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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4343 Table_Page 公司深度研究|资本货物 证券研究报告 【广发建筑【广发建筑&海外】中国建筑国际海外】中国建筑国际 港澳基建龙头，港澳基建龙头，“科技科技+投资投资+建筑”引领高质量发展建筑”引领高质量发展 核心观点核心观点：港澳建筑业龙头，业绩快速成长。港澳建筑业龙头，业绩快速成长。公司于 2005 年在港交所上市，业务打造建筑全产业链发展格局，核心业务包括基建投资与运营、建筑工程、装配式建造以及幕墙工程等。19-23 年，公司营收由 618 亿港元增至1137亿港元、CAGR+16.5%，归母净利由54.13亿港元增至9

2、1.64亿港元、CAGR+14.1%。港澳市场龙头地位稳固，粤港澳大湾区深度融合驱动发展提速。港澳市场龙头地位稳固，粤港澳大湾区深度融合驱动发展提速。（1）香港：19-23 年，营收 214 亿港元增至亿港元增至 308 亿港元亿港元，CAGR+10%，市占率由 19 年的 6%提升至 22 年的 9%。有望受益香港医疗建设放量及北部都会区规划加速落地。（2）澳门：19-23 年营收由 47 亿港元增至 108 亿港元，CAGR+23%；对应市占率由 19 年的 9%提升至 22 年的 22%。未来看，横琴粤澳深度合作区、博彩业带动大量投资规模。（3）空间展望：北部都会区及“十年医院发展计划”

3、万亿级总投资将拉动香港建筑市场增长，横琴地区建设将拉动澳门建筑市场增长。内地业务：科技叠加投资驱动，现金流持续改善。内地业务：科技叠加投资驱动，现金流持续改善。（1）长改短：投资转型由 PPP 到 GTR：18-22 年 ROE 由 11.8%增长至 13.9%，实现大幅提升；（2）短改无：科技创新由工程服务到产品制造：22 年新签订单中科技带动类达 516 亿港元，占比 32.1%、同比+70.6%。幕墙业务：中国建筑兴业快速发展，逐浪幕墙业务：中国建筑兴业快速发展，逐浪 BIPV 蓝海市场。蓝海市场。中国建筑兴业 12-23 年营收 CAGR+18%。积极开拓 BIPV 项目，已建设完成首

4、条光伏幕墙生产线，中标深圳计量院项目。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 24-26 年归母净利分别为 103/117/135 亿港元，同比+12.8%/+13.5%/+14.9%，给予公司 24 年 6 倍 PE，对应合理价值 12.31 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、政府投资风险、项目进度低于预期等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港元）102137 113742 133646 157179 181994 增长率（%）31.79 11.36 17.51 17.61 15.79

5、 EBITDA（百万港元）14134 15863 17417 19840 22237 归母净利润（百万港元）7957 9164 10335 11726 13475 增长率（%）17.00 15.17 12.77 13.46 14.92 EPS（港元/股）1.58 1.82 2.05 2.33 2.67 市盈率（P/E）5.55 4.96 4.67 4.12 3.59 ROE（%）13.77 14.85 14.92 14.72 14.67 EV/EBITDA 6.74 6.01 5.82 5.23 4.77 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 9.

6、59 港元 合理价值 12.31 港元 报告日期 2024-05-14 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）5038/5038 总市值/流通市值（百万港元）48311/48311 一年内最高/最低（港元）9.70/7.52 30 日日均成交量/成交额（百万）4.50/39.41 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）16.22/11.63 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：耿鹏智 SAC 执证号：S0260524010001 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 分析

7、师：分析师：尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006 请注意，耿鹏智,尉凯旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-25%-19%-12%-6%1%7%05/2307/2309/2311/2301/2403/24中国建筑国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 目录索引目录索引 一、港澳建设主力军，内地领先城市综合投资运营商.5（一）港澳建筑龙头，实控人国务院国资委.5（二）基建投资、建筑施工为基石业务，内地订单迅速放量.7（三）

8、“科技+投资+建筑”新时代，蜕变化蝶进行时.10 二、港澳业务：港澳市场龙头地位稳固，粤港澳大湾区深度融合驱动发展提速.13（一）香港：医疗建设需求放量、北部都会区建设提速.13（二）澳门：横琴粤澳深度合作区加快建设、博彩业投资增加，助力澳门建设需求增长.18（三）空间展望：预计港澳地区建筑行业产值将随着港澳地区高投资建设需求不断创新高.20 三、内地业务：科技叠加投资驱动，聚焦有效市场、现金流持续改善.24（一）长改短：投资转型由 PPP 到 GTR，现金流持续改善.24（二）短改无：科技创新由工程服务到产品制造，MIC 工法革新模式、扩市场份额.26 四、幕墙业务：中国建筑兴业快速发展，开

9、拓 BIPV 蓝海市场.32（一）中国建筑兴业：中国建筑国际旗下专业玻璃幕墙公司.32（二）BIPV 业务：着力开拓光伏幕墙蓝海领域，打造绿色节能典范.35 五、盈利预测与估值.37（一）盈利预测.37（二）投资建议.39 六、风险提示.40（一）港澳市场竞争加剧风险.40（二）原材料价格波动风险.40（三）汇率波动风险.40（四）政府投资风险.40（五）项目开发进度低于预期风险.40 aVbUfVbZbUbUbZfVaQaO9PsQmMsQnRfQnNqNjMnPrR6MpPxOuOmNzRuOnMtR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4343 Table_PageTe

10、xt 中国建筑国际|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司经营战略历程.6 图 3：截至 2023 年末公司股权结构.7 图 4：公司业务结构以建筑施工和基建投资为主导，辅以装配式建筑、幕墙工程和资产营运等.7 图 5：2023 年，基建投资占公司营收 55.9%.9 图 6：2023 年，中国内地占公司营收 58.2%.9 图 7：2019-2023 年，公司新签合约额 CAGR+14.2%.9 图 8：2019-2023 年，公司未完合约额 CAGR+11.4%.9 图 9：2019-2023 年，公司新签合约额分市场结构.9 图 10：公司科技赋能战略发展

11、演变.10 图 11：2019-2023 年，公司营收 CAGR+16.5%.10 图 12：2019-2023 年，公司归母净利润 CAGR+14.1%.10 图 13：2018-2023 年，公司毛利率/归母净利率较稳定.11 图 14：2018-2023 年，期间费用率处于合理区间.11 图 15：2018-2023 年，资产负债率保持在合理水平.11 图 16：2020-2022 年，应收账款周转天数下降、存货周转天数有所上升.11 图 17：2023 年，全国政府性基金预算收入同比下降 15.1%.12 图 18：2022 年，经营性现金流六年来首次转正.12 图 19：19-22

12、年，公司香港地区市占率从 5.6%增至 9.3%.13 图 20：公司香港地区部分优质客户一览.13 图 21：2019-2023 年，公司香港地区新签订单 CAGR+16.8%.14 图 22：2019-2023 年，公司香港地区营收 CAGR+9.5%.14 图 23：香港北部都会区规划.15 图 24：香港北部都会区 2024-2033 年主要发展里程碑.17 图 25：2023 年，公司澳门新签订单下滑 30.7%.18 图 26：2019-2023 年，公司澳门地区营收 CAGR+23.1%.18 图 27：2019-2022 年，公司澳门地区市场占有率从 9.1%增至 22.2%.

13、18 图 28：公司澳门地区部分优质客户一览.18 图 29：2023 年横琴粤澳深度合作区建筑业增加值同比-3.1%.19 图 30：PPP 项目自 2017 年底开始“清库”，在 2018 年 8 月基础设施建设投资增长率放缓至 0.26%.24 图 31：2020-2023 年，公司总资产周转率逐年优化提升.25 图 32：2019-2023 年，公司净资产收益率(ROE)CAGR+3.38%.25 图 33：2014-2023 年，中国老年人口占比逐年提升.26 图 34：2014-2023 年，中国出生率大幅降低.26 图 35：2023 年 4 月，中央政治局会议提出，全力推进保障

14、性住房等“三大工程”建设.26 图 36：北京西城区桦皮厂胡同 8 号楼更新改建项目仅用 90 天达到交付标准.26 图 37：国内装配式建筑以从 1.0 传统式构件升级为 MiC 式模块式建筑.27 图 38：MiC 建造模式与传统建造模式对比.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图 39：混凝土 MiC 模块组合方式及优点.28 图 40：钢结构 MiC 模块组合方式及优点.29 图 41：公司八大核心产品.29 图 42：中建海龙拥有 8 个装配式建筑基地.30 图 43：2020 年，公司建成全

15、球首家 MiC 负压隔离病房传染病医院北大屿山医院香港感染控制中心.31 图 44：2021 年，公司建成首个多层钢结构 MiC 项目深圳国际酒店实景图.31 图 45：中国建筑兴业发展历程.32 图 46：中国建筑兴业承接华为坂田 G 区改造项目 G1 楼幕墙工程项目效果图.33 图 47：中国建筑兴业主要合作客户一览.33 图 48：2023 年幕墙工程占中国建筑兴业总营收 76.9%.33 图 49：远东环球自 2012 年被中建国际收购后营收 CAGR+17.9%.33 图 50：2023 年公司新签额同比增长 13.6%.34 图 51：2023 年公司净利润同比增长 37.6%.3

16、4 图 52：2022 年中国建筑兴业经营性现金流净额同比增长 33%.34 图 53：硅基薄膜类太阳能电池幕墙.35 图 54：碲化镉薄膜类太阳能电池幕墙.35 图 55：两款 Light 系列特性及相比传统建材优点.36 图 56：公司中标首单 BIPV 项目-山东省莱西青北高科园商业项目的幕墙及 BIPV光伏系统供应及安装工程.36 表 1：2019-2023 年，公司营收 CAGR+16.5%.8 表 2：“十年医院发展计划”项目情况一览.14 表 3：公司中标“十年医院发展计划”医院项目金额超 472 亿港元.15 表 4：北部都会区四大区域预计新增人口 34 万以上.16 表 5：

17、未来 10 年 6 家博彩公司计划投资合计 1188 亿澳门元用于博彩及非博彩行业.20 表 6：24-26 年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额（亿港元）.20 表 7：24-26 年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额.21 表 8：北部都会区未来 10 年建设投资预测.22 表 9：澳门横琴特区 24-26 年建筑业总值预测.23 表 10：澳门特区 24-26 年建筑业建筑工程总值预测.23 表 11：浙江温州鹿城安置房政府定购项目现金收支表（单位：百万人民币）.25 表 12：浙江台州安置房 PPP 项目现金收支表（单位：百万人民币）.25 表 13：中建海龙智能建造技

18、术介绍.30 表 14：光伏幕墙光伏系统组成.35 表 15：公司分区域新签订单预测表（单位：亿港元）.37 表 16：分区域营收预测表（单位：亿港元）.38 表 17：期间费用预测表（单位：亿港元）.38 表 18：简易盈利预测表（单位：亿港元）.39 表 19：可比公司估值表（2024.05.14）.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 一、港澳建设主力军，内地领先城市综合投资运营商一、港澳建设主力军，内地领先城市综合投资运营商（一）港澳建筑龙头，实控人国务院国资委（一）港澳建筑龙头，实控人国务院国资

19、委 整体上市优化资源配置，打造建筑全产业链发展格局。整体上市优化资源配置，打造建筑全产业链发展格局。公司前身为中国海外发展有限公司，成立于1979年；2005年，公司在港交所上市。中国建筑国际采用纵向综合业务模式，涵盖科技、投资、建筑和资产运营等领域，核心业务包括基建投资与运营、建筑工程、装配式建造以及幕墙工程等。作为国际知名综合型建筑和基建投资企业，公司是港澳地区最大的总承包商之一，亦是中国内地领先的城市综合投资运营商。随市场政策调整业务发展，由建筑走向“科技随市场政策调整业务发展，由建筑走向“科技+投资投资+建筑”模式。建筑”模式。结合公开披露信息，我们将公司经营发展战略总结为以下三个阶段

20、：1.0“建筑”时代：“建筑”时代：1979-2006年，港澳龙头，港股上市。年，港澳龙头，港股上市。成立之初，公司发展模式为单一建筑业务，以港澳建筑承包业务为根基。受益改革开放，公司快速成长为港澳龙头，并于2005年从中国海外发展有限公司分拆，独立于港交所上市。随着发展，港澳市场见顶，公司海外发展受阻。2008年，海外业务受金融海啸冲击，内地投资恢复较好。考虑到以上情况，公司开始拓展中国内地业务，以可持续增长盈利为目标，审慎选择具有外资背景的建筑承包业务和具有良好盈利前景的投资业务。由此，公司进入2.0“投资+建筑”阶段。2.0“投资投资+建筑建筑”时代：”时代：2007-2018年，进军中

21、国内地市场年，进军中国内地市场,展开不同业务模式。展开不同业务模式。2007年，公司收购深圳中海，进军内地建筑市场；2011年，公司把握保障性住房良机，迅速在天津、重庆、福建、浙江、江苏等多地铺开保障性住房BT模式。2014年，国家对基建投资加强规范管理，公司积极创新投资模式，响应国家推广PPP模式号召，传统BT模式逐渐被PPP模式取代。2017年，系列文件、新规出台，PPP项目图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，子公司官网，公司年报，Wind，广发证券发展研究中心 1979前身为中国海外建前身为中国海外建筑工程有限公司筑工程有限公司，由中国建筑工程总由中国建筑工程总公司

22、在香港成立公司在香港成立2007中国建筑国际宣布收中国建筑国际宣布收购中海基建，正式购中海基建，正式进进入内地承建、建筑市入内地承建、建筑市场，发展基建投资业场，发展基建投资业务务2014从母公司中国海外集从母公司中国海外集团收购中海港务有限团收购中海港务有限公司公司，进一步扩大基进一步扩大基础设施运营业务；同础设施运营业务；同年开始试点装配式建年开始试点装配式建筑和产业园区开发业筑和产业园区开发业务务2018公司紧跟政策及市公司紧跟政策及市场导向场导向，形成形成以基以基建投资为核心建投资为核心，产产业园投资业园投资、装配式装配式建筑为辅助建筑为辅助，不断不断创新的业务体系创新的业务体系200

23、5于港交所上市，于港交所上市，股股票简称“中国建筑票简称“中国建筑国际”，股票代码国际”，股票代码3311.HK2012收购远东环球（收购远东环球（830.HK），），进军外墙工程行业，开辟进军外墙工程行业，开辟北美洲市场，拓展国际业北美洲市场，拓展国际业务务2015积极创新投资模式积极创新投资模式，响应国家响应国家推广推广PPP模式模式的号召的号召，并进并进一步扩展内地投资一步扩展内地投资业务布局业务布局2019公司公司坚持多种投资经营模坚持多种投资经营模式并举的发展策略式并举的发展策略，积极积极推进保障房定购推进保障房定购、工改工改、EPC等短周期等短周期、快周转的快周转的经营模式；经营模

24、式；持续深化在粤持续深化在粤港澳大湾区业务布局港澳大湾区业务布局，首首进上海进上海，布局区域发展战布局区域发展战略实现突破略实现突破 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 周转率降低，PPP融资渠道受阻；2018年，公司开始着力控制、削减PPP项目，积极开拓以安置房政府定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式，进入转型新阶段。3.0“科技“科技+投资投资+建筑”时代：建筑”时代：2019年至今，科技赋能助力发展，优化年至今，科技赋能助力发展，优化ROE及资产及资产周转率。周转率。公司以提升项目周转率、改善现金流

25、为目标，积极进行GTR等商业模式创新；自转型以来，公司净经营性现金流提前转正，内地现金流平衡在望。公司以科技赋能主营业务、不断优化投资模式，基于丰富工程技术和管理经验，不断创新攻关，形成六大核心科技，在提升周转率同时保证一定利润率，带动ROE持续回升，进入内核发展新阶段。实控人国务院国资委，控股股东为中海集团。实控人国务院国资委，控股股东为中海集团。截至23H1末，中国海外集团有限公司（以下简称“中海集团”）持有公司64.81%的股权，GIC Private Limited持有公司6.01%的股权。公司下设中建国际投资集团有限公司(以下简称“中建国际投资”)，其主要业务为中国内地投资业务；中国

26、建筑工程（香港）有限公司（以下简称“中建香港”），其主营业务为中国香港建筑业务；中国建筑工程（澳门）有限公司（以下简称“中建澳门”），其主营业务为中国澳门建筑全产业链业务，中国建筑兴业集团有限公司（以下简称“中国建筑兴业”，前称“远东环球集团有限公司”，股票代码00830.HK），其主营业务为幕墙专业工程。图图 2：公司经营战略历程：公司经营战略历程 数据来源：公司官网，子公司官网，公司年报，Wind，广发证券发展研究中心 成就：稳固港澳龙头地位，现金流提前转正，净利润双位数以上增长，营业收入、新签合约额额持续上升。战略：科技赋能、优化投资方式，持有六大核心科技，发展MiC模块化集成建造技术，

27、推动ROE持续回升200520011979发展阶段经营模式港股上市，港澳龙头建筑1979年，中国建筑工程总公司在香港成立中国海外建筑工程有限公司，后发展为中国建筑国际前身。2001年，中国建筑工程公司（澳门）有限公司划归中国海外集团有限公司管理，进军澳门市场。2005年，港澳承建业务从中海发展中分拆，独立在港交所上市，是为中国建筑国际集团有限公司，股票代码3311.HK。提质增效、报表改善1.0时代：1979-2006年3.0时代：2019年-至今进军内地2.0时代：2007-2017年建筑+投资科技+投资+建筑转型：积极进行GTR等商业模式创新，提升项目周转率、改善现金流20072007年，

28、收购深圳中海，进入内地建筑市场。2015年，积极创新投资模式，推广PPP模式，PPP模式逐渐取代传统BT模式。2018年，控制削减PPP项目，积极开拓以安置房政府定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式。242048955452763495464639485200020202120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 （二）基建投资、建筑施工为基石业务，内地订单迅速放量（二）基建投资、建筑

29、施工为基石业务，内地订单迅速放量 基建投资、基建投资、建筑施工建筑施工业务业务占主导，装配式建筑、占主导，装配式建筑、幕墙工程和资产营运幕墙工程和资产营运等等业务为辅助业务为辅助。公司建筑施工业务分为基建和房建。细分业务看：基建业务涵盖土木、公路、市政、桥梁等领域；房建业务包括房屋、建筑及机电工程施工总承包等；基建投资业务主要包括高速公路投资、市政工程投资、公共建筑投资和保障性住房投资等领域，投资总额超过3500亿人民币。根据公司财报，2023年公司实现营收1137亿港元，同比增加11.4%；2019-2023年，公司营业收入CAGR+16.5%；图图 4：公司业务结构以建筑施工和基建投资为主

30、导，辅以装配式建筑、幕墙工程和资产营运等公司业务结构以建筑施工和基建投资为主导，辅以装配式建筑、幕墙工程和资产营运等 数据来源：公司官网，各子公司官网，广发证券发展研究中心 建筑施工建筑施工基建基建投资投资装配式建筑装配式建筑幕墙工程幕墙工程基建基建、房建房建、土木土木、机电机电、路桥路桥核心业务为基础设施和保核心业务为基础设施和保障房投资，包括高速公路障房投资，包括高速公路投资、市政工程投资、公投资、市政工程投资、公共建筑投资和保障性住房共建筑投资和保障性住房投资投资掌握模块化集成建筑掌握模块化集成建筑MiC快速建造技术，以工厂高快速建造技术，以工厂高度集成度集成+现场吊装组合的现场吊装组合

31、的方式代替传统工地现场现方式代替传统工地现场现浇的建造方式，展现快速浇的建造方式，展现快速绿色及安全优势绿色及安全优势投标、设计、采购、生产、投标、设计、采购、生产、物流及安装“一站式服物流及安装“一站式服务”，提供单元式幕墙、务”，提供单元式幕墙、支条式幕墙、全玻璃幕墙、支条式幕墙、全玻璃幕墙、雨篷、天花板以及采光顶雨篷、天花板以及采光顶等各类产品等各类产品图图 3：截至：截至 2023 年末年末公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司官网，中建澳门官网，企查查，Wind，广发证券发展研究中心 中国建筑国际中国建筑国际64.81%实际控制人实际控制人中国建筑中国建筑中海集团中海集团56.61

32、%100%中建香港中建香港中建国际投资中建国际投资100%100%中建澳门中建澳门中国建筑兴业中国建筑兴业其他参控股公司其他参控股公司70.78%房屋工程房屋工程土木工程土木工程基础工程基础工程机电工程机电工程投资带动承包投资带动承包幕墙工程幕墙工程运营管理运营管理房屋工程房屋工程土木工程土木工程机电工程机电工程投资带动承包投资带动承包基建投资基建投资资产营运资产营运建筑承包建筑承包装配式建筑装配式建筑其他其他29.18%GIC Private Limited6.01%国务院国资委国务院国资委100%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4343 Table_PageText

33、中国建筑国际|公司深度研究 表表 1：2019-2023 年，公司营收年，公司营收 CAGR+16.5%单位：亿港元单位：亿港元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 营业收入营业收入 556 617 625 773 1020 1137 YOY 10.91%10.86%1.28%23.78%31.91%11.53%综合毛利率综合毛利率 15.63%14.98%14.86%15.50%13.75%14.37%分区域分区域 中国大陆中国大陆 306 319 323 405 486 662 营收占比 55.05%51.78%51.79%52.42%47.69%58.19%YOY

34、 23.22%4.29%1.30%25.29%19.99%36.10%毛利率 20.85%21.39%21.91%23.27%22.65%19.42%中国香港中国香港 130 192 189 195 332 279 营收占比 26.74%34.74%35.87%30.84%36.49%27.10%YOY-0.92%44.01%4.59%6.43%56.07%-17.18%毛利率 8.11%6.10%5.23%4.32%4.57%5.01%中国澳门中国澳门 70 47 45 84 105 108 营收占比 12.63%7.61%7.21%10.87%10.34%9.47%YOY-12.83%-3

35、3.18%-4.05%86.64%25.42%2.17%毛利率 10.71%10.38%11.92%10.15%5.41%8.96%中国建筑兴业中国建筑兴业 31 36 32 45 56 60 营收占比 5.58%5.87%5.12%5.86%5.48%5.24%YOY 39.20%16.54%-11.56%41.54%23.34%6.60%毛利率 11.38%16.83%15.27%14.74%13.12%16.38%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 基建投资与建筑工程两大业务贡献主要营收，中国大陆、香港和澳门为核心业务区基建投资与建筑工程两大业务贡献主要营收，中国大陆、香

36、港和澳门为核心业务区域。分业务看：域。分业务看：2023 年，基建项目投资业务实现营收 636 亿港元，同比上升 29.1%，营收占比 55.9%；建筑工程业务实现营收 402 亿港元，同比下 11.1%，营收占比35.4%；外墙工程业务实现营收 50 亿港元，同比增加 8.97%，营收占比 4.4%。三者营收合计占比 95.7%。分地区看：分地区看：中国香港、澳门及内地仍是公司核心业务及主要贡献项目区域。2023 年公司主营业务收入中，中国内地分部达 661.9 亿港元，占比 58.2%；香港分部营业额达 308.2 亿港元，占比达 27.1%；澳门分部营业额达 107.7港元，占比 9.5

37、%；中国建筑兴业集团营业额达 59.6 亿港元，占比 5.2%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图 5：2023年，基建投资占公司营收年，基建投资占公司营收55.9%图图 6：2023年，中国内地占公司营收年，中国内地占公司营收58.2%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 新签合约稳步增长，在手订单充足。新签合约稳步增长，在手订单充足。2023 年，公司新签合约 1880 亿港元，同比增长 17.0%，新签订单以中国内地市场为主。截至

38、2023 年底，公司未完合约额达到3501 亿港元，同比增长 18.9%，在手订单充足，有望对未来业绩形成强有力支撑。图图 7：2019-2023年，公司新签合约额年，公司新签合约额CAGR+14.2%图图 8：2019-2023年，公司未完合约额年，公司未完合约额CAGR+11.4%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 图图 9：2019-2023 年，公司新签合约额分市场结构年，公司新签合约额分市场结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 基建投资,55.92%建筑工程,35.34%外墙工程,4.37%基建营运,0.6

39、8%其他产品,3.69%公司各业务营收占比中国内地,58.19%中国香港,27.10%中国澳门,9.47%中国建筑兴业,5.24%公司各地区营收占比1201.51106.2 1110.81400.51607.31880.2-7.93%0.42%26.08%14.77%16.98%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002002120222023新签合约额（亿港元）yoy-右轴2365.62270.72523.72813.62945.33500.5-4.01%11.14%11.49%4.68%18.85%-10%-5%0%5%10

40、%15%20%0500025003000350040002002120222023未完合约额（亿港元）yoy-右轴810 553 655 811 919 961 263 382 271 360 448 709 71 121 133 147 138 95 48 51 51 83 101 115 0200400600800002002120222023中国内地新签合约额（亿港元）中国香港新签合约额（亿港元）中国澳门新签合约额（亿港元）中国建筑兴业新签合约额（亿港元）识别风险，发现价值 请务

41、必阅读末页的免责声明 1010/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 （三）（三）“科技“科技+投资投资+建筑”新时代，蜕变化蝶进行时建筑”新时代，蜕变化蝶进行时 强力实施“科技强力实施“科技+投资投资+建筑”战略，三轮驱动下各项财务指标显著改善。建筑”战略，三轮驱动下各项财务指标显著改善。2019年至今，公司进入“科技+投资+建筑”时代。科技方面，公司以科技赋能主营业务，科技方面，公司以科技赋能主营业务，保持利润率同时优化现金流，达成以下有利形势：（1）有利于扩张市场规模：）有利于扩张市场规模：建筑科技为当下市场所需，公司以科技优势，迅速占据装配式建筑蓝海；（2

42、）有利于优化）有利于优化现金流：现金流：减少对运营资本依赖，加快经营性现金流好转；（3）有利于加强议价权：）有利于加强议价权：加固竞争壁垒，在提升周转率同时保持利润率，推动ROE持续回升。投资方面，公投资方面，公司积极进行司积极进行GTR等商业模式创新：等商业模式创新：与PPP模式相比，安置房定向回购模式（GTR）毛利率略低，但项目周转和现金回流更快，能够有效提升资本动态回报率。自转型以来，2022年公司经营性净现金流为2.1亿港元，实现六年来首次转正。通过科技通过科技+建筑创新，公司稳步构筑三重竞争优势，报表端持续改善。建筑创新，公司稳步构筑三重竞争优势，报表端持续改善。营收稳步提升，归母净

43、利增长态势良好。收入端，营收稳步提升，归母净利增长态势良好。收入端，根据公司财报，2023 年，公司实现营收 1137 亿港元，yoy+11.4%。19-23 年 CAGR+16.5%，持续提升；利润端，利润端，2023 年，公司归母净利润为 91.64 亿港元，yoy+15.2%，19-23 年 CAGR+14.07%。图图 11：2019-2023年，公司营收年，公司营收CAGR+16.5%图图 12：2019-2023年，公司归母净利润年，公司归母净利润CAGR+14.1%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 557.7

44、618.1 626.1 775.0 1,021.4 1,137.4 11.1%10.8%1.3%23.8%31.8%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008008200222023营业收入（亿港元）yoy-右轴45.0054.1360.1568.0179.5791.64-18.0%20.3%11.1%13.1%17.0%15.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060802020202120222023归母净利润（亿港元）yoy-右轴图图 10：公司科技赋

45、能战略发展演变：公司科技赋能战略发展演变 数据来源：公司年报，Wind，广发证券发展研究中心 2019首次提出将科技创新与绿色建筑首次提出将科技创新与绿色建筑、智慧建筑智慧建筑、建筑工业化相结合建筑工业化相结合。首次提出重视科技创新首次提出重视科技创新，对科技创对科技创新与管理工作进行制度建设新与管理工作进行制度建设，明确明确公司科技工作的组织架构和创新工公司科技工作的组织架构和创新工作管理体系作管理体系，梳理总结公司的核心梳理总结公司的核心技术体系技术体系。2021视科技为核心竞争力和重要战视科技为核心竞争力和重要战略略，持续提升科技投入持续提升科技投入，加强加强科研能力科研能力，推进成果转

46、化推进成果转化与哈工大与哈工大合作建立合作建立MiC（组装组装合成建筑合成建筑）技术研发中心技术研发中心，快快速建造等技术方面取得突破速建造等技术方面取得突破，加强公司差异化竞争能力加强公司差异化竞争能力2023全力发挥科技带动作全力发挥科技带动作用用，加快提升科技引加快提升科技引领力和成本竞争力领力和成本竞争力成立陈湘生院士工作成立陈湘生院士工作站站，为重大项目提供为重大项目提供技术支持技术支持，未来将成未来将成为技术创新策源地为技术创新策源地。2020首次确立并逐步迈向“科技首次确立并逐步迈向“科技+投投资资+建筑”的“明天”战略，建筑”的“明天”战略，并并进一步向“科技进一步向“科技+投

47、资投资+建筑建筑+资资产运营管理”的“后天”战略产运营管理”的“后天”战略迈进。迈进。完善强化科技管理体系，成立完善强化科技管理体系，成立建筑科技研究院、设立科技发建筑科技研究院、设立科技发展基金，持续加大科技投入。展基金，持续加大科技投入。2022确立确立科技为公司战略核心之一科技为公司战略核心之一，确立科技为公司脱离确立科技为公司脱离红海红海竞竞争的关键争的关键，确立确立“科技科技+投资投资+建建筑筑+资产运营资产运营”发展战略发展战略。充分利用组装合成建筑充分利用组装合成建筑（MiC）快速建造等快速建造等科技科技+优势优势，获获得高附加值得高附加值、强影响力的科技带强影响力的科技带动项目

48、动项目。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 公司毛利率公司毛利率/归母净利率水平保持稳定，期间费用率处在合理区间。利率端看，归母净利率水平保持稳定，期间费用率处在合理区间。利率端看，根据公司财报，2023 年，公司综合毛利率、归母净利率分别为 14.37%、8.06%，较同期略有上升。费用端看，费用端看，2019-2023 年期间费用率处于合理区间。2023 年，公司销售、行政及其他经营费用率、财务费用率分别为 2.31%、2.82%，yoy-0.08pct、-0.11pct。资金优势明显：资金优势明显：

49、公司凭借央企和外资双重背景，具有境内外双通道融资平台，资金流通灵活。公司融资逐渐向人民币资金倾斜，合理降低融资成本，截至 2023 年 12月 31 日，公司在手港币为 284.63 亿港元，仅占总资产比重 11.4%；借贷成本较低，资产负债率保持在合理水平，2023 年，公司净借贷比率为 66.1%，同比下降 3.3pct，未动用银行授信额度 800.21 亿港元，提供较好财务张力。图图 13：2018-2023年，公司毛利率年，公司毛利率/归母净利率较稳定归母净利率较稳定 图图 14：2018-2023年，期间费用率处于合理区间年，期间费用率处于合理区间 数据来源：Wind，公司财报，广发

50、证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 资本结构健康，应收账款周转情况改善。资本结构健康，应收账款周转情况改善。2019-2023 年，公司资产负债率由 68.46%上升至 70.20%，资本结构较为健康。周转情况看，公司不断转化在手项目组合，周转情况看，公司不断转化在手项目组合，积极参与 GTR 项目及其他现金回收周期较短项目，应收账款周转天数从 2020 年高位430 天降至 2023 年 315 天；存货周转天数为 36.7 天，同比增加 2.1 天。图图 15：2018-2023年，资产负债率保持在合理水平年，资产负债率保持在合理水平 图图 16：2020

51、-2022年，应收账款周转天数下降、存货年，应收账款周转天数下降、存货周转天数有所上升周转天数有所上升 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心 经营性现金流改善，内地现金流平衡在望。大环境看，经营性现金流改善，内地现金流平衡在望。大环境看，Wind 显示，2023 年全国政府性基金预算支出同比下降 15.1%。公司端看，公司端看，“科技+投资+建筑”战略支持下，公司现金流自 2021 年起持续好转，2022 年全年实现经营性现金流 2.1 亿港元，68.06%14.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182

52、00222023归母净利率综合毛利率2.31%2.82%5.12%14.37%0%5%10%15%20%20020202120222023销售,行政及其他经营费用率财务费用率期间费用率综合毛利率8.54%13.77%70.20%67%68%68%69%69%70%70%71%71%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023销售净利率净资产收益率资产负债率-右轴342.2383.2430.8411.6336.9315.115.224.533.638.834.636.70100200

53、3004005002002120222023应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 年来首次转正；外部压力下，2023 年，内地流出缩窄，整体经营性现金流净流入5.0 亿港元。图图 17：2023年，全国政府性基金预算支出同比下降年，全国政府性基金预算支出同比下降15.1%图图 18：2022年，经营性现金流年，经营性现金流六年来首次转正六年来首次转正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中

54、心 78,049 99,802 126,124 131,266 138,991 117,963 40.70%27.87%26.37%4.08%5.89%-15.13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002002120222023中国政府性基金支出预算数（亿元）yoy-右轴-60-40-20020406080200222023经营活动现金流（亿港元）归母净利润（亿港元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

55、 1313/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 二、二、港澳业务：港澳市场龙头地位稳固，粤港澳大湾区港澳业务：港澳市场龙头地位稳固，粤港澳大湾区深度融合驱动发展提速深度融合驱动发展提速（一）香港：医疗建设需求放量、北部都会区建设提速（一）香港：医疗建设需求放量、北部都会区建设提速 香港地区市场占有率高，品牌优势明显，客户资源优质。香港地区市场占有率高，品牌优势明显，客户资源优质。公司持续深耕香港市场，近年来完成多项大型工程，囊括商业都会区建设、公屋住房建设、基础设施建设、医疗医院建设等各领域。收入端看，收入端看，2019-2023年，公司香港地区项目地区营收从年

56、，公司香港地区项目地区营收从214亿港元增至亿港元增至308亿港元，亿港元，CAGR+10%；市占率看，市占率看，据香港政府统计处披露，2019-2022年香港地区建筑业建造工程总值分别为3852、3720、3842、3986亿港元（2023年数据暂未披露）。以公司香港地区营收占比香港建筑业建造工程总值测算市场占有率，2019-2022年，公司香港地区市占率从5.6%增至9.3%；客户端看，客户端看，公司在建项目主要客户为当地政府、政府关连实体及若干半官方机构和若干知名房地产发展商，据公司2022年报数据披露，政府/公营类别/半官方机构客户占比65.5%，包括香港房屋委员会、港铁集团、香港特别

57、行政区政府建筑署等。图图19：19-22年，公司香港地区市占率从年，公司香港地区市占率从5.6%增至增至9.3%图图 20：公司香港地区部分优质客户一览：公司香港地区部分优质客户一览 数据来源：公司财报、香港特别行政区政府政府统计处，广发证券发展研究中心 注：市场占有率通过公司香港地区营收占比香港建筑业建造工程总值测算，2023 年香港地区建筑建造工程总值数据暂未披露 数据来源：公司官网、公司财报、广发证券发展研究中心 香港特区政府近年来提出多项开发计划，或驱动建设投资放量，公司在香港业务将香港特区政府近年来提出多项开发计划，或驱动建设投资放量，公司在香港业务将持续受益。持续受益。香港特区政府

58、（以下简称“港府”）近年来提出“第一个十年医院发展计划”、新界西堆填区扩建计划、北部都会区及明日大屿万亿建设发展战略，带来大量建筑投资需求，公司作为香港地区头部明星施工企业，持有香港工务署颁发的 5 张最高等级 C 级牌照，或将持续受益。据公司公众号最新披露，2024年3月22日，公司成功中标新界西堆填区扩建计划，项目总合约额达611亿港元，是公司史上合约额最大的工程项目。2019-2023年，公司香港地区新签订单由381亿港元增至709亿港元，CAGR+16.8%；营收由214亿港元增至308亿港元，CAGR+9.5%；5年毛利率分别为6.10%、5.23%、4.32%、4.57%、5.01

59、%。38523720384239865.56%6.02%6.21%9.34%0%2%4%6%8%10%004000500020022香港地区建筑业建造工程总值（亿元）公司香港地区营收（亿元）公司香港地区市占率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图 21：2019-2023 年，公 司 香 港 地 区 新 签 订 单年，公 司 香 港 地 区 新 签 订 单CAGR+16.8%图图 22：2019-2023年，公司香港地区营收年，公司香港地区营收CAGR+9.5

60、%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、公司财报，广发证券发展研究中心（1）短期驱动：医疗建筑领域需求增加）短期驱动：医疗建筑领域需求增加 乘香港“十年医院发展计划”东风，公司医疗建筑领域业务有望进一步扩张。规划乘香港“十年医院发展计划”东风，公司医疗建筑领域业务有望进一步扩张。规划端看，端看，2016年，港府提出“十年医院发展计划”，预留2000亿港元以支持医疗项目建设；执行端看执行端看，据香港医院管理局披露数据，截至2023年末，港府共计推出15所医院/健康中心/服务中心建设，总建筑面积超240万平方米，投资资金超1900亿港元；公司端看，公司端看，截至2023年末

61、，“十年医院发展计划”项目中，公司已中标广华医院重建项目第一期上盖工程、北区医院扩建计划-工地平整及地基工程等多个项目，总中标金额超472亿港元，占“十年医院发展计划”预计投资超2成。表表 2：“十年医院发展计划”项目情况一览：“十年医院发展计划”项目情况一览 公营医院建设项目 占地面积（万平方米）计划投资金额（亿港元）预计竣工时间 广华医院重建 27.9 202.9 2029 年 基督教联合医院扩建 27.6 184.6 2028 年 玛丽医院重建工程第一期 14.3 151.5 2024 年 葵涌医院重建工程 13.4 82.0 2025 年 灵实医院扩建 3.64 21.2 2023 年

62、（已建成）在启德发展区兴建新急症医院 50 365.7 2026 年 屯门医院手术室大楼扩建 2.2 27.3 2022 年（已建成）威尔斯亲王医院重建计划第二期（第一阶段）29.8 249.3 2029 年 北区医院扩建 37.0 352.0 2030 年 玛嘉烈医院荔景大楼扩建 8.58 60.5 2027 年 医院管理局支持服务中心 5.25 37.9 2024 年 圣母医院重建 5.87 45.5 2027 年 葛量洪医院重建 15.0 122.4 2026 年 石硖尾社区健康中心-超过 39.1 2029 年 北区社区健康中心 3.1 17.8 2024 年 数据来源：香港医院管理局

63、，广发证券发展研究中心 381 271 361 449 709-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800200222023新签订单金额（亿港币）yoy-右轴214 224 238 372 308 0%1%2%3%4%5%6%7%0500300350400200222023营收（亿港币）毛利率-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 表表 3：公司中标“十年医院发展计划”医院项目金额超：公司

64、中标“十年医院发展计划”医院项目金额超472亿港元亿港元 中标时间 公营医院名称 中标金额（亿港元）在建情况 2019 年 广华医院重建项目第一期上盖工程 57.85 已完成 2021 年 北区医院扩建计划-工地平整及地基工程 21.41 施工中 2023 年 启德新急症医院 Site A 项目 合计超 359 施工中 2023 年 威尔斯亲王医院第二期重建一阶段项目 施工中 2023 年 九龙圣母医院重建项目 33.7 施工中 数据来源：香港医院管理局、中国建筑重大项目公告、公司微信公众号、中国建筑官网发布，广发证券发展研究中心 备注：广华医院项目汇率以人民币兑港元 1：1.15 计，九龙圣

65、母医院项目汇率以人民币兑港元 1：1.07 计（2）中长期驱动：新一届特区政府强力推动、北部都会区建设放量在即）中长期驱动：新一届特区政府强力推动、北部都会区建设放量在即 北部都会区：有望成为香港未来发展新引擎。北部都会区：有望成为香港未来发展新引擎。2021年10月，香港特区政府提出“北部都会区”概念，北部都会区在空间上包括元朗区和北区两个地方行政区，面积达3万公顷，约占香港总面积三分之一。2023年10月30日，香港特区政府公布北部都会区行动纲领，明确北部都会区规划、发展里程碑等。图图 23：香港北部都会区规划：香港北部都会区规划 数据来源：北部都会区发展策略报告书、北部都会区行动纲领，广

66、发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 港府规划四大区域港府规划四大区域（高端专业服务和物流枢纽、创新科技地带、口岸商贸及产业区，（高端专业服务和物流枢纽、创新科技地带、口岸商贸及产业区，以及蓝绿康乐旅游生态圈）将北部都会区发展成为“国际创科新城”。以及蓝绿康乐旅游生态圈）将北部都会区发展成为“国际创科新城”。根据北部都会区行动纲领（以下简称纲领），北部都会区全面发展后，预计将提供超过50万个新住宅单位，约50万个新工作职位，可容纳250万人口，约占香港现有人口1/3。1高端专业服务和物流枢

67、纽：连接前海合作区，建设现代服务业中心。该区域高端专业服务和物流枢纽：连接前海合作区，建设现代服务业中心。该区域定位高端专业服务、数码科技枢纽。通过大规模城市更新建设预计新提供住宅单位14.83万个，增加人口40.97万人，提供就业机会16.37万个。2创新科技地带：创科集群枢纽，与深圳园区协同发展。创新科技地带：创科集群枢纽，与深圳园区协同发展。该区域是整个北部都会区产业发展的重心。定位创科发展集群枢纽，协助香港发展“南金融、北创科”的新产业布局。通过大规模城市更新建设预计新提供住宅单位5.91-6.31万个，增加人口17.47-18.67万人，提供就业机会21.7万个。3口岸商贸及产业区：

68、坐拥三个口岸优势，带动商贸及产业发展。口岸商贸及产业区：坐拥三个口岸优势，带动商贸及产业发展。该区域定位建设口岸商圈及新兴产业基地，与新田科技城的创科产业互补，对接深圳罗湖区发展。通过大规模城市更新建设预计新提供住宅单位12.96万个，增加人口34万人，提供就业机会5.31万个。4蓝绿康乐旅游生态圈：自然和人文资源丰富，创造旅游保育机遇。蓝绿康乐旅游生态圈：自然和人文资源丰富，创造旅游保育机遇。该区域定位旅游发展。区内天然资源丰富，包括自然保护区、海岸公园和地质公园等，并拥有很多传统乡镇，具有潜力作康乐及旅游发展。表表 4：北部都会区四大区域预计新增人口：北部都会区四大区域预计新增人口34万以

69、上万以上 四大区域定位四大区域定位 具体区域位置具体区域位置 预计住宅单位数量预计住宅单位数量（万个）（万个）预计人口预计人口（万人）（万人）预计就业机预计就业机会（万个）会（万个）高端专业服务高端专业服务和物流枢纽和物流枢纽 洪水桥/厦村 6.67 18.4 15 元郎南 3.29 9.87 1.37 流浮山 有待研究确定 区内其他公营房屋项目 4.87 12.79-创新科技地带创新科技地带 新田科技城 5-5.4 14.7-15.9 21.7 牛潭尾 有待研究确定 区内其他公营房屋项目 0.91 2.77-口岸商贸及产口岸商贸及产业区业区 古洞北/粉岭北 8.62 22.67 5.31 新

70、界北新市镇及罗湖/文锦渡 有待研究确定 马草垄 有待研究确定 区内其他公营房屋项目 4.34 11.34-蓝绿康乐旅游蓝绿康乐旅游生态圈生态圈-数据来源：北部都会区行动纲领，广发证券发展研究中心 注：（新增人口预测按北部都会区行动纲领公布数据统计，流浮山、牛潭尾、新界北新市镇及罗湖/文锦渡、马草垄等地人口数据暂未公布）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 北部都会区将会着重布局于开拓土地房屋、产业导向，职住平衡、促进大湾区融合、北部都会区将会着重布局于开拓土地房屋、产业导向，职住平衡、促进大湾区融合、基建先行

71、，铁路为骨干等重点方向上。规划上看，基建先行，铁路为骨干等重点方向上。规划上看，政府提出在2027年或之前为所有主要发展项目启动收地程序，在2032年或之前完成平整新发展土地和落成新增单位各四成。2023年12月，香港运输及物流局发布香港主要运输基建发展蓝图，规划一系列基建项目驱动北部都会区发展，包括北环线、北环线支线、北环线东延线等。具体行动上看，具体行动上看，截至23年末，香港地区政府已成立北部都会区督导委员会、发展策略专班、统筹办事处等专业机构专门负责北部都会区建设工作；根据香港特区政府地政总署已公布24-25年卖地及招标计划，北部都会区现共有两块工业用地出售，面积分别为3.2万、7.8

72、万平方米。图图 24：香港北部都会区：香港北部都会区2024-2033年主要发展里程碑年主要发展里程碑 数据来源：北部都会区行动纲领，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 （二）澳门：横琴粤澳深度合作区加快建设、博彩业投资增加，助力澳门（二）澳门：横琴粤澳深度合作区加快建设、博彩业投资增加，助力澳门建设需求增长建设需求增长 澳门地区市场占有率高，品牌优势明显，客户资源优质。收入端看，澳门地区市场占有率高，品牌优势明显，客户资源优质。收入端看，2019-2023年，公司澳门地区新签订单分别

73、为120、133、146、138、95亿港元；营收从46.94亿港元增至107.70亿港元，CAGR+23.07%；市占率看，市占率看，2019-2022年澳门地区建筑业建造工程总值分别为533、507、549、475亿港元（以1澳门元兑0.97元港元计），以公司澳门地区营收占比澳门建筑业建造工程总值测算市场占有率，2019-2022年，公司澳门地区市占率从9.08%提高至22.19%。客户端看，客户端看，公司在建项目主要客户为当地政府、政府关连实体及若干半官方机构和若干知名房地产发展商，据公司2022年报数据披露，政府/公营类别/半官方机构客户占比65.5%，包括澳门中联办、澳门特区政府都市

74、更新委员会、美高梅集团等。图图 25：2023年，公司澳门新签订单下滑年，公司澳门新签订单下滑30.7%图图 26：2019-2023年，公司澳门地区营收年，公司澳门地区营收CAGR+23.1%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、公司财报，广发证券发展研究中心 图图 27：2019-2022年，公司澳门地区市场占有率从年，公司澳门地区市场占有率从9.1%增至增至22.2%图图 28：公司澳门地区部分优质客户一览：公司澳门地区部分优质客户一览 数据来源：澳门特别行政区政府统计暨普查局、公司年报，广发证券发展研究中心 备注：市场占有率通过公司澳门地区营收占比澳门建筑业建造

75、工程总值测算，2023 年澳门地区建筑建造工程总值数据暂未披露 数据来源：Wind、公司财报，广发证券发展研究中心 120 133 146 138 95-30.74%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800200222023新签订单金额（亿港币）yoy-右轴47 45 84 105 108 8.96%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080020202120222023营收（亿港币）毛利率-右轴59.08%8.88%15.31%22.19%0%5%10%15%20%2

76、5%0050060070020022澳门地区建筑业建造工程总值（亿港币）公司澳门地区营收（亿港币）公司澳门地区市占率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 （1）澳门建筑市场成长驱动澳门建筑市场成长驱动1：横琴粤澳深度合作区：支撑澳门产业多元发展。规划看，横琴粤澳深度合作区：支撑澳门产业多元发展。规划看，2021年9月，国务院发行横琴粤澳深度合作区建设总体方案，明确横琴粤澳深度合作区实施范围为横琴岛“一线”和“二线”之间的海关监管区域，总面积约106平方公里。202

77、3年12月，国家发改委印发横琴粤澳深度合作区总体发展规划（以下简称规划），提出到2029年澳门回归祖国30周年时，常住人口15万人，四新产业增加值占地区生产总值比重达65%。行动看，行动看，根据横琴粤澳深度合作区2021-2023年统计局数据，建筑业增加值分别为58.04、51.41、50.49亿元，同比分别-13.6%、-1.3%、-3.1%，固定资产投资同比分别+12.9%、-44.3%、-20.4%。2024年3月1日，横琴粤澳深度合作区正式实施封关运行。根据进出口税收政策，横琴封关运行后，可享受税收优惠，提升澳门与内地之间资源配置效率，进一步推动横琴地区产业多元化发展。图图 29：20

78、23年横琴粤澳深度合作区建筑业增加值同比年横琴粤澳深度合作区建筑业增加值同比-3.1%数据来源：横琴粤澳深度合作区统计局，广发证券发展研究中心 备注：增加值绝对额以现价计算，增速以不变价计算；固定资产投资额未披露（2）澳门建筑市场成长驱动澳门建筑市场成长驱动2：博彩业：新一轮博彩合同带动超博彩业：新一轮博彩合同带动超1000亿投资规模。亿投资规模。2022年末，澳门特区政府与六大博企签署新十年期博彩牌照批给合同。6家公司在投标文件中承诺投资总额1188亿澳门元带动澳门产业尤其是旅游业发展，其中开拓外国客源市场及发展非博彩项目投资总额为1087亿澳门元，博彩项目投资总额为101亿澳门元，非博彩项

79、目投资占总投资超9成。非博彩项目主要聚焦于会展、娱乐、体育、康养等范畴，相应投资建设项目（公建为主）有望进一步扩大。58.0451.4150.49-13.6%-1.3%-3.1%12.9%-44.3%-20.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%4648505254565860202120222023建筑业增加值（亿元）yoy-右轴固定资产投资额yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 表表 5：未来：未来10年年6家博彩公司计划投资合计家博彩公司计划投资合计1188亿澳门元用

80、于博彩及非博彩行业亿澳门元用于博彩及非博彩行业 博彩公司名称 计划投资额（亿澳门元）非博彩项目投资澳门元（亿澳门元）重点投资领域 银河娱乐场股份有限公司 284 275 1、吸引外国客源 2、会议展览 3、娱乐表演 4、体育盛事 5、文化艺术 6、健康养生 7、主题游乐 8、美食之都 9、社区旅游 10、海上旅游 11、其他 澳娱综合度假股份有限公司 140 120 永利渡假村（澳门）股份有限公司 177 165 威尼斯人澳门股份有限公司 302 278 美高梅金殿超濠股份有限公司 167 150 新濠博亚（澳门）股份有限公司 118 100 数据来源：澳门特别行政区政府博彩监察协调局、时代周

81、报，广发证券发展研究中心（三）空间（三）空间展望展望：预计港澳地区建筑行业产值将随着港澳地区高投资建设：预计港澳地区建筑行业产值将随着港澳地区高投资建设需求不断创新高需求不断创新高（1）香港市场测算：）香港市场测算：北部都会区及“十年医院发展计划”将拉动香港建筑市场增长北部都会区及“十年医院发展计划”将拉动香港建筑市场增长 1传统市场：传统市场：根据香港政府统计处披露，2019-2023年香港地区主要承建商所完成建造工程总值分别为2364、2299、2337、2491、2710亿港元，其中19-22年占香港地区当年建筑业建筑工程总值比例分别为61.38%、61.80%、60.84%、62.5%

82、。我们假设：我们假设：23年香港地区主要承建商占比香港地区当年建筑业建筑工程总值为前4年加权平均值61.63%，则可反向测算23年香港地区建筑工程总值为4398亿港元；假设在不叠加新增额外市场预期下，24-26年香港地区传统市场建造总值同比分别增长3.5%、4%、4%（按19-22年香港建筑工程总值增长率预估）。测算得到：测算得到：24-26年建造总值为年建造总值为4552、4734、4923亿港元亿港元（不考虑医院项目新增和北部都会区规划）。表表 6：24-26年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额（亿港元）年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额（亿港元）时间 香港地区主要承建商

83、产值 主要承建商占比 香港地区建筑业建筑工程总值 预计增长率 2020 2299 61.80%3720 -2021 2337 60.84%3842 -2022 2491 62.50%3986 -2023 2710 61.63%4398 -2024-4552 3.5%2025-4734 4.0%2026-4923 4.0%数据来源：香港特别行政区政府政府统计处，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 2“十年医院发展计划”预计可提供产值：“十年医院发展计划”预计可提供产值：“十年医院发展计划

84、”目前共计14个项目正在建设中，按香港特区医院管理局所披露建设投资金额和预计竣工时间预测，假设每个项目每年完工进度和投资额相同，可算出24-26年医疗建设项目总值分别为分别为301、264、250亿港元。亿港元。表表 7：24-26年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额年“十年医院发展计划”医疗项目预计新增投资额 公营医院建设项目 2024年计划投资额（亿港元）2025年计划投资额（亿港元）2026年计划投资额（亿港元）广华医院重建 15.0 15.0 15.0 基督教联合医院扩建 20.4 20.4 20.4 玛丽医院重建工程第一期 22.6 -葵涌医院重建工程 14.3 14.3 -

85、灵实医院扩建-在启德发展区兴建新急症医院 76.1 76.1 76.1 威尔斯亲王医院重建计划第二期（第一阶段）35.5 35.5 35.5 北区医院扩建 46.4 46.4 46.4 玛嘉烈医院荔景大楼扩建 13.8 13.8 13.8 医院管理局支持服务中心 9.5 -圣母医院重建 8.7 8.7 8.7 葛量洪医院重建 26.1 26.1 26.1 石硖尾社区健康中心 7.8 7.8 7.8 北区社区健康中心 4.5 -合计合计 301 264 250 数据来源：香港医院管理局，广发证券发展研究中心 3北部都会区预计可提供产值：北部都会区预计可提供产值：北部都会区预计可提供土地量用途测算

86、：北部都会区预计可提供土地量用途测算：根据北部都会区行动纲领，正式计划从2024-2033年开始实施，纲领披露近十年预计提供不少于200万商业楼面积；提供约700万办公楼面积，超82.5km铁路建设（各区规划加总），超50万个新住宅单位。而根据北部都会区行动纲领已经披露的各区域住宅单位规划，新增住宅单位58.8万个。每个住宅面积以一家4口人预测，根据 香港2021年人口普查数据，人均住房面积172平方呎（即19.11），故每个住宅单位约76.44，则对应新增住宅面积4495万。2024-2033年建设投资额测算：年建设投资额测算：根据香港利比有限公司所披露2024年1季度香港每平方造价指标看，

87、一般住宅造价24700-34800港元/，一般商场造价27400-32700港元/，一般办公楼造价23500-32100港元/，住宅/商业楼/办公楼单价计算都采用造价区间均值。考虑到地区发展水平相当，技术施工难度相似及运用统一的标准和规范，假设北部都会区铁路每公里造价与广深港高铁香港段每公里造价相同，即约32.8亿港元。根据纲领及10年医院规划披露的北区医院扩建项目建设投资为345亿港元，根据港府“十年医院发展计划”中披露，其中物流枢纽拟建2个公营医院，创新科技地带拟建1个公营医院和私营医院，根据“十年医院发展计划”披露（表2），按照“十年医院发展计划”披露的新建公营医院投资额平均值在200亿

88、港元左右，预 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 计私营小于公营医院投资额（约在50亿元），因此可预测此两大区域用于医疗建设的投资分别为400、250亿港元，包含北区医院建设投资，故用于医院建设总投资约为1000亿港元。由于政府类项目建设规划未知，我们在测算中暂不考虑，由此计算由此计算得到得到北部都会区未来北部都会区未来10年建设投资的合计总造价为年建设投资的合计总造价为19626亿港元。亿港元。表表 8：北部都会区未来：北部都会区未来10年建设投资预测年建设投资预测 土地用途面积土地用途面积 造价情况造价

89、情况 合计金额合计金额 住宅面积（万）住宅单价(港元/平)住宅总价（亿港元）4495 29750 13373 商业楼面积（万）商业楼单价(港元/平)商业楼总价（亿港元）200 30050 601 办公楼面积（万）办公楼价格(港元/平)办公楼总价（亿港元）700 27800 1946 铁路长度（公里）铁路单价（亿港元/公里）铁路总造价（亿港元）82.5 32.8 2706 大型医院数量（个）大型医院数量（个）医院总造价（亿港元）4 1000 合计总造价（亿港元）合计总造价（亿港元）19626 数据来源：北部都会区行动纲领、利比香港建筑成本报告 2024 年第一季、第一财经、广发证券发展研究中心（

90、2）澳门市场测算：）澳门市场测算：横琴地区建设及博彩业将拉动澳门地区建筑行业增长横琴地区建设及博彩业将拉动澳门地区建筑行业增长 1横琴粤澳深度合作区测算：横琴粤澳深度合作区测算：2021-2023年横琴粤澳深度合作区数据建筑工程总值测算：年横琴粤澳深度合作区数据建筑工程总值测算：根据澳门特区统计局数据，2019-2022年，澳门地区建筑业建筑工程总值和增加值分别为533、523、566、489亿澳门元和139、130、147、144亿澳门元，增加值占比建筑工程总值比例分别为26%、25%、26%、29%，预测2023年澳门地区建筑业增加值占比总值比例为26%（排除疫情因素干扰）。以全澳门地区占

91、比情况估算横琴地区建筑工程总值，根据横琴粤澳深度合作区统计局数据，横琴地区2021-2023年建筑业增加值分别为58、51.4、50.5亿元人民币，可算得横琴地区2021-2023年建筑工程总值分别为224、175、194亿元人民币。2024-2026年横琴粤澳深度合作区数据建筑工程总值测算：年横琴粤澳深度合作区数据建筑工程总值测算：自2023年12月规划提出后，标志合作区建设和促进澳门经济适度多元发展事业将开启新篇章，以及自2024年3月1日起，横琴粤澳深度合作区正式实施封关运行，过往货物可享受税收优惠，提升澳门与内地之间资源配置效率，进一步推动横琴地区产业发展。预计后续横琴地区建设投资进度

92、将不断加快。因此假设24、25、26年横琴地区建筑业总值以每年20%比例增加，可得横琴地区24、25、26年建筑工程总值为233、280、336亿人民币。换算成港元，预计横琴粤澳深度合作区预计横琴粤澳深度合作区2024-2026年建筑业建筑工程总值年建筑业建筑工程总值分别为分别为254、305、366亿港元（以亿港元（以1元人民币兑元人民币兑1.12澳门元，澳门元，1元人民币兑元人民币兑1.09港元港元计）。计）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 表表 9：澳门横琴特区：澳门横琴特区24-26年建筑业总值

93、预测年建筑业总值预测 时间 澳门地区建筑业总值（亿澳门元）澳门地区建筑业增加值（亿澳门元）增加值占比 横琴地区建筑业增加值（亿元人民币）横琴地区建筑业总值（亿元人民币）横琴地区占比 2019 533 139 26%-2020 523 130 25%-2021 566 147 26%58.04 224（251 亿澳门币）44.28%2022 489 144 29%51.41 175（196 亿澳门币）40.07%2023E-26%50.49 194（217 亿澳门币）-2024E-233（261 亿澳门币）亿澳门币）-2025E-280（314 亿澳门币）亿澳门币）-2026E-336（376

94、亿澳门币亿澳门币）-数据来源：澳门特区统计暨普查局、横琴粤澳深度合作区统计局，广发证券发展研究中心 备注：以 1 元人民币兑 1.12 澳门元，1 元人民币兑 1.09 港元计 2澳门传统地区测算：澳门传统地区测算：依据横琴地区预测前述，2021-2023年澳门横琴地区建筑工程总值分别为251、196、217亿澳门币，横琴地区2021、2022年建筑业占全澳门44%、40%，假设横琴地区2023年取前两年均值，占比为42%，澳门传统地区2023年占比为58%，以澳门传统地区58%建筑业占比测算2023年非横琴地区建筑工程总值为300亿澳门币，得到澳门传统地区21-23年的建筑业产值分别为315

95、、293、300亿澳门币。假设澳门传统地区2024-2026年建筑业产值稳定在300亿澳门币。因此，预计因此，预计2024-2026年澳门传统地区建筑工程总值均为年澳门传统地区建筑工程总值均为291亿港元（以亿港元（以1澳门币兑澳门币兑0.97港元计）港元计）。按照6家公司与澳门特区政府所签订博彩经营合同中投资计划，6家公司合计在未来十年在非博彩项目上合计投资1087亿澳门元。假设用于建设项目投资占非博彩项目7成，在未来10年内完成全部完成施工，建设成本平均用于未来10年，用于建设投资金额预计76亿澳门币/年。因此，预计博彩业预计博彩业的发展也将有效带动澳门地区建筑的的发展也将有效带动澳门地区

96、建筑的建筑行业发展，但由于过去数据未知，暂不考虑博彩业带来的额外增量。建筑行业发展，但由于过去数据未知，暂不考虑博彩业带来的额外增量。澳门市场空间：澳门市场空间：综上，我们根据横琴粤澳深度合作区发展、博彩业带动投资情况，测算得到测算得到2024-2026年澳门地区建筑业建筑工程总值测算预计分别为年澳门地区建筑业建筑工程总值测算预计分别为545、596、657亿港元。亿港元。表表 10：澳门特区：澳门特区24-26年建筑业建筑工程总值预测年建筑业建筑工程总值预测 建筑工程总值（亿港元）2024E 2025E 2026E 横琴地区预测（亿港元）254 305 366 澳门传统地区预测（亿港元）29

97、1 291 291 合计合计 545 596 657 数据来源：澳门政府网站，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 三三、内地业务：科技、内地业务：科技叠加叠加投资驱动，聚焦有效市场、现投资驱动，聚焦有效市场、现金流持续改善金流持续改善 （一）（一）长改短：投资转型长改短：投资转型由由 PPP 到到 GTR，现金流持续改善，现金流持续改善 PPP项目融资受阻，公司积极开拓新投资模式。项目融资受阻，公司积极开拓新投资模式。PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式

98、。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施建设。2015年，根据财政部关于进一步做好政府与社会资本合作项目示范工作的通知(财建201557号)，政府与社会资本合作期限原则上不少于10年，大大降低PPP项目周转率。2017年底，PPP项目开始“清库”，融资渠道受阻。公司从2018年开始着力控制、削减PPP项目，积极开拓以安置房政府定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式。图图 30：PPP 项目自项目自 2017 年底开始“清库”，在年底开始“清库”，在 2018 年年 8 月基础设施建设投月基础设施建设投资增长率放缓至资增长率放缓至 0.26%数据来源：Wind，广发

99、证券发展研究中心 积极开拓积极开拓GTR短周期投资模式，项目周转率短周期投资模式，项目周转率、ROE大幅提升。大幅提升。GTR（Government Targeted Repurchase）政府定向回购模式项目周期约4年（含2年左右建设期），公司参与土地招标、设计、投资、建设，建成后由政府定向采购全部安置房。与PPP模式相比，安置房定向回购模式毛利率略低，大大加快项目周转和现金回流，资本动态回报率明显提升。以公司开发温州鹿城安置房政府定购项目和台州安置房PPP项目做对比（见表14、15数据），GTR项目明显回款更快。2021年，公司已无PPP新签。随着新业务模式开始逐步成为集团业绩主要贡献力量

100、，2022年，公司提前达成经营性净现金流转正目标。2018-2023年，公司净资产收益率(ROE)由11.76%增长至15.34%，实现大幅提升。5.90%0.26%0%5%10%15%20%25%固定资产投资完成额累计同比基础设施建设投资:累计同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 表表 11：浙江温州鹿城安置房政府定购项目现金收支表（单位：百万人民币）浙江温州鹿城安置房政府定购项目现金收支表（单位：百万人民币）时间 2019 2020 2021 2022 合计 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

101、 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 支出-390-170-160-80-800 收入 0 360 0 0 160 0 0 0 0 325 0 0 215 1080 净现金流-390 370-160 460 280 累计现金流-390-20-160 280 280 数据来源：公司业绩推介材料，广发证券发展研究中心 表表 12：浙江台州安置房浙江台州安置房 PPP 项目现金收支表（单位：百万人民币）项目现金收支表（单位：百万人民币）时间 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 合计 支出-265-210-24

102、5 0 0 0 0 0 0 0 0 0-726 收入 0 0 0 130 104 102 102 102 102 102 102 102 1050 净现金流-265-210-245 130 104 102 102 102 102 102 102 102 330 累计现金流-265-475-720-590-486-384-282-180-78 24 126 228 330 数据来源：公司业绩推介材料，广发证券发展研究中心 图图 31：2020-2023年，公司总资产周转率逐年优化提年，公司总资产周转率逐年优化提升升 图图 32：2019-2023年，公司净资产收益率年，公司净资产收益率(ROE)

103、CAGR+3.38%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 43.80%41.55%35.96%38.17%45.58%47.58%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023总资产周转率11.76%13.43%13.19%12.89%13.93%15.34%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120222023净资产收益率(ROE)线性趋势 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究

104、 （二二）短改无：科技创新短改无：科技创新由工程服务到产品制造，由工程服务到产品制造，MIC 工法革新模式、工法革新模式、扩市场份额扩市场份额 老龄化、少子化趋势下，现场作业成本或持续上升。老龄化、少子化趋势下，现场作业成本或持续上升。2014-2023年，中国60岁及以上老年人占人口比例由15.5%增长至21.1%，新生儿出生率由13.8%下降至6.4%，我国老龄化、少子化问题严峻。青壮年人口占比日益减少，导致劳动力供给下降，或出现劳动力短缺现象。建筑业工人从业人数持续下降、平均年龄增长，现场作业成本将上升，减少现场作业势在必行。公司大力发展智能建造方式，采用数字化手段进行集成建设，降低现场

105、作业需求，减少人力资本运用，较传统建筑企业具有科技先手优势。图图 33：2014-2023年，中国老年人口占比逐年提升年，中国老年人口占比逐年提升 图图 34：2014-2023年，中国出生率逐渐降低年，中国出生率逐渐降低 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 建筑工业化趋势显著，“三大工程”打开建筑工业化趋势显著，“三大工程”打开MIC应用空间。应用空间。2023年4月，中央政治局会议提出，要在超大特大城市积极稳步推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，为房建市场带来重大机遇。公司积极响应国家号召，转型保障房、

106、旧改市场。2023年，公司中标北京西城区桦皮厂胡同8号楼更新改建项目，该项目为北京市首批、西城区首个“原拆原建”模式进行的老旧小区改造试点。项目仅用90天就达到交付标准，为超大、特大城市的旧城改造提供全新解决方案。图图 35：2023年年4月，中央政治局会议提出，全力推进保月，中央政治局会议提出，全力推进保障性住房等“三大工程”建设障性住房等“三大工程”建设 图图 36：北京西城区桦皮厂胡同北京西城区桦皮厂胡同8号楼更新改建项目仅用号楼更新改建项目仅用90天达到交付标准天达到交付标准 数据来源：公司2023年全年业绩，广发证券发展研究中心 数据来源：公司2023年全年业绩，广发证券发展研究中心

107、 10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%15.4%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%18.9%19.8%21.1%8%10%12%14%16%18%20%22%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202365岁及以上人口比例60岁及以上人口比例13.8%12.0%13.6%12.6%10.9%10.4%8.5%7.5%6.8%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

108、 2022 2023出生率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 秉承科技赋能战略，研究秉承科技赋能战略，研究MiC建造方式。建造方式。公司旗下中建海龙科技有限公司为从事“新型建造方式全产业链解决方案”的科技公司，拥有甲级设计资质，房建一级、地基基础一级资质，并在深圳、珠海、江门、合肥、宿州、重庆、济宁布局8个装配式生产基地，设计研发和智能建造能力国内领先，港澳市场占有率稳居首位。中建海龙以装配式建筑原创技术“策源地”和现代产业链“链长”为发展方向，凭借MiC模块化集成建筑体系开辟国内装配式4.0时代。旗下科

109、研院现有研发人员超200人，拥有15位院士领衔的专家委员会，获得国家发明专利及实用新型专利345项，软件著作权20件，发表论文146篇，工法22项，奖项178项，主参编专著5部，科研实力雄厚。图图 37：国内装配式建筑以从国内装配式建筑以从 1.0 传统式构件升级为传统式构件升级为 MiC 式模块式建筑式模块式建筑 数据来源：中建海龙企业宣传册，广发证券发展研究中心 研发研发MiC模块化集成建造技术模块化集成建造技术，获评“，获评“2022年工程建设十大新技术”。年工程建设十大新技术”。中建海龙原创研发MiC模块化集成建筑新型建造方式（Modular Integrated Constructi

110、on），是指在方案或施工图设计阶段，将建筑根据功能分区不同划分为若干模块，模块采用框架结构，内含梁和柱，能单独承受载荷，便于运输、吊装与应用。公司先在工厂内高效完成模块结构、装修、水电、设备管线、卫浴设施等施工工序，后在工地通过可靠连接技术快速组合拼装成建筑整体，大幅缩短工期、降低施工难度，是目前建筑工业化程度最高的绿色建造方式。公司同时掌握混凝土MiC和钢结构MiC两大核心技术，在住宅、商业、工业等领域中均有广泛应用。2023年，公司推动MiC产品成功打入北京、广州、嘉兴等城市，创下全国第一个混凝土MiC模块化高层建筑和全国第一个建筑信息模型（BIM）全生命周期数字化交付MiC项目。装配式装

111、配式1.0装配式装配式2.0装配式装配式3.0装配式装配式4.0混凝土构件混凝土构件装饰一体化构件装饰一体化构件整体厨卫、三维构件整体厨卫、三维构件MiC(Modular-integrated Construction)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图 38：MiC 建造模式与传统建造模式对比建造模式与传统建造模式对比 数据来源：中建海龙官网，广发证券发展研究中心 掌握混凝土掌握混凝土MiC和钢结构和钢结构MiC两大核心技术，可生产八类核心产品两大核心技术，可生产八类核心产品：（1）混凝土）混凝土M

112、iC：指在现场通过框架式模块的干式连接，形成模块化堆叠式框架结构；或者，以隔墙式模块作为模板，在现场浇筑混凝土，形成混凝土模块化现浇框架建筑、混凝土模块化现浇剪力墙建筑。混凝土混凝土MiC适用于多种业态，包括住宅、适用于多种业态，包括住宅、公寓、酒店、别墅、宿舍宅基地自建房、临时周转住房等公寓、酒店、别墅、宿舍宅基地自建房、临时周转住房等。图图 39：混凝土混凝土 MiC 模块组合方式及优点模块组合方式及优点 数据来源：中建海龙官网，广发证券发展研究中心（2）钢结构）钢结构MiC：指采用海龙专利连接技术，对模块进行快速刚性连接；或者，以“钢框架支撑+MiC箱体”进行组合，组成钢结构建筑。钢结构

113、钢结构MiC适用于多种业态，适用于多种业态，包括商业、办公、医院、酒店、中小学、幼儿园、展厅、旅游地产等包括商业、办公、医院、酒店、中小学、幼儿园、展厅、旅游地产等。高效率高效率工期减少 高质量高质量工业标准化生产 节材省工节材省工现场用工量减少 绿色低 绿色低 固 排放减少 传统建造方式传统建造方式 建造方式建造方式 工地现场现浇工地现场现浇工厂高度集成工厂高度集成 现场吊装组合现场吊装组合现场干式连接现场干式连接混凝土混凝土MiC模块组合模块组合方式方式&优点优点最佳适用业态最佳适用业态抗风抗震硬实力抗风抗震硬实力精装交付、拎包入住精装交付、拎包入住住宅、公寓、酒店、别墅、宿舍宅基地自建房

114、、临时周转住房等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图 40：钢结构钢结构 MiC 模块组合方式及优点模块组合方式及优点 数据来源：中建海龙官网，广发证券发展研究中心（3）八类核心产品：）八类核心产品：公司核心产品分为8类，分别为：模块化住宅、模块化乡墅、模块化学校、I-BOX微筑、模块化电梯、模块化卫浴、模块化医院、模块化酒店公寓。图图 41：公司八大核心产品公司八大核心产品 数据来源：中建海龙官网，广发证券发展研究中心 深耕港澳布局全国，形成最全产业链。深耕港澳布局全国，形成最全产业链。公司迅速挺进

115、各省市，拥有8个装配式建筑生产基地，智能化生产线60条，占地面积共约108.37万平方米；据公司官网，公司已累计完成314个装配式项目，总建筑面积达3440万平方米；MiC建造方式已落地7个省市。公司具有最全产业链，能够提供集设计、生产、研发、施工于一体的解决方案；能够同时提供钢结构和混凝土MiC解决方案；已基本实现供应链深度管理，集结以大湾区、长三角、东南沿海为主要区域的全产业链资源。MiC箱体拼接钢结构钢结构MiC模块组合模块组合方式方式&优点优点钢框架支撑最佳适用业态最佳适用业态更快、更低 更快、更低 可移动、可重复拆装可移动、可重复拆装商业、办公、医院、酒店、中小学、幼儿园、展厅、旅游

116、地产等模块化住宅模块化住宅模块化乡墅模块化乡墅模块化学校模块化学校I-BOX微筑微筑模块化电梯模块化电梯模块化卫浴模块化卫浴模块化医院模块化医院模块化酒店公寓模块化酒店公寓 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图42：中建海龙拥有：中建海龙拥有8个装配式建筑基地个装配式建筑基地 数据来源：中建海龙官网、广发证券发展研究中心 运用数字化手段，定制智能建造方案。运用数字化手段，定制智能建造方案。公司依托集成数字交付（IDD）理念，运用数字化手段，打通设计、生产、运输、施工、资产交付和管理五个环节，融合数字设计

117、、智能生产、智慧运输、智能施工、智慧运维等新技术，定制全生命周期智能建造方案。表表 13：中建海龙智能建造技术介绍：中建海龙智能建造技术介绍 技术名称 技术介绍 数字设计 全专业设计，基于可视化的模型协同及优化设计 智能生产 1.产品一物一码，智能数字化系统管理，实现生产计划、生产过程、产品质量、车间库存、项目看板管理等 2.通过接收、处理 MES 系统发出的指令，根据类别、生产方式、安装日期因素，合理安排，达到最优化生产 智慧运输 项目管理人员可以实时掌控每一个产品的运输情况，对仓库、中转库、地盘进行实时调度 智能施工 1.通过 C-Smart 综合平台对施工现场智能化、信息化的管理 2.可

118、实时监控工程人员分布、安全警报、车辆进出、物资材料、质量、进度等情况 智慧运维“电子哨兵”运维系统，实时监测楼宇设备安全运行，安全、能耗运行数据 数据来源：中建海龙官网，广发证券发展研究中心 疫情催生快速建造需求疫情催生快速建造需求，MiC建造体系迅速发展。建造体系迅速发展。疫情期间，管控压力萌生快速建造隔离医院、隔离酒店的需求，公司开展模块化医院项目。2020年，公司建成全球首家MiC负压隔离病房传染病医院北大屿山医院香港感染控制中心。项目充分发挥MiC产品快速建造的优势，共建设组装524个箱体，将原本需要3-4年的建设流程缩短至不到4个月，项目建设时间仅为传统建造方式十分之一。2021年，

119、公司中标深圳坝光生态国际酒店项目，该隔离酒店为首个多层钢结构模块化永久建筑项目，含6栋7层和4栋18层MiC建筑，44天即完成2栋先行多层建筑建设，实现我国模块化集成建筑技术由低层向多高层突破。南海诸岛合肥合肥深圳龙华深圳龙华深圳龙岗深圳龙岗珠海珠海江门江门宿州宿州山东山东重庆重庆MiC已落地区域已落地区域装配式生产基地装配式生产基地中国建筑国际中国建筑国际（03311）中建国际投资集团有限公司中建国际投资集团有限公司中建海龙科技有限公司中建海龙科技有限公司100%控股100%控股 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公

120、司深度研究 图图 43：2020年，公司建成年，公司建成全球首家全球首家MiC负压隔离病房负压隔离病房传染病医院传染病医院北大屿山医院香港感染控制中心北大屿山医院香港感染控制中心 图图 44：2021年，公司建成年，公司建成首个多层钢结构首个多层钢结构MiC项目项目深圳坝光生态国际酒店深圳坝光生态国际酒店实景图实景图 数据来源：中建海龙宣传册，广发证券发展研究中心 数据来源：中建海龙宣传册，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%05820022新签订单金额（亿元）yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/

121、4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 四、幕墙业务：四、幕墙业务：中国建筑兴业快速发展，开拓中国建筑兴业快速发展，开拓 BIPV 蓝蓝海市场海市场（一）中国建筑兴业：（一）中国建筑兴业：中国建筑国际旗下中国建筑国际旗下专业专业玻璃幕墙公司玻璃幕墙公司 发源于香港地区最老牌的高端幕墙品牌，已成长为全球范围内极具竞争力的专业公发源于香港地区最老牌的高端幕墙品牌，已成长为全球范围内极具竞争力的专业公司。司。中国建筑兴业于1969年在香港成立，前称“远东环球集团有限公司”，是香港历史最悠久、规模最大、市场占有率最高的幕墙专业公司。2012年，中国建筑兴业被中国建筑国际集团

122、有限公司成功收购，正式成为中国海外集团有限公司旗下成员，隶属于中国建筑集团有限公司。多年来，中国建筑兴业以中国内地、港澳业务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳大利亚、智利等多个海外市场，业务遍及5个大洲、11个国家，43个城市，先后累计承建超过900余座地标性建筑项目。图图 45：中国建筑兴业发展历程：中国建筑兴业发展历程 数据来源：中国建筑兴业官网，广发证券发展研究中心 公司品牌优势明显，项目经验丰富，客户资源优质。公司品牌优势明显，项目经验丰富，客户资源优质。公司拥有“甲级工程设计”和“一级建筑幕墙工程”双项资质，从投标、设计、采购、生产、物流及安装，提供一站式幕墙

123、及建筑外墙解决方案。其中“远东幕墙”凭借精品品质和优质服务在市场形成良好企业品牌效应，荣获社会各界广泛认可。依靠先进的技术水平和优秀的施工管理，公司在全球建筑幕墙领域创造了诸多佳绩，形成以迪拜哈利法塔、澳门美高梅酒店、香港邮轮码头、香港国际机场翔天廊等为代表的地标建筑系列。公司的优质能力亦因此受到客户的信赖，主要客户包括美高梅集团、中海地产、华为、苹果等。1969 公司在香港成立公司在香港成立2012 中国建筑国际成中国建筑国际成功收购公司功收购公司1973 发展幕墙技术发展幕墙技术2013-2014 中标三项澳门大中标三项澳门大型赌场项目型赌场项目1986 完成首个上海幕完成首个上海幕墙项目

124、墙项目2015-2016 中标数个地标项中标数个地标项目目2003 进军澳门进军澳门、新加新加坡市场坡市场2017 重 新开拓重 新开拓英国市场英国市场2004 完成首个美国项目完成首个美国项目2018 珠海公司正式投珠海公司正式投产产，打造集设计打造集设计、研发研发、生产一体生产一体化的现代智能工化的现代智能工厂厂2004 完成首个美国项目完成首个美国项目2019 环球远东公司正环球远东公司正式更名为：式更名为：“中中国建筑兴业集团国建筑兴业集团有限公司有限公司”2006-2008 进军阿联酋迪拜进军阿联酋迪拜、加拿大市场加拿大市场2020 疫情下中国建筑疫情下中国建筑兴业实现双位数兴业实现

125、双位数利润增长利润增长2010 在香港联合交易所在香港联合交易所重新上市重新上市（股票代股票代码码00830.HK）2021 统一幕墙业务品统一幕墙业务品牌为牌为“远东幕墙远东幕墙”识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 图图 46：中国建筑兴业承接华为坂田中国建筑兴业承接华为坂田G区改造项目区改造项目G1楼楼幕墙工程项目效果图幕墙工程项目效果图 图图 47：中国建筑兴业主要合作客户一览中国建筑兴业主要合作客户一览 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司宣传册，广发证券发展研究中心 背靠中建国

126、际，以背靠中建国际，以“远东幕墙”品牌为核心，积极布局全球化战略，业务规模实现“远东幕墙”品牌为核心，积极布局全球化战略，业务规模实现跨越式增长。跨越式增长。中国建筑兴业以幕墙工程为核心业务，辅以总承包工程及运营管理，2023年，幕墙工程营收66.6亿港元，占总营收的76.9%。其中，幕墙业务以中国内地、港澳业务为根基，在珠海、上海、水牛城、魁北克设立了4个生产中心，共17条生产线，年产幕墙超50万平方米，向亚、澳、欧、南北美、中东等地输送先进的幕墙产品。在被中建国际收购前（2012年以前），营收维持在9亿港元左右，此后持续上升至2023年86.8亿港元，2012-2023年复合增长率17.9

127、%。图图 48：2023年幕墙工程占中国建筑兴业总营收年幕墙工程占中国建筑兴业总营收76.9%图图 49：远东环球自：远东环球自2012年被中建国际收购后营收年被中建国际收购后营收CAGR+17.9%数据来源：wind、公司2023业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司宣传册、wind，广发证券发展研究中心 66.6,76.91%10.5,12.16%9.5,10.93%2023年中国建筑兴业营收分业务占比（亿港元）幕墙工程总承包工程运营管理8.5086.77-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090100200920

128、0000222023营业总收入(亿港元)yoy-右轴2012年3月，远东环球被中建国际收购 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 新签合约稳步增长，在手订单充足，营收、净利屡创新高，经营性现金流长期保持新签合约稳步增长，在手订单充足，营收、净利屡创新高，经营性现金流长期保持充足稳定。订单看，充足稳定。订单看，其中，2022年，中国建筑兴业新签合约首次突破100亿港元，2023年，新签合约115亿港元，同比增长13.6%，截

129、至2023年底，未完合约额达到162.3亿港元，在手订单充足，有望对未来业绩形成强有力支撑。营收、净利看，营收、净利看，自2012年起，营收长期保持高速增长（2020年因疫情营收小幅降低），2023年，营收86.8亿港元，同比增长13.0%，2021-2023年，归母净利一直保持高速增长，年增长率均在35%以上，随着未来积极布局新加坡及中东市场业务，业务规模有望进一步加大。现金流看，现金流看，自2016年起，中国建筑兴业经营性现金流长期为正，其中，2022年经营现金流净额2.46亿港元，同比增长33.0%。图图 50：2023年公司新签额同比增长年公司新签额同比增长13.6%图图 51：202

130、3年公司净利润同比增长年公司净利润同比增长37.6%数据来源：wind、公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：wind、公司财报，广发证券发展研究中心 图图 52：2022 年中国建筑兴业经营性现金流净额同比增长年中国建筑兴业经营性现金流净额同比增长 33%数据来源：wind、公司财报，广发证券发展研究中心 51 51 82 101 115 1.23%60.44%23.38%13.57%0%10%20%30%40%50%60%70%0500222023新签订单金额（亿港元）未完合约额（亿港元）新签订单yoy-右轴未完合约yoy-右轴1.761.9

131、42.924.225.80-4.0%10.7%50.2%44.5%37.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090202120222023营业总收入（亿港元）净利润（亿港元）营收yoy-右轴净利yoy-右轴1.450.412.524.043.211.852.462.5-5-4-3-2-20020202120222023经营性现金流净额（亿港元）投资性现金流净额（亿港元）筹集性现金流净额（亿港元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4343 Table_PageT

132、ext 中国建筑国际|公司深度研究 （二）（二）BIPV 业务：着力开拓光伏幕墙蓝海领域，打造绿色节能典范业务：着力开拓光伏幕墙蓝海领域，打造绿色节能典范 光伏幕墙系统为光伏幕墙结构技术、电能储存作用、并网技术以及光电转换系统等光伏幕墙系统为光伏幕墙结构技术、电能储存作用、并网技术以及光电转换系统等多种运用高新技术的综合应用系统。多种运用高新技术的综合应用系统。在普通建筑幕墙中用光伏玻璃替代普通玻璃使之成为光伏建筑一体化（BIPV）建筑。光伏幕墙光伏系统包括作为光伏幕墙面板的光电板（即太阳能电池）、控制器、蓄电池组、逆变器等。其工作过程是：光电幕墙在太阳照射下，由光电板产生直流电，通过多极集电

133、，即在太阳能控制器的控制下将光电幕墙产生的直流电通过蓄电池组储存，使用时，蓄电池组输出的直流经过逆变、变压等过程，转化为可供使用的交流电，送入供电网络或直接驱动负载。图图 53：硅基薄膜类太阳能电池幕墙：硅基薄膜类太阳能电池幕墙 图图 54：碲化镉薄膜类太阳能电池幕墙：碲化镉薄膜类太阳能电池幕墙 数据来源：中国日报网，广发证券发展研究中心 数据来源：光伏幕墙在建筑工程中的应用研究（崔静恩），广发证券发展研究中心 表表 14：光伏幕墙：光伏幕墙光伏系统组成光伏系统组成 组件组件 简介简介 太阳能电池 太阳能电池主要主要分为晶硅类和非晶类，晶硅类包括单晶硅和多晶硅，非晶类主要是薄膜类电池，常见的包

134、括非晶硅薄膜、铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉薄膜类太阳能电池。控制器 控制器是一种具有测量功能并可对电池组进行充电控制的设备，如果不对电池组进行充电控制，会影响电池组的寿命和正常工作。逆变器 逆变器是将光伏幕墙系统或电池组产生的直流电转变为交流电，按照运行方式可分为独立运行和并网运行两种，独立运行逆变器用于独立运行的光伏幕墙系统，为独立负载供电，并网运行逆变器将发出的电能传输至电网。蓄电池组 蓄电池组是储存光伏幕墙系统所发出的电能并保证随时供电，目前普遍使用的蓄电池组是铅蓄电池。数据来源：光电幕墙技术及应用（刘升华），太阳能光伏建筑一体化中光伏幕墙设计研究（余强），广发证券发展研究中心 识别风险

135、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 成功打造成功打造Light系列光伏组件，着力开拓光伏幕墙蓝海领域，引领行业发展绿色建筑。系列光伏组件，着力开拓光伏幕墙蓝海领域，引领行业发展绿色建筑。据官网披露，中国建筑兴业成功研发Light-S系列-轻质仿石材光伏组件和Light-A系列-仿铝板光伏组件，成功做到在保证发电功率的前提下，外观仿真，并大幅度降低产品自身重量，适用于大部分的应用场景，可取代传统建材（包括石材和铝板等），采用框架式或幕墙集成式的安装方法，迅速便捷。这两项产品标志着中国建筑兴业在BIPV领域的巨大突破。

136、2022年，中国建筑兴业成功中标首单BIPV业务，实现在光伏幕墙行业一次新的开拓，截至2023年末，建设完成首条光伏幕墙生产线，并中标深圳计量院BIPV工程项目。图图 55：两款两款Light系列特性及相比传统建材优点系列特性及相比传统建材优点 图图 56：公司中标首单公司中标首单BIPV项目项目-山东省莱西青北高科园山东省莱西青北高科园商业项目的幕墙及商业项目的幕墙及BIPV光伏系统供应及安装工程光伏系统供应及安装工程 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 Light-A环境绩效提升环境绩效提升产品质量产品质量环境绩效提升环境绩效提升产品质量产品

137、质量 降低能源使用及 排降低能源使用及 排放放 每每100平方米的平方米的“L ght ”光伏立面光伏立面平均每年可发电平均每年可发电7000度。度。相等于一面光伏相等于一面光伏墙可减少墙可减少7吨二氧化 吨二氧化 排放，等同植树排放，等同植树21棵棵 面材齐全、轻薄面材齐全、轻薄 抗风、防火及耐腐蚀抗风、防火及耐腐蚀 降低能源使用及 排降低能源使用及 排放放 每每100平方米的平方米的“L ght ”光伏立面光伏立面平均每年可发电平均每年可发电12000kwh。相当于每。相当于每年可减少年可减少10吨二氧化吨二氧化 排放，等同植树 排放，等同植树 35棵棵 还原铝板的外观和质还原铝板的外观和

138、质感感 公率高达公率高达140W/识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值（一）盈利预测（一）盈利预测 订单端订单端：港澳建筑行业在未来五到十年内有望持续增长，国内MiC技术新兴市场具有广阔开拓空间。加之公司正通过GTR模式和MiC技术不断开拓国内新兴市场。作作为建筑行业领先企业，公司资质体系完整，为建筑行业领先企业，公司资质体系完整，大型项目建设经验丰富大型项目建设经验丰富，在建筑科技方在建筑科技方面存在突出优势面存在突出优势。2023年，公司新签合同额1880亿港元，同比

139、增长16.98%，年度订单金额创新高。分区域中，香港地区新签合同额709亿港元，同比高增58%。基于公司当前在手订单情况和未来港澳地区建筑市场投资进一步加大，我们预计24-26年公司香港、澳门新签增速分别为20%/15%/15%、10%/10%/10%；内地MIC技术不断发展，大陆业务有望快增，预计24-26年大陆新签增速为10%/15%/15%；幕墙业务有望进一步发展，预计24-26年中国建筑兴业新签增速为15%、20%、20%。表表 15：公司分区域新签订单预测表（单位：亿港元）公司分区域新签订单预测表（单位：亿港元）区域 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

140、中国大陆区域新签订单金额（亿港元）812 919 961 1057 1215 1397 中国大陆区域新签订单 yoy 23.70%13.28%4.49%10.00%15.00%15.00%香港区域新签订单金额（亿港元）361 449 709 851 979 1126 香港区域新签订单 yoy 33.03%24.54%57.97%20.00%15.03%15.02%澳门区域新签订单金额（亿港元）146 138 95 105 115 127 澳门区域新签订单 yoy 10.08%-5.91%-30.74%10.00%10.00%10.00%中国建筑兴业集团新签订单金额（亿港元）82 101 115

141、 132 159 190 中国建筑兴业新签订单 yoy 60.98%23.35%13.57%15.00%20.00%20.00%合计新签订单金额 1401 1607 1880 2145 2468 2841 合计新签订单 yoy 26.06%14.76%16.98%14.08%15.08%15.09%数据来源：公司财报、公司业绩预告公告、广发证券发展研究中心 营收端：基于中建国际分区域订单预测值，结合公司各区域现有在手订单各区域发营收端：基于中建国际分区域订单预测值，结合公司各区域现有在手订单各区域发展情况及未来发展规划，我们预计展情况及未来发展规划，我们预计2024-2026年：年：（1）中国

142、大陆区域营收分别为740、804、887亿港元，yoy分别为11.85%、8.66%、10.23%，考虑到MIC业务在大陆区域不断普及，未来规模不断增长，规模化效应提升，预计毛利率将逐步提升，以及大陆地区建筑相关投资项目仍然占比高，提供较高毛利率，因此我们预计24-26年毛利率分别为19.60%、20.60%、21.00%；（2）香港地区营收分别为430、593、741亿港元，yoy分别为39.37%、38.02%、24.92%，考虑到香港地区需求稳定，毛利率有望保持稳定，我们预计24-26年毛利率维持在5%；（3）澳门地区营收分别为94、89、91亿港元，yoy分别为-13.17%、-4.8

143、%、2.28%，考虑到澳门地区需求稳定，毛利率有望保持稳定，我们预计24-26年毛利率分别为9%、10%、10%；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 （4）中国建筑兴业营收分别为73、85、101亿港元，yoy分别为22.67%、16.95%、18.77%，该板块以幕墙施工为主，根据既往数据，我们预计24-26年毛利率均为17%；对应得到2024-2026年公司营收分别为1336、1572、1820亿港元，yoy分别为17.51%、17.61%、15.79%，综合毛利率分别为14.02%、13.92%和13

144、.72%。表表 16：分区域营收预测表（单位：亿港元）分区域营收预测表（单位：亿港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 773 1020 1137 1336 1572 1820 YoY 23.78%31.91%11.53%17.51%17.61%15.79%毛利率 15.50%13.75%14.37%14.02%13.92%13.72%分产品营收 中国大陆 405 486 662 740 804 887 YoY 25.29%19.99%36.10%11.85%8.66%10.23%毛利率 23.27%22.65%19.42%19.60%20.60%21

145、.00%香港地区 238 372 308 430 593 741 YoY 6.43%56.07%-17.18%39.37%38.02%24.92%毛利率 4.32%4.57%5.01%5.00%5.00%5.00%澳门地区 84 105 108 94 89 91 YoY 86.64%25.42%2.17%-13.17%-4.80%2.28%毛利率 10.15%5.41%8.96%9.00%10.00%10.00%中国建筑兴业 45 56 60 73 85 101 YoY 41.54%23.34%6.60%22.67%16.95%18.77%毛利率 14.74%13.12%16.38%17.00

146、%17.00%17.00%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 费用端：因港股未披露详细销售、管理、研发费用分项数据，故用费用端：因港股未披露详细销售、管理、研发费用分项数据，故用管理费用率管理费用率代代指指上述费用合计：上述费用合计：随业务发展及营收规模扩张，公司管理费用支出随业务规模成长同步。结合23年数据，我们预计公司24-26年管理费用率为2.4%、2.4%、2.5%；表表 17：期间费用预测表（单位：亿港元）期间费用预测表（单位：亿港元）2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1137 1336 1572 1820 管理费用 26.2 32.1 37.7 45.

147、5 管理费用率 2.31%2.40%2.40%2.50%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 利润端：利润端：我们预计公司 24-26 年营业总收入分别 1336、1572、1820 亿港元，yoy+17.51%、17.61%、15.79%；预计 24-26 年归母净利分别为 103/117/135 亿港元，同比+12.8%/+13.5%/+14.9%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 表表 18：简易盈利预测表（单位：亿港元）简易盈利预测表（单位：亿港元）2023 2024E 2025E 2026E

148、 营业总收入 1137 1336 1572 1820 YOY 11.53%17.51%17.61%15.79%毛利率 14.37%14.02%13.92%13.72%归母净利润归母净利润 91.6 103.4 117.3 134.8 YOY 15.17%12.77%13.46%14.92%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（二）（二）投资建议投资建议 从相对估值角度看：从相对估值角度看：中国建筑国际为国务院国资直属基建、房建及装配式建筑、幕墙工程建设龙头企业，在中国内地、香港、澳门基础设施建设与投资业务方面具有竞争优势。我们选取港股上市基建头部企业：长江基建集团、幕墙龙头企业：中国建筑兴

149、业以及装配式代表性企业：远大住工作为可比公司。考虑到中国建筑国际具有科技优势，公司业务多元，业务竞争力强，港澳地区业务和香港本地基建公司商业模式更像（长江基建集团），内地业务如装配式建筑和远大住工商业模式更为类似，而幕墙业务直接参考公司子公司中国建筑兴业估值，给予公司24年6倍PE，对应合理价值12.31港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。表表 19：可比公司估值表（：可比公司估值表（2024.05.14）股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（股价（港港元元/股股）PE（倍）（倍）PE(TTM)（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 00830.HK 中国建筑兴业

150、2.43 7.13 5.42 4.32 9.44 2.28 02163.HK 远大住工 2.10-54.73 4.98 -0.32 01038.HK 长江基建集团 47.35 13.41 12.96 -14.86 0.97 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：表内公司相关数据采用 Wind 一致预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 六、风险提示六、风险提示（一）港澳市场竞争加剧风险（一）港澳市场竞争加剧风险 公司主要布局于港澳市场，处于港澳市场龙头地位，若之后港澳市场竞争加剧，可能对未来业绩造

151、成影响。（二）原材料价格波动风险（二）原材料价格波动风险 公司在项目实施过程中，会大量使用包括钢筋、水泥、混凝土等材料。若上述原材料整体价格出现上涨导致成本增加，则会增加公司经营成本，对公司经营业绩产生不利影响。（三）汇率波动风险（三）汇率波动风险 公司主要财务数据以港元结算，大量业务处于内地，若人民币兑港元出现大幅汇率波动，会对公司业绩产生影响。（四）政府投资风险（四）政府投资风险 公司订单中大量承接政府项目，若政府投资减少或付款不及时，会对公司未来业绩产生影响。（五）项目开发进度低于预期风险（五）项目开发进度低于预期风险 公司开发项目受政策、国际局势影响等因素影响，项目开发进度可能因此低于

152、预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万单位：百万港港元元 现金流量表现金流量表 单位：百万单位：百万港港元元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 128,180 147,923 172,889 201,568 231,924 经营活动现金流 212 501 1,238 1,395 1,356 现金 23,501 28,3

153、92 27,037 26,764 26,599 净利润 7,957 9,164 10,335 11,726 13,475 应收账款及票据 93,261 105,861 126,221 150,630 176,939 少数股东权益 513 549 660 748 860 存货 8,986 10,892 13,086 15,785 18,757 折旧摊销 688 854 568 584 599 其他 2,432 2,779 6,544 8,389 9,630 营运资金变动及其他-8,945 -10,066 -10,324 -11,663 -13,577 非流动资产 100,670 101,351

154、100,714 100,061 99,394 投资活动现金流 501 1,174 1,507 1,366 1,468 固定资产 4,870 5,665 6,096 6,501 6,883 资本支出-363 -565 -795 -795 -795 无形资产 4,338 4,092 3,887 3,693 3,508 其他投资 864 1,739 2,302 2,161 2,263 其他 91,462 91,595 90,731 89,867 89,003 筹资活动现金流-527 4,548 -2,768 -1,702 -1,656 资产总计 228,850 249,275 273,603 301

155、,629 331,318 借款增加 3,694 10,587 1,874 2,024 2,094 流动负债 102,825 115,355 130,084 145,594 160,906 普通股增加 0 0 0 0 0 短期借款 17,609 19,929 20,429 21,079 21,799 已付股利-2,242 -2,594 -4,642 -3,726 -3,750 应付账款及票据 53,662 58,070 67,027 75,167 82,879 其他-1,980 -3,444 0 0 0 其他 31,554 37,357 42,627 49,348 56,228 现金净增加额-8

156、39 4,890 -1,354 -274 -165 非流动负债 58,229 59,642 61,016 62,390 63,765 长期债务 56,945 58,319 59,693 61,068 62,442 其他 1,284 1,323 1,323 1,323 1,323 负债合计 161,054 174,997 191,100 207,984 224,671 普通股股本 126 126 126 126 126 储备 60,184 66,792 74,358 84,751 96,893 归属母公司股东权益 57,790 61,723 69,290 79,683 91,825 少数股东权益

157、 10,006 12,554 13,214 13,962 14,822 股东权益合计 67,796 74,278 82,504 93,645 106,648 主要财务比率主要财务比率 负债和股东权益 228,850 249,275 273,603 301,629 331,318 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力 营业收入 31.91%11.53%17.51%17.61%15.79%归属母公司净利润 17.00%15.17%12.77%13.46%14.92%获利能力 毛利率 13.75%14.37%14.02%13.92%13.

158、72%利润表利润表 单位：百万港元单位：百万港元 销售净利率 7.80%8.06%7.73%7.46%7.40%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 14.85%14.85%14.92%14.72%14.67%营业收入 101,975 113,734 133,646 157,179 181,994 ROIC 7.90%7.90%8.18%8.65%8.95%其他收入 162 8 0 0 0 偿债能力 营业成本 87,957 97,395 114,904 135,301 157,033 资产负债率 70.38%70.20%69.85%6

159、8.95%67.81%行政、销售及其他经营费2,435 2,623 3,208 3,772 4,550 净负债比率 75.30%67.12%64.34%59.14%54.05%财务费用 2,668 2,906 2,922 3,456 3,483 流动比率 1.25 1.28 1.33 1.38 1.44 除税前溢利 10,779 12,104 13,917 15,790 18,145 速动比率 0.98 1.00 1.03 1.06 1.10 所得税 2,309 2,391 2,923 3,316 3,811 营运能力 净利润 8,469 9,713 10,994 12,474 14,335

160、总资产周转率 0.46 0.48 0.51 0.55 0.58 少数股东损益 513 549 660 748 860 应收账款周转率 1.07 1.14 1.15 1.14 1.11 归属母公司净利润 7,957 9,164 10,335 11,726 13,475 应付账款周转率 1.75 1.74 1.84 1.90 1.99 EBIT 13,446 15,009 16,839 19,246 21,628 每股指标（元）EBITDA 14,134 15,863 17,407 19,830 22,227 每股收益 1.58 1.82 2.05 2.33 2.67 EPS（元）1.58 1.8

161、2 2.05 2.33 2.67 每股经营现金流 0.04 0.10 0.25 0.28 0.27 每股净资产 11.47 12.25 13.75 15.82 18.23 估值比率 P/E 5.55 4.96 4.67 4.12 3.59 P/B 0.76 0.74 0.70 0.61 0.53 Table_FinanceD EV/EBITDA 6.74 6.01 5.82 5.23 4.77 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 广发建筑工程行业研究小组广发建筑工程行业研究小组 耿 鹏 智:首席分析师，东南

162、大学工学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。尉 凯 旋：资深分析师，复旦大学金融硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖

163、出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家

164、、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份

165、有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本

166、报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过 系因此投资

167、者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4343 Table_PageText 中国建筑国际|公司深度研究 去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或

168、询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券

169、研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。Table_InterestDisclosure 权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。Table_Copyright 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。