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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 富安娜富安娜(002327)艺术家纺龙头,艺术家纺龙头,精耕直营扩张加盟精耕直营扩张加盟 富安娜首次覆盖报告富安娜首次覆盖报告 张爱宁张爱宁(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)赵博赵博(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520120003 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读:本报告导读:公司是国内艺术家纺龙头,公司是国内艺术家纺龙头,具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率具备产品设计
2、卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等核心优势,有望显著受益于行业集中度提升高等核心优势,有望显著受益于行业集中度提升。投资要点:投资要点:目标价目标价 11.23 元,首次覆盖给予“增持”评级。元,首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.74/0.80/0.89 元。综合 PE 与 DCF 估值结果,目标价 11.23元,首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点:市场认为,与众不同的观点:市场认为,家纺企业进行异地扩张的难度较大,行业格局将长期处于分散状态,公司市占率提升空间有限。我们认为,我们认为,公司作为家纺行业龙头,品牌力较强且运营能力优异,有望吸
3、引各地加盟商加入,市占率有望持续提升。家纺行业集中度有望提升,龙头品牌竞争优势凸显。家纺行业集中度有望提升,龙头品牌竞争优势凸显。目前国内家纺行业竞争格局较为分散(CR410%),随着消费者对于家纺产品的要求提高,以及头部品牌在消费者认知、渠道及供应链等方面的优势愈发突出,我们预计未来国内家纺行业集中度有望逐步提升。公司作为国内家纺行业龙头,差异化定位于中高端艺术家纺领域,具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等几大核心优势,有望显著受益于行业集中度提升。2023年业绩复苏确定性年业绩复苏确定性较较强,持续高分红回馈股东。强,持续高分红回馈股东。我国家纺消费中日常更新/婚庆/乔迁
4、需求占比分别约40%/20%/20%,我们预计2022年受疫情影响的婚庆需求有望于 2023 年结婚旺季回补,推动家纺终端销售逐步改善,同时目前加盟商库存仍处于较低水平,伴随终端销售复苏,加盟商补库意愿有望大幅提升,2023 年业绩复苏确定性较强。此外,公司多年来持续高分红回报股东,2018-2022 年分红比例由 80%提升至 93%,处于服装家纺行业领先水平。风险提示:风险提示:婚庆需求不及预期,消费者偏好发生变化等 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,179 3,080 3,391 3,750 4,137(
5、+/-)%11%-3%10%11%10%经营利润(经营利润(EBIT)662 576 672 751 833(+/-)%17%-13%17%12%11%净利润(归母)净利润(归母)546 534 610 663 739(+/-)%6%-2%14%9%11%每股净收益(元)每股净收益(元)0.66 0.64 0.74 0.80 0.89 每股股利(元)每股股利(元)0.60 0.60 0.63 0.68 0.76 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)20.8%18.7%19.8%20.0%20.1%净资产收益率净
6、资产收益率(%)14.8%14.2%15.8%16.7%18.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.5%12.0%13.7%15.0%16.2%EV/EBITDA 7.94 7.05 8.98 7.82 7.08 市盈率市盈率 13.77 14.08 12.32 11.33 10.17 股息率股息率(%)6.6%6.6%6.9%7.5%8.4%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:11.23 当前价格:8.92 2023.06.07 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)6.44-9.47 总市值(百万元)总市值(百万元)7,399 总股本总股本/流通
7、流通 A股(百万股)股(百万股)829/484 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 58%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)5.05 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)42.77 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)3,880 每股净资产每股净资产 4.68 市净率市净率 1.9 净负债率净负债率-34.38%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.13 0.14 Q2 0.13 0.15 Q3 0.14 0.22 Q4 0.25 0.23 全年全年 0.64 0.74 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%10%
8、18%相对指数 1%19%28%公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%-7%1%9%17%25%--0652周内股价走势图周内股价走势图富安娜深证成指纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)模型更新时间:2023.06.07 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 富安娜(002327)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:11.23
9、 当前价格:8.92 2023.06.07 公司网址 公司简介 公司是一家中高端品牌家纺企业,主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务,是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一,其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列,“富安娜”商标荣膺“中国驰名商标”称号。拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“劳拉夫人”五个风格和定位不同的品牌,以满足不同消费层次需求。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 6.44-9.47 市值(百万元)7,399 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 202
10、3E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,179 3,080 3,391 3,750 4,137 营业成本 1,522 1,444 1,582 1,746 1,921 税金及附加 33 31 34 38 41 销售费用 734 789 882 975 1,076 管理费用 153 124 142 158 174 EBIT 662 576 672 751 833 公允价值变动收益 -41-80-15-15-15 投资收益 39 84 51 56 62 财务费用 9-8-10-5-6 营业利润营业利润 642 623 711 772 860 所得税 132 112 125 136 1
11、51 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 546 534 610 663 739 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,286 1,505 1,481 1,579 1,670 其他流动资产 11 292 292 292 292 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,097 1,216 1,274 1,328 1,378 无形及其他资产 324 266 262 259 255 资产合计资产合计 4,713 4,673 4,753 4,924 5,111 流动负债 850 787 776 847 923 非流动负债 163 117 117 117 117 股东权
12、益 3,700 3,769 3,860 3,960 4,071 投入资本投入资本(IC)3,948 3,970 4,061 4,161 4,271 现金流量表现金流量表 NOPLAT 533 476 558 624 691 折旧与摊销 208 215 133 159 157 流动资金增量 90-493-115-25-43 资本支出 -52 23-96-93-90 自由现金流自由现金流 779 221 481 664 715 经营现金流 775 710 554 714 762 投资现金流 -127 6-45-37-28 融资现金流 -660-613-519-564-628 现金流净增加额现金流净
13、增加额 -12 104-10 114 106 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.6%-3.1%10.1%10.6%10.3%EBIT 增长率 17.0%-13.0%16.8%11.8%10.8%净利润增长率 5.7%-2.2%14.3%8.7%11.4%利润率 毛利率 52.1%53.1%53.3%53.5%53.6%EBIT 率 20.8%18.7%19.8%20.0%20.1%净利润率 17.2%17.3%18.0%17.7%17.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.8%14.2%15.8%16.7%18.1%总资产收益率(ROA)11.6%11.4%12.8%1
14、3.5%14.5%投入资本回报率(ROIC)13.5%12.0%13.7%15.0%16.2%运营能力运营能力 存货周转天数 185.6 195.9 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 23.7 26.5 0.0 0.0 0.0 总资产周转周转天数 520.5 548.6 500.3 464.5 436.6 净利润现金含量 1.4 1.3 0.9 1.1 1.0 资本支出/收入 1.6%-0.7%2.8%2.5%2.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.5%19.3%18.8%19.6%20.3%净负债率 27.4%24.0%23.1%24.3%25.5%估值比率估值比率 PE 13.
15、77 14.08 12.32 11.33 10.17 PB 1.91 1.56 1.95 1.90 1.85 EV/EBITDA 7.94 7.05 8.98 7.82 7.08 P/S 2.36 2.44 2.22 2.00 1.82 股息率 6.6%6.6%6.9%7.5%8.4%-7%-3%1%6%10%14%18%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-5%4%14%23%33%-112023-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅富安娜价格涨幅富安娜相对指数涨幅-3%2%6%11%16%21%21A22A23E24E25E利润
16、率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%14%16%17%18%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)23%24%25%26%27%27%89292103821A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VWuWiWcZjZSXpXaXlX6MdN9PsQrRnPoNkPnNtNlOpPxPaQrRvMuOmOuNNZtPtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page
17、富安娜富安娜(002327)(002327)目录目录 1.核心结论.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.国内家居用品龙头,定位中高端艺术家纺.7 3.1.国内家纺龙头,深耕行业多年.7 3.2.套件被芯产品为主,电商收入占比超 40%.8 3.3.股权结构集中,维持高分红比例.9 4.家纺行业:短期婚庆及乔迁需求有望提升,中长期增长空间较大 11 4.1.市场概况:国内家纺行业稳健增长,对标海外空间较大.11 4.2.需求端:日常替换需求主导,短期婚庆及乔迁需求有望提升 12 4.3.供给端:集中度有望提升,龙头差异化竞争.15 4.3.1.竞争格局分散,集
18、中度有望提升.15 4.3.2.龙头差异化竞争,定位、风格与渠道策略各异.17 5.竞争优势:艺术家纺设计卓越,渠道与供应链高效管理.19 5.1.产品:设计创新强调艺术性,材料创新升级功能性.19 5.2.渠道:线下新零售提升效率,线上高质量快速发展.21 5.3.供应链:自建物流基地提效降本,全方位开展质量监控.23 6.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)1.核心结论核心结论 目标价目标价 11.23 元,首次覆盖给予“增持”评级。元,首次覆盖给予“增持”评级。
19、预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.74/0.80/0.89 元。综合 PE 与 DCF 估值结果,目标价 11.23 元,首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点:市场认为与众不同的观点:市场认为,家纺企业进行异地扩张的难度较大,行业格局将长期处于分散状态,公司市占率提升空间有限。我们认为我们认为,公司作为家纺行业龙头,品牌力较强且运营能力优异,有望吸引各地加盟商加入,市占率有望持续提升。家纺行业集中度有望提升,龙头品牌竞争优势凸显。家纺行业集中度有望提升,龙头品牌竞争优势凸显。目前国内家纺行业竞争格局较为分散(CR4加盟渠道毛利率加盟渠道毛利率电电商渠道毛利率商渠道毛利率 数据
20、来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 55%52%54%55%56%54%53%48%44%44%40%40%39%39%28%28%28%28%29%31%32%35%36%37%37%39%39%39%0%20%40%60%80%100%套件类被芯类枕芯类家具类其他类(亿元)20%25%30%35%40%45%50%55%60%套件类被芯类枕芯类其他类公司整体27%27%24%24%24%35%27%27%26%27%28%36%39%42%42%0%20%40%60%80%100%200212022直营加盟电商团购其他(亿元)66.
21、5%52.7%46.3%44.5%57.2%53.1%30%40%50%60%70%200212022直营加盟电商团购其他公司整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)图图 8:公司实际控制人林国芳持股公司实际控制人林国芳持股 39.75%(截至(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 重视人才培训,股权激励提高员工积极性。重视人才培训,股权激励提高员工积极性。公司重视人才培养,打造内部讲师团队并开展员工培训,并将员
22、工培养纳入管理层绩效考核,保障培训制度的运行。同时,公司通过多种方式提高员工积极性,已实施两期股票期权激励计划、五期限制性股票激励计划、一期员工持股计划,激励对象共计约 1700 人次,多数激励计划已达到绩效考核指标。表表 6:公司公司通过期权通过期权/股权激励计划、员工持股计划等激励员工股权激励计划、员工持股计划等激励员工 激励项目激励项目 公告时间公告时间 绩效考核指标绩效考核指标 考核情况考核情况 首期股票期权激励计划 2011 2011-2013 年加权平均净资产收益率分别不低于11%/11.5%/12%;以 2010 年净利润为基数,2011-2013年净利润增长率分别不低于 20%
23、/50%/80%三期指标全部达成 二期股票期权激励计划 2012 2013-2015 年加权平均净资产收益率分别不低于12%/12.5%/13%;以 2011 年净利润为基数,2013-2015年净利润增长率分别不低于 60%/90%/120%三期指标均未达成 第一期限制性股票激励计划 2014 以 2013 年净利润为基数,2014-2017 年净利润增长率分别不低于 15%/27%/35%/42%,且截至各期期末归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别不低于 12.5%/13%/13.5%/14%四期指标全部达成 第一期员工持股计划 2015-第二期限制性股票激励计划 2016 以
24、2015 年业绩为标准,2016-2019 年公司实现的营业收入增长分别不低于 3%/6.09%/9.27%/12.55%。四期指标全部达成 第三期限制性股票激励计划 2016 以 2016 年营业收入为基数,公司 2017-2019 年实现的营业收入增长分别不低于 3.00%/6.09%/9.27%。三期指标全部达成 第四期限制性股票激励计划 2018 以 2017 年营业收入为基数,公司 2018-2020 年实现的营业收入增长分别不低于 3.00%/6.09%/9.27%。三期指标全部达成 第五期限制性股票激励计划 2020 公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2019 年营业收入为基
25、数,2020-2022 年营业收入增长率分别不低于 3%/6.09%/9.27%;(2)以 2019 年扣非净利润为基数,2020-2022 年扣非净利润增长率分别不低于 3%/6.09%/9.27%。三期指标全部达成 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 维持高分红比例,积极回馈股东维持高分红比例,积极回馈股东。公司实施积极的利润分配政策,重视对于投资者的回馈。近年来,公司分红比例始终位于较高水平,且呈现上升趋势。上市至今,公司已累计分红超 25 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(00
26、2327)图图 9:2018-2022 年公司分红率始终位于较高水平年公司分红率始终位于较高水平 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4.家纺行业家纺行业:短期婚庆及乔迁需求有望提升,中长期:短期婚庆及乔迁需求有望提升,中长期增长空间较大增长空间较大 4.1.市场概况:国内家纺行业稳健增长,对标海外空间较大市场概况:国内家纺行业稳健增长,对标海外空间较大 我国家纺行业处于稳健增长阶段,市场我国家纺行业处于稳健增长阶段,市场规模超规模超 370亿亿美元美元。家纺产品种类丰富,包括床上用品、盥洗用品、餐厨用品等。20 世纪 90 年代,我国居民的家纺消费意识悄然觉醒,催生了许多家纺企业,如目前的
27、行业龙头罗莱生活、富安娜及水星家纺等。2000-2011 年,受居民消费水平提升及房地产行业快速发展等多重因素推动,我国家纺行业进入蓬勃发展的黄金时期。2012-2015 年,经济疲软导致我国家纺行业增速放缓,CAGR约为 7.9%。2016 年至今,家纺市场规模有所波动,主要由于疫情影响家纺需求释放。截至 2021 年,我国家纺市场规模约为 376 亿美元。对比发达国家,我国家纺对比发达国家,我国家纺市场增速领先,人均消费仍有较大提升空间。市场增速领先,人均消费仍有较大提升空间。从全球范围来看,2007-2021 年主要发达国家家纺市场规模的 CAGR 基本在 1.5%以下,而我国家纺市场规
28、模的 CAGR 高达 8.6%。截止至 2021年,我国家纺市场规模已处于全球领先水平。但从人均家纺消费来看,发达国家普遍在 60 美元/人以上的水平,美国人均家纺消费甚至达到 84美元/人,而我国则显著落后,2021 年人均家纺消费仅为 27 美元/人,仍有较大提升空间。图图 10:截止至:截止至 2021 年中国家纺市场规模全球领先年中国家纺市场规模全球领先 59.873.418.510.211.420.819.844.179.283.280.191.293.2020406080 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
29、 2020 2021 2022(%)分红金额分红率(亿元)922224726729693653523760%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400200720082009200001920202021(亿美元)德国日本美国中国中国/世界 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究
30、图图 11:2007-2021 年中国家纺市场年中国家纺市场规模的规模的 CAGR 位位居全球领先水平居全球领先水平 图图 12:2021年中国人均家纺消费较发达国家仍有较年中国人均家纺消费较发达国家仍有较大提升空间大提升空间 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor,Wind,国泰君安证券研究(注:单位为美元/人)预计到预计到 2026年我国家纺市场规模有望达到近年我国家纺市场规模有望达到近 550亿美元。亿美元。随着消费观念的转变,越来越多的消费者有望关注到家纺产品除基本功能之外的属性,并愿意为家纺产品的个性化与品牌化支付溢价,进而推动人均家纺消
31、费金额提升。根据 Euromonitor 预测,到 2026 年我国家纺市场规模将达到 547 亿美元,2022-2026 年 CAGR 预计可达到 8%。图图 13:预计预计 2022-2026 年我国家纺市场规模的年我国家纺市场规模的 CAGR 约为约为 8%数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 4.2.需求端:日常替换需求主导,短期婚庆及乔迁需求有望提需求端:日常替换需求主导,短期婚庆及乔迁需求有望提升升 我国家纺消费中约我国家纺消费中约 40%出于出于结婚结婚及乔迁需求。及乔迁需求。根据艾媒咨询数据,我国家纺产品需求以结婚、搬家、日常更新为主,其中日常替换占比最大(约为
32、40%),结婚和乔迁的需求占比均在 20%左右,因此结婚及住房销售情况是影响我国家纺消费的关键因素。2.1%8.6%1.5%0.4%0.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%世界中国美国德国日本世界中国美国德国日本8470405060708090美国德国日本中国美国德国日本中国3764074394735095476%7%7%8%8%9%0050060020212022E2023E2024E2025E2026E(亿美元)中国yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 富安
33、娜富安娜(002327)(002327)图图 14:日常更新日常更新、结婚及乔迁、结婚及乔迁是我国消费者是我国消费者购买购买家纺用品的主要原因家纺用品的主要原因(2018 年)年)数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究 婚庆需求:婚庆需求:2023 年结婚需求有望在旺季回补,年结婚需求有望在旺季回补,刺激家纺刺激家纺消费消费 根据根据 2020年经验,疫情会影响结婚需求,并在后续结婚旺季回补年经验,疫情会影响结婚需求,并在后续结婚旺季回补。根据民政部数据,2020Q1 受疫情影响,我国结婚登记数同比大幅下降 45%,2020Q2/Q4 结婚登记数分别同比增长 7%/5%,打破 2017 年起季度
34、结婚登记数同比增速始终为负的情况,我们认为这主要由于 2020Q1 受疫情抑制的结婚需求于 2020Q2/Q4 结婚旺季释放。根据上述经验,较大程度的疫情会短期抑制结婚需求,该部分需求将在后续结婚旺季回补。2022 年疫情影响结婚需求,年疫情影响结婚需求,2023 年有望回补。年有望回补。2022Q2 及 2022Q4 本为结婚旺季,但由于国内疫情大范围反复,婚庆需求受到抑制,其中 2022Q2结婚登记数同比下降 20%。参考 2020 年经验,我们预计该部分受到疫情影响的结婚需求有望于 2023 年结婚旺季回补。根据婚礼纪联合结婚产业观察发布的2023 结婚全品类消费趋势洞察报告,2023
35、年 1 月婚礼纪平台的用户活跃度较 2022Q4 提升 3 倍,2023 年各热门婚礼档期预约咨询量均大幅增长,其中国庆档婚礼预约咨询量环比增长 412%。婚庆需求的回补有望推动家纺产品需求提升。图图 15:2020Q1 受受疫情影响疫情影响的的结婚需求结婚需求于于 2020Q2/Q4 回补回补 数据来源:民政部,国泰君安证券研究 乔迁需求:乔迁需求:2023年至今商品房销售弱复苏,预计乔迁需求波动较小年至今商品房销售弱复苏,预计乔迁需求波动较小 40%20%20%20%替换乔迁婚庆团购礼品-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500
36、3003502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3结婚登记数yoy(万对)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)家纺公司收入增长与商品房销售增长具有相关性。家纺公司收入增长与商品房销售增长具有相关性。从2006-2022年数据来看,家纺公司收入增长与
37、商品房销售额、商品房销售面积增长具有一定相关性。具体而言,商品房销售的增速与下一年度家纺公司收入的增速呈现出一定的同步性,说明商品房销售的增长能够带动家纺产品需求增长(滞后期通常为一年),从而推动家纺公司收入增长。图图 16:家纺公司收入增速与商品房销售增速具有相关性家纺公司收入增速与商品房销售增速具有相关性 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 政策支持地产行业纾困,政策支持地产行业纾困,2023 年至今商品房销售整体弱复苏。年至今商品房销售整体弱复苏。2022年11 月,央行和银保监会联合下发关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知,随后我国房地产支持政策密集出台,分别在信贷、
38、债券融资、股权融资方面为房地产行业融资提供支持。2023 年 1-2月/3 月我国住宅商品房销售面积分别同比下降 0.6%/增长 0.2%,呈现弱复苏态势。在此背景下,预计家纺乔迁需求将维持相对稳定的状态。图图 17:2023 年至今我国住宅商品房销售面积弱复苏年至今我国住宅商品房销售面积弱复苏 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 日常换新需求:家纺主要消费需求,消费频次与日常换新需求:家纺主要消费需求,消费频次与客单价客单价有望提升有望提升 日常换新为目前国内家纺消费占比最高的需求,消费者往往购买新的家纺产品以淘汰老旧的家纺产品,基本归属于一种刚性需求。随着消费观念的转变,越来越多的消费者
39、关注到家纺产品除基础实用性之外的属性,愈发重视产品的个性化、设计性与功能性,且为之支付溢价的意愿提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%200620072008200920000022上一年度商品房销售额yoy上一年度商品房销售面积yoy罗莱生活营业收入yoy水星家纺营业收入yoy富安娜营业收入yoy梦洁股份营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000000250002019/1--062019
40、----/1------112023/1-2(万平方米)中国住宅商品房销售面积yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)同时,家纺品牌也纷纷加大在产品设计、功能创新等方面的投入,加速产品更新换代。我们认为,家纺产品不断的升级创新有望推动消费者提升家纺消
41、费频次与消费客单价。图图 18:家纺产品的设计性与功能性升级家纺产品的设计性与功能性升级 数据来源:罗莱生活官网,富安娜京东旗舰店,百度百科,国泰君安证券研究 综上所述,我们认为:短期来看,综上所述,我们认为:短期来看,2023 年公司婚庆产品销售有望于结婚旺季明显改善,同时目前加盟商库存仍处于较低水平,伴随终端销售逐步复苏,加盟商补库意愿有望大幅增加。长期来看,长期来看,伴随人们生活水平提高及消费观念的转变,公司客单价及消费频次均有望提升。4.3.供给端供给端:集中度:集中度有望提升有望提升,龙头差异化竞争龙头差异化竞争 4.3.1.竞争格局分散,集中度有望提升竞争格局分散,集中度有望提升
42、我国家纺我国家纺行业具备产业集群特征,江苏南通市产业集群行业具备产业集群特征,江苏南通市产业集群处于处于领先地位。领先地位。我国家纺行业呈现出明显的产业集群特征,截止至 2021 年我国共有 14个家纺产业集群,分别位于山东、江苏、上海、浙江与广东,各产业集群具备不同的特点与代表品牌。其中,位于江苏省南通市的叠石桥产业集群与志浩村产业集群具备领先的规模优势,代表品牌为罗莱生活与紫罗兰家纺等,全年家纺工业总产值合计约 1150 亿元,2020 年市场交易额约 2301 亿元,主要原因是江苏省南通市拥有历史悠久、劳动力资源丰富、配套产业发达及政府大力支持等优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
43、必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)图图 19:我国家纺行业在山东、江苏、上海、浙江与广东形成产业集群:我国家纺行业在山东、江苏、上海、浙江与广东形成产业集群 数据来源:头豹研究院,国泰君安证券研究 表表 7:江苏省两大产业集群规模与年产值全国领先:江苏省两大产业集群规模与年产值全国领先 产业集群产业集群 主要产品主要产品 规模水平规模水平 江苏省南通市海门区叠石桥 家纺成品 全年家纺工业总产值约 550 亿元 江苏省南通市通州区志浩村 家纺面辅料 全年家纺工业总产值约 500 亿元 浙江省杭州市余杭家纺 布艺 全年
44、规模以上家纺企业工业产值达 200 亿元 浙江省嘉兴市桐乡区大麻镇 沙发布 全年家纺工业总产值约 130 亿元 河北省保定市高阳县 毛巾毛毯 全年家纺市场交易额超 60 亿元 山东省高密市 布料为主 全年规模以上家纺企业工业产值约 300 亿元 数据来源:头豹研究院,国泰君安证券研究 竞争格局分散,龙头公司竞争格局分散,龙头公司地位地位稳固稳固,集中度有望进一步提升,集中度有望进一步提升。家纺行业竞争格局十分分散,2021 年前四大企业合计市占率仅为 6.3%,但整体呈现上升趋势。国内家纺行业龙头公司主要包括罗莱生活、水星家纺、富安娜等,龙头公司凭借产品、渠道及品牌等方面的优势稳居行业前列。我
45、们预计家纺行业集中度有望进一步提升,主要由于:1)伴随居民消费水平提高,消费者对于产品品质、设计感、功能性的要求逐步提升,中小品牌难以满足消费者需求。2)头部品牌的消费者认知逐步加深,且渠道、供应链优势愈发明显,中小品牌难以匹敌。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)图图 20:我国家纺市场集中度我国家纺市场集中度呈现上升趋势呈现上升趋势 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 4.3.2.龙头差异化竞争,定位、风格与渠道策略各异龙头差异化竞争,定位、风格与渠道策略各异
46、财务:罗莱生活体量最大,富安娜财务:罗莱生活体量最大,富安娜盈利能力领先。盈利能力领先。1)体量体量:国内家纺行业中收入体量最大的公司为罗莱生活,富安娜位居第三名。2)利润率:)利润率:公司利润率处于行业领先水平,明显高于同业其他竞争对手,同时近年来在疫情下波动较小,盈利能力较强且具备突出韧性。表表 8:2022 年公司收入体量位于国内家纺行业第三名年公司收入体量位于国内家纺行业第三名 单位:单位:亿元亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 罗莱生活 46.6 48.1 48.6 49.1 57.6 53.1 yoy 47.9%3.2%1.0%1.0%17.3%-7.
47、7%水星家纺 24.6 27.2 30.0 30.3 38.0 36.6 yoy 24.5%10.4%10.4%1.1%25.2%-3.6%富安娜 26.2 29.2 27.9 28.7 31.8 30.8 yoy 13.2%11.6%-4.4%3.1%10.6%-3.1%梦洁股份 19.3 23.1 26.0 22.2 24.6 20.3 yoy 33.7%19.3%12.8%-14.7%10.9%-17.4%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 21:公司毛利率水平处于行业领先地位公司毛利率水平处于行业领先地位 图图 22:公司净利率水平处于行业领先地位公司净利率水平处于行业领先地位
48、 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 定位定位:家纺龙头差异化竞争,富安娜定位艺术家纺家纺龙头差异化竞争,富安娜定位艺术家纺。在产品风格方面,在产品风格方面,罗莱生活主打欧式化;富安娜聚焦艺术风格;水星家纺的产品更加现代2.4%2.4%2.5%3.1%3.6%3.6%4.3%4.3%4.2%4.2%5.2%5.4%5.6%5.7%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR449.8%52.0%53.9%52
49、.1%53.1%20%30%40%50%60%200212022罗莱生活毛利率富安娜毛利率水星家纺毛利率梦洁股份毛利率18.6%18.2%18.0%17.2%17.3%-30%-20%-10%0%10%20%200212022罗莱生活净利率富安娜净利率水星家纺净利率梦洁股份净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)简约;梦洁股份涉及中式艺术、欧式古典更多种风格。在产品定位方面,在产品定位方面,罗莱生活通过丰富的品牌矩阵覆盖高中低端各市场
50、;富安娜定位中高端;水星家纺定位大众市场;梦洁定位高端市场。表表 9:国内家纺市场龙头企业定位具备差异国内家纺市场龙头企业定位具备差异 公司名称公司名称 成立时间成立时间 旗下品牌旗下品牌 定位定位 产品风格产品风格 图片图片 罗莱生活 2002 自有品牌有包括罗莱、罗莱儿童、LOVO乐蜗家纺、廊湾家居 LAVIE HOME、内野、恐龙;其他被授权品牌包括 ZUCCHI、BASSETTI、SCHLOSSBERG、CHRISTY、GRACCIOZA、Millefiori、ESPRIT 等。通过丰富品牌矩阵覆盖高中低端市场 以欧式化的设计风格为主,体现浪漫与优雅的欧洲相融的品牌形象 富安娜 199
51、4 富安娜、VERSAI 维莎、馨而乐、酷奇智 中高端艺术家纺 艺术家纺的设计风格 水星家纺 2000 水星家纺、水星 STARZ HOME、百丽丝家纺、水星 kids、水星宝贝 以中高端产品为主,聚焦被芯品类 亲和适用,现代时尚,色彩丰富,注重舒适度 梦洁股份 1981 梦洁、寐、梦洁宝贝 高端床上用品 以中式艺术、欧式古典巴洛克、梦洁婚庆红等为主题概念,追求精致、细节完美 数据来源:Wind,各公司官网,国泰君安证券研究 销售渠道:家纺龙头渠道策略存在差异,富安娜销售渠道:家纺龙头渠道策略存在差异,富安娜直营渠道占比直营渠道占比最高。最高。2022年富安娜直营渠道(直营店+电商)收入占比约
52、为 70%,而罗莱生活/梦洁股份/水星家纺的直营渠道收入占比分别约为 34%/57%/60%,较高的直营渠道占比有利于公司塑造品牌形象、更好地控制盈利能力。图图 23:2022年公司收入体量位于国内家纺行业第三年公司收入体量位于国内家纺行业第三名名 图图 24:公司直营渠道(直营店公司直营渠道(直营店+电商)收入占比最高电商)收入占比最高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:罗莱生活未统计美国业务;“其他”主要指团购等渠道)-20.0%0.0%20.0%40.0%020406080200212022(亿元)罗莱生活收入水星家纺收
53、入富安娜收入梦洁股份收入罗莱生活yoy水星家纺yoy富安娜yoy梦洁股份yoy26%7%33%7%45%52%24%36%29%39%43%45%2%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜水星家纺梦洁股份罗莱生活直营店电商加盟店其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)表表 10:富安娜直营门店占比最高富安娜直营门店占比最高 公司公司 渠道渠道 2017 2018 2019 2020 2021 2022 富安娜 直营 1181 1310 13
54、83 437 470 471 加盟 1029 1055 999 罗莱生活 直营 2663 约 2700 约 2700 257 261 301 加盟 1979 2220 2355 梦洁股份 直营 3311 3676 557 492 402 495 加盟 1780 1573 1207 1223 水星家纺 直营 93/加盟 2539 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:门店数量的单位为家;水星家纺 2018-2022 年未披露门店数量)地域:地域:家纺龙头具备地域性,富安娜家纺龙头具备地域性,富安娜以华南、华东和西南市场为主。以华南、华东和西南市场为主。罗莱生活以华东市场为主,主要客群为一二线
55、高端消费者;水星家纺亦主要面向华东地区的消费者,但其优先在广大的三四线城市构筑“网格布局”,随后在一二线城市构筑“重点布局”;富安娜成立于深圳,以华南、华东和西南市场为主;梦洁家纺成立于湖南,因此其收入主要来自华中地区。图图 25:头部家纺品牌收入在地域分布上呈现差异化(头部家纺品牌收入在地域分布上呈现差异化(2022 年)年)数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:罗莱生活未统计美国业务)5.竞争优势:艺术家纺设计卓越,渠道与供应链高效竞争优势:艺术家纺设计卓越,渠道与供应链高效管理管理 5.1.产品:产品:设计创新强调艺术性,设计创新强调艺术性,材料创新材料创新升级功能性升级功能性 重视
56、研发投入,知识产权丰富。重视研发投入,知识产权丰富。在研发投入方面,2018-2022 年公司研发费用率由 1.4%提升至 3.6%,投入力度持续加大,且近年来高于同业主要竞争对手。在研发团队方面,截至 2022 年末,公司拥有 243 人的设计研发团队,占员工总人数的 5.82%。公司的研发团队专注产品设计和工艺开发,能够根据市场需求,在面料工艺开发、主题设计等方面快速输出作品,是公司的核心战队。同时,公司知识产权丰富,截至 2022 年年50.3%42.8%23.9%15.4%13.7%10.1%12.8%65.1%6.3%3.6%4.2%2.3%11.5%14.8%6.7%5.0%9.0
57、%17.5%21.3%4.3%5.9%4.4%27.4%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%罗莱水星家纺富安娜梦洁股份华东华中东北华北西南华南西北其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)末,公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共 1408 项。定位艺术家纺,定位艺术家纺,设计创新设计创新打造差异化优势。打造差异化优势。相比于国内其他家纺龙头,公司差异化定位为艺术家纺领域,产品具备较强的艺术感。例如,2022年公司以梵
58、高、莫奈、毕加索为题材,开发了星空、向日葵、莫奈印象等系列产品;在中国文化系列中,作品融入了绣花、新国绣等设计手法,以“千里江山”为题材,开发了江山系列产品。凭借优良的产品设计,公司曾获中国国际家用纺织产品设计大赛银奖、中国纺织工业联合会科学进步奖、中国企业产品创新设计最佳时尚设计奖等。图图 28:富安娜品牌的产品具备较强的艺术感富安娜品牌的产品具备较强的艺术感 数据来源:Wind 面料及填充物创新,升级产品功能性。面料及填充物创新,升级产品功能性。公司近年来通过升级面料与填充材料来提升产品的功能性。例如,公司研发并升级“澜蕴纱”胶原蛋白面料,应用于床单套件等产品,赋予产品长效保湿等特性。此外
59、,公司还推出了玻尿酸乳胶枕、人体工学乳胶枕等产品。表表 11:公司近年来推出多款具备较强功能性的家居产品公司近年来推出多款具备较强功能性的家居产品 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品介绍产品介绍 图图 26:2018-2022 年公司研发费用率由年公司研发费用率由 1.4%提升至提升至3.6%图图 27:2018-2022 年公司研发人员数量占比始终维年公司研发人员数量占比始终维持在持在 5%以上以上 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.36%2.75%2.44%2.39%3.57%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201
60、820022富安娜罗莱生活水星家纺0%1%2%3%4%5%6%7%0500300350200212022研发人员数量研发人员数量占比(人)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)怡养玻尿酸乳胶枕 萃取玻尿酸精华和天然活氧乳胶,采用超柔短毛绒“黑科技”面料,分离出玻尿酸精华活性成分包裹在微胶囊中,并粘附在面料上。床单新品套件“海之韵”采用精选“澜蕴纱”面料,富含深海胶原蛋白分子,长效保湿,不惧多次水洗,抗菌防过敏,具备丝滑
61、触感。红石榴凝胶枕 超厚凝胶增强变形效果并增加舒适度,塔型结构设计确保空气流通、动态回弹贴合;红石榴 GEL 凝胶能够进行温度调节,持久恒温。紫玥凝胶慢回弹枕 采用高分子 GEL 凝胶颗粒,内含清凉微粒子,物理降温分散头部热量;采用第三代德国进口巴斯夫记忆棉,慢回弹柔软释压;符合人体工学的半球曲面设计,贴合肩颈;针织面料亲肤透气。数据来源:公司微信公众号,天猫店铺,Wind,国泰君安证券研究 5.2.渠道渠道:线下线下新零售新零售提升效率提升效率,线上高质量快速发展线上高质量快速发展 线下:线下:直营门店精细化管理,持续赋能加盟商渠道直营门店精细化管理,持续赋能加盟商渠道 线下新零售提升经营效
62、率,计划开设超品形象店线下新零售提升经营效率,计划开设超品形象店。公司的直营门店主要位于一线城市和二线省会城市,截至 2022 年年末,公司共有 471 家直营门店。公司持续布局线下新零售,先后上线自有终端门店管理系统、客服支持管理系统等,有效提升经营效率。针对未来,公司计划聚焦经济发达区域、全国一二线城市铺开超品形象店,凭借直营门店品牌吸引力,进一步提升私域流量管理能力和销售能力,注重推广高端系列产品。协助加盟商成长,打开下沉市场空间。协助加盟商成长,打开下沉市场空间。截至 2022 年年末,公司共有加盟店 999 家。公司注重加盟渠道发展,将其视为发展下沉市场的关键。在加盟商管理方面,公司
63、采取扁平化架构,在货品筹备、经营管理、基地物流、营销策划等方面提供支持,帮助加盟商稳健健康成长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)图图 29:公司公司在多个环节为加盟商提供支持在多个环节为加盟商提供支持 数据来源:公司官网 线上:线上:自有渠道快速发展,重视盈利质量提升自有渠道快速发展,重视盈利质量提升 天猫、京东为主要销售平台,自有渠道快速发展天猫、京东为主要销售平台,自有渠道快速发展。公司的电商销售主要基于天猫、京东等平台,2022 年公司在天猫和京东平台的销售收入分别占电商
64、销售收入的 30%/35%。此外,公司的自建销售平台(包括线上官方商城、微信小程序商城等)于 2018 年开始运营,截至 2022 年末,注册用户数量为 65686 人,月均活跃用户数量为 9011 人,同比大幅提升。重视盈利质量重视盈利质量,秉承精细化运营,秉承精细化运营。截至 2022 年年末,公司电商团队共235 人左右,占公司总员工的 6%左右,团队成员在供应链、商品、物流管理等方面拥有深刻认知。近年来,公司以净利润率为电商运营的考核指标,重视盈利质量,主要从以下方面推动电商渠道发展:1)优化商品结构优化商品结构:加大中高端产品投放力度,提升电商平台产品价格带,吸引高客单人群;面对线上
65、消费主体年轻化趋势,布局年轻化商品。图图 30:2022 年年公司在天猫和公司在天猫和京东的销售收入分别京东的销售收入分别占电商销售收入的占电商销售收入的 30%和和 35%图图 31:2022 年公司线上自有销售渠道月均活跃用年公司线上自有销售渠道月均活跃用户数量约为户数量约为 9000 人人 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 38%33%30%37%34%35%15%14%14%11%18%22%0%20%40%60%80%100%202020212022天猫京东唯品会其他48,20260,80065,6860.3%0.2%14%0.0%5.0%1
66、0.0%15.0%020000400006000080000202020212022注册用户数量月均活跃用户数量月均活跃用户数量/注册用户数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)2)深化柔性供应链管理深化柔性供应链管理:加强并夯实柔性供应能力,加快个性化产品及快反订单的交付能力,以此降低库存风险。3)采用新型营销方式:)采用新型营销方式:公司逐步加大在内容电商、直播购物、交互式视频营销等新型营销方式的投入,为后续线上公域销售转为私域逐步提升管理基础和信息化基础。5.3.供应链:供
67、应链:自建物流基地提效降本,全方位开展质量监控自建物流基地提效降本,全方位开展质量监控 持续布局仓储物流运营,为公司新零售的物流效率打基础持续布局仓储物流运营,为公司新零售的物流效率打基础。公司目前拥有一个经营管理基地(深圳龙华总部基地)、两大生产基地(四川南充及广东惠州)及四大物流基地(扬州宝应、常熟、南充、惠东)。公司总仓储面积超 20 万平方,通过四大平行仓的布局,有效提升了物流运输时效并降低了运输成本,2020-2022 年公司运输费用率从 3.2%下降至 2.8%。2022 年公司加强物流信息化建设,上线供应商预约入库管理系统,实现货品送仓环节的可视化和信息化管理,有效提升仓库周转和
68、货品计划性。图图 32:公司拥有五大公司拥有五大产业基地产业基地 数据来源:Wind 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)图图 33:2020-2022 年公司运输费用率从年公司运输费用率从 3.2%下降至下降至 2.8%数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:2021、2022 年数据的统计范围包含计入销售费用及营业成本的所有运输费用)质量管理体系完备。质量管理体系完备。公司品质管理部下包含评审验证、体系管控、供应商评估管理、检测中心、生产基地质量、终端质量等六个团队,通过产品
69、研发评审、供应商质量管理、生产质量监控、退货质量分析等举措,形成从研发前端到终端销售的全质量管理闭环,充分保障产品质量及其稳定性。6.风险提示风险提示 婚庆需求不及预期。婚庆需求不及预期。婚庆需求是家纺产品需求的重要来源之一,若疫后婚庆需求恢复不及预期,将会影响公司销售收入增长。消费者偏好发生变化。消费者偏好发生变化。公司聚焦艺术家纺领域,产品丰富具备突出的艺术性,如消费者偏好发生变化,将影响产品销售。2.09%2.47%2.51%1.78%2.32%2.64%2.66%2.99%3.23%2.97%2.81%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012201320
70、002020212022运输费用/营业收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 富安娜富安娜(002327)(002327)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免
71、责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情
72、形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权
73、并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该
74、机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 3
75、00 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: