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1、仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告1华西证券轻工团队华西证券轻工团队20232023年年3 3月月1919日日分析师:徐林锋邮箱:SAC NO:S02分析师:戚志圣邮箱:SAC NO:S01卡位优质赛道,口腔护理行业发展前景广阔。据欧睿国际数据显示,2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势,年均复合增长率为 7.7%。2021 年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为 521.73 亿元,同比增长 4.6%,至 2026 年口腔清洁护理用品市场规模将达到678.05 亿元;2021年约有39%的中国人有牙齿敏感问题
2、,而抗敏感牙膏2021年市场占比仅为10.7%,潜在需求人群基数较大且细分市场渗透率较低;随着我国经济的快速发展,居民消费水平不断提升,国民对口腔健康及其个人整体美观度的意识不断增强,公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场,有望迎着行业的暖风,迎来发展新机遇。登康:护城河深,研发&品牌&渠道三管齐下。根据招股说明书,研发端:作为行业抗敏感牙膏领导者,公司积极布局了抗敏感 3.0 技术矩阵,打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒,为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。品牌营销端:公司成人领域“冷酸灵”、儿童领域“贝乐乐”、高端领域“医研”和“萌芽”等多领
3、域品牌布局均深受行业认可;同时,公司凭借节日营销、国潮IP联名、品牌代言年轻化等营销传播矩阵丰富品牌标签,提高了品牌知名度。渠道端:公司积极采取线上线下的全域全渠道经营模式不断扩大营收规模,凭借中心电商和兴趣电商两大平台大力发展线上渠道的同时,也注重维护其重要的线下经销和直销模式,借助经销商的网点资源和KA客户的优势,实现产品线下渗透率的进一步提升。盈利增长能力强,龙头地位日显。公司行业地位领先,据其招股说明书显示,凭借冷酸灵牙膏的强大品牌能力,占公司主营业务约85%的牙膏产品在线下销售额和销售量均位居行业前四。同时,核心牙膏类产品近年来的量价齐升以及电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品逐
4、渐开始发力,推动公司营收稳定向上。2019-2022年,公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元,增速分别为9.1%/11.0%/15.0%;公司通过持续加码高毛利的儿童领域市场,积极调整主营业务结构,2019-2022年,公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元,增速分别为50.8%/25.0%/13.3%,保持较好的盈利能力。核心推荐逻辑2mMrQ2YcVbZfVqUfWMB8O9RbRoMnNsQtQfQpPnOlOtRqR6MqQuNuOrMrRxNnOsQ未来成长点:随着我国口腔清洁护理用品行业市场规模稳定提升,公司凭借其强大的技术、品牌、
5、产品等实力,盈利能力将保持快速增长。同时,公司拟将募集资金用于研发投资、智能制造升级及增强全渠道营销网络和品牌建设,不断提升公司自身市场竞争力;而公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容,也为公司未来营收实现快速增长以及进军口腔大健康产业奠定了有利基础,未来可期。风险提示:行业竞争加剧;渠道推进不及预期;营销模式不受市场认可。核心推荐逻辑图:本文核心逻辑 332深耕抗敏感牙膏领域,口腔护理行业领跑者优质赛道,民族品牌崛起迎来行业新格局研发&渠道&营销发力,多元化布局把握发展新机遇品牌高端化,市场多元化4深耕抗敏感牙膏领域,口腔护理行业领跑者01公司简介:5登康口腔成立于2001年,前身
6、为“重庆牙膏厂”,主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售,其主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品,是中国具有影响力的专业口腔护理企业;公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系,形成线上线下相结合的强大渠道能力;公司始终坚持“咬定口腔不放松,主业扎在口腔中”的聚焦定位战略,致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。公司多年深耕抗过敏牙膏领域,相关技术位居行业头部,打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒,研发优势明显;根据招股说明书显示,公司核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感细分领域长期占据着60%左右的市场份额,“贝乐乐”儿童牙刷、儿童牙膏零售额份额分列
7、儿童品类行业第三、第五,品牌优势较强。1.1 公司概况:抗敏感牙膏先行者,综合优势突出图 公司大事件0920021成立专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”后更名为“重庆牙膏厂”冷酸灵脱敏牙膏正式上市12月,通过股份制改革,成立重庆登康口腔护理用品股份有限公司荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定完成厂区迁建,搬迁至江北区海尔路389号成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心相继通过了ISO9001、ISO14000、OHSAS18000三标一体化认证通过在重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战略投资者,并实施了核心骨干员工持股构建以ERP系统为核
8、心,CRM系统为龙头,OA系统为支撑,sHR、大数据平台等系统为辅助的“数字化运营平台4月,成功获得第二类医疗器械生产许可证 核心品牌建设专注产品研发和公司内部管理结构化升级6营收端:受益于占主营业务比重较大的牙膏类产品实现量价齐升以及公司坚持多元化产品布局,电动口腔护理产品以及口腔医疗与美容护理产品逐渐开始发力,公司营收保持稳步增长。2019-2022年,公司实现营业收入9.44/10.30/11.43/13.13亿元,增速分别为9.1%/11.0%/15.0%。应收账款周转率:2019-2022H1,受益于公司销售结算采用先款后货的方式,应收账款余额维持在较低水平,应收账款周转率长期维持在
9、39次以上,显著高于同行可比企业,有利于减少企业的坏账率,稳定公司的营收能力。存货周转率:2019-2022H1,公司存货周转率较高,长期维持在4次以上,高于同行可比企业,主要系1)公司部分口腔护理产品采取委托生产加工模式进行生产;2)公司所用包装盒、纸箱等包装材料采取寄售采购模式;3)公司与主要原材料供应商保持良好的长期合作关系,订货效率高,减少原材料库存。1.2.1 财务分析:营收稳步增长,营运能力优于同行图:公司历年营业收入及其增速图:公司与其他可比公司应收账款周转率(次)图:公司与其他可比公司存货周转率(次)资料来源:wind,招股说明书,华西证券研究所7利润端:受益于主营业务结构的调
10、整,公司持续加码儿童领域市场,毛利率较高的儿童护理类产品占公司营收比重呈逐年上市趋势;同时,公司发力口腔医疗与口腔美容,相关产品对公司利润贡献逐渐加大。2019-2022年,公司实现归母净利润0.63/0.95/1.19/1.35亿元,增速分别为50.8%/25.0%/13.3%,保持较好的盈利能力。费用端:2019-2022H1,公司费用占营收比例分别为36.3%/32.0%/31.0%/30.7%,整体呈现下降趋势。其中,销售费用占比最高,主要系随着销售规模增长,公司在促销费用和广告宣传费用方面的支出力度相应加大以支持公司渠道建设以及品牌推广;2019-2022H1,公司管理费用率保持稳定
11、且低于同行可比公司,主要系公司于2020年末成立第一家子公司登康科技,子公司数相较其他可比公司较少,所需支付的管理人员薪酬、办公差旅费相对更低;同时,公司研发费用保持稳定增长,研发费用率处在同行可比公司前列,有利于进一步夯实公司的研发能力,为未来公司产品推陈出新保驾护航。1.2.2 财务分析:利润保持较高增速,费用管控较好图:公司历年归母净利润及其增速图:公司历年各项费用率(%)图:公司与其他可比公司管理费用率比较 资料来源:wind,招股说明书,华西证券研究所图:公司与其他可比公司研发费用率比较 81.2.3 财务分析:牙膏类产品收入贡献较大,是公司的核心利润点结构端:2021年成人基础口腔
12、护理产品收入占比为90%,儿童基础口腔护理产品收入占比为8.7%,口腔医疗护理产品收入占比为0.8%,电动口腔护理产品收入占比为0.6%,成人牙膏产品和儿童牙膏产品占据着公司主营业务收入的85.4%,为公司的支柱性产品。毛利端:2019-2022年,公司主营业务毛利率分别为42.2%/41.7%/42.1%/40.5%;其中,成人牙膏和儿童牙膏毛利率位居公司产品前列,2019-2021年均分别保持39%和59%以上的行业领先水平,牙膏类别产品合计毛利贡献超过89%。净利率:受益于毛利率较高的儿童口腔护理产品营收占比日益扩大以及公司期间费用管控较好,2019-2022年,公司净利率呈现上升趋势,
13、2022年达10.25%,保持良好增长态势。图:公司分产品毛利率 9图:历年公司净利率资料来源:wind,公司公告,华西证券研究所图:公司营收分产品占比资料来源:wind,公司公告,华西证券研究所冷酸灵:公司1987年推出“冷酸灵”脱敏牙膏,作为公司主打品牌,核心亮点在于具备牙齿抗敏感保护作用。凭借多年的研发技术积累和精准的营销策略,冷酸灵一直在抗敏感牙膏领域受到大众的喜爱,保持着绝对优势;根据尼尔森零售研究数据显示,2019-2021年,冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场分别占60.1%、61.0%和59.6%。贝乐乐:公司2014年推出“贝乐乐”儿童护理品牌,以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙
14、习惯和热门儿童 IP,获得良好销售业绩和客户与消费者的一致认可,市场认可程度不断提高。根据尼尔森零售研究数据,2021年,“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额相比2020年分别增长了 27.5%、65.6%,增速行业领先。高端领域品牌:公司拥有高端专业口腔护理品牌“医研”,该平台产品采用具有临床研究的产品技术,专为有特定口腔问题困扰的用户开发;公司高端婴童口腔护理品牌“萌芽”,专业针对 0-8 岁幼龄儿童开发,提供一站式低幼儿童口腔护理解决方案。1.3 品牌建设:以抗敏感为基石,打造全方位的品牌矩阵图:公司主要产品 10公司控股股东为轻纺集团,实际控制人为重庆市国资委。截至2023年3月,轻纺集团直
15、接持有公司 10,301.23 万股股份,占公司本次发行前总股本的 79.77%,为公司的控股股东,若本次发行完成之后,轻纺集团仍持有公司59.83%的股份,拥有公司绝对控制权;重庆市国资委100%控股轻纺集团,为公司的实际控制人,控股股东背景实力雄厚,股权占比较高,有利于保证公司战略方针稳步推行,实现公司内部稳定发展;本康壹号和本康贰号为登康口腔员工持股平台,其执行事务合伙人均为本康管理,本康管理通过本康壹号和本康贰号合计间接控制公司 9.82%的股权,公司股权与核心员工挂钩,有利于激发员工工作热情,彰显公司发展信心。1.4 股权结构:重庆国资为实际控制人,员工持股激发活力 图:公司股权结构
16、111.5 核心高管:在职时间较长,具有丰富的公司管理经验公司核心高管在公司拥有较长工作经历,均在行业工作12年以上,对公司和所处行业具有充分的了解;同时,核心高管随公司一起成长,见证和参与了公司相关重大改革事项,深知公司结构体系,拥有丰富的公司管理经验;公司核心高管均通过员工持股平台深度绑定公司未来发展,有利于公司长远稳定发展。截至2022年6月,公司合计员工人数为1,175人,专业结构分布较为合理。图:公司核心管理层简介 12图:公司当前员工专业结构资料来源:招股说明书,华西证券研究所优质赛道,民族品牌崛起迎来行业新格局02口腔护理行业:132.1 全球口腔护理市场发展稳定,国外企业占据主
17、导地位从市场规模来看:2017-2021年,全球口腔护理市场规模保持稳定向上发展,年复合增长率为3.2%。受到2019年全球疫情爆发和各国防疫政策偏向严格的影响,居民线下消费活动受到较大程度限制,全球口腔护理行业整体增速有所放缓;随着2020年各国防疫政策逐渐宽松,居民消费需求迎来集中式爆发,行业市场规模迎来快速的修复,2021年行业规模为515.87亿美元,增速达7%,行业市场规模未来有望保持健康的增长活力。从行业格局来看:2021年全球口腔护理行业CR10达70.4%,市场整体集中度较高;其中,国外企业占据主导地位,市场份额高达67.2%。而国内企业在全球市场竞争中较为弱势,市场份额占比较
18、小;随着国内企业逐渐加强品牌建设,近年来全球市场份额呈现稳定增长的趋势,未来国内企业有望通过提高国内市场的渗透率,实现由内向外的逐级破圈,进一步提升国际市场份额。图:历年全球口腔护理市场规模及增速 14图:2021年全球口腔护理行业集中度 51%61%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR3CR5CR102.2 国民口腔健康问题日益突出,中国口腔护理市场前景广阔我国当前口腔患者人数在7亿人左右,呈现逐年上升趋势,中国口腔护理市场的发展拥有较大的潜在需求基数;随着居民人均收入水平不断提升以及我国多项政策出台持续支持国民口腔健康发展(如中国防治慢性病中长期规划、“十三五”健
19、康中国规划等),国民口腔保健意识逐渐提升,对口腔护理的支出日益增加,中国口腔护理市场迎来较为稳定的持续向上发展,2021年中国口腔护理市场规模为521.73亿元,2017-2021年均复合增长率为 7.7%,2026年则有望达678.06亿元;同时,与美国、韩国和日本相比,2020年中国人均口腔护理消费支出仅为136元,拥有10多倍的未来增长空间,中国口腔护理市场前景广阔。图:历年中国口腔患者人数(亿人)资料来源:2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书,华西证券研究所15图:2020年各国人均口腔消费支出 6.70 6.73 6.77 6.80 6.83 6.87 6.90 6.94 6.97
20、 7.00 7.03 6.36.66.97.220000192020E图:中国口腔护理市场规模及增速 2.3.1 外资企业市场份额逐渐下降,本土品牌开始发力中国口腔护理市场集中度较为稳定,CR5维持在50%左右,随着行业入局者逐渐增加,竞争日益加剧,CR5呈现下降趋势。2020-2021年,受到新冠疫情的扰动叠加防疫政策日趋严格,国内线下经营活动受到较大影响,外资对华投资逐渐放缓,部分外资企业开始关停部分工厂以减小自身实际损失,而本土企业此时逐渐发力,积极把握机会抢占国内市场;其中,牙膏方面主打“止血”特效的云南白药、“清新清洁
21、”特效的好来化工、“美白酵素”特效的薇美姿以及“抗敏感”特效的登康口腔凭借产品功效更加精准定位和深入本土客户口腔消费需求,其国内市场份额近年来得以持续提升,2019-2021年,CR5中的本土公司比例从59.2%提升至60.8%,市场表现较好;随着未来行业竞争的进一步加剧,具有本土优势的国内企业有望进一步提高国内市场渗透率,逐渐占据行业主导地位。图:历年中国口腔护理市场集中度 16图:历年中国口腔护理市场各集中度中的本土企业占比 2.3.2 外资企业市场份额逐渐下降,本土品牌开始发力从久谦中台统计的数据来看,2022年天猫平台前十大牙膏品牌销量排名中,本土牙膏品牌排名较为靠前;其中,好来和云南
22、白药高居前二,舒客位居第四,冷酸灵增速较快,排在第六。国产品牌凭借本土化优势,对国内消费者消费方式、生活习惯、产品需求较为了解,通过产品的不断优化升级,其产品功效性更能满足国内客户的口腔需求;同时,国产品牌较为重视电商平台的投入,借助线上渠道和精准营销,进一步抢占国内消费者心智,后续本土品牌国内市场份额有望进一步赶超外资品牌。图:2022年天猫平台前十大牙膏品牌销量及同比(百万件)17图:2022年天猫平台前十大牙膏品牌销售额及同比(百万元)2.4 牙膏行业市场集中度高,公司行业地位靠前从行业结构来看:牙膏作为口腔清洁护理中占比最大的品类,2021年占据行业59.7%的市场份额,对应市场规模约
23、为311.58亿元,市场广阔且稳定。从市场集中度来看:我国牙膏品类市场集中度较高,2021年中国前十企业市场份额合计达81%;随着新锐口腔护理品牌的崛起,业内竞争日趋激烈,行业集中度则呈下降趋势,公司品牌度和产品功效性将成为巩固自身市场地位的基石。公司作为头部品牌之一,在2021年牙膏线下渠道销售中位居行业第四,市场地位靠前。从品牌认可度来看:随着国民的民族自信和文化自信不断提高和“国货国潮”之风日益盛行,国产品牌在用户口碑和认可度上要高于国际品牌,根据中国口腔清洁护理用品工业协会公开数据,2021年本土企业牙膏生产量占全国牙膏生产量49.9%,竞争优势日趋扩大;受制于竞争加剧叠加疫情影响,部
24、分外资品牌连续两年线下渠道市场份额持续下滑,本土品牌逐渐实现弯道超车,国内市场份额进一步扩大,迎来“国产春天”。图:2021年中国口腔清洁护理用品产品结构 18图:2021年中国牙膏行业主要厂商线下份额 2.5 抗敏感细分领域发展迅速,公司占据行业领导地位从行业发展和需求来看:据观研天下显示,2021年约有39%的中国人有牙齿敏感问题,潜在需求人群基数较大,抗敏感细分领域市场前景广阔;而抗敏感牙膏作为牙膏品类的一大细分产品,其2021年市场份额仅占牙膏市场约10.7%,对应市场规模为27.48亿元,当前渗透率较低,未来可提升空间较大;根据尼尔森零售研究数据显示,2017-2021年,抗敏感线下
25、市场份额持续增长,增速高于牙膏整体行业,未来有望持续保持良好的增长活力。从市场格局来看:抗敏感牙膏市场CR3近三年来均保持87%以上,市场集中度较高,由于需要一定的技术进入门槛,行业竞争度较低;其中,冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一位置,市场领导地位保持稳定,公司有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利,实现超预期收益。图:历年抗敏感牙膏和牙膏整体线下市场份额增速 19图:历年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比 图:历年各品牌抗敏感细分领域线下市场份额 03登康口腔核心优势研发&渠道&营销发力,多元化布局把握发展新机遇20公司积极布局了抗敏感 3.0 技术矩阵
26、,打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒;同时,公司已参与20余项国家及行业标准的制修订,取得包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。其中,生物陶瓷材料能有效修复受损的牙本质,并以此技术为核心,打造医研高端产品平台,为公司产品进军高端领域,加强品牌建设方面提供有效的技术支撑;双重抗敏感技术是行业内首次推出含钾盐和锶盐的双重抗敏感发明专利技术,经四川大学华西口腔医学院临床验证,抗敏感效果显著,我们预计其有助于加强公司在抗敏感细分领域中的行业话语权,为深化医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。公司研发费用保持逐年上升趋势,研发费用率也处在同行可比公司
27、前列,有利于进一步夯实公司领先的研发实力,为未来公司产品推陈出新保驾护航。3.1 抗牙齿敏感技术行业领先图:公司抗敏感3.0技术矩阵图:历年公司研发费用支出 21公司当前产品销售模式以传统“经销+直销”线下模式为主,2019-2022H1,两者合计占主营业务收入比例均在80%以上,线下渠道发展较为稳定;同时,公司顺应消费者消费习惯的变化,积极拓展线上电商渠道,2019-2022H1,电商渠道收入占比不断提升,传统线下渠道则呈下降趋势,线上线下渠道结构逐渐走向均衡,双渠道协同发展有利于增强公司营收能力;据集瓜数据显示,2022H1公司核心品牌冷酸灵以26.89的销售额指数位居社媒平台以及传统渠道
28、热销品牌第8位,线上+线下双轮推动效果明显,助力公司市场地位实现稳定向上增长。我们预计未来线上占比仍有提升空间。3.2.1 渠道多元进阶,全域协同提质增效图:公司主要渠道结构图:历年公司主要渠道收入占比 22图:2022H1阶段传统口腔护理品类行业市场Top品牌 2019-2022H1,公司经销模式收入分别为8.16/8.82/9.30/4.74亿元,占当年主营业务收入的比例分别为86.6%/85.9%/81.6%/77.7%,2019-2021年均复合增长率为6.8%,增长较为稳定。2019-2022H1,公司经销客户变动比例较小,主要变动以新增经销商为主,撤销的经销商占公司主营业务收入比例
29、较小,影响较低;受渠道结构调整,公司2021年直供模式收入占比仅有4.8%,而公司已与永辉超市、新世纪连锁、红旗超市等核心零售客户建立了紧密的战略合作关系,有利于直供模式保持稳定发展。公司通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商,实现了对数十万家零售终端的覆盖。其中特别是针对最广阔的县域乡镇市场,公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒,确保公司未来能够持续获得中国城镇化发展的红利以及线下渠道对公司营收的贡献保持稳定增长。3.2.2 线下渠道:新增经销商为主,直销客户合作稳定图:公司经销商变动情况(万家)图:公司历年主要线下渠道客户 23当前
30、传统口腔护理市场电商平台上CR5为21.4%(线下CR5为51.8%),CR10为34.4%(线下CR10为66.5%),市场整体集中度较低,入局者有较大的市场机会;2019-2022H1,公司积极扩大电商销售渠道,电商推广费用逐年上升。从公司电商平台收入结构来看,自营旗舰店(包括天猫和京东)、天猫超市、京东自营对公司线上收入贡献程度最大,而随着兴趣电商平台的崛起,公司紧跟趋势,大力布局抖音平台,我们预计其将逐渐成为公司线上渠道收入增长的最主要的推动点,公司借助中心电商和兴趣电商两大线上平台,实现线上渠道收入的快速增长,有利于公司把握行业线上渠道发展先机,为公司未来营收增长保驾护航。3.2.3
31、 线上渠道:市场集中度低,公司积极入局图:2022H1 传统口腔护理市场电商平台集中度图:历年公司电商推广费用及其占电商渠道收入比重 24图:历年公司电商平台收入结构 15%21%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%CR3CR5CR10公司制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略,形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势,完成了“到店”转向“到店+到家”的渠道升级。在电商渠道,借助中心电商(天猫、京东)和兴趣电商(拼多多、抖音、快手)两大平台,通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接,助推销量新增长。2
32、019-2022H1,公司电商模式收入分别为0.57/0.88/1.50/1.06亿元,占当年主营业务收入的比例分别为6.1%/8.6%/13.2%/17.3%,2019-2021年均复合增长率达36.4%,保持高增长趋势;同时,在2022年全网牙膏品牌零售额排行中,冷酸灵零售额占比为2.6%,同比+9.9%,增速排名第一,在2022年整体环境不利的情况下依然保持较好的增长韧性,未来零售额占比有望进一步较快提升。3.2.3 线上渠道:收入增长迅速,品牌成长性较好图:公司历年电商模式收入及其营收占比图:2022年全网牙膏类品牌零售排行 25公司除自身核心牙膏品类外,积极布局口腔清洁护理行业其他类
33、型产品:牙刷类:牙刷作为口腔清洁护理用品类第二大品类,可发展空间较大,公司牙刷类产品市场表现优异,根据尼尔森零售研究数据,冷酸灵品牌牙刷 2021年线下市场零售市场份额占比为 4.3%,以21.1%的同比高增速位列行业第五、本土品牌第三;而公司儿童市场领域中的贝乐乐品牌牙刷,2021年线下零售额同比+65.6%,线下零售市场份额为5.7%,位列行业第三。电动口腔护理类:根据薇美姿招股说明书披露,中国电动牙刷市场规模由2016年的38亿元增至185亿元,年均复合增长率高达48.5%;公司积极把握市场发展机会,电动牙刷产品2019-2021年收入年均复合增长率达81.1%,实现高速增长。其他类:公
34、司同时还拥有漱口水、牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸形护理系列产品,多元化产品能够满足消费者不同口腔护理需求。3.3 打造多元化产品矩阵,顺应消费新趋势图:历年线下主要牙刷品牌市场份额图:公司历年电动牙刷收入及其营收占比图:MAT2021天猫平台口腔护理细分品类消费规模趋势 26产品力:公司核心品牌冷酸灵凭借业内领先的抗牙齿敏感技术,在抗敏感牙膏细分市场长期占据行业领导地位;而作为国产品牌老字号,公司不断推出创新性产品,2019-2021年,冷酸灵推出火锅牙膏和猫爪刷等跨界合作产品,满足了消费者猎奇和追求高颜值的消费心里,提升了品牌竞争力。营销力:公司携手抖音平台,情感交互
35、吸引全民参与,相互合作发起为全国人民送福气、红包派发活动营造品牌温馨氛围;冷酸灵以民族文化为根基,以国为潮,打造国货新动能,跨界联合“马迭尔冰棍”、“小龙坎火锅”等知名IP品牌以及与中国国家博物馆进行合作,打造新“国宝”牙膏,丰富品牌标签,增加市场讨论度;继公司与吴秀波、孙俪、孙红雷等明星合作后,当前公司形象代言人为95后流量小生吴磊,凭借和年轻代言人合作,公司品牌更易融入于Z世代日常生活,实现品牌年轻化。公司创新整合营销传播矩阵和构建品牌代言人矩阵,大大提高了公司品牌知名度。品牌新活力:公司核心品牌冷酸灵通过持续研发投入和围绕场景创新,把产品力作为品牌发展根基;同时,公司通过国民节日营销、国
36、潮IP联名以及代言人年轻化等营销策略,把营销力作为品牌发展动力,从而赋予品牌新活力,实现“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。3.4 产品力+营销力=品牌新活力图:公司节日营销、当前代言人、联名系列产品图:公司爆款SKU拆解 2704未来成长点:品牌高端化,市场多元化28品牌建设:公司拟用所筹资金的56.1%加强渠道升级和品牌的营销推广,渠道建设将进一步加强线上线下全域全渠市场布局,扩大企业营收面;品牌营销将持续扩大公司品牌触达的专业化和国民化,为品牌注入年轻活力,提高品牌知名度和竞争力。智能升级:公司拟用筹集资金的33.3%进行内部智能制造升级建设,公司在产能、效率、装备自动化和
37、智能化水平等方面的综合实力将得到显著提升。完善研发配套体系:本次研发项目的投入,将为未来公司核心抗敏感技术迭代升级和儿童、老年口腔创新技术的研发提供技术储备,将有利于提高公司核心竞争力。数字化平台建设:公司努力实现数字化转型和加强数字化平台建设将有效地提升在敏捷运营、智能决策、风险控制、组织协同等多方面能力,帮助企业建立科学决策体系和打造数字化核心竞争力,从而推动企业高效可持续发展。4.1 合理运用募集资金,注重品牌建设和智能升级图:公司所筹资金用途 29根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示,5岁和12岁儿童每天两次刷牙率分别为24.1%、31.9%,成人每天两次刷牙率为36.1%,居民
38、两次刷牙率当前较低;而牙膏作为生活中的必消品,若未来居民两次刷牙率提高到80%,则人均年消费牙膏量有望从3.8标准支提高到5.5标准支,将大大增加消费者对牙膏产品的购买频次;随着我国全面建成小康社会目标的实现,居民人均可支配收入实现10年连续增长,部分消费者对中高端产品的需求越来越多,据天猫平台统计,2021年口腔护理中坚市场和奢美市场人群的产品购买频次最高,中高端领域客户粘性较强;随着居民口腔健康意识日益加深以及消费能力的提高引发消费习惯和观念的改变,消费者对价格的敏感度逐渐下降,行业整体重心有望向中高端领域转移。4.2.1 必消产品复购率高,行业需求有望迎来新升级图:MAT2021天猫平台
39、口腔护理六大人群购买频次趋势图:历年全国居民人均可支配收入资料来源:2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书,华西证券研究所 30据发改委发布的普通120克左右牙膏平均价格数据来看,其价格是从2015年6月30日的8.38元/盒增至2021年2月28日的10.61元/盒,行业价格整体呈现上涨趋势。公司核心品牌冷酸灵线上均价位于30元附近,与前端高均价品牌相比,有接近一倍的价格上升空间。公司未来有望凭借“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等高端品牌打开高利润市场份额,从而为公司营收增加新的增长引擎。公司当前成人牙膏产品的销量和销售单价的年均复合增长率分别为6.1%和1.6%;儿童牙膏产品的销量和销售单价
40、的年均复合增长率分别为29.7%和4.4%,均实现量涨价升,未来趋势向好,业绩值得期待。4.2.2 品牌定位迈向高端领域,力争高利润市场份额图:公司牙膏类产品销量图:公司牙膏类产品单价 31图:线上主要牙膏品牌均价(元)注:包含套装系列价格据弗若斯特沙利文数据显示,我国儿童口腔护理市场规模呈现逐年上升趋势,2021年市场规模为54亿元,仅占中国口腔护理行业约10.4%,预计2025年有望达80亿元,未来市场增长空间较大;得益于旨在调控12岁儿童龋齿率的扶持政策,儿童口腔健康问题日益受到家长们重视,相关产品的需求日趋增加,推动儿童口腔护理产品渗透率逐年上升,预计2025年其有望达43.8%,将为
41、市场带来更多的增长机会。公司凭借“贝乐乐”、“萌芽”等自主品牌积极入局儿童口腔护理领域,深受市场认同,公司未来有望随着儿童口腔护理市场规模的不断扩大以及自身优质的品牌和产品实现营收结构的优化升级,通过提升高毛利的儿童基础口腔护理产品营收占比实现公司整体利润的较大提升。4.3 把握儿童口腔护理领域发展机会,营收结构逐渐优化图:历年中国儿童口腔护理市场规模及增速图:历年儿童基础口腔护理产品渗透率 32图:历年公司儿童基础口腔护理产品占比 公司线上线下多渠道协同发展的模式以及全链路的数字化管理实现了渠道商和消费者数据资产的沉淀,为公司口腔大健康全产业链的发展提供了大数据支撑。除传统口腔清洁护理产品外
42、,公司持续发力口腔医疗和口腔美容,主要产品包含漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品,是公司多元化产品矩阵中价值创新的关键以及公司未来可期待的增长亮点。2019-2022H1,公司口腔医疗与美容护理等产品收入分别为28.71/315.37/891.19/738.61万元,2019-2021年均复合增长率高达457.1%,增长势头强劲。公司从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域延伸的发展战略,为其全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。4.4 发力口腔医疗与口腔美容,进军口腔大健康产业图:历年公司口腔医疗与美容护理等产品收入和营收占比图:公司口腔医疗与美容护理等产品
43、3305风险提示34风险提示行业竞争加剧:新锐势力的不断加入加剧市场竞争,公司市场份额或将受到影响。渠道推进不及预期:若公司线上线下渠道投入与产出不成正比,有可能影响公司产品的销售。营销模式不受市场认可:若公司品牌推广合作市场见效较小,有可能影响公司的品牌渗透率。35华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/ 等券商研究所,所在团队获2015年新财富第5名。戚志圣:轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券,8年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。宋姝旺:轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券,悉尼大
44、学金融学硕士,阿德莱德大学会计学学士。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻 辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明36华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于
45、本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具
46、的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。37