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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 5 月 6 日 推荐推荐（维持）（维持）仪器仪表专题仪器仪表专题（二二）：）：重视重视热计量领域投资机会热计量领域投资机会 中游制造/机械 今年以来，供热行业顶层设计频出，政策的密集程度、目标要求的明确性，以今年以来，供热行业顶层设计频出，政策的密集程度、目标要求的明确性，以及配套财政的支持力度堪比及配套财政的支持力度堪比 2010 年。年。随着“双碳”目标时间节点愈来愈近，碳随着“双碳”目标时间节点愈来愈近，碳排放比例占全社会总量约排放比例占全社会总量约 10%的供热行业或将迎来重大变革，而热计量领域的的供热行业或将迎来重大

2、变革，而热计量领域的改革改革，或为本次变革之核心。我们写这篇报告的初衷，是为或为本次变革之核心。我们写这篇报告的初衷，是为分析分析：1、我国供热、我国供热智慧改造行业历史上受政策影响几何？智慧改造行业历史上受政策影响几何？2、为什么我们认为本次供热计量改革和、为什么我们认为本次供热计量改革和两部制热价大概率会实行；两部制热价大概率会实行；3、政策对于供热智慧改造相关供应商的影响及市场、政策对于供热智慧改造相关供应商的影响及市场空间测算。空间测算。今年以来，供热行业发布多项政策，提出推进热计量今年以来，供热行业发布多项政策，提出推进热计量和按供热量收费和按供热量收费。2024 年 3 月 5 日

3、，国家财政部提请关于 2023 年中央和地方预算执行情况与 2024 年中央和地方预算草案的报告 至第十四届全国人大一次会议审查，该报告现已受国务院批准。2024 年 3 月 12 日，国家发改委、住建部发布加快推动建筑领域节能降碳工作方案。2024 年 3 月 27 日，住建部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案。供热智慧改造行业具备较强政策驱动性，历史上热计量改革供热智慧改造行业具备较强政策驱动性，历史上热计量改革对热量表市场对热量表市场需求影响较大。需求影响较大。由于供热具备公用事业属性，我国供热智慧改造行业政策驱动性强。我国北方集中供热始于 20 世纪 50 年代，至今出台了

4、数十条政策。其中，“供热计量改革”（将面积计价方式改为热量表计价）被多次提及，与热量表的市场需求关联度较大。例如，2010 年关于进一步推进供热计量改革工作的意见 曾导致当年热量表需求增长 383%，助力了汇中股份等热量表公司的上市。但是，2010 年那波热量表增长之后，供热计量改革并未大规模推进。我国大部分北方地区仍采用面积计量的计价方式。我们认为我们认为本次热计量改革大概率会推行本次热计量改革大概率会推行。1、双碳渐行渐近，北方供暖约占我国总碳排的 10%，供热计量改革能够通过减少过量供热、减少供热各环节热损失、鼓励居民用户节能行为等方式减少 10-20%的供热碳排放。2、占供热成本 70

5、%的能源（煤炭为主）价格高企，对热力公司盈利能力造成巨大影响。目前，推行顺价机制已成为共识，热力公司通过进行热计量改革，盈利能力有望改善，其改造意愿有望提升。3、部分热力公司实践证明，热计量改革有望通过节省人工费用、提升每单位热能所供应的面积、提升运营效率等方式为热力公司创造经济价值，该价值超过了用户每年因节能行为导致的热费退费额。乐 观乐 观/中 性中 性/悲 观 假 设 下，悲 观 假 设 下，我 国 超 声 热 量 表 市 场 需 求 有 望我 国 超 声 热 量 表 市 场 需 求 有 望 增 长增 长1500%/700%/433%。2023 年我国北方供热总面积约 250 亿平方米，

6、对应供热总户数约 2.4 亿户，假设一户一表，对应热量表安装量 2.4 亿台。当前我国户用超声波热量表每年需求量在 300 万台左右，对应每年市场规模约10.5 亿元，乐观（5 年改造完）/中性（10 年改造完）/悲观（15 年改造完）假设下，我国超声热量表市场需求有望增长 1500%/700%/433%。投资建议：投资建议：强烈推荐汇中股份（我国超声流体测量设备龙头），建议关注强烈推荐汇中股份（我国超声流体测量设备龙头），建议关注天罡股份、迈拓股份、天罡股份、迈拓股份、瑞纳智能、瑞纳智能、新天科技等新天科技等。风险提示：风险提示：政策落地不及预期、政策落地不及预期、财政支持不到位、财政支持不

7、到位、宏观经济增速不及预期宏观经济增速不及预期等等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）469 9.2 总市值（十亿元）3482.5 4.5 流通市值（十亿元）2943.8 4.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 0.4-3.4-6.3 相对表现-1.5-4.2 4.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、船舶行业系列九：沪东中华签署 LNG 船订单点评全球最大单笔造船订单落地2024-04-29 2、“设 备 与 经 济”周 观 点（20240428）4 月挖机前瞻数据企稳，Optimus 有望 25 年底前对外销售2024-04-29 3、“设备与经济”系

8、列周观点（20240421）美对华发起 301 调查；波士顿动力发布电动版 Atlas2024-04-23 胡小禹胡小禹 S02 宋盈盈宋盈盈 S01 吴洋吴洋 S01 朱艺晴朱艺晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -40-30-20-1001020May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)机械沪深300住建部重提热计量改革，空间有多大？住建部重提热计量改革，空间有多大？敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、前言.4 二、我国供热智慧改造行业具有较强政策驱动性.4 1、什么是供热和供热智慧

9、改造？.4 2、热计量改革政策对供热智慧改造影响深远.6 什么是供热计量改革？.6 由热计量改革衍生出了两部制热价.8 三、站在当前时点，智慧供热改造不得不行.9 1、双碳渐行渐近，热计量改革不得不行.9 2、顺价机制有望执行，热力公司盈利能力有望改善.13 3、热计量改革能够给热力公司创造长期经济价值.14 四、热计量表需求弹性测算.15 五、相关标的梳理.16 1、汇中股份.17 2、天罡股份.17 3、迈拓股份.18 4、瑞纳智能.18 5、新天科技.19 六、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：北方集中供热示意图.5 图 2：我国供热产业链示意图.5 图 3：供热智慧改造行业的三

10、类参与者.6 图 4：2006-2010 我国户用热量表销售情况.8 图 5：2019-2023 年我国超声热表出货量（含预测）.8 图 6：全国集中供热面积（万平米）及同比（%）.8 图 7：两部制热价示意图.9 图 8：2020 年中国建筑全过程能耗与碳排放量占比.10 图 9：各个环节热损及相关因素.11 8XeZaYfVaV9WdXcW7NbP9PmOnNpNrNkPpPqNeRmMzQ9PrQpONZmMoPNZnRpQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 10：汇中股份智慧供热解决方案.12 图 11：相同户型户用热情况对（热计量改革后 vs 改革前）.12 图 12：电

11、力、热力的生产和供应业国有控股企业数量（%）及占比（%）.13 图 13：我国供热价格机制尚未市场化.14 图 14：2021-2022 年供暖期企业供热成本.14 图 15：承德热力热计量退补费历年统计.15 图 16：汇中股份、迈拓股份、天罡股份热量表营收（百万元）对比.17 图 17：汇中股份超声波热量表产品示意图.17 图 18：天罡股份超声波热量表产品示意图.18 图 19：迈拓股份超声波热量表产品示意图.18 图 20：瑞纳智能智慧供热解决方案.19 图 21：新天科技热量表产品.19 图 22：机械行业历史 PE Band.20 图 23：机械行业历史 PB Band.20 表

12、1：三种主要的供热形式.5 表 2：历年来我国提及热计量改革的政策梳理.7 表 3：历年来我国提及热价调整的政策梳理.9 表 4：我国部分地区换热站过量供热率（%）.11 表 5：我国北方供热地区面积及供热户数测算.15 表 6：2023 年十大热量表企业.16 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、前言前言 今年以来，今年以来，供热行业供热行业顶层设计顶层设计频出频出，政策的密集程度、目标要求的明确性，以及，政策的密集程度、目标要求的明确性，以及配套财政的配套财政的支持支持力度堪比力度堪比 2010 年年：1、2024 年年 3 月月 5 日，国家财政部日，国家财政部提请提请关于

13、关于 2023 年中央和地方预算执行情年中央和地方预算执行情况与况与 2024 年中央和地方预算草案的报告年中央和地方预算草案的报告（以下简称报告）至第十四届全国人大一次会议审查，该报告现已受国务院批准。报告指出，中央财政大气污染防治资金安排 340 亿元，继续支持北方地区冬季清洁取暖工作；新增地方专项债券额度 3.8 亿元，将供热、供气等纳入项目资金范围。2、2024 年年 3 月月 12 日，国家发改委日，国家发改委、住建部发布加快推动建筑领域节能降、住建部发布加快推动建筑领域节能降碳工作方案碳工作方案（以下简称工作方案），后该文件被国务院办公厅转发。工作方案指出，推进热计量和按供热量收费

14、，各地区要结合实际制定供热分户计量改造方案。北方采暖地区新竣工建筑可实行按楼栋计量；加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价和终端供热价格。3、2024 年年 3 月月 27 日，日，住建部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作住建部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案实施方案（以下简称实施方案）。实施方案要求，更新改造超过使用寿命、能效等级不满足工业锅炉节能水平或 2 级标准、烟气排放不达标的燃煤锅炉。重点淘汰 35 蒸吨/小时及以下燃煤锅炉，优先改造为各类热泵机组。积极推进供热计量改造，更新加装计量装置等设备。随着“双碳”目标时间节点愈来愈近，碳排放比例占全

15、社会总量近 10%的供热行业或将迎来重大变革，而热计量领域的改革或为本次变革之核心。我们写我们写这篇报这篇报告的初衷，是告的初衷，是为为分析分析：1、我国供热智慧改造行业历史上受政策影响几何？、我国供热智慧改造行业历史上受政策影响几何？2、为、为什么我们认为本次供热计量改革和两部制热价大概率会实行；什么我们认为本次供热计量改革和两部制热价大概率会实行；3、政策对于供热、政策对于供热智慧智慧改造相关供应商改造相关供应商的影响及市场空间测算。的影响及市场空间测算。二、二、我国供热智慧改造行业我国供热智慧改造行业具有较具有较强政策驱动性强政策驱动性 在分析本次政策具体效应之前，我们对我国的供热行业及

16、供热智能化改造进程做了复盘，得出一个主要结论：我国供热智慧改造行业具有强政策驱动性我国供热智慧改造行业具有强政策驱动性，但是目，但是目前改造还有很长的路要走。前改造还有很长的路要走。1、什么是供热和供热智慧改造？什么是供热和供热智慧改造？供热供热是指以热水或蒸汽作为媒介，利用是指以热水或蒸汽作为媒介，利用一个或多个一个或多个热源通过供热管网等设施向用热源通过供热管网等设施向用户提供热能的生产活动户提供热能的生产活动。按照供热方式的不同，按照供热方式的不同，供热可分为集中供热可分为集中式式供热、分布式供热、分布式供热和分散式供热。供热和分散式供热。集中集中式式供热供热：由集中热源所产生的蒸汽、热

17、水，通过管网供给一个城市（镇）或部分区域生产、采暖和生活所需的热量。分布式供热：分布式供热：建立在用户负荷中心附近的能源综合利用系统，涵盖发电、热电联产、储能和能源管理系统等多种形式。分散式供热：分散式供热：将热源设置在用户端，自主供热的供热方式；分散式供热没有供热管网，运行灵活度高。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表表 1：三种主要的供热形式：三种主要的供热形式 供热形式供热形式 特点特点 适用地区适用地区 集中式供热 由集中热源所产生的蒸汽、热水，通过管网供给一个城市（镇）或部分区域生产、采暖和生活所需的热量 有集中供热管网、建筑密度高的北方大中型城市 分布式供热 建立在用户负荷

18、中心附近的能源综合利用系统，涵盖发电、热电联产、储能和能源管理系统等多种形式 部分居住建筑、公共建筑以及厂矿、学校 分散式供热 将热源设置在用户端，自主供热 受经济、地理条件和生活习惯限制的城乡结合部和乡村 资料来源：中国清洁供热产业发展报告（2023）、招商证券 我国供热分界线位于北纬我国供热分界线位于北纬 33附近的秦岭、淮河一带附近的秦岭、淮河一带。秦岭、淮河秦岭、淮河以北就属于集以北就属于集中供热地区中供热地区，有集中供热管网和设施，有集中供热管网和设施。这些地区主要包括黑龙江、吉林、辽宁、北京、天津、河北、山西、内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆和陕西北部、山东北部、河南北部等，面积约为

19、全国的 70%，人口超过全国的 40%。秦岭、淮河秦岭、淮河一带以南属于南方地区，主要采用分散式供暖（空调、电供暖设备、烤火炉、暖一带以南属于南方地区，主要采用分散式供暖（空调、电供暖设备、烤火炉、暖气片等）。气片等）。按照气候特征，南方地区可分为夏热冬冷、夏热冬暖、温和三类，随着生活水平的提高，南方夏热冬冷地区对供热的需求在不断提升。图图 1：北方集中供热示意图：北方集中供热示意图 资料来源：上海铭控传感、招商证券 参与供热行业的主体为参与供热行业的主体为热力公司。热力公司。热力公司向上游采购煤炭、天然气、生物质等能源，支付能源费，再将热源通过供热管网、换热站，以蒸汽/热水的形式供应给下游用

20、户，收取热费。目前我国几千家热力公司，大多具备区域性经营的特质，竞争格局较为分散。行业第一梯队为国有电力、能源公司，第二梯队为传统热力公司和清洁能源公司，第三梯队为新进入主体、中小型热力公司。图图 2：我国我国供热产业链示意图供热产业链示意图 资料来源：中国清洁供热产业发展报告（2023）、招商证券“供热智慧改造供应商供热智慧改造供应商”服务于热力公司服务于热力公司，同样位于产业链中游，同样位于产业链中游。随着节能增效、供热智慧改造的理念逐步得到认可，我国市场走出了一部分以智慧供热改造为主 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 要产品或服务的企业，它们致力于通过物联网、大数据、人工智能等先

21、进技术手它们致力于通过物联网、大数据、人工智能等先进技术手段，帮助热力公司实现从热源到热网、热力站再到用户（段，帮助热力公司实现从热源到热网、热力站再到用户（“源“源-网网-站站-户户”）的全）的全产业链智能化管理。我们将这个环节定义为产业链智能化管理。我们将这个环节定义为“供热智慧改造供应商供热智慧改造供应商”。供热智慧改造行业有三类参与者供热智慧改造行业有三类参与者：第一类参与者是硬件制造第一类参与者是硬件制造商商，代表性企业为汇中股份、天罡股份、迈拓股份等，主营产品通常为单一的硬件（如，超声波热计量表及系统）；第二类第二类参与者参与者是工程类集成商是工程类集成商，代表性企业包括北明天时、

22、同方股份等，业务仅涉及整个供热过程的部分环节且不具备硬件生产能力；第三类第三类参与者参与者是整体解决方案提供商是整体解决方案提供商，代表性企业有瑞纳智能、工大科雅等，这些公司通过参与供热项目，为热力公司提供整体智能化解决方案。图图 3：供热智慧改造行业的三类参与者：供热智慧改造行业的三类参与者 资料来源：华经产业研究院、招商证券 2、热计量改革热计量改革政策政策对供热智慧改造影响深远对供热智慧改造影响深远 我国北方集中供热最早可以追溯到新中国成立初期的 20 世纪 50 年代，我国供热行业至今已经历了几十年的发展历程。这这几十年来，几十年来，为促进供热行业低碳化、利为促进供热行业低碳化、利民化

23、、市场化发展，民化、市场化发展，住建部、发改委等住建部、发改委等有关有关部门陆续发布部门陆续发布了了数数十条标准、意见及十条标准、意见及实施办法。实施办法。在众多政策中，在众多政策中，“热计量改革热计量改革”被频频提及，其重要程度不容小觑被频频提及，其重要程度不容小觑。什么是什么是供供热计量改革热计量改革？一直以来，我国北方集中供热地区采用面积计量的计价方式，每个既定面积的房屋所用热费是固定的。这种计价方式导致正常供暖后白天房屋内无人、夜晚部分房间不居住、供暖期间外出也需要缴费，用户不能自由调节试用时间和试用温度，也没有节能的动力和意识，造成了大量的能源浪费。“热计量改革热计量改革”指将以面积

24、指将以面积计量的热费计价方式改为计量的热费计价方式改为以热量表计量的计价方式以热量表计量的计价方式，提倡的是用户，提倡的是用户“用多少热，用多少热，缴多少费缴多少费”的理念的理念，能够达成节能减排的效果，能够达成节能减排的效果（具体的节能机制及效果参考第三（具体的节能机制及效果参考第三章）。章）。我国我国供热计量改革供热计量改革政策的政策的发展进程发展进程如下：如下：敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 1996 年：年：中国初步开展供热计量技术引进及产品研发。2003 年：年：建设部、国家发改委等 8 部门提出引入分户计量和室温调控的技术标准，旨在推动逐步实现按用热量计量收费。2006

25、年，年，建设部提出积极推进供热计量，实现按热量交纳热费。2007 年，年，财政部提出安排资金专项用于对北方采暖地区开展既有居住建筑供热计量及节能改造工作进行奖励。2010 年：年：住建部等 4 部门提出取消传统的按面积计价方式，实行按实际用热量计价收费，以激励用户节能行为。2011 年年：财政部、住建部提出完成供热计量改造的项目必须同步实行按用热量分户计价收费，对完成情况按年度分解，逐年考核，并将考核结果上报国务院。2018 年：年：全国人大常委会提到，对新建建筑或对既有建筑进行节能改造时，应安装用热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置。2024 年：年：住建部、国家发改委提出各地区要

26、结合实际制定供热分户计量改造方案。北方采暖地区新竣工建筑可实行按楼栋计量。表表 2：历年来我国：历年来我国提及热计量改革的提及热计量改革的政策梳理政策梳理 年份年份 推出部门推出部门 政策名称政策名称 2003 建设部、国家发改委、财政部等 8 部门 关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见 2006 建设部 关于推进供热计量的实施意见 2007 财政部 北方采暖地区既有居住建筑供热计量及节能改造奖励资金管理办法 2010 住建部等 4 部门 关于进一步推进供热计量改革工作的意见 2011 财政部、住建部 关于进一步深入开展北方采暖地区既有居住建筑供热计量及节能改造工作的通知 2018 全国人大

27、常委会 中华人民共和国节约能源法（2018 年修正）2024 住建部等 加快推动建筑领域节能降碳工作方案 资料来源：住建部、发改委、建设部等部门官网、招商证券 在这么多供热计量改革政策中，在这么多供热计量改革政策中，2010 年的年的关于进一步推进供热计量改革工作关于进一步推进供热计量改革工作的意见的意见最为关键，直接导致了当年最为关键，直接导致了当年热量表需求激增。热量表需求激增。2010 年，住建部发布供热计量改革政策后，我国户用热量表整体销售量从 2009 年的 68 万台/年飙升至2010 年的 330 万台/年，同比增长 383.3%。这次的政策，也助力了智慧供热行业内热计量表公司业

28、绩突飞猛进。同时期，汇中股份热量表出货量实现了从“几千台”到“十万台”的跃迁，很大程度上助力了公司 2014 年上市。由此可见，由此可见，热计量改革政策热计量改革政策与与供热智慧改造供热智慧改造整体景气度关联整体景气度关联度度较高较高：重大的政策：重大的政策及强有力的实施力度能够直接催化热能表的需求。及强有力的实施力度能够直接催化热能表的需求。和今年情况相似的是，2011年，财政部、住建部也发布了类似的财政支持性政策。据住建部数据，截至 2013年，北方采暖地区 15 个省（自治区、直辖市）累计实现供热计量收费 9.91 亿平方米，考虑到 2013 年我国集中供热面积为 67.5 亿平米，热计

29、量收费面积约占存量集中供热面积的 1/7）。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 4：2006-2010 我国户用热量表销售情况我国户用热量表销售情况 图图 5：2019-2023 年我国超声热表出货量（含预测）年我国超声热表出货量（含预测）资料来源：汇中股份招股说明书、招商证券 资料来源：天罡股份招股说明书、招商证券 图图 6：全国集中供热面积（万平米）及同比（：全国集中供热面积（万平米）及同比（%）资料来源：住建部、招商证券 然而，然而，2010 年政策之后，供热计量改革年政策之后，供热计量改革未得到未得到进一步进一步的的更大规模更大规模的的推进推进，截至目前，我国每年超声热表出

30、货量（行业内新增热表中 90%以上为超声表）仍在300 万台左右。我们分析，我们分析，供热计量改革未得到有效推进的主要原因有：供热计量改革未得到有效推进的主要原因有：1、政策力度不够政策力度不够：后续有关部门未出台强制性改造政策或强有力的激励机制。2、热力公司缺乏改造动力：热力公司缺乏改造动力：采取热量表计费方式后，用户用的热量通常会比面积计量的时候少，热力公司往往需要面对用户退费的情况。因此，尽管其他更长期的经济效益（如，每平方米的供热热量增多，供热效率提升，人工费用下降等）往往能够弥补短期用户退费带来的损失，短期内热力公司对改造的抵触情绪不可避免。3、改造投资大，老旧管网改造升级无法一蹴而

31、就改造投资大，老旧管网改造升级无法一蹴而就：我国供热行业具备较强公用事业属性，保本微利（能源成本高时甚至出现亏损）为各家热力公司经营常态。供热计量改造涉及的资金量较大，时间较长，大多热力公司资金不足以支持其大规模改造。由热计量改革衍生出由热计量改革衍生出了了两部制热价两部制热价 供热计量改革在实际实施的过程中遇到了诸多困难，因此，今年政策当中提到的供热计量改革在实际实施的过程中遇到了诸多困难，因此，今年政策当中提到的“两部制热价”成了全面推行热量表计价前的一个过渡方案。“两部制热价”成了全面推行热量表计价前的一个过渡方案。两部制热价两部制热价是一种特殊的供热计费方式，将供热价格分为了“基本热价

32、”和“计量热价”两个部分。基本热价可以按照总热价 30%-60%的标准确定，也是固定的，与房屋的面积或容积相关；计量热价是变动的，根据用户实际消耗的热能量来计算。200200300400500600050030035020062007200820092010年销售量（万只）同比（%）0246850200250300350400450201920202021E2022E2023E超声波热量表出货量（万只）同比（%）-5005003000500000000519871

33、98950720092001720192021全国集中供热面积（万平米）全国集中供热面积同比（%）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 7：两部制热价示意图两部制热价示意图 资料来源：国家发改委城市供热价格管理暂行办法、招商证券 事实上，这也并不是我国第一次提及两部制热价了，我们梳理了历史上各部门提事实上，这也并不是我国第一次提及两部制热价了，我们梳理了历史上各部门提及两部制热价时间点及对应政策及两部制热价时间点及对应政策：2007 年：年：建设部、国家发改委推出城市供热价格管理暂行办法，提出热力

34、销售价格要逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价。2017 年：年：国家发改委提出，落实煤热、气热价格联动机制，开展供热成本监审，逐步推行基本热价和计量热价相结合的两部制价格制度。2020 年：年：国家发改委、财政部等部门提出，稳步推进计量收费改革，具备条件的地区逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，暂不具备条件的地区按供热面积计收热费。2024 年：年：国家发改委、住建部提出，加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终端供热价格。表表 3：历年来我国：历年来我国提及热价调整的提及热价调整的政策梳理政策梳理 年份年份 推出部门推出部门 政策名称政策名称

35、 2007 国家发改委、建设部 城市供热价格管理暂行办法 2017 国家发改委 关于进一步加强垄断行业价格监管的意见 关于印发北方地区清洁供暖政策意见的通知 2020 国家发改委、财政部、住建部、国家能源局等部门 关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见 2024 国家发改委、住建部 加快推动建筑领域节能降碳工作方案 资料来源：住建部、发改委、建设部等部门官网、招商证券 三、三、站在当前时点，站在当前时点，智慧供热改造不得不行智慧供热改造不得不行 通过上章我们对供热智慧改造行业的复盘可以看出，尽管我国推行供热计量改革尽管我国推行供热计量改革已久，除已久，除 2010 年

36、那年那波波以外，实际的实施效果并不理想。因此，截至目前，我国以外，实际的实施效果并不理想。因此，截至目前，我国北方仍有大量地区实行北方仍有大量地区实行的是的是面积计量的计费方式。面积计量的计费方式。本章节我们将重点解释，为什么我们认为站在当前时点，智慧供热改造已经到了本章节我们将重点解释，为什么我们认为站在当前时点，智慧供热改造已经到了不得不行的地步不得不行的地步。1、双碳渐行渐近，双碳渐行渐近，热计量改革热计量改革不得不行不得不行 2020 年，我国确立了年，我国确立了 2025 年、年、2030 年为碳达峰、碳中和的时间节点。年为碳达峰、碳中和的时间节点。2020年，习近平总书记在第 75

37、 届联合国大会一般性辩论上作出我国将力争于 2030年前实现碳达峰、努力争取 2060 年前实现碳中和的重大宣示。我国北方地区采暖季碳排放量占全国总碳排比例我国北方地区采暖季碳排放量占全国总碳排比例 10%左右左右，相当于整个交通行，相当于整个交通行业每年的碳排放。业每年的碳排放。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 我国每年碳排放在我国每年碳排放在 100 亿吨左右。亿吨左右。2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告显示，2020 年，全国建筑与建造全国建筑与建造能耗总量为能耗总量为 22.7 亿吨标准煤。亿吨标准煤。据国家清洁取暖专家组组长赵文瑛，我国北方地区我国北方地区因建筑因建筑供

38、暖造成的二氧化供暖造成的二氧化碳排放量在每年碳排放量在每年 10 亿吨左右亿吨左右（其中，城镇供暖碳排放量约（其中，城镇供暖碳排放量约 5.5 亿吨）亿吨），占，占全国碳排放总量约全国碳排放总量约 10%，占全国建筑与建造能耗总量的，占全国建筑与建造能耗总量的 50%以上以上。因此，因此，随着双碳目标时间节点越来越近，解决供热行业绿色低碳发展问题随着双碳目标时间节点越来越近，解决供热行业绿色低碳发展问题是实现是实现“碳达峰”、“碳中和”的必由之路。“碳达峰”、“碳中和”的必由之路。图图 8：2020 年中国建筑全过程能耗与碳排放量占比年中国建筑全过程能耗与碳排放量占比 资料来源：2022 中国

39、建筑能耗与碳排放研究报告、招商证券 造成供热行业能耗偏高的原因主要有化石能源占比高、过量供热、各环节存在热造成供热行业能耗偏高的原因主要有化石能源占比高、过量供热、各环节存在热损、以面积计量的计量方式等。损、以面积计量的计量方式等。化石能源占比高：化石能源占比高：据清华大学建筑节能研究中心教授付林，在北方集中供暖区域，供热主要来自燃煤、燃气锅炉及热电联产产生的热力，其中 70%以上的一次能源消耗仍是以煤为主。在农村地区，近年通过清洁取暖改造虽然取代了相当一部分散煤，同时却也伴随着散煤复烧、改而不用等情况，无形中加大了排放的不确定性。过量供热：过量供热：我国供热系统智能化水平低下，依靠人工经验结

40、合运行数据分析的方法进行调度。供热企业无法准确感知每个用户的室温数据，为避免用户投诉，换热站通常会人工提高供热运行参数，造成浪费。据清华大学建筑节能研究中心研究，过量供热约占热力生产总量的 15-17%。部分地区（参考表 5）过量供热率高达 30-40%。各环节热损：各环节热损：供热的许多环节都会造成热量的损失，如，一次管网热损、二次管网热损、楼栋间不均匀损失、楼内管道损失等。据清华大学建筑节能研究中心研究，管网损失约占热力生产总量的 3-5%。热费计热费计价价方式：方式：以面积计量收费的方式导致用户缺乏主动节约用热的动力。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 9：各个环节热损及相

41、关因素：各个环节热损及相关因素 资料来源：清华大学建筑节能研究中心中国建筑节能年度发展研究报告 2023、招商证券 表表 4：我国部分地区换热站过量供热率（：我国部分地区换热站过量供热率（%）地区地区 热力站编号热力站编号 过量供热率（室内温度以过量供热率（室内温度以 20%计算）计算）济南 1 39%2 48%3 46%4 34%5 40%长春 1 20%郑州 1 24%2 20%3 14%4 38%5 20%6 19%7 19%吉林 1 13%2 13%3 15%4 17%5 13%淄博 1 31%2 27%3 15%4 10%合肥 1 37%2 65%青岛 1 14%2 11%3 16%

42、4 21%资料来源：清华大学建筑节能研究中心中国建筑节能年度发展研究报告 2023、招商证券 供热计量改革能够通过解决供热计量改革能够通过解决过量供热、各环节热损、居民过量供热、各环节热损、居民，降低北方供暖的能源降低北方供暖的能源消耗水平消耗水平，帮助热力公司实现智能化、数字化运营：，帮助热力公司实现智能化、数字化运营：过量供热：过量供热：室温监测等设备终端能够收集用户的温度数据并通过 NB-IoT 等通讯协议传输至智能供热平台。有了这些数据，热力公司就能够远程控制用户的供热阀门，灵活地调节各个用户的用热量（将某个楼栋中过量供应给某用户的热量用于另一个缺热的用户）。各环节热损各环节热损：以汇

43、中股份为例，该公司提供从热源到热用户的全系列、全口径计量产品，这些超声波热表，搭配其智能软件系统，能够实时监测供热各全流程各个环节的数据，即使发现热网、热管道漏损等情况，帮助热力公司 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 节省热源。热计量方式：热计量方式：实践证明，热量表计量的计价方式能够改变用户的用热行为，促使其节能降耗。洛阳热力集团有限公司对比相同户型的居民热计量改造前后用热情况发现，采用了热计量计费方式后，居民有了明显的调控行为。图图 10：汇中股份汇中股份智慧供热解决方案智慧供热解决方案 资料来源：汇中股份、招商证券 图图 11：相同户型户用热情况对（热计量改革后：相同户型户用热

44、情况对（热计量改革后 vs 改革前）改革前）资料来源：洛阳热力集团有限公司、招商证券 综上所述综上所述，智慧供热通过末端温度调控、全网分配平衡、热源负荷预测等技术，智慧供热通过末端温度调控、全网分配平衡、热源负荷预测等技术，实现政府实时监管、企业精准调控、用户按需取热的目标，可有效节能降耗。据实现政府实时监管、企业精准调控、用户按需取热的目标，可有效节能降耗。据中国清洁供热产业发展报告（中国清洁供热产业发展报告（2023），），若若在在全国全国范围范围实施实施合理合理的的热计量热计量改改造，造，预计预计每年每年可可至少至少节能节能 10-20%，减少碳排放约，减少碳排放约 1 亿吨。亿吨。案例

45、：吉电股份、天津津能等热力公司通过部分小区试点平衡调控等智慧供热技术，实现了节热 30%以上，节电 40%以上。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 2、顺价机制有望执行顺价机制有望执行，热力公司盈利能力有望改善，热力公司盈利能力有望改善 我国我国供热企业市场化改革供热企业市场化改革的推进的推进促使供热企业转向自负盈亏，倒逼企业促使供热企业转向自负盈亏，倒逼企业开始开始追求追求盈利能力。盈利能力。2000 年，我国电力、热力生产和供应业国有控股企业数量占比高达年，我国电力、热力生产和供应业国有控股企业数量占比高达85%，2022 年，该比例年，该比例仅仅 57%。2003 年的关于城镇供

46、热体制改革试点工作的指导意见加速了我国供热年的关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见加速了我国供热行业市场化改革。行业市场化改革。2004 年，我国电力、热力国有控股企业数量 5531 个，其中，国有控股企业数量为 3966 个，国有控股企业数量占比下滑至 72%，较 2003 年同期下滑了 7pcts，远超往年 1、2 个百分点的降幅。也是受到政策影响，也是受到政策影响，2011 年，电力、热力国有控股企业数占比从年，电力、热力国有控股企业数占比从 2010 年年的的 57%回升至回升至 66%。2010-2011 年，住建部等部门出台的多个政策中提到，完善新建建筑供热计量的监管机制，提高新

47、建建筑节能设计标准。行业内多家热力公司因此被整合或淘汰，电力、热力企业数量从 2010 年的 6558 个降至 2011 年的 5287。国有控股企业相对而言被整合、淘汰得更少，占比反而有所提升。图图 12：电力、热力的生产和供应业国有控股企业数量（电力、热力的生产和供应业国有控股企业数量（%）及占比（）及占比（%）资料来源：国家统计局、招商证券 我国热价受政府调控，热力公司无法自行上调热价。因此，我国热价受政府调控，热力公司无法自行上调热价。因此，近两年，供热成本近两年，供热成本（主（主要是燃料成本）要是燃料成本）的上涨使得的上涨使得热力公司盈利能力严重受损热力公司盈利能力严重受损。由由于城

48、镇集中供热涉及民生保障，政府对供热价格实施管制，于城镇集中供热涉及民生保障，政府对供热价格实施管制，当前北方清洁取暖热价多为政府批复热价和指导热价，市场调节能力不足，无法反映上游成本变化，多地热价常年倒挂。同时，供热成本近年来不断上涨：同时，供热成本近年来不断上涨：热力公司供热成本主要取决于其采购的一次/二次能源价格。热电联产机组、燃气锅炉和壁挂炉通常使用煤炭、天然气等化石能源；热泵、地源热泵使用电力、地热；生物质炉、太阳能集热器使用生物质和太阳能等清洁能源供热。近年来，煤炭、天然气等能源价格高近年来，煤炭、天然气等能源价格高企，导致供热企业供热成本上涨。企，导致供热企业供热成本上涨。据中国城

49、镇供热协会统计，2021-22 年采暖季，我国供热企业热力/燃煤/天然气/综合电价的购入成本分别提升了 8.08亿元/亿 GJ、526.33 亿元/万 tce、0.96 亿元/亿 N3、0.01 亿元/亿 kWh。受此影响，2021-22年供暖季寒冷地区供热企业平均供热成本为32.35元/2，较上年增加 4.51 元/2；严寒地区供热企业平均供热成本 29.25 元/2，较上年增加 2.01 元/2。8584827972696763595757666668646358545352535657020406080060008000200020004200

50、5200620072008200920000022电力、热力的生产和供应业国有控股企业数（个）国有控股企业数量比例（%）敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 13：我国供热价格机制尚未市场化我国供热价格机制尚未市场化 资料来源：城市供热价格管理暂行办法、招商证券 图图 14：2021-2022 年供暖期企业供热成本年供暖期企业供热成本 资料来源：中国城镇供热协会、招商证券 实施热价“顺价”机制已成共识。实施热价“顺价”机制已成共识。实行“顺价”是解决当前热力公司困境的重要途径。若若终端价格无法根

51、据供热成本变化进行调整，热力公司或出现无法供热的终端价格无法根据供热成本变化进行调整，热力公司或出现无法供热的情况，情况，影响民众的正常生活影响民众的正常生活。比如，据中国能源报，辽宁盖州市九仓供热有限公司称 2022-2023 年供暖季因煤价上涨，拿不到长协煤，亏损了 5000 多万，若该情况持续下去，公司将无法继续向用户供热。顺价有望改善热力公司盈利能力，提升其热计量改造意愿。顺价有望改善热力公司盈利能力，提升其热计量改造意愿。在北方集中供暖区域，各类燃煤锅炉、燃煤热电联产所生产的热力目前仍是主要热源，其中约 70%为燃料成本。因此，如果上游燃料价格变动能够顺到下游终端用户，热力公司盈利情

52、况将大幅改善，其热计量改造的能力有望提升。3、热计量改革能够给热力公司创造长期经济价值热计量改革能够给热力公司创造长期经济价值 尽管热计量改革在短期内会造成用户退费的情况，从长期来看，热计量改革尽管热计量改革在短期内会造成用户退费的情况，从长期来看，热计量改革给热给热力公司创造的经济价值能够抵消用户退费造成的经济损失，甚至帮助热力公司减力公司创造的经济价值能够抵消用户退费造成的经济损失，甚至帮助热力公司减亏或亏或提升提升盈利。盈利。承德热力集团有限公司承德热力集团有限公司是最早实施热计量改革的公司之一，实践证明，热计量改是最早实施热计量改革的公司之一，实践证明，热计量改革是一个降低供热成本的途

53、径：革是一个降低供热成本的途径：实施热计量改革后，承德热力每年约有 70%的用户可以实现退费，每年退费额在 6000-7000 万左右；每年补费额在 500-600 万左右。用户满意度提升后，消费意愿也有所提升。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 承德市主城区供热能耗较改革实施前降低 38%，同小区实施前后对比单位能耗平均降低 18%。用同样的热源公司能够供应的用户住宅/公共建筑面积约能够增长 1/（1-18%）-1=22.0%。热力公司经营效率提升：供热智慧改造后，数据化平台能够实时监控管网、终端数据，能够帮助热力公司节省不少人力成本，提升人均供热面积。综上，在综上，在没有政府补贴的

54、情况下，至没有政府补贴的情况下，至 2021 年煤价大幅上涨前，承德热力企业资年煤价大幅上涨前，承德热力企业资产增加产增加 20 倍，累计实现盈利倍，累计实现盈利 6.52 亿亿元，上交市财政国有资本收益元，上交市财政国有资本收益 1.07 亿元。亿元。图图 15：承德热力热计量退补费历年统计：承德热力热计量退补费历年统计 资料来源：承德热力集团有限公司、招商证券 四、四、热计量表需求弹性热计量表需求弹性测算测算 我们我们测算测算得出，得出，2023 年年我国北方供热总面积约我国北方供热总面积约 250 亿平方米，对应供热总户数亿平方米，对应供热总户数约约 2.4 亿户。亿户。测算方式如下：测

55、算方式如下：我们参考了中国清洁供热产业发展报告（2023）中 2017-2022 年我国北方城镇/农村集中供热面积（如下表所示）；根据第七次人口普查的数据估算了城镇及乡村的户均居住面积：2020 年我国城镇/乡村人均居住面积分别为 34.7/46.8 平方米。2020 年全国户均规模约 2.62 人/户，我们假设城镇/乡村户均规模分别为 2.60/2.90 人，则 2020年我国城镇/乡村户均居住面积分别为 90.2/135.2 平方米；将我国北方城镇/农村集中供热面积除以各自的户均居住面积测算可得城镇/农村集中供热户数。假设 2023 年我国北方城镇/乡村供热面积及户数同比变化为过去几年每年

56、同比变化的平均数，测算得出 2023 年我国北方供热总面积及总户数。表表 5：我国北方供热地区面积及供热户数测算我国北方供热地区面积及供热户数测算 北方供热北方供热 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 总面积总面积（亿平方米）（亿平方米）191 198 211 218 225 238 247 同比变化（亿平方米）7 13 7 7 13 9 城镇面积（亿平方米）128 133 141 148 154 167 175 同比变化（亿平方米）5 8 7 6 13 8 农村面积（亿平方米)63 65 70 70 71 71 73 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度

57、报告 同比变化（亿平方米）2 5 0 1 0 2 总户数总户数（亿户）（亿户）2 2 2 2 2 2 2 城镇户数（亿户）1 1 2 2 2 2 2 农村户数（亿户）0 0 1 1 1 1 1 资料来源：中国清洁供热产业发展报告（2023）、第七次人口普查、招商证券 对于改造的力度，对于改造的力度，我们分乐观、中性和悲观三种假设情形：我们分乐观、中性和悲观三种假设情形：乐观假设：五年完成全部热计量改造；中性假设：十年完成全部热计量改造；悲观假设：十五年完成全部热计量改造；假设一户一表，假设一户一表，上市改造有望带来的每上市改造有望带来的每年热量表需求增量如下：年热量表需求增量如下：乐观假设：每

58、年带来 4800 万台热量表需求，一台超声波热表约 350 元，对应每年市场规模增量为 168 亿元；中性假设：每年带来 2400 万台热量表需求，对应每年市场规模增量为 84亿元；悲观假设：每年带来 1600 万台热量表需求，对应每年市场规模增量为 56亿元；当前我国当前我国户用户用超声波热量表每年需求量在超声波热量表每年需求量在300万台左右，对应每年市场万台左右，对应每年市场规模规模10.5亿元，乐观亿元，乐观/中性中性/悲观假设下，我国悲观假设下，我国户用户用超声波热量表市场规模超声波热量表市场规模有望增长有望增长1500%/700%/433%。五、五、相关标的梳理相关标的梳理 我国我

59、国主营主营超声波热表的上市公司主要有汇中股份、天罡股份、迈拓股份超声波热表的上市公司主要有汇中股份、天罡股份、迈拓股份、新天科、新天科技、瑞纳智能等。技、瑞纳智能等。非上市公司非上市公司主要有力创、雨润、柏诚智能、伟岸测器、思凯等。外企公司外企公司主要是代傲、卡姆鲁普等。表表 6：2023 年十大热量表企业年十大热量表企业 公司名称公司名称 地区地区 是否上市是否上市 2023 年热量表营收（亿元）年热量表营收（亿元）汇中股份 河北唐山 是 1.07 瑞纳智能 安徽 是-新天科技 河南 是-迈拓股份 江苏 是 0.37 天罡股份 山东威海 是 1.20 力创 山东 否-雨润 江苏徐州 否-柏诚

60、智能 广州 否-伟岸测器 重庆 否-思凯 辽宁 否-资料来源：宇博智业产业研究院、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 16：汇中股份、迈拓股份、天罡股份热量表营收（百万元）对比：汇中股份、迈拓股份、天罡股份热量表营收（百万元）对比 资料来源：Wind、招商证券 1、汇中股份汇中股份 公司是我国首台电池供电户公司是我国首台电池供电户用、楼栋用超声热量表的推出者。用、楼栋用超声热量表的推出者。2000 年，公司推出第一台电池供电户用超声热量表。2002 年，公司推出了国内首台楼栋用超声热量表，打破了国外产品长期垄断的局面，填补了国内相关产品的空白，并凭借行业先发优势获得了市

61、场广泛认可。2014 年，公司于创业板上市。公司是超声波热量表行业内第一梯队公司是超声波热量表行业内第一梯队。2023 年，公司实现超声热量表收入年，公司实现超声热量表收入 1.07亿元，仅次于天罡股份亿元，仅次于天罡股份。图图 17：汇中股份超声波热量表产品示意图：汇中股份超声波热量表产品示意图 资料来源：汇中股份、招商证券 2、天罡股份天罡股份 天罡股份是我国首台无磁机械式户用热表、户用超声波热量表的推出者。天罡股份是我国首台无磁机械式户用热表、户用超声波热量表的推出者。1998年，公司率先研发热量表，自主研发的国内第一台无磁机械式户用热量表研制成功；2000 年成功研制出第一代户用超声波

62、热量表；2012 年打造全国最大的大口径热表鉴定装置。天罡超声波热量表在国内市场占有率排第一。天罡超声波热量表在国内市场占有率排第一。2023 年，公司实现超声热量表收年，公司实现超声热量表收入入 1.20 亿元，为业内第一。亿元，为业内第一。目前公司的超声波热量表产品及相关供热解决方案已覆盖北方主要供热省市，国内主要客户包括济南热电工程、太原市热力集团、北京热力、郑州热力、合肥热电、西安市热力总公司等大型热力公司。020406080020020202120222023汇中股份迈拓股份天罡股份 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 18：

63、天罡股份超声波热量表产品示意图：天罡股份超声波热量表产品示意图 资料来源：天罡股份、招商证券 3、迈拓股份迈拓股份 公司公司从事超声波热量表系列产品的研发、生产和销售，从事超声波热量表系列产品的研发、生产和销售，为江苏省首家创业板上市为江苏省首家创业板上市的仪器仪表制造企业。的仪器仪表制造企业。智能超声波热表类产品包括超声热量表、智能控制阀和智能衡流阀等，主要应用于北方集中供暖市场。2023 年，公司超声波热量表业务年，公司超声波热量表业务实现营收实现营收 3749 万元，占公司总营收的万元，占公司总营收的 10%。图图 19：迈拓股份超声波热量表产品示意图：迈拓股份超声波热量表产品示意图 资

64、料来源：迈拓股份、招商证券 4、瑞纳智能瑞纳智能 公司是我国智慧供热整体解决方案龙头。公司是我国智慧供热整体解决方案龙头。公司致力于供热系统核心产品/设备的智能化研究与应用、供热大数据体系构建和智慧化平台服务，是行业智慧供热设备和一站式整体解决方案的提供商。公司 AI 技术利用供热现场的各种设备如超声波热量表、智能模块化换热机组、智能水力平衡装置、智能温控阀等，实时收集室内温度、室外温度、压力、流量、热量等运行数据并实时地通过智能物联数据终端将运行数据上传到公司智慧供热管理平台。2023 年，公司实现营收 4.32亿元，实现归母净利润 6715.63 万元。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深

65、度报告 图图 20：瑞纳智能智慧供热解决方案：瑞纳智能智慧供热解决方案 资料来源：瑞纳智能、招商证券 5、新天科技新天科技 新天科技新天科技业务覆盖智慧水务、智慧燃气和智慧热力业务覆盖智慧水务、智慧燃气和智慧热力等等。其中，其中，公司智慧热力业务公司智慧热力业务围绕热力企业战略发展目标，实现供热系统“源围绕热力企业战略发展目标，实现供热系统“源-网网-站站-户”各个环节供热设备的户”各个环节供热设备的实时感知和城域化汇集管理。实时感知和城域化汇集管理。公司通过供热数据建模分析、管网空间分析、管网仿真模型，以更加精细和动态的方式管理供热系统的整个生产、运营和服务流程。2023 年，新天科技实现营

66、收 10.86 亿元，实现归母净利润 2.14 亿元。图图 21：新天科技热量表产品：新天科技热量表产品 资料来源：新天科技、招商证券 六、六、风险提示风险提示 1、政策落地不及预期政策落地不及预期：供热智慧改造企业业绩的弹性取决于住建部政策实际的执行、落地情况。如果政策实际落地不及预期，则不会对行业内企业业绩带来催化作用。2、财政支持不到位财政支持不到位：财政部的资金支持如果不到位，或对改造进度和力度造成负面影响。3、宏观经济环境恶化宏观经济环境恶化：宏观经济环境对于供热智慧改造行业内企业的盈利能力有较大影响。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 22：机械机械行业历史行业历史

67、PE Band 图图 23：机械机械行业历史行业历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x55x050002500May/22Nov/22May/23Nov/231.3x1.9x2.5x3.1x3.8x0200400600800016001800May/22Nov/22May/23Nov/23 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不

68、与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业

69、指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。