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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：8 8.6565 元元 分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：联系人：邵美玲邵美玲 电话：Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,201 流通股本(百万股)2,030 市价(元)8.65 市值(百万元)19,039 流通市值(百万元)17,560 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 20

2、23E 2024E 营业收入（百万元）351,089 464,756 526,500 588,610 676,029 增长率 yoy%61%32%13%12%15%净利润（百万元）2,612 3,412 3,415 3,120 3,631 增长率 yoy%13%31%0%-9%16%每股收益（元）1.19 1.55 1.55 1.42 1.65 每股现金流量-0.77 3.58 0.76 0.86 0.82 净资产收益率 7%10%9%7%8%P/E 7.3 5.6 5.6 6.1 5.2 P/B 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价为 2023

3、年 3 月 20 日收盘价。投资要点投资要点 国有控股上市公司，股权激励彰显信心国有控股上市公司，股权激励彰显信心。1）公司控股股东厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有企业集团，自 2017 年起连续六年荣登财富世界 500 强，业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道，综合实力雄厚。2）公司分别于 2020 年、2022 年推出首期及第二期股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干员工。首期激励计划首次授予人数为 176 人，第二期激励计划首次授予人数增加至 947 人，激励范围更广、力度更大，有利于公司绑定核心员工利益，充分调动

4、员工工作积极性，同时彰显了公司对于未来发展的信心。供应链管理：核心供应链管理：核心主业主业，未来可期，未来可期。1）业务规模稳健发展，持续优化品类组合。公司是国内领先的供应链管理企业，2014-2021 年供应链管理业务营收复合增速为 37.54%，毛利复合增速为 26.25%。公司重视加强业务品类的强弱周期结合，做优做强优势品类的同时，加大农产品等抗周期品类的投入力度，加快在新能源等新兴品类的布局。2）深化垂直产业链布局，加快拓展一体化项目。2022 年上半年，公司落地合资项目 13个，与产业伙伴累计投资金额超 10 亿元；新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目 19

5、个，在手一体化项目累计实现营业收入 249 亿元，同比增长超过 200%。3）行业发展空间广阔，未来业绩增长可期。中国大宗供应链 CR4 市场占有率与美国、日本等发达国家相比仍有较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司有望凭借自身优势进一步提高市占率，从而实现营收及利润持续增长。战略战略优化优化：退出房地产，布局：退出房地产，布局大健康大健康。1)2021 年，公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股，逐步退出房地产行业。供应链、房地产行业均为资金密集型，剥离房地产业务后，公司集中资源专注核心主业供应链管理的转型升级。2）公司在最新五年发展

6、战略规划纲要（2021-2025 年）中明确，以投资驱动大健康等战略新兴业务的发展。在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，公司围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统,打开长期成长空间。盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 5265.00、5886.10、6760.29 亿元，实现归母净利润分别为 34.15、31.20、36.31 亿元，每股收益分别为 1.55、1.42、1.65 元，当前股价 8.65 元，对应 PE 分别为 5.6X/6.

7、1X/5.2X。考虑到大宗商品供应链行业发展空间广阔，公司剥离房地产业务后轻装上阵，集中资源专注供应链管理业务的转型升级，头部效应有望持续增强，市场份额提升将带动公司业绩上涨，在 1 倍 PEG 假设下，只考虑核心主业供应链管理业务，测算公司合理 PE 在20 倍以上，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、研报使用信息数据更新不及时风险。聚焦主业，拥抱成长聚焦主业，拥抱成长 厦门国贸(600755.SH)/交运 证券研究报告/研究简报 2023 年 03 月 20 日 请务必阅读正文之后的重要声明部

8、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-研究简报研究简报 内容目录内容目录 厦门国企，锐意进取厦门国企，锐意进取.-4-国有控股上市公司，股权激励彰显信心.-4-经营规模不断扩大，业务布局持续优化.-6-供应链管理：核心供应链管理：核心主业，未来可期主业，未来可期.-7-链通产业，共创价值.-7-重点聚焦，成长在即.-12-战略优化：退出房地产，布局大健康战略优化：退出房地产，布局大健康.-14-盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议.-17-风险提示风险提示.-19-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-4-图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年年

9、9月月30日）日）.-5-图表图表3：公司两期股权激励计划首次授予情况对比：公司两期股权激励计划首次授予情况对比.-5-图表图表4：公司：公司2014-2021年营业收入及同比变化年营业收入及同比变化.-6-图表图表5：公司：公司2014-2021年归母净利润及同比变化年归母净利润及同比变化.-6-图表图表6：公司：公司2014-2021年营收结构变化年营收结构变化.-7-图表图表7：公司：公司2014-2021年毛利结构变化年毛利结构变化.-7-图表图表8：供应链管理业务贡献主要营收（：供应链管理业务贡献主要营收（2022年年H1）.-7-图表图表9：供应链管理业务贡献主要毛利（：供应链管理

10、业务贡献主要毛利（2022年年H1）.-7-图表图表10：供应链管理业务：供应链管理业务2014-2021年营收及同比变化年营收及同比变化.-8-图表图表11：供应链管理业务：供应链管理业务2014-2021年毛利及毛利率变化年毛利及毛利率变化.-8-图表图表12：公司合理运用金融衍生工具进行提质增效：公司合理运用金融衍生工具进行提质增效.-8-图表图表13：供应链管理业务主要板块概览：供应链管理业务主要板块概览.-9-图表图表14：2017-2021年主要贸易品种分布及收入变化年主要贸易品种分布及收入变化.-9-图表图表15：2022年年H1供应链管理业务营收结构供应链管理业务营收结构.-1

11、0-图表图表16：2022年年H1主要贸易品种经营货量及同比主要贸易品种经营货量及同比.-10-图表图表17：公司：公司“铁矿铁矿-钢铁钢铁”业务模式示意图业务模式示意图.-10-图表图表18：公司：公司“国贸云链国贸云链”智慧供应链综合服务平台示意图智慧供应链综合服务平台示意图.-11-图表图表19：公司：公司“国贸云链国贸云链”业务流程示意图业务流程示意图.-11-图表图表20：公司推出：公司推出“ITG Solutions”产业综合服务业务模式产业综合服务业务模式.-12-图表图表21：2022年我国全部工业增加值超年我国全部工业增加值超40万亿元万亿元.-12-图表图表22：2017-

12、2021年中国大宗供应链市场规模变化年中国大宗供应链市场规模变化.-12-图表图表23：2017-2021年中国大宗供应链年中国大宗供应链CR4市场体量变化市场体量变化.-13-图表图表24：2017-2021年中国大宗供应链年中国大宗供应链CR4市占率变化市占率变化.-13-oOqRZVfWaYaYvZdUMBaQbP8OpNoOoMtQlOoOoNlOsQmO6MpOrRuOqQzRvPqNnQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-研究简报研究简报 图表图表25：公司供应链管理业务具有广阔的外延发展空间：公司供应链管理业务具有广阔的外延发展空间.-13-

13、图表图表26：2018-2021年公司年公司“一带一路一带一路”沿线贸易规模变化沿线贸易规模变化.-14-图表图表27：2014-2022H1房地产经营业务营收及占比变化房地产经营业务营收及占比变化.-15-图表图表28：2014-2022H1房地产经营业务毛利及毛利率变化房地产经营业务毛利及毛利率变化.-15-图表图表29：金融服务业务主要板块概览：金融服务业务主要板块概览.-15-图表图表30：2014-2022H1金融服务业务营收及占比变化金融服务业务营收及占比变化.-16-图表图表31：2014-2022H1金融服务业务毛利及毛利率变化金融服务业务毛利及毛利率变化.-16-图表图表32

14、：2019-2022Q1金融服务业务营收结构变化金融服务业务营收结构变化.-16-图表图表33：健康科技业务主要板块概览：健康科技业务主要板块概览.-17-图表图表34：公司：公司2022-2024年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元）.-18-图表图表35：公司及可比公司盈利预测与估值表：公司及可比公司盈利预测与估值表.-18-图表图表36：从：从PEG角度测算公司角度测算公司PE.-18-图表图表37：SW原材料供应链服务行业主要上市公司归母净利润及总市值对比原材料供应链服务行业主要上市公司归母净利润及总市值对比.-19-图表图表38：SW原材料供应链服务行业主要上市公司市盈

15、率原材料供应链服务行业主要上市公司市盈率PE(TTM)对比对比.-19-图表图表39：SW原材料供应链服务行业主要上市公司市净率原材料供应链服务行业主要上市公司市净率PB(MRQ)对比对比.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-研究简报研究简报 厦门国企，厦门国企，锐意进取锐意进取 国有控股上市公司国有控股上市公司，股权激励彰显信心股权激励彰显信心 厦门国贸集团股份有限公司前身为厦门经济特区国际贸易信托公司，始建于 1980 年；1987 年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994 年更名为厦门国贸集团

16、股份有限公司；1996 年在上海证券交易所上市，同年正式进军金融服务业；2011 年“双引擎”战略正式实施，公司加大流通整合和房地产区域发展步伐；2013 年确定核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”；最新五年发展战略规划纲要（2021-2025 年）提出，以供应链管理与金融服务业务双轮驱动，积极布局大健康等新业务赛道，持续创造新价值。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网、公司微信公众号、中泰证券研究所 国有控股上市国有控股上市公司公司，控股股东实力，控股股东实力雄厚雄厚。截至 2022 年三季报，公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例为 34.66%，

17、通过“兴证证券资管厦门国贸控股集团有限公司兴证资管阿尔法科睿 1号单一资产管理计划”以及厦门国贸建设开发有限公司分别持有公司0.53%以及 0.40%的股份。厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有企业集团，自 2017 年起连续六年荣登财富世界 500 强，2022 年位居第 106 位，业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道，综合实力雄厚。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-研究简报研究简报 图表图表2：公司股权结构：公司股权结构（截至截至2022年年9月月30日日）来源：公司公告、同花顺、中泰证券研究所 治理体系不断完善，股

18、权激励彰显信心。治理体系不断完善，股权激励彰显信心。公司分别于 2020 年、2022 年推出首期及第二期股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干员工，不包括独立董事和监事。首期激励计划首次授予的激励对象共计 176 人，授予数量合计 2080.00 万股，授予价格为 4.09 元/股；第二期激励计划首次授予的激励对象增加至 947人，授予数量合计 8408.67 万股，授予价格为 4.50 元/股。第二期激励计划激励范围更广、力度更大，有利于公司绑定核心员工利益，充分调动员工工作积极性，同时彰显了公司对于未来发展的信心。图表图表3：公司：公司两期股权激励计划两

19、期股权激励计划首次授予首次授予情况情况对比对比 20202020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2022022 2 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 首次授予结果首次授予结果 授予日授予日 2020 年 9 月 16 日 2022 年 5 月 6 日 授予授予数量数量 2080.00 万股 8408.67 万股 授予授予人数人数 共计 176 人 共计 947 人 授予授予价格价格 4.09 元/股 4.50 元/股 股票来源股票来源 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股 首次授予的限制性股票第一个解除限售期首次授予的限制性股票

20、第一个解除限售期 解除限售时间解除限售时间 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 36个月内的最后一个交易日当日止 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 36个月内的最后一个交易日当日止 可解限数量比例可解限数量比例 33%33%业绩考核目标业绩考核目标 1、2021 年度每股收益不低于 0.90 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2019 年度营业收入为基准，2021 年度营业收入增长率不低于 31.67%，且不低于同行业均值或对标企业

21、 75分位值水平；3、2021 年末资产负债率不高于 70%。1、2022 年度每股收益不低于 0.90 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2020 年度营业收入为基准，2022 年度营业收入增长率不低于 45%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；3、2022 年末资产负债率不高于 70%。首次授予的限制性股票第二个解除限售期首次授予的限制性股票第二个解除限售期 解除限售时间解除限售时间 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 48个月内的最后一个交易日当日止 自首次授予的限制性股票完成登

22、记之日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 48个月内的最后一个交易日当日止 可解限数量比例可解限数量比例 33%33%业绩考核目标业绩考核目标 1、2022 年度每股收益不低于 0.92 元/股，且不低于行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2019 年度营业收入为基准，2022 年度营业收入增1、2023 年度每股收益不低于 1.15 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2020 年度营业收入为基准，2023 年度营业收入增 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-研究简报研究简报 长率不低于

23、 38.25%，且不低于同行业均值或对标企业 75分位值水平；3、2022 年末资产负债率不高于 70%。长率不低于 60%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；3、2023 年末资产负债率不高于 70%。首次授予的限制性股票第三个解除限售期首次授予的限制性股票第三个解除限售期 解除限售时间解除限售时间 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 60个月内的最后一个交易日当日止 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 60个月内的最后一个交易日当日止 可解限数量

24、比例可解限数量比例 34%34%业绩考核目标业绩考核目标 1、2023 年度每股收益不低于 0.94 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2019 年度营业收入为基准，2023 年度营业收入增长率不低于 45.16%，且不低于同行业均值或对标企业 75分位值水平；3、2023 年末资产负债率不高于 70%。1、2024 年度每股收益不低于 1.25 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；2、以 2020 年度营业收入为基准，2024 年度营业收入增长率不低于 75%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；3、2024 年末资产负债率不高于

25、 70%。来源：公司公告、中泰证券研究所 注：2022 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标中每股收益、营业收入的财务数据均不含公司房地产业务。经营规模不断扩大经营规模不断扩大，业务布局持续优化业务布局持续优化 营收规模高速增长，盈利能力持续增强营收规模高速增长，盈利能力持续增强。2014-2021 年，公司营业收入由 552.88 亿元增加至 4647.56 亿元，年均复合增长率为 35.55%；归母净利润由 8.49 亿元增加至 34.12 亿元，年均复合增长率为 21.98%，整体规模呈现快速扩张趋势。2022 年前三季度，公司实现营业收入4043.05 亿元，同比增长 12.92%；实

26、现归母净利润 23.09 亿元，同比下降 19.22%，剔除 2021 年转让地产公司股权产生的影响后，归母净利润同比增长 25.73%。积极转型升级，积极转型升级，目前目前供应链管理业务贡献公司主要业绩供应链管理业务贡献公司主要业绩。2014 年以来，公司将旗下业务划分进行了重新梳理整合，形成了供应链管理、房地产经营和金融服务三大业务板块。2020 年，公司发布新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025 年），明确新的业务发展目标：供应链管理转型提升、金融服务强化协同、逐步退出房地产行业、积极拓展健康科技新赛道。2022 年上半年，供应链管理业务营收占公司总营收的 98%；毛利占公司总毛

27、利的 89%，是公司业绩的主要来源。图表图表4：公司：公司2014-2021年营业收入及同比变化年营业收入及同比变化 图表图表5：公司：公司2014-2021年归母净利润及同比变化年归母净利润及同比变化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-研究简报研究简报 供应链管理：核心供应链管理：核心主业主业，未来可期未来可期 链通产业，共创价值链通产业，共创价值 国内领先的供应链管理企业，国内领先的供应链管理企业，业务规模业务规模持续增长持续增长。公司是国内领先的供应链管理企业，品牌影响力不断提升。截止到

28、 2022 年上半年，公司连续 13 年上榜 财富 杂志中国 500 强榜单并排名贸易子榜单第 2 位、连续 6 年荣获“黑金杯”全球铁矿供应商二十强、荣登“中国钢贸百强榜”综合、板材、建材榜三项第一、蝉联“中国镍铬不锈钢优秀供应链企业”。公司不断扩张业务规模，2014-2021 年供应链管理业务营业收入年均复合增长率为 37.54%；毛利年均复合增长率为 26.25%。图表图表6：公司：公司2014-2021年年营收营收结构结构变化变化 图表图表7：公司：公司2014-2021年年毛利结构毛利结构变化变化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表8：供应链管理

29、：供应链管理业务贡献主要营收业务贡献主要营收（2022年年H1）图表图表9：供应链管理：供应链管理业务贡献主要毛利业务贡献主要毛利（2022年年H1）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-研究简报研究简报 合理运用金融衍生工具，提质增效效果显著。合理运用金融衍生工具，提质增效效果显著。2022 年上半年，公司供应链管理业务实现营业收入 2619.61 亿元，同比增长 8.69%，受部分大宗商品价格下跌影响，整体营收增速有所放缓；但公司通过合理运用期货及外汇合约等金融衍生工具对冲了大宗商品价格波动风

30、险和汇率波动风险，结合期货套期保值损益后的综合毛利率提升至1.85%，同比增加0.59个百分点。图表图表12：公司：公司合理运用金融衍生工具合理运用金融衍生工具进行进行提质增效提质增效 来源：公司公告、中泰证券研究所 优势品类份额继续扩大，优势品类份额继续扩大，新兴品类拓展成效显著新兴品类拓展成效显著。经过多年运营，公司供应链管理业务现已形成多个优势品类。2021 年，公司销售规模超百亿的品种有钢材、铁矿、铜及制品、煤炭、纸张纸浆、PTA、化工（不含PTA）、粮食谷物、铝及制品和棉花棉纱等；2022 年上半年，公司优势品类的经营货量保持稳健增长态势，市场份额继续扩大，其中 PTA、化工、粮食谷

31、物等品种货量增速同比超过 100%。同时，公司重视加强业务品类的强弱周期结合，不断拓展新品类。2022 年上半年，新兴品类如镍、铬、原油等品种增速明显；新拓展的业务品种如 LPG、清洁能源等已初步形成规模；积极拓展钴、锂等新能源材料业务，加快在新能源材图表图表10：供应链管理业务供应链管理业务2014-2021年营收年营收及同比及同比变化变化 图表图表11：供应链管理业务供应链管理业务2014-2021年毛利年毛利及毛利及毛利率率变化变化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 注：2020 年毛利率下降主要系公司执行新收入准则，商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销

32、售费用调整至营业成本核算。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-研究简报研究简报 料领域的探索和布局。图表图表13：供应链管理：供应链管理业务业务主要板块主要板块概览概览 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 公司供应链管理业务主要可分成金属及金属矿产、能源化工以及农林渔牧三个板块。2022 年上半年，金属及金属矿产板块营收占比超 50%，经营货量为 6391.74 万吨，同比增长 6.42%，其中黑色金属领域公司已深耕数十年，主营钢材、铁矿石等，年钢材经营量超过 4000 万吨，铁矿石签约量超 9000 万吨，经营规模常年稳居国内贸易商前三名。能源化工以

33、及农林渔牧板块呈现快速增长趋势，2022 年上半年，能源化工板块营业收入为 695.32 亿元，同比增长 67.54%，经营货量为 2975.53 万吨，同比增长 22.06%；农林渔牧板块营业收入为 489.32 亿元，同比增长 51.45%，经营货量为 1289.51 万吨，同比增长 59.88%。图表图表14：2017-2021年主要贸易品种年主要贸易品种分布分布及及收入变化收入变化 来源：公司信用评级报告、中泰证券研究所 注：公司 2020 年起调整了分类口径。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-研究简报研究简报 深化深化垂直垂直产业链布局产业链布

34、局，加快拓展一体化项目加快拓展一体化项目。公司凭借深厚的行业经验，整合商流、物流、资金流和信息流，推广和升级供应链一体化，现已形成“铁矿钢铁”、“纺织原料服装”、“橡胶轮胎”、“林浆纸”、“农牧产品”、“有色矿产有色金属”等垂直产业链。2022 年上半年，公司加大与核心产业客户合资合作力度，落地合资项目 13 个，与产业伙伴累计投资金额超 10 亿元；新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目 19 个，在手一体化项目累计实现营业收入249 亿元，同比增长超过 200%。图表图表17：公司：公司“铁矿“铁矿-钢铁”业务模式示意图钢铁”业务模式示意图 来源：公司公告、中泰证券研

35、究所 加速推进数字化转型加速推进数字化转型，实现降本增效。，实现降本增效。公司加快推进供应链管理业务的“数智化”转型，拆解出 22 项覆盖全品类、全业务流程的数字化转型场景，将 5G+物联网、云技术、区块链、AI、大数据等新兴信息技术与公司经营深度融合。据不完全统计，2022 年内，公司自主开发的“国贸图表图表15：2022年年H1供应链管理业务营收结构供应链管理业务营收结构 图表图表16：2022年年H1主要贸易品种经营货量主要贸易品种经营货量及同比及同比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11

36、-研究简报研究简报 云链”客户自助下单金额累计近 180 亿元；“国贸云链智签”实现超40 万份单据电子化，业务效率大幅提高；“国贸云链天眼”智慧仓储监控平台已在福建、安徽、江苏、河南、辽宁等多个省份铺开，驻库人员成本大幅降低。图表图表18：公司：公司“国贸云链”智慧供应链综合服务平台“国贸云链”智慧供应链综合服务平台示意图示意图 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表19：公司：公司“国贸云链”“国贸云链”业务流程示意图业务流程示意图 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-研究简报研究简报 发布全新品牌战略，提供“发布全新

37、品牌战略，提供“ITG Solutions”产业综合服务。”产业综合服务。结合现代供应链的特征和未来发展趋势，公司提出“ITG Solutions产业综合服务业务模式，以集成服务、贯通产业、共创生态作为三大链动力，以多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生作为六个支撑，为合作伙伴提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务，后续发展可期。图表图表20：公司：公司推出推出“ITG Solutions”产业综合服务业务模式”产业综合服务业务模式 来源：公司微信公众号、中泰证券研究所 重点聚焦，成长在即重点聚焦，成长在即 大宗商品供应

38、链大宗商品供应链行业发展空间广阔。行业发展空间广阔。2022 年，我国全部工业增加值突破40 万亿元大关，占 GDP 比重达到 33.2%，制造业规模连续 13 年位居世界首位。制造业特别是大宗商品原辅材料供需两端制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求；同时，随着“一带一路”发展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇，发展空间广阔。市场集中度市场集中度相对较相对较低，低，头部效应有望持续头部效应有望持续增强增强。中国大宗供应链 CR4图表图表21：2022年年我国全部工业增加值我国全部工业增加值超超40万亿元万亿元 图表图表22：2017-2021年

39、年中国中国大宗供应链市场规模变大宗供应链市场规模变化化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：厦门象屿公告、中泰证券研究所 注：大宗商品供应链市场规模=大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-研究简报研究简报 市场体量由 2017 年的 8000 亿元左右增长至 2021 年的超 2 万亿元，对应市场占有率由 1.77%提升至 4.06%，但与美国、日本等发达国家大宗供应链 CR4 市场占有率相比，仍有较大差距。2021 年，海外头部大宗供应链企业嘉能可的营收规模超过 1 万亿元，农产品板块巨头 ADM 的营收规模超过 5

40、000 亿元，公司供应链管理业务在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间，后续有望凭借业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势进一步抢占市场，实现高速增长。图表图表25：公司供应链管理业务：公司供应链管理业务具有广阔的外延发展空间具有广阔的外延发展空间 来源：Wind、中泰证券研究所 多措并举推动业务转型升级，核心赛道多措并举推动业务转型升级，核心赛道增长增长可期。可期。1）优化业务品类，深入新能源、消费品等新领域，打造新的增长极；2）积极拓展上下游渠道，持续提高产业客户占比；3）加快国际化步伐，推动在中西部地区和RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家、金砖国家扩大业务布点。202

41、1 年，公司实现进出口总额 179.42 亿美元，同比增长 88.19%；“一带一路”沿线贸易规模近 800 亿元，同比增长 33.33%。截至 2022 年上半年，公司已在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等图表图表23：2017-2021年年中国中国大宗供应链大宗供应链CR4市场体市场体量量变化变化 图表图表24：2017-2021年年中国中国大宗供应链大宗供应链CR4市占率市占率变化变化 来源：Wind、中泰证券研究所 注：图中为供应链板块营业收入，不包含房地产、金融等。来源：Wind、厦门象屿公告、中泰证券研究所 注：CR4 具体指物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸。请

42、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-研究简报研究简报 多个国家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产业链上下游客户建立了稳定的合作关系，搭建了境内外重要购销市场的经营网络。图表图表26：2018-2021年年公司公司“一带一路”沿线贸易规模“一带一路”沿线贸易规模变化变化 来源：公司公告、中泰证券研究所 战略战略优化优化：退出房地产，退出房地产，布局布局大健康大健康 逐步逐步退出房地产行业，集中资源退出房地产行业，集中资源发展发展主业主业。房地产经营业务具有项目建设周期较长的特点，各项目开发周期差异会导致各期间收入和利润水平出现波动，

43、近几年随着国家房地产调控政策的不断贯彻落实，房地产行业的毛利率呈下降趋势，行业竞争加剧。2021 年 6 月，公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股，基本退出房地产行业，剩余的房地产项目委托国贸控股下属公司经营管理。2021 年，房地产经营业务实现营业收入 39.47 亿元，仅占公司总营业收入的 0.85%；2022 年上半年，房地产经营业务实现营业收入 16.40 亿元，仅占公司总营业收入的 0.62%，剩余在手房地产项目已于 2022 年第四季度交付。公司从事的供应链、金融、房地产行业均为资金密集型，高速发展需要大额增量资源支持，退出房地产行业后，公司可以进一步集

44、中资源专注核心主业的转型升级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-研究简报研究简报 金融服务金融服务强化协同作用强化协同作用，深挖产业客户需求深挖产业客户需求。公司金融服务业务主营期货及衍生品金融服务以及产业金融服务，其中期货及衍生品金融服务覆盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管理业务和投资咨询业务；产业金融服务主要有融资租赁、商业保理、融资性担保、小额贷款、典当等。2022 年上半年，金融服务业务实现营业收入 25.05 亿元，同比增长 7.12%，占公司总营业收入的 0.94%；毛利率同比减少2.88 个百分点，主要受风险管理子公司国贸启

45、润资本管理有限公司毛利率下降影响。图表图表29：金融服务业务主要板块概览：金融服务业务主要板块概览 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表27：2014-2022H1房地产经营房地产经营业务营收业务营收及占比及占比变化变化 图表图表28：2014-2022H1房地产经营业务毛利及毛利房地产经营业务毛利及毛利率变化率变化 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-研究简报研究简报 图表图表32：2019-2022Q1金融服务业务营收结构变化金融服务业务营收结构变化 来源：公司 2

46、023 年度第三期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 布局“布局“X”赛道”赛道，投资发展投资发展健康科技健康科技。公司在最新五年发展战略规划纲要（2021-2025 年）中明确，以投资驱动大健康等战略新兴业务的发展。在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，公司围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。其中，医疗器械业务主营医疗器械的流通与服务，以厦门为基点，重点布局长三角区域和粤港澳大湾区，并积极向医疗器械的研发、生产、消费等上下游业务延伸，2022 年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务。

47、健康科技板块发展潜力充足，后续有望成为公司的第二增长曲线。图表图表30：2014-2022H1金融服务业务营收金融服务业务营收及占比变及占比变化化 图表图表31：2014-2022H1金融服务业务毛利金融服务业务毛利及毛利率及毛利率变化变化 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-研究简报研究简报 图表图表33：健康科技业务主要板块概览：健康科技业务主要板块概览 来源：公司官网、中泰证券研究所 盈利预测盈利预测与估值与估值建议建议 核心假设：核心假设：1）供应链管理业务：考虑到

48、公司作为国内供应链管理行业的头部企业，剥离房地产业务后可以进一步集中资源专注核心主业转型升级，有望凭借自身竞争优势抢占更多市场份额，扩大业务规模，同时叠加国内经济复苏带来的行业景气度上涨，预计公司供应链管理业务未来几年可实现加速成长，假设 2022-2024 年供应链管理业务的营收增速分别为 12%、15%、15%。2）其他业务：考虑到公司 2021 年开始逐步退出房地产行业，预计 2022年第四季度剩余在手项目完成结算后，房地产业务可实现完全退出，假设 2023 年开始房地产业务不再贡献营收。考虑到公司于 2022 年底发布公告，拟将持有的国贸期货 51%股权及启润资本 25%股权转让给国贸

49、资本，预计公司后续会加大供应链管理板块资金投入，而金融服务业务将逐渐淡出，假设 2023 年开始金融服务业务营收贡献有所下降。盈利预测：盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为5265.00、5886.10、6760.29 亿元，同比增速分别为 13%、12%、15%，实现归母净利润分别为 34.15、31.20、36.31亿元，每股收益分别为 1.55、1.42、1.65 元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-研究简报研究简报 图表图表34：公司：公司2022-2024年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元

50、）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 351089 464756 526500 588610 676029 yoy 32%13%12%15%供应链管理业务 330403 456406 511175 587851 676029 yoy 38%12%15%15%金融服务业务 6943 4402 5063 759 /yoy -37%15%-85%/房地产经营业务 13742 3947 10263 /yoy -71%160%/来源：Wind、中泰证券研究所 估值与投资建议估值与投资建议：按照2023年3月20日的收盘价，可比公司建发股份、厦门象屿的平均 PB

51、为 1.3，厦门国贸 PB 为 0.9；可比公司建发股份、厦门象屿 2023 年平均 PE 为 6.2 倍，厦门国贸 2023 年 PE 为 6.1 倍。考虑到大宗商品供应链行业发展空间广阔，公司剥离房地产业务后轻装上阵，集中资源专注供应链管理业务的转型升级，头部效应有望持续增强，市场份额提升将带动公司业绩上涨，在 1 倍 PEG 假设下，只考虑核心主业供应链管理业务，测算公司合理 PE 在 20 倍以上，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表35：公司及可比公司盈利预测与估值表：公司及可比公司盈利预测与估值表 代码代码 名称名称 收盘价收盘价 PB 每股收益每股收益 市

52、盈率市盈率 PE 2023/3/20 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600153.SH 建发股份 12.05 0.8 2.13 2.18 2.52 5.7 5.5 4.8 600057.SH 厦门象屿 10.86 1.7 1.00 1.20 1.44 10.9 9.1 7.5 平均值/1.3 8.3 7.3 6.2 600755.SH 厦门国贸 8.65 0.9 1.55 1.55 1.42 5.6 5.6 6.1 来源：Wind、中泰证券研究所 注：厦门国贸 EPS 为中泰交运预测值，其余公司 EPS 来自 Wind 一致预期。图表图表36：从：从PEG角度测算公司角度测算

53、公司PE 净利率净利率假设假设 供应链管理业务净利润供应链管理业务净利润 净利润净利润 近近三年三年 CAGR 净利润净利润 近近七年七年 CAGR PE1 PE2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0.40%1.96 2.27 3.50 5.67 7.49 8.14 13.22 18.26 34.58%37.54%35 38 0.50%2.45 2.83 4.37 7.08 9.36 10.17 16.52 22.82 0.60%2.94 3.40 5.24 8.50 11.24 12.21 19.82 27.38 来源：Wind、中泰证券研究所

54、 注：供应链管理业务净利润=供应链管理业务营业收入乘以相应假设的净利率；PE1（假设 PEG=1，净利润近三年 CAGR），PE2（假设 PEG=1，净利润近七年 CAGR）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-研究简报研究简报 图表图表37：SW原材料供应链服务行业主要上市公司归母净利润及总原材料供应链服务行业主要上市公司归母净利润及总市值对比市值对比 来源：Wind、中泰证券研究所 风险提示风险提示 宏观经济环境恶化风险：宏观经济环境恶化风险：公司主营业务同宏观经济环境联系紧密，若未来宏观经济走势恶化，大宗商品需求大幅降低，公司供应链管理业务发展将不及

55、预期，从而削弱公司盈利能力。大宗商品价格下跌风险：大宗商品价格下跌风险：公司贸易产品品种众多，若商品价格出现大幅下跌，将使公司营收承压，并且可能会出现因客户违约而产生的存货和应收款减值损失。应收款坏账增加风险：应收款坏账增加风险：若客户不能按时付款或保证金款项不能及时退还，将导致公司应收款的坏账准备金额增加，从而对公司盈利能力产生一定影响。研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息数据更新不及时风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。图表图表38：SW原材料供应链服务行业主要上市公司原材料供应链服务行业主要上市公司市市盈率盈率PE(TTM)对比对比 图表图表39：

56、SW原材料供应链服务行业主要上市公司原材料供应链服务行业主要上市公司市市净率净率PB(MRQ)对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-研究简报研究简报 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金10,78215,79517,65820,281营业收入营业收

57、入464,756526,500588,610676,029应收票据8596107123营业成本456,748518,169580,576666,564应收账款5,5546,2927,0358,079税金及附加305284318365预付账款15,50717,59219,71122,630销售费用2,1851,9052,1302,446存货31,35235,56839,85145,754管理费用304359401461合同资产0000研发费用0344其他流动资产17,21518,93220,65823,089财务费用1,2741,0041,6551,894流动资产合计80,49594,27510

58、5,021119,956信用减值损失-275-209-175-175其他长期投资3,4313,6443,8594,161资产减值损失-390-1,002-321-321长期股权投资7,7517,7517,7517,751公允价值变动收益252460404372固定资产2,8423,1853,2043,222投资收益1,053689803848在建工程5其他收益286223255239无形资产0营业利润营业利润5,0305,0204,6155,360其他非流动资产2,8942,8832,8732,866营业外收入951117594非流动资产合计17,2

59、5117,73918,05718,414营业外支出24252525资产合计资产合计97,74697,746 112,014112,014 123,079123,079 138,371138,371利润总额利润总额5,1015,1064,6655,429短期借款4,0798,3239,55011,898所得税1,3371,3391,2231,423应付票据14,88116,88218,91521,716净利润净利润3,7643,7673,4424,006应付账款4,8195,4676,1257,033少数股东损益352352322375预收款项28323541归属母公司净利润归属母公司净利润3,

60、4123,4153,1203,631合同负债19,11421,65324,20827,803NOPLAT4,7044,5084,6645,403其他应付款1,4381,4381,4381,438EPS（按最新股本摊薄）1.551.551.421.65一年内到期的非流动负债3,7863,7863,7863,786其他流动负债11,07212,36013,63015,383主要财务比率主要财务比率流动负债合计59,21869,94277,68889,098会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款1,5131,7131,9132,113成长

61、能力成长能力应付债券9989981,0981,198营业收入增长率32.4%13.3%11.8%14.9%其他非流动负债472472472472EBIT增长率30.4%-4.2%3.5%15.9%非流动负债合计2,9843,1843,4843,784归母公司净利润增长率30.6%0.1%-8.6%16.4%负债合计负债合计62,20162,20173,12673,12681,17281,17292,88292,882获利能力获利能力归属母公司所有者权益29,09132,08334,77937,987毛利率1.7%1.6%1.4%1.4%少数股东权益6,4536,8067,1287,502净利率

62、0.8%0.7%0.6%0.6%所有者权益合计所有者权益合计35,54438,88841,90745,489ROE9.6%8.8%7.4%8.0%负债和股东权益负债和股东权益97,74697,746 112,014112,014 123,079123,079 138,371138,371ROIC22.4%16.9%15.7%15.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率63.6%65.3%66.0%67.1%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比30.5%39.3%40.1%42.8%经营活动现金流经营活动现金流7,87

63、81,6721,8861,812流动比率1.41.31.41.3现金收益5,3015,0405,3946,195速动比率0.80.80.80.8存货影响18,602-4,216-4,284-5,902营运能力营运能力经营性应收影响-4,396-1,832-2,551-3,659总资产周转率4.84.74.84.9经营性应付影响-5712,6532,6953,714应收账款周转天数4444其他影响-11,058276321,464应付账款周转天数4444投资活动现金流投资活动现金流-552325530481存货周转天数32232323资本支出-683-555-409-357每股指标（元）每股指标

64、（元）股权投资1,935000每股收益1.551.551.421.65其他长期资产变化-1,804880939838每股经营现金流3.580.760.860.82融资活动现金流融资活动现金流-10,0003,每股净资产13.2214.5815.8017.26借款增加-16,1954,4441,5262,648估值比率估值比率股利及利息支付-3,151-1,616-2,296-2,650P/E6665股东融资5,2545,2545,2545,254P/B1111其他影响4,092-5,066-5,037-4,922EV/EBITDA1,6141,6801,6191,406单位

65、:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-研究简报研究简报 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-

66、10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-研究简报研究简报 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许

67、可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供

68、给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。