《长安汽车-公司研究系列深度：智能化全面加速华为深度赋能远期成长-240508（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《长安汽车-公司研究系列深度：智能化全面加速华为深度赋能远期成长-240508（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分Table_Title评级：买入（维持）评级：买入（维持）市场价格：市场价格：14.98 元元分析师：何俊艺分析师：何俊艺执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅分析师：刘欣畅执业证书编号：执业证书编号：S0740522120003分析师：毛玄分析师：毛玄执业证书编号：执业证书编号：S0740523020003Email：Table_Profit基本状况基本状况总股本(百万股)9,922流通股本(百万股)9,922市价(元)14.98市值(百万元)148,629流通市值（百万元）148,629Tabl

2、e_QuotePic股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比公司持有该股票比例公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）121,253151,298217,891277,031299,193增长率 yoy%15%25%44%27%8%净利润（百万元）7,79811,3279,21011,39013,129增长率 yoy%120%45%-19%24%15%每股收益（元）0.791.140.931.151.32每股现金流量0.572.002.462.702.17净资产收益率12%15%11%12%13%P/E19.113.11

3、6.113.011.3P/B2.42.11.91.71.5备注：数据统计日期为 2024 年 05 月 08 日收盘价报告摘要报告摘要整车厂核心能力演绎：智能化提速、需求把控强化、电动化边际递减；整车厂核心能力演绎：智能化提速、需求把控强化、电动化边际递减；自主与合资充分内卷后21 年起快速持续提份额，格局变化后“产品周期”将逐渐失效，整车六力中，需求把控和智能化能力具备差异化。智能化方面，随着平价智驾落地+城市 L3 车型密集推出，消费者体验差异性提升加速。电动化复盘：强产品节奏电动化复盘：强产品节奏&规模效应筑竞争壁垒；规模效应筑竞争壁垒；特斯拉和比亚迪是电动化行情关键催化，两轮电动化行情

4、的核心为：电动化元年：中高端产品走量,主要受益于技术+规模降本赋予产品强综合性能；电动化拐点年：平价产品上量，主要受益于技术降本切入主价格带。电动化龙头依靠技术+规模降本，快速铺开产品谱系，起量后持续巩固规模优势，迎来量+份额+利的快速提升，构筑成本壁垒形成护城河。智能化拐点：智驾智能化拐点：智驾&平价智驾将实打实提份额且分化更显著；平价智驾将实打实提份额且分化更显著；大模型技术成熟+政策促智能化迎拐点，平价智驾将是规模效应降本&数据迭代算法做出差异化的核心，短中期市场关注核心为高阶城市 NOA。预计 24 年智驾&平价智驾将实打实提份额，且带来的格局分化更显著。长安智能化战略：华为智驾加持长

5、安智能化战略：华为智驾加持&自研自研 SDA-S 双管齐下；双管齐下；18 年推出北斗天枢计划率先布局智能化：1）自研 SDA-S 架构：自研国内首个实现区域控制+中央计算的 SDA-S 架构，能力领先自主。2）华为智驾加持：与华为合作成立智能化合资公司，合作由阿维塔向深蓝、启源逐步推进。公司智驾竞争力：资源倾斜公司智驾竞争力：资源倾斜+增程适配增程适配-产品节奏，智驾联盟产品节奏，智驾联盟-规模效应；规模效应；智驾产业初期，车企竞争仍将围绕产品节奏+规模效应展开：1）产品节奏：智驾非标件且大股比参股有望华为研发资源倾斜，增程定位与智驾适配度高，产品节奏优势强；2）规模效应：智驾竞争逐步阵营化

6、，华为系阵营规模效应降硬件成本+数据迭代算法实现软件降本更为显著。投资评级：投资评级：我们预计公司 24-26 年收入为 2179/2770/2992 亿元，同比增速+44/+27/+8%；归母净利润为 92/114/131 亿元，同比增速-19/+24/+15%，对应 PE16.1/13.0/11.3X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢，新车型供给增多导致行业竞争加剧，新车型市场接受度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。长长安安汽汽车车系系列列深深度度：智智能能化化全全面面加加速速，华华为为深深度度赋赋能能远远

7、期期成成长长长安汽车(000625.SZ)/汽车证券研究报告/公司深度报告2024年05月08日请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告公司深度报告内容目录内容目录前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变.-6-复盘：自主两轮成长差异-SUV 红利与性价比&需求把控及电动化.-6-未来：强势自主组合市占率有望翻倍（30%70+%）.-6-整车厂六大核心能力，需求把控和智能化能力具备差异化.-7-整车六力动态演绎：智能化提速、需求把控强化、电动化边际递减.-7-电动化复盘：强产品节奏电动化复盘：强产品节奏&规模效应

8、筑竞争壁垒规模效应筑竞争壁垒.-8-电动化复盘：20 年 T 高端入局开启元年，21 年 B 平价上量形成产业趋势-8-电动化元年：20 年，Model3+汉成功切入中高端市场.-8-电动化拐点：21 年，比亚迪 DM-i 切入主流消费市场并快速走量.-9-总结-电动化时代核心壁垒：强产品节奏&规模效应.-10-智能化拐点：智驾智能化拐点：智驾&平价智驾将实打实提份额且分化更显著平价智驾将实打实提份额且分化更显著.-11-类比电动化，23 年是智能化元年，政策+技术或驱动 24 年拐点到来.-11-政策驱动：L3 及以上智驾产品试点应用持续落地.-11-技术驱动：22 年起大模型路径明确，数据

9、迭代助力硬件减配降本.-12-技术驱动：主机厂硬件降本趋势显著.-12-平价智驾：24 年主机厂有望带动智驾产品下沉至 20w，形成产业趋势.-13-跟踪变量：智驾体验差异性显现，高阶城市 NOA 是短期关注重点.-14-远期格局影响：智驾及平价智驾会实打实提份额.-15-远期格局影响：差异化的智驾能力将进一步提升行业集中度.-15-长安智能化战略：华为智驾加持长安智能化战略：华为智驾加持&自研自研 SDA-S 双管齐下双管齐下.-16-长安智能化战略：布局早，18 年全面推出“北斗天枢”计划.-16-技术战略：自研 SDA-S 架构+华为赋能，双管齐下.-17-技术战略：SDA 架构能力引领

10、自主.-17-技术战略：SDA 架构能力引领自主.-18-技术战略：大股比参股获华为智能化加持，全面赋能远期成长.-18-华为智能化：深耕十余年的汽车智能化龙头.-19-华为智能化：车 BU 研发投入数百亿，三大核心平台形成生态圈.-19-车 BU-核心件：智能汽车数字平台 iDVP，多层架构实现系统解耦.-20-车 BU-核心件：智能驾驶计算平台 MDC，30 年 ICT 经验赋能定制化.-20-车 BU-核心件：智能驾驶计算平台 MDC，全栈自研的国内龙头.-21-车 BU-核心件：高阶智驾系统 ADS2.0，问界充分验证产品力.-21-车 BU-核心件：智能座舱平台 CDC，鸿蒙 OS

11、持续进阶.-22-产品战略：定位明晰，三大品牌共造智能化生态.-22-公司智驾竞争力：资源倾斜公司智驾竞争力：资源倾斜+增程适配增程适配-产品节奏，智驾联盟产品节奏，智驾联盟-规模效应规模效应.-23-智能化时代核心壁垒：强产品节奏&规模效应，细化为三大能力.-23-公司：获华为智能化加持后，有望引领智能化浪潮.-24-优势-研发资源：智能化非标件，大股比获更多研发资源倾斜.-24-优势-开发效率：主打第一增程，与智驾适配程度更高.-24-优势-智驾阵营：华为系数据优势显著，算法迭代稳固领先优势.-25-盈利预测盈利预测.-25-盈利预测：预计 24-26 年营收为 2179/2770/299

12、2 亿元.-25-fY8XdXcW8XbUdXbZ7NaObRnPnNnPnRiNqQqNkPpOqRaQpOoOuOnNoQxNsOqR请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告公司深度报告估值与投资建议.-27-风险提示风险提示.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告公司深度报告图表目录图表目录图表 1:自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1）.-6-图表 2:22 年德国、日本乘用车市占率.-6-图表 3:国内乘用车市场终局展望（不考虑智能化进度）（%）.-6-图表 4:整车核心“六力”研

13、究模型.-7-图表 5:整车六力模型：不同时期车企核心能力影响要素权重变化.-7-图表 6:20 年电动化元年行情由特斯拉高端产品走量引发，21 年电动化拐点行情由比亚迪平价产品上量带动（单位：辆）.-8-图表 7:特斯拉早年科技+互联网属性+高定价带来强产品有效性，上海工厂投产后迅速降本进入主价格带.-8-图表 8:比亚迪刀片电池性能优异、安全性高.-9-图表 9:汉引入大牌设计师提升产品力.-9-图表 10:DM-i 自研结构简洁形成技术降本.-9-图表 11:DM-i 技术助力排布 20w 以下的产品谱系.-9-图表 12:秦 Plus DM-i 车型极具性价比优势.-10-图表 13:

14、比亚迪和特斯拉电动化节奏快，起量后的规模效应显著.-10-图表 14:23 年问界智驾产品走量开启智能化元年(M3 高端产品入华开启电动化元年)，24 年智驾产品下沉至主价格带或将成为智能化拐点年.-11-图表 15:2023 年支持高阶智能驾驶政策已陆续完善.-11-图表 16:算法决定智驾能力，特斯拉引领 BEV+Occupancy 成为感知算法路径.-12-图表 17:数据驱动下算法将不断自动迭代.-12-图表 18:特斯拉、华为、小鹏智驾硬件更迭减配路线.-13-图表 19:华为 ADS 的 BOM 成本（万元）.-13-图表 20:小鹏自动驾驶的 BOM 成本（万元）.-13-图表

15、21:20w 以下价格带销量占比约 70%(22 年).-13-图表 22:整车厂智驾能力已开始分化.-14-图表 23:各车企的智驾能力.-14-图表 24:与手机迭代相似，汽车智能化带来的便利性与体验性提升，汽车有望复制手机智能化后的需求提升.-15-图表 25:2017 年中国手机市场份额.-16-图表 26:2022 年中国手机市场份额.-16-图表 27:智能化影响下国内乘用车市场终局展望.-16-图表 28:长安汽车智能化布局早，18 年正式明晰“北斗天枢”计划.-16-图表 29:长安汽车智能化技术底层 7 大布局.-17-图表 30:自研+华为赋能，齐头并进打造技术护城河.-1

16、7-图表 31:SDA 电子电气架构接近终极阶段 6.-18-图表 32:SDA 通过 6 层架构设计实现系统解耦，是国内首个实现区域控制+中央计算的架构-18-图表 33:车企架构对比.-18-图表 34:长安与华为战略合作，股权深度绑定.-19-图表 35:华为智能汽车解决方案布局全，23 年深度升级后有望全面赋能长安.-19-图表 36:深耕十余年，Hi 品牌智能汽车解决方案自 20 年发布以来经过多次升级-19-图表 37:22 年华为车 BU 部门年研发投入已超百亿元.-20-图表 38:华为全栈智能汽车解决方案的三大平台形成生态圈.-20-图表 39:iDVP 通过 4 层架构设计

17、实现系统解耦，是“软件定义汽车的黑土地”.-20-图表 40:智能驾驶计算平台是智能驾驶系统的决策端（大脑）.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告公司深度报告图表 41:MDC 通过分层解耦便于为客户定制化开发不同应用场景.-21-图表 42:MDC 平台算力+算法全栈自研.-21-图表 43:MDC 平台实现 AI 算力及算法的全栈自主可控，位列国内第一梯队.-21-图表 44:ADS2.0 通过硬件减配+算法进阶实现了多维度功能升级.-22-图表 45:ADS2.0 于 23 年 4 月起陆续搭载 10 余款车，问界 M7 成为爆品.-

18、22-图表 46:鸿蒙 OS 的分层架构.-22-图表 47:鸿蒙 OS 经过多次升级，3.0 版本实现超低时延+功能安全的国产超越-22-图表 48:长安三大新能源品牌共同点是侧重智能化.-23-图表 49:过去，电动化节奏是核心竞争力.-23-图表 50:未来智能化能力和产品节奏是核心竞争力.-23-图表 51:长安获华为智能化加持后，有望以三大优势引领智能化浪潮.-24-图表 52:智能座舱+智能驾驶定制化属性强，大股比参股将获华为研发资源倾斜-24-图表 53:增程路径能够适配中央集中式架构，复用现有智驾解决方案.-25-图表 54:智驾竞争将逐步形成阵营.-25-图表 55:销量拆分

19、与盈利预测.-26-图表 56:可比公司估值分析.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告公司深度报告前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变复盘：自主两轮成长差异复盘：自主两轮成长差异-SUV 红利与性价比红利与性价比&需求把控及电动化需求把控及电动化两轮自主崛起底层逻辑不同：两轮自主崛起底层逻辑不同：21 年后这轮自主崛起是依托市场需求把控能力和电动化节奏两个核心能力，17-20 年在跟合资经过充分量价内卷后，份额加速提升。阶段一：阶段一：08-17 年自主崛起；年自主崛起；基于 SUV 红利及性价比

20、，17 年起合资补齐SUV 并切换本土供应体系后结束；阶段二：阶段二：21 年以后自主崛起；年以后自主崛起；基于需求把控（存量油车红海市场-痛点）和电动化节奏（电车增量蓝海-产品有无问题）核心能力优势，强势自主品牌贡献主要增量，具备持续高成长性。未来：强势自主组合市占率有望翻倍（未来：强势自主组合市占率有望翻倍（30%70+%）强势自主整体份额：强势自主整体份额：当前 30+%远期 70%-80%；集中度集中度：对标海外本土市占率（德国：欧系 73%；日本：93%），后期我们认为在不考虑智能车效应情况下强势自主和新势力组合（目前 30+%）至少存在翻倍空间（未来 70%-80%），且会诞生 3

21、-4 个市占率 15-25%的本土自主企业（可能比海外市场更分散）。图表 1:自主品牌市占率变化情况（自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1）来源：Marklines，Wind，中泰证券研究所注：头部自主包括长安、长城、比亚迪、广汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚来、理想、小鹏，强势自主包括长安、长城、比亚迪、特斯拉、蔚来、理想图表 2:22年德国、日本乘用车市占率年德国、日本乘用车市占率图表 3:国内乘用车市场终局展望（不考虑智能化进度）国内乘用车市场终局展望（不考虑智能化进度）（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告公司深度报告整车厂六大核心

22、能力，需求把控和智能化能力具备差异化整车厂六大核心能力，需求把控和智能化能力具备差异化长期视角：长期视角：基于我们提出的研究车企的核心能力（产品力与渠道力维度，产品力分为：需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力）以及各个车企的能力差异，对车企长期发展势态进行预判。2323 年及以前，我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是：市场需求把控能力与电动化节奏。2424 年起，我们认为市场需求把控能力与智能化能力具备差异化特性。整车六力动态演绎：智能化提速、需求把控强化、电动化边际递减整车六力动态演绎：智能化提速、需求把控强化、电动化边际递减整车厂核心能力在不同时间维度影响

23、权重变化显著：整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著：进入第三消费时代后，目前车企核心能力的重要性排序为：市场需求把控能力=智能化能力电动化节奏；长期来看智能化建设能力会成为差异性的核心影响因素。零部件层面，消费属性配置体现差异性，而智能差异性加速提升：零部件层面，消费属性配置体现差异性，而智能差异性加速提升：电动化方面，差异性边际减弱（核心电动化技术集中在产业链，消费者体验差异性弱）；智能化方面，平价智驾落地+城市 L3 车型密集推出，消费者体验差异性提升加速。此外消费属性配置（座椅等消费者直接感知的）体现的差异性依旧重要。来源：Marklines，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所图

24、表 4:整车核心整车核心“六力六力”研究模型研究模型来源：中泰证券研究所图表 5:整车六力模型：不同时期车企核心能力影响要素权重变化整车六力模型：不同时期车企核心能力影响要素权重变化请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告公司深度报告电动化复盘：强产品节奏电动化复盘：强产品节奏&规模效应筑竞争壁垒规模效应筑竞争壁垒电动化复盘：电动化复盘：20 年年 T 高端入局开启元年，高端入局开启元年，21 年年 B 平价上量形成产业趋势平价上量形成产业趋势电动化元年：电动化元年：20 年，年，Model3+汉成功切入中高端市场汉成功切入中高端市场20 年，Mode

25、l3+汉成功打入中高端市场，正式开启电动化元年。强产品力主要来源于：Model3：豪华品牌&规模降本。19 年 12 月，特斯拉上海工厂投产后规模效应显著，M3 持续下降 20w 至 20-30w 价格区间。汉汉(EV)：技术降本。：技术降本。20 年 3 月，比亚迪推出刀片电池显著降本，为汉的综合性能强赋能（7 月上市定价 23-28w，接近 20w 主流价格带）。来源：中泰证券研究所图表 6:20年电动化元年行情由特斯拉高端产品走量引发，年电动化元年行情由特斯拉高端产品走量引发，21年电动化拐点行情由比亚迪平价产品上量年电动化拐点行情由比亚迪平价产品上量带动（单位：辆）带动（单位：辆）来源

26、：Marklines,比亚迪产销快报，Wind,中泰证券研究所图表 7:特斯拉早年科技特斯拉早年科技+互联网属性互联网属性+高定价带来强产品有效性，上海工厂投产后迅速降本进入主价格带高定价带来强产品有效性，上海工厂投产后迅速降本进入主价格带请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告公司深度报告电动化拐点：电动化拐点：21 年，比亚迪年，比亚迪 DM-i 切入主流消费市场并快速走量切入主流消费市场并快速走量21 年，受益于深厚技术降本，比亚迪年，受益于深厚技术降本，比亚迪 DM-i 车型车型 3 月上市后顺利打入月上市后顺利打入 20w以下主流消费市场，引

27、发电动化渗透率快速提升。以下主流消费市场，引发电动化渗透率快速提升。比亚迪 DM-i 混动系统核心部件自研且架构简洁。DM-i 技术降本下，20w 左右主流价格带产品布局铺开并快速走量。其中，秦 DM-i 车型在规模效应下实现油电同价，兼具低馈电油耗的优势，21 年引领 20w 以下价格带车型快速走量。来源：特斯拉官网，汽车之家，易车网等，中泰证券研究所图表 8:比亚迪刀片电池性能优异、安全性高比亚迪刀片电池性能优异、安全性高图表 9:汉引入大牌设计师提升产品力汉引入大牌设计师提升产品力来源：爱卡汽车网，中泰证券研究所来源：汽车之家，懂车帝，中泰证券研究所图表 10:DM-i自研结构简洁形成技

28、术降本自研结构简洁形成技术降本图表 11:DM-i技术助力排布技术助力排布20w以下的产品谱系以下的产品谱系请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告公司深度报告动化时代核心壁垒：强产品节奏动化时代核心壁垒：强产品节奏&规模效应规模效应强产品节奏强产品节奏&规模效应：规模效应：电动化初期，比亚迪和特斯拉在走量价格带通过技术优势+规模效应降本，快速供应有效产品，起量后持续巩固规模优势，迎来量+份额+利的快速提升，构筑成本壁垒形成护城河。来源：中泰证券研究所来源：比亚迪官网，中泰证券研究所图表 12:秦秦Plus DM-i车型极具性价比优势车型极具性价比优

29、势来源：懂车帝，中泰证券研究所图表 13:比亚迪和特斯拉电动化节奏快，起量后的规模效应显著比亚迪和特斯拉电动化节奏快，起量后的规模效应显著请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告公司深度报告智能化拐点：智驾智能化拐点：智驾&平价智驾将实打实提份额且分化更显著平价智驾将实打实提份额且分化更显著类比电动化，类比电动化，23 年是智能化元年，政策年是智能化元年，政策+技术或驱动技术或驱动 24 年拐点到来年拐点到来政策驱动：政策驱动：L3 及以上智驾产品试点应用持续落地及以上智驾产品试点应用持续落地政策鼓励整车厂多推政策鼓励整车厂多推 L3 及以上车型。及

30、以上车型。2023 年多项政策出台支持 L3 车型商业化应用，并已对符合标准的车型进行准入及上路试点。政策鼓励整车厂供给端推动 L3 高级智驾车型放量，有望推动高阶智驾在 24 年加速落地。来源：公司官网，Wind,中泰证券研究所图表 14:23年问界智驾产品走量开启智能化元年年问界智驾产品走量开启智能化元年(M3高端产品入华开启电动化元年高端产品入华开启电动化元年)，24年智驾产品下沉年智驾产品下沉至主价格带或将成为智能化拐点年至主价格带或将成为智能化拐点年来源：Marklines,中泰证券研究所图表 15:2023年支持高阶智能驾驶政策已陆续完善年支持高阶智能驾驶政策已陆续完善请务必阅读正

31、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告公司深度报告技术驱动：技术驱动：22 年起大模型路径明确，数据迭代助力硬件减配降本年起大模型路径明确，数据迭代助力硬件减配降本数据迭代算法能持续提升数据迭代算法能持续提升智驾能力，利于降低硬件依赖度而实现降本。“BEV+Occupancy”大模型通过特征级融合解决了以往“小模型算法通过后融合造成数据遗失”的问题，降低了对多传感器(获感知数据)的依赖，有利于降低硬件成本。并且随着数据迭代越多，算法越能得到优化，对多传感器的依赖越低。技术驱动：主机厂硬件降本趋势显著技术驱动：主机厂硬件降本趋势显著22 年 起，各 主 机 厂

32、在 特 斯 拉 的 引 领 下 更 迭 感 知 算 法 路 线 为年 起，各 主 机 厂 在 特 斯 拉 的 引 领 下 更 迭 感 知 算 法 路 线 为“BEV+Occupancy”，逐步实现去高精地图，同时开启硬件减配降本的行业趋势。特斯拉：特斯拉：20-22 年成功验证年成功验证“BEV+Occupancy”大模型的可行性，纯视觉大模型的可行性，纯视觉方案下实现仅使用摄像头硬件。方案下实现仅使用摄像头硬件。来源：工信部等官方网站，中泰证券研究所图表 16:算 法 决 定 智 驾 能 力，特 斯 拉 引算 法 决 定 智 驾 能 力，特 斯 拉 引 领领BEV+Occupancy成为感知

33、算法路径成为感知算法路径图表 17:数据驱动下算法将不断自动迭代数据驱动下算法将不断自动迭代来源：中泰证券研究所来源：Momenta，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告公司深度报告国内企业：22 年起更迭算法路径为“BEV+Occupancy”。华为、小鹏实现多硬件减配，小鹏 XNGP 将实现脱激光雷达。平价智驾：平价智驾：24 年主机厂有望带动智驾产品下沉至年主机厂有望带动智驾产品下沉至 20w，形成产业趋势，形成产业趋势类比电动化，平价智驾产品走量有望带动形成智能化产业趋势，引发新一轮行情。22 年起，基于纯视觉/轻传感器方案

34、(重感知，轻地图)下的算法持续迭代，以华为、小鹏为首的主机厂有望带领智驾产品在 24 年下沉至 20w 以下主流价格带。小鹏：小鹏：去激光雷达纯视觉方案有望支持 15w 级别智驾。华为：华为：ADS2.0 较 1.0 优化 2*激光雷达、3*毫米波雷达、2*视觉传感器，降本约 50%。图表 18:特斯拉、华为、小鹏智驾硬件更迭减配路线特斯拉、华为、小鹏智驾硬件更迭减配路线来源：汽车之家，特斯拉官网，华为官网，小鹏官网，中泰证券研究所图表 19:华为华为ADS的的BOM成本（万元）成本（万元）图表 20:小鹏自动驾驶的小鹏自动驾驶的BOM成本（万元）成本（万元）来源：HiEV，中泰证券研究所来源

35、：HiEV，中泰证券研究所图表 21:20w以下价格带销量占比约以下价格带销量占比约70%(22年年)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告公司深度报告跟踪变量：智驾体验差异性显现，高阶城市跟踪变量：智驾体验差异性显现，高阶城市 NOA 是短期关注重点是短期关注重点为什么关注城市为什么关注城市 NOA？高速 NOA 不具有稀缺性，城市 NOA 是智能化的后半程，目前特斯拉、华为系、小鹏、理想具备城市目前特斯拉、华为系、小鹏、理想具备城市 NOA。多款城市多款城市 NOA 产品落地并具备差异化。产品落地并具备差异化。23 年，华为、蔚小理等新势力相比

36、传统主机厂率先实现城市 NOA 落地，并在年底陆续推送无图方案。目前在是否具备城市 NOA 能力，是否依赖高精地图，推送进度等领域，各个主机厂已开始分出梯队。来源：HiEV，中泰证券研究所图表 22:整车厂智驾能力已开始分化整车厂智驾能力已开始分化来源：各公司官网，汽车之家，中泰证券研究所注：不依赖高精度地图不代表完全不使用高精地图，以上数据截止时间为 24 年 1 月图表 23:各车企的智驾能力各车企的智驾能力请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告公司深度报告远期格局影响：智驾及平价智驾会实打实提份额远期格局影响：智驾及平价智驾会实打实提份额类比

37、老式手机迭代至智能手机，汽车智能化升级带来额外消费性购车需求：类比老式手机迭代至智能手机，汽车智能化升级带来额外消费性购车需求：汽车迭代：汽车迭代：传统汽车仅能满足出行需求，在座舱功能及驾驶方面仍处于初级层面；升级后的智能网联汽车具备辅助驾驶功能，优化驾驶体验，同时座舱舒适/功能性大幅提升，出行体验得到大幅提升。当前逐步做出差异化的智能化能力预计将实打实提份额。远期格局影响：差异化的智驾能力将进一步提升行业集中度远期格局影响：差异化的智驾能力将进一步提升行业集中度行业格局在考虑智能化情况下，可对标消费电子赛道（苹果行业格局在考虑智能化情况下，可对标消费电子赛道（苹果+华为华为+小米小米+OPP

38、O+Vivo 组合）组合）自主整体份额：自主整体份额：当前 30+%远期 70%-80%；集中度提升且头部车企显著分化：集中度提升且头部车企显著分化：智驾车型的固定成本项占比较高，因此行业集中度会更高（龙头有实力投入好的方案走量更好的迭代），集中度取决于各厂商智能化的差异化程度；由于智能化方面各主机厂能力差异大，来源：各公司官网，汽车之家，中泰证券研究所注：通勤 NOA 可以理解为低阶城市 NOA图表 24:与手机迭代相似，汽车智能化带来的便利性与体验性提升，汽车有望复制手机智能化后的需求提与手机迭代相似，汽车智能化带来的便利性与体验性提升，汽车有望复制手机智能化后的需求提升升来源：搜狐网，A

39、pple 官网，汽车之家，吉利官网，Wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告公司深度报告我们认为终局层面龙一、龙二、龙三分化或较为明显，预判对应市占率30%-40%、20%-30%、10%-15%。长安智能化战略：华为智驾加持长安智能化战略：华为智驾加持&自研自研 SDA-S 双管齐下双管齐下长安智能化战略：布局早，长安智能化战略：布局早，18 年全面推出年全面推出“北斗天枢北斗天枢”计划计划智能化布局：始于始于 12 年，年，18 年年“北斗天枢北斗天枢”强势助推。强势助推。“北斗天枢”是长安转型新能源“三大计划”中的智能化

40、战略，具体包括“4+1”行动计划，紧密围绕客户服务、信息共享、商业模式等领域。25 年，公司计划提供可选装方向盘的共享“汽车平台”(无驾照自主安全出行)、全车功能 OTA、UBI 车险服务。图表 25:2017年中国手机市场份额年中国手机市场份额图表 26:2022年中国手机市场份额年中国手机市场份额来源：Canalys，中泰证券研究所来源：Canalys，中泰证券研究所图表 27:智能化影响下国内乘用车市场终局展望智能化影响下国内乘用车市场终局展望来源：中泰证券研究所图表 28:长安汽车智能化布局早，长安汽车智能化布局早，18年正式明晰年正式明晰“北斗天枢北斗天枢”计划计划请务必阅读正文之后

41、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告公司深度报告技术战略：自研技术战略：自研 SDA-S 架构架构+华为赋能，双管齐下华为赋能，双管齐下重视技术自研，华为赋能共筑护城河。自研：自研：历时 2.5 年，23 年 SDA 自研架构落地。长安布局 7 大技术领域，21年起前华为 CTO 韩三楚牵头自研 SDA 架构，并于 23 年落地。华为赋能：华为赋能：22 年初次合作&共同成长，23 年全面战略合作。22 年，华为ADAS1.0 上市之初便搭载于阿维塔 11，23 年 11 月建立战略合作关系、股权深度绑定。技术战略技术战略：SDA 架构能力引领自主架构能力引领自主

42、自研 SDA 成为国内首个区域控制+中央计算的架构。SDA 架构地位架构地位(Super DNA)：车最核心的操作系统(类比 ios 系统)。通过构建并具体划分了 6 个核心模块，实现软软与软硬解耦，成为中国首个实现区域控制+中央计算的架构，具有更高计算效率+响应速度+开发速度。SDA-S 项目负责人技术项目负责人技术深厚：长安科技 CTO 韩三楚，曾在美国 ICT 工作12 年、华为工作 7 年，深研产品交互应用和技术需求。来源：车家号，懂车帝，中泰证券研究所图表 29:长安汽车智能化技术底层长安汽车智能化技术底层7大布局大布局图表 30:自研自研+华为赋能，齐头并进打造技术护城华为赋能，齐

43、头并进打造技术护城河河来源：经济参考报，懂车帝，中泰证券研究所来源：懂车帝，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告公司深度报告技术战略技术战略：SDA 架构能力引领自主架构能力引领自主“中央+环网”的 EE 架构趋势下，长安 SDA 架构能力引领自主。第一梯队：采用第一梯队：采用 1 个中央计算单元。个中央计算单元。17 年，特斯拉年，特斯拉通过 model3 落地中央集中式架构领先全球。22 年起，小鹏引领新势力陆续追赶。第二梯队：长安第二梯队：长安 SDA 架构采用架构采用 1 个中央计算单元个中央计算单元（搭载国内首个自主设计舱

44、驾一体的“UNIBrain 超脑中央计算平台”），其余自主仍采用中央计算群组(智驾+座舱+车控)。并且长安并且长安 SDA 将于将于 24 年正式搭载年正式搭载 CD701 车型上车型上市，架构能力市，架构能力&量产速度明显领先自主。量产速度明显领先自主。技术战略技术战略：大股比参股获华为智能化加持，全面赋能远期成长：大股比参股获华为智能化加持，全面赋能远期成长长安与华为全面战略合作，智能化有望深度受益。长安与华为全面战略合作，智能化有望深度受益。2023 年 11 月 25 日，长安汽车公告将与华为成立合资公司，长安及关联方持股比例不超过持股比例不超过 40%。华为汽车解决方案布局全，华为汽

45、车解决方案布局全，基于 ICT 领域对传感器-芯片-操作系统-机器学习算法-云技术等的深厚技术基础，开放了智能汽车数字平台智能汽车数字平台 iDVP、智能驾、智能驾驶计算平台驶计算平台 MDC 和智能座舱平台和智能座舱平台 HarmonyOS 的的 3 大平台及操作系统。大平台及操作系统。图表 31:SDA电子电气架构接近终极阶段电子电气架构接近终极阶段6图表 32:SDA通过通过6层架构设计实现系统解层架构设计实现系统解耦，是国内首个实现区域控制耦，是国内首个实现区域控制+中央计算的架构中央计算的架构来源：懂车帝，中泰证券研究所来源：懂车帝，中泰证券研究所图表 33:车企架构对比车企架构对比

46、来源：懂车帝，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告公司深度报告23 年 4 月，华为智能汽车解决方案全面升级，其中 ADS2.0 进步显著，长安&华为深度绑定后有望深度受益。华为智能化：深耕十余年的汽车智能化龙头华为智能化：深耕十余年的汽车智能化龙头深耕 10 余年，国内汽车智能化解决方案一站式龙头。13 年，华为开始进军汽车领域，并于 21 年正式通过智选/HI/零部件 3 大模式与车企合作。23 年 4 月 Hi 全面升级迎来技术阶跃。华为智能化：车华为智能化：车 BU 研发投入数百亿，三大核心平台形成生态圈研发投入数百亿，三大

47、核心平台形成生态圈年研发投入超百亿，三大平台构成华为智能汽车解决方案。车车 BU 研发投入：研发投入：22 年超百亿元（7000 人研发团队），远远领先于新势力车企和智能化零部件公司。是什么：是什么：华为智能汽车解决方案主要由核心三大件组成，包括智能汽车数字平台 iDVP、智能驾驶计算平台 MDC、智能驾驶座舱平台 CDC，该三大平台供应众多企业并形成智能汽车生态圈。图表 34:长安与华为战略合作，股权深度绑定长安与华为战略合作，股权深度绑定图表 35:华为智能汽车解决方案布局全，华为智能汽车解决方案布局全，23年年深度升级后有望全面赋能长安深度升级后有望全面赋能长安来源：公司公告，中泰证券研

48、究所来源：太平洋汽车网，华为官方公众号，中泰证券研究所图表 36:深耕十余年，深耕十余年，Hi品牌智能汽车解决方案自品牌智能汽车解决方案自20年发布以来经过多次升级年发布以来经过多次升级来源：太平洋汽车，鹿讯研究院，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告公司深度报告车车 BU-核心件核心件：智能汽车数字平台：智能汽车数字平台 iDVP，多层架构实现系统解耦，多层架构实现系统解耦是什么：区域接入是什么：区域接入+中央控制的架构中央控制的架构(硬件硬件+软件软件)，解决传统电子电气架构开发耗时长+迭代难的痛点。iDVP 包含硬件、软件平台

49、两部分，分别指计算与通信架构基础硬件平台，操作系统+SOA 软件框架+基础管理框架。架构：架构：基于中央超算+多域控的多层集中式架构，通过软硬解耦使得能快速应用于多个车型，跨车型平台复用率较高。优势：软件定义汽车的优势：软件定义汽车的“黑土地黑土地”。大幅提升软件开发效率；基于华为ICT30 年通信经验，全自研以太协议栈改善了网络拥塞等问题。车车 BU-核心件核心件：智能驾驶计算平台：智能驾驶计算平台 MDC，30 年年 ICT 经验赋能定制化经验赋能定制化智能驾驶计算平台：智能驾驶系统主要可分为感知+决策+执行端 3 大功能部分，及传感器+计算平台+执行器+应用算法 4 大子系统。智能驾驶计

50、算平智能驾驶计算平台属于智驾系统的决策端（硬件台属于智驾系统的决策端（硬件+软件），软件），相当于系统的“大脑”。华为 MDC：基于华为 ICT 的 30+年经验，搭载智能驾驶操作系统 AOS、VOS 及 MDC Core、兼容 AUTOSAR，支持从 L2+平滑演进至 L5，结合配图表 37:22年华为车年华为车BU部门年研发投入已超百部门年研发投入已超百亿元亿元图表 38:华为全栈智能汽车解决方案的三大平台形华为全栈智能汽车解决方案的三大平台形成生态圈成生态圈来源：华为年报，华为白皮书，懂车帝，IT 之家，中泰证券研究所来源：懂车帝，中泰证券研究所图表 39:iDVP通过通过4层架构设计实

51、现系统解耦，是层架构设计实现系统解耦，是“软件定义汽车的黑土地软件定义汽车的黑土地”来源：九章智驾公众号，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度报告公司深度报告套工具链，可协助客户定制化开发不同应用场景的智能驾驶应用。车车 BU-核心件核心件：智能驾驶计算平台：智能驾驶计算平台 MDC，全栈自研的国内龙头，全栈自研的国内龙头国内第一梯队，MDC 全栈自主可控构筑更优性能+更低成本。地位：引领行业地位：引领行业的量产超大算力智能驾驶计算平台，AI 算力(硬件)及算法(软件)全栈自主可控，其它新势力的云端算力芯片及车端自动驾驶芯片仍依赖于外部

52、厂商。优势：优势：通过 AI 算力+算法全栈自研，能够处理全流程的定制化开发/优化，端到端能力利于形成更优性能+更低成本。车车 BU-核心件核心件：高阶智驾系统：高阶智驾系统 ADS2.0，问界充分验证产品力，问界充分验证产品力ADS2.0 无限接近 L3，搭载问界充分验证产品力。ADS2.0 技术阶跃至无限接近技术阶跃至无限接近 L3 级，当之无愧的国内龙头。级，当之无愧的国内龙头。ADS2.0 通过图表 40:智能驾驶计算平台是智能驾驶系统的决策智能驾驶计算平台是智能驾驶系统的决策端（大脑）端（大脑）图表 41:MDC通过分层解耦便于为客户定制化开通过分层解耦便于为客户定制化开发不同应用场

53、景发不同应用场景来源：中泰证券研究所来源：华为白皮书，中泰证券研究所图表 42:MDC平台算力平台算力+算法全栈自研算法全栈自研图表 43:MDC平台实现平台实现AI算力及算法的全栈自主算力及算法的全栈自主可控，位列国内第一梯队可控，位列国内第一梯队来源：华为白皮书，中泰证券研究所来源：36 氪，鹿讯研究院，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告公司深度报告硬件减配+算法进阶实现降本增效，获得了多维度的功能升级。(1)硬件减配：降本增效。显著降本的同时，还利于通过数据降维降低算法难度。(2)算法进阶：业内首创 GOD 网络识别异形物体

54、。问界问界 M7 充分验证充分验证 ADS2.0 在消费端的产品力。在消费端的产品力。C 端愿意为智驾买单，自23 年 9 月，ADS2.0 搭载于 M7 新款上市以来，月销连续攀升至 23 年 12 月突破 2w。车车 BU-核心件核心件：智能座舱平台：智能座舱平台 CDC，鸿蒙，鸿蒙 OS 持续进阶持续进阶鸿蒙 OS 全民皆知，持续进阶打破国产和全球性能记录。操作系统操作系统(OS):软件部分的核心，也是软件运行的底层基础。其具体用于管理计算机硬件&软件资源,并提供通用服务。鸿蒙 OS：首个国产车载 OS 内核，全球首个获双认证的操作系统内核。全球首个获双认证的操作系统内核。基于 Linu

55、x 系统开发而来，19 年起持续迭代至 23 年的 4.0 版本，在超低时延+功能安全方面实现国产超越，持续提升流畅度、实现 1 车机控 5 屏。产品战略：定位明晰，三大品牌共造智能化生态产品战略：定位明晰，三大品牌共造智能化生态产品力来看，长安三大新能源品牌皆侧重智能化。图表 44:ADS2.0通过硬件减配通过硬件减配+算法进阶实现了算法进阶实现了多维度功能升级多维度功能升级图表 45:ADS2.0于于23年年4月起陆续搭载月起陆续搭载10余款余款车，问界车，问界M7成为爆品成为爆品来源：懂车帝，中泰证券研究所来源：懂车帝，IT 之家，中泰证券研究所图表 46:鸿蒙鸿蒙OS的分层架构的分层架

56、构图表 47:鸿蒙鸿蒙OS经过多次升级，经过多次升级，3.0版本实现超版本实现超低时延低时延+功能安全的国产超越功能安全的国产超越来源：华为官网，中泰证券研究所来源：华为官方公众号，IT 之家，极客传媒，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告公司深度报告阿维塔和深蓝：阿维塔和深蓝：与华为深度合作。其中阿维塔首款车 E11 即搭载了华为 HI方案，深蓝 23 年 8 月公告与华为建立全面合作。启源启源：长安旗下新能源子品牌，24Q2 将推出将推出 CD701 首搭长安自研首搭长安自研 SDA 架架构，预计是传统自主品牌中首款实现城市构，

57、预计是传统自主品牌中首款实现城市 NCA 的车型。的车型。公司智驾竞争力：资源倾斜公司智驾竞争力：资源倾斜+增程适配增程适配-产品节奏，智驾联盟产品节奏，智驾联盟-规模规模效应效应智能化时代核心壁垒：强产品节奏智能化时代核心壁垒：强产品节奏&规模效应，细化为三大能力规模效应，细化为三大能力智能化时代，车企竞争仍将围绕产品节奏及规模效应展开，核心能力包括智能化时代，车企竞争仍将围绕产品节奏及规模效应展开，核心能力包括研发资源+开发效率+数据能力。产品节奏：产品节奏：由智能化能力（前期研发资源+后期数据迭代）、整车平台与智驾适配度（开发效率）共同决定。规模效应：规模效应：智驾规模效应将更加显著，不

58、仅依靠规模效应实现硬件降本，还能通过数据获取持续迭代软件算法降低高价值量硬件依赖度。图表 48:长安三大新能源品牌共同点是侧重智能化长安三大新能源品牌共同点是侧重智能化来源：维科网，中泰证券研究所图表 49:过去，电动化节奏是核心竞争力过去，电动化节奏是核心竞争力图表 50:未来智能化能力和产品节奏是核心竞争力未来智能化能力和产品节奏是核心竞争力请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告公司深度报告公司：获华为智能化加持后，有望引领智能化浪潮公司：获华为智能化加持后，有望引领智能化浪潮长安获华为智能化加持后，具备研发资源长安获华为智能化加持后，具备研发

59、资源+开发效率开发效率+训练数据三大优势，训练数据三大优势，有望在智能化拐点以强产品节奏引领新一轮智能化浪潮，并在规模效应下有望在智能化拐点以强产品节奏引领新一轮智能化浪潮，并在规模效应下夯实成本壁垒。夯实成本壁垒。强产品节奏：强产品节奏：华为车 BU 大股比有望获更多研发资源倾斜，并且长安第一增程路径利于快速复用智驾解决方案。规模效应：规模效应：强产品节奏有望形成先发规模优势，且受益于华为系丰富数据量有望加速迭代算法，促进硬件减配而实现降本。优势优势-研发资源：智能化非标件，大股比获更多研发资源倾斜研发资源：智能化非标件，大股比获更多研发资源倾斜智能化非标件，感知、决策、执行需定制化开发，研

60、发资源丰俭直接决定车企产品节奏强弱。大股比参股有望获更多研发资源倾斜：大股比参股有望获更多研发资源倾斜：长安与华为共同成立智能化合资公司，长安大股比参股预计获更多研发资源倾斜，于智能化产业初期将奠定强产品节奏优势。优势优势-开发效率：主打第一增程，与智驾适配程度更高开发效率：主打第一增程，与智驾适配程度更高长安重点布局增程路径，能够直接复用现有智驾解决方案，产品开发速度长安重点布局增程路径，能够直接复用现有智驾解决方案，产品开发速度来源：中泰证券研究所来源：中泰证券研究所图表 51:长安获华为智能化加持后，有望以三大优势引领智能化浪潮长安获华为智能化加持后，有望以三大优势引领智能化浪潮来源：中

61、泰证券研究所图表 52:智能座舱智能座舱+智能驾驶定制化属性强，大股比参股将获华为研发资源倾斜智能驾驶定制化属性强，大股比参股将获华为研发资源倾斜来源：中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度报告公司深度报告更快。更快。1）架构：）架构：电动化是智能化基石，目前 P2/P13 等插混架构多为油改电平台，电子电气化程度难以支持高级别的辅助驾驶，而增程从整车平台角度与纯电无本质区别。2）控制策略：）控制策略：P2/P13 等架构发动机与电动机耦合输出，功率及扭矩输出控制策略更复杂；增程电机输出，更容易实现精准控制。优势优势-智驾阵营：华为系数据

62、优势显著，算法迭代稳固领先优势智驾阵营：华为系数据优势显著，算法迭代稳固领先优势智驾竞争将逐步形成阵营：智驾竞争将逐步形成阵营：智驾核心壁垒在于数据，数据获取直接决定车企智驾能力领先是否具有持续性，单一车企规模有限在数据层面相较阵营具天然劣势。华为系阵营数据优势显著：华为系阵营数据优势显著：华为系各车企合作形成阵营，规模效应将硬件成本的同时，相关数据获取将持续迭代软件算法，进一步稳固领先优势。盈利预测盈利预测盈利预测：预计盈利预测：预计 24-26 年营收为年营收为 2179/2770/2992 亿元亿元图表 53:增程路径能够适配中央集中式架构，复用现有智驾解决方案增程路径能够适配中央集中式

63、架构，复用现有智驾解决方案来源：中泰研究所图表 54:智驾竞争将逐步形成阵营智驾竞争将逐步形成阵营来源：中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-公司深度报告公司深度报告汽车销量预测：公司是自主品牌新能源转型的领头羊。汽车销量预测：公司是自主品牌新能源转型的领头羊。21 年起，公司连续推出三大新能源品牌，专注智能化，覆盖不同消费群体&价格带&动力类型，形成了完整的产品谱系。其中，阿维塔(豪华市场)主打车型包括 E11、E12，深蓝(年轻群体中端市场)主打车型包括 S7、SL03，启源(经济型中端市场)主打车型包括 A/Q/E 三大序列。智能化新机遇下

64、，受益于产品端强节奏(24年陆续投放阿维塔 15/阿维塔 16/启源 E07 等 8 款新品)，技术端强赋能(深度自研&华为赋能)，公司新能源产品份额有望持续提升。另外油车端，公司强产品力有望延续细分市场的稳定高市占率，新能源趋势下，预计 25 年起油车销量逐步下滑。我们预计 24-26 年公司自主销量有望实现 229/305/357万辆。单车均价及业绩预测：公司油车基本盘稳定，三大新能源品牌持续向上，单车均价及业绩预测：公司油车基本盘稳定，三大新能源品牌持续向上，有望带动业绩稳健增长。（有望带动业绩稳健增长。（1）ASP：公司新能源(比油车 ASP 高)渗透率提升将带动 ASP 持续向上，预

65、计 24-26 年 ASP 分别为 9.5/10.1/10.5 万元。（2）业绩端：）业绩端：一方面，油车是公司的现金奶牛，业绩基本盘有望保持稳定；另一方面，三大新能源品牌产品布局全&定位清晰，深蓝与阿维塔多款车型高销量已获市场验证，随着 24 年启源新品上市&渠道建设持续加码，公司新能源产品生态将更加完善&高效。伴随着智能化拐点将至，公司前瞻自研&华为赋能齐头并进，有望引领智能化时代，获得成长新动能，规模效应下新 能 源 板 块 有 望 持 续 减 亏。我 们 预 计 公 司 24-26 年 有 望 实 现 营 收2179/2770/2992 亿元，同比+44/+27/+8%；实现归母净利润

66、 92/114/131 亿元，同比-19/+24/+15%。毛利率预测：毛利率预测：公司新能源品牌持续向上，深度自研&华为赋能助力抓住智能化机遇。规模化效应下，新能源板块毛利率有望改善，预计 24-26 年整体毛利率有望提升并稳定在 19.5%左右。图表 55:销量拆分与盈利预测销量拆分与盈利预测请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-公司深度报告公司深度报告估值与投资建议估值与投资建议估值建议：公司是自主品牌新能源估值建议：公司是自主品牌新能源&智能化转型的领头羊。智能化转型的领头羊。选取成熟的自主车企为可比公司，包括广汽、上汽、比亚迪、吉利和长城。智能化拐点

67、年将至，公司有望引领智能化新变革，平价智驾新品上市后有望快速走量，业绩&估值端有望共振。以截至 2024 年 5 月 8 日收盘价计算，对应 24-26 年 PE分别为 16.1/13.0/11.3X，维持维持“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示行业层面行业层面-需求端：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢需求端：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢当前国内新能源汽车渗透率已接近 40%，渗透率增速放缓或导致行业增速来源：Wind,中泰证券研究所图表 56:可比公司估值分析可比公司估值分析来源：Wind,中泰证券研究所（注：股价采用 2024.5.8 收盘价，EPS 采用 WIND 一致预测

68、180 天）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-28-公司深度报告公司深度报告不及预期。行业层面行业层面-供给端：新车型供给增多导致行业竞争加剧供给端：新车型供给增多导致行业竞争加剧自主车企转型电动化，新车型密集上市，电车市场竞争格局恶化，挤压公司产品市场空间。公司层面：新车型市场接受度不及预期公司层面：新车型市场接受度不及预期24、25 年公司新能源新车密集上市，新车型市场接受度不及预期将导致公司新能源市场业务拓展受阻。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要

69、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-29-公司深度报告公司深度报告盈利预测表盈利预测表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金64,87176,79592,621102,054营业收入营业收入151,298217,891277,031299,193应收票据37,65854,23468,95474,470营业成本123,523174,090222,456240,551应收账款2,412

70、3,4734,4164,769税金及附加4,7587,6929,97310,861预付账款288405518560销售费用7,64511,44314,40615,259存货13,46618,97824,25126,224管理费用4,0987,4089,1429,697合同资产1,4432,0782,6422,853研发费用5,9808,99911,08111,459其他流动资产12,24017,55422,27324,041财务费用-897-1,031-1,509-1,869流动资产合计130,935169,697208,600226,434信用减值损失-47000其他长期投资6666资产减值

71、损失-814000长期股权投资13,78713,78713,78713,787公允价值变动收益-19000固定资产19,99417,36315,13213,240投资收益3,050000在建工程1,9142,0142,1142,214其他收益1,644000无形资产15,04626,37236,56745,742营业利润营业利润10,4479,29111,48213,235其他非流动资产8,4898,4858,4828,480营业外收入170000非流动资产合计59,23668,02976,08983,470营业外支出28000资产合计资产合计190,171190,171237,726237,

72、726284,689284,689309,904309,904利润总额利润总额10,5899,29111,48213,235短期借款3097226335所得税1,087636979应付票据37,45752,79067,45772,944净利润净利润9,5029,22811,41313,156应付账款38,29053,96568,95874,567少数股东损益-1,826182326预收款项1111归属母公司净利润归属母公司净利润11,3289,21011,39013,130合同负债7,92411,41114,50915,669NOPLAT8,6978,2049,91311,298其他应付款5,

73、8815,8815,8815,881EPS（按最新股本摊薄）1.140.931.151.32一年内到期的非流动负债80808080其他流动负债13,57719,44224,09025,766主要财务比率主要财务比率流动负债合计103,239143,668181,202195,244会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E长期借款72727272成长能力成长能力应付债券1,0001,0001,0001,000营业收入增长率24.8%44.0%27.1%8.0%其他非流动负债11,17711,17711,17711,177EBIT 增长率44.9

74、%-14.8%20.7%14.0%非流动负债合计12,24812,24812,24812,248归母公司净利润增长率45.3%-18.7%23.7%15.3%负债合计负债合计115,488115,488155,916155,916193,450193,450207,492207,492获利能力获利能力归属母公司所有者权益71,85378,96188,36899,513毛利率18.4%20.1%19.7%19.6%少数股东权益2,8302,8492,8712,898净利率6.3%4.2%4.1%4.4%所有者权益合计所有者权益合计74,68381,80991,239102,411ROE15.2%

75、11.3%12.5%12.8%负债和股东权益负债和股东权益190,171190,171237,726237,726284,689284,689309,904309,904ROIC14.8%11.5%12.3%12.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表单位:百万元资产负债率60.7%65.6%68.0%67.0%会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E债务权益比16.5%15.2%13.8%12.4%经营活动现金流经营活动现金流19,86126,15329,51322,782流动比率1.31.21.21.2现金收益13,83212,7481

76、5,18717,249速动比率1.11.01.01.0存货影响-7,643-5,513-5,273-1,973营运能力营运能力经营性应收影响124-17,755-15,775-5,912总资产周转率0.80.91.01.0经营性应付影响24,02331,00929,65911,097应收账款周转天数7556其他影响-10,4753,9203,0261,069应付账款周转天数999599107投资活动现金流投资活动现金流-6,208-13,343-13,343-13,343存货周转天数28343538资本支出-17,001-13,346-13,346-13,345每股指标（元）每股指标（元）股权

77、投资619000每股收益1.140.931.151.32其他长期资产变化10,174332每股经营现金流2.002.642.972.30融资活动现金流融资活动现金流-2,128-886-345-6每股净资产7.247.968.9110.03借款增加-76967129109估值比率估值比率股利及利息支付-2,381-1,643-2,029-2,339P/E13161311股东融资35000P/B2221其他影响9876901,5552,224EV/EBITDA3来源：Wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-30-公司深度报告

78、公司深度报告投资评级说明：投资评级说明：评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间持有预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级行业评级增持预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数

79、）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-31-公司深度报告公司深度报告重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视

80、其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。