《中泰股份-公司研究报告-基本盘坚如磐石深冷设备出海+气体业务引领新增长-240530(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中泰股份-公司研究报告-基本盘坚如磐石深冷设备出海+气体业务引领新增长-240530(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2024 年 05 月 30 日 中泰股份(300435)基本盘坚如磐石,深冷设备出海+气体业务引领新增长报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:深耕深冷技术设备,注重科技研发,已成为行业内标杆企业。公司成立于 2006 年,主营化工能源领域的深冷技术装置,产品主要应用于能源化工、天然气以及氢能源、电子气、稀有气体等行业,客户已从国内拓展至全球范围。2023 年,公司营业收入 30.47 亿元,净利润 3.50 亿元,同比增长 19.36%。公司净利润增长主要来自于在手订单逐年增加,由 2015 年的 9.29 亿元增长至 2023
2、年的 21.33 亿元,复合增长率 23.10%。目前,公司已掌握深冷技术核心设备的设计及制造工艺,并且,公司及子公司至今已取得 70 项专利,其中发明专利 27 项,正在申请的专利 31 项,涉及多个技术领域以及前瞻性研发,拥有可应对市场变化的充足技术储备。深冷技术设备+城燃运营业务基本盘持续夯实,设备出海将加持传统业务并带来增量。目前,公司的基本盘业务为深冷设备和城市燃气运营,占比达 98.36%。2023 年,在深冷设备业务端,公司具备符合全球标准的制造能力,凭借产品质量和技术均处于市场领先地位的优势,不仅在国内成为项目业主的主要供应商,并且公司产品出口至美国、欧盟、非洲、中亚、东南亚等
3、 46 个国家和地区。正是因为公司的深冷设备出海,导致设备板块的毛利率在 2023 年得到明显提升,毛利率从 2022 年的 29.65%提升至 36.30%。在城燃运营业务端,公司在 2019 年 100%收购山东中邑燃气股份,该板块每年为公司稳定贡献利润和现金流,该业务收入占比为 64.99%,预计未来城燃业务将稳定盈利,同时,随着设备板块出海而带来的量与价的提升,收入结构将向设备板块倾斜,从而使得整体基本盘业务变动更加牢固。新增气体运营业务+氢能业务值得期待。公司凭借多年深冷设备制造经验切入气体运营和氢能上游产业链等全新产业。在气体运营方面,在 2023 年,公司第一套自主投资的大宗气体
4、项目在四季度进入稳定供气阶段,未来有望为公司持续带来正向利润。同时,公司完善稀有气体产品矩阵,公司已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯技术,目前,首套自主研发设计制造的 BOG 提氦装置成功交付并顺利运行,由于稀有气体提取难度大,容易在需求提升时出现供给缺口而导致价格大幅上涨,因此未来有望成为公司第二成长曲线。在氢能业务方面,公司已完成小型氢液化样机的试制,并已在其他能源化工领域氢能技术的拓展应用环节开始前瞻性技术研发,进一步拓展氢能源的技术布局,以弥补我国在氢能源行业上游“制-储-运-加”环节中的中距离运氢技术的缺失。盈利预测与估值:我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 4.47、
5、6.08、7.08 亿元,对应 EPS 分别为 1.17、1.59、1.85 元/股,目前股价对应 PE 估值分别为 11、8、7 倍。公司所处的装备制造行业叠加碳中和新机遇仍有广阔成长空间,公司作为深耕深冷技术设备行业的标杆企业,传统制造与新兴业务双轮驱动,给予行业平均水平 2024 年 14 倍 PE,对应目标价 16.31 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:宏观经济波动导致企业新增订单低于预期、原材料成本波动风险、稀有气体业务进展低于预期。市场数据:2024 年 05 月 29 日 收盘价(元)13.05 一年内最高/最低(元)15.05/10.41 市净率 1.6 息率(分红/股
6、价)1.15 流 通 A股 市 值(百 万元)4781 上证指数/深证成指 3111.02/9414.98 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产(元)8.43 资产负债率%41.46 总股 本/流 通 A 股(百万)383/366 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王璐 A0230516080007 傅浩玮 A0230522010001 研究支持 傅浩玮 A0230522010001 联系人 傅浩玮(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025
7、E 2026E 营业总收入(百万元)3,047 816 3,810 4,615 5,477 同比增长率(%)-6.4-14.225.0 21.1 18.7 归母净利润(百万元)35070447 608 708 同比增长率(%)25.9 0.5 27.6 36.1 16.4 每股收益(元/股)0.91 0.18 1.17 1.59 1.85 毛利率(%)19.2 16.7 21.6 23.8 25.1 ROE(%)11.1 2.2 12.5 14.7 14.8 市盈率 14 11 8 7 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔
8、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2903-3104-30-30%-20%-10%0%10%(收益率)中泰股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 4.47、6.08、7.08 亿元,对应 EPS 分别为 1.17、1.59、1.85 元/股,目前股价对应 PE 估值分别为 11、8、7 倍。公司所处的装备制造行业叠加碳中和新机遇仍有广阔成长空间
9、,公司作为深耕深冷技术设备行业的标杆企业,传统制造与新兴业务双轮驱动,给予行业平均水平 2024 年 14 倍 PE,对应目标价 16.31 元,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 我们预测 2024-2026 年公司的深冷技术设备业务将凭借自身产品的低成本及高质量的优势在海外市场站稳脚跟,并提升产品的毛利率,预计毛利率从 2023 年的36.30%到 2026 年的 38.4%,提升 2.1%,整体板块收入增速在 30%到 40%区间左右,并且毛利率维持在 37%以上。同时,城市燃气运营业服务板块将成为公司的稳定的基本盘,每年贡献稳定收入和现金流,业绩增长方面较为稳定,2023-2026
10、年该板块收入增速维持 10%到 20%区间,毛利率稳定在 10%的 11%区间左右。气体运营板块作为新增业务,出于保守考虑,2024-2026 年收入增速分别为 20%、30%、30%。有别于大众的认识 我们认为传统业务板块深冷设备仍具成长性,而城市燃气运营业务将作为基本盘之一助力公司其他业务发展。我们认为,公司的传统业务深冷设备制造板块在未来三年仍将维持 30%以上的增长去,主要因为公司可以凭借过去在深冷设备行业的深耕而掌握的核心设备的设计及制造工艺叠加低成本等优势快速在出海领域站稳脚跟,预计未来公司的海外订单将逐步增加,同时赋予较高的毛利率,最终使得公司的深冷设备业务具有 30%以上的增长
11、性。在城市燃气运营业务端,我们认为该业务为公司每年贡献稳定的利润以及现金流,未来该板块将维持稳定的状况,成为公司发展新业务的稳定器。综合来看,作为公司主营业务的深冷设备和城市燃气运营业务,一个将稳健增长,一个将维持稳定贡献利润,有助于公司在夯实基本盘的同时开拓全新业务。公司布局气体运营,看好未来稀有气体成长空间。目前,公司已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯术,成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一。我们认为由于稀有气体提取难度大,容易在需求提升时出现供给缺口而导致价格大幅上涨,因此未来有望成为公司第二成长曲线。主要是因为,在成长空间方面,特种气体下游应用领域主要集中在示面板、半导体等新兴发
12、展行业。其中,电子特气的前景广阔,主要应用于集成电路、显示面板、光伏、LED 等领域。根据中国半导体白皮书预测,2025 年全球半导体产品营收将达到近 4.5 万亿元人民币。因此,未来半导体行业的迅速发展,将带动电子特气市场空间增长。股价表现的催化剂 中期公司海外新增订单受到能源行业景气度提升的影响而增加,预计公司在海外市场站稳脚跟后将显现。长期来看,半导体行业进入上升周期后将带动公司气体运营业务进入业绩高速增长期。同时,氢能行业上游环节通过技术突破叠加政策强有力推动,从而带动公司氢能板块加速发展。核心假设风险 宏观经济波动导致企业新增订单低于预期、原材料成本波动风险、稀有气体业务进展低于预期
13、。8XbUfVcWfY9WeUdX9PdN9PsQpPmOmQiNmMoQjMmMpM9PqQyRvPoMyRMYpMtR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.深耕深冷技术多年,业绩稳健增长.6 1.1 主营深冷技术设备多年,掌握多项技术专利.6 1.2 业绩长期稳健增长,增长态势可持续.10 2.“设备制造+气体运营”双引擎,出海+新辟稀有气体业务带来业务结构优化.13 2.1 液化天然气产量稳步增长,深冷设备制造前景广阔.13 2.2 空分设备不断扩容,海外订单厚积薄发.17 2.3 氢能产业发展加速,利用技术布局新赛道.
14、19 2.4 气体运营市场增长迅速,业务结构有望不断优化.21 3.盈利预测及估值.24 4.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司历史沿革.6 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司研发投入合计及占比.9 图 4:公司营业收入(百万元人民币)及增速.10 图 5:主营业务分产品营业收入及占比(百万元人民币,%).10 图 6:归母净利润以及增速.11 图 7:公司在手订单情况(亿元人民币).11 图 8:主营业务分行业毛利率(%).11 图 9:公司经营净现金流情况.12 图 10:公司
15、期间费用率情况.12 图 11:公司流动比率和速动比率.13 图 12:公司资产负债率(%).13 图 13:深冷技术设备在煤化工行业的具体应用图.14 图 14:我国液化天然气产量(万吨).14 图 15:煤制烯烃项目典型工艺路线.15 图 16:2022 年中国一次能源消费量(艾焦).15 图 17:2012-2022 年我国天然气产量及消费量.16 图 18:2012-2022 年我国液化天然气出口情况(10 亿立方米).16 图 19:1990-2028 年按地区划分的全球液化产能增长(MTPA).16 图 20:截至 2023 年 4 月全球已批准的液化产能(MTPA).17 图 2
16、1:2017-2024 年中国空分市场规模(亿元)及增速(%).17 图 22:2014-2023 年公司收入结构(分地区)(百万元人民币).18 图 23:2014-2023 年公司境内与境外毛利率(%).18 图 24:十三五以来氢能政策与重要事件的汇编.19 图 25:2021 年大宗气体市场分布.21 图 26:2020 年我国工业气体细分市场规模占比.22 图 27:2021 年氧气下游应用领域分布.22 图 28:2022 年电子特气下游应用领域占比情况.23 图 29:中国半导体市场规模(亿元人民币).23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 2
17、9 页 简单金融 成就梦想 图 30:2009-2025 年全球半导体产品营收(千亿元人民币).23 表 1:公司董事、监事、高级管理人员情况.7 表 2:公司深冷技术设备产品概况.8 表 3:国家设立五大示范城市群任务和目标.20 表 4:工业气体分类.21 表 5:“十四五”电子特种气体行业规划分析.22 表 6:公司主营业务收入与毛利预测.25 表 7:可比公司估值表.26 表 8:合并利润表.26 表 9:合并资产负债表.27 表 10:合并现金流量表.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.深耕深冷技术多年,业绩稳
18、健增长 1.1 主营深冷技术设备多年,掌握多项技术专利 中泰股份深耕深冷技术工艺设备多年,主营化工能源领域的深冷技术装置,产品主要应用于能源化工、天然气以及氢能源、电子气、稀有气体等行业。公司成立于 2006 年,原名杭州中泰过程设备有限公司;2011 年,中泰过程股东会决议同意公司整体变更为股份有限公司,公司名称变更为杭州中泰深冷技术股份有限公司;2015 年,在深交所科创板上市;2019 年,公司 100%收购山东中邑燃气股份并设立中泰氢能,拓展氢能业务;2021 年,公司设立中泰运营,进军工业气体销售;2022 年,公司在唐山投资新建精制氪氙气体公司,布局稀有气体市场;2023 年,公司
19、自主投资在山东章丘新建的第一套空分装置已进入稳定供气环节,正式进入大宗气体运营领域。图 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告,申万宏源研究 章有春、章有虎兄弟为公司实际控制人,章有春通过 80%中泰钢业股份间接持股,章有虎通过 20%中泰钢业股份、5.58%的公司股份直接和间接持股,兄弟二人直接和间接持有公司 37.27%的股份。目前,中泰股份旗下主要有 6 家控股子公司,分别为中泰设备(主营深冷设备制造)、中泰氢能(氢能板块)、中泰运营(天然气板块、工业气体销售)、中泰美国(深冷设备技术推广、销售、产业合作及投资)、诚泰化工(压力容器锅炉生产)、山东中邑(天然气分销与运营)。其中,中泰氢能旗
20、下又有两家控股子公司:中泰嘉盛(投资发展)和瑞尔泰(经营高纯特种电子气体项目)。图 2:公司股权结构 2006200212022成立中泰过程设备有限公司在深交所科创板上市整体变更为杭州中泰深冷技术股份有限公司收购100%山东中邑燃气股份;设立中泰氢能,拓展氢能业务设立中泰运营,投资建设一套3.5万等级空分,进军工业气体销售唐山投资新建精制氪氙气体公司2023第一套空分装置进入稳定供气环节,正式进入大宗气体运营领域 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司多位高管为技术出身,管
21、理经验丰富,大多持有公司股份。公司副董事长兼总经理章有虎为教授级高级工程师、一级建造师,技术出身,并取得浙江大学工商管理硕士学位,管理经验丰富。公司监事会主席高云为教授级高级工程师,历任四川空分设备(集团)设备有限责任公司副总工程师、设备技术总监,在相关技术领域经验丰富。表 1:公司董事、监事、高级管理人员情况 姓名 任职情况 个人简历 章有春 董事长 1964 年 7 月出生,中共党员,杭州市富阳区第十三届、十四届、十五届、十六届、十七届人大代表。1997 年 8 月至今任富阳市银湖茶厂负责人;1998 年 9 月至今任骆驼茶叶董事长兼总经理、法定代表人;2001 年 11 月至今任杭州富阳
22、正泰钢结构有限公司执行董事;2006 年 2 月至今任杭州富阳西子乐园度假村有限公司执行董事兼总经理、法人代表;2003 年 10 月至今任浙江中泰钢业集团有限公司执行董事、法定代表人;2007 年 9 月至今任浙江中泰深冷设备有限公司执行董事、法定代表人;2017 年 4 月至今任浙江富阳农村商业银行股份有限公司董事;2011 年 7 月至今任杭州中泰深冷技术股份有限公司董事长。章有虎 副董事长,总经理 1969 年 8 月出生,浙江大学工商管理硕士,吉林工业大学焊接工艺及设备专业工学学士,教授级高级工程师,一级建造师。2006 年 3 月至今任公司总经理、法定代表人,2010 年 10 月
23、至今任公司全资子公司浙江中泰深冷设备有限公司总经理。2011 年 7 月至今任公司副董事长、总经理、法定代表人,中泰设备总经理。唐伟 董事,副总经理,财务总监 1982 年 2 月出生,大学本科学历,注册会计师。2004 年 8 月至 2017 年 4 月在天健会计师事务所工作,历任项目经理、部门经理,2017 年 5 月至 2020 年 6 月任公司审计部经理,2020 年 7 月至今任公司财务总监。周娟萍 董事,董秘 1979 年 5 月生,本科学历,注册会计师。2011 年 5 月进入杭州中泰深冷技术股份有限公司,2011 年 7 月至今任杭州中泰深冷技术股份有限公司董事会秘书。刘晓庆
24、董事 1982 年 5 月生,大学本科学历,2005 年 7 月至 2012 年 10 月任中国石油管道公司生产部计量主管,2012 年 10 月至 2014 年 3 月任北京慧基泰展能源生产部经理,2014年 4 月至今任山东中邑燃气有限公司副总经理。诚泰化工山东中邑章有春章有虎中泰钢业卞传瑞其他中泰设备中泰氢能中泰运营5.58%30%80%100%100%100%100%100%60%中泰股份章有虎瑞尔泰中泰嘉盛20%5.16%100%31.69%中泰美国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 俞富灿 董事 1982 年 10
25、月出生,大专学历。2006 年 2 月至 2020 年 6 月历任公司技术员、制造部经理、监事会主席;2020 年 7 月至今任公司董事。黄平 独立董事 1969 年 2 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士。1992 年 7 月至 1999 年 12月历任浙江财经大学人事处科员、副科长,2000 年 1 月至今历任浙江财经大学会计学院讲师、副教授,2019 年 9 月至今任元创科技股份有限公司独立董事,2019 年 10 月至今任上海金标文化创意股份有限公司独立董事,2022 年 7 月至今任杭州中威电子股份有限公司独立董事,2022 年 7 月至今任浙江国祥独立董事,2023 年 7
26、月至今任杭州中泰深冷技术股份有限公司独立董事。袁少颖 独立董事 1985 年 7 月生,硕士研究生,律师,2007 年 6 月至 2008 年 3 月任松下电器(中国)有限公司法务;2011 年 10 月至 2014 年 4 月任北京大成(上海)律师事务所律师;2014 年 4 月至今任北京大成(杭州)律师事务所合伙人律师,2021 年 5 月至今任有研半导体硅材料股份公司(已上市)独立董事,2021 年 5 月起至今任杭州若鸿文化股份有限公司(未上市)独立董事。林文胜 独立董事 1967 年 5 月出生,博士,1991 年 3 月-1997 年 8 月,在冶金工业部重庆钢铁设计研究院任助理工
27、程师、工程师;2001 年 1 月至今,任教于上海交通大学机械与动力工程学院副教授。高云 监事会主席 1968 年 10 月生,本科学历,教授级高级工程师。1991 年 7 月至 2018 年 6 月历任四川空分设备(集团)设备有限责任公司副总工程师、设备技术总监,2018 年 7 月至2020 年 7 月任职于中征瑞日建设科技有限公司,2020 年 8 月至 2022 年 6 月,任成都深冷空分设备有限公司副总工程师,2022 年 7 月至今,任公司副总工程师。方俊杰 监事 1986 年 7 月出生,本科学历。2011 年 10 月至今任公司生产部计划组主管。蔡素云 职工监事 1977 年
28、8 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。1995 年 9 月至 2000年 8 月任教于富阳市受降小学,2000 年 9 月至 2004 年 5 月任教于富阳市教师进修学校附幼,2004 年 6 月至 2013 年 4 月任职于浙江中泰钢业集团,2013 年 4 月至 2013年 10 月任职于浙江公望监理有限公司,2014 年 2 月至今任职于杭州中泰深冷技术股份有限公司,从事人事行政工作。资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深耕深冷技术设备行业,主要产品分为成套装置、板翘式换热器、冷箱。在成套装置产品端,由冷箱、压缩系统、净化系统等多套工艺系统共同构成的大中型装置,其中,公司产
29、品包括天然气液化成套装置、乙二醇深冷分离装置以及空分装置等。在板翅式换热器产品端,该产品是深冷工艺的核心装备,技术壁垒较高,公司是国内少数掌握换热器核心技术的厂商。在冷箱产品端,是由板翅式换热器、塔器、阀门等低温设备所集成的工艺系统。公司的冷箱产品主要有乙烯冷箱、液氮洗冷箱、PDH(丙烷脱氢制丙烯)冷箱 以及天然气液化冷箱等。表 2:公司深冷技术设备产品概况 分类 设备 工艺及应用领域 成套装置 深冷液化 天然气液化工艺 将天然气冷凝形成液态制成 LNG 焦炉气、工业尾气液化工艺 将焦炉气、工业尾气(合成氨弛放气等)甲烷化后深冷液化制成LNG 氧、氮液化工艺 将冶金、化工等工业中的富余工业气体
30、冷凝并液化贮存 氢、氦液化工艺 将氢、氦组分液化,液氢用于卫星、火箭、氢能源汽车燃料;液氦用于超导等尖端科技研究 天然气脱氮工艺 天然气自气藏开采后,含少量氮组分,须通过天然气脱氮工艺脱除 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 深冷净化 液氮洗工艺 合成氨是通过纯净的氢、氮按 3:1 比例合成,合成气经甲醇洗工艺后尚含微量一氧化碳、氩等组分,须通过液氮洗工艺脱除。终端产品为精制气 甲醇洗工艺 合成氨、甲醇等工业中,合成气中包含硫化物、二氧化碳等组分,须通过甲醇洗工艺脱除。终端产品为净化气 合成氨尾气回收 LNG 和LAR(液化天然气
31、和液氩)用深冷的方法回收合成氨池放气的甲烷和氩气,提高经济效益 煤化工合成气生产 LNG 煤气化合成气中 H2、CH4 深冷分离,得到液态甲烷(LNG)常规合成氨装置 CO 深冷法脱除改造 使用深冷法,冷量来自膨胀机,脱除 CO,环保节能。终端产品为氢气 深冷分离 烯烃分离工艺 对裂解气制烯烃、PDH、MTO 工艺生产的烯烃混合物进行分离,得到乙烯、丙烯等 氢气/一氧化碳工艺 分离合成气中的氢气和一氧化碳 冷箱 LNG 冷箱 主要应用于液化天然气装置中,将天然气进行液化并提纯。如原料气中氮组份偏离需要设置去氮塔将天然气进行提纯,以满足 LNG 规范的燃值要求 液氮洗冷箱 主要应用于化肥工业中的
32、净化工艺段,中泰拥有成熟的液氮洗冷箱设计、制造及安装技术,并拥有为 18 万吨/年60 万吨/年合成氨装置配套业绩 乙烯冷箱 中泰拥有设计、制造百万吨级乙烯装置低温冷箱及塔顶冷凝器,CIV 的全套技术和装备,对鲁姆斯流程、SW 流程、Linde 流程等乙烯装置配套冷箱具有丰富经验 空分冷箱 空分冷箱是空气分离装置的核心 丙烷脱氢制丙烯(PDH)冷箱 丙烷脱氢(PDH)是强吸热过程,可在高温和相对低压下获得合理的丙烯收率。丙烷脱氢(PDH)工艺中经常采用丙烯和乙烯逐级冷却、分离烯烃,低温段采用多股流冷箱 甲醇制烯烃(MTO/MTP)冷箱 是指以煤或天然气合成的甲醇为原料,借助类似催化裂化装置的流
33、化床反应形式,生产低碳烯烃的化工技术。其烯烃分离深冷分离段采用多股流冷箱 一氧化碳冷箱 要得到高纯度的一氧化碳,可采用深冷法,利用各个组分沸点的不同进行分离。根据一氧化碳中其他组份的不同,采用不同的组合方式进行分离和提纯 板翅式换热器 铝制钎焊板翅式换热器 钎焊铝制板翅式换热器主要应用于低温空气分离设备、天然气加工与液化设备、石油化工产品的生产及尾气的处理、大型制冷装置等 PFV(容器内板翅式换热器)中泰设计、制造的塔顶冷凝器采用钎焊铝制板翅式换热器外加不锈钢筒体的结构,称为容器内板翅式换热器(PFV)资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司注重科技研发,研发投入总体增长。公司研发投入由 201
34、9 年的 2559 万元人民币上升至 2023 年的 6413 万元人民币。自 2019 年以来,公司研发投入占营业收入的比例波动较小,基本在 2%左右。2020 年因营业收入中并入了山东中邑的燃气运营收入、收入基数大幅增加,研发投入占营业收入比重下降 24.99%。目前,公司已掌握深冷技术核心设备的设计及制造工艺,并且,公司及子公司至今已取得 70 项专利,其中发明专利 27 项,正在申请的专利 31 项,其中发明专利 26 项,涉及多个技术领域以及前瞻性研发,拥有可应对市场变化的充足技术储备。图 3:公司研发投入合计及占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页
35、 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 业绩长期稳健增长,增长态势可持续 公司营业收入稳健上升,深冷技术设备和燃气运营构成主营业务收入的主要部分。自2019 年至 2023 年,公司营业收入总体上升,由 10.34 亿元升至 30.47 亿元。公司采用以深冷技术为依托、“设备制造+投资运营”的双引擎经营模式,深冷技术设备和燃气运营构成主营业务收入的主要部分。燃气运营营业收入占比自 2019 年以来迅速上升,2023年占比达到 64.99%。深冷技术设备行业营业收入占比由 2021 年的 27.30%上升至 2023年的 33.37%,且伴随着公司经营结构优
36、化有望进一步提升。图 4:公司营业收入(百万元人民币)及增速 图 5:主营业务分产品营业收入及占比(百万元人民币,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司归母净利润总体上升,复合增长率达 46.01%。从 2019 年的 0.77 亿元到 2023年的 3.50 亿元,公司归母净利润复合增长 46.01%,同比增长 19.36%。公司净利润增长主要来自于在手订单逐年增加,由 2015 年的 9.29 亿元增长至 2023 年的 21.33 亿元,复合增长率 23.10%。25.5919.2040.3859.8264.132.47%0.97%1.68%1.84
37、%2.10%0%1%1%2%2%3%3%0070200222023研发投入合计(百万元人民币)研发投入总额占营业收入比例(%)1034.331977.502407.003256.423047.4673.92%91.19%21.72%35.29%-6.42%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035002019年2020年2021年2022年2023年营业收入(百万元人民币)同期增速(%)594.73686.83455.75657.19906.941017.03347.501,515.471,749
38、.812,349.491,980.57100%64%23%27%28%33%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年2019年2020年2021年2022年2023年深冷技术设备燃气运营气体运营其他业务深冷技术设备占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 6:归母净利润以及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 7:公司在手订单情况(亿元人民币)资料来源:公司公告,申万宏源研究 2020 年至 2023 年,深冷技术设备行业的毛利率稳中有升
39、,燃气运营行业毛利率总体呈下降趋势,未来有望企稳。随着碳中和政策的持续推进,国内对深冷设备的需求回暖,2023 年公司开始将深冷设备销往海外,导致深冷设备毛利率提升,从 2022 年的 29.65%的毛利率提升到 2023 年的 36.30%。然而在燃气运营板块,由于供给失衡,国际大宗物资价格飞涨,公司燃气运营板块的天然气采购价格有较大幅度的上涨,同时由于各种原因,生产成本以及燃气成本的上涨未能同比例同步传导至下游,导致公司利润增长承受较大压力,使得毛利率从 2022 年的 12.26%下降到 2023 年的 10.41%,未来毛利率有望逐步企稳。图 8:主营业务分行业毛利率(%)77.461
40、96.11245.35277.96350.0614.49%153.18%25.11%13.29%19.36%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002019年2020年2021年2022年2023年归母净利润(百万元人民币)变化率(%)9.2910.0811.7411.7611.8615.8616.4018.5821.330552000222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料
41、来源:公司公告,申万宏源研究 公司经营活动产生的现金流量净额自 2019 年以来呈现波动,并在近年逐步回升。2020 年的 4.19 亿元较 2019 年的 1.31 亿元出现大幅上升,主要系收回上年度应收款、以及收到预收账款所致;2021 年下降 24.90%至 3.15 亿元,系采购支出、税费较上年有较大幅度增加所致;2022 年小幅下降至 2.88 亿元,是因销售商品、提供劳务收到的现金不及购买商品、接受劳务支付的现金支出增加多,但 2023 年,公司经营净现金流回升至3.98 亿元,同比增长 38.04%。图 9:公司经营净现金流情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2018 年至
42、2023 年,公司期间费用率稳步下降,整体管控良好。2018 年至 2023 年,公司期间费用率从 17.27%快速下降至 6.53%,表明公司在财务管理上表现出了较强的能力和有效的成本控制策略,有利于公司盈利。图 10:公司期间费用率情况 29.58%29.31%29.65%36.30%18.11%15.04%12.26%10.41%10%15%20%25%30%35%40%2020年2021年2022年2023年深冷技术设备行业燃气运营行业130.61419.40314.96288.24397.8827.28%221.11%-24.90%-8.48%38.04%-50%0%50%100%1
43、50%200%250%05003003504004502019年2020年2021年2022年2023年公司经营净现金流(百万元人民币)变化率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司流动比率和速动比率较高,资产负债率保持较低的水平。2018 年至 2023 年,公司速动比率先升后降,在 1.3-2.0 倍之间波动,保持了一个较强的迅速偿债能力;流动比率波动上升,由 2018 年的 5.14 上升至 2023 年的 10.67,流动性较好。在企业负债风险方面,资产负债率
44、在 2019 年大幅降低,主要系公司股权激励计划中回购注销已授予但尚未解锁的限制性股票 29,000 股、发行股份等 9,500 万股及为募集资金非公开发行股票33,748,800 股,公司股本总数由 249,532,000 股增加至 378,251,800 股。同时,由于公司将山东中邑纳入合并报表,公司资产规模扩大。之后逐步回升至 2023 年的 41.12%,较为稳健。图 11:公司流动比率和速动比率 图 12:公司资产负债率(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.“设备制造+气体运营”双引擎,出海+新辟稀有气体业务带来业务结构优化 2.1 液化天然气
45、产量稳步增长,深冷设备制造前景广阔 深冷技术在我国的发展起步相对较晚,经历 2 个发展阶段:1)钢铁、有色金属阶段:20 世纪 80 年代起,由于基础建设投资快速增长,行业发展动力主要来自钢铁、有色金17.27%11.75%7.08%6.33%5.58%6.53%-5.51%-4.68%-0.75%-0.75%0.96%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018年2019年2020年2021年2022年2023年期间费用率(%)期间费用率与去年同期增减数(%)5.14 8.43 8.47 7.11 9.03 10.67 1.
46、49 1.74 1.57 1.34 1.33 1.29 0.02.04.06.08.010.012.02018年2019年2020年2021年2022年2023年流动比率(倍)速动比率(倍)42.57%26.73%33.37%35.52%39.74%41.12%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2018年2019年2020年2021年2022年2023年资产负债率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 属等下游行业对于氧、氮、氩等工业气体的需求,因此我国深冷技术设备厂商将空气分离作为深冷技术研发的主
47、攻领域。2)天然气、现代煤化工阶段:近年来,由于出现一定程度的产能过剩,我国钢铁、有色金属等行业逐渐步入以提高集中度为主线的发展路径,深冷空分设备的市场需求趋稳。通过对前阶段积累的深冷空分技术进行消化、改进和再创新,深冷技术的应用领域日渐拓展至天然气行业的天然气液化和分离、现代煤化工行业的 MTO/MTP 烯烃分离等工艺,天然气、现代煤化工对于深冷技术设备产品的需求量快速提高。深冷技术设备系用以实现深冷技术工艺目的的设备,广泛应用于天然气、煤化工、石油化工等行业。深冷技术工艺系在低温环境中(通常为-60-269)对天然气、合成气、烯烃、空气等介质进行液化、净化或分离的工艺方法。图 13:深冷技
48、术设备在煤化工行业的具体应用图 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 我国液化天然气产量稳步增长,为深冷设备带来可观的需求市场。根据中商产业研究院数据,我国液化天然气产量自 2014 年的 437.58 万吨上升至 2023 年的 2037.11 万吨,复合增长率 18.63%,液化天然气市场前景广阔。图 14:我国液化天然气产量(万吨)资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 原煤原煤焦炉气焦炉气天然气天然气LNG合成气合成气(+CO+C +S+COS+C )氢气产品氢气产品合成氨合成氨精制气精制气乙烯、丙烯乙烯、丙烯烯烃混合物烯烃混合物甲醇甲醇气化焦化甲烷化深冷液化深冷液化精馏合成催化、反
49、应深冷分离深冷分离深冷分离深冷分离深冷净化深冷净化合成合成现代煤化工现代煤化工MTO、MTP工艺工艺437.58512.72695.3829900.211651332.91545.061742.662037.1137.85%17.17%35.61%19.23%8.59%29.42%14.41%15.92%12.79%16.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200020202120222023产量(万吨)增长率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29
50、 页 简单金融 成就梦想 例如,煤制烯烃项目的典型工艺路线是以煤为原料,经变换、低温甲醇洗净化得到满足甲醇合成要求的精制合成气,再经甲醇合成装置获得粗甲醇,经闪蒸、精馏后得到MTO 级甲醇,生产出含乙烯、丙烯气体的产品气,再经烃分离装置产出合格聚合级乙烯和丙烯,最后分别经聚乙烯、聚丙烯装置产出聚烯烃树脂。对比发电设施化石燃料燃烧排放二氧化碳的过程,煤制烯烃工艺将原料煤中部分碳固定在主副产品中,煤制烯烃工艺是一种高端化、低碳化、多元化的煤炭清洁转化利用。图 15:煤制烯烃项目典型工艺路线 资料来源:刘野,叶欣典型煤制烯烃项目碳资产管理和利用路径浅析,申万宏源研究 我国天然气消费在一次能源消费中占
51、比较低,有较大增长潜力。根据毕马威和能源研究院(Energy Institute)联合发布的世界能源统计年鉴(2023),2022 年天然气在我国一次能源消费结构中仅占比 9%,位居第三,与国际平均水平 23%相比提升空间大。图 16:2022 年中国一次能源消费量(艾焦)28.1618%13.539%88.4155%3.762%12.238%13.38%石油天然气煤炭核能水电可再生能源 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:世界能源统计年鉴 2023,申万宏源研究 我国天然气消费量大,市场需求高。根据世界能源统计年鉴
52、2023,我国天然气消费量由 2012 年的 1509 亿立方米增长到 2022 年的 3757 亿立方米,复合增长率9.55%;我国天然气产量由 1115 亿 立方米增长至 2218 立方米,复合增长率 7.12%,供应能力持续增强。国家能源结构调整、工业转型升级战略为天然气市场发展提供了良好的市场契机。根据“十四五”节能减排综合工作方案,到 2025 年,控制化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比 2020 年分别下降 8%、8%、10%以上、10%以上。“十四五”期间,江苏、安徽、浙江、四川、陕西等多个省市均在相关规划中提出天然气产业发展目标。公司抓住能源“十三五”规划中天然
53、气的发展机遇,依托资本平台,通过重组方式进入天然气运营环节,顺利打通天然气产业链的中下游产业链,成为国内优秀的清洁能源供应与运营商。图 17:2012-2022 年我国天然气产量及消费量(10 亿立方米)图 18:2012-2022 年我国液化天然气出口情况(10亿立方米)资料来源:世界能源统计年鉴 2023,申万宏源研究 资料来源:世界能源统计年鉴 2023,申万宏源研究 全球液化产能增长迅速,批准进程快。根据 IGU、Rystad Energy 的数据,1990-2028 年亚太地区液化产能增长快,产能利用率高。截至 2023 年 4 月,全球已批准178.4MTPA 的液化产能,全球液化
54、产能前景广阔。图 19:1990-2028 年按地区划分的全球液化产能增长(MTPA)050030035040020000212022产量消费量20.125.127.327.036.852.973.584.794.0109.993.2020406080000022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Rystad Energy,申万宏源研究 图
55、20:截至 2023 年 4 月全球已批准的液化产能(MTPA)资料来源:IGU,申万宏源研究 2.2 空分设备不断扩容,海外订单厚积薄发 伴随着下游需求端的加速转型升级,工业气体“母机”空分设备的市场规模不断扩容。空分设备是以空气为原料,通过压缩循环深度冷冻的方法把空气变成液态,再经过精馏而从液态空气中逐步分离生产出氧气、氮气及氩气等惰性气体的设备。我国工业气体主要应用于钢铁、石油化工、有色金属、新能源、生物医药、建筑等众多基础性行业。根据产业研究院发布的2023-2028 年中国空气分离设备行业市场前景预测及未来发展趋势研究报告显示,2022 年中国空分设备市场规模 341.2 亿元,同比
56、增长 25%。图 21:2017-2024 年中国空分市场规模(亿元)及增速(%)59.132.831.21412.986.153.832.5美国俄罗斯卡塔尔莫桑比克加拿大墨西哥澳大利亚刚果尼日利亚印度尼西亚毛里塔尼亚 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中商产业研究院,中国通用机械工业协会,申万宏源研究 公司海外订单呈现厚积薄发之势,新签订单较上年同期增长 335%。2023 年度,公司中标订单 18.18 亿元,其中已签订单 14.18 亿,国内新签订单保持稳定基础上,海外订单较上年同期增长 335%,占新签订单比
57、例超过 30%。公司在天然气、煤化工、石油化工等领域,特别在天然气领域积累了广泛的客户资源并形成一定的品牌优势。在板翅式换热器业务方面,公司客户包括法液空、空气化工等国际工业气体行业巨头;在冷箱和成套装置业务方面,公司客户包括新奥集团、大唐集团、晋煤中能、河南心连心、新疆洪通等国内大型企业。图 22:2014-2023 年公司收入结构(分地区)(百万元人民币)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司扩大海外市场掘金,出海毛利率近 2.5 倍于国内。经过多年开拓、积累和布局,目前公司产品已出口至 52 个国家和地区,遍及美欧亚非等各大洲,同时公司产品与服务已得到国外多个地区重要客户以及国际知名工程
58、公司的深度认可,为公司的国际化发展战略搭建了新的框架。截至 2023 年底,公司海外毛利率 45.86%,近 2.5 倍于国内18.71%的毛利率。图 23:2014-2023 年公司境内与境外毛利率(%)87.3206.6179.6219272.5341.2415.5478.7136.66%-13.07%21.94%24.43%25.21%21.78%15.21%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0050060020020202120222023E2024E市场规模增速8.0816.54.9614.6221
59、.6789.6950.8944.9556.258.3286%88%90%92%94%96%98%100%200020202120222023境内境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 氢能产业发展加速,利用技术布局新赛道 进入 21 世纪,中国氢能发展更具战略性和系统性。2002 年,“十五”国家高技术研究发展计划“863”电动汽车重大专项确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”,以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为
60、“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局。2003 年,中国加入了国际能源署(IEA)的氢能技术合作计划,加强了与国际社会在氢能领域的合作。2006 年,国家“十一五”科学技术发展规划将氢能与燃料电池技术列入超前部署前沿技术,开展重点研究。2012 年,“十二五”国家战略性新兴产业发展规划将燃料电池汽车纳入国家战略性新兴产业重点发展方向,推进燃料电池汽车的研究开发和示范应用,初步形成较为完善的产业化体系。2016 年,“十三五”国家战略性新兴产业发展规划明确系统推进燃料电池汽车研发与产业化。2021 年,“十四五”规划纲要提出,在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域,组织实施未来产业孵化与加速计划
61、,谋划布局一批未来产业。图 24:十三五以来氢能政策与重要事件的汇编 资料来源:政府官网,申万宏源研究 36.7534.5331.5526.5325.6121.2720.718.5116.4518.7179.6752.563.9140.3120.6231.123.1533.6953.0845.8600708090200020202120222023境内境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 国家设立了五大示范城市群,地方氢能发展注重区域协调、自主创新,以提高核心
62、竞争力为目标。2021 年,五大示范城市群相继获批,共涵盖 47 座城市,初步形成了“3+2”格局。在发展目标方面,各城市群都提出将提升自主创新能力,明确了氢能上下游产业发展规划。随着燃料电池汽车的应用推广和加氢站等基础设施的建设布局持续推进,将促进产业链各环节的规模化和商业化落地。在核心城市的牵头带领下,各示范区将依托城市群区域协调基础,发挥各地方集群优势,以提升整体竞争力,最终建成具有全球竞争力的燃料电池汽车产业技术创新高地。我们认为燃料电池汽车是当下的市场风口,也是推动燃料电池发展的重要力量,甚至是推动整个氢能产业发展的重要力量。根据关于开展燃料电池汽车示范应用的通知,是否给予奖励对于燃
63、料电池额定功率、功率密度、系统低温启动能力、能量转换效率均有要求,这将促进整车厂商对于燃料电池系统产品性能的重视,亿华通作为京津翼示范城市群燃料电池系统集成商,未来四年将直接受益。据亿华通市场推广规划,公司于北京、上海、张家口、郑州、苏州、成都、滨州等燃料电池产业资源或氢能资源丰富的城市布局。表 3:国家设立五大示范城市群任务和目标 城市群 目标 推广应用数量 加氢站数量 北津冀 实施方案设定了“1+4+5”的目标任务体系,即完成建立技术自主创新、全产业链闭环持续发展、区域一体协同产业生态的 1 个总体目标,实现关键技术 100%国产化、优质产业集群构建、车辆推广应用、友好示范环境打造共 4
64、个分项目标,并配套涵盖 5 大领域的重点任务。不少于 5300 辆 不低于 49 座 上海 牵头协同苏州、南通、嘉兴、淄博、鄂尔多斯以及宁东,组建了“1+6”上海燃料电池汽车示范城市群,以“百站、千亿、万辆”为战略目标,打造成为国内产业规模最大、生态环境最优、整体竞争力最强的燃料电池产业集群。10000 辆 100 座 广东 到示范期末,实现电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等八大关键零部件技术水平进入全国前五,形成一批技术领先并具备较强国际竞争力的标杆企业,实现推广 1 万辆以上燃料电池汽车目标,年供氢能力超过 10 万吨,建成加氢站超 200 座,车用
65、氢气终端售价降到 30 元/公斤以下,示范城市群产业链更加完善,产业技术水平领先优势进一步巩固,推广应用规模大幅提高,全产业链核心竞争力稳步提升。到 2025 年末,关键零部件研发产业化水平进一步提升,建成具有全球竞争力的燃料电池汽车产业技术创新高地。10000 辆以上 200 座以上 河南 提出到 2025 年,燃料电池八大关键零部件、基础材料实现国产化、自主化目标,产业技术水平和创新能力提升,零部件、整车、储氢装备、制氢技术等领域实现重点突破,建立国内领先自主可控的燃料电池汽车产业链,建成有国际竞争力的燃料电池汽车产业技术创新高地。5000 辆以上 80 座以上 河北 4 年示范期内,在技
66、术创新上,重点支持群内企业对燃料电池关键零部件及基础材料环节集中力量进行技术攻关,力争完成 8 项技术创新任务。在车辆推广上,城市群计划推广燃料电池汽车 7710 辆,其中货车 5980 辆、客车 1680 辆、乘用车 5 辆。在商业模式新上,积极鼓励探索融资租赁模式、车辆采购自有自用模式、政府购买服务等模式,通过多种举措破解燃料电池汽车推广应用难题。在氢能保障体系建设上,城市群将充分利用工业副产氢、可再生能源制氢等多元化方式,构建稳定的氢能供给体系,形成约 7.8 万吨/年的氢气生产能力,同时,加快完善加氢站布局,计划建设加氢站86 座(见图 1)。在政策机制体系建设上,各城市围绕燃料电10
67、000 辆 100 座 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 池汽车技术创新和产业链建设、车辆示范应用、氢能供给、加氢站建设和运营、商业模式创新安全监管、应急保障等环节,加快完善燃料电池汽车推广应用政策支撑体系 资料来源:政府官网,申万宏源研究 面对氢能产业发展加速,公司积极利用技术布局新赛道。公司作为浙江省科技厅氢液化项目的合作单位之一,与浙江大学联合参与中科院的大型氢液化项目,进行技术研发的提升和落地,目前已完成换热器样机内催化剂装填、制造工艺设计及小型氢液化样机的试制。在将来氢能市场化大规模应用后可有效解决氢的制取-储运-消
68、纳问题,形成绿氢-绿色化工的产业闭环,同时可在适当时机结合山东中邑成熟的加气站网络,利用现有技术布局加氢站等氢能上游“制-储-运-加”环节。2.4 气体运营市场增长迅速,业务结构有望不断优化 工业气体指用于工业生产制造的气体。根据应用领域的不同,工业气体分为大宗气体和特种气体。目前,中国大宗气体市场规模约占工业气体的 80%,特种气体约占工业气体的 20%。大宗气体指纯度要求低于 5N,产品产销量大的工业气体,根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体,其中空分气体包括氧气、氮气、氩气等。表 4:工业气体分类 工业气体 大宗气体 空分气体(氧气、氮气、氩气等)合成气体 特种气体 标准气体 医疗
69、气体 激光气体 食品气体 电光源气体 电子气体 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 图 25:2021 年大宗气体市场分布 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 45%36%2.30%2%1.60%15%氧气氮气氢气氩气二氧化碳其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 26:2020 年我国工业气体细分市场规模占比 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 大宗气体下游应用领域广泛,包括化工、冶金、石油、机械制造、食品加工等行业。特种气体指被应用于特定领域,对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体,其下游应用领域主要集中在示面板、半导体等新
70、兴发展行业,前景广阔。由于芯片、半导体制造国产化的需求已上升为国家战略高度,国内各大晶圆厂、芯片厂纷纷投建新的产能,带动了电子气需求的提升,同时也带动了电子气装置的投资热情,公司作为国产化设备的优秀提供商,也将从中受益。图 27:2021 年氧气下游应用领域分布 资料来源:亿渡数据,申万宏源研究 其中,电子特气是特种气体的重要分支,要求大于 6N 的高纯度,政策支持力度大。根据“十四五”规划和 2035 远景目标纲要中有关电子特气产业的发展规划显示,国家基于集成电路产业化发展,对其上游关键材料电子特气的技术攻关发展予以支持,同时通过降低相关电子高纯材料制造企业的生产经营成本促进行业的发展。在政
71、策支持与需求升级的驱动下,中国电子特气市场前景可观。表 5:“十四五”电子特种气体行业规划分析 方面 分析 加强原创性引领性技术攻关 瞄准集成电路等前沿领域,针对集成电路等制备产业链上关于高纯气体在内的关键原材料技术进行攻关 20%80%特种气体大宗气体60%40%电子特气其他特种气体57%18%12%4%3%2%2%2%钢铁冶炼机械制造化工造船污染治理养殖玻璃其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 针对制造业实施降本减负行动 针对高端新材料领域,通过巩固拓展减税降费成果,降低企业生产经营成本,提升集成电路用光刻胶等电子高纯材
72、料制造业根植性和竞争力 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 电子特气应用广泛,主要应用于集成电路、显示面板、光伏、LED 等领域。其中,集成电路、光伏、LED 等属于半导体细分应用领域,应用占比分别为 42%、12.7%和 8.7%。伴随网络化、信息化、智能化飞速发展,半导体的应用领域不断拓展,在全球经济及社会发展中的重要性与日俱增,电子特气的市场需求旺盛。图 28:2022 年电子特气下游应用领域占比情况 资料来源:观研报告网,申万宏源研究 半导体行业发展迅速,带动电子特气市场空间增长。全球半导体产品营收表现亮眼,根据中国半导体白皮书预测,2025 年全球半导体产品营收将达到近 4.5
73、万亿元人民币。根据中国半导体行业协会统计,中国半导体市场销售额从 2017 年的 7855 亿元增长至 2022 年的 13839 亿元,复合增长率 11.91%,2022 年同比增长 11.40%。在半导体行业需求带动下,氪气、氙气等稀有气体价格有望上涨,为公司气体项目贡献可观利润。图 29:中国半导体市场规模(亿元人民币)资料来源:中国半导体行业协会,CIB 调查,申万宏源研究 图 30:2009-2025 年全球半导体产品营收(千亿元人民币)42.00%36.60%12.70%8.70%集成电路显示面板LED光伏7885991262816.55
74、%12.46%14.31%5.15%11.40%-8.75%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000400002120222023E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国半导体白皮书,申万宏源研究 公司深耕稀有气体行业,目前已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯术,成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一。2022 年公司在唐山自主投资新建一套精制氪氙气体的装置,开始布局稀有气体市场。项目建成后将向市场提供精制
75、高纯度的氪氙等气体,应用于半导体、航空航天等领域。除核心设备以外,公司已具备高纯氮电子气的成套流程和工艺,并有成熟成套项目在运行中。2023 年度,公司首套自主研发设计制造的BOG 提氦装置成功交付并顺利运行,目前装置各项指标已基本达到设计值,为业主方创造了良好的经济效益。公司与 Posco(浦项制铁)达成战略合作,于 2023 年 12 月签署了合作投资协议 ,拟 共 同 设 立 浦 项 中 泰 空 气 解 决 方 案 股 份 公 司(POSCO ZHONGTAI AIR SOLUTION),共同投资建设运营制造和销售高纯度稀有气体等业务。Posco 为韩国本土最大的完全集成钢铁生产商,也是
76、全球最大的钢铁生产商之一,有着丰富的电子特气原料。公司与 Posco 合作投资建设运营制造和销售高纯度稀有气体等业务,在解决韩国本地芯片企业对部分电子特气的需求的同时,加强了公司与韩国企业在高科技领域的合作关系。3.盈利预测及估值 公司业务分为深冷技术设备与城市燃气运营业服务两大板块,目前,城市燃气运营业服务为主要的主营业务,2023 年城市燃气运营业服务收入占比 64.99%。公司未来三年业务构成将向深冷设备制造板块倾斜,预计到 2026 年,深冷设备制造板块的收入占比将接近 50%左右。第一,深冷设备制造板块,我们认为公司制造业板块未来将受益于产品出口海外市场,公司将凭借自身低成本高品质的
77、产品优势在海外市场站稳脚跟,并提升产品的毛利率。第二,城市燃气运营业服务板块,我们预计该板块将为公司持续贡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 献稳定收入和现金流,业绩增长方面较为稳定。第三,气体运营业务,公司在 2023 年开始切入稀有气体业务,目前,国内稀有气体供应商较少,因此在需求端有缺口的情况下,该板块的利润空间将得到大幅释放,因此我们认为该板块将在未来为公司贡献交大利润,不过,出于保守考虑,我们仍然预测该板块未来三年基于一个稳健的业绩增长。我们预测 2024-2026 年公司的深冷技术设备业务将凭借自身产品的低成本及高
78、质量的优势在海外市场站稳脚跟,并提升产品的毛利率,预计毛利率从 2023 年的 36.30%到2026 年的 38.4%,提升 2.1%,整体板块收入增速在 30%到 40%区间左右,并且毛利率维持在 37%以上。同时,城市燃气运营业服务板块将成为公司的稳定的基本盘,每年贡献稳定收入和现金流,业绩增长方面较为稳定,2023-2026 年该板块收入增速维持10%到 20%区间,毛利率稳定在 10%的 11%区间左右。气体运营板块作为新增业务,出于保守考虑,2024-2026 年收入增速分别为 20%、30%、30%。表 6:公司主营业务收入与毛利预测 主营构成(百万元,%)2018A 2019A
79、 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 594.73 1034.33 1971.22 2407.00 3256.43 3047.45 3810.02 4615.02 5476.66 YOY 73.9%90.6%22%35%-6%25%21%19%成本 443.50 538.14 1561.92 1951.18 2699.58 2461.68 2987.20 3517.52 4101.60 毛利 151.23 496.19 409.30 455.82 556.85 585.77 822.82 1097.51 1375.06 毛利率 25
80、.43%47.97%20.76%18.9%17.1%19.2%21.6%23.8%25.1%1、深冷技术设备 营业收入 594.73 686.83 455.75 657.19 906.94 1017.03 1373.36 1922.70 2499.51 YOY 15.5%-33.6%44.2%38.0%12.1%35.0%40.0%30.0%成本 443.50 514.80 320.92 464.55 638.07 647.88 861.14 1186.36 1539.77 毛利 151.23 172.03 134.83 192.64 268.87 369.15 512.22 736.33 9
81、59.73 毛利率 25.43%25.05%29.58%29.31%29.65%36.30%37.3%38.3%38.4%2、城市燃气运营服务 营业收入 347.50 1515.47 1749.81 2349.49 1980.57 2376.68 2614.35 2875.79 YOY 336%15%34%-16%20%10%10%成本 23.34 1241.00 1486.63 2061.51 1774.30 2124.41 2329.00 2559.03 毛利 324.16 274.47 263.18 287.98 206.27 252.28 285.35 316.76 毛利率 93.28
82、%18.11%15.0%12.3%10.4%10.6%10.9%11.0%3、气体运营 营业收入 48.24 57.89 75.25 97.83 YOY 20%30%30%成本 37.84 42.51 52.27 63.47 毛利 10.40 15.37 22.98 34.36 毛利率 21.6%26.6%30.5%35.1%4、其他收入营收 营业收入 1.61 2.09 2.72 3.54 YOY 30%30%30%成本 1.66 1.65 2.15 2.79 毛利 -0.05 0.44 0.57 0.74 毛利率 -3.1%21.0%21.0%21.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
83、项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:万得、申万宏源研究 上市公司参与深冷设备制造、城市燃气运营以及气体运营等业务,因此我们选取福斯达(空分设备业务)、杭氧股份(空分设备+气体运营业务)、深圳燃气+佛燃能源(燃气运营业务)和冰轮环境(压缩机设备业务)等具备与中泰股份业务相似的公司来作为可比公司。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 4.47、6.08、7.08 亿元,对应 EPS 分别 为 1.17、1.59、1.85 元/股,目前股价对应 PE 估值分别为 11、8、7 倍。公司所处的装备制造行业叠加碳中和新机遇仍有广阔成长空间,公司作为深耕
84、深冷技术设备行业的标杆企业,传统制造与新兴业务双轮驱动,给予行业平均水平 2024 年 14 倍 PE,对应目标价 16.31 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 7:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 市值(亿元)EPS PE PB 2024/5/29 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603173.SH 福斯达 25.54 41 1.19 1.65 2.22 3.05 21 15.5 11.5 8.4 2.8 002430.SZ 杭氧股份 25.93 255 1.24 1.44 1.76 2.02 21 18.0 14.7
85、12.8 3.1 601139.SH 深圳燃气 7.45 214 0.50 0.61 0.68 0.77 15 12.2 10.9 9.7 1.5 002911.SZ 佛燃能源 9.93 128 0.86 0.74 0.86 0.98 12 13.4 11.6 10.1 3.4 000811.SZ 冰轮环境 11.25 86 0.86 1.01 1.19 1.38 13 11.1 9.5 8.2 1.5 行业平均 14.1 11.6 9.8 2.4 300435.SZ 中泰股份 13.05 50 0.91 1.17 1.59 1.85 14 11.2 8.2 7.1 1.6 资料来源:Wind
86、,申万宏源研究 注:中泰股份 2024 年到 2026 年 eps 数据来自于报告模型测算 表 8:合并利润表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,256 3,047 3,810 4,615 5,477 营业收入 3,256 3,047 3,810 4,615 5,477 营业总成本 2,894 2,678 3,287 3,887 4,625 营业成本 2,700 2,462 2,987 3,518 4,102 税金及附加 13 17 22 26 31 销售费用 41 40 61 74 120 管理费用 99 112 151 189 257 研发费用
87、 60 64 88 106 148 财务费用 -19-17-21-26-34 其他收益 12 26 9 12 12 投资收益 9 8 8 8 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-0 0 0 0 0 信用减值损失-36 19-0-3-3 资产减值损失-1 1 6 0 0 资产处置收益-0 7 7 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 营业利润 345 432 552 752 876 营业外收支 10-0 0 0 0 利润总额 355 431 552 752 876 所得税 78 82 106 144 1
88、68 净利润 277 349 447 608 708 少数股东损益 -1-1 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 278 350 447 608 708 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 9:合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,527 3,089 3,505 4,267 5,123 现金及等价物 1,285 1,774 1,969 2,507 3,119 应收款项 930 940 1,077 1,223 1,378 存货净额 280 290 360 424 494 合同资产 7 22 23 23 23 其他流动资产 26 63
89、76 91 109 长期投资 56 56 56 56 56 固定资产 1,187 1,385 1,289 1,194 1,099 无形资产及其他资产 914 886 879 872 864 资产总计 4,684 5,416 5,730 6,389 7,142 流动负债 1,693 2,165 2,057 2,153 2,259 短期借款 556 981 781 781 781 应付款项 473 451 543 640 746 其它流动负债 664 733 733 733 733 非流动负债 168 62 72 72 72 负债合计 1,861 2,227 2,129 2,225 2,331 股
90、本 381 383 383 383 383 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,346 1,375 1,375 1,375 1,375 其他综合收益 0 1 1 1 1 盈余公积 114 151 197 261 335 未分配利润 971 1,246 1,611 2,111 2,684 少数股东权益 3 22 22 22 22 股东权益 2,822 3,189 3,601 4,164 4,811 负债和股东权益合计 4,684 5,416 5,730 6,389 7,142 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 10:合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025
91、E 2026E 净利润 277 349 447 608 708 加:折旧摊销减值 124 83 97 106 107 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务费用 20 32-21-26-34 非经营损失-20-20-15-15-15 营运资本变动-149-70-111-116-123 其它 35 23-13-15-18 经营活动现金流 288 398 384 542 624 资本开支 260 251-7-7-7 其它投资现金流 100-92-92-92-92 投资活动现金流-160-344-85-85-85 吸收投资 15 3
92、5 0 0 0 负债净变化 330 305-190-0-0 支付股利、利息 51 66 14 19 27 其它融资现金流 25 18 0 0 0 融资活动现金流 320 291-204-19-27 净现金流 451 344 95 438 512 资料来源:Wind,申万宏源研究 4.风险提示 宏观经济波动导致企业新增订单低于预期。公司的深冷设备主要在中国地区销售,但今年开始公司的设备开始开拓海外市场,主要销售地区为东南亚、欧洲以及中东等地区。因此全球宏观经济波动将影响公司未来新增订单量的变化。原材料成本波动风险。在公司的深冷设备制造以及城燃运营业务中,若所需的钢材、铝材和天然气等大宗商品受全球
93、经济波动以及地缘政治的影响而大幅涨价,则将推动公司用料成本上升,从而使得利润空间受到压制。稀有气体业务进展低于预期。稀有气体市场因其业务利润空间弹性大而受到众多竞争者的关注以及积极参与,因此可能短时间内稀有气体产能扩张迅速,从而使得稀有气体原有的高毛利率空间受到承压,最终导致企业的稀有气体业务扩展低于预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并
94、对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞
95、 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Ne
96、utral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”
97、)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投
98、资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以
99、及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。