-15-2.4、产能扩张带动委外占比下降，利于降本增效.-15-3、盈利预测与估值.-18-4、风险提示.-18-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司股权架构（截至 2024 年 4 月 30 日）.-5-图 3、公司营业收入及增速.-7-图 4、公司归母净利润及增速.-7-图 5、李子园甜牛奶相较竞品单价低（元/100ml）.-8-图 6、李子园各产品毛利率.-8-图 7、李子园产品矩阵.-8-图 8、公司经销模式与直销模式收入占比.-9-图 9、公司电子商务销售额.-9-图 10、公司经销商数量及增速.-1

9、0-图 11、公司补贴返利金额及占营收比重.-10-图 12、公司返利补贴政策.-10-图 13、公司不同合作年限经销商数量占比.-11-图 14、公司不同合作年限经销商收入贡献占比.-11-图 15、公司新增和撤销经销商数量占比.-11-图 16、公司新增和撤销经销商经销收入占比.-11-图 17、公司新增和撤销经销商单体规模（万元/家）.-12-图 18、公司经销商单体规模变化（万元/家）.-12-图 19、不同收入规模的经销商数量（家）.-12-图 20、不同收入规模的经销商销售收入占比.-12-图 21、不同收入规模的经销商单体规模（万元/家）.-12-图 22、2023 年行业内各公

10、司经销商数量及单体规模.-12-图 23、各区域收入结构变化（百万元）.-13-图 24、各区域 2018-2023 年收入 CAGR.-13-图 25、各区域经销商数量结构变化（家）.-14-图 26、各区域 2018-2023 年经销商数量 CAGR.-14-图 27、2018-2023 年区域经销商单体规模（万元/家）.-14-图 28、公司销售区域按照成熟度划分.-14-图 29、李子园销售费用及广宣费投放情况.-15-图 30、李子园销售费用率及广宣费率变化情况.-15-图 31、公司自有产能及产能利用率情况.-16-图 32、公司委外加工产量占比.-16-图 33、2023 年子公

11、司产能统计（万吨）.-17-eZbUbZbZ9WeZfVbZ6MbPaQpNmMtRrNlOrRrMiNrQqRaQrQnNxNtPmOuOtRpQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-公司跟踪报告公司跟踪报告 图 34、公司自有生产基地及经销商地区分布情况.-17-图 35、可转债资金用途.-17-图 36、自制与委外加工产品单位成本对比（元/吨）.-17-表目录表目录 表 1、李子园高管持股概览（截至 2024 年 4 月 10 日）.-5-表 2、2024 年员工持股计划持有人及份额分配情况.-6-表 3、2024 年员工持股计划业绩考核目

12、标.-6-表 4、部分产能项目情况.-16-表 5、可比公司表格.-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-公司跟踪报告公司跟踪报告 报告正文报告正文 1、深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国、深耕含乳饮料赛道，立足华东拓展全国 1.1、深耕二十余年，专注甜牛奶大单品、深耕二十余年，专注甜牛奶大单品 深耕多年领跑行业，全国性布局初具规模。深耕多年领跑行业，全国性布局初具规模。公司于 1994 年成立于“南方奶牛之乡”浙江金华，二十多年来致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产和销售，塑造了鲜明的品牌形象。其中大单品甜牛奶乳

13、饮料系列凭借其独特的风味和优良的品质赢得了广大消费者的信赖，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。李子园长期深耕含乳饮料赛道、2021 年市占率位列第五，在细分赛道中性含乳饮料市场份额排第一，占比 10.47%，前五大企业还包括伊利、燕塘乳业、光明乳业和小洋人。经过二十多年的积淀，公司如今拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个生产基地和多个委托加工生产基地，同时实施区域经销模式，通过深耕核心市场并逐步辐射带动周边市场，目前初步实现了从生产到销售的全国性布局。图图 1、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：公司官网，新浪财经，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1

14、.2、管理架构稳定，股权激励促发展、管理架构稳定，股权激励促发展 公司实际控制人为创始人李国平、王旭斌夫妻，股权结构集中。公司实际控制人为创始人李国平、王旭斌夫妻，股权结构集中。截至 2024 年一季报，李国平、王旭斌夫妻直接持有公司 27.17%股权，并通过水滴泉投资间接持有公司 32.22%股权，王旭斌通过持有誉诚瑞投资 57.51%出资份额并担任执行事务合伙人间接控制公司 1.08%的股份，夫妻合计持股 60.47%，股权结构集中且稳定。管理团队具备丰富的乳饮料行业经验，管理团队具备丰富的乳饮料行业经验，2024 年再推激励，年再推激励，绑定团队利益。绑定团队利益。创始人李国平二十多年深

15、耕乳饮料行业，对行业有很深的理解和认识。公司设立誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资为员工持股平台，重在激励核心骨干员工；同时，截止 23 年年报，16 名管理层人员直接持股比例合计达 29.6%，有效激发了管理人员和核心技术人员的主动性。2024 年 2 月公司发布员工持股计划，合计受让回购所得股份不超过 850 万股，回购股份价格为 7.50 元/股，拟激励对象包括董事、高管及中高层管理人员等不超过 379 人，覆盖范围较广，考核目标为 2023-2025 年营收复合 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-公司跟踪报告公司跟踪报告 增速不低于 18%，增速

16、相对较高，体现公司经营信心。今年再次推出员工持股计划，业绩考核目标积极，有利于提升团队凝聚力和公司竞争力，明确长期发展信心。图图 2、公司股权架构（截至、公司股权架构（截至 2024 年年 4 月月 30 日）日）资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、李子园高管持股概览（截至李子园高管持股概览（截至 2024 年年 4 月月 10 日）日）姓名姓名 职务职务 持 股 数持 股 数（万股）（万股）持股比例持股比例 主要工作经历主要工作经历 李国平 董事长 8,638.52 21.90%1994 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任执行董事及总经理；

17、2016 年 9 月至今在公司担任董事长。王旭斌 董事、副总经理 2,078.40 5.27%1993 年 3 月至 1995 年 3 月在金华市金港食品厂担任总经理；1998 年 7 月至 2008 年 1 月在金东李子园担任总经理；2008 年 2 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任副总经理、监事；2016 年 9 月至今在公司担任董事及副总经理。朱文秀 董事、总经理 248.43 0.63%1999 年 7 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任副总经理；2016 年 9 月至今在公司担任董事及总经理。苏忠军 董事、副总经理 198.74 0.50%1995 年 5 月至

18、 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任厂长、生产副总、对外合作部经理、副总经理；2016 年 9 月至今在公司任董事及副总经理。方建华 副总经理 187.28 0.47%1997 年 7 月至 2000 年 8 月在金华市双龙制药厂担任业务经理；2000 年 8 月至 2002 年 7月在金华利元保健食品有限公司担任业务经理；2002 年 8 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任营销部经理、副总经理；2016 年 9 月至今在公司担任副总经理。王顺余 董事、副总经理 47.78 0.12%2007 年 7 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任技术中心实验员、生产车间主任

19、、技术中心副主任、技术中心主任、技术中心经理；2016 年 9 月至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理、技术中心总监、品质管理部总监、副总经理。付成丽 副总经理 0 0.00%1999 年-2008 年先后担任李子园研发中心研发员、技术中心主任；2009-2019 年曾任上海金丝猴质量总监、杜邦营养与健康上海研究中心乳品和饮料研究专家；2019 年至 2022 年6 月担任李子园技术中心总监；2022 年 6 月至今担任李子园品质总监,副总经理。程伟忠 董事会秘书 160.52 0.41%1992 年 9 月至 1997 年 10 月在杭州搪瓷厂担任技术员；1997 年 10 月至 20

20、03 年 6 月在金华李子园塑料厂担任厂长；2003 年 6 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任董事长秘书；2016 年 9 月至今在公司担任董事会秘书。孙旭芬 财务总监 76.44 0.19%2004 年 12 月至 2008 年 12 月在金华众泰会计师事务所、金华众泰税务师事务所先后担任项目高级经理、部门主管。2009 年 1 月至 2016 年 11 月在义乌市聚丰会计师事务所有限公司担任副主任会计师；2016 年 12 月至今在公司先后任管理会计、财务总监。崔宏伟 监事会主席，监事 50.33 0.13%2003 年 9 月至 2019 年 12 月在浙江李子园先后担任人力资

21、源专员、办公室副主任、办公室主任、行政中心总监；2020 年 1 月至 2021 年 3 月鹤壁李子园总经理，2021 年 4 月至今江西李子园总经理，2016 年 9 月至今担任监事会主席，同时还担任云南李子园监事。金洁 监事 0.05 0.00%2013 年 11 月至 2021 年 1 月在浙江义乌农村商业银行股份有限公司金义支行担任客户经理，业务部经理；2021 年 1 月至今在浙江李子园食品股份有限公司担任投资部副总经理。资料来源：公司公告，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 浙江李子园食品股份有限公司浙江李子园食品股份有限公司江西李子园江西李子园100%李子园李子园电子商务电子商

22、务鹤壁李子鹤壁李子园园李子园贸易李子园贸易云南李子园云南李子园龙游李子龙游李子园园100%100%100%100%100%江西李子园江西李子园科技科技杭州李子园杭州李子园科技科技100%100%李国平李国平21.9%浙江丽水水滴泉投浙江丽水水滴泉投资发展有限公司资发展有限公司32.22%王旭斌王旭斌茅台（贵州）投茅台（贵州）投资基金合伙企业资基金合伙企业5.27%全国社保基金全国社保基金一一一组合一一一组合浙江国恬私浙江国恬私募基金管理募基金管理有限公司有限公司金华市誉诚金华市誉诚瑞投资合伙瑞投资合伙企业企业其他股东其他股东2.29%2.07%1.6%1.87%32.78%70%30%57.5

23、1%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-公司跟踪报告公司跟踪报告 表表 2、2024 年员工持股计划持有人及份额分配情况年员工持股计划持有人及份额分配情况 姓名姓名 职务职务 拟认购份额上限拟认购份额上限（万份）（万份）占本员工占本员工持股计持股计划总份额划总份额 拟认购份额对应股拟认购份额对应股数上限（万股）数上限（万股）对应股份数量对应股份数量占目前总股本占目前总股本 朱文秀 董事、总经理 112.50 1.76%15.00 0.04%苏忠军 董事、副总经理 60.00 0.94%8.00 0.02%王顺余 董事、副总经理 60.00 0.9

24、4%8.00 0.02%方建华 副总经理 90.00 1.41%12.00 0.03%程伟忠 董事会秘书 60.00 0.94%8.00 0.02%孙旭芬 财务总监 60.00 0.94%8.00 0.02%付成丽 副总经理 45.00 0.71%6.00 0.02%崔宏伟 监事 26.25 0.41%3.50 0.01%金洁 监事 26.25 0.41%3.50 0.01%周懿 监事 7.50 0.12%1.00 0.00%中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及董事会认为需激励人员（不超过 369 人）5,079.00 79.67%677.20 1.72%预留份额 748.50 11.74

25、%99.80 0.25%合计合计 6,375.00 100.00%850.00 2.15%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、2024 年员工持股计划业绩考核目标年员工持股计划业绩考核目标 解锁安排解锁安排 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 解锁比例解锁比例 第一个解锁期 2024 年 以 2023 年营收为基数，2024 年营收增长率不低于 18.00%60%第二个解锁期 2025 年 以 2023 年营收为基数，2025 年营收复合增长率不低于 18.00%；或以2024 年营收为基数，2025 年营收增长率不低于 18.00%40%资料来源：公司

26、公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、收入增势良好，短期受疫情扰动、收入增势良好，短期受疫情扰动 收入规模快速增长，短期受疫情扰动。收入规模快速增长，短期受疫情扰动。收入端：收入端：公司营收规模由 2016 年的 4.53 亿元增长至 2021 年的 14.70 亿元，5 年 CAGR 为 26.53%，其中 2020 年增速降至 11.60%，2017 起其余年份增速均在 20%+。2022 年营收同比-4.50%，主要系疫情扰动影响。2023 年营收 14.12亿元，同比+0.6%，增速有所降速，主要系华东基地市场需求复苏慢于预期。利润端：利润端：归母净利润由 2016 年的 1.0

27、2 亿元增长至 2021 年的 2.62 亿元，5 年CAGR 为 20.70%。2017 年归母净利润大幅下滑主要系原材料成本大幅上涨；2018 年起成本趋于稳定，且 2017 年 4 月提价效应显现，毛利率有所回升，各项费用率控制良好，归母净利润增速显著高于收入增速；2020 年受疫情扰动，增速下行；2021 年受成本上涨、销售费用投放加大影响利润增速 20%+、略低于收入增速。2022 年利润同比下滑 15.80%，主要受疫情及原材料、能源价格上涨导致成本增加影响；2023 年归母净利润 2.37 亿元，同比+7.20%，受益于原材料价格回落及 22Q3 提价，归母净利润实现正增长。请务

28、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 3、公司营业收入及增速、公司营业收入及增速 图图 4、公司归母净利润及增速、公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、渠道赋能推进全国化布局，产能、渠道赋能推进全国化布局，产能释放支撑长期成长空间释放支撑长期成长空间 2.1、聚焦经典甜牛奶，研发创新丰富产品矩阵、聚焦经典甜牛奶，研发创新丰富产品矩阵 公司甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借独特的风味口感赢得消公司甜牛奶乳饮料系列在市场同类产

29、品中独树一帜，凭借独特的风味口感赢得消费者的喜爱。费者的喜爱。市场上含乳饮料产品多以酸性含乳饮料为主，例如伊利的优酸乳、蒙牛的优益 C、娃哈哈的营养快线等，而李子园甜牛奶属于中性含乳饮料，口味清甜，竞品相对较少。公司深耕行业二十余年，与竞争对手实现错位竞争，并凭借良好口碑在业内处于领先地位。产品定位年轻消费群体，主要集中在 14-35 岁之间，涵盖广大学生和工薪及白领阶层，2017-2023 年含乳饮料收入年均复合增长率为 15.6%，发展速度快。大单品大单品布局布局多元多元赛道赛道，具备高性价比，产品盈利能力强，具备高性价比，产品盈利能力强。多年来公司坚持大单品发展策略，推出了原味、草莓风味

30、、朱古力风味、哈密瓜风味、荔枝风味等多种口味，满足消费者的需求。同时设计了多种规格满足不同场景需求，其中 450ml和 225ml 规格占比达八成左右，450ml 大包装产品主要针对学校、便利店、网吧等渠道，225ml 产品基本覆盖了早餐和小餐饮渠道，更符合上班族营养早餐需求。2023 年公司推出 320ml 0 蔗糖系列新品，用赤藓糖醇代替蔗糖，低热量更符合现代年轻人诉求。盈利能力看，运作体系成熟的含乳饮料毛利率近几年一直维持在40%左右，高于乳味风味饮料、复合蛋白饮料等其他品类，盈利能力较强。对比竞品，公司甜牛奶产品具备极高性价比，相较于市场上含乳饮料单价更低。-10%0%10%20%30

31、%40%02468620020202120222023营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2000222023归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 5、李子园、李子园甜牛奶相较竞品单价低（元甜牛奶相较竞品单价低（元/100ml）图图 6、李子园各产品毛利率李子园各产品毛利率 资

32、料来源：淘宝，兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计截止时间为 2024 年 4 月 20 日，不同平台等会有价格差异 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020-2023 年各品类毛利率为还原会计准则调整后的可比口径 传承经典口味的同时持续研发新品。传承经典口味的同时持续研发新品。公司自成立以来，注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品，近两年公司向市场推出了“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、VD 钙乳酸饮料、榴莲牛奶（臭臭奶）、李子园奶咖、李子园椰奶、果蔬酸奶饮品、0 糖 0 卡电解质水等新产品，其中 280ml 果

33、蔬含乳饮料正逐步放量贡献收入增长，预计后续大果粒杯装等新品上市能够进一步丰富产品矩阵。公司一方面坚持核心产品的原有配方、选用高品质进口原料；另一方面在新产品配方、包装上精益求精，不断提高产品的口感、质量，确保产品符合消费群体需求。图图 7、李子园产品矩阵、李子园产品矩阵 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.0养乐多旺仔牛奶味动力每益添优益C燕塘甜牛奶夏进甜牛奶高原特色甜牛奶高原甜牛奶巧风爽歪歪李子园甜牛奶AD钙奶营养快线优酸乳酸酸乳0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002

34、22023含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料甜牛奶乳饮料草莓等风味甜牛奶乳饮料“纯情乳”酸奶乳饮料李子园奶咖李子园椰奶“零脂肪”乳酸菌乳饮品果蔬酸奶饮品225/260/280/380/450ml225/260/280/380/450ml480ml280ml280ml330ml180/280ml复合蛋白饮料复合蛋白饮料乳制品乳制品果蔬汁饮料果蔬汁饮料其他饮料其他饮料核桃花生牛奶复合蛋白饮品VD钙乳酸饮料AD钙奶饮品枸杞大红枣奶味饮料耀莲牛奶（臭臭奶）橙汁饮品电解质饮料250ml220ml380ml250ml280ml480ml380ml含乳类饮料含乳类饮料配置型配置型发酵型发酵型乳风味饮料乳风味饮

35、料 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-公司跟踪报告公司跟踪报告 99.0%97.6%97.0%97.2%97.6%97.7%97.8%0%20%40%60%80%100%20020202120222023经销模式直销模式-50%0%50%100%150%200%250%0020020202120222023电子商务销售额（百万元，左轴）YOY（右轴）2.2、营销体系持续优化，区域扩张潜力大、营销体系持续优化，区域扩张潜力大 2.2.1、高渠道利润推动，经销体系质量持续提升、高渠道

36、利润推动，经销体系质量持续提升 建立全方位市场营销管理体系，经销为主、直销为辅。建立全方位市场营销管理体系，经销为主、直销为辅。历经多年的市场摸索及沉淀，公司建立了以区域推广和学校、早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，建立了由销售人员及总部销售管理人员 500 多人组成的营销中心团队。销售体系由六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管理部、售后服务与价格管控部和品牌部构成。近年来经销模式销售收入占比保持在 95%以上，2017-2023 年经销收入 CAGR 达到 14.96%。经销模式：深耕重点核心市场，逐步辐射带动周边区域市场，建立了完善的渠道经销模式：深耕重

37、点核心市场，逐步辐射带动周边区域市场，建立了完善的渠道网络和服务体系。网络和服务体系。推行扁平化的经销商管理模式：设立经销商一般以区、县为单位，不设地区级、省级的总代理，也没有二批经销商，减少了多级批发产生的管理成本和市场费用，增加经销商通路利润的同时，缩短了产品铺货期和货架期。经销商扁平化管理能够实现与终端消费者的近距离接触，同时将经销商市场管理、制定阶段性营销方案、经销商培训等职责分解下放，可以提高公司对市场信息的反应能力，并根据不同区域市场特点执行有针对性的销售策略。经销渠道立体化：渠道网络既包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道，也覆盖学校、早餐店、企事业单位食

38、堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，实现全区域、全渠道的销售覆盖。其中，早餐店和便利店作为重要经销渠道，贡献收入超 20%。分市场来看，在江浙等成熟市场，传统渠道和特通渠道的销售比例大约各占一半；在新兴市场，特通渠道体现出相对封闭、竞品少的优势，销售情况优于传统渠道。图图 8 8、公司经销模式与直销模式收入占比公司经销模式与直销模式收入占比 图图 9 9、公司电子商务销售额公司电子商务销售额 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 直销模式：积极拓展电商平台，进一步稳固渠道优势。直销模式：积极拓展电商平台，进一步稳固渠道优势

39、。公司先后与淘宝、京东、天猫、拼多多等电商实现合作，电子商务销售额从 2017 年的 568 万元增至 2021年的 5093 万元，4 年 CAGR 达 73.04%，2022 年电子商务销售额同比下滑 20%，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-公司跟踪报告公司跟踪报告 主要系疫情影响物流受阻，销售不畅，2023 年同比下滑 1.38%，下滑趋势已明显缓和。招商力度大，持续完善全国布局。招商力度大，持续完善全国布局。公司全国化战略逐步铺开，在全国各地的招商力度及外围市场网络建立速度均有加大，经销商数量已从 2018 年的 1532 家增至2

40、023 年的 2585 家，5 年 CAGR 达到 11.03%。目前公司已在 30 多个省份建立了销售网络，销售区域覆盖浙江、江苏、云南、江西、上海、河南、安徽、湖南、山东、湖北、四川等地，并在重点开发县域市场的基础上，向上巩固地、市、省会城市市场，向下渗透至广大乡、镇、村市场，进一步完善全国化布局。图图 1010、公司经销商数量及增速公司经销商数量及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高渠道利润推动，公司返利补贴力度大。高渠道利润推动，公司返利补贴力度大。根据测算，经销商利润率达 20%以上，终端利润率相对更高，渠道利润合计在 50%左右，处于行业内领先水平。高渠道利润

41、能够提高经销商及终端门店渠道建设积极性，助力市场推广及销售网络延伸。同时，公司采用一系列返利补贴方式支持经销商，包括年度返利补贴、直配返利补贴以及市场活动推广费用的专项返利补贴等，并持续对不同成熟度的区域市场和不同渠道经销商的返利补贴政策进行精细化管理。2017-2019 年公司返利补贴总金额分别为 5910.23 万元、5208.12 万元、6902.83 万元，占当年营收比重基本维持在 6%-9%。图图 11、公司补贴返利金额及占营收比重公司补贴返利金额及占营收比重 图图 12、公司返利补贴政策、公司返利补贴政策 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴

42、业证券经济与金融研究院整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000200224Q1期末经销商数量（左轴，个）YOY（右轴）5.20 4.47 5.78 3.04 5.07 7.82 9.28 2.55 48.83 39.79 53.97 29.59 0%2%4%6%8%10%00708020020H1市场推广专项返利补贴（百万元，左轴）直配返利补贴（百万元，左轴）年度返利补贴（百万元，左轴）总返利补贴占当年营收比重（右轴）类型类型主要内容主要内容年

43、度返利补贴根据经销合同中签订的年度考核返利补贴和产品补损返利补贴比例，给予经销商相应年度返利补贴。直配返利补贴针对新开拓区域、新合作经销商或小品项产品进行的返利补贴。市场推广专项返利补贴针对经销商发生的市场活动推广费用进行专项补贴，主要包括追加折返补贴、陈列地堆折返补贴、推广员费用折返补贴、进场费用补贴、卖场费用折返补贴、买赠活动折返等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-公司跟踪报告公司跟踪报告 与经销商建立与经销商建立稳固的合作关系，力图实现共赢。稳固的合作关系，力图实现共赢。公司重视价格管控以保障经销商利润空间，同时高渠道利润进一步巩固了

44、合作关系。2017-2019 年，与公司合作时间超过 3 年的经销商数量占比由 22.54%增长至 30.51%，贡献销售收入占经销渠道总收入比例保持在 60%以上；合作时间超过 5 年的经销商数量占比在 15%左右，贡献销售收入占经销渠道总收入比例保持在 40%以上，合作年限较长的经销商已成为贡献公司营收增长的主力军。图图 13、公司不同合作年限经销商数量占比、公司不同合作年限经销商数量占比 图图 14、公司不同合作年限经销商收入贡献占比、公司不同合作年限经销商收入贡献占比 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 加强精细化渠道

45、管理，培育优质经销商。加强精细化渠道管理，培育优质经销商。公司会根据市场成熟度的差异分区域、分渠道选取合适的经销商，并实行严格的管理制度，严控价盘及库存，杜绝渠道窜货，同时对销售能力弱、严重违反合同规定的经销商进行淘汰，扶持优质经销商。2017-2020H1 公司新增经销商数量占比保持在 20%-40%之间，每年贡献约 6%-9%的经销收入，单体规模在 10 万元/家左右；而撤销经销商普遍为效益较差群体，数量占比保持在 10%-30%，每年贡献不到 2%的经销收入，且单体规模普遍在 5万元/家以下，不到新增经销商单体规模的一半。图图 15、公司新增和撤销经销商数量占比、公司新增和撤销经销商数量

46、占比 图图 16、公司新增和撤销经销商经销收入占比、公司新增和撤销经销商经销收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20020H11年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上0%20%40%60%80%100%20020H11年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上0%10%20%30%40%50%20020H1新增经销商数量占比撤销经销商数量占比0%2%4%6%8%10%20020H1新增经

47、销商收入占比撤销经销商收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-公司跟踪报告公司跟踪报告 46464747484849495050554545555200020202020222202320230246801820192020H1新增经销商单位销售额撤销经销商单位销售额0500020020H1500万0%20%40%60%80%100%20020H1500万02004

48、00600800820192020H1500万整体050030035040045050005000250030003500400045005000光明乳业 新乳业李子园养元饮品 均瑶健康 香飘飘燕塘乳业经销商数量（家）经销商单体规模（万元/家，右轴）经销商单体规模逐年增长，但与行业相比仍有较大提升空间。经销商单体规模逐年增长，但与行业相比仍有较大提升空间。2017-2023 年，公司经销商单体规模由 49.3 万元/家提高至 53.1 万元/家。2017 年至 2019 年，年销售规模在 200 万以上的经销商数量由 72 家增

49、长至 108 家，销售额占比由 48.26%提升至 50.20%，呈逐年上升态势。同业比较来看，2023 年光明乳业/养元饮品/香飘飘经销商单体规模为 457/281/213 万元/家，相比之下，李子园的经销商单体规模目前较低。未来将进一步完善、品牌力持续加强，经销商单体规模提升潜力大。图图 19、不同收入规模的经销商数量（家）、不同收入规模的经销商数量（家）图图 20、不同收入规模的经销商销售收入占比、不同收入规模的经销商销售收入占比 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、不同收入规模的经销商单体规模（万元、不同收

50、入规模的经销商单体规模（万元/家）家）图图 22、2023 年行业内各公司经销商数量及单体规模年行业内各公司经销商数量及单体规模 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：经销商单体规模=经销收入/经销商数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：经销商单体规模=经销收入/经销商数量 图图 17、公司新增和撤销经销商单体规模（万元、公司新增和撤销经销商单体规模（万元/家）家）图图 18、公司经销商单体规模变化（万元、公司经销商单体规模变化（万元/家）家）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正

51、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-公司跟踪报告公司跟踪报告 2.2.2、以华东为中心向外辐射，区域扩张进行时、以华东为中心向外辐射，区域扩张进行时 以华东为中心向外辐射，市场潜力巨大。以华东为中心向外辐射，市场潜力巨大。华东区为公司核心重镇，2018 年销售收入占比达到 64.79%，经销商数量占比达 41.19%。近年来公司在巩固华东区江浙沪市场优势的同时，精耕西南区云贵川、华中区鲁豫皖等重点核心市场，并在外围市场如华南、东北、新疆、西藏等地拓展经销商，逐步实现全国性布局。2023 年华东以外地区实现销售收入 6.62 亿元，占比从 2018 年的 3

52、2.66%增长至 2023 年的 46.87%；经销商数量占比也从 2018 年的 58.81%增长至 2023 年的 65.07%，全国化布局成效初显。华东区：核心根据地市场，增长趋势稳健。华东区：核心根据地市场，增长趋势稳健。作为公司的大本营市场，近年来华东区域稳步增长，浙江、江苏、安徽等市场规模均达亿级以上，在当地公司市占率领先。华东市场为发展成熟区域，近 5 年收入 CAGR 达 6.6%，呈现稳健增长态势。经过多年市场深耕，2023 年末华东经销商数量为 903 家，近 5 年 CAGR 为7.4%，平均单体规模在全国位列第一，2023 年达 77.8 万元/家。华中、西南区：重点布

53、局区域，快速成长。华中、西南区：重点布局区域，快速成长。作为公司重点布局的两大区域，华中和西南市场近年来保持高增态势，2018-2023 年华中/西南区经销收入 CAGR 为14.9%/19.1%，其中云南、河南等市场发展势头良好。2023 年末华中/西南区经销商数量为 614/428 家，近 5 年 CAGR 为 8.1%/8.0%；2023 年华中/西南区经销商单体规模分别为 44.1/62.3 万元/家，5 年 CAGR 为 6.3%/10.3%。华南、华北、东北、西北区：新兴布局区域，增长迅猛。华南、华北、东北、西北区：新兴布局区域，增长迅猛。作为公司全国化布局下的新兴市场，华南、华北

54、、东北、西北地区在开拓期增长迅猛，2023 年收入合计1.24 亿元，近 5 年 CAGR 高达 62.9%。公司加速全国化开拓步伐，尤其华南市场增速最快，公司依托巴比馒头、美宜佳等渠道在当地迅速铺开市场，增长潜力巨大。2018-2023 年华南、华北、东北、西北地区经销商总数 194 家增长至 614 家，5 年 CAGR 为 25.91%；经销商单体规模逐步提升，5 年 CAGR 为 29.36%。图图 2323、各区域收入结构变化各区域收入结构变化（百万元）（百万元）图图 2424、各区域各区域 2018-2023 年收入年收入 CAGR 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

55、 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5729702725827452582670200400600800092020202120222023图表标题图表标题华东华中西南华南华北东北西北0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华南西北东北华北西南华中华东 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-公司跟踪报告公司跟踪报告 公司制定配套管理措施助推全国化扩张势头。公司制定配套管理措施助推全国化扩张势头。一

56、方面，大区并非按照地域或市场类型划分，而是成熟市场与新兴市场并存，以促进经销商相互学习交流，传导成熟市场的运作经验至新兴市场，助力新兴市场发展。依照市场成熟度差异，可以分为一类、二类、三类和四类市场，一类市场相对成熟，如浙江、江苏、云南、安徽等，二类市场发展较成熟，如四川、重庆等，三四类市场为新兴市场和新开发市场。另一方面，同一地区不同营销团队之间业绩竞争与合作激励并存，进一步推动各方融合交流，实现共同进步。着眼未来，对于成熟市场，公司将继续通过全渠道覆盖、品牌提升、新品带动等举措提高消费者复购率，谋求存量市场增量；对于新兴市场，公司将进一步划分梯队，前置表现良好的市场，滚动式促进市场升级，稳

57、固全国化版图。图图 2525、各区域经销商数量结构变化（家）各区域经销商数量结构变化（家）图图 2626、各区域各区域 2018-2023 年经销商数量年经销商数量 CAGR 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2727、2018-2023 年区域经销商单体规模（万元年区域经销商单体规模（万元/家）家）图图 2828、公司销售区域按照成熟度划分公司销售区域按照成熟度划分 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 631 724 800 889865903416 450

58、 527 601592614291 292 354 45242842866 131 189 30328827505000250030002002120222023华东华中西南华北华南东北西北0%5%10%15%20%25%30%35%华北东北华南西北华中西南华东00708090100华东西南华中华南西北东北华北2002120222023一类市场二类市场三、四类市场 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-公司跟踪报告公司跟踪报告 -50%0%50%100%150

59、%200%0.00.51.01.52.02.53.020020202120222023还原运输费的销售费用（亿元，左轴）广告宣传推广费（亿元，左轴）销售费用增速（右轴）广告宣传费增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20020202120222023还原运输费的销售费用率广告宣传费占营收比重2.3、深耕细分赛道多年，品牌力强、深耕细分赛道多年，品牌力强 代言、广告、公益齐发力，品牌形象代言、广告、公益齐发力，品牌形象深入人心深入人心。公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌理念，曾先后签约当红影视明星周迅、范冰冰、林心如

60、等为品牌形象代言人，树立了李子园良好的品牌形象和市场口碑。2017 年签约新的品牌代言人 芳华 女主角苗苗，进一步推动品牌知名度扩展。广告投放方面，公司立足高性价比，投放集中于央视新闻频道，如共同关注、新闻 1+1等；同时，冠名高铁，借助抖音、小红书等新媒体营销，参与助学捐赠等一系列公益活动，持续提升品牌形象。公司通过 20 多年的市场运作和品牌积累，形成了一定的品牌号召力。销售费用投入增加销售费用投入增加，重点用于新兴市重点用于新兴市场拓展。场拓展。2018-2023 年公司销售费用由 0.97亿元增至 1.68 亿元，5 年 CAGR 为 11.67%；其中广告宣传费用由 0.16 亿元增

61、至0.70 亿元，5 年 CAGR 为 35.09%。2018-2020 年，公司销售费用率基本稳定在 13%左右，广告宣传费用占营收比重稳定在 1.8%左右。2021 年起，公司销售费用率不断提高，主要系广告宣传费投入增加。2023 年销售费用率（还原会计准则后口径）为 16.4%，广告宣传费占总营收比重提升至 5%，平均每年提升 1.1pct。随着业务全国化发展，公司将继续通过电视广告、户外广告、网络推广、综艺节目、电子商务等多种媒介和方式，积极拓展新兴市场，巩固品牌在消费者心目中的良好形象，进一步扩大品牌全国影响力。图图 29、李子园销售费用及广宣费投放情况、李子园销售费用及广宣费投放情

62、况 图图 30、李子园销售费用率及广宣费率变化情况、李子园销售费用率及广宣费率变化情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：还原运输费用后口径 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、产能扩张带动委外占比下降，利于降本增效产能扩张带动委外占比下降，利于降本增效 自主生产为主、委托加工自主生产为主、委托加工为辅为辅，产能利用率处在高位产能利用率处在高位。公司近年来销售规模处于快速扩张态势，为缓解自有产能不足、提高产品供货效率、降低运输成本，与多家委托加工企业建立合作关系。2017 年公司仅有浙江金华一个生产基地，自有产能仅 4.4 万吨，委外加工比例达到 42

63、.45%，市场需求增长致产能利用率高达173.13%。为解决产能瓶颈，公司于 2018 年陆续投产了江西上高、浙江龙游生产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-公司跟踪报告公司跟踪报告 基地，2018-2019年分别新增产能5.7/6.7万吨，对应产能利用率为99.80%/85.15%，委外加工占比降至 37.66%/26.53%。之后公司产能利用率稳定在 100%左右，委外加工比例大幅下降。截至 2023 年末，公司产能已达 35.75 万吨，近几年产能利用率下滑主要系 2021 年河南鹤壁工厂产能释放，及当年受疫情影响公司主动调整生产量所致

64、。图图 31、公司自有产能及产能利用率情况公司自有产能及产能利用率情况 图图 32、公司委外加工产量占比、公司委外加工产量占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*23 年报未披露自制/委外产量，假设委外占比下滑至 2%，测算产能利用率（产能利用率=自制产量/产能）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*23 年报暂未披露委外加工产量 表表 4、部分、部分产能项目情况产能项目情况 实施主体实施主体 项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿亿元）元）预计年产能预计年产能（万吨万吨）效益测算效益测算（年产值（年产值/亿亿元元）开始开始投产时间投产时间 浙江李子园 12 万吨饮

65、料及相关配套产品生产线 3.5 12/2018 年 12 月 江西李子园 含乳饮料生产线新建项目 11 12 8 2018 年 2 月 鹤壁李子园 年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目 4 10.4 6 2021 年 12 月 云南李子园 年产 7 万吨含乳饮料生产项目 2.8 7 3.5 2020 年 8 月 浙江李子园 年产 7 万吨含乳饮料及 2.4 亿只 HDPE瓶生产线项目（浙江龙游二期）2.8 7 3.5 2023年上半年 江西李子园 年产 10 万吨食品饮料生产线扩建项目（江西上高二期）3 10 6 2024 年 云南李子园 3 条含乳饮料无菌灌装生产线配套建设仓库等附属设施项目

66、（云南二期）2-2.6 2025 年 资料来源：公司公告，百家号，饮料产业链之窗，浙江日报，搜狐，陆良县人民政府，上高县人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理 注：云南李子园年产 7 万吨含乳饮料生产项目实际建设产能达 5 万吨后已结项，投产时间为开始投产时间 0%50%100%150%200%0554020020202120222023自有产能（万吨，左轴）产量（万吨，左轴）产能利用率（右轴）0%50%100%150%200%0554020020202120222023自有产能（万吨，左轴）产量（万吨，左

67、轴）产能利用率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 33、2023 年子公司产能统计年子公司产能统计（万吨）（万吨）图图 34、公司自有生产基地及经销商地区分布情况公司自有生产基地及经销商地区分布情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 发行可转债保障生产供应，有效满足市场需求。发行可转债保障生产供应，有效满足市场需求。2023 年 6 月公司向不特定对象发行可转债，募集资金总额 6 亿元，主要用于产能扩建及技改、补充公司流动资金。产能方面，公

68、司计划在金华生产基地新建 3 条 450ml 规格含乳饮料产线，合计年产能 8 万吨。同时，对现有老旧生产线进行改造，包括 2 条 450ml 规格含乳饮料产线、1 条 225ml 规格含乳饮料产线。预计该项目产能完全释放后，将在现有金华生产基地产能基数上新增 9.54 万吨，进一步满足市场需求。2023 年末公司自有产能共计 35.75 万吨，全部项目投产后预计 2029 年总产能达 58.86 万吨，满足公司未来全国化扩张需求。自有产能提升、委外加工比例下降，公司降本增效显著。自有产能提升、委外加工比例下降，公司降本增效显著。公司自制产品单位成本近几年基本保持在 2800-3000 元/吨

69、，显著低于委托加工的单位成本（3100-3200 元/吨）。产能瓶颈问题解决后，公司将持续降低委托加工产品占比，从而降低单位成本，提升盈利能力，同时减少了相关异地管理风险。2022 年委外加工比例已降至5%以下，预计随着自有产能释放，委外比例将进一步下降。图图 35、可转债资金用途可转债资金用途 图图 36、自制与委外加工产品单位成本自制与委外加工产品单位成本对比对比（元（元/吨吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.511.95.16.07.36.66.23.95.03.7024681012浙江李子园 龙游李子园 云南李子园

70、 江西李子园 鹤壁李子园设计产能实际产能一类市场二类市场三、四类市场项目名称项目名称项目投资金项目投资金额（万元）额（万元）募集资金拟投入金募集资金拟投入金额（万元）额（万元）年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目4855748557补充流动资金1144311443合计6000060000250026002700280029003000320020H1自制产品委托加工产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-公司跟踪报告公司跟踪报告 3、盈利预测与估值、盈利预测与估值 公司产品、渠道、营销全面发

71、力，积极推进全国化布局，股权激励护航发展。公司产品、渠道、营销全面发力，积极推进全国化布局，股权激励护航发展。公司在含乳饮料市场深耕二十余年，市场优势地位显著，目前核心销售市场以华东、西南为主，并持续通过全渠道覆盖、拓展优质客户、品牌提升、新品带动等举措，加速全国化进程。随着在建及新建产能项目陆续落地，将进一步满足未来下游需求增长。此外，公司新推出员工持股计划有望深度绑定核心骨干，股权激励护航长期发展。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 15.70/17.61/19.41 亿元，同比增长11.18%/12.18%/10.21%，归 母 净 利 润 分 别 为 2.68/3.03

72、/3.37 亿 元，同 比 增 长12.90%/13.19%/11.21%，EPS 为 0.68/0.77/0.85 元，对应 2024 年 5 月 9 日收盘价，PE为 18.80/16.61/14.93 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 5、可比公司表格、可比公司表格 日期日期 2024/5/9 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股股)PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 24E 25E 26E 24E 25E 26E 600887.SH 伊利股份 28.22 1797 2.12 1.90 2.03 13.31 14.85 13.90 600597.S

73、H 光明乳业 9.09 125 0.42 0.47 0.48 21.51 19.33 18.91 002946.SZ 新乳业 11.10 96 0.64 0.77 0.92 17.34 14.42 12.07 603711.SH 香飘飘 18.09 74 0.83 0.99 1.17 21.80 18.27 15.46 603156.SH 养元饮品 27.24 345 1.42 1.61 1.69 19.14 16.93 16.15 000848.SZ 承德露露 9.26 97 0.65 0.70 0.78 14.25 13.23 11.87 605388.SH 均瑶健康 9.60 41 0.

74、28 0.38 0.43 34.04 25.41 22.47 平均值平均值 20.20 17.49 15.83 605337.SH 李子园李子园 12.75 50 0.68 0.77 0.85 18.80 16.61 14.93 注：养元饮品、均瑶健康、光明乳业 EPS 为 wind 一致预期 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4、风险提示、风险提示 1、食品安全风险、食品安全风险：食品质量安全控制水平已经成为食品生产型企业是否能够持续稳健发展的关键因素，若出现产品质量问题将会对公司品牌声誉和盈利水平造成较大不利影响。2、市场竞争加剧、市场竞争加剧：含乳饮料行业企业数量逐步增加

75、、竞争逐渐激烈，或对公司业绩造成影响。3、新渠道、新市场拓展不及预期、新渠道、新市场拓展不及预期：公司近年来不断进行渠道与市场拓展，前期投入较多，若市场推广效果不及预期，可能对未来经营业绩产生一定影响。4、原材料价格波动风险、原材料价格波动风险：公司主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，其价格受自然环境、供求关系、贸易政策等因素影响。若原材料价格短期大幅上涨，或将对利润产生不利影响。5、产品单一风险、产品单一风险：公司对单一产品含乳饮料依赖程度较高，长期来看，若消费者偏好、行业竞争环境、相关法规等发生重大变化，将对公司经营产生较大影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

76、信息披露和重要声明 -19-公司跟踪报告公司跟踪报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1595 1772 1866 1978 营业收入营业收入 1412 1570 1761 1941 货币资金 1047 1427 1587 1714 营业成本 906 1000 1118 1229 交易性金融资产 20 25 23 24 税金及附加 17 15 18 20 应收票据及应收账款 0 1

77、1 1 销售费用 168 188 208 221 预付款项 14 40 0 21 管理费用 66 72 77 82 存货 191 200 168 123 研发费用 19 21 23 25 其他 322 78 87 95 财务费用-25 -24 -25 -25 非流动资产非流动资产 1463 1549 1645 1688 其他收益 44 44 48 50 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 1 3 1 -6 固定资产 919 1096 1144 1174 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 89 69 60 55 信用减值损失 0 0 0 0 无形资产 136 147 162 167

78、 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润营业利润 305 344 389 432 其他 318 234 277 291 营业外收入 1 1 2 2 资产总计资产总计 3059 3320 3511 3666 营业外支出 3 3 3 3 流动负债流动负债 703 718 768 804 利润总额利润总额 304 343 388 432 短期借款 200 200 200 200 所得税 67 76 85 95 应付票据及应付账款 336 345 400 432 净利润 237 268 303 337 其他 167 17

79、3 168 172 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 650 647 649 648 归属母公司净利润归属母公司净利润 237 268 303 337 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.60 0.68 0.77 0.85 其他 650 647 649 648 负债合计负债合计 1353 1365 1417 1452 主要财务比率主要财务比率 股本 394 394 394 394 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 资本公积 569 569 569 569 成长性成长性 未分配利润 827 882 998 1091 营业收入增长率

80、0.60%11.18%12.18%10.21%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率 9.17%12.84%13.01%11.06%股东权益合计股东权益合计 1705 1955 2094 2214 归母净利润增长率 7.20%12.90%13.19%11.21%负债及权益合计负债及权益合计 3059 3320 3511 3666 盈利能力盈利能力 毛利率 35.85%36.30%36.49%36.67%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 16.78%17.04%17.20%17.35%会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE 13.89%13.6

81、8%14.46%15.21%归母净利润 237 268 303 337 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 79 96 115 129 资产负债率 44.24%41.11%40.36%39.61%资产减值准备 0 0 0 0 流动比率 2.27 2.47 2.43 2.46 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 2.00 2.19 2.21 2.31 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 13 -24 -25 -25 资产周转率 0.52 0.49 0.52 0.54 投资损失-1 -3 -1 6 应收账款周转率 2255.18 2216.96 1824.23 1958.6

82、9 少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 3.77 5.11 6.08 8.46 营运资金的变动 84 15 114 51 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 414 430 465 485 每股收益 0.60 0.68 0.77 0.85 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -339 -56 -166 -166 每股经营现金 1.05 1.09 1.18 1.23 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 420 5 -139 -192 每股净资产 4.32 4.96 5.31 5.61 现金净变动 495 380 160 127 估值比率估值比率(倍

83、倍)现金的期初余额 552 1047 1427 1587 PE 21.22 18.80 16.61 14.93 现金的期末余额 1046 1427 1587 1714 PB 2.95 2.57 2.40 2.27 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-公司跟踪报告公司跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将

84、不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%

85、15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限

86、公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特

87、定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持

88、在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可

89、能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他

90、人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：