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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 5 月 8 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）I IAMAM 市场领军者市场领军者,规模规模+供应链供应链+管理构筑壁垒管理构筑壁垒 消费品/商业 当前股价：25.1 港元/股 途虎作为国内最大的线上线下一体化的汽车独立售后渠道，线上拥有国内规途虎作为国内最大的线上线下一体化的汽车独立售后渠道，线上拥有国内规模最大的汽车服务平台，线下拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务模最大的汽车服务平台，线下拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务门店网络。公司基于先发及规模优势积累了丰富的供应链资源构建壁垒，并门店网络。公司基于先发及规模优势积累了丰富的供

2、应链资源构建壁垒，并凭借精细化的管理体系和强大的品牌效应领先市场。长期来看，汽车后市场凭借精细化的管理体系和强大的品牌效应领先市场。长期来看，汽车后市场在乘用车保有量及车龄增长、平替产品需求提升以及新能源车发展的驱动下在乘用车保有量及车龄增长、平替产品需求提升以及新能源车发展的驱动下渗透空间广阔，途虎加盟商盈利保障强，未来有望保持渗透空间广阔，途虎加盟商盈利保障强，未来有望保持 1 1000+/000+/年的拓店速度年的拓店速度驱动收入稳健增长，利润端自有及专供品牌占比持续提升有望不断提升盈驱动收入稳健增长，利润端自有及专供品牌占比持续提升有望不断提升盈利，看好公司壁垒及长期增长空间，首次覆盖

3、给予强利，看好公司壁垒及长期增长空间，首次覆盖给予强烈推荐评级。烈推荐评级。途虎：领跑行业的汽车独立售后渠道。途虎：领跑行业的汽车独立售后渠道。途虎养车以线上轮胎销售平台“途虎养车网”起步逐步成长为国内最大的线上线下一体化的汽车独立售后渠道，线上拥有国内规模最大的汽车服务平台，线下拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务门店网络，截至 2023 年末公司在全国拥有 5909 家途虎工场店，线上注册用户已达 1.15 亿人。行业发展：行业发展：IAMIAM 赛道份额及市场集中度有望提升。赛道份额及市场集中度有望提升。我国汽车服务市场广阔，2018-2022 年行业 CAGR 为 10%，高于全球

4、市场增速；其中 IAM（汽车独立售后渠道）赛道凭借价格优势持续获取市场份额，未来在乘用车保有量及车龄增长、平替产品需求提升、以及新能源车发展的驱动下，预计 IAM 市场仍有较大增长空间。从竞争格局来看，IAM 市场参与者集中度分散，途虎份额领先，未来头部服务商加大低线城市门店铺设有望进一步提升市场份额。商业模式：线上线下一体化，加盟店收益保障强。商业模式：线上线下一体化，加盟店收益保障强。途虎线上具有“途虎养车”APP 和微信小程序两大入口，线下包含自营/加盟工场店和第三方合作门店三种模式，加盟模式为主导。公司针对加盟途虎工场店实行强管控下的轻资产扩张，加盟商收益保障强，为途虎持续拓店打下稳固

5、基础。核心竞争力：供应链及管理优势突出，规模优势打造品牌效应，大厂竞争核心竞争力：供应链及管理优势突出，规模优势打造品牌效应，大厂竞争影响可控。影响可控。途虎基于先发及规模优势积累了丰富供应链资源，直采凸显价格优势，并合作知名品牌打造专供品实现产品差异化优势；管理方面，途虎打造一站式智能化管理系统，运营及周转效率领先行业。面对互联网平台竞争，我们认为汽车后市场以线下生意为经营核心，模式更重、相比纯线上生意壁垒更强，途虎在供应链及管理方面护城河稳固，预计竞争影响可控。未来增长：低线市场有待渗透，自有产品拉升利润。未来增长：低线市场有待渗透，自有产品拉升利润。收入端，途虎门店低线市场渗透空间广，未

6、来高线加密+低线扩张有望维持 1000+店/年的拓店速度,远期 1.5 万店可期;利润端,自有/专供品牌占比提升有望不断提升盈利。投资建议：投资建议：我们预计 2024-2026 年 Non-gaap 净利润分别为 8.1/13.3/18.3亿元，长期看公司壁垒稳固、收入及利润增长空间广阔，此外公司近期纳入港股通有望迎来流动性改善，首次覆盖给予强烈推荐评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；单店收入不及预期风险宏观经济风险；行业竞争加剧；单店收入不及预期风险；拓店；拓店进度不及预期风险进度不及预期风险。财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20222022 202320

7、23 2024E2024E 2022025 5E E 2022026 6E E 主营收入(百万元)11547 13601 15810 18307 21006 同比增长-1.5%17.8%16.2%15.8%14.7%净利润(百万元)6725 612 1134 2172 同比增长 -419.1%-90.9%85.1%91.6%Non-GAAP 归母净利-552 481 812 1334 1829 同比增长-68.8%64.2%37.1%每股收益(元)-0.67 0.59 0.99 1.62 2.23 PE（non-gaap）-33.0 37.8 22.4 13.6 9.9 资料来源：公司数据、招

8、商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）82182 香港股（万股）75287 总市值（亿港元）190 香港股市值（亿港元）174 每股净资产（港元）5.99 ROE（TTM）0.00 资产负债率 310.3%主要股东 FIL Limited 主要股东持股比例 5.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 50.9-34.2-21.5 相对表现 44.2-35.7-10.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 胡馨媛胡馨媛 研究助理 途虎途虎-W（9690.HK）敬请阅读末页的重要说明

9、2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、途虎:领跑行业的线上线下一体化汽车独立售后渠道.5 1、途虎养车：从单一网络零售到头部线上线下一体化汽车服务平台.5 2、业务构成：汽车产品及服务贡献核心收入.5 3、股权结构：“同股不同权”架构下创始人把控决策权.7 4、财务分析：收入稳健增长，2023 年首次实现全年盈利.8 二、行业发展:IAM 赛道份额及市场集中度有望提升.10 1、中国汽车服务行业产业链及参与者.10 2、行业规模：汽车服务市场广阔，IAM 增速领先.11 3、IAM 市场增长驱动：乘用车保有量及车龄增长，新能源车发展带来新机遇.13 4、竞争格局：格局分散、途虎份额领先，未来

10、集中度有望提升.15 三、商业模式：线上线下一体化，加盟店盈利能力强.16 1、业务模式：线上线下一体化的汽车服务商.16 2、途虎收入及分润模式.18 3、加盟模式：投资回收期 2-3 年，盈利保障强.19 四、核心竞争力：供应链及管理优势突出，规模优势打造品牌效应，大厂竞争影响可控.21 1、供应链：直采凸显价格优势，自有/专供品牌构建差异化.21 2、管理：一站式智能化管理系统提升运营及周转效率.23 3、渠道：门店数量最多覆盖最广，规模优势强化品牌效应.25 4、途虎 VS 互联网大厂：途虎模式更重、供应链及管理经验更强，壁垒坚实.26 五、未来增长：低线市场有待渗透，自有产品拉升利润

11、.28 1、开店空间:低线城市渗透空间广,远期有望突破 1.5 万店.28 2、利润增长：自有及专供品牌占比提升+规模效应有望持续拉升利润率.29 六、投资建议及盈利预测.30 aVfYaYdXaVaVfVaY9P8QbRsQrRpNqMiNmMmReRoPpP7NoPqRuOqRoNNZtOmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1 公司发展历程及里程碑事项.5 图 2 途虎 2023 年全年分业务收入占比.6 图 3 途虎各业务营收及占比.6 图 4 途虎汽车服务平台：链接供应商、车主和服务门店.7 图 5 途虎全球发售后股权结构.8 图 6 途虎营业收入及同

12、比增速.9 图 7 途虎净利润及经调整净利润.9 图 8 途虎历年毛利及毛利率.9 图 9 途虎各业务线毛利率情况.9 图 10 途虎期末现金及现金等价物余额.10 图 11 途虎各项费用率情况.10 图 12：中国汽车服务业产业链.11 图 13：中国汽车服务市场以 GMV 计的 2018-2027（预计）的市场份额(十亿元).12 图 14：IAM 赛道增速快于获授权经销商.12 图 15：IAM 市场份额逐步提升.12 图 16：国内轮胎市场规模及增速.13 图 17：我国机油市场规模（2021 年）.13 图 18：中国乘用车保有量 2018 年至 2027 年(预测).13 图 19

13、 中美欧乘用车平均车龄，2018 至 2027 年(预测).14 图 20：2022 年和 2027 年(预测)在 IAM 门店汽车购买服务的单车年度开支.14 图 21 2018 至 2027E22 中国新能源汽车保有量(百万辆).14 图 23：2018 至 2027 年(预测)24 中国新能源汽车渗透率.14 图 25：美国汽车服务市场集中度.16 图 26：途虎线上下单线下服务流程.16 图 27：途虎工场店门店结构分布.17 图 28：途虎加盟工场店贡献主要收入.17 图 29：途虎用户数量.17 图 30：途虎线上线下订单收入占比分布.17 图 31：途虎线上订单收入及资金流.18

14、 图 32：途虎直接到店客户订单收入及资金流.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 33：途虎不同模式下单 收入及成本拆分.19 图 34：途虎缩短流通层级、简化供应链.22 图 35：途虎在轮胎市场占据份额优势且逐年提升.23 图 36：途虎与知名轮胎品牌的合作专供品.23 图 37：途虎全套汽车服务技术支持系统.24 图 38：途虎门店管理系统界面.24 图 39：途虎服务周转率高于行业平均水平.24 图 40：途虎全国门店网络.25 图 41：途虎工场店数量及增速.25 图 42：途虎养车门店.26 图 43：途虎入选 2023 年高品质消费品牌 TOP100.26 图 4

15、4：截至 2023 年途虎和天猫养车、京东养车门店数量对比.27 图 45：途虎工场店区域分布（截至 2023 年 6 月）.29 图 46：途虎工场店各线级城市分布数量.29 图 47：途虎自有/专供品牌收入占比提升.30 图 48：途虎自有产品零部件开发.30 表 1：公司核心管理层介绍.8 表 2：获授权经销商和 IAM 对比.11 表 3：中国汽车服务市场与欧美对比.15 表 4：2022 年 IAM 门店数量排名.15 表 5：2022 年 IAM 门店按汽车服务收入排名.15 表 6：途虎加盟店、自营店、合作门店对比.20 表 7：各加盟业态回本周期对比.21 表 8：途虎与知名品

16、牌的官方战略合作.20 表 9：途虎加盟店对比传统加盟门店.25 表 10：途虎加盟店对比传统加盟门店.27 表 11：途虎与友商平台同款商品比价.28 表 12：途虎各线级城市开店空间测算.29 表 13：途虎盈利预测.32 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、途虎途虎:领跑行业的线上线下一体化汽车独立售后领跑行业的线上线下一体化汽车独立售后渠道渠道 1 1、途虎养车：从单一网络零售到头部线上线下一体化汽车途虎养车：从单一网络零售到头部线上线下一体化汽车服务平台服务平台 途虎养车成立于途虎养车成立于 20112011 年，以线上轮胎销售平台“途虎养车网”起步，现为国内年，以线上

17、轮胎销售平台“途虎养车网”起步，现为国内最大的汽车独立售后渠道。最大的汽车独立售后渠道。途虎养车是一个将车主、供应商、汽车服务门店和其他参与者紧密相联的一站式汽车服务平台。途虎初期从单一网络零售起步，后续以轻资产加盟模式进行门店网络的快速扩张，线上拥有国内规模最大的汽车服务平台，线下拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务门店网络，截至 2023 年底，公司已在全国拥有 5909 家途虎工场店，覆盖全国所有省级行政区和超过 300 个城市，同时线上注册用户已达 1.15 亿人，有逾 1930 万人在平台上下单产品和服务。图图 1 1 公司发展历程及里程碑事项公司发展历程及里程碑事项 资料来源：

18、公司官网，公司招股说明书，招商证券 2 2、业务构成：汽车产品及服务贡献核心收入业务构成：汽车产品及服务贡献核心收入 业务结构：途虎深耕汽车产品和服务领域，轮胎和底盘零部件、汽车保养两大业务结构：途虎深耕汽车产品和服务领域，轮胎和底盘零部件、汽车保养两大业务贡献主要收入。业务贡献主要收入。公司业务主要包括销售轮胎、底盘零部件等产品，以及提供汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务，公司同时为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务，其中包括广告服务和 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 针对不同业务的 SaaS 解决方案。2023 年途虎全年收入中轮胎和底盘零部件业

19、务收入占比 40.8%，汽车保养业务收入占比 36.3%，是公司两大核心收入贡献业务；此外汽车配件、汽车美容、自动化汽车清洁以及维修等业务占比 5.7%，通过公司汽配龙平台销售汽车零配件收入占比 10.2%，广告、加盟及其他服务收入占比7.0%。图图 2 2 途虎途虎 20232023 年全年分业务收入占比年全年分业务收入占比 图图 3 3 途虎各业务营收及占比途虎各业务营收及占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 业务模式：公司将线上界面与线下服务网络相结合，直接与汽车零配件供应商业务模式：公司将线上界面与线下服务网络相结合，直接与汽车零配件供应商合作，为客户车主高

20、效提供高品质的产品及服务。合作，为客户车主高效提供高品质的产品及服务。1）车主端：客户可选择通过线上平台预约或线下直接到店，均可获得标准化、价格实惠、有正品保障的产品和服务。2）门店端：途虎门店分为自营/加盟途虎工场和第三方合作门店三类，其中对加盟途虎工场店与自营途虎工场店采用专有技术系统运营管理，确保服务达到相同高标准，而合作门店主要作为工场店的补充，其运营不受公司控制。3）供应商端：公司大多数产品直接向品牌制造商下达采购需求,与多样化供应渠道合作以确保供应链的全面性和可靠性，截至 2023 年 3 月 31 日公司与逾 3000 家供应商达成合作。40.8%36.3%5.7%10.2%7.

21、0%轮胎和底盘零部件汽车保养汽车配件等其他业务汽配龙广告、加盟及其他服务88.2%84.3%81.5%80.2%82.8%8.7%11.0%12.9%12.7%10.2%3.1%4.7%5.6%7.1%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023个人客户-汽车产品与服务汽配龙广告、加盟及其他服务 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4 4 途虎汽车服务平台：链接供应商、车主和服务门店途虎汽车服务平台：链接供应商、车主和服务门店 资料来源：招股说明书，招商证券 3 3、股权结构：“同股不同权”架构下创始人把控决策权

22、股权结构：“同股不同权”架构下创始人把控决策权 公司股本结构为“同股不同权”，创始人把控决策权。公司股本结构为“同股不同权”，创始人把控决策权。公司股本由 A 类及 B 类股份组成，B 类股份持有人享有每股 10 票投票权，A 类股份持有人享有每股 1票投票权。截至 2023 年 9 月 26 日全球发售后，公司创始人兼控股股东陈敏持股 10.00%（其中 A 类股份 1.51%，B 类股份 8.49%），享有公司投票权 48.89%，公司联合创始人胡晓东持股 3.11%，公司第一大股东为腾讯，持股 18.70%，其他主要股东为愉悦资本、红杉中国、FountainVest、君联资本等。截至 2

23、023 年底腾讯持股比例达 21.2%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5 5 途虎全球发售后途虎全球发售后股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，招商证券 公司核心管理团队拥有丰富的软件工程及汽车服务行业经验。公司核心管理团队拥有丰富的软件工程及汽车服务行业经验。公司联合创始人陈敏、胡晓东均曾就职于汽车服务领域的信息技术公司及多家网络科技公司，在软件编程及汽车服务行业具有深厚的业务经验。另一联合创始人朱炎具备管理学背景，擅长商业分析，王玲洁、张志嵩等高管均具有丰富的管理经验，负责人力资源管理及财务管理。表表 1 1：公司核心管理层介绍：公司核心管理层介绍 姓名姓名 职位职位

24、陈敏 公司创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事，主要负责公司的整体战略规划、日常业务运营及管理。曾于多家信息科技公司（如百姓网、车盟、惠普）担任 IT 运营、软件工程师等职位，于软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11年的经验。胡晓东 公司联合创始人、总裁兼执行董事，主要负责以公司业务的研发方面为重心进行整体战略规划。曾于多家网络科技公司（如车盟、思爱普、微软（中国）担任工程领导职位，行业经验丰富。朱炎 公司联合创始人，主要负责制定新业务拓展策略。在联合创立途虎之前，曾担任上海隆金信息科技有限公司法定代表人，拥有丰富的商业分析及管理经验。王

25、玲洁 高级副总裁，主要负责管理人力资源部及线下业务开发部。加入途虎之前，曾于多家网络科技公司（如盛大计算机、携程计算机技术等）担任人力资源总监，且为上海享纷享信息技术有限公司的联合创始人。张志嵩 首席财务官，主要负责管理财务部及投资者关系中心。自 2021 年 7 月至 2022 年 7 月为公司副首席财务官兼高级副总裁。加入途虎之前，曾担任高盛（亚洲）有限责任公司执行董事、花旗环球金融亚洲有限公司副总裁、Merrill Lynch（AsiaPacific）Ltd.经理及德意志银行经理。资料来源：公司官网，公司招股说明书，招商证券 4 4、财务分析：收入稳健增长，财务分析：收入稳健增长，202

26、32023 年首次实现全年盈利年首次实现全年盈利 公司营业收入与净利润保持良好增长态势，公司营业收入与净利润保持良好增长态势，20232023 年首次实现扭亏为盈。年首次实现扭亏为盈。2019-敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2022 年，公司营收由 70.4 亿元增长至 115.5 亿元，CAGR 约为 17.9%，2023 年公司疫后门店经营明显恢复，叠加工场店网络扩张及客户基础不断扩大，实现全年总收入 136.01 亿元，同比增长 17.8%。利润层面，公司 2022 年净亏损收窄至 21.4 亿元，2023 年首次实现全年盈利，Non-gaap 净利润达 4.81 亿元，主要

27、由于自有产品占比提升驱动下毛利率同比提升 5pct，以及经营提效下费用率同比下降 3pct；净利润达 67.01 亿元，主要由于公司全球发售后一次性公允价值调整带来可转换可赎回优先股公允价值变动收益 65 亿元。图图 6 6 途虎营业收入及同比增速途虎营业收入及同比增速 图图 7 7 途虎净利润及经调整净利润途虎净利润及经调整净利润 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司各业务线毛利率逐年攀升，盈利能力显著提升。公司各业务线毛利率逐年攀升，盈利能力显著提升。2019-2023 年公司毛利由5.23 亿快速增长至 33.59 亿，CAGR 达 59.19%。2023 年

28、公司毛利率提升显著，达 24.7%，主要原因系公司汽车保养业务收入贡献升高、公司业务增长导致采购成本降低、以及公司专供及自有产品收入提高所致。具体来看，各业务条线毛利率整体提升趋势明显，其中汽车保养业务利润率始终维持在相对较高水平，由 2019 年 21.2%增长至 2023 年 32.45%；加盟服务及广告业务毛利率水平稳定在 80%左右。图图 8 8 途虎历年毛利及毛利率途虎历年毛利及毛利率 图图 9 9 途虎各业务线毛利率情况途虎各业务线毛利率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 降本增效措施行之有效，公司账面现金流持续增加。降本增效措施行之有效，公司账面现金

29、流持续增加。费用端，随着公司规模化效应增强及管理效率的持续提升，各项运营费用持续摊薄，2023 年公司的营运及支持开支费用率、研发开支费用率、销售及营销开支费用率、一般及行政开支费用率分别为 4.41%、4.26%、12.50%、3.09%，同比降低 1.02pct、1.12 pct、0.86pct、0.37pct，反映出公司营运效率有效提升，费用支出得到改善。从公24.33%33.94%-1.51%17.79%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800200222023营业收入（亿元）同比增速-34.28-39.2

30、8-58.45-21.3867.01-10.36-8.94-12.64-5.524.81-80-60-40-20020406080200222023净利润（亿元）经调整净利润（亿元）5.2310.818.722.733.597.4%12.3%16.0%19.7%24.7%0%5%10%15%20%25%30%05540200222023毛利（亿元）毛利率0%20%40%60%80%100%200222023轮胎和底盘零部件汽车保养个人客户-其他产品服务汽配龙广告、加盟及其他服务 敬请阅读末页的重要说明 10

31、 公司深度报告 司现金流来看，2020-2023 年公司账面现金及现金等价物余额逐年增加，截至2023 年底，公司期末现金及现金等价物余额达 27.15 亿元，现金流周转良好，余额充足。图图 1010 途虎期末现金及现金等价物余额途虎期末现金及现金等价物余额 图图 1111 途虎各项费用率情况途虎各项费用率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 二、二、行业发展行业发展:I:IAMAM 赛道份额及市场集中度有望提升赛道份额及市场集中度有望提升 1 1、中国汽车服务行业产业链及参与者中国汽车服务行业产业链及参与者 汽车服务行业上游对接汽车零配件及配件制造商，下游服务车主

32、，可分为汽车服务行业上游对接汽车零配件及配件制造商，下游服务车主，可分为 DIFMDIFM（为我服务）及（为我服务）及 D DIYIY（自助服务（自助服务)两种模式。两种模式。目前中国车主更倾向于使用一站式DIFM 服务，即到汽车服务供应商的网点购买汽车零配件及专业服务，来满足自身的汽车服务需求。独立服务供应商渠道（独立服务供应商渠道（IAMIAM）门店及获授权经销商是中国汽车服务市场两类主要）门店及获授权经销商是中国汽车服务市场两类主要的的 DIFMDIFM 服务供应商。服务供应商。IAM 独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安

33、装，整体服务标准化程度相对较低，但价格较合理；获授权经销商即经 OEM 授权，为车主/买家提供新车及二手车相关的 4S 服务（即销售、服务、配件及反馈），服务体验相对较优，但由于分销链路长且门店投入成本更高，导致价格通常较高。14.7511.6514.7226.8627.530200222023现金及现金等价物期末余额（亿元）0%5%10%15%20%200222023营运及支持开支研发开支销售及营销开支一般及行政开支 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 1212：中国汽车服务业产业链：中国汽车服务业产业链 资料来

34、源：招股说明书，招商证券 表表 2 2：获授权经销商和获授权经销商和 IAMIAM 对比对比 获授权经销商获授权经销商 IAMIAM 定义 获 OEM 授权的汽车经销商为车主/买家提供新车及二手车相关的 4S 服务（即销售、服务、配件及反馈）。独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装。产品及服务 涵盖汽车服务，包括质保修单及保险索赔；单个获授权经销商可能仅专门服务于有限的 OEM 汽车品牌。为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务，并且往往有更多的SKU。服务质量及价格 由受过培训的合格技师提供更好的服务体验，价格相对较高。服务标准

35、化程度相对较低，价格较合理。覆盖范围 约有 3.4 万家门店，门店密度较低，通常位于郊区。约有 86.2 万家门店，门店密度较高，覆盖城市及郊区。资料来源：招股说明书，招商证券 2 2、行业规模：汽车服务市场广阔，、行业规模：汽车服务市场广阔，I IAMAM 增速领先增速领先 我国是目前全球增长最快的汽车服务市场之一，近我国是目前全球增长最快的汽车服务市场之一，近 4 4 年年 C CAGR 10%+AGR 10%+。受到持续增长的汽车保有量及日渐增长的车龄推动，中国汽车服务市场在 2018 年至 2022年的复合年增长率为 10.1%，快于全球市场规模增速。据灼识咨询，2022 年中国汽车服

36、务市场规模达 12398 亿元，预计到 2027 年将达到人民币 19319 亿元，2023 年至 2027 年的复合年增长率为 9.0%；相比之下，据 ReportLinker，全球汽车服务市场 2023 年至 2030 年 CAGR 为 5.8%，中国市场具有更大发展空间。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 1313：中国汽车服务市场以：中国汽车服务市场以 GMVGMV 计的计的 20（预计）的市场份额（预计）的市场份额(十亿元十亿元)资料来源：灼识咨询，招商证券 IAMIAM 门店市场份额持续增长。门店市场份额持续增长。按 GMV 计，2022

37、 年中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占中国汽车服务市场的 53.6%及 46.4%。OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，而后车主更有可能选择 IAM 门店。根据灼识咨询，截至 2022 年年底中国保修期满的乘用车占总汽车保有量的 73.6%，预计到 2027 年年底将达到 79.1%。因此，IAM 门店的 GMV 预计将以高于获授权经销商的速度增长，到 2027 年预计将占汽车服务市场的 58.1%。图图 1414：I IAMAM 赛道增速快于获授权经销商赛道增速快于获授权经销商 图图 1515：I IAMAM 市场份额逐步提升市场份额逐步提升

38、 资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券 从细分市场来看，轮胎及机油市场规模分别约占汽车后市场的从细分市场来看，轮胎及机油市场规模分别约占汽车后市场的 1 17%7%及及 1 10%0%。1）轮胎：据 Researchand Markets 数据，2022 年国内轮胎市场规模约 2117 亿元，2023 年预计为 2272 亿元，约占整体汽车服务市场规模的 17%；2）机油：据 F6大数据研究院，2021 年乘用车机油市场规模约为 1100 亿元，约占整体汽车服务市场的 10%。108.6110.4114.4119.4120.8123.7126.8130.1133.2135

39、.7172.7197.9219247.1273.4308345.1384.5425.7468.9562.4636693.4774.4845.7938.310331133.61231.41327.30500025002018年2019年2020年2021年2022年2023年(预测)2024年(预测)2025年(预测)2026年(预测)2027年(预测)维修及保养汽车清洁及汽车美容需安装配件0%5%10%15%20%25%020040060080010001200获授权经销商IAMyoy-获授权经销商yoy-IAM34.5%37.7%40.5%43.8%46.4%48.9%

40、51.3%53.6%55.7%58.1%0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%120%IAM占比 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 1616：国内轮胎市场规模及增速：国内轮胎市场规模及增速 图图 1717：我国机油市场规模（：我国机油市场规模（2 2021021 年）年）资料来源：Researchand Markets、招商证券 资料来源：F6 大数据研究院、招商证券 3 3、IAMIAM 市场增长驱动：乘用车保有量及车龄增长，新能源市场增长驱动：乘用车保有量及车龄增长，新能源车发展带来新机遇车发展带来新机遇 1 1）乘用车保有量稳定

41、增长，二线及以下城市市场潜力巨大。）乘用车保有量稳定增长，二线及以下城市市场潜力巨大。按乘用车保有量计，中国已成为世界第一大汽车市场，截至 2022 年 12 月 31 日，中国乘用车保有量已达 273.6 百万辆，且预计将继续保持增长势头，到 2027 年达到 373.8 百万辆，2023-2027 年 CAGR 为 6.3%。二线及以下城市乘用车保有量渗透率为每千人 179辆，一线及新一线城市每千人分别为 217 辆及 279 辆，而中国大部分乘用车位于二线及以下城市。图图 1818：中国乘用车保有量：中国乘用车保有量 20182018 年至年至 20272027 年年(预测预测)资料来源

42、：灼识咨询，招商证券 2 2）存量乘用车车龄增长，对汽车服务需求提升。）存量乘用车车龄增长，对汽车服务需求提升。中国乘用车的平均车龄由2018 年的 4.9 年增至 2022 年的 6.2 年，到 2027 年预计将达到 8.0 年。汽车是否处于保修期是影响车主选择获授权经销商或 IAM 门店的关键因素之一，OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，此后车主为获得位置便捷且经济实惠的服务更有可能选择 IAM 门店。预计中国车主在 IAM 门店购买汽车服务的单车年度开支将由 2022 年的 2,102.3 元增至 2027 年的 3,001.0 元，复合年增长率为 7.4%。21172272

43、3030004000202220232027E国内轮胎市场规模（亿元）205.6224.7241.6260.4273.6293312.9333.2353.4373.805003003504002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年乘用车保有量+6.3%+7.4%CAGR=7.3%敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 1919 中中美美欧欧乘用车平均车龄，乘用车平均车龄，20182018 至至 20272027 年年(预预测测)图图 2020：20222022 年和年和 2027

44、2027 年年(预测预测)在在 IAMIAM 门店汽车购买服门店汽车购买服务的单车年度开支务的单车年度开支 资料来源：灼识咨询，招商证券 资料来源：灼识咨询，招商证券 3 3）消费者对平价非原厂件需求提升。获授权经销商自汽车）消费者对平价非原厂件需求提升。获授权经销商自汽车 OEMOEM 售后部门采购的售后部门采购的汽车零配件有着更高的出厂价，且就汽车零配件及相关安装服务收取较高价格。汽车零配件有着更高的出厂价，且就汽车零配件及相关安装服务收取较高价格。IAM 分销链路更短，能够以更具吸引力的价格提供正品及高质量的汽车产品及服务。在当前消费环境下消费者更倾向于寻求更有性价比的汽车服务，对平价非

45、原厂件需求提升，IAM 符合当前市场需求。4 4）新能源汽车的发展带来新机遇。）新能源汽车的发展带来新机遇。据灼识咨询，2022 年中国新能源乘用车保有量达到 1260 万辆，占乘用车总保有量的 4.6%；到 2027 年新能源乘用车保有量渗透率预计将达到 20.5%。新能源汽车可分为纯电动汽车(BEV)及插电式混合动力汽车(PHEV)，插电式混合动力汽车因需要额外的电池动力系统保养服务，定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高 13%；纯电动汽车由于电池组占物料清单成本的 30-40%，预计也将产生额外的服务开支。同时，由于获授权经销商模式不足以满足新能源汽车服务市场的需求，新能源汽车品牌的

46、传统 OEM 倾向与拥有全国性网络及高水平服务标准的领先 IAM 门店合作，新兴新能源汽车品牌也可能与领先的 IAM 门店合作。图图 2121 20182018 至至 20272027E E 中国新能源汽车保有量中国新能源汽车保有量(百万辆百万辆)图图 2222：20182018 至至 20272027 年年(预测预测)中国新能源汽车渗透中国新能源汽车渗透率率 资料来源：国家信息中心，招商证券 资料来源：国家信息中心，招商证券 4.9 6.2 8.0 11.7 12.2 12.5 11.1 12.3 12.6 024681012142018年2022年2027年中美欧2102.3 3001.0

47、 050002500300035002022年2027年单车年度开支(元)05003003504002018年2020年2022年2024年(预测)2026年(预测)乘用车保有量燃油汽车新能源汽车纯电动汽车插电式混动1.10%1.50%1.90%2.80%4.60%7.30%10.20%13.40%16.80%20.50%0%5%10%15%20%25%2018年2020年2022年2024年(预测)2026年(预测)新能源汽车渗透率 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 参考欧美发达国家，中国汽车服务市场规模及门店渗透水平存在较大提升空间。参

48、考欧美发达国家，中国汽车服务市场规模及门店渗透水平存在较大提升空间。2022 年，中国每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千人 769 辆）及欧盟成员国（每千人 563 辆）等发达国家；同时，中国车主在汽车服务上的年平均开支约为每辆车 650.6 美元，低于美国及欧盟成员国的 1,349.1 美元和875.1 美元，中国的汽车服务市场未来发展潜力巨大。从汽车服务门店渗透水平来看，2021 年中国的汽车服务门店平均每家仅服务 336 辆乘用车，远低于美国及欧盟成员国同行的 1,205 辆和 726 辆乘用，IAM 门店渗透率存在较大提升空间。表表 3 3：中国汽车服务市场与欧美对比中

49、国汽车服务市场与欧美对比 中 美 欧盟成员国 2022 年每千人乘用车保有量(辆)194 769 563 2022 年平均车龄(年)6.2 12.2 12.3 2022 年在汽车服务上的年平均开支(美元)650.6 1349.1 875.1 2021 年平均每家汽车服务门店服务的乘用车数量(辆)336 1205 726 资料来源：招股说明书，招商证券 4 4、竞争格局：格局分散、途虎份额领先，未来集中度有望、竞争格局：格局分散、途虎份额领先，未来集中度有望提升提升 IAMIAM 市场参与者集中度分散，途虎份额最高。市场参与者集中度分散，途虎份额最高。尽管我国 IAM 门店众多，但由于产品 sk

50、u 繁杂、分销链路多级低效、从业人员统一管理难度大等原因，仅 4.8%为连锁门店，行业集中度较为分散。截至 2022 年 12 月 31 日，在中国的 IAM 门店中，途虎门店数量及汽车服务收入方面均排名第一。从细分市场来看，途虎核心业务轮胎和机油市占率更高，稳居行业第一。从细分市场来看，途虎核心业务轮胎和机油市占率更高，稳居行业第一。截至2023Q1，途虎的轮胎业务在汽车产品及服务收入中占比约 47%，机油业务占比约22%，两大核心业务的市场份额分别约为 2.5%和 2%，成为我国最大的轮胎和机油零售商。表表 4 4：20222022 年年 IAMIAM 门店数量排名门店数量排名 排名 汽车

51、服务供应商 品牌定位 截至 2022 年 12 月 31 日的门店数量 1 途虎 线上线下一体化汽车服务供应商 4,653 2 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 4,000 3 天猫养车 线上线下一体化汽车服务供应商 2,000 4 驰加 传统的 IAM 1,600 5 好修养 传统的 IAM 1,500 6 京京东车会 线上线下一体化汽车服务供应商 850 资料来源：招股说明书，招商证券 表表 5 5：20222022 年年 IAMIAM 门店按汽车服务收入排名门店按汽车服务收入排名 排名 汽车服务供应商 品牌定位 2022 年汽车服务收入(十亿元)市场份额 1 途虎 线上线下一体化汽车服务

52、供应商 11.5 0.90%2 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 3.2 0.30%3 驰加 传统的 IAM 2.3 0.20%4 天猫养车 线上线下一体化汽车服务供应商 1.6 0.10%5 京京东车会 线上线下一体化汽车服务供应商 1.3 0.10%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：招股说明书，招商证券 格局展望：头部服务商加大低线城市门店铺设，有望持续扩张市场份额。格局展望：头部服务商加大低线城市门店铺设，有望持续扩张市场份额。头部连锁服务商产品正品保障更强、规模效应下议价空间更大，相比 4S 店及个人汽车修理门店优势明显。当前低线城市对标准化及优质的汽车服务的需求不

53、断增加，同时由于获授权经销商门店在低线城市分布比较分散，以及当地小型 IAM面临某些厂商提供假冒产品和劣质服务的情况，低线城市的优质汽车服务供应明显不足，头部 IAM 服务商存在较大市场渗透率空间。参考美国市场 2022 年汽车服务市场 CR4（营收口径）为 18%，我国集中度仍有较大提升空间，头部公司有望持续获取市场份额。图图 2323：美国汽车服务市场集中度：美国汽车服务市场集中度 资料来源：公司公告，IBIS World 数据，招商证券 三、三、商业模式：线上线下一体化，加盟店盈利能力商业模式：线上线下一体化，加盟店盈利能力强强 1 1、业务模式：线上线下一体化的汽车服务商、业务模式：线

54、上线下一体化的汽车服务商 途虎最初是一个汽车服务类线上零售平台，后逐渐建立起线下门店网络，形成线上线下一体化平台模式，即用户可以通过线上 App 或者微信小程序订购预约或直接到店消费，由线下门店提供高质量的汽车产品和店内服务。图图 2424：途虎线上下单线下服务流程：途虎线上下单线下服务流程 4.89%4.03%3.12%6.19%81.77%AutoZoneOReilly Auto partsAdvance Auto PartsGenuine Parts其他经销商及电商 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 资料来源：招股说明书，招商证券 线下：多种模式门店并存，加盟工场店贡献核心收入

55、。线下：多种模式门店并存，加盟工场店贡献核心收入。途虎门店分为自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店三种类型，截至 2023 年末加盟和自营工场店分别有 5757 家和 152 家，此外还有 19624 家合作门店作为工场店的补充，进一步扩大其地域覆盖面。加盟途虎工场店是公司的战略重点，也是公司大部分产品及服务收入的来源，截至 2023Q1 加盟途虎工场店收入占比达到总收入的 80.7%。图图 2525：途虎工场店门店结构分布：途虎工场店门店结构分布 图图 2626：途虎加盟工场店贡献主要收入：途虎加盟工场店贡献主要收入 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 线上：线上：

56、途虎的线上平台主要包括“途虎养车”APP 和微信小程序两个入口，截至 2023 年末，途虎线上注册用户达到 1.15 亿人，2023 年有超过 1,930万用户下单，APP 活跃用户平均每个月超过 1,000 万。同时途虎也不断挖掘直播带货等线上新渠道，长期位列抖音电商车后行业品牌 GMV 榜首。此外，从用户质量看，途虎优质产品及服务实现较高客户满意度，2023 年客户满意度达 94.2%，进而带来较强的用户粘性及复购，2023 年用户复购率近 60%，全年总收入的一半收入由复购用户带来。图图 2727：途虎用户数量：途虎用户数量 图图 2828：途虎线上线下订单收入占比分布：途虎线上线下订单

57、收入占比分布 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 8.9%6.6%5.1%3.5%2.6%91.1%93.4%94.9%96.5%97.4%0%20%40%60%80%100%200222023自营加盟55.90%62.70%69.30%75.80%80.70%0%20%40%60%80%100%200222023加盟店贡献收入占总收入比重8.61114.816.519.395.5115.35.510.20204060800222023交易用户（百万人）注册用户（百万人）月活跃用户（

58、百万人）88.4%82.5%78.5%73.3%71.0%11.6%17.5%21.5%26.7%29.0%0%20%40%60%80%100%200222023线上订单收入占比到店订单收入占比 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2 2、途虎收入及分润模式、途虎收入及分润模式 途虎收入模式：途虎收入模式：公司在用户线上购买产品/服务、直接到店购买产品/服务、利用汽配龙即时采购的产品/服务等不同下单路径下，采用不同的收入及分润模式。线上下单：线上下单：对于客户在线上下单并在途虎工场店获得产品和服务的，途虎将产品和服务均按总额确认为收入并承担产品存货风险，其中产品部

59、分收入及利润全部由途虎获得，赚取供销差价；服务部分收入通过平台向门店支付服务费的形式由门店获得。图图 2929：途虎线上订单收入及资金流途虎线上订单收入及资金流 资料来源：招股说明书，招商证券 直接到店下单：直接到店下单：对于客户直接进入途虎工场店消费的，对于自营工场店收入确认方法与线上下单途径相同；对于加盟工场店，途虎首先按照总额法确认产品及服务收入，对于产品部分，由于线下门店产生的自然到店客流及店内销售人员的服务对交易促成有所帮助，因而途虎在产品销售上需与门店进行利润分配，通过而服务收入则全部由门店获得。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 3030：途虎直接到店客户订单收入及

60、资金流途虎直接到店客户订单收入及资金流 资料来源：招股说明书，招商证券 直接到店并使用汽配龙即时采购服务：直接到店并使用汽配龙即时采购服务：当途虎工场店及公司库存系统无法提供产品时，公司通过汽配龙采购并将收入计入途虎“汽配龙”项目收入中，在工场店收到产品之前公司承担存货风险，门店收到产品并向终端客户销售时库存风险转移至门店。目前途虎 90%以上产品通过直采获得，只有少数特殊/长尾配件需经过第三方采购。综合来看，对于不同的下单模式，途虎均对门店收入资金流具有绝对掌控权；综合来看，对于不同的下单模式，途虎均对门店收入资金流具有绝对掌控权；在收入及利润确认上，途虎主要针对产品销售赚取供销差价，加盟门

61、店则主要在收入及利润确认上，途虎主要针对产品销售赚取供销差价，加盟门店则主要赚取服务收入以及直接到店订单的部分产品收入。赚取服务收入以及直接到店订单的部分产品收入。图图 3131：途虎不同模式下单途虎不同模式下单 收入及成本拆分收入及成本拆分 资料来源：招股说明书，招商证券 3 3、加盟模式：投资回收期、加盟模式：投资回收期 2 2-3 3 年，盈利保障强年，盈利保障强 加盟模式为主导，途虎轻资产强管控下不断拓店。加盟模式为主导，途虎轻资产强管控下不断拓店。途虎商业模式以加盟为主，敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 自营店仅占工场店总数的 3%。途虎采用轻资产加盟模式扩建加盟工场店网络

62、，截至 2023 年 3 月共招募 2298 名加盟商建立和运营途虎工场店，并为他们提供全面的门店管理和信息系统以及完整的供应链支持和物流能力。同时，途虎对加盟商在采购、交易结算等方面实施强管控，无论线上线下订单客户均直接向途虎付款，所有交易均在公司系统中记录，并由途虎向加盟商结算，从而保证信息流、资金流和物流的统一。表表 6 6：途虎加盟店、自营店、合作门店对比途虎加盟店、自营店、合作门店对比 途虎工场店途虎工场店 合作门店合作门店 自营店自营店 加盟店加盟店 战略考量战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 作为途虎工场店的补充，进一步扩大公司的地域

63、覆盖 公司运营是否拥有完全控制权：公司运营是否拥有完全控制权：门店选址 提供指导 1）公司不控制合作门店的运营 2）合作门店主要为公司线上平台销售的产品提供安装服务 店面装修 提供指导 员工招聘与人员培训 提供指导 门店管理和信息系统 支付、结算和财务系统 供应链和物流能力 统一的途虎品牌 技师管理 服务质量 资料来源：招股说明书，招商证券 途虎加盟店收益：门店投资回收期途虎加盟店收益：门店投资回收期 2 2-3 3 年，且能够为加盟商提供较好的收益保年，且能够为加盟商提供较好的收益保障。障。前期投入：前期投入：途虎加盟商开设一家加盟店的前期投入成本主要包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及

64、其他杂项成本，不同城市层级的门店间存在一定差异。其中加盟费额度视门店城市等级、区域、汽车保有量及规模而定，初期加盟费普遍 10 万-20 万元（高线城市少数大店可达 40 万）；此外设备+硬装约 30-40 万元，保证金 10 万元（预付可退还），以及门店装修投入期的预付租金/水电等费用，整体前期投入在 60-100 万不等，相比餐饮/零售/酒店等连锁业态投资门槛相对适中。收入：收入：加盟店收入主要来自门店提供的汽车服务收入和部分产品收入分成，由途虎系统记录订单、确认收入并定期向加盟商付款，据我们测算，平均来看单店月毛收入（即门店获得的来自途虎总部的收入，扣除门店承担的部分来自直接到店订单的产

65、品成本）12-16 万，高线市场成熟门店收入更高。费用：费用：加盟店承担的费用主要包括固定月度管理费（4000-8000 元/月）、门店利润分成（经营利润的 10%），以及门店租金、员工工资、水电杂费等。利润：利润：不同城市及门店等级的门店利润水平有所差异，平均来看，途虎加盟店单店经营利润扣除公司 10%利润分成，门店净利润约为 2-4 万元/月，约占门店毛收入的 20-25%。投资回投资回收期：收期：途虎加盟店投资回收期约为 2-3 年。综合来看，途虎加盟店盈利能力较好，截至 2023 年末所有开业 6 月以上的途虎门店中盈利门店比例达到 93%，同比提升 12pct，众多加盟商与途虎保持长

66、期稳 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 定合作，截至 2023 年 3 月共有约 40%的加盟商开设 2 家及以上途虎工场店，这也为途虎持续拓店打下稳固基础。表表 7 7：各加盟业态对比各加盟业态对比 汽车服务汽车服务 茶饮茶饮/咖啡咖啡 零售零售 酒店酒店 途虎途虎 蜜雪冰城蜜雪冰城 瑞幸瑞幸 量贩零食量贩零食 名创名创 汉庭汉庭 如家如家 投资门槛（万）60-100 18-22 30-45 45-60 65-85 约 630 万 约 470 万 回本周期（不含首批货）2-3 年 12-18 月 18-20 月 12-18 月 14-20 月 4-6 年 约 6 年 具 体 投 入

67、 项（万）加盟费 10-20 万；设备+硬装 30-40万；保证金 10 万 前期租金水电投入 品牌使用费：1 保证金：1 管理+咨询费：0.6 装修：5-8 设备：5-6 首批货：5 保证金：5 装修：11-13 设备：19 首批货：6 加盟费：0-8 保证金：1-3 管理费：0-1.2 装修：8-24 首批货：15-30 装修+货架：40-60 品牌授权费：2 货品：25-35 单房投资新店5-6 万/间（约80 间），标准加盟费 2500 元/间，保证金10 万元 单房投资新店7.5 万/间（约80 间），标准加盟费 2500 元/间，保证金10 万元 门店净利率 20-25%（占门店毛

68、收入）25%15%约 6%10-16%约 21%约 16%资料来源：草根调研，公司官网，招商证券 四、四、核心竞争力：供应链及管理优势突出，规模优核心竞争力：供应链及管理优势突出，规模优势打造品牌效应，大厂竞争影响可控势打造品牌效应，大厂竞争影响可控 1 1、供应链：直采凸显价格优势，自有、供应链：直采凸显价格优势，自有/专供品牌构建差异专供品牌构建差异化化 途虎供应链直采缩短流通链路，叠加规模优势，采购价格显著优于获授权经销途虎供应链直采缩短流通链路，叠加规模优势，采购价格显著优于获授权经销商。商。我国传统汽车服务市场存在分销层级多、供应链交货和库存周转效率低等问题，造成额外成本较高、市场价

69、格不透明。区别于获授权经销商的购买链路（OEM 体系，品牌商主机厂授权经销商，链路更长且拿货价更高），途虎通常直接向汽车零配件制造商或品牌商进行采购，叠加途虎基于规模优势向供应商取得有利条款，进而实现突出的价格优势。据灼识咨询，以机油高端品牌为例，途虎的拿货价格通常比获授权经销商平均采购价格便宜 30%左右。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 3232：途虎缩短流通层级、简化供应链途虎缩短流通层级、简化供应链 资料来源：招股说明书，招商证券 途虎与众多国内外品牌制造商建立长期且牢固的合作关系，直采资源丰富、途虎与众多国内外品牌制造商建立长期且牢固的合作关系，直采资源丰富、skus

70、ku全面。全面。途虎基于先发及规模优势逐步成为国内及国际畅销品牌的首选和最大业务合作伙伴，与众多供应商（包括汽配零件和设备的品牌制造商和批发商）建立了稳定的合作关系，尤其在轮胎、机油等细分市场，途虎作为全国最大的零售商，成为诸多头部品牌制造商难以替代的销售渠道以及新品首发平台。以轮胎为例，途虎深耕轮胎市场 12 年，市场份额位居行业第一，并因此逐渐吸引更多规模大、品牌影响力大的头部品牌进行合作，其官方合作伙伴集齐米其林、普利司通、马牌、倍耐力等全球轮胎排名前十的所有品牌，实现近 6000 轮胎品牌 SKU 的全覆盖。除供应关系外，途除供应关系外，途虎也与知名品牌商开展产品创新，设立专供品以及推

71、出自有虎也与知名品牌商开展产品创新，设立专供品以及推出自有品牌，逐步打造产品差异化优势。品牌，逐步打造产品差异化优势。途虎基于大量用户洞察及反馈数据，能够为品牌商在提供零售渠道的基础上进一步反向推动其改进产品设计及性能，叠加强大的销量保障，包括马牌、邓禄普、朝阳轮胎在内的诸多知名品牌合作途虎推出专供品。以德国马牌为例，途虎作为马牌在中国的首个网络品牌授权，于2020 年起开展协同产品研发，推出马牌 MC5、TC6 等途虎专供轮胎产品线，此外马牌旗下品牌 Gislaved 熊牌于 2021 年正式进入中国市场并由途虎线上首发专供。截至 23 年 3 月途虎共针对轮胎、底盘零部件、汽车保养产品等推

72、出 54 个专供品牌和 51 个自有品牌，逐渐在汽车后市场产品领域打造差异化壁垒并持续改善利润水平。表表 8 8：途虎与知名品牌的官方战略合作途虎与知名品牌的官方战略合作 时间时间 品牌品牌 合作项目合作项目 具体合作内容具体合作内容 2024.4.17 壳牌 润滑油等汽车养护产品 全面战略合作升级，共同开拓下沉市场消费群体，开发定制化油液产品，探索汽车美容养护新业务。2024.1.30 DRiV 德雷威 蓄电池、制动液等汽车售后产品 全面战略合作升级，德雷威旗下核心品牌champion 冠军全系列新品全面上新途虎养车平台，双方进一步深化在产品研发、品牌运营、车主服务等方面的合作。敬请阅读末页

73、的重要说明 23 公司深度报告 2023.9.11 米其林轮胎 汽车轮胎 在米其林正品轮胎直供、平台定制化数字化匹配车主需求等方面正式达成合作。2022.11.17 曼胡默尔 汽车滤清器 共同发布首款定制滤清器产线“金标”系列，双方将在新能源汽车相关产品研发和服务落地等各方面展开合作。2022.2.22 3M 汽车养护产品 联合发布 3M ProCare 卓睿系列新一代安全环保汽车养护产品，在优化服务体系、升级车护体验等方面进一步合作。2021.10.27 邓禄普轮胎 汽车轮胎 共计划共同发力电动汽车 EV 专用轮胎的技术创新，在产品研发、渠道融合、服务触达各方面深化战略合作。2021.8.1

74、9 信义玻璃 汽车玻璃产品 在汽车玻璃产品、供应链优化、服务落地、车美业务等方面展开深入合作。2021.4.22 德国马牌 汽车轮胎 德国马牌旗下熊牌轮胎由途虎养车线上首发专供，双方合力开启精细化运作。2021.3.31 固特异轮胎 汽车轮胎+“自驾甄选计划”双方在固特异轮胎产品首发直供、数字化平台服务等方向展开深入合作，联合推出“自驾甄选计划”，为用户提供优质自驾旅行方案。资料来源：途虎官方公众号，招商证券 图图 3333：途虎在轮胎市场占据份额优势且逐年提升：途虎在轮胎市场占据份额优势且逐年提升 图图 3434：途虎与知名轮胎品牌的合作专供品：途虎与知名轮胎品牌的合作专供品 邓禄普邓禄普-

75、途虎专供品途虎专供品 LM703 LM703 马牌马牌-途虎专供品途虎专供品 MC7MC7 资料来源：米其林年报、招股说明书、招商证券 资料来源：途虎养车官方公众号、招商证券 品质方面，途虎严控供应商品质量标准，“金牌质保”获轮胎行业头部品牌官方品质方面，途虎严控供应商品质量标准，“金牌质保”获轮胎行业头部品牌官方质保授权，为用户提供强品质保证。质保授权，为用户提供强品质保证。途虎严格审查供应商资质，确保正品，供给端，固特异、东风轮胎等众多品牌供应商均为途虎销售的轮胎出具主机厂原装标准的最高品质标准证明；消费者端，途虎养车联合德国马牌、邓禄普、固特异等多个国内外知名轮胎品牌，全网独家上线“金牌

76、质保”，用户在途虎养车平台购买并安装轮胎后可享受为期 3 年的“金牌质保”，如遇撞击损伤导致的鼓包或爆胎问题补贴金额最高可达 80%，为用户带来正品+质保双保险。2 2、管理：一站式智能化管理系统提升运营及周转效率、管理：一站式智能化管理系统提升运营及周转效率 途虎全套汽车服务技术支持系统支持门店、库存、技师等集中决策。途虎全套汽车服务技术支持系统支持门店、库存、技师等集中决策。汽车服务行业产品服务类型繁杂且零配件高度专业化，产品及从业人员统一管理难度较大，这也成为汽车服务企业实现连锁化管理、做精做重的阻碍之一。途虎致力于实现全流程统一数字化管理，建立了中国最大的汽车服务门店及技师管理系7.1

77、9%8.50%9.63%9.83%11.28%0%2%4%6%8%10%12%200222023途虎市场份额 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 统蓝虎系统，其围绕汽车服务产业链开发出包括零部件匹配大数据平台、仓储运输管理系统、门店/订单管理系统、技师支持管理系统等在内的全面技术支持系统，从而实现门店管理、存货规划、供应链网络优化等众多领域的集中决策。蓝虎系统功能及效果：蓝虎系统功能及效果：1）门店管理流程数字化：公司将所有加盟门店纳入蓝虎系统，门店经理可以基于该应用管理服务预约、客户反馈和即时运营数据等，同时公司通过系统输出一套标准化作业流程，确保门店提供高质量

78、高效率的服务。2）技师培训与管理：公司基于蓝虎系统建立了一个全面的在线培训及绩效评估系统，截至 2023 年 3 月蓝虎系统已接入超过 9.8 万名技师，通过学习门户网站提供 1500 节线上课程及学习资料，并建立自有专业知识数据库，为技师提供各类汽车品牌及车型修理及服务的详细解决方案，并通过绩效评估增强门店管理透明度和效率。综合来看，途虎凭借自动化的管理系统实现卓越的门店运营效率及技师利用率。据灼识咨询，截至 2023 年 3 月途虎养车的每个汽车工位每天的服务周转率为 2.2，远高于行业平均水平（约为每个汽车工位 1.1/天）。图图 3535：途虎全套汽车服务技术支持系统途虎全套汽车服务技

79、术支持系统 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 3636：途虎门店管理系统界面：途虎门店管理系统界面 图图 3737：途虎服务周转率高于行业平均水平：途虎服务周转率高于行业平均水平 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 0%50%100%150%200%250%途虎行业平均服务周转率/天/汽车工位 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 仓配管理方面，途虎建立全国性仓储及物流体系，保障客户履约体验的同时增仓配管理方面，途虎建立全国性仓储及物流体系，保障客户履约体验的同时增加存储容量、提高运营效率。加存储容量、提高运营效率。途虎搭建仓储物流系统（联结仓储管理系统

80、WMS、运输管理系统 TMS、订单管理系统 OMS 等），对产品的及时交付进行准确监控，并在全国范围内运营 39 个 RDC（区域配送中心）和 267 个 FDC（前端配送中心），分别用于覆盖高品和低频 SKU 补货需求，通过大数据系统实时跟踪保证各类仓库维持最优库存，同时确保路线的最优规划保证商品快速送达。截至 2023 年 3月，途虎 50%以上的线上轮胎订单以及 75%的线上保养产品可当日或次日送达。门店管理方面，公司对加盟商掌握强管理控制权，确保标准化持续扩张。门店管理方面，公司对加盟商掌握强管理控制权，确保标准化持续扩张。途虎对所有加盟工场店均采用公司专有系统进行标准化的财务和交易管

81、理，并建立了标准的门店运营、培训相关运作流程，相比传统加盟门店，途虎在供应链、服务、交易结算方面掌握更强控制权，进而确保标准化高质量的门店扩张。表表 9 9：途虎加盟店对比传统加盟门店途虎加盟店对比传统加盟门店 途虎加盟工场店途虎加盟工场店 传统加盟店传统加盟店 产品采购产品采购 集中采购，完全掌控供应链 通常未对加盟商销售的产品维持强有力管控 服务服务 强管控，服务质量一致性、高标准 做法各异，部分加盟模式下对加盟商管控力较弱 存货风险存货风险 与客户进行交易结算前，存货风险由途虎承担 加盟商承担存货风险 资料来源：招股说明书，招商证券 3 3、渠道：门店数量最多覆盖最广，规模优势强化品牌效

82、应、渠道：门店数量最多覆盖最广，规模优势强化品牌效应 途虎门店数量多范围广，加码中低线市场门店铺设。途虎门店数量多范围广，加码中低线市场门店铺设。途虎拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务门店网络，截至 2023 年底在全国已开设 5,909 家工场店，同比增加 27.0%，覆盖 300 个城市以及全国所有的省级行政区，其中全国所有一线城市和新一线城市的工场店平均门店数超过 100 家，同时公司加速中低线城市门店铺设，2023 年二线及以下城市工场店同比增长 34.7%，快于大盘增速。图图 3838：途虎全国门店网络途虎全国门店网络 图图 3939：途虎工场店数量及增速：途虎工场店数量及增速

83、 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 规模优势强化品牌效应，吸引并留存复购用户。规模优势强化品牌效应，吸引并留存复购用户。途虎门店以城市为单位高密度布局，在多个核心城市门店超过百家，统一的门店形象和标准化的运作模式也34653590974.8%54.9%20.8%27.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%004000500060007000200222023途虎工场店数量（年末）yoy 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 使其形成较强的品牌

84、效应，逐步吸引更多线上线下用户实现购买转化，同时途虎也通过在轮胎等品类上 sku 齐全的优势以及品牌化的优质服务引导更多用户成为复购用户，实现拓店拓用户加大品牌知名度进一步拓店下沉的增长正循环。图图 4040：途虎养车门店途虎养车门店 图图 4141：途虎入选：途虎入选 2 2023023 年高品质消费品牌年高品质消费品牌 T TOP100OP100 资料来源：途虎养车官方公众号、招商证券 资料来源：途虎养车工场店官方账号、招商证券 4 4、途虎、途虎 VSVS 互联网大厂：途虎模式更重、供应链及管理经互联网大厂：途虎模式更重、供应链及管理经验更强，壁垒坚实验更强，壁垒坚实 近年阿里、京东、字

85、节跳动等互联网大厂也纷纷布局养车市场，从各平台经营模式来看，京东、天猫均设立线上独立 APP，线下采用加盟模式进行门店扩张。互联网平台的入局带动行业在终端价格及加盟政策上的竞争有所加剧，相比途虎，大厂在线上流量和资金储备方面存在一定优势，但区别于电商等纯线上生意，养车赛道大部分产品安装及服务发生在线下、依赖于人，叠加汽车服务市场上游车源异质性导致的零配件型号复杂的特点，因而汽车服务行业的竞争核心在于供应链及渠道管理。我们认为，途虎凭借先发及规模优势构建的供应链我们认为，途虎凭借先发及规模优势构建的供应链壁垒，以及更精细丰富的管理经验和壁垒，以及更精细丰富的管理经验和相对更重的经营模式，能够使其

86、在成本、相对更重的经营模式，能够使其在成本、线下管理经营效率方面相比互联网平台具有更明显的优势。综合来看养车市场线下管理经营效率方面相比互联网平台具有更明显的优势。综合来看养车市场以线下生意为经营核心，模式更重、相比纯线上生意壁垒更强，途虎护城河相以线下生意为经营核心，模式更重、相比纯线上生意壁垒更强，途虎护城河相对稳固。对稳固。1 1）规模优势：线上）规模优势：线上+线下模式下途虎双边网络效应更强。线下模式下途虎双边网络效应更强。途虎作为全国门店数量第一的养车平台，拥有超过 5000 家工场店，而截至 2023 年，京东养车全国门店数达到 1500 家，天猫养车门店约 2000 家，字节跳动

87、旗下“懂懂养车”于 2023 年底开出首店，仍处于发展初期。途虎基于门店规模优势在全国线下市场实现了更广泛的覆盖，进而收获更多忠实用户，同时也凭借更大的业务体量成为许多知名品牌的重点出货渠道和新品首发平台，构建了更强的双边网络效应。门店扩张方面，2024 年各平台均加大加盟政策优惠力度，京东养车、天猫养车在加盟费、技术服务费抽成方面也均开放进一步优惠，而途虎近 90%加盟工场店为盈利门店，加盟商粘性较强，今年重点加大了对下沉市场开设新加盟店的招商优惠，整体加盟端竞争力较强，预计有望保持行业内规模及份额优势。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 4242：截至截至 20232023

88、年途虎和天猫养车、京东养车门店数量对比年途虎和天猫养车、京东养车门店数量对比 资料来源：公司官网，招商证券 表表 1010：途虎加盟政策对比友商途虎加盟政策对比友商 途虎养车途虎养车 天猫养车天猫养车 京东养车京东养车 城市级别城市级别 A BC DEF ABCDE A B C 优惠政策优惠政策 新开店可享受 9 个月管理费全免 限时返加盟费政策，得25%的加盟费返还 1、老商下沉政策：减免加盟费 10 万，免 6个月管理费 2、新商下沉空白插旗政策：50%的加盟费返还，免 12 个 月管理费，赠送 5 万开业 3、补贴新商重点省份下沉政策：得 25%的加盟费返还，与新商下沉空白插旗政策叠加。

89、2024 年老开新加盟费实施 0 万/前 3 年政策、技术服务费3000 元/月 2024 年 1 月 31 日前缴纳意向金，可按 2023 年标准招商政策执行 加盟费（品加盟费（品牌使用费）牌使用费）10-20 万（根据区域和门店类型而定，高线城市少数大店可达 40 万）特惠：5 万/前 3 年 15 万/3 年；10 万/3 年 10 万/3 年；6 万/3 年 6 万/3 年；3 万/3 年 保证金保证金 10 万 10 万/店 8 万；6 万 6 万 6 万 技术服务费技术服务费 利润抽成为 10%（附带减免政策）4000 元/月（自开业之日起免前 90天）门店营业额 1%门店营业额1

90、%门店营业额1%管理费管理费（月）（月）4000-8000 元（根据区域而定）月营业额 1%（免前180 天）市区：7000 元 郊县：6000 元（减免 3 或 6个月）市区：6000元 郊县：5000元（减免 3 或6 个月）5000 元（减免 3 或 6 个月）开业支持开业支持 百日经营扶持计划 资料来源：途虎养车、京东养车、天猫养车官方公众号，招商证券 2 2）供应链优势：途虎在保证利润情况下比价优势及产品差异化能力强于友商。）供应链优势：途虎在保证利润情况下比价优势及产品差异化能力强于友商。途虎基于多年积累的供应链资源及规模效应，在议价能力和产品 sku 丰富度上均相比互联网平台存在

91、一定优势，价格方面，根据知名品牌产品同款比价来看途虎终端售价具有一定优势，从利润端来看 2023 年各平台价格竞争有所加剧的背景下途虎毛利率依然保持提升趋势；商品丰富度方面，途虎在轮胎、机油等590920000030004000500060007000途虎天猫养车京东养车2023年门店数量 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 优势领域的品牌专供、自有品牌开发上保持领先优势，构建了一定的供应链产品差异化。表表 1111：途虎与友商平台同款商品比价途虎与友商平台同款商品比价 京东养车 天猫养车 途虎养车 普 利 司 通 轮 胎-泰 然 者T005A 235/45R18

92、 94W 819 740 737 韩泰轮胎-万途仕 K117 225/45R17 91W 521.1 535 491 米其林（MICHELIN）汽车轮胎/防爆胎 275/35ZR20 102Y 2309 2312 2275 德国马牌 CSC5 235/50R19 99V 1169 1179 1169 资料来源：途虎养车 APP、京东养车 APP、天猫养车 APP，招商证券 3 3）管理优势：途虎管理模式更重、经验更丰富。）管理优势：途虎管理模式更重、经验更丰富。途虎先发优势强，基于在汽车服务市场多年的探索，出于产品品质管理、加盟商标准化管理等经验摸索逐渐由纯线上轻量经营转向管理模式更重、商流资

93、金流掌控力更强的线下加盟模式，在加盟商管理条款把控、公司一体化管理系统建设等方面相比友商更具优势，进而在管理经营效率方面构建更强竞争力。五、五、未来增长：低线市场有待渗透，自有产品拉升未来增长：低线市场有待渗透，自有产品拉升利润利润 1 1、开店空间、开店空间:低线城市渗透空间广低线城市渗透空间广,远期有望突破远期有望突破 1 1.5.5 万店万店 目前途虎门店战略性聚集在一线、新一线及二线城市，截至 2023 年三类高线城市门店数量合计占比 66.3%，同时公司也在持续向二线以下区域渗透，其他市县门店数占比由 19 年的 13.2%提升至 23 年的 33.7%。高线加密高线加密+低线渗透，

94、远期低线渗透，远期 1 1.5.5 万店可期。万店可期。结合各城市的经济情况、汽车保有量来看，截至 2023 年 3 月底，二线及以下城市每百万辆汽车的途虎工场店数仅 13家，相比一线城市的 48 家和新一线城市的 27 家仍有较大的渗透空间，未来公司将保持一线及新一线城市的稳定加密，同时加大二线及以下城市的持续渗透，根据招股书，2024、2025 年公司每年将保持 1000+开店速度，其中一线城市每年新开约 60 家，新一线城市每年新开 240-250 家，二线及以下城市每年新开1000+家；远期来看，预计低线城市千人汽车保有量以及途虎工场店密度具备较大增长空间，假设未来一线城市每 2 万汽

95、车保有量可支撑一家途虎门店，新一线和二线及以下市场分别为 2.2 和 2.5 万辆，则远期途虎门店数量有望突破 1.5万家。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 4343：途虎工场店区域分布（截至：途虎工场店区域分布（截至 20232023 年年 6 6 月）月）图图 4444：途虎工场店各线级城市分布数量途虎工场店各线级城市分布数量 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 表表 1212：途虎各线级城市开店空间测算途虎各线级城市开店空间测算 一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 二线及以下城市二线及以下城市 总计总计 截至截至 2 2023023 年年 3

96、 3 月月 汽车保有量（百万辆）16.5 50.6 206.5 273.6 2018-2022 年汽车保有量年复合增长率 6%9.80%7%7.40%人口数（百万人）76.04 181.36 1153.63 1410.31 每千人汽车保有量 217 279 179 194 途虎工场店数量 790 1354 2626 4770 每百万量汽车途虎工场店数目 48 27 13 远期远期 假设 2023-2030 年汽车保有量年复合增长率 3%5%4%汽车保有量（百万辆）20 71 272 363 假设每 n 万汽车保有量能够支撑一个途虎门店 2 2.2 2.5 途虎工场店总数 1000 3227 1

97、0880 15107 资料来源：招股说明书，招商证券测算 2 2、利润增长：自有及专供品牌占比提升、利润增长：自有及专供品牌占比提升+规模效应有望持规模效应有望持续拉升利润率续拉升利润率 自有及专供品牌有望持续拉升利润率。自有及专供品牌有望持续拉升利润率。利润方面，自有及专供品牌毛利率高于知名品牌商品，近年伴随途虎独有产品占比逐步提升，毛利水平也不断增长，2023 年自有品牌收入占比由 2019 年的 4.7%提升至 30.1%，专供品牌的收入贡献由 17.5%提升至 36.5%，目前公司持续开展自有品牌开发及合作专供品牌拓展，采用 C2M 模式重新涉及本地化产品，后续独有产品占比的进一步提升

98、有望带动利润率维持快速增长。15.9%27.7%21.0%35.3%一线城市新一线城市二线城市其他市县395595739786790540935430056488460800400050006000200222023Q1一线城市新一线城市二线城市其他市县 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 此外，规模增长提高对专供产品议价权，进一步驱动毛利提升。此外，规模增长提高对专供产品议价权，进一步驱动毛利提升。伴随公司销售规模持续增长以及专供产品占比提升，公司对品牌商专供产品的议价能力也

99、进一步提升，规模效应有望持续带动利润公司改善。图图 4545：途虎自有：途虎自有/专供品牌收入占比提升专供品牌收入占比提升 图图 4646：途虎自有产品零部件开发：途虎自有产品零部件开发 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 六、投资建议及盈利预测六、投资建议及盈利预测 收入端，预计公司 2024-2026 年将实现营收 158/183/210 亿元，同比+16.2%/15.8%/14.7%，其中汽车产品及服务收入在加盟门店每年新增约 1000 家的稳定增长驱动下，增速将为 15.9%/15.6%/14.6%，广告及加盟服务收入增速为21.0%/18.4%/16.1%。

100、利润端，自有及专供品牌高毛利业务占比提升有望带动盈利快速增长，预计2024-2026 年 Non-gaap 净利润分别为 8.1/13.3/18.3 亿元，同比+69%/64%/37%。长期来看，汽车后市场在乘用车保有量及车龄增长、平替产品需求提升以及新能源车发展的驱动下渗透空间广阔，途虎加盟商盈利保障强，未来有望保持1000+/年的拓店速度驱动收入稳健增长，利润端自有及专供品牌占比持续提升有望不断提升盈利，此外公司近期纳入港股通有望迎来流动性改善，看好公司壁垒及长期增长空间，首次覆盖给予强烈推荐评级。表表 1313：途虎盈利预测途虎盈利预测 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2

101、026E 总收入 13601 15810 18307 21006 yoy 17.8%16.2%15.8%14.7%汽车产品和服务 12647 14655 16940 19419 yoy 17.9%15.9%15.6%14.6%广告、加盟和其他服务 954 1155 1367 1587 yoy 15.8%21.0%18.4%16.1%毛利 3359 4245 5237 6453 毛利率（%）24.7%26.9%28.6%30.7%汽车产品和服务毛利 2,904 3,605 4,320 5,321 毛利率 23%25%26%27%广告、加盟和其他服务毛利 803 990 1,267 1,483 毛

102、利率 84.14%85.72%92.65%93.42%Non-gaap 净利润 481.3 812.5 1333.9 1829.1 yoy 68.8%64.2%37.1%Non-gaap 利润率 3.5%5.1%7.3%8.7%0%10%20%30%40%20192023自有品牌专供品牌 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券测算 风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响收入的风险。2）行业竞争风险：与互联网平台间价格竞争影响利润的风险。3）单店收入不及预期风险：拓店速度过快导致单店收入增长不及预期，影响加盟商收益及经营积极性的风险。

103、4)拓店进度不及预期风险：下沉市场渗透进度不及预期，导致拓店进度不及预期的风险。敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 6906 8271 14105 15891 18206 现金及现金等价物 2686 2715 8728 9806 11381 交易性金融资产 26 0 26 26 26 其他短期投资 537 1587 537 537 537 应收账款及票据 174 218 238 275 316 其它应收

104、款 434 496 594 687 789 存货 1543 1800 1923 2173 2420 其他流动资产 1507 1455 2060 2386 2738 非流动资产非流动资产 2108 3493 3314 3334 3345 长期投资 796 1975 1892 1892 1892 固定资产 671 899 780 801 812 无形资产 554 545 554 554 554 其他 88 74 88 88 88 资产总计资产总计 9014 11765 17419 19225 21551 流动负债流动负债 5572 6602 6847 7686 8511 应付账款 3119 388

105、7 3889 4395 4893 应交税金 405 425 405 405 405 短期借款 0 1 0 0 0 其他 2048 2290 2554 2886 3213 长期负债长期负债 22399 704 22399 22399 22399 长期借款 21727 8 21727 21727 21727 其他 672 697 672 672 672 负债合计负债合计 27971 7306 29245 30084 30910 股本 0 0 0 0 0 储备(15367)(18957)4460(11824)(10857)少数股东权益 0(2)(2)(2)(2)归 属 于 母 公司所有者权益(189

106、57)4460(11824)(10857)(9356)负债及权益合计负债及权益合计 9014 11765 17419 19226 21551 现金流量表现金流量表 单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 (313)7741 340 1611 2107 净利润净利润(2136)6703 462 984 1517 折旧与摊销 364 425 458 475 485 营运资本变动(198)717(600)132 85 其他非现金调整 1657(103)20 20 20 投资活动现金流投资活动现金

107、流 481(2557)589(496)(496)资本性支出 (401)(496)(496)(496)(496)出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 投资增减 9909 2196(1099)0 0 其它 39 134(14)0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 936(6515)6443(36)(36)债务增减(451)(5969)5969 0 0 股本增减 0 0 0 0 0 股利支付 0 16 16 16 16 其它筹资 1387(530)491(20)(20)其它调整 0(33)(33)(33)(33)现金净增加额现金净增加额 1214 (1331)7372 1079 1575 利润

108、表利润表 单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总营业收入 11563 13606 15810 18307 21006 主营收入 11547 13601 15810 18307 21006 营业成本 9277 10242 11565 13071 14553 毛利 2270 3359 4245 5237 6453 营业支出 3190 3315 3763 4233 4411 营业利润(904)49 482 1004 2042 利息支出 28 19 20 20 20 利息收入 57 129 0 0 0 权益性投资损益(34

109、)(11)0 0 0 其他非经营性损益24 3 0 0 0 非经常项目损益(1223)6575 0 0 0 除税前利润 (2108)6726 462 984 2022 所得税 31 25 0 0 506 少数股东损益(2)(2)0 0 0 归属普通股东净利润 (2136)6703 462 984 1517 EPSEPS（元）（元）(2.60)8.15 0.56 1.20 1.85 主要财务比率主要财务比率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 年成长率年成长率 营业收入-1%18%16%16%15%营业利润-37%-105%879

110、%108%103%净利润-63%-414%-93%113%54%获利能力获利能力 毛利率 19.6%24.7%26.9%28.6%30.7%净利率-18.5%49.3%2.9%5.4%7.2%ROE 11.3%150.3%-3.9%-9.1%-16.2%ROIC -31.4%3.8%4.9%9.2%12.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 310.3%62.1%167.9%156.5%143.4%净负债比率 241.0%0.1%124.7%113.0%100.8%流动比率 1.2 1.3 2.1 2.1 2.1 速动比率 1.0 1.0 1.8 1.8 1.9 营运能力营运能力 资产周转率 1.

111、3 1.2 0.9 1.0 1.0 存货周转率 5.7 6.1 6.2 6.4 6.3 应收帐款周转率 17.7 20.6 20.5 20.4 20.3 应付帐款周转率 2.9 2.9 3.0 3.2 3.1 每 股 资 料每 股 资 料（元）（元）每股收益-0.59 0.99 1.62 2.23 每股经营现金-0.38 9.42 0.41 1.96 2.56 每股净资产-23.06 5.43-14.38-13.21-11.38 每股股利 0.02 0.05 0.05 0.05 0.05 估值比率估值比率 PE-33.0 37.8 22.4 13.6 9.9 PB-1.0 4.1-1.6-1.

112、7-2.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公

113、司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。容的适当性。本公司

114、不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。