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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 港澳幕墙领头羊,行业技术先锋港澳幕墙领头羊,行业技术先锋。公司成立于 1969 年,2012 年加入中建系,大股东助力业务规模实现跨越发展。公司主营幕墙工程、工程总承包、运营和管理业务,2022 年营收贡献分别占比75.4%、12.9%和 11.7%。勇当行业技术先锋,将超高层幕墙等核心技术应用于项目,打造高端标杆项目,为项目拓展提供良好支撑。业绩兑现高增承诺,新增合约强劲提升业绩兑现高增承诺,新增合约强劲提升。公司在“十四五”战略规划中提出到 2025 年达成 10 亿港元净利润,5 年复合增长率为39%的规划业绩目标,目前 2021 年(+50.5%)、20
2、22 年(44.5%)业绩均已实现目标。坚持扩大港澳、拓展内地、收缩海外,预计未来能实现既定目标:2022 年新签合约 101 亿港元/+23%,持续深耕港澳项目(新签合约 59.6 亿港元/+42%),营收占比升至 46.9%(同比+5.5pct),稳步拓展内地高端项目(新签合约 26.3 亿港元/+28%);逐步退出海外市场,营收占比降至 7.4%(同比-2.9pct),利润水平将改善,预计 2023-2025 年平均毛利率为 12.5%、13.7%、14.6%;公司项目以工程进度结算,未来业绩可预见性强。幕墙业务增长空间大,公司作为龙头率先受益幕墙业务增长空间大,公司作为龙头率先受益。据
3、公司披露香港幕墙行业规模在 150-200 亿港元之间,公司市占率约 20%,稳居第一;香港 2022 年施政报告提出庞大建设计划,幕墙工程有大量发展机遇;澳门新一轮赌牌续约落地,续约公司均承诺未来十年的投资计划,公司已中标澳门银河四期项目。内地幕墙行业市场空间大,行业集中度低(TOP6 市占率仅 4.2%),公司选择高端蓝海市场切入,依托精品事业部等四大客户条线拓展内地市场。探索独家科技,挖掘增长新动能探索独家科技,挖掘增长新动能。公司积极研发 BIPV 技术(建筑光伏一体化),已落地 Light-S 系列产品,于远东珠海试行,同时2022 年公司中标山东莱西青北高科园商业幕墙及 BIPV
4、项目,合约额约 1.0 亿港元。沙特“THE LINE”项目若落地,预计仅先导项目阶段即可为幕墙行业带来超过 550 亿的规模,公司或将受益。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.78 亿港元、7.88亿港元和 10.36 亿港元,同比增速分别为 36.9%、36.5%和 31.4%。考虑公司未来坚持将聚焦核心主业,加大拓展利润率较高的港澳项目,收缩海外亏损项目,业绩增长速度快、确定性高。我们给予公司 2023 年 15 倍的 PE 估值,对应股价为 3.84 港元/股,市值86.66 亿港元,首次覆盖,给予“买入”评级。港澳项目拓展缓慢;海外项目出清缓慢;原材料价格波动风
5、险。05001.001.502.002.503.00220516港币(元)成交金额(百万元)成交金额中国建筑兴业 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、港澳幕墙领头羊,行业技术先锋.4 1.1 背靠中建系,业务规模跨越发展.4 1.2 幕墙为核心主业,营收利润贡献均超 75%.5 1.3 勇当行业技术先锋,巩固自身护城河.7 2、业绩兑现高增承诺,新增合约强劲提升.8 2.1 营收持续高增,利润兑现承诺.8 2.2 新增签约规模提升、结构优化,在手储备充足.10 2.3 现金流安全稳健,业绩增长可预见性高.11 3、幕墙业务增长空间大,公司
6、作为龙头率先受益.12 3.1 港澳市场迎增长机遇,行业龙头率先受益.12 3.2 内地市场空间广阔,重点发力高端市场.15 4、探索独家科技,挖掘增长新动能.17 4.1 持续深化 BIPV 技术研究,拓展蓝海市场.17 4.2 沙特“THE LINE”如若落地,将带来幕墙业务巨大机会.18 5、盈利预测与估值.18 5.1 盈利预测.18 5.2 相对估值.20 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1:公司历经 50 余年发展成为行业龙头.4 图表 2:公司股权结构.4 图表 3:公司核心团队中建系背景深厚.5 图表 4:2022 年幕墙业务营收贡献占比 75.4%.5 图表 5:20
7、22 年幕墙业务毛利润贡献占比 84.4%.5 图表 6:公司幕墙业务的一站式服务.6 图表 7:公司工程总承包典型项目.6 图表 8:公司监理业务典型项目.7 图表 9:香港中环美利道项目 BIM 设计.7 图表 10:香港中环美利道项目.7 图表 11:公司六大核心技术及代表项目.8 图表 12:公司历年营业收入及同比走势.9 PZdUrZkZnVnPsQrM7NcM8OoMmMoMsRjMnNtOiNpOsN6MrQpOwMoOsPuOrQtO港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13:公司今年各业务板块营收(亿港元)表现.9 图表 14:公司与行业典型公司营收规模对比.
8、9 图表 15:公司与行业典型公司营收增速对比.9 图表 16:公司各业务板块毛利润(亿港元)走势.9 图表 17:公司各业务板块毛利率(%)走势.9 图表 18:公司与行业典型公司毛利率(%)水平对比.10 图表 19:公司历年净利润及同比走势.10 图表 20:公司历年每股派息及派息比率.10 图表 21:2022 年公司新签合约额突破百亿港元.10 图表 22:公司各业务板块新签合约额(亿港元).10 图表 23:在手未完成合约对营收覆盖倍数为 1.32 倍.11 图表 24:公司各业务板块在手未完成合约额(亿港元).11 图表 25:海外幕墙及总承包业务营收占比稳步收缩.11 图表 2
9、6:近年公司经营性净现金流持续为正.11 图表 27:公司典型幕墙项目现金流情况.12 图表 28:公司典型幕墙项目现金流周期走势.12 图表 29:2022 年香港各公司幕墙项目新签约规模.13 图表 30:公司占香港住宅幕墙市场的 20%-30%.13 图表 31:公司占香港商业幕墙市场的 30%-40%.13 图表 32:公司在香港已开展多个医院项目.13 图表 33:香港北部都会区规划.14 图表 34:香港年度更新的未来十年房屋供应目标.14 图表 35:澳门新一轮赌牌续约公司.15 图表 36:内地建筑幕墙及安装行业工程产值(亿元).15 图表 37:内地头部企业幕墙行业市占率情况
10、.15 图表 38:公司内地新签合约额(亿港元)快速增长.16 图表 39:公司内地四大客户条线.16 图表 40:两类组件 BIPV 产品.17 图表 41:BIPV 落地 Light-S 系列.17 图表 42:远东珠海员工食堂 BIPV 改造.17 图表 43:中标山东莱西青北高科园商业幕墙及 BIPV 项目.17 图表 44:THE LINE 效果图.18 图表 45:公司分部业务盈利预测.19 图表 46:公司盈利预测.19 图表 47:可比公司估值.20 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.11.1 背靠中建系,业务规模跨越发展背靠中建系,业务规模跨越发展 公司前身
11、远东环球集团有限公司于 1969 年在香港成立,2010 年在香港联合交易所上市(股票代码 00830.HK),公司“远东幕墙”品牌已成为全球范围内极具竞争力的专业公司,也是香港历史最悠久、规模最大、市场占有率最高的幕墙专业公司。多年来,公司以中国内地、港澳业务为根基,成功进入英国、美国、加拿大等多个海外市场,业务遍及 5个大洲、11 个国家,43 个城市,先后累计承建超过 900 余座地标性建筑项目。图表图表1 1:公司历经公司历经 5050 余年发展成为行业龙头余年发展成为行业龙头 来源:公司公告,公司官网,国金证券研究所 加入中建系,为公司带来新业务的快速发展加入中建系,为公司带来新业务
12、的快速发展。2012 年,公司被中国建筑国际集团有限公司成功收购,业务规模实现跨越发展,正式成为中国海外集团有限公司旗下成员,隶属于中国建筑集团有限公司。2014 年自中国建筑国际收购海悦建筑,开展工程总承包业务;2018 年中海监理有限公司的监理业务注入公司,2019 年自中国建筑国际收购南昌基建、沈阳皇姑热电,开展监理和投资运营业务,同年公司正式更名为中国建筑兴业。图表图表2 2:公司股权结构公司股权结构 来源:公司公告,公司官网,国金证券研究所 注:截至 2022 年末 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 股权结构稳定,核心团队中建系背景深厚。自中国建筑国际入主以来,公司仅
13、2022年 6 月对外进行一次配股(发行 1 亿股,所得款净额 2.19 亿港元),截至 2022 年末,第一大股东中国建筑国际集团有限公司持有公司 70.8%股份,结构相对集中且稳定。大股东主要从事基建投资、建筑工程等业务,当前是国际综合型建筑及基建投资企业,是港澳地区最大的总承建商之一,也是中国内地领先的城市综合投资运营商,能为公司业务持续发展提供良好平台。公司核心团队多为中国建筑集团派驻,董事会主席张海鹏、行政总裁吴明清、高级副总裁王海均有超过 20 年的中建系背景,股东与管理层能形成良好协同。图表图表3 3:公司核心团队中建系背景深厚公司核心团队中建系背景深厚 姓名姓名 职务职务 简介
14、简介 张海鹏张海鹏 董事会主席、非执行董事 张先生于 2018 年 8 月 18 日获委任为公司董事局主席及非执行董事。于 2000 年加入中国建筑集团有限公司,2002 年派驻中国建筑国际集团有限公司。自 2008 年起任中国建筑国际若干附属公司的董事,现为中国海外集团有限公司的董事及中国建筑国际的执行董事及行政总裁。在建筑工程管理方面有逾二十二年经验。吴明清吴明清 副主席、执行董事、行政总裁 吴先生于 2018 年 8 月 18 日获委任为公司董事局副主席、执行董事及行政总裁。于 1986 年加入中建集团,2000 年派驻中国建筑国际,自2002 年起任中国建筑国际若干附属公司的董事。在财
15、务管理、建筑工程、基建投资及项目管理方面有逾三十六年经验。王海王海 执行董事、高级副总裁 王海先生于 2012 年 8 月 15 日获委任为公司执行董事。于 1994 年加入中建集团,并由2003年起开始涉足中国建筑国际若干附属公司的业务。在建筑工程和基建投资领域有逾二十八年跨国公司管理经验,包括北美、香港和中国内地。王万祥王万祥 执行董事、首席财务官 王万祥先生于 2020 年 11 月加入本集团,在财务管理、企业融资、策略规划及咨询、业务管控、风险管理及投资者关系方面拥有逾二十五年工作经验。来源:公司公告,国金证券研究所 1.21.2 幕墙为核心主业,营收利润贡献均超幕墙为核心主业,营收利
16、润贡献均超 75%75%公司目前主营幕墙工程、工程总承包、运营和管理(监理业务和投资运营业务)三大业务板块,其中幕墙工程是核心主业。幕墙业务历年对公司营业收入的贡献占比均超半数,且近两年逐步提升,2022 年幕墙工程、工程总承包、运营和管理的营收贡献占比分别为75.4%、12.9%和 11.7%。近五年各业务毛利润贡献占比波动较大,主要因为海外项目的亏损拉低幕墙业务的毛利润,随着海外亏损项目的减少,2021-2022 年幕墙业务贡献毛利润占比大幅提升,2022 年幕墙工程、工程总承包、运营和管理的毛利润贡献占比分别为 84.4%、15.2%和 0.5%。图表图表4 4:20222022 年幕墙
17、业务年幕墙业务营收营收贡献贡献占比占比 75.4%75.4%图表图表5 5:20222022 年幕墙业务年幕墙业务毛利润毛利润贡献贡献占比占比 84.4%84.4%来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 幕墙业务打造一站式服务体系。公司专为高端物业发展项目提供设计、采购、生产、安装一站式幕墙及建筑外墙解决方案。多年来,“远东幕墙”凭藉精品品质和优质服务在75.9%69.7%60.3%56.5%71.1%75.4%1.4%6.7%19.3%20.2%16.0%12.9%22.7%23.6%20.4%23.3%12.8%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70
18、%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年幕墙工程运营及管理业务工程总承包业务83.1%59.7%43.0%26.8%52.6%84.4%5.9%23.7%46.7%52.5%32.6%15.2%11.3%16.4%10.5%20.9%14.6%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年幕墙工程运营及管理业务工程总承包业务港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 市场形成良好企业品牌效应,荣获社会各界广泛认可。为配合业务快速发展,分别在珠海、上海、美国水牛城
19、和加拿大魁北克设立了四个生产中心,共计 17 条生产线,幕墙年产量超 50 万平方米。“远东幕墙”依托旗下 4 家幕墙旗舰企业开拓全球市场,分别通过远东幕墙(香港)有限公司开展香港、英国、澳洲业务;远东幕墙(澳门)有限公司开展澳门业务;通过上海力进铝质工程有限公司开展中国内地业务;通过远东北美 Gamma 公司开展美国、加拿大业务。图表图表6 6:公司幕墙业务的一站式服务公司幕墙业务的一站式服务 来源:公司官网,国金证券研究所 总承包业务依托中建国际拓展市场。2014 年 3 月 11 日公司向母公司中国建筑国际购入海悦建筑工程有限公司全部股权。收购完成后,公司以海悦建筑拥有的资格及业内口碑,
20、开展本土与海外总承包的业务,选择性参与中小型私人发展商房建项目,也积极探索香港和海外的总承包项目。自 2014 年公司收购海悦建筑以来,海悦建筑累积承接总承包工程金额接近 30 亿港元,累计完成营业额超过 12 亿港元,主要在建及完工项目包括香港英皇国际酒店(现为已开幕英皇骏景酒店)、启德港人港地(现为已入住启德一号住宅)、荃湾青龙头住宅发展项目(中冶逸璟瓏湾)、中环西半山摩罗庙住宅发展项目、庄士屯门 514住宅发展项目及其它小型装修翻新工程。图表图表7 7:公司工程总承包典型项目公司工程总承包典型项目 来源:公司官网,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 监理业务聚
21、焦国内市场。中海监理 2018 年注入公司,拥有国家住房和城乡建设部颁发的工程监理综合资质,先后承接 600 多项各类工程监理和工程咨询项目,荣获中国建设工程鲁班奖、中国土木工程詹天佑奖、国家优质工程奖、中国钢结构金奖等 30 多项,以及全国、广东省、深圳市先进监理企业荣誉称号。近年来公司着力开拓全过程工程咨询业务,踏上转型升级新征程。图表图表8 8:公司监理业务典型项目公司监理业务典型项目 来源:公司官网,国金证券研究所 1.31.3 勇勇当行业当行业技术技术先锋,先锋,巩固自身护城河巩固自身护城河 公司始终将技术创新视为核心竞争力,成立科技工作领导小组及设计研发小组,进行新技术研发及应用。
22、在设计端,公司针对性研究 BIM 技术在幕墙领域的应用:BIM 是以建筑工程项目的各项相关资讯数据作为基础,在计算机辅助设计等技术建立起三维的建筑模型,通过数字资讯模拟建筑物所具有的真实资讯。在香港中环美利道项目高难度幕墻设计中,公司应用BIM 依次进行概念性模型、近似几何模型、精确几何模型、加工制造模型、竣工模型的建立和分析,顺利完成了三维双曲幕墻的设计工作。图表图表9 9:香港中环美利道项目香港中环美利道项目 BIMBIM 设计设计 图表图表1010:香港中环美利道项目香港中环美利道项目 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别
23、声明 8 在生产端,公司勇当行业先锋,潜心前端幕墙技术科研及总结,拥有产业领先的六大核心技术:超高层幕墙技术、双曲复杂幕墙技术、双层呼吸式幕墙技术、防爆幕墙技术、防火幕墙技术和被动式幕墙技术。图表图表1111:公司六大核心技术及代表项目公司六大核心技术及代表项目 名称名称 简介简介 代表项目代表项目 示例示例 超高层幕墙技术 公司拥有以世界第一高楼迪拜哈利法塔为例的超高层幕墙技术,在满足幕墙特有功能的基础上,以精密的设计方案和创新的安装方式,克服超高风压、超大结构位移带来的多项难点,以环保低辐射玻璃抵抗沙漠炎热气候,按时保质地完成超高层项目履约。迪拜哈利法塔 双曲复杂幕墙技术 公司拥有以香港中
24、环美利道项目、澳门科学馆为例的双曲复杂幕墙以及铝板技术,打破传统幕墙 2D 设计模式,依托 BIM 技术与 3D 扫描技术在复杂玻璃幕墙设计中的建模应用,推动三维设计与生产加工的无缝对接,成功实现了双曲面异形玻璃幕墙的设计安装。香港中环美利道项目 双层呼吸式幕墙技术 公司拥有以香港科学园项目为例的双层呼吸式幕墙技术,在幕墙组成中引入呼吸系统,通过控制风流动方向和流量提高建筑整体的热工性能,防止幕墙结霜,达成节能环保功能。香港科学园 防爆幕墙技术 公司拥有以澳洲维多利亚员警总署为例的防爆幕墙技术,对幕墙构件进行爆炸荷载下的量化分析与差异设计,满足业主严苛防爆要求,成为业界防爆设计标杆。澳洲维多利
25、亚员警总署 防火幕墙技术 公司拥有以深圳深业上城项目为例的防火幕墙技术,根据建筑的实际防火需要,独立设计特有防火天窗系统,幕墙测试耐火时限远超现有标准,达成全国首例。深圳深业上城项目 被动式幕墙技术 公司拥有适用于香港及北美区域的被动式幕墙认证,该认证作为北美乃至全球第一个单元式玻璃幕墙被动式建筑认证,采用良好的围护结构热工性能+高气密性+高效热回收系统来实现超低能耗的舒适建筑的幕墙设计,实现“零能耗”的舒适建筑。来源:公司官网,国金证券研究所 2.12.1 营收持续高增,利润兑现承诺营收持续高增,利润兑现承诺 公司在“十四五”(2021-2025 年)战略规划中提出到 2025 年达成 10
26、 亿港元净利润,5 年复合增长率为 39%的规划业绩目标,目前 2021、2022 年业绩均已实现目标。港澳、内地营收高速增长,海外收缩。2022 年公司实现营业收入 76.81 亿港元,同比+21.9%,其中:幕墙-港澳实现 35.96 亿港元,同比+38.1%;幕墙-内地实现 16.18 亿港元,同比+31.9%;幕墙-海外实现 5.70 亿港元,同比-12.0%;非核心主业(总承包&投资运营)实现 18.85 亿港元,同比+3.7%。从行业对比来看,在营收规模方面,公司处于行业第二梯队,仅次于深耕内地的江河集团、亚厦股份等;在营收增速方面,公司 2021、2022 年增速远超行业典型公司
27、。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1212:公司历年营业收入及同比走势公司历年营业收入及同比走势 图表图表1313:公司今年各业务板块营收(亿港元)表现公司今年各业务板块营收(亿港元)表现 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表1414:公司公司与行业典型公司与行业典型公司营收规模营收规模对比对比 图表图表1515:公司公司与行业典型公司与行业典型公司营收增速营收增速对比对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 幕墙主业毛利润规模大增,毛利率提升。公司 2022 年实现毛利润 8.25 亿港元,同比+21
28、.9%,其中幕墙业务实现 6.96 亿港元,同比+95.5%;非核心业务实现 1.29 亿港元,同比-59.8%。从各板块毛利率看,幕墙业务:随着港澳项目毛利率的提升和海外亏损项目的减少,毛利率呈上涨态势,2022 年达到 12.03%,同比+4.07pct;运营及管理业务:2022 年毛利率 12.66%,同比-9.25pct,主要由于皇姑热电项目供暖受煤炭价格波动影响;工程总承包业务:2022 年毛利率 0.47%,同比-11.82pct,主要由于新接项目少,结算样本量低,毛利率出现波动。从行业对比来看,公司近三年平均毛利率均在 10%-11%,略低于行业典型开展幕墙公司,而公司随着港澳项
29、目占比的提升、亏损项目的出清、非核心主业的稳定,预计未来毛利率将持续提升。图表图表1616:公司各业务板块毛利润(亿港元)走势公司各业务板块毛利润(亿港元)走势 图表图表1717:公司各业务板块毛利率公司各业务板块毛利率(%)走势走势 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 29.1436.1346.2945.4963.0376.81-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007080902017年2018年2019年2020年2021年2022年营业总收入(亿港元)同比(右)26.0512.266.4818.1735.961
30、6.185.718.8505540幕墙-港澳幕墙-内地幕墙-海外非核心业务2021年2022年63.0 207.9 37.5 120.8 76.8 180.6 36.7 121.2 0.050.0100.0150.0200.0250.02021年2022年21.85%-13.15%6.73%0.33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国建筑兴业江河集团远大中国亚厦股份3.563.216.961.29012345678幕墙非核心业务2021年2022年12.0312.660.470
31、02017年2018年2019年2020年2021年2022年幕墙工程运营及管理业务工程总承包业务港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818:公司与行业典型公司毛利率公司与行业典型公司毛利率(%)水平对比水平对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 净利润连续两年增速超 40%,财务稳健派息率超 30%。公司 2021、2022 年实现净利润2.92 亿港元和 4.22 亿港元,分别同比+50.5%和 44.5%,达成规划目标。公司自 2021 年起经营好转,财务结构稳健,持续稳定派息,2021、2022 年每股派息 4.7 港仙、6.5 港仙,派息
32、比率分别为 34.7%和 34.0%。图表图表1919:公司历年净利润及同比走势公司历年净利润及同比走势 图表图表2020:公司历年每股派息及派息比率公司历年每股派息及派息比率 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 注:2019 年下半年-2020 年上半年暂停派息 2.22.2 新增签约规模提升、结构优化,在手储备充足新增签约规模提升、结构优化,在手储备充足 公司坚持“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”的拓展策略,锚定“十四五”目标不动摇。公司 2021、2022 年新签合约额快速提升,2022 年达到 101.27 亿港元,同比+23.4%,基于公司拓展策略,港澳和内
33、地规模大幅提升,而海外和非核心业务收缩:幕墙-港澳新签约 59.6 亿港元,同比+42.0%;幕墙-内地新签约 26.34 亿港元,同比+28.5%;幕墙-海外连续两年无新签约项目,稳步收缩;非核心主业(总承包&投资运营)新签约 15.33亿港元,同比-21.8%。图表图表2121:20222022 年年公司新签合约额突破百亿港元公司新签合约额突破百亿港元 图表图表2222:公司各业务板块新签合约额(亿港元)公司各业务板块新签合约额(亿港元)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 10.7616.6911.8712.5705017年2018年201
34、9年2020年2021年2022年中国建筑兴业江河集团远大中国亚厦股份1.011.491.761.942.924.220%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017年2018年2019年2020年2021年2022年净利润(亿港元)同比(右)2.2 1.2 3.0 4.7 6.5 31.9%14.7%33.3%34.7%34.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0年2019年2020年2021年2022年每股派息(港仙)派息比率41.7947.9150.5451.1682.08101.270%
35、10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年新合约(亿港元)同比41.9820.509.1710.4359.626.3405.2410.090070幕墙-港澳幕墙-内地幕墙-海外总承包运营和管理2021年2022年港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 公司在手未完成合约储备充足,结构持续优化。截至 2022 年,公司在手未完成合约额为 134 亿港元,同比+23.5%,对当年营业收入覆盖倍数为 1.75 倍,保障未来营收持续增长。从结构上看,港澳幕墙、内地幕墙、海外幕墙、总
36、承包、运营和管理在手未完成合约分别为 71.8、33.7、4.4、17.1、6.9 亿港元,占比 53.6%、25.2%、3.3%、12.8%、5.2%,港澳和内地幕墙业务大幅提升,海外和非核心主业持续收缩。储备结构充分反映未来营收结构,如近年港澳幕墙和总承包业务营收贡献快速下滑,港澳幕墙营收贡献从 2020 年的11.7%降至2022年的7.4%,总承包业务营收贡献从2020年的23.3%降至2022年的11.7%。图表图表2323:在手未完成合约对营收覆盖倍数为在手未完成合约对营收覆盖倍数为 1.321.32 倍倍 图表图表2424:公司各业务板块在手未完成合约额(亿港元)公司各业务板块在
37、手未完成合约额(亿港元)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表2525:海外幕墙及总承包业务营收海外幕墙及总承包业务营收占比占比稳步收缩稳步收缩 来源:公司公告,国金证券研究所 2.32.3 现金流现金流安全稳健,业绩增长可预见性高安全稳健,业绩增长可预见性高 公司业务模式良好,经营性现金流持续为正。公司项目通常分为“中标-设计-采购和加工-送达地盘和安装-完工-质保期”等阶段,在采购期即可获得客户的部分预付款,在安装阶段根据项目进度分批次结转收入,现金流压力小。公司近年来经营性现金流持续为正,2022 年为 2.46 亿港元,为持续发展和稳健派息提供良好保障
38、。图表图表2626:近年近年公司经营性公司经营性净净现金流现金流持续为正持续为正 来源:公司公告,国金证券研究所 1.88 1.86 1.77 1.96 1.72 1.75 160%165%170%175%180%185%190%195%200%02040608002017年2018年2019年2020年2021年2022年在手未完成合约(亿港元)营收覆盖倍数50.1519.5410.7421.766.3171.8133.724.4217.136.94007080幕墙-港澳幕墙-内地幕墙-海外总承包运营和管理2021年2022年11.7%10.3%7
39、.4%23.3%12.8%11.7%0%5%10%15%20%25%2020年2021年2022年海外幕墙总承包0.412.524.043.211.852.460.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017年2018年2019年2020年2021年2022年经营性净现金流(亿港元)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 公司项目第 3 季度可实现正净现金流,6 个季度内实现累计净现金流转正。以合约规模 10 亿港元、毛利率 20%的港澳高端项目为例,项目周期在 3.5 年左右(设计和安装 2.5年,质保期 1 年),预付款 25%在采购期支付
40、。从项目全周期现金流状况看,累计现金支出在设计阶段达到峰值 0.5 亿港元,约总合约额的 5%;而进入第三季度采购阶段后,客户预付款到账,单季实现正现金流,到第六季度预付款全部到账后,项目累计净现金流可实现转正;从第七季度起开始安装,项目可按工程精度逐步结转收入,第九季度可达累计净现金流的峰值 2.03 亿港元。图表图表2727:公司典型幕墙项目现金流情况公司典型幕墙项目现金流情况 来源:公司路演材料,国金证券研究所 注:单位:亿港元 图表图表2828:公司公司典型幕墙项目现金流周期走势典型幕墙项目现金流周期走势 来源:公司路演材料,国金证券研究所 3.13.1 港澳市场迎增长机遇,行业龙头率
41、先受益港澳市场迎增长机遇,行业龙头率先受益 公司是港澳幕墙龙头,市场份额远超其他企业。2022 年公司在香港公建领域接连斩获,中标将军澳中医院与启德急症医院 B 地盘;私营建筑绝对领先,独揽热门区域启德跑道区中的 8 单(全区域共推出 9 单),在香港新签约额达 37.21 亿港元,市场第一,远超第二名其士的 10.3 亿港元。从市场份额来看,据公司统计,香港幕墙总体规模在 150-200亿港元之间,其中住宅项目规模 90-120 亿港元,公司市占率 20%-30%;商业项目规模 60-80亿港元,公司市占率 30%-40%。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5Q1Q2Q3Q4
42、Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q11Q12Q13Q14净现金(亿港元)累计净现金(亿港元)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2929:20222022 年香港各公司幕墙项目新签约规模年香港各公司幕墙项目新签约规模 来源:各公司公告,国金证券研究所 图表图表3030:公司占香港住宅幕墙市场的公司占香港住宅幕墙市场的 20%20%-30%30%图表图表3131:公司占香港公司占香港商业商业幕墙市场的幕墙市场的 3030%-4 40%0%来源:公司路演材料,国金证券研究所 来源:公司路演材料,国金证券研究所 香港香港 20222022 年年施政报告提出庞大建设计划,香港幕墙工程在
43、写字楼、医院、艺术、康施政报告提出庞大建设计划,香港幕墙工程在写字楼、医院、艺术、康乐、住宅等各类工程均有大量发展机遇,成交规模有望继续突破乐、住宅等各类工程均有大量发展机遇,成交规模有望继续突破:第一个与第二个十年医院发展计划:2022 年施政报告提出全力推动第一个十年医院发展计划(2016 年开始),未来五年增加约 4600 张病床和约 80 间手术室。政务司表示2026 至 2035 年推展第二个十年医院发展计划,额外提供逾 9,000 张病床及其他新增医疗设施。图表图表3232:公司在香港已开展多个医院项目公司在香港已开展多个医院项目 项目名称项目名称 幕墙体量幕墙体量 客户客户 总承
44、包总承包 竣工年份竣工年份 将军澳中药医院 44000 方 医院管理局 中国建筑 2025 年 广华医院重建第一期 38000 方 医院管理局/广华医院 中国建筑 2021 年 香港中文大学医学院 24000 方 香港中文大学医学院 中国建筑 2019 年 儿童专科卓越医疗中心 45000 方 香港建筑署 中国建筑+瑞安 2017 年 圣保禄医院(B 座)28069 方 沙尔德圣保禄女修会 中国建筑 2014 年 来源:公司官网,国金证券研究所 05540新签约规模(亿港元)中国建筑兴业20%-30%其他幕墙公司中国建筑兴业30%-40%其他幕墙公司港股公司深度研究 敬请
45、参阅最后一页特别声明 14 北部都会区:额外开拓约 600 公顷用地作住宅和产业用途,估计可提供的住宅单位为约 16.5 万个至 18.6 万个,连同元朗区和北区现有的 39 万个住宅单位,整个北部都会区发展完成后,总住宅单位数目将达 90.5 万个至 92.6 万个,一共可容纳约 250 万人居住;配合港深跨境口岸和交通基建,与深圳形成“双城三圈”的战略性布局;为万亿级长期计划。母公司中国建筑国际率先进驻北部都会区开展建筑工程业务,为公司后续进驻提供良好基础。图表图表3333:香港北部都会区规划香港北部都会区规划 来源:北部都会区发展策略,国金证券研究所 明日大屿:提供最多 21 万个住宅单
46、位,核心商业区占地约 100 公顷,提供约 400万平方米商业总楼面面积。私营房屋供应:未来十年香港私营房屋需求为 129000 个单位,在未来五年准备好可兴建不少于 72,000 个私营房屋单位的土地,通过卖地及铁路物业发展推出市场,再加上市区重建局及其他私人发展项目。图表图表3434:香港年度更新的未来十年房屋供应目标香港年度更新的未来十年房屋供应目标 来源:北部都会区发展策略,国金证券研究所 0902803304005006002014年2015年2016年2017年2018年2
47、019年2020年2021年2022年私营房屋供应数量(千)公营房屋供应数量(千)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 十年文化艺术设施发展蓝图:增加博物馆、表演场地,包括增加康文署旗下博物馆数目至 19 间,增加表演场地座位数目约 50%。明年起分阶段启用的东九文化中心将成为加速“艺术+科技”结合的基地。十年体育及康乐设施发展蓝图:分阶段提供约 30 项多元化康体设施,例如体育馆、游泳池、运动场、公园等。澳门幕墙工程以大型博彩酒店工程为主澳门幕墙工程以大型博彩酒店工程为主,新一轮赌牌续约落地,续约公司均承诺了,新一轮赌牌续约落地,续约公司均承诺了未来十年的投资计划未来十年的投资计
48、划。2022 年 11 月,永利、金沙、澳娱、美狮美高梅、银河和新濠博亚等六家博彩公司完成了新一轮赌牌续约,可由 2023 年起继续营运十年,六大赌牌公司承诺未来十年将在澳门投资 1188 亿澳门元,将带来新的幕墙需求增量。公司已于 2022 年中标澳门银河四期项目,合约额达 22.4 亿港元,为全球单体合约金额最大的建筑幕墙合约。图表图表3535:澳门新一轮赌牌续约公司澳门新一轮赌牌续约公司 来源:公司路演材料,国金证券研究所 3.23.2 内地市场空间广阔,重点发力高端市场内地市场空间广阔,重点发力高端市场 内地幕墙行业市场空间大,行业集中度低内地幕墙行业市场空间大,行业集中度低。内地幕墙
49、工程集中在商业、公建领域,据中国建筑装饰协会数据,2021 年内地建筑幕墙及安装行业工程产值达 5200 亿元,预计到2025 年将达到 6600 亿元,增量前景广阔。而从内地六家幕墙行业头部企业数据看,六家企业 2021 年市占率总和仅 4.2%,剩余超过 95%的份额由其他中小型公司占据。图表图表3636:内地建筑内地建筑幕墙及安装行业工程产值幕墙及安装行业工程产值(亿元)(亿元)图表图表3737:内地头部企业幕墙行业市占率情况内地头部企业幕墙行业市占率情况 来源:中国建筑装饰协会,公司路演材料,国金证券研究所 注:协会数据更新至 2021 年 来源:各公司公告,国金证券研究所 公司主打高
50、端幕墙项目,在内地巨大且分散的市场空间中不乏高端项目需求。内地对玻璃幕墙的要求较为严格,如在 2015 年住房城乡建设部、国家安全监管总局关于进一步加强玻璃幕墙安全防护工作的通知中明确要求新建住宅、党政机关办公楼、医院门诊急诊楼和病房楼、中小学校、托儿所、幼儿园、老年人建筑,不得在二层及以上采用玻璃405045004900520055005900620066000040005000600070002018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E江河集团,2.05%亚厦股份,0.62%远大中国,0.60%方大集团,0.50%金螳螂,0.23%
51、柯利达,0.20%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 幕墙等。而内地高端项目体量大,公司能在内地规模快速增长,2022 年新签合约额 26.3亿港元,成功开拓 OPPO、华为、字节跳动等内地优质业主;是内地唯一苹果店幕墙指定供应商,累计承建 36 个苹果店项目。图表图表3838:公司内地新签合约额公司内地新签合约额(亿港元)(亿港元)快速增长快速增长 来源:公司公告,国金证券研究所 公司以高能级城市为核心,依托四大客户条线,稳步拓展内地市场公司以高能级城市为核心,依托四大客户条线,稳步拓展内地市场。幕墙的保新、装配式程度高、易于更换的特性受到业主青睐,独特的美学价值也使其成为当代
52、高端精品建筑中必不可少的组件。凭借“远东幕墙”的品牌效应,公司在内地打开了新经济企业、港资开发商、政府和精品事业部四条客户线,避免了中低端幕墙的竞争红海,拓展高端、具有个性化、利润率相对较高的幕墙项目,如 OPPO 东莞研发中心、杭州新鸿基江河汇、广州黄埔世界气象中心、成都太古里苹果店等。图表图表3939:公司内地四大客户条线公司内地四大客户条线 客户条线客户条线 简介简介 典型项目典型项目 示例示例 新经济企业 重点跟进华为、腾讯、OPPO、小米、字节跳动、蔚来等新经济企业项目,企业兴建总部基地/研发中心需求旺盛 OPPO 东莞研发中心、华为上海青浦研发中心 港资开发商 延续与周大福、新鸿基
53、等香港知名地产开发商的良好合作关系,承建多处城市地标 深圳前海周大福金融大厦、杭州新鸿基江河汇 政府 依托丰富资源快速与政府建立联系,承接政府重点工程、重要民生工程;公建市场长期向好 广州黄埔世界气象中心、四川省公共卫生综合临床中心 精品事业部 为高端品牌精心“高级定制”,独家承建苹果中国旗舰店,最新获得 Nike国内最高规格旗舰店合约;至臻品质获得更多品牌认可 NIKE 北京三里屯店、成都太古里苹果店 来源:公司公告,国金证券研究所 3.34.86.47.9820.526.305016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年港股公司深度研究 敬请参
54、阅最后一页特别声明 17 4.14.1 持续深化持续深化 BIPVBIPV 技术研究,拓展蓝海市场技术研究,拓展蓝海市场 随着中国“十四五”规划和“碳达峰、碳中和”目标的提出,新能源发展和城市节能减排需求不断增长,绿色环保理念在建筑工程领域也愈发受到重视。内地和港澳均有较大的 BIPV(建筑光伏一体化)市场空间。在内地、BIPV 政策支持力度较大,多省市出台 BIPV相关支持政策,以政府、平台主导的公建类项目响应政策号召,青睐融合了 BIPV 立面、屋面产品的建筑设计方案。在港澳,港澳普遍注重 ESG 表现,港交所上市公司 ESG 信息披露率达 93.8%。香港可再生能源发电上网可以最高 4
55、港元每度的价格出售给电力公司,而香港工商业电价在 1-1.3 港元左右,光伏发电并网经济效益高。公司在 2021 年宣布与龙焱集团合作开展 BIPV 业务,龙焱集团率先在中国实现了完全自主研发碲化镉薄膜太阳能技术产业化,是建筑光伏一体化应用的行业先行者,拥有全球领先的碲化镉光伏膜技术,2011 年耗资 4000 万美元在杭州建立了第一条碲化镉薄膜电池生产线。目前,公司与龙焱集团合作研发研发采用不同类型光伏组件的 BIPV 产品(晶硅、碲化镉等),以适配业主多元化需求。做真正可以“住”的 BIPV,以建筑思维打磨 BIPV产品,落地具有建筑美感的 Light-S 系列产品。图表图表4040:两类
56、组件两类组件 BIPVBIPV 产品产品 图表图表4141:BIPVBIPV 落地落地 LightLight-S S 系列系列 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 公司积极研究开发 BIPV 技术,探索可再生能源发展新方案。BIPV 于远东珠海现有员工食堂顶部试行,采用了 BIPV 光伏屋顶系统和立面系统,打造光伏发电技术。项目顺利完工并投入试运营,估计可满足室内空调及照明的电力需求。光伏屋顶面积约 300 平方米,立面光伏板面积 45 平方米,选用了仿石材、仿铝板、仿木纹、仿砖石纹等新材料,令外观层次更丰富。此外,公司在 2022 年 8 月,中标山东莱西青北高科
57、园商业幕墙及 BIPV项目,合约额约 1.0 亿港元,光伏装机容量 414kW,首年可发绿电 24 万度。是集团首个BIPV 项目,BIPV 从研发到实践的首次突破。图表图表4242:远东珠海员工食堂远东珠海员工食堂 BIPVBIPV 改造改造 图表图表4343:中标山东莱西青北高科园商业幕墙及中标山东莱西青北高科园商业幕墙及 BIPVBIPV 项目项目 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 4.24.2 沙特“沙特“THETHE LINELINE”如若落地,将带来幕墙业务巨大机会”如若落地,将带来幕墙业务巨大机会 2
58、022 年沙特阿拉伯公布了未来城市“THE LINE”的设计方案,计划投资近 1 万亿美元,在红海沿岸沙特北部的 NEOM 市内打造一座长约 170 公里,宽度仅有 200 米,高 500米,占地面积覆盖 34 平方千米的“线性城市”,将容纳 900 万人居住和生活。粗略估算,即使不考虑顶面,THE LINE 整体项目需要建设的幕墙面积将超过 17000 万方(2*17*500);若只看先导项目部分,也有约 3 公里的长度,超过 1100 万方的立面体量,以单方 5000元的价格估算,先导项目也带来超过 550 亿元的合约额。若项目落地,将为具有全球化和独特技术能力的幕墙公司带来巨大的合约规模
59、和提升。图表图表4444:THETHE LINELINE 效果图效果图 来源:公司公告,国金证券研究所 5.1 5.1 盈利预测盈利预测 公司在“十四五”(2021-2025 年)战略规划中提出到 2025 年达成 10 亿港元净利润,5 年复合增长率为 39%的规划业绩目标,目前 2021、2022 年业绩均已实现目标,预计未来3 年也能实现既定目标:公司持续深耕毛利率较高的港澳项目,稳步拓展内地高端项目,错开中低端竞争;逐步退出海外亏损市场,自身盈利能力不断增强;公司项目商业模式以按工程进度结算,通常有 2-3 年周期,未来业绩可预见性强。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为
60、 95.25 亿港元、114.72 亿港元和 138.25亿港元,同比增速分别为 24.20%、20.45%和 20.51%;归母净利润分别为 5.78 亿港元、7.88亿港元和 10.36 亿港元,同比增速分别为 36.95%、36.46%和 31.39%。拆分公司幕墙业务、工程总承包业务、运营和管理业务分部预测,核心假设如下:幕墙业务:公司坚持“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”战略,未来主要拓展利润水平相对较高的港澳项目,内地项目在连续两年高增后拓展速度或放缓,而海外项目停止拓展,预计 2023-2025 年新增合约额分别为 112 亿港元、138 亿港元、170 亿港元。其当年营收=(上年
61、末在手未完成额+当年新增额)*35%,2023-2025年营收分别为 77.69 亿港元、98.80 亿港元、123.72 亿港元,分别同比+34.31%、+27.17%、+25.23%。随着未来结算项目中港澳比例提升,以及海外亏损项目的出清,公司幕墙业务毛利率或将持续提升,预计2023-2025年毛利率分别为13.3%、14.4%和 15.2%。工程总承包业务:公司战略导向逐步收缩工程总承包业务,预计 2023-2025 年新增合约额分别为 4 亿港元、3 亿港元和 2 亿港元。其当年营收=(上年末在手未完成额+当年新增额)*35%,2023-2025 年营收分别为 7.40 亿港元、5.8
62、6 亿港元、4.51 亿港元,分别同比-17.37%、-20.80%、-23.05%。谨慎预计 2023-2025 年毛利率均处于 3%的水平。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 运营和管理业务:主要业务为沈阳皇姑热电项目,在不考虑处置情况下,预计未来新增合约额相对稳定,2023-2025 年均为 10 亿港元。其当年营收=(上年末在手未完成额+当年新增额)*60%,2023-2025 年营收分别为 10.16 亿港元、10.07亿港元、10.03 亿港元,分别同比+2.67%、-0.97%、-0.39%。毛利率或受成本端影响,谨慎预计 2023-2025 年毛利率分别为 13%
63、、12.5%和 12%。图表图表4545:公司分部业务盈利预测公司分部业务盈利预测 单位:百万港元单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 幕墙业务幕墙业务 新签合约额 6,248 8,594 11,200 13,800 17,000 增长率(YOY)308.9%37.5%30.3%23.2%23.2%销售收入 4,478 5,784 7,769 9,880 12,372 增长率(YOY)74.6%29.2%34.3%27.2%25.2%销售成本 4,122 5,088 6,735 8,457 10,491 毛利 356 696 1,033 1,423 1,881
64、 毛利率 8.0%12.0%13.3%14.4%15.2%工程总承包业务工程总承包业务 新签合约额 917 524 400 300 200 增长率(YOY)-65.7%-42.9%-23.7%-25.0%-33.3%销售收入 807 895 740 586 451 增长率(YOY)-23.5%11.0%-17.4%-20.8%-23.0%销售成本 707 891 717 568 437 毛利 99 4 22 18 14 毛利率 12.3%0.5%3.0%3.0%3.0%运营及管理运营及管理业务业务 新签合约额 1,043 1,009 1,000 1,000 1,000 增长率(YOY)13.6
65、%-3.3%-0.9%0.0%0.0%销售收入 1,010 990 1,016 1,007 1,003 增长率(YOY)10.3%-2.0%2.7%-1.0%-0.4%销售成本 789 865 884 881 882 毛利 221 125 132 126 120 毛利率 21.9%12.7%13.0%12.5%12.0%来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表4646:公司盈利预测公司盈利预测 单位:百万港元单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新签合约额 8,208 10,127 12,600 15,100 18,200 增长率(YOY)60.44%23.3
66、8%24.42%19.84%20.53%销售收入 6,295 7,669 9,525 11,472 13,825 增长率(YOY)38.77%21.83%24.20%20.45%20.51%毛利率 10.75%10.76%12.47%13.65%14.57%归母净利润 292 422 578 788 1,036 增长率(YOY)50.24%44.48%36.95%36.46%31.39%来源:公司公告,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 5.2 5.2 相对估值相对估值 公司主营业务为幕墙工程,可比公司选择国内幕墙头部企业江河集团、东南网架、精工钢构以及母公司中国
67、建筑国际,其中业务类型最为相似的江河集团 2023-2025 年 PE 估值分别为 13.66x、10.88x、9.34x。考虑公司未来坚持“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”战略,将聚焦核心主业,加大拓展利润率较高的港澳项目,收缩海外亏损项目,公司未来利润规模和利润水平能齐齐提升,业绩增长速度快、确定性高,我们给予公司 2023 年 15倍的 PE 估值,对应股价为 3.84 港元/股,市值 86.66 亿港元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表4747:可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司公司 市值市值 股价股价 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A
68、2023E 2024E 2025E 601886.SH 江河集团 92 8.1 0.43 0.59 0.74 0.87 17.93 13.66 10.88 9.34 002135.SZ 东南网架 84 7.21 0.25 0.46 0.52 0.61 24.98 15.70 13.73 11.74 600496.SH 精工钢构 79 3.91 0.35 0.43 0.52 0.61 11.26 9.00 7.48 6.45 3311.HK 中国建筑国际 480 9.52 1.58 1.81 2.07 2.38 5.55 5.26 4.6 4.01 平均值平均值 14.93 10.91 9.17
69、 7.89 0830.HK 中国建筑兴业 58 2.58 0.19 0.26 0.35 0.46 9.36 10.07 7.38 5.62 来源:各公司公告,wind,国金证券研究所 注:1)数据截至 2023 年 5 月 15 日;2)中国建筑兴业为国金证券预测,江河集团、东南网架、精工钢构、中国建筑国际为 wind 一致预测;3)江河集团、东南网架、精工钢构市值单位为亿元,股价、EPS 单位为元,中国建筑国际和中国建筑兴业市值单位为亿港元,股价、EPS 为港元;4)当期港元兑人民币汇率为 0.8872;4)AH 股估值体系不同,如中国铁建 H 股估值是其 A 股的 0.6 倍,中国中铁 H
70、 股估值是其 A 股的 0.66 倍,我们适度考虑H 股较 A 股的折价进行估值。港澳项目拓展缓慢。公司未来战略规划加大港澳拓展力度,若香港澳门规划建设项目落地慢,公司获取项目进展不及预期,或将影响公司毛利率和净利润的增长。海外项目出清缓慢。公司近两年持续出清海外亏损项目,若海外项目进展缓慢,延误出清节奏,或将对公司远期利润水平产生负面影响。原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及玻璃、纯碱、煤炭等大宗商品,若原材料价格出现大幅波动,将冲击对公司利润水平。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表损益表(港币港币 百万百万)资产负债表资
71、产负债表(港币港币 百万百万)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 4,5364,536 6,2956,295 7,6697,669 9,5259,525 11,47211,472 13,82513,825 货币资金 858 928 975 1,041 1,045 1,127 增长率-1.8%38.8%21.8%24.2%20.4%20.5%应收款项 2,335 2,588 2,843 3,654 4,195 5,137 主营业务成本 4,047 5,618 6,
72、844 8,337 9,906 11,811 存货 137 154 173 244 264 357%销售收入 89.2%89.2%89.2%87.5%86.3%85.4%其他流动资产 1,513 2,518 4,023 4,596 5,531 6,660 毛利 488 677 825 1,188 1,566 2,014 流动资产 4,843 6,189 8,014 9,535 11,036 13,281%销售收入 10.8%10.8%10.8%12.5%13.7%14.6%总资产 65.6%70.2%77.8%79.5%80.4%81.7%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0
73、5 9 13 17 21%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 1,883 2,024 1,795 1,901 2,049 2,239 销售费用 111 137 146 207 250 301%总资产 25.5%23.0%17.4%15.8%14.9%13.8%销售收入 2.5%2.2%1.9%2.2%2.2%2.2%无形资产 355 357 312 374 443 519 管理费用 111 137 146 207 250 301 非流动资产 2,545 2,621 2,286 2,466 2,696 2,975%销售收入 2.5%2.2%1.9%2.2%2.2%
74、2.2%总资产 34.4%29.8%22.2%20.5%19.6%18.3%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 7,3897,389 8,8108,810 10,30010,300 12,00112,001 13,73213,732 16,25716,257%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 651 995 420 610 732 878 息税前利润(EBIT)279 411 545 783 1,077 1,424 应付款项 994 1,469 2,914 3,261 3,343 3,815%销售收入 6.2%6.5%7.1%8.2%9.4%1
75、0.3%其他流动负债 3,002 3,457 3,378 4,048 4,876 5,876 财务费用 29 25 46 44 53 63 流动负债 4,647 5,921 6,712 7,919 8,950 10,569%销售收入 0.6%0.4%0.6%0.5%0.5%0.5%长期贷款 641 509 906 997 1,146 1,318 其他长期负债 776 795 688 723 759 797 负债 6,064 7,225 8,306 9,638 10,855 12,684 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 1,403 1,671 2,092 2,46
76、7 2,985 3,682%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中:股本 22 22 23 23 23 23 营业利润 251 386 500 739 1,025 1,361 未分配利润 1,249 1,418 1,944 2,319 2,836 3,534 营业利润率 5.5%6.1%6.5%7.8%8.9%9.8%少数股东权益-78-86-99-104-108-110 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,3897,389 8,8108,810 10,30010,300 12,00112,001 13,73213,732 16,25716,257 税前利
77、润 256 396 508 748 1,033 1,369 利润率 5.7%6.3%6.6%7.9%9.0%9.9%比率分析比率分析 所得税 73 112 98 176 248 335 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.7%28.3%19.3%23.5%24.0%24.5%每股指标每股指标 净利润 183 284 410 572 785 1,034 每股收益 0.09 0.14 0.19 0.26 0.35 0.46 少数股东损益-11-8-12-6-3-2 每股净资产 0.65 0.78 0.93 1.09 1.32 1.63 归属于母公
78、司的净利润归属于母公司的净利润 194194 292292 422422 578578 788788 1,0361,036 每股经营现金净流 0.15 0.09 0.11 0.13 0.17 0.24 净利率 4.3%4.6%5.5%6.1%6.9%7.5%每股股利 0.03 0.05 0.07 0.09 0.12 0.15 回报率回报率 现金流量表现金流量表(港币港币 百万百万)净资产收益率 13.85%17.48%20.16%23.42%26.41%28.13%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.63%3.31%4.10%4.81%5.
79、74%6.37%净利润 194 292 422 578 788 1,036 投入资本收益率 7.62%9.55%13.25%15.09%17.22%18.63%少数股东损益-11-8-12-6-3-2 增长率增长率 非现金支出 37 97 104 39 51 63 主营业务收入增长率-1.81%38.79%21.83%24.20%20.45%20.51%非经营收益 EBIT 增长率-8.48%47.16%32.65%43.56%37.58%32.16%营运资金变动 76-223-307-438-587-691 净利润增长率 10.70%50.24%44.48%36.95%36.46%31.39
80、%经营活动现金净流经营活动现金净流 321321 185185 246246 292292 375375 542542 总资产增长率 4.75%19.23%16.92%16.52%14.43%18.38%资本开支-196-228-90-280-340-400 资产管理能力资产管理能力 投资 0-5-3-7-7-7 应收账款周转天数 90.3 43.5 42.7 45.0 45.0 45.0 其他 18 53 75 37 39 40 存货周转天数 10.5 9.3 8.6 9.0 9.2 9.5 投资活动现金净流投资活动现金净流 -179179 -181181 -1919 -250250 -30
81、8308 -367367 应付账款周转天数 86.9 78.9 115.3 133.3 120.0 109.1 股权募资 0 0 219 0 0 0 固定资产周转天数 152.4 111.7 89.7 69.9 62.0 55.8 债权募资 404 189-187 281 271 318 偿债能力偿债能力 其他-506-159-179-256-334-412 净负债/股东权益 91.32%86.42%52.13%54.53%55.32%52.23%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -102102 3030 -147147 2424 -6262 -9393 EBIT 利息保障倍数 9.8 16.
82、6 12.0 17.9 20.5 22.6 现金净流量现金净流量 3232 7070 4747 6666 4 4 8282 资产负债率 82.07%82.01%80.64%80.31%79.05%78.02%来源:公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 特别声明:特别声
83、明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故
84、本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、
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