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1、证券研究报告海外公司深度公用事业(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 昆仑能源(00135.HK)中石油之子风鹏正举,随战略产业转移腾飞中石油之子风鹏正举,随战略产业转移腾飞 2024 年年 05 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书:S0600511080001 研究助理研究助理 谷谷玥 执业证书:S0600122090068 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)8.26 一年最低/最高价 5.45/8.59 市净率(倍)1.13 港股流通市值(百万港元)
2、71,521.70 基础数据基础数据 每股净资产(元)7.33 资产负债率(%)40.23 总股本(百万股)8,658.80 流通股本(百万股)8,658.80 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)172289 177726 190778 199725 211016 同比(%)24.04 3.16 7.34 4.69 5.65 归母净利润(百万元)5228 5682 6106 6560 7060 同比(%)(77.29)8.68 7.46 7.43 7.63 EPS-最新
3、摊薄(元/股)0.60 0.66 0.71 0.76 0.82 P/E(现价&最新摊薄)12.45 11.45 10.66 9.92 9.22 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 战略转型打造城燃龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展战略转型打造城燃龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展。公司在2008 年前主要从事境内外油气勘探开发;2009 年实施战略转型,将国内天然气终端销售与综合利用作为新发展方向;2012 年起,对中国石油天然气下游业务进行持续重组;2021 年出售部分中游资产,专注下游。公司业务分布于中国公司业务分布于中国 31 个省、自治区、直辖市,是国
4、内销售规模最大个省、自治区、直辖市,是国内销售规模最大的天然气终端利用和的天然气终端利用和 LPG 销售企业之一。销售企业之一。国资委为公司实际控制人,截至 2023 年底,中国石油香港有限公司(中国石油全资附属公司)持有公司 54.38%股份,股东背景保障公司稳健发展,发挥资源调配优势。股东背景保障公司稳健发展,发挥资源调配优势。期待公司流动资产投向优质资产,期待公司流动资产投向优质资产,ROE(摊薄)有望提升(摊薄)有望提升 5.3pct,真实真实pb 为为 1.6。2023 年公司的流动资产主要由货币资金和定期存款构成,速动比率达到 1.62,显著高于行业龙头均值(0.70)。如果公司加
5、强资金利用效率,将速动比率回归行业均值,2023 年 ROE 可提至 14.3%,提升幅度 5.3pct,真实 pb 为 1.6(估值日 2024/5/30)。中石油控股中石油控股&布局国家工业转移承接区域布局国家工业转移承接区域,燃气销售主业燃气销售主业价稳量增价稳量增。1)气量:项目主要布局国家工业转移承接区域,工业用气快速增长带动公气量:项目主要布局国家工业转移承接区域,工业用气快速增长带动公司整体气量。司整体气量。2018-2023 年,公司零售气量五年复增 16.0%,远高于全国(7.1%)。分用户类型来看,2018-2023 年工业用户销气量五年复增25.98%,带动公司整体销气量
6、快速增长;2023 年公司工业/商业/居民用气量占比分别为 69.4%/9.7%/12.2%。工业气量的快速增长得益于公司战略布局,按照公司官网的最新披露,西北、东北地区用户合计占比50.8%。2020 年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移,带动公司用气量持续高增。2)价差:股东给予良好气源保障,价差)价差:股东给予良好气源保障,价差维持稳定。维持稳定。2018-2023 年,昆仑能源进销价差始终保持在 0.5 元/方左右的水平。2022 年天然气价格高位运行,公司进销价差仍保持稳定。主业协同,主业协同,LPG&LNG 业务高质量发展业务高质量发展。1)LPG 销售:销售
7、:2023 年,公司 LPG 业务上游资源量的 90.1%采购于中石油,气源供应稳定;公司LPG 销售目标市场覆盖了全国 31 个省市区,在主导区域东北、西北市场的销售量占比达到 57%,与天然气主导区域一致,业务协同发展。与天然气主导区域一致,业务协同发展。2)LNG 加工与储运:加工与储运:公司的唐山和江苏 LNG 接收站高负荷运转,依托中石油 LNG 进口地位(截至 2022 年底,接收能力占全国 26%),2021-2023 年负荷率 90%左右。截至 2023 年底,合计接收能力 1300 万吨/年;新建福州 LNG 接收站项目 300 万吨/年,计划建成时间为 2027 年,建成后
8、接收能力增加至 1600 万吨/年。截至 2023 年底,公司共有 15 座LNG 工厂在运,主要分布在新疆、四川、河北、山东。公司 LNG 工厂负荷率稳中有增,2023 年达到 45.4%,同比提升 1.1pct,使得 LNG 工厂业务扭亏为盈,随负荷率提升,该业务将进一步贡献利润。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司为城燃龙头,燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区,气量高速增长;背靠中石油气源,价差稳定;龙头地位稳固。我们预计公司我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为年归母净利润为 61.06/65.60/70.60亿元,同比亿元,同比+7.5%/+7.4%/+7.
9、6%,对应当前,对应当前 PE10.7/9.9/9.2 倍(估值日倍(估值日期期 2024/5/30)。首次覆盖,给予公司“买入”评级。首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:政策推进不及预期,油气价格大幅波动,汇率变动 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2023/5/312023/9/292024/1/282024/5/28昆仑能源恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/20 内容目录内容目录 1.战略转型打造城燃龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展战略转型打造城燃
10、龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展.4 1.1.并购重组拓展业务方向,油气销售业务协同发展.4 1.2.中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源优势.8 2.背靠优质气源主业价稳量增,背靠优质气源主业价稳量增,LPG&LNG 业务高质量发展业务高质量发展.9 2.1.天然气销售:背靠稳定气源&布局工业转移区,气量高增、价差稳定.9 2.2.LPG 销售:气源供应稳定充足,LPG 业务稳健发展.12 2.3.LNG 加工与储运:LNG 接收站高负荷运转,工厂扭亏为盈.13 2.4.勘探与生产:气田退出持续推进,专注终端销售.15 3.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.16 3.1.盈利预测
11、.16 3.2.投资建议.17 4.风险提示风险提示.18 WUCXpRpMrPrMzQoOnQnOpN8OaObRpNoOnPnReRrRtNkPmMmP7NrQmMwMmNnQwMoMmO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/20 图表目录图表目录 图 1:昆仑能源发展历史.4 图 2:2013-2023 年公司营业收入及归母净利润.5 图 3:2013-2023 年公司资产减值、汇兑损益情况.5 图 4:2019-2023 年公司营收构成.5 图 5:2019-2023 年公司各业务税前利润占比.5 图 6:2
12、019-2023 年公司各业务税前利润率.6 图 7:2013-2023 年公司杜邦分析.6 图 8:2018-2023 年公司流动资产构成(亿元).7 图 9:昆仑能源速动比率显著高于龙头平均.7 图 10:若速动比率回归龙头均值公司 ROE 可提升 5.3%.7 图 11:2018-2023 年公司资本开支情况(亿元).8 图 12:2018-2023 年公司现金流情况(亿元).8 图 13:2018-2023 年公司在手现金情况(亿元).8 图 14:2018-2025E 公司股利支付率(%).8 图 15:昆仑能源股权结构(截至 2023 年 12 月).9 图 16:2018-202
13、3 年公司天然气销售量及结构(按销售方式).10 图 17:2018-2023 年公司零售气量&全国用气量及增速.10 图 18:2018-2023 年公司分销与贸易气量及增速.10 图 19:2018-2023 年零售气各类用户用气量及增速.10 图 20:2018-2023 年零售气用户用气量结构(%).11 图 21:五大龙头城燃项目地区分布对比.11 图 22:2019-2023 年新增用户数量.11 图 23:2018-2023 年公司价差情况(元/方).12 图 24:2018-2023 年五大城燃龙头价差对比(元/方).12 图 25:2018-2023 年 LPG 销量结构(万
14、吨).13 图 26:2023 年 LPG 上游资源量构成.13 图 27:2023 年按地区划分 LPG 销售量.13 图 28:公司 LNG 接收站处理能力(万吨/年).14 图 29:2018-2023 年 LNG 气化量&装车量(亿方).14 图 30:2018-2023 年 LNG 接收站处理单价&负荷率.14 图 31:LNG 设计接转能力操作主体分布(万吨/年,截至 2022 年底).14 图 32:2018-2023 年 LNG 工厂加工量&负荷率.15 图 33:2023 年 LNG 工厂分布(个).15 图 34:2023 年公司原油勘探及生产业务分布图.15 图 35:2
15、018-2023 年原油权益销售量&平均售价.15 图 36:2018-2023 年布伦特原油价格(美元/桶).16 图 37:2018-2023 年布伦特原油年均价(美元/桶).16 表 1:制造业产业转移政策梳理.11 表 2:昆仑能源业务预测.17 表 3:昆仑能源及其可比公司对比(估值日期:2024/5/30).18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/20 1.战略转型打造城燃龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展战略转型打造城燃龙头,中石油股东背景保障公司稳健发展 1.1.并购重组拓展业务方向,并购重组拓展
16、业务方向,油气销售业务协同发展油气销售业务协同发展 并购重组拓展业务方向并购重组拓展业务方向,油气销售业务协同发展。,油气销售业务协同发展。昆仑能源有限公司是在(英属)百慕达注册、香港联合交易所主板上市、由中国石油天然气股份有限公司控股的综合性能源公司,公司总部设于香港。2008 年以前,昆仑能源主要从事境内外油气勘探开发业务。公司于 2009 年实施战略转型,将国内天然气终端销售与综合利用作为新的业务发展方向,重点发展液化天然气(LNG)业务,实施“以气代油”战略。2012 年起,对中国石油天然气下游业务进行持续重组。2015 年,昆仑能源收购中国石油所持的中石油昆仑燃气有限公司 100%股
17、权,成为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体、天然气终端利用业务的管理平台。2021 年,公司出售部分管道和接收站资产,专注下游业务发展。昆仑能源主要从事城市燃气、液化天然气(LNG)加工与储运、液化石油气(LPG)销售等业务,业务分布于中国 31 个省、自治区、直辖市,是中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和 LPG 销售企业之一。图图1:昆仑能源发展历史昆仑能源发展历史 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司积极推动战略转型,天然气销售业务高速发展。公司积极推动战略转型,天然气销售业务高速发展。近年来,公司多次实施整合重组,重点发展天然气销售业务。公司 2013 年以来营收稳步增长
18、,2013-2023 年十年营业收入 CAGR 为 17.9%;但十年间利润波动较大,主要受油价变动带来的资产减值、汇兑损益等因素影响;公司计划逐渐退出油田开采业务,资产减值等非经常损益对公司利润的影响将逐渐减弱。2021 年公司归母净利润大幅增长,系公司向国家管网集团出售部分管道和接收站资产,已终止持续经营业务实现处置净收益 169.60 亿元。随公司逐渐退出管道和勘探业务,天然气销售、LPG 销售和 LNG 加工与运输业务占比增加;2023 年三项业务收入&税前利润占比合计均为 99%。天然气销售作为公司主业,2023 年营收/税前利润占比高达 79%/66%。从各业务税前利润率来看,20
19、23 年天然气销售/LPG 销售业务的税前利润率 5.9%/2.1%,2019-2023 年 LNG 加工与储运业务税前利润率保持在 40%1993 1994 2009 2010 2011 2015 2017 2021收购收购在香港上市的百百慕达公司52.54%股权。更名更名为CNPC(HONGKONG)LIMITED,以油气勘探与生产业务为主,并开始天然气汽车应用的实验与推广。实施战略转型战略转型,将国内将国内天然气终端销售与综合天然气终端销售与综合利用作为新业务方向利用作为新业务方向。收购收购中石油江苏液化天然气有限公司55%股权;正;正式更名昆仑能源有限公司式更名昆仑能源有限公司。收购收
20、购中国石油所持的中石油北京天然气管道有限公司60%股权。与中石油昆仑燃气有限与中石油昆仑燃气有限公司实施重组公司实施重组,成为中成为中国石油天然气终端利用国石油天然气终端利用业务唯一的管理平台业务唯一的管理平台。收购收购中国石油所持的中石油京唐液化天然气有限公司51%股权。向国家管网集团出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/20 左右,勘探与生产业务税前利润率波动较大,2020 年有所亏损,系国际油价同比大幅回落所致。图图2:2013-2023 年公司营业收入及归母
21、净利润年公司营业收入及归母净利润 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图3:2013-2023 年公司资产减值、汇兑损益情况年公司资产减值、汇兑损益情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图4:2019-2023 年公司营收构成年公司营收构成 图图5:2019-2023 年公司各业务税前利润占比年公司各业务税前利润占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3433805994305257-17.8%-97.4%412.2%708.1%-2.6%19.8%9.2%27
22、9.6%-77.3%8.7%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008000020000222023总营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy(%)归母净利润yoy(%)-14.4-41.2-6.0-4.2-4.0-1.6-5.0-3.7 10.9-14.7-35.0-32.0-0.8 1.1 2.0-2.7-2.3 1.8 0.0-50-40-30-20-20017
23、2002120222023物业,厂房及设备减值损失(亿元)汇兑差额(亿元)哈萨克斯坦共和国坚戈贬值造成汇兑亏损汇兑亏损31.4亿港元亿港元,从而造成CNPCAktobemunaigas Joint Stock Company之应占联营公司溢利减少。原油价格下降,资产减值资产减值17.2亿港元。亿港元。天然气价格持续偏低及国内外经济增长放缓导致减值减值46亿港元亿港元。64%80%76%77%79%19%13%17%17%15%7%6%6%5%5%0%20%40%60%80%100%200222023天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产管道业
24、务50%63%55%69%66%7%7%4%3%4%29%33%34%28%29%14%-3%7%6%3%-20%0%20%40%60%80%100%200222023天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产公司总部 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/20 图图6:2019-2023 年公司各业务税前利润率年公司各业务税前利润率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 若若公司公司速动比率回归龙头均值,速动比率回归龙头均值,ROE 可可提至提至 14%。2013-2023 年公司 ROE(摊
25、薄)在 10%上下波动,整体保持稳定。2013-2023 年随公司逐渐退出油田开采高利润率业务,整体净利率呈下行趋势,2023 年销售净利率为 5.2%;公司资产负债率基本稳定在 40-50%范围;2020-2021 年公司逐步剥离部分管道和接收站资产,整体周转率提升。2023 年公司的流动资产主要由现金及现金等价物(货币资金)和其他短期投资(定期存款)构成,速动比率达到 1.62,显著高于行业龙头均值(0.70)。如果公司加强资金利用效率,将速动比率回归行业均值,2023 年 ROE 可提至 14.3%,提升幅度 5.3pct。期待公司流动期待公司流动资产投向资产投向优质资产,带来整体资产收
26、益率提升。优质资产,带来整体资产收益率提升。图图7:2013-2023 年公司杜邦分析年公司杜邦分析 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.4%5.8%5.5%5.9%5.9%2.6%3.7%2.0%1.2%2.1%30.7%40.8%45.8%37.0%40.4%54.4%-19.3%40.2%29.1%42.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200222023天然气销售LPG销售LNG加工与储运勘探与生产13.6%10.6%0.3%1.6%11.9%10.9%11.1%11.3%40.9%8.7%9.0%0.00.20.40.60.
27、81.01.21.40%10%20%30%40%50%60%20000222023ROE(摊薄)(%)销售净利率(%)资产负债率(%)资产周转率(倍,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/20 图图8:2018-2023 年公司流动资产构成(亿元)年公司流动资产构成(亿元)注:2020 年公司计划出售管道&接收站资产,将 444 亿元计入持有待售资产。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图9:昆仑能源速动比率显著高于龙头平均昆仑能源速动比率显著高
28、于龙头平均 图图10:若速动比率回归龙头均值公司若速动比率回归龙头均值公司ROE可可提提升升5.3%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 现金流良好匹配资本开支现金流良好匹配资本开支&在手现金充沛,保障公司稳健发展、分红能力提升。在手现金充沛,保障公司稳健发展、分红能力提升。随公司剥离部分管道和接收站资产,天然气管道资本开支下降,2018-2023 年资本开支整体呈下降趋势,2023 年下降至 53.5 亿元。2018-2022 年公司经营活动现金流稳定保持在150 亿元上下,现金流良好匹配资本开支。2021 年,公司投资活动现金流出现较大波动,系公司向国家管
29、网集团出售其持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权,对价 408.86 亿元;交易完成后公司在手现金进一步增加,保障公司稳健发展。未来公司将更加专注于天然气终端业务,集中发展城市燃气、交通领域 LNG 利用等业务,不断提升市场规模和经营效益。公司计划 2025 年股利支付率达到 45%,持续提升股东回报。204.74186.4162.73284.94200.42273.532.774.354.232.23195.08182.683.61.91445.492.8612.3313.970%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021
30、20222023现金及现金等价物交易性金融资产其他短期投资应收款项合计存货其他流动资产0.740.721.641.281.461.620.640.650.640.650.650.700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002120222023昆仑能源速动比率龙头平均速动比率10.9%11.1%11.3%40.9%8.7%9.0%11.5%11.5%23.9%57.2%13.3%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023昆仑能源ROE(摊薄)昆仑能源ROE(摊薄,考虑速动比率回归行业龙头
31、均值)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/20 图图11:2018-2023 年公司资本开支情况(亿元)年公司资本开支情况(亿元)图图12:2018-2023 年公司现金流情况(亿元)年公司现金流情况(亿元)注:公司在官网的业绩演示材料中对资本开支投向进行了重新列示,资本开支总数与三表略有不同。数据来源:公司业绩演示材料,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图13:2018-2023 年公司在手现金情况(亿元)年公司在手现金情况(亿元)图图14:2018-2025E 公司公司股利支付率股利支付率(%
32、)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:公司 2020 年进行了特别派息、2021 年录得资产处置净收益,计算股利支付率时已剔除上述因素影响。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2.中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源优势中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源优势 中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源优势。中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源优势。截至 2023 年 12 月,第一大股东中国石油香港有限公司持有公司 54.38%的股份,中石油香港乃中国石油的全资附属公司,而中国石油则由中国石油集团拥有 82.46%股权。同时,Fairy King Investments L
33、td.持有公司 3.2%的股份,为中国石油集团境外全资附属公司。中国石油天然气集团为国资委全资子公司,国资委为公司实际控制人,通过直接+间接的形式合计持有公司 48.04%的股份。中石油股东背景保障公司稳健发展,发挥资源调配优势。50.370.867.6108.362.449.982.2112.779.5110.964.253.502040608000222023天然气销售天然气管道LNG加工与储运新能源0149144-70-103-88256-185-11-114-78-98-257-49-60-300-
34、2003002002120222023经营活动现金流量投资活动现金流量筹资活动现金流量204.7186.4162.7284.9200.4273.505003002002120222023现金及现金等价物(亿元)39.6%40.5%29.4%30.8%43.0%42.2%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200225E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/20 图图15:昆
35、仑能源股权结构(截至昆仑能源股权结构(截至 2023 年年 12 月)月)数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.背靠优质气源主业价稳量增,背靠优质气源主业价稳量增,LPG&LNG 业务高质量发展业务高质量发展 2.1.天然气销售:背靠稳定气源天然气销售:背靠稳定气源&布局工业转移区,气量高增、价差稳定布局工业转移区,气量高增、价差稳定 项目主要布局于工业转移地区,工业用气快速增长,带动公司气量高速增长项目主要布局于工业转移地区,工业用气快速增长,带动公司气量高速增长。公司天然气总销售量稳步提升,2023 年达到 492.85 亿方,其中零售气量达到 303.12 亿方,占比 61.5%;分销
36、与贸易气量达到 189.73 亿方,占比 38.5%。2018-2023 年,公司零售气量增速始终超过全国天然气表观消费量增速,增长势头持续;公司零售气量五年复增16.0%,远高于全国用气量 7.1%的五年复增。零售气分用户类型来看,2018-2023 年公司工业用户销气量增长迅速,每年同比增速均超过 10%,CAGR 达到 25.98%,带动公司整体销气量快速增长;同时,公司的工业用气量占比稳定提升,2023 年工业用气占比达到 69.4%,居民用气占比 12.2%,商业用气占比 9.7%。工业气量的快速增长得益于公司的战略布局。公司城燃项目主要分布在西北和东北地区,按照公司官网的最新披露,
37、公司西北、东北地区用户合计占比为 50.8%,远高于其他城市燃气龙头。2020 年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移,带动公司用气量持续高增。截至 2023 年底,公司新增用户 89.1 万,累积用户 1560.4 万。公司拥有稳定的用户基础,为业务开展提供保障。昆仑能源有限公司昆仑能源有限公司中石油香港有限公司Fairy King Investments Ltd.54.38%3.2%中国石油天然气股份有限公司CNPC International Ltd.100%100%中国石油天然气集团有限公司其他股东42.42%中国石油国际勘探开发有限公司100%100%82.46%
38、国务院国有资产监督管理委员会100%实控人:直接实控人:直接+间接持有间接持有48.04%股份股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/20 图图16:2018-2023 年公司天然气销售量及结构(按销售方式)年公司天然气销售量及结构(按销售方式)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图17:2018-2023 年公司零售气量年公司零售气量&全国用气量及增速全国用气量及增速 图图18:2018-2023 年公司分销与贸易气量及增速年公司分销与贸易气量及增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东
39、吴证券研究所 图图19:2018-2023 年零售气各类用户用气量及增速年零售气各类用户用气量及增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 65.6%64.3%57.4%61.2%61.7%61.5%34.4%35.7%42.6%38.8%38.3%38.5%219.94 280.29 377.63 419.99 449.88 492.85 005006000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023零售(%)分销与贸易(%)天然气销售量(亿方,右轴)144.28 180.11 216.94 257.10
40、 277.62 303.12 2803 3067 3240 3726 3663 3945 24.8%20.5%18.5%8.0%9.2%9.4%5.6%15.0%-1.7%7.7%-10%0%10%20%30%00400050002002120222023零售气量(亿方)全国天然气消费量(亿方)零售气量yoy全国天然气消费量yoy75.66 100.19 160.70 162.88 172.26 189.73 32.4%60.4%1.4%5.8%10.1%0%10%20%30%40%50%60%70%050
41、02120222023分销与贸易(亿方)分销与贸易yoy66.32 91.40 121.54 164.04 182.13 210.45 22.43 22.58 21.59 25.89 26.50 29.45 17.92 23.40 33.07 34.74 36.48 36.84 37.60 42.73 40.75 32.44 32.51 26.37-10%0%10%20%30%40%50%05003003502002120222023工业用气(亿方)商业用气(亿方)居民用气(亿方)CNG/LNG加气站(亿方)工业用气yoy商业用气yoy居民用气yoy
42、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/20 图图20:2018-2023 年零售气用户用气量结构(年零售气用户用气量结构(%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图21:五大五大龙头龙头城燃项目地区分布对比城燃项目地区分布对比 图图22:2019-2023 年新增用户数量年新增用户数量 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表表1:制造业产业转移政策梳理制造业产业转移政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 政策政策 内容内容 2020 国家发改委 中西部和东北重点地区承接产业转移平
43、台建设中央预算内投资专项管理暂行办法 促进中西部和东北地区积极有序承接国内外产业转移,中西部和东北地区积极有序承接国内外产业转移,加强重点地区承接产业转移平台建设中央预算内投资专项管理。国务院 关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 继续完善产业转移引导政策,建立东中西部开放平台对接机制,共建项目孵化、人才培养、市场拓展等服务平台,在西部地区打在西部地区打造若干产业转移示范区。造若干产业转移示范区。2022 工信部、国家发改委等十部门 关于促进制造业有序转移的指导意见 明确引导产业合理有序转移,促进形成区域合理分工、联动发展的制造业发展格局。到到 20262026 年,中西部、东北地区承
44、接产业转年,中西部、东北地区承接产业转移能力显著提升,制造业布局进一步优化、区域协同显著增强。移能力显著提升,制造业布局进一步优化、区域协同显著增强。2023 商务部等十部门 关于提升加工贸易发展水平的意见 持续引导加工贸易向中西部和东北地区转移向中西部和东北地区转移。2024 国务院 扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案 支持中西部和东北地区承接产业转移。支持中西部和东北地区承接产业转移。鼓励中西部和东北地区发挥地方比较优势,在中西部和东北地区规划整合重点开发区,与东部地区结对开展外商投资产业转移合作。资料来源:各政府网站,东吴证券研究所 46.0%50.8%56.0%63.
45、8%65.6%69.4%15.5%12.5%10.0%10.1%9.5%9.7%12.4%13.0%15.2%13.5%13.1%12.2%26.1%23.7%18.8%12.6%11.7%8.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023工业用气(%)商业用气(%)居民用气(%)CNG/LNG加气站(%)27.1%3.1%10.1%18.0%17.9%23.7%9.5%24.1%7.6%13.9%4.3%10.4%14.0%16.3%23.7%12.7%43.4%39.9%30.0%36.4%13.3%10.9%9.0%
46、17.9%16.6%13.8%22.3%0%20%40%60%80%100%东北西北华北华中华东华南西南1.96 0.90 1.08 2.80 2.62 14.23.58.710.629.3144.67 107.67 147.81 85.40 85.88 0204060800055200222023新增工业用户数(千户)新增商业用户数(千户)新增居民用户数(万户,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/20 股东股东给予良好气源保障给予良好气源保障
47、,价差维持稳定。,价差维持稳定。截至 2023 年 12 月,国资委为公司实际控制人,第一大股东中国石油香港有限公司持有公司 54.38%的股份,中石油香港乃中国石油的全资附属公司,而中国石油则由中国石油集团拥有 82.46%股权。背靠中石油,保障公司气源可靠稳定。将国内五大城燃公司进行横向对比,我们发现 2018-2023 年,昆仑能源进销价差始终保持在 0.5 元/方左右的水平,比其他行业龙头更为稳定。在 2022 年天然气价格高位运行的情况下,公司进销价差仍保持稳定。图图23:2018-2023 年公司价差情况(元年公司价差情况(元/方)方)图图24:2018-2023 年五大城燃龙头价
48、差对比(元年五大城燃龙头价差对比(元/方)方)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.2.LPG 销售:气源供应稳定充足,销售:气源供应稳定充足,LPG 业务业务稳健稳健发展发展 受益中石油稳定气源,受益中石油稳定气源,LPG 业务稳健发展。业务稳健发展。公司 LPG 销售板块从事不同 LPG 产品的批发与零售。2020 年,LPG 销售量为 521.2 万吨,同比减少 14.2%,主要系新冠疫情制约工商业活动;2021 年以来公司的 LPG 销量维持在 550 万吨以上。2023 年,公司抓住经济复苏、需求增加的有利时机,新增广东石化、大港油田等企业的 L
49、PG 资源购销,实现 LPG 销量 576.8 万吨,同比增长 2.7%。其中,LPG 零售的销售量为 177.50 万吨,占比 30.8%;LPG 批发的销售量为 399.27 万吨,占比 69.2%。2023 年,公司年,公司 LPG 业务业务上游资源量的上游资源量的 90.1%采购于中石油,气源供应稳定。采购于中石油,气源供应稳定。2023 年公司 LPG 销售目标市场覆盖了全国 31 个省市区,在主导区域东北、西北市场的销售量占比达到 57%,与天然气主导区域一致,业务协同发展。2024 年 LPG 销量的运营目标为销售量 550 万吨,LPG业务稳健发展。2.4802.4902.29
50、12.4472.8652.8841.9401.9601.7901.9652.3632.3830.5400.5300.5010.4820.5020.5010.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023平均销气价格(元/方)平均购气价格(元/方)进销差(元/方)0.520 0.530 0.501 0.482 0.502 0.501 00.20.40.60.82002120222023华润燃气(元/方)港华智慧能源(元/方)中国燃气(元/方)新奥能源(元/方)昆仑能源(元/方)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的
51、免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/20 图图25:2018-2023 年年 LPG 销量结构(万吨)销量结构(万吨)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图26:2023 年年 LPG 上游资源量构成上游资源量构成 图图27:2023 年年按地区划分按地区划分 LPG 销售量销售量 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 2.3.LNG 加工与储运:加工与储运:LNG 接收站高负荷运转,工厂扭亏为盈接收站高负荷运转,工厂扭亏为盈 唐山和江苏唐山和江苏 LNG 接收站接收站高负荷运转高负荷运转。截至 2023 年底,公司运营唐山和江苏
52、两个LNG 接收站,接收能力均为 650 万吨/年,新建福州 LNG 接收站项目规模为 300 万吨/年,计划建成时间为 2027 年,期待福州项目建成后接收能力进一步增加至 1600 万吨/年。2019-2023 年公司的如东、唐山两座 LNG 接收站保持高负荷运转,负荷率稳步提升,2023 年超过 90%,气化和装车处理总量稳定增长;处理单价受到政府管控(按照“准许成本加合理收益”的方法定价、准许收益率原则上不超过 8%、成本每三年监审校核一次),整体处理单价保持平稳。公司借助股东中石油在 LNG 进口领域的地位(截至 2022年底,LNG 进口接收能力占全国 26%),提升在运营的如东、
53、唐山接收站负荷率,保持高效运转。187.5 189.3 184.9 185.7 180.7 177.5 512.2 418.2 336.2 412.9 380.9 399.3 699.7 607.4 521.2 598.6 561.6 576.8 005006007008002002120222023零售(万吨)批发(万吨)中国石油90.1%中国石油以外6.0%进口3.9%东北36.3%西北20.7%华北17.7%华南14.2%其他地区11.1%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究
54、所 14/20 图图28:公司公司 LNG 接收站处理能力(万吨接收站处理能力(万吨/年)年)*公司于 2020 年出售大连接收站管道资产至国家管网集团。数据来源:公司公告,福建省发改委,东吴证券研究所 图图29:2018-2023 年年 LNG 气化量气化量&装车量(亿方)装车量(亿方)图图30:2018-2023 年年 LNG 接收站处理单价接收站处理单价&负荷率负荷率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图31:LNG 设计接转能力设计接转能力操作主体分布操作主体分布(万吨万吨/年年,截至,截至 2022 年底年底)数据来源:LNG 行业信息,东吴证
55、券研究所 65065065065065065065065065065065065065065065065065065065065060060030000060080000200224E2025E2026E2027E福州LNG接收站(万吨/年)大连LNG接收站(万吨/年)江苏LNG接收站(万吨/年)京唐LNG接收站(万吨/年)总接收能力(万吨/年)189.0161.5113.4153.2152.5156.323.324.1
56、29.111.75.86.905002002120222023LNG气化量(亿方)LNG装车量(亿方)0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 79.60%70.60%79%91.50%87.90%90.60%0.250.270.290.310.330.350%20%40%60%80%100%2002120222023平均处理单价(元/方,右轴)负荷率(%)中海油33%中石化16%中石油26%其他25%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所
57、15/20 2023 年年 LNG 工厂业务工厂业务扭亏为盈扭亏为盈。截至 2023 年底,公司共有 15 座 LNG 工厂在运,主要分布在新疆、四川、河北、山东。公司LNG工厂负荷率稳中有增,2023年达到45.4%,同比提升 1.1pct,使得 LNG 工厂业务扭亏为盈,首次实现税前盈利 0.2 亿元。2024 年公司目标提升 LNG 工厂加工量 7%,进一步贡献利润。图图32:2018-2023 年年 LNG 工厂加工量工厂加工量&负荷率负荷率 图图33:2023 年年 LNG 工厂分布(个)工厂分布(个)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.4.勘
58、探与生产:勘探与生产:气田退出持续推进气田退出持续推进,专注终端销售,专注终端销售 气田退出持续气田退出持续推进推进,专注终端销售专注终端销售。辽河油田及秘鲁油田勘探合同已分别于 2023年 2 月及 10 月到期,截至 2023 年底,公司在阿曼、泰国、哈萨克斯坦 3 个国家拥有 4个油田项目。2018-2023 年,公司实现的原油平均销售价格持续波动,与国际原油价格走势基本保持一致。2023 年整体实现原油权益销售量 921.4 万桶,同比下降 16.6%。在国际原油价格逐步降温以及辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期的影响下,2023 年实现原油销售收入 9.11 亿元,同比减少 60.2%。
59、实现税前利润 3.9 亿元,同比下降 2.8 亿元,税前利润占比仅 3.1%。随公司逐渐退出气田资源,该业务板块重要性将进一步减弱,公司将更加专注于终端销售。图图34:2023 年公司年公司原油勘探及生产业务分布图原油勘探及生产业务分布图 图图35:2018-2023 年原油权益销售量年原油权益销售量&平均售价平均售价 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 15.520.524.124.627.828.335.9%43.8%43.8%37.5%44.3%45.4%0%10%20%30%40%50%60%0500212
60、0222023LNG加工量(亿方)生产负荷率(%)3222111111新疆四川河北山东辽宁内蒙古陕西湖北青海甘肃1326.61353.91219.31172.01105.4921.460.354.538.756.677.566.902040608092020202120222023原油权益销售量(万桶)平均售价(美元/桶,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/20 图图36:2018-2023 年布伦特原油价格(美元年布伦特原油价格(美元/桶)桶)图图37:2018-
61、2023 年布伦特原油年均价(美元年布伦特原油年均价(美元/桶)桶)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 3.1.盈利预测盈利预测 我们预计 2024-2026 年公司各业务板块总收入为 1904.06/1993.53/2106.44 亿元,总税前持续经营利润为 132.63/138.96/146.89 亿元,分业务来看:1、天然气销售:天然气销售:公司布局工业转移的西北东北地区,零售气量高速增长,2024-2026 年气量增速分别为 10.3%/9.8%/9.2%。2024-2026 年天然气销售业务税前经营利润分别
62、达 83.22/89.11/95.51 亿元,税前利润率 5.5%/5.5%/5.4%。2、LPG 销售:销售:该业务稳定发展,公司指引 2024 年 LPG 销售量目标 550 万吨,假设公司 2025-2026 年 LPG 销售量也为 550 万吨。2024-2026 年 LPG 销售业务税前经营利润分别达 4.95/4.40/4.13 亿元,税前利润率 1.8%/1.7%/1.7%。3、LNG 加工与储运:加工与储运:1)接收站:)接收站:福建接收站预计 2027 年建成,2024-2026 年公司接收站处理能力分别为 1300/1300/1300 万吨每年,负荷率为 90%/90%/9
63、0%。2)工厂:)工厂:2023 年该业务扭亏为盈,生产负荷率将继续提升,为公司贡献利润,公司指引 2024年加工量增速 7%,2024-2026 年 LNG 加工量分别为 30.25/31.13/32.38 亿方,负荷率48.6%/50%/52%。2024-2026 年 LNG 加工与储运业务税前经营利润分别达39.06/40.04/41.85 亿元,税前利润率 42.1%/42.7%/43.7%。4、勘探与生产:勘探与生产:预计 2024-2026 年销售量维持稳定,保持在 900 万桶的水平,2024-2026年勘探与生产业务税前经营利润分别达 5.40/5.40/5.40 亿元,税前利
64、润率29.6%/31.7%/34.2%。0204060800布伦特原油现货价(美元/桶)71.1364.3942.0071.04101.4782.8002020202120222023布伦特原油现货均价(美元/桶)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/20 表表2:昆仑能源业务预测昆仑能源业务预测 注:仅列示营业收入,未列示其他收入,因此收入数据与三表略有差异。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.投资建议投资建议 公司为燃气行业龙头,天然气销售
65、主业主要布局于产业转移的东北和西北地区,气量维持高速增长;背靠中石油获取优质气源,价差维持稳定;龙头地位日渐稳固。我们我们预计公司预计公司 2024-2026年归母净利润为年归母净利润为61.06/65.60/70.60亿元,同比亿元,同比+7.5%/+7.4%/+7.6%,对应当前对应当前 PE10.7/9.9/9.2 倍(估值日期倍(估值日期 2024/5/30)。我们选取同为燃气行业龙头且市值较高的华润燃气、新奥能源作为可比公司,昆仑能源具备中石油稳定气源,经营稳健性更强,在可比公司中估值中等。首次覆盖,给予公司“买入”评级。202220232024E2025E2026E一、天然气销售一
66、、天然气销售收入(亿元)1318.921406.001517.951629.661758.47税前持续经营利润(亿元)78.2683.2083.2289.1195.51税前利润率(%)5.9%5.9%5.5%5.5%5.4%零售气量(亿方)277.62303.12334.31366.92400.56yoy8.0%9.2%10.3%9.8%9.2%分销与贸易气量(亿方)172.26189.73208.70222.89236.71yoy5.8%10.1%10.0%6.8%6.2%二、二、LPG销售销售收入(亿元)292.24268.01275.00253.00236.50税前持续经营利润(亿元)3
67、.605.534.954.404.13税前利润率(%)1.2%2.1%1.8%1.7%1.7%LPG销售量(万吨)561.55576.77550.00550.00550.00yoy-6.2%2.7%-4.6%0.0%0.0%三、三、LNG加工与储运加工与储运收入(亿元)85.4290.4292.8793.8595.66税前持续经营利润(亿元)31.6036.5439.0640.0441.85税前利润率(%)37.0%40.4%42.1%42.7%43.7%接收站总处理量(亿方)158.33163.26162.18162.18162.18接收能力(万吨)013001300负
68、荷率(%)87.9%90.6%90.0%90.0%90.0%工厂LNG加工量(亿方)27.8328.2730.2531.1332.38生产负荷率(%)44.3%45.4%48.6%50.0%52.0%四、勘探与生产四、勘探与生产收入(亿元)22.869.1118.2417.0315.81税前持续经营利润(亿元)6.663.905.405.405.40税前利润率(%)29.1%42.8%29.6%31.7%34.2%原油权益销售量(万桶)1105.40921.37900.00900.00900.00合计合计收入(亿元)1719.441773.541904.061993.532106.44税前持续
69、经营利润(亿元)120.12129.17132.63138.96146.89 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/20 表表3:昆仑能源昆仑能源及其可比公司对比(估值日期:及其可比公司对比(估值日期:2024/5/30)注:新奥能源和昆仑能源的归母净利润币种为人民币,华润燃气为港元。昆仑能源盈利预测来自东吴证券研究所,华润燃气、新奥能源盈利预测来自 Wind 一致预期。数据来源:Wind,东吴证券研究所 4.风险提示风险提示 制造业转移政策推进不及预期:制造业转移政策推进不及预期:制造业向东北和西北地区转移,带来公
70、司用气量增加;如果政策实施进度缓慢将影响公司用户开拓,进而使得公司用气量增速不及预期。油油气价格大幅波动气价格大幅波动:目前公司在阿曼、泰国、哈萨克斯坦 3 个国家拥有 4 个油田项目,油价大幅波动将影响公司石油销售业务利润;此外油气价格大幅波动可能造成资产减值,影响公司整体利润。汇率变动:汇率变动:公司在海外进行油田开采业务,汇率波动会对公司利润造成一定影响。20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E华润燃气1193.HK28.3565647.3352.2456.45
71、61.9468.219.3%12.611.610.69.6新奥能源2688.HK74.2083958.6568.1671.0877.7184.777.5%12.310.79.89.01,495111.79 127.14 134.56 147.33 161.368.3%11.811.110.19.3昆仑能源0135.HK8.2671552.2856.8261.0665.6070.607.5%11.510.79.99.22023-2026年2023-2026年归母净利润归母净利润CAGR(%)CAGR(%)P/EP/E合计值/平均值归母净利润(亿元/亿港元)归母净利润(亿元/亿港元)公司简称公司简
72、称股票代码股票代码股价股价(港元/股)(港元/股)市值市值(亿港元)(亿港元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/20 昆仑能源昆仑能源三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 57,198.00 65,405.31 70,334.80 78,224.50 营业总收入营业总收入 177,726.00 190,778.
73、47 199,725.50 211,016.03 现金及现金等价物 27,353.00 25,637.54 23,687.84 26,388.02 营业成本 165,709.00 178,403.88 186,217.97 196,459.96 应收账款及票据 1,977.00 2,644.53 2,768.80 2,733.10 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 1,155.00 1,288.47 1,422.50 1,418.88 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 26,713.00 35,834.77 42,455.66 47,684.
74、50 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 86,321.00 89,460.90 91,476.69 93,318.17 其他费用 542.00 618.82 697.74 653.00 固定资产 63,567.00 65,263.65 66,485.47 67,548.69 经营利润经营利润 11,475.00 11,755.77 12,809.79 13,903.07 商誉及无形资产 1,755.00 1,667.25 1,583.89 1,504.69 利息收入 870.00 410.30 384.56 355.32 长期投资 14,089.00 15
75、,620.00 16,497.33 17,354.78 利息支出 960.00 893.21 871.51 857.70 其他长期投资 360.00 360.00 360.00 360.00 其他收益 1,208.00 1,819.07 1,875.31 1,951.78 其他非流动资产 6,550.00 6,550.00 6,550.00 6,550.00 利润总额利润总额 12,593.00 13,091.93 14,198.15 15,352.47 资产总计资产总计 143,519.00 154,866.21 161,811.49 171,542.67 所得税 3,338.00 3,47
76、0.25 3,763.47 4,069.45 流动负债流动负债 34,583.00 39,431.14 39,190.53 41,153.92 净利润净利润 9,255.00 9,621.68 10,434.67 11,283.03 短期借款 5,464.00 5,264.00 5,114.00 5,034.00 少数股东损益 3,573.00 3,515.62 3,875.16 4,222.94 应付账款及票据 2,790.00 3,627.32 3,510.85 3,668.71 归属母公司净利润归属母公司净利润 5,682.00 6,106.05 6,559.52 7,060.09 其他
77、 26,329.00 30,539.82 30,565.68 32,451.21 EBIT 12,683.00 13,574.84 14,685.10 15,854.86 非流动负债非流动负债 23,153.00 22,653.00 22,353.00 22,153.00 EBITDA 17,675.00 16,965.94 18,146.64 19,370.82 长期借款 19,027.00 18,527.00 18,227.00 18,027.00 Non-GAAP 其他 4,126.00 4,126.00 4,126.00 4,126.00 负债合计负债合计 57,736.00 62,0
78、84.14 61,543.53 63,306.92 股本 71.00 71.00 71.00 71.00 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 22,334.00 25,849.62 29,724.78 33,947.72 每股收益(元)0.66 0.71 0.76 0.82 归属母公司股东权益 63,449.00 66,932.45 70,543.19 74,288.03 每股净资产(元)9.91 10.72 11.58 12.50 负债和股东权益负债和股东权益 143,519.00 154,866.21 161,811.49 171,542
79、.67 发行在外股份(百万股)8,658.80 8,658.80 8,658.80 8,658.80 ROIC(%)8.63 8.80 8.99 9.14 ROE(%)8.96 9.12 9.30 9.50 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)6.78 6.30 6.59 6.73 经营活动现金流 14,408.00 13,160.61 13,920.41 14,794.15 销售净利率(%)3.20 3.21 3.29 3.35 投资活动现金流(1,061.00)(10,660.26)(11,599.81)(7,641.03)资
80、产负债率(%)40.23 40.09 38.03 36.90 筹资活动现金流(6,039.00)(4,218.81)(4,273.29)(4,455.94)收入增长率(%)3.16 7.34 4.69 5.65 现金净增加额 7,311.00(1,715.46)(1,949.69)2,700.17 净利润增长率(%)8.68 7.46 7.43 7.63 折旧和摊销 4,992.00 3,391.10 3,461.55 3,515.97 P/E 11.45 10.66 9.92 9.22 资本开支(5,179.00)(5,000.00)(4,600.00)(4,500.00)P/B 0.76
81、0.70 0.65 0.60 营运资本变动 653.00 1,073.69 1,027.98 1,089.24 EV/EBITDA 2.98 3.73 3.57 3.19 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2024年年5月月29日的日的0.91,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中
82、的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和
83、个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的
84、),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527