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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 21 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）坚持“大娱乐”战略，坚持“大娱乐”战略，休闲游戏龙头休闲游戏龙头不断拓展新领域不断拓展新领域 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：24.02 元 姚记科技以扑克牌姚记科技以扑克牌起家，二十余年沉淀确立起家，二十余年沉淀确立扑克行业龙头地位扑克行业龙头地位。近年来，公司近年来，公司投资收购多家公司，先后布局移动游戏、数字营销、体育文化等新领域。其中，投资收购多家公司，先后布局移动游戏、数字营销、体育文化等新领域。其中，游戏业务游戏业务多款拳头产品业绩稳健多款拳头产品业绩稳健，增长迅猛增长

2、迅猛成为公司营收支柱；成为公司营收支柱；体育文化产业体育文化产业仍处发展早期，未来空间广阔，有望为公司营收贡献新增量。仍处发展早期，未来空间广阔，有望为公司营收贡献新增量。快速发展移动休闲游戏，多款拳头产品贡献增量。快速发展移动休闲游戏，多款拳头产品贡献增量。2018-2020 年期间，公司先后收购成蹊科技和大鱼竞技，正式进军休闲移动游戏领域。经过多年的快速发展和技术积累，国内核心产品包括捕鱼品类的捕鱼炸翻天指尖捕鱼等以及近期参股 10%的头部掼蛋小游戏天天爱掼蛋，海外主力产品包括 Bingo 系列Bingo WildBingo Journey等。公司多款游戏产品流水稳定，常年保持在 iOS

3、畅销榜前列，具有较强的玩家粘性。多年深耕扑克牌业务，扩产增效业绩稳健。多年深耕扑克牌业务，扩产增效业绩稳健。公司以扑克牌业务起家，经过二十余载的辛勤耕耘，“姚记”品牌也在扑克牌行业获得较高的市场地位和知名度。公司多年资源积累，在生产技术上提质增效，扑克牌业务毛利率多年保持在 20%以上。2024 年 1 月，公司募集并发行 5.8 亿元可转债用于投资年产 6 亿副扑克牌生产基地，突破产能瓶颈，发挥规模效应。前瞻布局收藏卡牌赛道，前瞻布局收藏卡牌赛道，与扑克业务充分协同与扑克业务充分协同。公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点，战略投资国内最大卡片发行商 DAKA 文化和收藏卡交易平台卡淘Card H

4、obby，布局体育文化产业，拓展综合娱乐产业链。卡淘平台正在积极发展电竞、文娱、足球、篮球等多领域赛事 IP，我国相关受众群体数量庞大，潜在市场空间广阔。此外，公司借助渠道优势，利用扑克牌产业积累的营销网络帮助卡牌业务的推广和宣传，发挥业务协同作用。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。考虑到公司扑克牌业务占据行业龙头地位，在手游戏流水稳健，长线运营能力较强，同时前瞻布局新兴收藏卡牌产业，未来增值潜力大，我们预计公 司 2024-2026 年分别实现营业收入48.32/53.69/58.53 亿元，归母净利润 6.71/7.61/8.81 亿元，对应当前股价 PE为 14

5、.8/13.0/11.2 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：商誉商誉占占总资产总资产比重比重较大较大的的风险、风险、行业政策变化的风险、行业政策变化的风险、对外投对外投资资风险风险、在营游戏在营游戏及及新游戏新游戏流水下滑较大流水下滑较大的风险的风险、扑克牌扑克牌原材料供应和价原材料供应和价格波动格波动的风险的风险 财财务数据与估值务数据与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)3915 4307 4832 5369 5853 同比增长 3%10%12%11%9%营业利润(百万元)437 713 812 944 1

6、090 同比增长-31%63%14%16%16%归母净利润(百万元)349 562 671 761 881 同比增长-39%61%19%14%16%每股收益(元)0.85 1.36 1.63 1.85 2.14 PE 28.4 17.6 14.8 13.0 11.2 PB 3.7 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：iFind，招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）412 已上市流通股（百万股）331 总市值（十亿元）9.9 流通市值（十亿元）7.9 每股净资产（MRQ）8.3 ROE（TTM）15.0 资产负债率 33.8%主要股东 姚朔斌 主要股东持股比例 17.17%股价表现

7、股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 10-9-22 相对表现 6-12-16 资料来源：公司数据、招商证券 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 -40-20020406080May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)姚记科技沪深300姚记科技（姚记科技（002605.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、扑克牌业务优势积累明显，积极扩张游戏、营销业务.5 1.1 公司基本情况：扑克牌起家转型互联网，公司股权稳定.5 1.2 财务情况：多板块业务并驾齐驱，利润回收盈利修复.8 二、行业情况：扑克、游戏

8、行业稳中有增，收藏卡市场潜力巨大.9 2.1 扑克牌国内市场稳中有增，品质高端化趋势初显.9 2.2 移动游戏国内收入恢复，休闲品类得到海外青睐.11 2.3 数字营销规模持续增长，头部行业投放费用快速增长.13 2.4 收藏卡交易市场产业链完整，规模迅速增长.14 三、公司业务：传统主业稳中有增，多领域齐头并进，完善多元化布局.17 3.1 扑克牌制造业务：龙头企业深耕多年，积极扩产提质增效.17 3.2 移动游戏业务：收购优质游戏公司布局新赛道，持续研发投入聚焦精品.18 3.3 数字营销业务：收购芦鸣科技，进军互联网营销领域.22 3.4 新业务：前瞻投资球星卡，体育文化产业新布局.23

9、 四、盈利预测.25 五、风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：姚记科技发展历程.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：姚记科技管理层.6 图 4：公司股权激励计划.7 图 5：姚记科技 2016-2023 年营业收入.8 图 6：姚记科技 2016-2023 归母净利润.8 图 7：姚记科技 2017-2023 年分业务营收.9 图 8：姚记科技 2017-2023 年分业务营收占比.9 图 9：姚记科技 2016-2023 毛利率、净利率情况.9 图 10：姚记科技 2016-2023 费用率情况.9 图 11：2008-2020 年中国扑克牌总消费量情况.10 图 12：中国扑克牌总

10、出口数量（亿副）.10 8X9WdXcWbU9WbZfV6MbP6MpNpPsQqMfQpPmRlOsQnP6MnNzQxNoOtOwMqMmR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：中国扑克牌总进口数量（亿副）.10 图 14：扑克牌进出口均价变化.11 图 15：中国游戏用户规模.11 图 16：中国移动市场实际销售收入.11 图 17：中国国产游戏出海收入.12 图 18：中国移动游戏出海收入前 100 的游戏类型（占比）.12 图 19：2023 年至 2024 年 4 月全球不同品类游戏下载量.12 图 20：数字营销广告市场规模及预测.13 图 21：互联网行业 20

11、23H1 网络广告投放费用同比增长.13 图 22：非互联网行业 2023H1 网络广告投放费用同比增长.13 图 23：2020-2025 年中国收藏卡行业市场规模.14 图 24：2020-2025 年中国收藏卡消费者规模.14 图 25：球星卡与 IP 卡展示.14 图 26：收藏卡投资价值体现.15 图 27：截至 2022 年 3 月 PWCC 100 与 S&P 500 指数回报对比.16 图 28：2021 全球体育交易卡市场份额.16 图 29：2018-2023 年全年扑克牌业务营收及同比增速.17 图 30：2018-2023 年全年扑克牌业务毛利率.17 图 31：姚记扑

12、克姚记系列、万盛达系列产品.18 图 32：姚记科技扑克牌年销量、销量及产销比.18 图 33：姚记科技移动游戏业务营收及占比.19 图 34：成蹊科技主要游戏产品.19 图 35：成蹊科技业绩承诺及完成情况.19 图 36：成蹊科技主要游戏产品.20 图 37：微信小程序天天爱掼蛋载入界面.20 图 38：大鱼竞技主要产品.20 图 39：大鱼竞技业绩承诺、完成情况及累计业绩承诺完成率.21 图 40：公司研发投入及同比变化.22 图 41：芦鸣科技 2020-2023 年业绩承诺及完成情况.22 图 42：不同社交 APP 中的信息流广告.23 图 43：卡淘交易平台.24 敬请阅读末页的

13、重要说明 4 公司深度报告 图 44：卡淘交易平台.24 表：分业务营业收入及毛利率预测.25 附：财务预测表.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、扑克牌业务优势积累明显，积极扩张游戏、营扑克牌业务优势积累明显，积极扩张游戏、营销业务销业务 1.1 公司基本情况：扑克牌起家转型互联网，公司股权稳定公司基本情况：扑克牌起家转型互联网，公司股权稳定 扑克牌业务起家，积极开拓互联网相关业务。扑克牌业务起家，积极开拓互联网相关业务。上海姚记科技股份有限公司前身为上海宇琛扑克实业有限公司，创建于 1994 年，从 2000 年开始进行扑克研发、设计、生产与销售，获得中国印刷行业百强企

14、业，上海市民营企业百强企业。2011年，公司于深交所上市。2018 年后，公司相继收购上海成蹊、大鱼竞技等全资子公司，正式进军移动游戏、数字营销领域。目前，公司的所处行业为移动游戏行业、扑克牌行业和互联网创新营销行业。其中，移动游戏板块主要业务为手机休闲游戏的研发与运营，扑克牌板块业务为扑克牌的生产与销售，互联网创新营销板块业务为信息流广告和内容营销。图图 1：姚记科技发展历程姚记科技发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 姚氏家族为最大股东，股权长期稳定。姚氏家族为最大股东，股权长期稳定。公司目前主要股东为姚氏家族四位核心成员，股权合计占比达 45.04%，其次为邱金兰、香港中央结算公司，分

15、别持有公司股份比例为 2.20%、1.61%。从历年股权结构来看，姚氏家族成员持股比例接近半数且保持长期稳定，最大股东姚朔斌暂无减持迹象，彰显其对于公司长远发展的信心。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 创始人家族执掌企业，背景履历经验均较丰富。创始人家族执掌企业，背景履历经验均较丰富。公司董事长和副董事长均为姚氏家族成员，拥有多年的管理经验，履历丰富。其中姚朔斌、姚硕榆为公司核心，曾担任总经理、董事等管理层职位，涉猎投资、生物技术、动漫、企业管理、食品等行业，具有丰富的市场经验和资源。其他董事会成员均具有专业知

16、识背景以及丰富的行业从业经验，有助于规范公司治理，促进公司长期可持续发展。图图 3：姚记科技管理层姚记科技管理层 姓名姓名 职务职务 经历经历 姚朔斌 董事长 男，1983 年生，中国香港籍，研究生学历。曾就读于上海理工大学、英国华威大学。2005 年 9 月起任职于上海姚记科技股份有限公司，历任上海姚记科技股份有限公司销售部副经理、物流部经理，启东姚记扑克实业有限公司法定代表人、执行董事、经理，海南鸿言信息科技有限公司执行董事，海南卓钥网络科技有限公司经理，Joannefu Limited 董事，成都瑾亿科技有限责任公司执行董事。姚硕榆 副董事长 男，1983 年出生，澳大利亚国籍，拥有中国

17、居留权，研究生学历。曾自主经营甜品连锁店，2006 年起任职于上海姚记科技股份有限公司，曾任上海姚记科技股份有限公司生产调度部副经理、采购部经理等职。现任上海姚记科技股份有限公司副董事长、副总经理，上海姚记扑克销售有限公司总经理，启东智杰文体用品有限公司监事，中德索罗门自行车（北京）有限责任公司董事，上海姚记悠彩网络科技有限公司董事长。李世刚 独立董事 男，1977 年出生，中国国籍，无境外居留权，中共党员，毕业于法国巴黎第二大学，获法学博士学位，曾在北京大学法学院任职博士后从事研究工作、香港中文大学法学院任访问学者、首尔大学法学院任客座研究员。2010 年至今在复旦大学法学院从事教学科研工作

18、，并入选上海市青年法学法律人才库，现任复旦大学法学院教授、副院长职务，兼任中国法学会民法学研究会理事、上海市法学会民法学研究会副会长以及公司独立董事。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 江英 独立董事 女，1976 年出生，中国国籍，无境外居留权，民主党派，毕业于上海交通大学，本科学历，双学士学位，英国特许公认会计师公会成员，金融风险管理师，中国注册会计师协会会员，曾任英国特许公认会计师公会华中区专家委员会委员。历任安永华明会计师事务所经理，同方全球人寿保险有限公司助理副总裁、首席审计官，恒天然商贸（上海）有限公司财务总监，美亚财产保险有限公司首席财务官，上海复星高科技（集团）有限公司海

19、外财务负责人，中民财智有限公司外派财务负责人。现任上海姚记科技股份有限公司独立董事。陈琳 独立董事 男，1986 年出生，中国国籍，无境外居留权，中共党员，毕业于复旦大学，博士研究生学历。曾在荷兰飞利浦公司任高级研发工程师，从事半导体芯片技术研究，并在德国弗劳恩霍夫研究所任访问学者。2014 年 10 月至今在复旦大学微电子学院从事教学科研工作，现任复旦大学微电子学院教授，兼任上海集成电路制造业创新中心顾问以及公司独立董事。卢聪 董事 女，1991 年出生，中国国籍，无境外居留权，中共党员，华东政法大学研究生学历，民商法硕士，持有董事会秘书资格证书。曾任职于上海凯利泰医疗科技股份有限公司。现任

20、上海姚记科技股份有限公司法务部负责人，上海新天民信息科技有限公司监事，上海爵尔瑞网络科技有限公司董事，现任上海姚记科技股份有限公司董事。梁美锋 董事 女，1983 年生，中国国籍，无境外居留权，中共党员，浙江大学本科学历，经济学学士。曾任职于德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）、中国民生投资股份有限公司，现任上海姚记科技股份有限公司副总经理、财务总监。资料来源：公司公告，招商证券 推出股权激励计划，激发管理层动力并绑定公司核心骨干。推出股权激励计划，激发管理层动力并绑定公司核心骨干。公司自 2018 年推出股权激励计划，以业绩（净利润、营业收入）增长率为考核标准授予董事以及核心骨干股票期权，激

21、励管理层的积极性，确保公司长远发展。目前公司已经推出2023、2024、2025 年的行权条件，需满足营业收入或净利润增长率分别达到 5%、10%、15%及以上，两者满足其一即可。图图 4：公司股权激励计划公司股权激励计划 行权期行权期 第一个行权期第一个行权期 第二个行权期第二个行权期 第三个行权期第三个行权期 第四个行权期第四个行权期 20202020 年年 相比 2019 年，2020 年考核净利润增长率不低于 20%相比 2019 年，2022 年考核净利润增长率不低于60%相比 2019 年，2020 年考核净利润增长率不低于 20%相比 2019 年，2021 年考核净利润增长率不

22、低于40%；（对应 2021 年考核净利润不低于 4.50 亿元）相比 2019 年，2022 年考核净利润增长率不低于60%相比 2019 年，2021 年考核净利润增长率不低于 80%（对应 2021年考核净利润不低于5.79 亿元）相比 2019 年，2022 年考核净利润增长率不低于100%相比 2019 年，2023 年考核净利润增长率不低于120%敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 20222022 年年 公司 2023 年度需满足以下两个条件之一:营业收入较 2022 年增长 5%或以上；净利润较2022年增长5%或以上 公司2024年度需满足以下两个条件之一:营业收入较

23、2022 年增长 10%或以上；净利润较2022 年增长 10%或以上 公司2025年度需达到以下两个条件之一:营业收入较 2022 年增长 15%或以上；净利润较2022 年增长 15%或以上 公司 2026 年度需达到以下两个条件之一:营业收入较 2022 年增长 20%或以上;净利润较 2022年增长 20%或以上 资料来源：深交所，公司年报，招商证券 1.2 财务情况：多板块业务并驾齐驱，利润回收盈利修复财务情况：多板块业务并驾齐驱，利润回收盈利修复 积极转型布局多业务，公司整体增长趋势明显积极转型布局多业务，公司整体增长趋势明显。2018 年以来，公司相继收购上海成蹊、大鱼竞技着手转

24、型游戏与互联网行业，为公司营收带来较大增长，2018年、2019 年的营收同比增长 42.42%、77.27%，归母净利润同比增长 68.83%、151.48%。2020 年至 2022 年，受宏观经济影响，公司游戏业务以及广告业务受挫，在保持营收逐年稳定增长的同时，增长率有所下跌，其中 2020 年净利润大幅增长，系公司整体毛利率、净利率大幅上升。2023 年，公司实现营收 43.07 亿，较上年同期增长 10.01%，归母净利润 5.62 亿，同比增长 61.37%，营收增长主要系数字营销板块业务量增长和游戏板块投放效果好，净利润增长主要系扑克牌单价上升、游戏板块精准投放策略和数字营销板块

25、的稳定增长。图图 5：姚记科技姚记科技 2016-2023 年营业收入年营业收入 图图 6：姚记科技姚记科技 2016-2023 归母净利润归母净利润 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 分业务来看，游戏、扑克牌、营销并驾齐驱。分业务来看，游戏、扑克牌、营销并驾齐驱。1）游戏业务）游戏业务，公司经过多年的快速发展和技术积累，建立多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。公司移动游戏分国内游戏和海外游戏，国内游戏产品主要为捕鱼系列（捕鱼炸翻天指尖捕鱼 姚记捕鱼 3D 版 大神捕鱼 捕鱼新纪元）、小美斗地主以及近期子公司参股 10%的天天爱掼蛋等休闲游戏。海外游戏产品主要为

26、 Bingo 系列（Bingo Party Bingo Journey Bingo Wild）及黄金捕鱼场 fish box等，占整体营收约 28%左右。2）扑克牌业务）扑克牌业务，公司拥有一批长期专注扑克牌生产的技术专家，技术水平领先行业，业务营收保持逐年稳定增长的趋势，占公司总营收比例 30%左右。3）营销业务）营销业务，公司互联网创新营销板块以信息流广告为主，为品牌客户提供在线营销解决方案。信息流广告业务以短视频效果广告为核心，以技术和数据驱动流量运营。目前，公司的营销业务整体营收水平和营收占比都在上升。7.1 6.6 9.4 17.4 25.6 38.1 39.2 43.1-20020

27、4060800502016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A营业总收入(亿，左）yoy（%，右）1.0 0.8 1.3 3.5 10.9 5.7 3.5 5.6-02002500246810122016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A归母净利润（亿，左）yoy（%，右）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：姚记科技姚记科技 2017-2023 年分业务营收年分业务营收 图图 8：姚记科技姚记科技 2017-2023 年分业务营收占比年分业务营收占比 资料

28、来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 毛利率水平呈下降趋势、费用控制有效。毛利率水平呈下降趋势、费用控制有效。公司近几年整体毛利率有所下降，主要系公司数字营销板块业务量增加，导致营业成本增幅较大。费用方面，公司控制策略较为有效，管理、财务、研发费率较为平稳，销售费用率下降主要系游戏板块优化投放推广策略，采用了平稳且有针对性的投放策略。2023 年，公司净利率为 13.8%，较前两年有所增长。图图 9：姚记科技姚记科技 2016-2023 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 图图 10：姚记科技姚记科技 2016-2023 费用率情况费用率情况 资料来源：公司公告，招商证券

29、资料来源：公司公告，招商证券 二、二、行业情况：扑克、游戏行业稳中有增，收藏卡行业情况：扑克、游戏行业稳中有增，收藏卡市场潜力巨大市场潜力巨大 2.1 扑克牌国内市场稳中有增，品质高端化趋势初显扑克牌国内市场稳中有增，品质高端化趋势初显 国内市场扑克消费趋于稳定国内市场扑克消费趋于稳定。根据中国文教体育用品协会及智研咨询数据，2008年至 2014 年中国扑克牌市场规模持续增长，增速连续下滑，直至 2014 年达到总消费量顶峰。2017 年开始，随着智能终端和应用的普及，人们的休闲娱乐方式发生了根本改变，传统扑克牌的需求量逐年下降，消费总量从 2017 年开始稳定在40 亿副左右，行业规模趋于

30、稳定。4.8 15.8 15.3 19.1 3.2 10.2 12.1 12.2 12.0 6.3 5.3 6.8 7.6 9.3 11.1 10.9 0.3 0.9 0.4 1.1 0.7 0.7 0.8 051015202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A数字营销（亿）游戏运营（亿）扑克牌（亿）其他业务收入（亿）20.19%41.73%38.90%44.63%31.11%43.03%31.95%31.07%28.08%95.33%86.08%65.24%32.05%24.60%28.15%25.45%4.67%13.92%3.66%4.74%1.73%1.

31、88%1.84%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A数字营销游戏运营扑克牌其他业务收入28.5 27.0 47.3 65.3 57.2 40.7 38.7 37.6314.1 12.2 20.5 25.5 44.3 14.9 9.2 13.800.010.020.030.040.050.060.070.02016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A毛利率(%)净利率(%)19.627.408.80-0.71-5056A 2017A 2018A 2019A

32、 2020A 2021A 2022A 2023A销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：2008-2020 年中国扑克牌总消费量年中国扑克牌总消费量情况情况 资料来源：中国文教体育用品协会，智研咨询，招商证券 扑克牌海外需求保持旺盛，出口数量扑克牌海外需求保持旺盛，出口数量稳中有增稳中有增。我国扑克牌出口数量明显大于进口数量，并且每年出口数量处于持续增长态势。根据 iFind 数据，出口数量方面，中国扑克牌出口总量自 2015 年开始保持小幅增长的态势，在经历 2021 年短暂的下探后，2022 年出口数量已恢复至 9.4

33、4 亿副，2023 年保持增长势头创出 10.58亿副的新高；出口金额方面同样保持增长，2023 年出口总金额达 19.89 亿美元，揭示出国产扑克的海外需求量保持高位。进口数量方面，进口规模远小于出口规模，2015 年至 2021 年，进口总数维持在 0.5 亿副左右，自 2022 年开始，进口扑克牌量价齐增，进口数量在 2023 年大幅增长 121%达到 1.44 亿副，而进口金额在 2023 年超过 3 亿美元。行业出口总量近两年迅速增长，表明海外对国内扑克牌市场需求不断增长。图图 12：中国扑克牌总出口数量（亿副）中国扑克牌总出口数量（亿副）图图 13：中国扑克牌总进口数量（亿副）中国

34、扑克牌总进口数量（亿副）资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 扑克牌品质需求提升带动进口均价扑克牌品质需求提升带动进口均价持续上涨持续上涨。根据 iFind 数据，2015-2020 年间，出口扑克牌均价一直维持在 1.2-1.4 美元/副的价格区间，而进口牌均价维持在0.8-1.2 美元/副的价格区间，进出口均价之间存在明显差距。2019 年至 2023 年，31.4 37.9 41.5 47.5 47.9 50.5 53.7 50.6 47.0 43.6 36.2 40.4 42.2-20%-10%0%10%20%30%002008 2009

35、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E消费量（亿副）yoy7.998.117.838.458.619.457.979.4410.58-20%-10%0%10%20%30%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口量yoy0.58 0.52 0.67 0.41 0.48 0.31 0.45 0.65 1.44 121%-80%-40%0%40%80%120%160%0.00.40.81.21.62015 2016 2017 2018 2019 2020 2

36、021 2022 2023进口量yoy 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 扑克牌进口均价开始快速增长，并在 2022年超过出口均价，最终 2023 年达到 2.75美元/副的水平，在此期间出口均价小幅上涨至 1.70-1.90 美元/副。近年来，随着收入水平的不断提高，国内消费者更加注重生活品质，扑克牌市场需求量保持稳步提高，且高品质扑克牌的使用越来越广泛，扑克品质高端化使得低品质扑克逐渐被取代，预计低端扑克牌市场份额将逐步萎缩，落后产能将进一步被淘汰。同时印刷行业环保政策逐步趋严，小微型扑克牌生产企业将难以支持环保设备的资本投入，无法满足高品质扑克牌生产的环保要求，未来将逐步退出市

37、场。图图 14：扑克牌进出口均价变化扑克牌进出口均价变化 资料来源：iFind，招商证券 2.2 移动游戏国内收入恢复，移动游戏国内收入恢复，休闲品类休闲品类得到海外青睐得到海外青睐 游戏用户规模小幅增长，移动端游戏收入恢复。游戏用户规模小幅增长，移动端游戏收入恢复。根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的中国游戏产业报告数据，中国游戏用户规模自2018 年突破 6 亿人，2020 年-2023 年稳定在 6.6-6.7 亿人，数量趋于稳定。2023年市场逐步恢复，移动游戏销售收入增长至 2268 亿元达到新高，涨幅高达 17.5%。图图 15：中国游戏用户规模中国游戏用户规

38、模 图图 16：中国移动市场实际销售收入中国移动市场实际销售收入 资料来源：中国游戏产业报告，招商证券 资料来源：中国游戏产业报告，招商证券 0.840.840.981.160.931.181.582.052.751.431.281.201.301.301.311.701.771.880.000.501.001.502.002.503.0020002120222023进口均价（美元/副）出口均价（美元/副）625.66641.08664.79666.24664.07668.09-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%

39、8.0%60066506606706802002120222023中国游戏用户规模（百万人）yoy1339.61581.12096.82255.41930.62268.6-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02002120222023中国移动游戏市场销售收入（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 中国国产游戏出海收入下滑，休闲类出海收入占比高。中国国产游戏出海收入下滑，休闲类出海收入占比高。根据 中国游戏产业报告

40、的数据，中国国产游戏出海收入在经历了 2018 至 2021 的快速增长之后，在 2022和 2023 连续两年持续下滑，2023 全年国产游戏出海收入为 163.7 亿美元，降幅达 5.6%。出海收入下降受全球游戏市场萎缩影响，国内出海游戏厂商承压。从移动游戏出海类型来看，出海收入前 100 的游戏类型中策略类和角色扮演类占比最大，为 34%和 18%，占比之和超过 50%。休闲类成为第四大品类，占比较 2022年增长 3.32pct。休闲类游戏简单易上手的特点赢得了广泛人群的青睐，其丰富性使得休闲类游戏能够吸引到不仅限于青少年人群的多样化受众。图图 17：中国国产游戏出海收入中国国产游戏出

41、海收入 图图 18：中国移动游戏出海收入前中国移动游戏出海收入前 100 的游戏类型（占比）的游戏类型（占比）资料来源：中国游戏产业报告，招商证券 资料来源：伽马数据，招商证券 小游戏成为行业增长新驱动小游戏成为行业增长新驱动，休闲品类受到青睐休闲品类受到青睐。小游戏以其分发更精准、用户转化率更高、研发成本更低、场景适用广泛等优势，正在逐步成为游戏产业发展的重要领域。根据游戏工委数据，其产值已达 200 亿元人民币，如今的小游戏也朝着精品化、多元化的方向发展，在游戏大盘增长近乎停滞的情况下，小游戏肩负着“挖掘增量”的重任。Sensor Tower 数据显示，从 2023 年至 2024 年 4

42、 月，按照不同游戏类别的下载量来看，全球游戏下载量中休闲品类游戏一直占据第一的位置，表明休闲游戏的需求仍然保持旺盛，近年来休闲品类赛道也频频出现爆款，包括网易 蛋仔派对、三七互娱寻道大千等。图图 19：2023 年至年至 2024 年年 4 月月全球全球不同品类游戏下载量不同品类游戏下载量 95.9116.0154.5180.1173.5163.7-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.020021202220

43、23中国国产游戏出海收入（亿美元）同比增长率（%）策略类,34%角色扮演,18%射击类,9%休闲类,8%模拟经营类,5%消除类,5%卡牌类,5%放置类,4%MOBA,4%生存类,2%其他,6%敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 资料来源：Sensor Tower，招商证券 2.3 数字营销规模持续增长，头部行业投放费用快速增长数字营销规模持续增长，头部行业投放费用快速增长 网络广告市场规模持续增长，而增长率趋于稳定。网络广告市场规模持续增长，而增长率趋于稳定。根据艾瑞咨询的数据，中国网络广告市场在 2022 年突破万亿规模，随着宏观经济恢复，以及 AI 技术为营销行业带来增效，预计 2

44、023 年以后网络广告市场增长率将超过 10%，规模也将超过1.1 万亿，此后 2024 年和 2025 年的年度增长率预计将维持在 10%左右。从结构来看，目前电商广告占比最大，超过总市场规模的 40%；而短视频广告增速最快，从 2018 年的占比总市场规模不到 5%，到 2023 年预计占比将超过 25%，未来几年电商广告、短视频广告和社交广告等将占据网络广告投放的主流。图图 20：数字营销广告市场规模及预测数字营销广告市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 头部行业网络广告投放保持增长，其中汽车、美妆及现金借贷投放增长较快。头部行业网络广告投放保持增长，其中汽车、美妆及现金借贷投放

45、增长较快。根据 QuestMobile 的数据，2023 年上半年，互联网行业网络广告投放费用同比增长最快的是本地生活和 MMORPG，而头部行业如综合电商、社区交友以及现金借贷依然保持在 5%增速以上。非互联网行业网络广告投放费用同比增长最快的是通讯服务和奢侈品，头部行业如美妆和汽车品牌保持在 10%增速以上。图图 21：互联网行业互联网行业 2023H1 网络广告投放费用同比增长网络广告投放费用同比增长 图图 22：非互联网行业非互联网行业 2023H1 网络广告投放费用同比增长网络广告投放费用同比增长 4965.26464.37665.99421.210065.411368.612549

46、.913751.436635415.26725.18362.68946.510069.711069.712124.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200040006000800040000222023E2024E2025E网络广告市场规模（亿元）移动广告市场规模（亿元）网络广告增长率（%）5.8%8.3%19.9%-45.6%-25.1%14.2%21.8%48.6%-47.3%-51.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%11.7%17.3%-10.3%37.0%15

47、.2%24.0%7.9%-29.1%15.4%9.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 资料来源：QuestMobile，招商证券 资料来源：QuestMobile，招商证券 2.4 收藏卡交易市场产业链完整，规模迅速增长收藏卡交易市场产业链完整，规模迅速增长 随着大众认知增加，收藏卡市场与消费者规模迅速增长。随着大众认知增加，收藏卡市场与消费者规模迅速增长。收藏卡主要包括球星卡或明星卡以及 IP 收藏卡等卡牌类别，其中球星卡按领域主要分为足球、篮球、电竞等体育明星形象收藏卡，以真实人物形象为基础，签字、物料、限量为附

48、加值的卡片。而 IP 收藏卡包括各类游戏、电影等 IP 形象的收藏卡，其形象基础为虚拟或剧情角色 IP 形象，以卡面选取、发行量、特定节点为附加值增量点的卡片。大众对收藏卡的认知正在形成，购买习惯也正在养成，未来一段时间内收藏卡市场与消费者规模将迅速增长。根据艾瑞咨询的数据，中国收藏卡市场规模已超过 100 亿元，且增速维持在 40%以上，预计 2024 年市场规模将达到 200 亿。收藏卡消费者规模已超过 400 万人，增速超过 30%，预计 2025 年消费者规模将超过 800 万人。图图 23：2020-2025 年中国收藏卡行业市场规模年中国收藏卡行业市场规模 图图 24：2020-2

49、025 年中国收藏卡消费者规模年中国收藏卡消费者规模 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 图图 25：球星卡与球星卡与 IP 卡展示卡展示 45.264.386.7115.4146.5183.27.915.326.443.664.993.449.9%42.1%40.6%33.0%30.8%0%10%20%30%40%50%60%05003002020202120222023E2024E2025EIP卡（亿元）球星卡/明星卡（亿元）yoy216.1314.5433.3587.7727.8887.945.5%37.8%35.6%23.8%22.0%0.

50、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00500600700800900120222023E 2024E 2025E消费者规模（万人）yoy 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 资料来源：卡淘，招商证券 收藏卡产业链完整，交易模式分为一收藏卡产业链完整，交易模式分为一、二级市场。二级市场。收藏卡交易中的一级市场通常包括卡牌的制作与发行，IP 所有方（体育联赛、影视公司及内容平台）将其拥有的 IP 授权给收藏卡制作公司（如 Panini、Topps、Upper Deck 以及 DA

51、KA 等）进行收藏卡的制作，并采取多种销售模式（线上、线下）将成品卡卖给个人收藏者。收藏卡交易中的二级市场通常指个人收藏者之间的交易。个人收藏者可以选择在二手交易平台（eBay、卡淘以及闲鱼等）二次出售给其他收藏者。同时，收藏者可将收藏卡送给评级机构（BECKETT、PSA 等）进行评级鉴定，以收藏卡的质量和价值做背书，通常鉴定后的收藏卡价值更高。图图 26：收藏卡收藏卡投资价值投资价值体现体现 收藏卡升值方式 投资价值体现 以概率开卡 通过购买收藏卡发行企业发行的收藏卡卡包，收藏者可以以低概率获取限量卡牌。这种限量卡牌通常发行数量少，且包含物料或者明星签名，往往价值远高于卡包本身。明星附加价

52、值 部分收藏卡往往与球星或明星直接关联，其卡牌价值取决于球星和明星的自身价值。如果在明星球员仍处于新秀时期进行投资，其收益往往非常可观。认证机构背书 如果球星卡经过权威鉴定机构鉴定，其价值往往会比未经鉴定的同款卡牌要高。本身具有价值的卡牌在认可度高的鉴定机构评分超过 9 分时，价值会明显提升。随时间增值 大 IP、头部明星及远动员的老款稀有卡牌会随着时间变得越来越稀有，从而造成稀缺性，进而使得价值增加。资料来源：艾瑞咨询，招商证券 顶级收藏卡顶级收藏卡投资热度高，增值空间大投资热度高，增值空间大。根据全球最大的交易卡市场 PWCC 的统计，由全球前百张市值最高的交易卡组成的指数 PWCC 10

53、0 的收益，自 2008年开始到 2022 年三月为 1346%，显著超过同期 S&P 500 指数的收益 218%。一张 Honus Wagner T206 卡在 1975 年可以花 1500 美元买到，而目前该卡的保守价值约为 500 万美元，增值空间潜力大。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 27：截至截至 2022 年年 3 月月 PWCC 100 与与 S&P 500 指数回报对比指数回报对比 资料来源：PWCC，招商证券 体育交易卡市场以欧美为主，中国增长速度快。体育交易卡市场以欧美为主，中国增长速度快。根据 Technavio 数据，欧洲市场体育交易卡占比最高，达到

54、 43.6%，北美其次占比 30.2%，而亚太地区排名第三，占比 17.8%，复合增长率预计达到 14.2%。其中中国体育交易卡市场占整个亚太地区的 45%，且增速预计为 14.7%，高于亚太地区复合增长率。从交易模式来看，以线上为主，体育卡线上交易超过整体交易额的 60%，且占总体交易额的比例仍在增长。图图 28：2021 全球体育交易卡市场份额全球体育交易卡市场份额 资料来源：Technavio，招商证券 43.6%30.2%17.8%5.3%3.2%欧洲北美亚太南美中东及非洲 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 三、三、公司业务：传统主业稳中有增，多领域齐头并公司业务：传统主业稳

55、中有增，多领域齐头并进，完善多元化布局进，完善多元化布局 3.1 扑克牌制造业务：扑克牌制造业务：龙头企业深耕多年，积极龙头企业深耕多年，积极扩产扩产提质增提质增效效 深耕行业多年，扑克牌业务稳中有升。深耕行业多年，扑克牌业务稳中有升。公司深耕扑克牌行业近三十载，发展至今，是国内唯一实现全自动化生产的扑克牌制造企业，也是国内扑克牌行业的龙头企业。2022 年公司扑克牌销量实现 10.37 亿副，保持持续增长。2018-2022 年，公司扑克牌业务营收从 5.33 亿元增长至 11.07 亿元，成为“大娱乐”发展战略中不可或缺的一块拼图。2018-2022 年，公司扑克牌业务毛利率稳定保持在 2

56、0%以上，同时公司进一步发挥技术、质量和规模优势，使得扑克牌业务取得了降本增效提质的效果，同时也符合环保的要求，根据 2023 年年报，扑克牌业务毛利率达到 26.56%，相比上年同期增加 3.4pct。图图 29：2018-2023 年全年扑克牌业务营收及同比增速年全年扑克牌业务营收及同比增速 图图 30：2018-2023 年全年扑克牌业务毛利率年全年扑克牌业务毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 品牌、渠道、业务协同优势，顺应新时代消费趋势。品牌、渠道、业务协同优势，顺应新时代消费趋势。公司“姚记”扑克牌是全国扑克知名品牌，拥有大量粉丝群体，在产品质量上，是

57、“中国轻工质量信得过产品”，公司通过以“第 55 张扑克牌”为广告媒体推广移动游戏业务产品，并结合移动游戏业务的互联网优势和扑克牌业务独特的渠道优势，形成线上与线下用户相互导向的良性互动，充分发挥了业务协同效应。随着国内扑克游戏掼蛋的流行，公司积极响应市场需求，推出掼蛋专用扑克牌“姚记掼蛋”，受到广大消费者青睐，这进一步拓宽了销售渠道，顺应了品牌消费主体年轻化的趋势和年轻消费群体的消费习惯，使得扑克牌业务的盈利能力持续增长。533.18 680.10 758.43 934.31 1107.49 1090.09-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200

58、2002120222023扑克牌业务营收（百万元，左）yoy（右）20.35%23.43%24.97%22.67%23.16%26.56%10%15%20%25%30%2002120222023 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 31：姚记扑克姚记系列、万盛达系列产品姚记扑克姚记系列、万盛达系列产品 资料来源：姚记扑克官网，招商证券 积极推进生产基地项目，可转债发行落地助力长期成长。积极推进生产基地项目，可转债发行落地助力长期成长。随着行业份额逐渐向头部企业集中，公司对供需缺口以及行业竞争格局进行充分调研分析，构建了完善的销售网络，积

59、极推进“年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目”，项目将进一步提高公司产线智能化水平、有效提升生产效率。公司于 2024 年 1 月 23 日公布了向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，将发行 5.8 亿元可转换公司债券，用于投资“年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目”，有望帮助公司解决产能瓶颈，提高盈利能力，促进长期可持续发展。图图 32：姚记科技扑克牌年销量、销量及产销比姚记科技扑克牌年销量、销量及产销比 资料来源：公司公告，招商证券 3.2 移动游戏业务：收购优质游戏公司布局新赛道，持续研移动游戏业务：收购优质游戏公司布局新赛道，持续研发投入聚焦精品发投入聚焦精品 先后收购先后收购成蹊

60、科技、大鱼竞技成蹊科技、大鱼竞技切入新赛道，数年发展切入新赛道，数年发展移动移动游戏已成重要游戏已成重要业务业务。2018-2020 年期间，公司积极挖掘新兴赛道机会，先后收购成蹊科技和大鱼竞技，正式进军休闲移动游戏领域。经过多年的快速发展和技术积累，建立多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。2023 年，公司游戏业务营业收入达 12.26亿元，占总营收 28.5%，成蹊科技和大鱼竞技营收分别为 11.03 亿元、0.12 亿元，8.369.7410.438.069.4910.3796.39%97.42%99.50%80%84%88%92%96%100%0246812

61、022产量（亿副，左）销量（亿副，左）产销率（右）敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 占比游戏业务营收 25.6%和 2.8%，其中成蹊科技主要产品为国内游戏，大鱼竞技主要产品为海外游戏。图图 33：姚记科技移动游戏业务营收及占比姚记科技移动游戏业务营收及占比 资料来源：公司公告，招商证券 成蹊科技深耕休闲游戏赛道，开发多款拳头产品业绩优秀。成蹊科技深耕休闲游戏赛道，开发多款拳头产品业绩优秀。成蹊科技成立于 2013年，主要从事互联网休闲娱乐游戏产品的开发、运营及推广，其主要运营的游戏平台为“鱼丸游戏”，该游戏平台涵盖捕鱼、棋牌、街机等多种休闲类游戏。其中公司捕鱼品类核心游戏捕鱼炸翻天

62、 指尖捕鱼 姚记捕鱼 3D 版已运营多年，基本保持在 iOS 畅销榜前列，具有很强的玩家粘性。公司在 2018 年收购成蹊科技时，成蹊科技的业绩承诺是 2018-2021 年的净利润分别不低于1.00/1.20/1.40/1.60 亿元，该期间内成蹊科技业绩实现数为 1.74/3.61/4.42/3.67亿元，大幅超越业绩承诺数，2023 年成蹊科技实现营收 11.03 亿元，净利润 4.80亿元，为公司带来长期稳定、持续的财务收益。图图 34：成蹊科技主要游戏产品成蹊科技主要游戏产品 图图 35：成蹊科技业绩承诺及完成情况成蹊科技业绩承诺及完成情况 图标 游戏名称 平台 捕鱼大侠 Andro

63、id 姚记捕鱼 Android 鱼丸捕鱼大作战 Android 鱼丸深海狂鲨 Android 指尖捕鱼 iOS、Android 小美斗地主 Android 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 棋牌游戏掼蛋棋牌游戏掼蛋风靡全国，成蹊科技参股头部小游戏风靡全国，成蹊科技参股头部小游戏天天爱掼蛋天天爱掼蛋。掼蛋是一种起源于江苏淮安的扑克牌游戏，随着时间的推移，逐渐在江苏和安徽等地流行开324.32 1018.38 1213.51 1222.37 1202.94 1226.27 34.4%58.6%47.4%32.1%30.7%28.5%0%10%20%30%40%50%60%

64、70%020040060080002002120222023移动游戏业务营收（百万元，左）占比总营收（右）1.00 1.20 1.40 1.60 1.74 3.61 4.42 3.67 01920202021业绩承诺额（亿元，左）实际完成额（亿元，右）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 来，并最终传播到全国，随着掼蛋的火爆，各大游戏厂商纷纷推出线上掼蛋小游戏，包括天天爱掼蛋 边锋掼蛋 腾讯掼蛋等。根据工商变更信息，成蹊科技成为天天爱掼蛋的开发商南京呆萌猫网络科技有限公司股东，持股比例9.9997%，并且从小游戏载入界面可

65、以看到“姚记科技”的公司标识字样。图图 36：成蹊科技主要游戏产品成蹊科技主要游戏产品 图图 37：微信小程序天天爱掼蛋微信小程序天天爱掼蛋载入界面载入界面 资料来源：爱企查，招商证券 资料来源：微信小程序“天天爱掼蛋”，招商证券 大鱼竞技主攻海外休闲游戏领域，多款产品获得头部平台推荐。大鱼竞技主攻海外休闲游戏领域，多款产品获得头部平台推荐。大鱼竞技成立于2016 年，主要从事海外在线休闲竞技游戏开发、运营及推广，海外游戏产品主要有 Bingo 系列和黄金捕鱼场 Fish Box 捕鱼派对等。Bingo 系列中的Bingo Wild Bingo Journey是目前国内出海休闲竞技类游戏单品排

66、名靠前的游戏，在全球范围内具有相当强的竞争力，在包括 App Store、Facebook、Google Play 等平台运营。海外游戏产品已发行至全球超过 100 个国家和地区，累计注册用户超过 3,900 万人，多次取得 Google Play 全球推荐。图图 38：大鱼竞技主要产品大鱼竞技主要产品 资料来源：大鱼竞技官网，招商证券 大鱼竞技专注游戏研发，营收水平快速增长。大鱼竞技专注游戏研发，营收水平快速增长。大鱼竞技有非常出色的研发能力，通过迭代开发、升级改造、数据挖掘并制定精准的营销和运营策略，丰富游戏玩法多样性、完善用户需求的功能，以提升游戏产品的市场占有率及用户流量变现 敬请阅读

67、末页的重要说明 21 公司深度报告 能力，推动游戏产品的收入和盈利增长。大鱼竞技的游戏产品广受各国玩家欢迎，拥有大量忠实用户群体，自成立以来营业收入水平保持快速增长。公司在 2019年开始收购大鱼竞技，业绩承诺是 2018-2021 年的净利润分别不低于 4500/5850/7000/8000万元，该期间内大鱼竞技业绩实现数为4796/5999/7719/7494万元，累积业绩承诺完成率达到 106.58%/104.31%/106.71%/102.60%。图图 39：大鱼竞技业绩承诺、完成情况及累计业绩承诺完成率大鱼竞技业绩承诺、完成情况及累计业绩承诺完成率 资料来源：公司公告，招商证券 公司

68、坚持加大研发力度，聚焦精品战略。公司坚持加大研发力度，聚焦精品战略。公司一直把技术创新和产品研发作为工作的重心，并以市场需求和用户体验为导向，坚持“聚焦精品，研运一体化”的模式，积极推进研发和创新工作。2022 年公司研发投入 2.65 亿元，占营业收入6.67%。2023 年，公司继续加大对 H5 游戏、微信小程序游戏等的研发力度。一方面，公司将对现有的移动游戏产品继续开发新的版本，提升游戏表现力和体验，延长产品的生命周期；另一方面，公司将集中力量打造以工作室形式开发多款精品手机游戏，目前已推出“红桃工作室”、“梅花工作室”、“方块工作室”。此外，公司成立“工作室”，开发建设了广告投放系统和

69、广告效果监控系统，打通了曝光-点击-激活-注册-付费-留存等全链条数据。市场人员可以根据广告效果及时调整投放策略；运营人员可通过游戏的实时新增、活跃、付费、留存、活动及系统参与、游戏进度等用户行为数据跟踪游戏的运营情况，及时掌握用户状态，发现游戏问题，提高运营效率。2023 年 9 月末，公司出于布局海外游戏产业考虑，追加投资北京花象互动网络科技有限公司，进一步扩展游戏板块业务版图。4500 5850 7000 8000 4796 5999 7719 7494 106.58%104.31%106.71%102.60%90%95%100%105%110%200040006000800010000

70、20021业绩承诺额（万元，左）实际完成额（万元，左）累计完成率（右）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 40：公司研发投入及同比变化公司研发投入及同比变化 资料来源：公司公告，招商证券 3.3 数字营销业务：收购芦鸣科技，进军互联网营销领域数字营销业务：收购芦鸣科技，进军互联网营销领域 公司收购芦鸣科技，布局互联网创新营销领域，逐步完善公司互联网产业部署。公司收购芦鸣科技，布局互联网创新营销领域，逐步完善公司互联网产业部署。公司于 2020 年 6 月 30 日召开股东大会，审议通过收购芦鸣科技，为公司增加了互联网营销业务，也是公司进军互联网创新营销领域的

71、重要一步。芦鸣科技成立于 2017 年，主要从事互联网广告业务，以信息流广告营销为核心，提供整体策划营销、广告创意设计、品牌传播等一站式服务。公司在 2019 年开始收购芦鸣 科 技，业 绩 承 诺 是 2020/2021/2022/2023 年 的 净 利 润 分 别 不 低 于2700/3500/4000/4500 万 元，2020 年-2022 年 芦 鸣 科 技 业 绩 实 现 数 为3443/4007/3947/4238 万元。图图 41：芦鸣科技芦鸣科技 2020-2023 年业绩承诺及完成情况年业绩承诺及完成情况 资料来源：公司公告，招商证券 公司互联网创新营销业务公司互联网创新

72、营销业务以以信息流广告业务信息流广告业务为主为主，内容营销业务为辅。，内容营销业务为辅。其主要以短视频效果广告营销为核心，以技术和数据驱动流量运营，构建了覆盖数据分析、0.52 1.10 1.38 2.19 2.65 2.43 111.5%25.5%58.7%21.0%-8.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%02020202120222023研发投入（亿元，左）yoy（右）2700 3500 4000 4500 3443 4007 3947 4238 00400050002020202120222023业绩承诺额（万元，左）实际

73、完成额（万元，右）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条，为多行业客户提供一体化营销服务。信息流广告业务，是通过向广告主及广告代理商提供在线营销解决方案，包括获取用户流量、广告素材制作及广告效果优化，达到精准投放。公司就主要由结合CPC（每次点击成本）、CPM（每千次展示成本）计量的在线营销解决方案向广告客户收取费用。在 2022 年，芦鸣科技在巨量引擎平台的专业能力进一步升级，已成为巨量引擎 A2 级综合代理商、巨量千川二星级服务商、巨量星图 KOL 采买合作机构服务商、巨量引擎营销科学认证服务商、图虫创意平台推广服务商、巨

74、量本地推代理商等优质服务商资质，能够满足品牌方“品星效销数”一体化的全域全链路营销需求，最大化提升整体营销效益。图图 42：不同社交不同社交 APP 中的信息流广告中的信息流广告 资料来源：不同社交平台，招商证券 内容营销业务方面，公司凭借出众的数字化、专业化、精细化的生态经营整合服务链路，积极布局全域营销链路，覆盖了较为全面的主流短视频媒体平台，为客户提供整合营销服务，培养了一批行业头部矩阵客户。同时，公司还具备行业领先的短视频制作团队，自建了丰富多样的拍摄场景，拥有丰富的短视频制作经验，创作批量的高品质广告内容，并基于大数据的精准营销提升广告投放回报率，能够较好满足客户在互联网新媒体上的营

75、销传播需求，赋能品牌影响力裂变。3.4 新业务：前瞻投资球星卡，体育文化产业新布局新业务：前瞻投资球星卡，体育文化产业新布局 公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点公司选择球星卡作为收藏卡牌切入点，战略投资战略投资国内头部国内头部收藏卡交易平台收藏卡交易平台和体育和体育文化收藏卡文化收藏卡发行商发行商。2022 年，公司出于布局体育文化产业、拓展综合娱乐产业链的目的，投资了上海璐到粗企业咨询管理有限公司（以下简称“璐到粗”），直接持有璐到粗 38.14%股权，间接入股国内头部卡牌交易平台卡淘 Card Hobby（国内规模最大、专业化程度最高的二手收藏卡交易平台）和卡牌发行商 DAKA文化（中国首家

76、专业化的体育文化收藏卡发行商），从而参与体育文化收藏卡发行商及交易平台卡淘的开发、运营及卡牌发行等业务。DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电竞（LOL）等。Card Hobby 年 GMV 在 2021 年突破 6 亿元，同比增速超过300%。卡淘业务具体流程包括海外的 IP 交易环节，通过球星 IP 签约，创造全 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 新收藏性质。在国际层面，卡淘目前围绕欧洲五大联赛俱乐部进行 IP 储备，未来择时召开发布会具体沟通签署的 IP 情况。在国内，已经覆盖了 CBA 等成熟赛事 IP，已实现向电竞、文娱等品类拓展

77、。未来 IP 主要方向是足球和篮球。这和国内受众群体的偏好相关，也会涉及国内其他比较擅长的体育领域。除体育以外，也有其他发展空间，比如电影电视剧 IP、电竞 IP 等。图图 43：卡淘交易平台卡淘交易平台 资料来源：卡淘，招商证券 图图 44：卡淘交易平台卡淘交易平台 交易总额（人民币）交易手续费奖励比例（%）当期交易完件手续费实际费率（%）交易总额 60,000 0.00%5.00%60,000 交易总额 200,000 0.50%4.50%200,000 交易总额 300,000 0.80%4.20%300,000 交易总额 400,000 1.00%4.00%400,000 交易总额 5

78、00,000 1.20%3.80%500,000 交易总额 1,000,000 1.70%3.30%1,000,000 交易总额 3,000,000 2.00%3.00%3,000,000 交易总额 6,000,000 2.20%2.80%交易总额 6,000,000 2.42%2.58%资料来源：卡淘，招商证券 球星卡可与旗下多产品设计相结合，充分发挥业务协同优势。球星卡可与旗下多产品设计相结合，充分发挥业务协同优势。公司充分发挥旗下扑克、游戏子公司的业务协同能力，让球星卡与原有扑克牌的销售进行挂钩，扑 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 克牌会加入球星卡元素。在用户触达上，公司的扑

79、克业务受众群体广泛；在供应链上，扑克产业也可以给予非常好的支持；在渠道上，公司已覆盖超过百万家终端销售渠道，提供渠道支持。流量方面，过去公司已储备了丰富的营销网络，从内容营销和达人推广能够为Card Hobby 带来用户增长。目前在游戏产品中，本身在做运营活动时就会给用户赠送扑克牌，未来赠送球星卡，给用户进行兑换。同时会渗透这类体育文化，促进用户下载 Card Hobby，给予更多的流量加持。公司也在和国内体育相关平台和部门进行探讨，开发更多合作模式，丰富并推广体育产业发展。四、四、盈利预测盈利预测 公司的主营业务可以分为扑克牌业务、移动游戏业务、数字营销业务和其他业务。其中扑克牌业务收入主要

80、来源于扑克牌生产销售，游戏业务收入来自于公司旗下休闲品类游戏，数字营销业务收入来自于互联网广告、游戏发行市场营销等。我们拆分其业务板块并作出如下预测：1、核心假设核心假设（1）公司扑克牌业务为行业龙头，具有较强的技术、渠道优势，叠加近年来扑克牌总销量和均价逐步提升，行业进一步出清劣质产能，我们预计公司市场占有率将稳定在 20%-25%之间，预计 2024-2026 年姚记扑克牌业务毛利率为33.6%/36.5%/39.1%，营业收入为 14.15/17.11/19.20 亿元。（2）游戏业务方面，公司现有产品流水稳定，长周期运营能力强，同时新掼蛋小游戏有望贡献增量。我们预计 2024-2026

81、 年公司游戏业务毛利率水平4.0%/4.0%/4.0%，与 2022-2023 年基本持平；营收增长率将保持在 5-15%，预计 2024-2026 年营收为 14.10/15.51/16.29 亿元。（3）数字营销业务随宏观周期变化，保守估计 2024 年-2026 年营收增长率 5%，毛利率水平保持 6%，预计 2024-2026 年营业收入为 20.07/21.08/22.13 亿元。表：分业务营业收入表：分业务营业收入及毛利率及毛利率预测预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 4306 4832 5369 5853 YoY 12%11%9%

82、毛利率 38%40%41%43%扑克牌业务 1090 1415 1711 1920 YoY 30%21%12%毛利率 38%40%41%43%毛利率 27%34%37%39%移动游戏业务 1226 1410 1551 1629 YoY 15%10%5%毛利率 96%96%96%96%数字营销业务 1911 2007 2108 2213 YoY 5%5%5%毛利率 5%6%6%6%其他业务 79 83 87 91 YoY 5%5%5%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、商誉商誉占占总资产总资产比重比重较大较大的风险的风险 截至

83、2024 年一季度末，公司商誉 11.15 亿元，总资产 52.56 亿元，商誉占总资产的比重约为 21.21%，存在较大的商誉减值风险，商誉减值会导致公司净利润下降、资本利得率下降，并进一步加强市场对于公司未来发展的负面预期，可能会导致股价下跌。2、行业政策变化的风险行业政策变化的风险（1）随着监管部门对网络游戏行业监管力度的持续加强，未来网络游戏相关业务资质及许可门槛可能进一步提高。若公司研发的游戏最终未能获批通过，将会给公司经营带来不利影响。在游戏产品的运营过程中，若公司未能及时适应不断变化的行业监管政策，或对监管法规理解存在偏差，则可能面临行政处罚风险。（2）公司扑克牌生产和销售受到文

84、化部门的监管，如果对扑克牌娱乐方式的监管政策发生变更，影响居民扑克牌的休闲娱乐方式，以及对扑克牌生产的行业政策产生变化，将影响公司业务经营。3、对外投资对外投资风险风险 公司为寻求新的利润增长点，通过产业并购及财务投资等形式，取得标的公司的股权，存在战略决策风险、投资标的业绩不达预期风险、商誉减值风险，以及投资完成后的整合过程中存在管理经营风险、文化融合风险等，并导致无法实现协同效应的风险。4、在营游戏在营游戏及及新游戏新游戏流水下滑较大的风险流水下滑较大的风险 随着网络游戏市场的快速发展，行业竞争日趋激烈，游戏产品大量增加。如果公司不能及时响应市场变化，快速组织并调动资源持续不断地进行新游戏

85、和新技术的研发，或公司不能精准把握市场需求，研发的新游戏和新技术与市场需求出现偏差，将降低公司竞争优势，行业地位、市场份额可能下降，对未来业绩的持续增长产生不利影响，公司面临持续开发新游戏、新技术的风险。同时，移动网络游戏本身具有生命周期，若公司不能及时对现有游戏进行更新、客户维护、版本升级和持续的市场推广，或玩家偏好发生了变化，则公司已上线运营的游戏收入将下降，公司将面临现有游戏盈利能力下降的风险。5、扑克牌扑克牌原材料供应和价格波动原材料供应和价格波动的风险的风险 公司拥有与合作厂家联手研发并持续改进提升的扑克牌生产专用机器设备，掌握了高品质扑克生产所需的扑克牌专用纸应具备的纸张规格。但是

86、，公司从上海晨鸣浆纸销售有限公司的纸张采购比例较大，虽然公司与原材料供应商保持相对稳定和良好的工作关系，如果原材料供应商经营不善或者出现其他经营问题，将会影响到公司原材料供应。同时，如果原材料价格上升，将对扑克牌盈利能力产生影响。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1725 1967 2455 3229 3947 现金 757 721 1272 1853 2436 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 443 70

87、0 581 708 809 其它应收款 36 24 37 41 44 存货 381 417 442 492 516 其他 107 104 124 135 141 非流动资产非流动资产 2681 2757 2686 2543 2438 长期股权投资 136 124 112 101 91 固定资产 395 401 469 497 530 无形资产商誉 1252 1199 1079 971 874 其他 897 1032 1026 974 943 资产总计资产总计 4405 4723 5141 5771 6385 流动负债流动负债 1526 1325 1416 1537 1551 短期借款 506

88、399 449 447 442 应付账款 632 551 613 716 716 预收账款 83 145 110 134 150 其他 304 230 244 240 243 长期负债长期负债 151 144 153 149 149 长期借款 0 0 0 0 0 其他 151 144 153 149 149 负债合计负债合计 1676 1470 1569 1686 1700 股本 406 412 412 412 412 资本公积金 48 100 100 100 100 留存收益 2249 2709 3009 3502 4078 少数股东权益 25 32 50 71 95 归 属 于 母 公 司

89、 所 有 者 权 益 2704 3222 3521 4014 4590 负债及权益合计负债及权益合计 4405 4723 5141 5771 6385 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 582 450 954 855 911 净利润 358 594 689 782 904 折旧摊销 62 62 174 170 162 财务费用 10 13 18 14 10 投资收益 14(18)(46)(43)(49)营运资金变动 154(200)110(71)(119)其它(16)(0)9 3 4 投资活动现金流(169)(256)(

90、60)15(9)资本支出(67)(246)(82)(50)(58)其他投资(102)(10)22 65 49 筹资活动现金流(297)(194)(343)(288)(320)借款变动(181)(131)36(1)(5)普通股增加 2 6 0 0 0 资本公积增加 27 52 0 0 0 股利分配(121)(102)(371)(268)(304)其他(24)(19)(8)(19)(10)现金净增加额 116(0)551 582 582 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 3915 4307 4832 5369 5853 营业成

91、本 2400 2686 2916 3165 3351 营业税金及附加 15 18 20 23 25 营业费用 476 319 459 537 644 管理费用 228 288 295 323 353 研发费用 265 243 288 349 380 财务费用 7 13 18 14 10 资产减值损失(110)(88)(69)(59)(50)公 允 价 值 变 动 收 益 (2)2 0 0 0 其他收益 38 41 42 40 41 投资收益(14)18 4 3 8 营业利润营业利润 437 713 812 944 1090 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 3 2 3 3 2 利润总

92、额利润总额 434 712 809 941 1088 所得税 76 118 121 160 184 少数股东损益 10 32 18 20 24 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 349 562 671 761 881 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率 营业总收入 3%10%12%11%9%营业利润-31%63%14%16%16%归母净利润-39%61%19%14%16%获利能力 毛利率 38.7%37.6%39.7%41.1%42.8%净利率 8.9%13.1%13.9%14.2%15.0%ROE 1

93、3.5%19.0%19.9%20.2%20.5%ROIC 11.5%17.4%18.4%18.6%18.9%偿债能力 资产负债率 38.1%31.1%30.5%29.2%26.6%净负债比率 11.8%8.7%8.7%7.8%6.9%流动比率 1.1 1.5 1.7 2.1 2.5 速动比率 0.9 1.2 1.4 1.8 2.2 营运能力 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 存货周转率 6.9 6.7 6.8 6.8 6.6 应收账款周转率 10.2 7.5 7.5 8.3 7.7 应付账款周转率 4.8 4.5 5.0 4.8 4.7 每股资料(元)EPS 0.85 1.

94、36 1.63 1.85 2.14 每股经营净现金 1.41 1.09 2.32 2.07 2.21 每股净资产 6.56 7.82 8.54 9.74 11.14 每股股利 0.25 0.90 0.65 0.74 0.85 估值比率 PE 28.4 17.6 14.8 13.0 11.2 PB 3.7 3.1 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA 20.6 13.0 10.1 9.0 8.0 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的

95、任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推

96、荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。