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1、证券研究报告|公司深度|服装家纺 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 水星家纺(603365)报告日期:2023 年 05 月 01 日 差异差异竞争驱动领跑增速,估值处于历史低位竞争驱动领跑增速,估值处于历史低位 水星家纺水星家纺深度报告深度报告 投资要点投资要点 报告导读:报告导读:水星作为国内家纺龙头之一,以高性价比的定位形成差异化竞争,在电商上的领先战略眼光为公司带来强劲的增长驱动,聚焦被芯的品牌战略高效占领消费者心智。在低基数及婚庆等需求释放之下,23Q2 起预计进入靓丽增长阶段,当前估值处于历史低位,推荐重点关注。低估值、高成长的被芯销量第一品牌低估值、高成长的被芯销量第一
2、品牌 水星家纺历史已逾 30年,从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020年公司提出“聚焦被芯”品牌战略,目前被芯销量位列全国第一。主品牌外,公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。2013-2021 年公司收入/净利润 CAGR 为 11.5%/18.6%,增速领先于行业。家纺行业增长稳健,水星电商驱动增速家纺行业增长稳健,水星电商驱动增速领跑领跑 行业行业中中长期增长稳健:长期增长稳健:2016-2022 年我国家纺市场规模 CAGR 为 4.3%,发展极其稳健,2023年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求,“消费升级”
3、及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑;短期内,婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。龙头市占率持续提升:龙头市占率持续提升:家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均,罗莱/水星/富安娜/梦洁的 CR4 由 2016年的 4.15%提升至 2021年的 5.70%,但在庞大的市场参与主体下,龙头市占率仍较低,未来集中度提升空间广阔。线上渠道为核心驱动:线上渠道为核心驱动:家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售,在家纺龙头中,水星的线上渠道发展最为突出,2014-2022 年线上收入 CAGR 达25%,占总收入的比例已达 58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道,因此电商占比提升对
4、整体毛利率形成正向拉动。水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略 产品产品:定位高性价比,:定位高性价比,持续持续打造打造大单品。大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群,水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市,同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”,形成差异化竞争。渠道:渠道:紧抓线上红利,展现超前眼光。紧抓线上红利,展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利:第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌,领先行业成立电商子公司进行独立规范运作,抢占电商发展的先机;第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下,加大投入社交电商及直播电商,
5、延长了电商高增长的生命周期。品牌:单品类抢占心智,精准覆盖客群。品牌:单品类抢占心智,精准覆盖客群。公司 2020年提出“好被芯,选水星”品牌战略,目标以单品类打造差异化的品牌印象,更高效地占领消费者心智,进而带动全品类销售。此外,针对不同客群,公司通过 IP 联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年实现收入 40.3/44.8/49.4 亿元,同比+10%/+11%/+10%;实现归母净利润 3.73/4.19/4.69 亿元,同比增长 34%/12%/12%。,对应当前 38 亿市值 PE为 11/10/9倍,低于可比公司
6、平均估值,亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 电商渠道增速放缓;原材料价格波动;电商利润率下行 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:詹陆雨分析师:詹陆雨 执业证书号:S05 研究助理:邹国强研究助理:邹国强 基本数据基本数据 收盘价¥14.43 总市值(百万元)3,848.05 总股本(百万股)266.67 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 线下增速平稳,线上承压-水星家纺三季报点评 2018.10.26
7、 2 水星家纺深度-高性价比家纺龙头,多级经销协同发力 2018.09.21 -23%-16%-9%-2%4%11%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/04水星家纺上证指数水星家纺(603365)公司深度 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3663.8 4028.3 4476.8 4944.2 (+/-)(%)-3.6%10.0%11.1%10.4%归母净利润归母净利润 278.3 372.8 41
8、9.1 468.8 (+/-)(%)-27.9%34.0%12.4%11.8%每股收益(元)1.04 1.40 1.57 1.76 P/E 14.4 10.8 9.6 8.6 资料来源:浙商证券研究所 TVeXtXjWnVsQtRsP6McMbRmOpPmOsRiNpPqNeRrRvM9PpPvMwMmOrNMYsOnR水星家纺(603365)公司深度 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 低估值、高成长的被芯销量第一品牌低估值、高成长的被芯销量第一品牌.5 1.1 三十年磨一剑,估值处于历史底部.5 1.2 家族持股集中,二代领衔电商注入活力.6 2 家纺行业增长
9、稳健,水星电商驱动领跑增速家纺行业增长稳健,水星电商驱动领跑增速.8 2.1 行业稳健,婚庆需求释放有望带动提速.8 2.2 龙头成长性优于行业,集中度持续提升.8 2.3 水星电商领跑行业,驱动毛利率上行.10 3 水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略.12 3.1 产品定位高性价比,大单品策略成效显著.12 3.2 线上紧抓行业红利,展现超前战略眼光.13 3.3 被芯单品类占领心智,精准营销拓宽客群.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1 盈利预测.16 4.2 估值及投资建议.17 5 风险提示风险提示.18 水星家纺(603365)公
10、司深度 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:水星家纺发展历程.5 图 2:水星家纺品牌矩阵.5 图 3:水星家纺季度业绩及市值走势.6 图 4:水星家纺股权结构(截至 2023 年一季报).7 图 5:中国家纺市场规模(内销营收额).8 图 6:中国规模以上家纺企业收入利润增速.8 图 7:家纺行业龙头收入及增速.9 图 8:中国规模以上家纺企业数量.9 图 9:中国规模以上床上用品企业数量.9 图 10:社会零售总额及网上零售占比.10 图 11:家纺龙头电商收入规模、增速及占比.10 图 12:家纺龙头线上销售均价-床品套件品类.12 图 13:家纺龙头线
11、上销售均价-被子品类.12 图 14:家纺龙头线上渠道毛利率对比.12 图 15:家纺龙头直营渠道毛利率对比.12 图 16:家纺龙头线下渠道数量及结构.14 图 17:2020 年水星家纺被芯战略发布会.15 图 18:2022 中国被芯白皮书发布会.15 图 19:水星家纺联名产品.15 图 20:水星家纺代言人.15 表 1:水星家纺董事会及高管团队.7 表 2:国内家纺消费用途类型占比.8 表 3:家纺行业龙头市占率变化趋势.9 表 4:水星家纺收入按渠道拆分(单位:百万元).11 表 5:水星家纺代表性大单品介绍.13 表 6:水星家纺电商发展大事记.14 表 7:水星家纺分渠道收入
12、及毛利率预测(单位:百万元).16 表 8:水星家纺盈利预测.17 表 9:可比公司估值.17 表附录:三大报表预测值.19 水星家纺(603365)公司深度 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 低估值、高成长的被芯销量第一品牌低估值、高成长的被芯销量第一品牌 1.1 三十年磨一剑,估值处于历史底部三十年磨一剑,估值处于历史底部 三十余年打造三十余年打造全国被芯全国被芯销量第一品牌。销量第一品牌。水星家纺前身为 1987 年成立的“龙岗江南被服厂”,其所在地温州苍南早在上世纪 90 年代已成为全国家纺产品的集中地之一。2000 年,公司在迁往上海并成立“水星被服”后迎来快速发展,2
13、002 年跻身中国家纺行业销售前五名。随着产品线从被子拓展至套件、被芯、枕芯等,2004 年公司更名为“水星家纺”并在2010年完成股份制改造、2017年在上交所挂牌上市。公司2020年提出“好被芯,选水星”的品牌主张,打造在被芯品类细分市场的竞争力,根据欧睿咨询数据,2021 年水星家纺被芯销量位列全国第一。图1:水星家纺发展历程 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司公司以“品类品牌化”的方式组建品牌矩阵以“品类品牌化”的方式组建品牌矩阵。目前已形成以“水星”品牌为主,“百丽丝”品牌为辅,覆盖“水星家纺婚庆馆”、“水星宝贝”、“水星 KIDS”等细分品类的品牌矩阵,涵盖不同消费层级和年龄
14、阶段的客群。图2:水星家纺品牌矩阵 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司历史历史业绩业绩增长稳健,增长稳健,23Q2 将进入低基数将进入低基数。2021 年公司达到历史最好业绩收入 38.0亿元,归母净利润 3.86亿元,净利率 10.16%,2013-2021年营收/净利润 CAGR分别为 11.5%/18.6%,利润增速高于收入主要是由毛利率提升带动。2022 年疫情对零售及物流发货再次产生冲击,公司收入下滑 3.6%至 36.6 亿元,公司为保障品牌力持续提升及组织稳定性,并未削减营销投入或员工薪酬,因
15、此归母净利润下滑 27.9%至 2.78 亿。纵观近十年,除 20Q1、22Q2、22Q4 受疫情影响最大的三个季度出现收入下滑之外,其余季度均保持稳健增长。历史历史 PE 处于处于 9-16 倍倍之间之间,当前估值处于历史低位。当前估值处于历史低位。公司 2017 年 11 月挂牌上市后,基于电商渠道的高速成长性,市值于 18Q2 达到历史最高点 88 亿元,对应 PE 为 31 倍。但由于拼多多等以低价竞争为主的电商平台兴起,白牌、贴牌及低价品牌快速抢占市场份额,公司电商增速于 18Q2开始承压,整体业绩增速下降,市值于 18Q4降至低点 33亿元,对应PE为 12 倍。此后 PE 在 9
16、-16 倍之间波动,当前估值处于历史低位水平。图3:水星家纺季度业绩及市值走势 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 家族持股集中,二代领衔电商注入活力家族持股集中,二代领衔电商注入活力 李氏李氏家族持股集中,家族持股集中,实控权实控权稳定。稳定。公司创始人既原实控人李裕杰 2017 年 5 月因意外去世后,谢秋花(李裕杰之妻)、李来斌(李裕杰之子)继承其持有的公司股权,与李裕陆、李裕高(李裕杰兄弟)一同保持对公司的实际控制权,四人直接及间接共持有公司 73.97%的股份。此外,李道想、李丽君等公司核心高管均持有公司股份。股权结构稳定、激励充分,有利于公司落实长期发展战略、调动管理团队积
17、极性。水星家纺(603365)公司深度 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:水星家纺股权结构(截至 2023年一季报)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 核心高管见证公司成长核心高管见证公司成长之路之路,对家纺行业拥有丰富经验和独到眼光。,对家纺行业拥有丰富经验和独到眼光。李裕陆、李裕高自 2009 年 11 月至今一直担任公司总经理、副总经理,一同打下公司线下渠道的基业,公司日常运营长期保持平稳,未曾出现过重大调整。李来斌于 2009 年起参与水星电商公司的筹划与设立,先后担任电商公司的副总经理、总经理,全面负责线上业务的运营,凭借长远的战略眼光,为公司发展注入新活力。表1:水
18、星家纺董事会及高管团队 姓名 职务 年龄 工作经历 李裕陆 董事长 总裁 47 历任水星被服营销部经理,水星有限运营总监,水星有限董事兼总经理,重庆水星总经理,浙江水星家纺有限公司总经理。现任公司董事长兼总裁,水星控股董事,水星电商执行董事,百丽丝总经理等 李来斌 副董事长 常务副总裁 35 历任水星电商副总经理、总经理,上海水星商务信息咨询执行董事兼总经理。现任水星控股董事长,公司副董事长兼常务副总裁,水星电商总经理,百丽丝执行董事等 李裕高 董事 副总裁 53 历任水星被服副总经理,水星有限董事兼副总经理。现任公司董事兼副总裁,水星控股董事,水星工具董事。李道想 董事 64 历任温州苍南仪
19、器厂副厂长,苍南幕墙玻璃厂副厂长,浙江水星被服总经理,水星有限副董事长、水星家纺副董事长。现任公司董事,水星控股副董事长,水星工具董事,百丽丝监事等。黄均祥 董事 68 历任上海第十九棉纺织厂厂长,上海针织(集团)有限公司董事长,上海龙头(集团)股份有限公司董事兼总经理,佳丽宝化妆品(中国)有限公司董事兼副总经理。现任公司董事,水星控股总裁。李丽君 董事 39 历任公司外贸部副经理,公司电子商务部经理。现任公司董事,水星电商副总经理,上海星泰柒电子商务执行董事,上海星智电子商务执行董事,上海星易森电子商务执行董事,上海水星商务信息咨询执行董事兼总经理。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 水星家
20、纺(603365)公司深度 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 家纺行业增长稳健,水星电商家纺行业增长稳健,水星电商驱动驱动领跑领跑增速增速 2.1 行业稳健,婚庆需求释放有望带动提速行业稳健,婚庆需求释放有望带动提速 我国家纺市场我国家纺市场发展发展稳健稳健,23 年有望在低基数上增长提速年有望在低基数上增长提速。根据头豹研究院统计数据及预测值,2016-2022 年市场规模 CAGR 为 4.3%,尽管 2020 年在疫情的冲击下出现 7%的下滑,但 2021 年随着疫情得到有效控制,家纺市场快速回暖(国家统计局关于中国规模以上家纺企业的收入增速展现了同样的趋势)。2022年国
21、内多点散发的疫情再次对生产、物流和客流造成影响,根据国家统计局数据,2022 年 1-11月,规模以上家纺企业主营业务收入同比下滑 3.38%,参考行业历史的稳健趋势,2023 年有望在低基数上实现靓丽增长。图5:中国家纺市场规模(内销营收额)图6:中国规模以上家纺企业收入利润增速 资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 疫情期间“日常更新”需求疫情期间“日常更新”需求增长增长形成形成重要支撑,疫后预计婚庆需求释放加速行业增重要支撑,疫后预计婚庆需求释放加速行业增长。长。长期以来,随着城镇化进程加快、居民消费水平提高以及家纺消费观念变化,国内家纺消费持续呈现
22、“更换频次加快”、“颜值与品质升级”的趋势,而这种趋势在疫情期间变得更为突出。根据头豹研究院统计,预计我国家纺消费中用于“日常更新”的比例在疫情后由 13%提升至 17%,反映了居家时间变长后,消费者对睡眠质量的重视程度加深;相反,用于“婚庆”的比例由 38%降低至 31%,我们认为前两年被短暂抑制的婚庆需求将于23年开始得到快速释放,推动行业增长提速。表2:国内家纺消费用途类型占比 类型 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 新生人口 15%15%13%13%9%14%13%团购送礼 4%5%8%8%9%9%10%日常更新日常更新 12%12%13%13%
23、16%16%17%搬家 31%32%29%29%30%28%29%结婚 38%36%38%38%36%33%31%资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 2.2 龙头龙头成长性优于行业,集中度成长性优于行业,集中度持续提升持续提升 家纺龙头家纺龙头成长性成长性及韧性优于及韧性优于行业行业平均平均,其中水星增速领跑。,其中水星增速领跑。2016-2022年,家纺龙头罗莱生活/水星家纺/富安娜/梦洁股份的营业收入 CAGR 分别为 9.1%/10.8%/4.9%/5.8%,均高于行业复合增速。从稳健性来看,2020 年疫情影响下,除了梦洁股份下滑较大之外,罗莱生活/水星家纺/富安娜当年收入分别+1.
24、0%/+1.1%/-4.4%,业绩韧性亦优于行业平均。水星家纺(603365)公司深度 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:家纺行业龙头收入及增速 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 庞大市场主体下行业格局仍较为分散,看好龙头市占率持续提升。庞大市场主体下行业格局仍较为分散,看好龙头市占率持续提升。家纺行业进入门槛较低,根据国家统计局数据,截止 2020 年末,全国规模以上家纺企业共有 1796 家,规模以上床上用品企业共有 973 家,若考虑到规模以下企业,预计达到上万家(根据华经研究院数据)。疫情期间,产品同质化、品牌力不强、盈利能力弱的白牌、贴牌经历一轮出清,而家纺龙头凭借
25、优质的产品科技、原创设计、渠道网络以及品牌效应等,逐步提升市场份额,行业 CR4 由 4.15%提升至 5.70%。展望未来,家纺行业集中度提升趋势依旧显著,且提升空间十分广阔。图8:中国规模以上家纺企业数量 图9:中国规模以上床上用品企业数量 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 表3:家纺行业龙头市占率变化趋势 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 罗莱生活 1.47%2.10%2.03%2.00%2.18%2.16%1.91%水星家纺 0.92%1.11%1.15%1.23%1.35%1.43%1.32%富安娜 1.0
26、8%1.18%1.23%1.15%1.28%1.19%1.11%梦洁股份 0.68%0.87%0.97%1.07%0.99%0.92%0.73%CR4 4.15%5.27%5.38%5.45%5.79%5.70%5.08%资料来源:公司公告,头豹研究院,浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 水星电商领跑行业,驱动毛利率上行水星电商领跑行业,驱动毛利率上行 家纺家纺产品的标准化特征使其更适应线上销售产品的标准化特征使其更适应线上销售。从全国零售业态来看,线上销售占比逐年快速提升,2015-2022 年从 11.3%提升至 27.2
27、%,尤其是 2020年疫情以来,线下零售业态遭受打击,线上客流大幅提升。相较于注重个性化的服装产品,家纺产品更加标准化,更适合线上销售,因此近年来众多家纺品牌均将线上渠道作为重点发力方向,积极探索线上线下相融合的零售运营模式。在家纺龙头中在家纺龙头中,水星,水星的的线上渠道发展最为突出线上渠道发展最为突出:1)规模第一、占比最高:规模第一、占比最高:2022 年水星家纺线上收入规模达 21.4 亿元(占比 58%),领先于罗莱生活(14.8 亿元,占比 28%)及富安娜(12.8 亿元,占比 42%);2)增速增速更快更快:2014-2022 年水星家纺线上收入 CAGR达 25.0%,高于罗
28、莱生活(18.4%)及富安娜(18.3%)。图10:社会零售总额及网上零售占比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图11:家纺龙头电商收入规模、增速及占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 水星电商除了是收入水星电商除了是收入增长增长的核心的核心动力动力,也是毛利率提升的重要,也是毛利率提升的重要驱动。驱动。床上用品行业具有较强的区域性特征,水星在发展初期利用加盟模式快速铺开二三线城市市场,但由于新兴渠道对传统零售业带来的冲击,线下渠道面临增长瓶颈;与此同时,水星于 2010 年在行业内率先设立电商子公司,充分把握住了电商发展的红利,2014-2022 年电商收入占比从20%提升至 58%
29、,造就了领跑行业的收入增速。不同于罗莱和富安娜,水星的电商毛利率在 2020年之前显著高于线下渠道,因此电商占比提高对整体毛利率形成正向拉动。单看电商毛利率,2014-2021 年呈逐年下滑趋势,主要系公司为应对行业低价竞争及平台分流,加大发展毛利率较低的新渠道、定位偏低的百丽丝品牌,以及实施更具竞争力的定价策略等;而 2022 年由于中高价格带产品占比提升,电商毛利率提升 2.4pct至 38.5%。水星家纺(603365)公司深度 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:水星家纺收入按渠道拆分(单位:百万元)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
30、2021 2022 营业收入营业收入 1776 1851 1977 2462 2719 3002 3035 3799 3664 YOY 11.7%4.3%6.8%24.5%10.4%10.4%1.1%25.2%-3.6%毛利率 33.7%33.3%36.9%36.4%35.1%37.6%35.3%38.0%38.7%线上渠道线上渠道 359 464 641 953 1022 1218 1511 1965 2137 YOY 29.3%38.1%48.8%7.3%19.2%24.0%30.0%8.8%占比 20.2%25.1%32.4%38.7%37.6%40.6%49.8%51.7%58.3%毛
31、利率 52.0%46.9%48.4%45.2%42.5%40.4%36.1%36.2%38.5%线下渠道线下渠道 1417 1387 1336 1509 1697 1784 1524 1834 1519 YOY -2.1%-3.7%12.9%12.4%5.1%-14.6%20.4%-16.9%占比 79.8%74.9%67.6%61.3%62.4%59.4%50.2%48.3%41.5%毛利率 29.0%28.8%31.5%30.8%30.7%35.6%34.5%39.9%39.1%加盟加盟 1242 1216 1162 1240 1484 1,184 YOY -2.1%-4.4%19.7%-
32、20.2%占比 70.0%65.7%58.8%40.8%39.1%32.3%毛利率 29.2%27.8%30.9%30.8%37.1%36.8%直营直营 97 105 113 212 279 280 YOY 8.7%7.1%31.7%0.2%占比 5.5%5.7%5.7%7.0%7.3%7.6%毛利率 43.9%49.6%50.2%58.1%57.7%51.7%其他其他 36 33 40 63 64 55 YOY -8.9%22.0%1.2%-13.9%占比 2.0%1.8%2.0%2.1%1.7%1.5%毛利率 31.5%28.6%28.5%27.7%29.6%27.2%资料来源:公司公告,
33、浙商证券研究所 注:2017-2019年公司未公开披露加盟、直营拆分数据 水星家纺(603365)公司深度 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略水星增速何以领跑?源自差异化竞争战略 水星家纺水星家纺增速何以领跑行业?增速何以领跑行业?我们认为原因包括多方面:首先首先,其产品定位相对高性价比,与其他家纺龙头差异化竞争,尤其近年来“大单品”策略成效突出;其次其次,率先布局电商尽享行业红利,并在传统平台面临挑战时快速调整、适应新电商发展趋势;最后最后,“聚焦被芯”战略以单品类占领消费者心智,精准营销覆盖多年龄段客群。不论在产品、渠道还是品牌建设上,水
34、星近年来的举措均有诸多可圈可点之处。3.1 产品产品定位高性定位高性价比价比,大单品策略成效显著,大单品策略成效显著 坚持中高端定位的同时,突出产品高性价,瞄准二三线城市客群。坚持中高端定位的同时,突出产品高性价,瞄准二三线城市客群。家纺龙头中,罗莱主品牌主打清新淡雅、偏欧式的风格,覆盖一二线城市追求优雅高品质生活的消费群体(大众市场以 LOVO 副品牌覆盖);富安娜则主打雍容华贵的艺术家纺,瞄准重视生活品质及艺术风格的高端消费群体;水星则以舒适为首要考虑,设计上现代时尚,以高性价比瞄准二三线城市客群,与罗莱和富安娜形成差异化竞争。从产品价格带来看,从产品价格带来看,根据炼丹炉数据,水星线上的
35、套件/被子月度销售均价在 300-600/200-400 元之间,低于罗莱的 500-900/300-1100元,以及富安娜的 400-800/300-800元。从零售毛利率来看,从零售毛利率来看,2018-2022 年水星的线上/直营渠道毛利率为 36%-42%/52%-58%,低于罗莱的 40%-51%/64%-67%,以及富安娜的 41%-49%/64%-67%。图12:家纺龙头线上销售均价-床品套件品类 图13:家纺龙头线上销售均价-被子品类 资料来源:炼丹炉,浙商证券研究所 资料来源:炼丹炉,浙商证券研究所 图14:家纺龙头线上渠道毛利率对比 图15:家纺龙头直营渠道毛利率对比 资料
36、来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 持续持续打造科技赋能的打造科技赋能的拳头产品,“大单品策略”成效显著。拳头产品,“大单品策略”成效显著。水星始终遵循产品为王,通过对市场需求趋势、消费者痛点的精准研判,以纤维新材料和助剂材料为研发重点,打水星家纺(603365)公司深度 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造众多富有科技感、功能性的“极致大单品”,例如 3D 鹅绒被仅 21Q4 单季度销售额即破亿,销量高达 6 万多条。公司近年来在打造“大单品”方面已积攒了丰富的经验,从产品设计、包装、陈列、宣传等方面能做到精准突出核心卖点。同时,这些大单品对其他品
37、类的销售起到了良好的带动作用,有效提升销售连带率。表5:水星家纺代表性大单品介绍 产品名称产品名称 产品介绍 产品图片 3D鹅绒被鹅绒被 填充精选松花江白鹅绒,采用立体充绒锁温结构,独立方格填充,面料增加抗菌防螨的功能 大豆抑菌被大豆抑菌被 采用大豆蛋白改性聚乙烯醇纤维属再生植物蛋白纤维类,含有人体必需的多种氨基酸,被誉为“新世纪的健康舒适纤维”黄金搭档系列黄金搭档系列 把羽绒和蚕丝融合在一床被芯中,既保留了羽绒蓬松度高、温暖轻盈保暖等优点,又发挥了蚕丝被亲肤柔顺、吸湿透气等优势 丝路传奇系列丝路传奇系列 采用 100%优质桑蚕丝作为填充物,开创性地植入了玻尿酸这一护肤品级别物质,进一步为肌肤
38、带来丝滑触感 资料来源:公司公告,天猫、京东平台等,浙商证券研究所 3.2 线上紧抓行业红利,展现超前战略眼光线上紧抓行业红利,展现超前战略眼光 线下线下以加盟模式快速铺开二三以加盟模式快速铺开二三四四线市场,精细化经营线市场,精细化经营推动推动稳健增长。稳健增长。与罗莱、富安娜相比,水星的线下渠道呈现两个重要特征:1)加盟占比高:加盟占比高:以水星 2017年中(近几年未披露门店数量)的 2632 家门店为例,其中 96%(2539家)为加盟门店;而 2022年末罗莱加盟门店数占比为 88%(2335/2662),富安娜加盟门店数占比为 68%(999/1470)。水星整体毛利率30%+,与
39、罗莱的 40%+及富安娜的 50%+差距较大亦受到渠道结构的影响(单渠道毛利率亦低于同行则是由于高性价比的定价策略,前文已分析)。2)深耕深耕三四三四线城市:线城市:加盟占比较高的原因之一是水星相比罗莱和富安娜更加重视三、四线城市布局(与其高性价比特征相呼应),而三、四线城市市场格局分散,当地消费者对产品款式、营销手段的偏好相差较大,加盟模式能更好借助经销商在当地的资源和经验。未来线下渠道未来线下渠道重点提质增效重点提质增效,数量方面预计数量方面预计保持平稳保持平稳增长增长。近年来公司一方面持续开大店关小店、完成“水星 STARZHOME”形象升级,巩固在优势区域的品牌影响力,同时水星家纺(6
40、03365)公司深度 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以直营店向一、二线城市渗透,发力高端产品并辐射周边区域的经销渠道;另一方面成立新零售中心,借助信息化数据、线上直播流量等提升获客率、销售转化率,进而提升店效。图16:家纺龙头线下渠道数量及结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 率先布局率先布局、独立独立运营运营、快速调整快速调整,水星电商水星电商始终走在始终走在行业行业前列。前列。水星的电商渠道发展至今,把握住了两次行业红利:1)第一阶段:第一阶段:伴随老牌电商高速成长。伴随老牌电商高速成长。2008年,水星成为最早一批入驻淘宝的家纺品牌,次年水星在业内率先成立电商商务部门
41、,再次年设立子公司水星电商,由彼时的董事长李裕杰的长子李来斌全面负责管理。水星电商拥有独立的研发部门,线上专供款为主导的产品体系避免了与线下的直接竞争。2012-2017年,水星电商收入由 1.5亿元增长至 9.53亿元,CAGR 高达 45%。2)第二阶段:第二阶段:紧跟社交与直播电商趋势。紧跟社交与直播电商趋势。2018年低价社交电商平台对传统电商造成冲击,中高端家纺品牌受挫严重,水星快速反应、积极入驻并加大新兴社交电商的资源投入,较好地稳住市场份额。2020年疫情后,面对直播电商新趋势,水星率先行业入驻抖音平台,并设立直播中心及自播团队,驱动电商收入增长再次提速。目前公司在天猫、京东、唯
42、品会三大平台的收入仍占线上总收入的 80%以上,抖音、快手等直播平台的收入基数较小但成长性亮眼,预计未来水星线上将形成“核心平台+新兴平台”双轮驱动的态势。表6:水星家纺电商发展大事记 时间 事件 2008 开设淘宝店铺淘宝店铺,成为最早一批入驻阿里巴巴的家纺品牌 2009 成立水星电子商务部水星电子商务部 2010 设立子公司子公司“水星电商水星电商”,拥有从产品研发、采购、销售到售后等一套完整独立的运营体系 2012 水星线上销售额突破 1.5亿元 2016 设立独立的电商研发团队电商研发团队,开发线上专供款 2018 入驻并加大社交电商社交电商投入 2020 成立电商独立数据中心数据中心
43、,设立直播中心和自播团队直播中心和自播团队 资料来源:公司公告,公开资料,浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 被芯单品类占领心智,精准营销拓宽客群被芯单品类占领心智,精准营销拓宽客群 主品牌主品牌“聚焦被芯聚焦被芯”战略战略,以做深单品类占领消费,以做深单品类占领消费者者心智心智。公司 2020 年提出“好被芯,选水星”的品牌战略,目标以单品类占领消费者心智,进而带动家纺全品类的销售。为此,公司在产品上加强被芯品类的新品研发,在宣传上加大被芯品类的曝光力度,在门店中增加被芯品类的陈列面积。同时,公司自 2020年起联合中国睡眠
44、研究会持续三年发布中国被芯白皮书,既向消费者推广了被芯对睡眠的重要性,又通过数据反哺公司的研发设计。根据欧睿咨询数据,水星家纺为“2021 年全国被芯销量第一”。图17:2020年水星家纺被芯战略发布会 图18:2022中国被芯白皮书发布会 资料来源:网络图片,浙商证券研究所整理 资料来源:网络图片,浙商证券研究所整理 开展精准化的多元营销开展精准化的多元营销,以细分品牌矩阵以细分品牌矩阵拓宽拓宽消费群体。消费群体。针对细分品牌面对的不同类型目标客群,公司通过影视综艺植入、IP 联名以及品牌代言人等方式精准营销。如针对婴幼儿市场,推出 Hello Kitty、愤怒的小鸟、蓝精灵等系列联名产品;
45、针对“Z世代”年轻人,2021 年推出钟薛高联名“雪糕被”、敦煌博物馆联名的国风元素产品,2022 年与 RIO微醺推出“果味系列”床品;针对婚恋人群,赞助咱们结婚吧电视剧、与时尚新娘合作参与明星夫妻的大片拍摄等。在代言人上,公司长期以来采用双代言人组合,2014 年签约金宇彬和刘嘉玲,2019年签约杨洋和孙俪,吸引不同年龄段消费群体关注。公司公司充分利用新媒体,创造能引起共鸣及情感传播的内容,充分利用新媒体,创造能引起共鸣及情感传播的内容,让用户主动参与让用户主动参与品牌传品牌传播播。2022 年春节前发布“把芯带回家”TVC,与消费者建立情感链接点;2022年世界睡眠日联合网易出品走心微纪
46、录片守护城市的温度,致敬牺牲睡眠的城市守护者。图19:水星家纺联名产品 图20:水星家纺代言人 资料来源:网络图片,浙商证券研究所整理 资料来源:网络图片,浙商证券研究所整理 水星家纺(603365)公司深度 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们预测我们预测 23-25 年公司收入年公司收入 40.3/44.8/49.4 亿元,同比亿元,同比+10%/+11%/+10%,其中:,其中:1)电商:电商:传统电商渠道面临流量瓶颈,公司将通过货品调整、开设矩阵店、精细化运营实现持续增长,我们 23-25 年预计三大平台(天猫、
47、京东、唯品会)收入有望保持单位数增长;公司持续发力直播电商,预计未来 2-3年内抖音、快手等新平台将保持较高增速。我们预测电商渠道 23-25 年实现收入 23.5/26.3/29.5 亿元,同比增长 10%/12%/12%。2)加盟:)加盟:疫情三年导致较多低效加盟店关闭,加盟门店数量有所缩减;预计 23年公司将加快开店速度,23-25年加盟门店数量增长 10.5%/4.8%/4.5%。同时,公司近年来持续开大关小、优化产品结构,预计加盟单店出货将保持平稳提升,23-25 年增长1.1%/4.8%/3.0%。我们预测加盟渠道 23-25 年实现收入 13.2/14.5/15.6 亿元,同比增
48、长12%/10%/8%。3)直营:)直营:公司直营门店占比较小,但直营作为扩大品牌影响力、辐射周边加盟店的重要窗口,经历了前两年较快的开店后,预计 23 年公司将重点打磨单店运营模型,通过单店店效驱动增长,预计 23-25年店效同比增长 4.2%/4.0%/3.8%;而在开店速度上预计 23 年有所平缓,24、25年恢复正常,预计 23-25年直营门店数量增长 0.8%/6.4%/6.0%。我们预测直营渠道 23-25 年实现收入 2.9/3.3/3.6 亿元,同比增长 5%/11%/10%。毛利率方面,毛利率方面,受益于品牌力提升及大单品策略推行,公司近年来持续提升中高价格带产品占比(如蚕丝
49、/羽绒被芯、高支数套件),进而推动毛利率持续增长。由于公司电商收入占比持续提升,电商毛利率将影响公司整体盈利能力走势,因此公司将电商毛利率提升作为重要的经营目标,我们预测 23-25年电商渠道毛利率达到 39.0%/39.2%/39.4%;线下渠道毛利率平稳提升,达到 40.0%/40.1%/40.2%。表7:水星家纺分渠道收入及毛利率预测(单位:百万元)单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3799 3664 4028 4477 4944 YOY 25.2%-3.6%10.0%11.1%10.4%毛利率 38.0%38.7%39.4%39.6
50、%39.7%电商电商渠道渠道 1965 2137 2351 2633 2949 YOY 30.0%8.8%10.0%12.0%12.0%毛利率 36.2%38.5%39.0%39.2%39.4%线下渠道线下渠道 1834 1526 1677 1844 1995 YOY 20.4%-16.8%9.9%9.9%8.2%毛利率 39.9%38.9%40.0%40.1%40.2%加盟加盟 1484 1184 1323 1452 1564 YOY 19.7%-20.2%11.7%9.8%7.7%毛利率 37.1%36.8%37.0%37.0%37.0%直营直营 279 280 294 325 358 Y
51、OY 31.7%0.2%5.0%10.6%10.1%毛利率 57.7%51.7%56.0%56.3%56.4%其他其他 64 55 61 67 73 水星家纺(603365)公司深度 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YOY 1.2%-13.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 29.6%27.1%28.5%29.0%29.0%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 费用率方面,费用率方面,2022 年公司在疫情下并未缩减品牌营销、员工薪酬等,因此费用率提高较大;随着消费复苏、收入增长,我们预计费用率将逐步降低,23-25 年期间费用率分别29.2%/29.0%/28.8%。我们预
52、测 23-25年公司实现归母净利润 3.73/4.19/4.69 亿元,同比增长34%/12%/12%。表8:水星家纺盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 37.95%38.70%39.42%39.58%39.72%期间费用率期间费用率 25.28%29.64%29.20%28.95%28.80%销售费用率 19.85%23.34%23.00%22.80%22.70%管理费用率 4.00%4.72%4.70%4.70%4.70%研发费用率 1.72%1.96%2.00%2.00%2.00%财务费用率-0.29%-0.37%-0.50%-0.55%-0.
53、60%归母净利润归母净利润 385.9 278.3 372.8 419.1 468.8 YOY 40.55%-27.89%33.98%12.43%11.85%归母净利率归母净利率 10.16%7.59%9.25%9.36%9.48%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 公司作为国内家纺龙头之一,高性价比定位与其他龙头形成差异化竞争,电商渠道的领先战略眼光使公司持续获得强劲的增长驱动力,聚焦被芯的品牌战略使公司持续占领消费者心智。预计公司 2023-2025 年实现收入 40.3/44.8/49.4 亿元,同比+10%/+11%/+10%;实现归母净利润 3.
54、73/4.19/4.69 亿元,同比增长 34%/12%/12%。,对应当前 40亿市值 PE为11/10/9 倍,低于可比公司平均估值。从公司自身历史 PE 来看,基本在 9-16倍之间波动,当前估值处于历史低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势,首次覆盖,给予“买入”评级。表9:可比公司估值 公司 市值(亿元)净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 罗莱生活 110 7.13 7.22 8.37 9.57 15 15 13 11 富安娜 75 5.46 6.01 6.70 7.44 14 12 11 1
55、0 平均 15 14 12 11 水星家纺水星家纺 40 2.78 3.73 4.19 4.69 14 11 10 9 资料来源:Wind,浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1、电商增速放缓电商增速放缓导致收入增长不及预期导致收入增长不及预期:公司电商收入大部分来自天猫、京东、唯品会三大传统电商平台,近年来传统电商流量面临瓶颈,公司销售增速持续性难以保证;社交电商及直播电商方面,尽管公司正加速布局,但目前收入占比较小,短时间难以形成快速拉动。由于公司近年来收入增长的主要驱动力来自电商渠道,若电商渠道增速放缓,可
56、能导致公司整体收入增速不及预期。2、原材料价格波动原材料价格波动导致利润率下滑导致利润率下滑:公司产品的原材料主要为布料、填充料和辅料,约占总成本的 80%以上,若棉花、化纤等原材料价格大幅上涨,公司可能无法及时、充分地向终端传导,可能对毛利率造成影响。3、电商电商利润率利润率持续下行风险:持续下行风险:电商渠道低价竞争较为激烈,若公司未能持续品牌力及产品价格带,可能将面临低端品牌的持续冲击;此外新兴社交电商及直播电商多依赖持续的流量投放,若相应平台的销售规模未能快速增长,或平台支持力度有所下滑,盈利能力可能会大幅下降,进而进一步拉低整体电商的利润率。水星家纺(603365)公司深度 19/2
57、0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,815 3,146 3,627 4,104 营业收入营业收入 3,664 4,028 4,477 4,944 现金 1,164 1,432 1,688 2,040 营业成本 2,246 2,440 2,705 2,981 交易性金融资产 171 157 176 168 营业税金及附加 29 23 27 33 应收账项 34
58、5 327 362 399 营业费用 855 927 1,021 1,122 其它应收款 33 35 35 35 管理费用 173 189 210 232 预付账款 40 45 68 75 研发费用 72 81 90 99 存货 1,021 1,101 1,251 1,341 财务费用(14)(20)(25)(30)其他 43 49 47 46 资产减值损失(27)(10)(10)(10)非流动资产非流动资产 720 597 576 556 公允价值变动损益 9 6 7 7 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 18 17 12 12
59、固定资产 395 370 345 320 营业利润营业利润 296 422 478 536 无形资产 119 114 109 105 营业外收支 36 29 30 28 在建工程 4 3 4 4 利润总额利润总额 331 450 507 564 其他 203 110 118 128 所得税 53 77 88 95 资产总计资产总计 3,536 3,743 4,203 4,660 净利润净利润 278 373 419 469 流动负债流动负债 681 591 664 688 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 278 373 419 469
60、应付款项 344 354 419 432 EBITDA 1,142 1,267 1,404 1,542 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.04 1.40 1.57 1.76 其他 337 238 245 256 非流动负债非流动负债 88 0 0 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 88 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 768 591 664 688 营业收入-3.57%9.95%11.13%10.44%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-35.31%42.63%13.24%12.18%归属母公司股东
61、权益 2,767 3,152 3,539 3,971 归属母公司净利润-27.89%33.98%12.43%11.85%负债和股东权益负债和股东权益 3,536 3,743 4,203 4,660 获利能力获利能力 毛利率 38.70%39.42%39.58%39.72%现金流量表 净利率 7.59%9.25%9.36%9.48%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.30%12.60%12.53%12.48%经营活动现金流经营活动现金流 104 235 218 340 ROIC 33.89%32.07%31.68%31.28%净利润 278 373 419 46
62、9 偿债能力偿债能力 折旧摊销 50 46 47 48 资产负债率 21.73%15.80%15.80%14.77%财务费用 5 (20)(25)(30)净负债比率 27.77%18.76%18.76%17.33%投资损失(1)0 0 0 流动比率 4.14 5.32 5.46 5.96 营运资金变动(304)(146)(205)(127)速动比率 2.58 3.38 3.48 3.91 其它 76 (17)(19)(19)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 82 59 70 49 总资产周转率 1.05 1.11 1.13 1.12 资本支出 47 2 3 3 应收账款周转率 1
63、3.05 12.00 13.00 13.00 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 7.06 7.00 7.00 7.00 其他 35 57 67 46 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(194)(27)(32)(36)每股收益 1.04 1.40 1.57 1.76 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.04 0.07 0.06 0.09 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.38 11.82 13.27 14.89 其他(194)(27)(32)(36)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(7)268 256 353 P/E 14.42 10.77
64、 9.58 8.56 P/B 1.45 1.27 1.13 1.01 EV/EBITDA 2.50 2.04 1.66 1.28 资料来源:浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的
65、 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业
66、务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。
67、对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/