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1、THK（6481.T）证券研究报告公司研究日本机械 全球全球直线导轨行业直线导轨行业龙头，龙头，有望有望充分受益于制充分受益于制造业周期向上造业周期向上 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（十亿日元）351.9 371.8 414.9 446.1 同比-10.6%5.7%11.6%7.5%归母净利润（十亿日元）18.4 19.7 23.5 26.8 同比-13.2%7.1%19.0%14.4%每股收益-最新股本摊薄（日元/股）150.1 160.8 191.4 218.9 P/E(现价&最新股本摊薄)1.08 1.04 0.99

2、 0.94 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港）投资要点投资要点 全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长。全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长。THK 总部位于日本东京，是全球直线导轨行业的领军者，全球市占率超过 50%，日本市场市占率约70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC 等。分分产品来看，产品来看，2023 年公司主要产品直线导轨/滚珠丝杠/执行器（母公司口径下的）营收占比分别为 47%/14%/19%。分地区来看，分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由 2011年的 11%/8%/7%波动提升至 25%/20%

3、/17%。看好看好 2024 年年营收营收重回增长轨道。重回增长轨道。营收端，营收端，公司营收波动较为明显，主要系受到下游机床、半导体设备等产业周期的影响。公司订单通常领先营收 1-2 个季度；在 AI 需求的带动下，公司（电子行业）订单已在 2Q23出现低位，而后开始稳步回升。我们预计这些订单将在 24 年转化为营收，带动营收重回增长轨道。利润端，利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。同时，公司 2008 年后的毛利率中枢较 1995-2007 年低 5.6pct，我们判断主要系公司于 2007 年并表了专注汽车零部件的 RHYTHM，低毛

4、利率的汽车零部件业务占比由 20%提升至接近 40%。制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益。制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益。直线导轨与滚珠丝杠均为核心滚动功能部件，下游均为精密电子机械、机床设备及自动化工具等领域。我们认为持续跟踪制造业的景气度对研究滚动功能部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升设备投资增加滚动功能部件需求增长。根据对历史数据的研究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约 2-3 个季度，而设备投资需求通常领先滚动功能部件约 1 个季度，合计约 3-4 个季度。结合全球制造业PMI 于 23 年 7 月触底，至今已稳步回升近一年

5、，我们认为设备投资需求有望于近期释放，滚动功能部件厂商也有望充分受益。技术领先技术领先&数字化改革巩固公司护城河。数字化改革巩固公司护城河。THK 产品可满足半导体、磨床等高端加工需求，领先国内企业，我们认为主要有以下三大技术壁垒：1）原材料配比方案及热处理工艺较为成熟；2）高精度磨床获取难度较国产厂商更低；3）THK 已形成“研发-应用-反馈”正循环。此外，公司开发 Omni THK 及 OMNI edge 助力服务质量提升，在提升客户粘性的同时提高了竞争对手的获客门槛，巩固了公司的护城河。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为197/2

6、35/268 亿日元，当前股价对应 PB 分别为 1.04/0.99/0.94 倍。我们的目标价为 3,700 日元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：下游制造业复苏不及预期，原材料涨价风险，新产品拓展不及预期。股价走势股价走势 数据来源：Wind 市场数据市场数据 收盘价(日元)2,961 一年最低/最高价(日元)2,556/3,674 市净率(倍)1.03 流通日股市值(亿日元)3,845 数据来源：Wind 基础数据基础数据 每股净资产(日元)149.8 资产负债率(%)34.8 总股本(百万股)129.9 流通日股(百万股)129.9 数据来源：Wind 相关研究相关研究 T

7、able_Author 2024 年年 6 月月 11 日日 分析师分析师 欧阳诗睿欧阳诗睿(852)3982 3217 .hk 2/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1.全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长.4 1.1.深耕滚动功能部件，直线导轨全球市占率超 50%.4 1.2.看好 2024 年营收重回增长轨道.6 2.制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益.8 2.1.直线导轨：

8、预计 2022-2027 年全球市场规模 CAGR 约 5.6%.9 2.2.滚珠丝杠：预计 2022-2029 年全球市场规模 CAGR 约 6.0%.10 2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位.11 2.4.制造业景气度回升，滚动功能部件厂商有望充分受益.13 3.技术领先技术领先&数字化改革巩固公司护城河数字化改革巩固公司护城河.14 3.1.三大技术壁垒巩固领先优势.15 3.2.数字化改革助力服务质量提升.18 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.18 5.风险提示风险提示.20 WU0VrNsNnOmNrQpMmPpPmN6McM9PpNnNsQnReRrRoQ

9、lOpOnPbRnMoOwMrQmNxNoPoM 3/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图图 1：THK 是世界上第一家将直线导轨商业化的公司是世界上第一家将直线导轨商业化的公司.4 图图 2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎.5 图图 3：1999 年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响.6 图图 4：公司日本业务订单领先日本业务营收约：公司

10、日本业务订单领先日本业务营收约 1-2 个季度个季度.7 图图 5：公司电子行业订单已出现回升趋势公司电子行业订单已出现回升趋势.7 图图 6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响.8 图图 7：2008 年以后公司营业利润率的中枢下降年以后公司营业利润率的中枢下降 5.2pct.8 图图 8：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成.9 图图 9：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图.9 图图 10：预计：预计 2022-2027 年年全球直线导轨市场规模全球直线导轨市场规模 CAGR

11、约约 5.6%.9 图图 11：滚珠丝杠分类及优缺点：滚珠丝杠分类及优缺点.10 图图 12：预计：预计 2022-2029 年全球滚珠丝杠市场规模年全球滚珠丝杠市场规模 CAGR 约约 6.0%.11 图图 13：全球直线导轨前十大厂商占有：全球直线导轨前十大厂商占有 90%的市场份额的市场份额.11 图图 14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有：全球滚珠丝杠前十大厂商占有 67%的市场份额的市场份额.11 图图 15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高.12 图图 16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高：滚动功能部件厂商资本开支占营收的

12、比重较高.12 图图 17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过 6%.12 图图 18：2022 年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为 48%.13 图图 19：预计：预计 2029 年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至 51%.13 图图 20：机床订单领先滚动功能部件需求约：机床订单领先滚动功能部件需求约 3 个月个月.13 图图 21：全球制造业：全球制造业 PMI 领先日本机床订单额约领先日本机床订单额约 2-3 个季度个季度.14 图

13、图 22：不同应用场景下的滚珠丝杠精度等级表：不同应用场景下的滚珠丝杠精度等级表.15 图图 23：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀.16 图图 24：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为明显：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为明显.16 图图 25：Omni THK 示意图示意图.18 图图 26：THK 历史估值情况历史估值情况.19 表表 1：公司主要产品及其用途：公司主要产品及其用途.4 表表 2：直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准：直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准.15 表表 3：滚珠丝杠加工工序复杂：滚珠丝杠加工工序复杂.17

14、表表 4：公司收入拆分及预测：公司收入拆分及预测.19 4/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.全球全球直线导轨直线导轨龙头，海外业务驱动增长龙头，海外业务驱动增长 1.1.深耕深耕滚动功能部件滚动功能部件，直线导轨直线导轨全球市占率超全球市占率超 50%直线导轨领军直线导轨领军企业企业，全球市占率超全球市占率超过过 50%。THK 于 1971 年成立，总部位于日本东京。1972 年，公司开发了一种以滚动接触来实现直线运动的方法，是世界上第一家将直线导轨商业化的公司。目前，公司已

15、发展为全球直线导轨行业的领军者。据公司及QYResearch 数据，公司在全球直线导轨行业市占率超过 50%，在日本直线导轨行业市占率约 70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC 等知名公司。图图 1：THK 是世界上第一家将直线导轨商业化的公司是世界上第一家将直线导轨商业化的公司 数据来源：公司官网，东吴证券（香港）深耕滚动功能部件，深耕滚动功能部件，直线导轨营收贡献接近直线导轨营收贡献接近 50%。公司产品主要可分为三大类：公司产品主要可分为三大类：1）直线运动产品直线运动产品：直线导轨、滚珠丝杠、滚珠花键等；2）旋转运动旋转运动产品：产品：球面关节轴承、交叉滚子轴环

16、等；3）智能组合单元：）智能组合单元：执行器等。三类产品的底层原理类似，均为加入滚动钢珠，用滚动摩擦代替了此前的滑动摩擦，从而减小损耗并提高精度。其中，直线导轨是公司最主要的产品，母公司口径下，2023 年直线导轨的营收占比高达 47%。同年其他重要产品滚珠丝杠/执行器的营收占比分别为 14%/19%。表表 1：公司主要：公司主要产品及其用途产品及其用途 产品分类产品分类 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 2023 年营收年营收占比占比(%)主要用途主要用途 5/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei

17、 公司深度研究 F 直线运动直线运动 直线导轨 47%主要起导向和定位作用；广泛运用于半导体封测设备、机床运动轴、工业机器人等场景。滚珠丝杠 14%核心传动部件之一，可以将电机的旋转运动转变为工作台等部件的直线运动；常与直线导轨搭配使用，应用领域与直线导轨重合度较高。滚珠花键 5%主要用途及应用领域同“直线导轨”。旋转运动旋转运动 球面关节轴承 4%载荷能力和抗冲击能力强，主要起到支撑作用；广泛应用于液压油缸、锻压机床、汽车减震器等场景。交叉滚子轴环 6%旋转精度高，可承载各个方向的负荷；广泛运用于工业机器人的关节部/旋转部、机床的旋转工作台等场景。智能组合智能组合单元单元 执行器 19%由电

18、机、丝杠及导轨等功能部件组合而成的集合体。通常由电机驱动丝杠运动，同时带动导轨运动。数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券（香港）据公开资料整理 海外海外业务已逐步业务已逐步成为成为公司新一轮增长引擎。公司新一轮增长引擎。2015 年及以前，日本业务为公司主要的增长引擎，营收占比始终保持在 50%以上。2015 年后，受到公司海外销售渠道逐步完善及产品序列日益完整的积极影响，增长引擎已由日本业务逐步转移至海外业务。美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由 2011 年的 11%/8%/7%波动提升至 25%/20%/17%，而日本业务的营收占比则由 62%下降至 31%。图图 2：海外海外业务已逐

19、步业务已逐步成为公司新一轮增长引擎成为公司新一轮增长引擎 6/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）1.2.看好看好 2024 年年营收营收重回增长轨道重回增长轨道 营收营收波动波动明显明显，主要受到产业周期，主要受到产业周期等影响。等影响。1999 年至今，公司营收可大致分为 5 个周期，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响。1999-2001 年，年，“互联网泡沫”催生半导体设备需求激增。2002-2008 年，年，汽车和数码家电市场繁荣，

20、机床需求大幅平稳增长。2009-2012 年，年，由 iPhone 4 引领的智能手机热潮拉动半导体设备需求。2013-2018 年，年，高性能计算服务器等终端需求释放，持续促进半导体设备发展；同时中国制造业迅速发展，拉动日本机床出口需求。2019-2021 年，年，5G 推动智能手机“换机潮”，疫情期间居家办公等需求带动 PC 需求爆发，以及芯片短缺背景下晶圆厂大幅扩产，均对公司营收起到一定积极作用。图图 3：1999 年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）订单订单或已见底

21、，看好或已见底，看好 2024 年营收回升年营收回升。跟踪公司历史订单及营收数据，我们可以62%60%60%54%52%46%35%42%40%30%36%34%31%11%11%13%16%16%21%23%20%21%17%18%20%25%8%10%9%10%9%13%19%16%20%13%15%16%20%7%9%7%9%12%10%14%14%11%12%22%21%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020202120222023亚洲及其他营收占比（%）中国营收占比（%）

22、欧洲营收占比（%）美洲营收占比（%）7/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 发现公司订单对营收有一定的前瞻作用，通常情况下领先营收 1-2 个季度，基本与公司的交货周期 2-3 个月相匹配。若我们聚焦于最近的周期，公司订单已在 2023 年二季度出现低位，而后开始稳步回升，我们判断主要系在 AI 需求的带动下，电子行业订单已出现回升趋势。图图 4：公司公司日本日本业务业务订单领先日本订单领先日本业务业务营收约营收约 1-2 个季度个季度 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）图图 5：公

23、司电子行业订单已出现回升趋势公司电子行业订单已出现回升趋势 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）毛利率主要受到经营杠杆影响。毛利率主要受到经营杠杆影响。纵观 1995-2023 年，公司毛利率波动方向与营收基本一致，但波动幅度较营收更大，主要系公司固定成本较高，经营杠杆效应显著，从而放大了利润率的波动幅度。同时，我们注意到公司 2008-2023 年毛利率的中枢低于 1995-2007 年约 5.6pct，我们判断主要原因系：为了抓住汽车产量持续提升的机遇，同时也为了进一步提升公司直线导轨的产品品质（RHYTHM 高超的锻造技术可以用于直线导轨），公司于 2007 年并 8/24 东吴证券（香

24、港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表了专注汽车零部件的制造商 RHYTHM CORPORATION。因此，2008 年以来公司汽车零部件业务的营收占比由不到 20%逐步爬升至接近 40%。该业务体量较大，但利润率较低，增加了公司的毛利绝对值，但对公司毛利率有一定拖累。图图 6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响公司毛利率主要受到经营杠杆的影响 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）公司营业利润率公司营业利润率波动趋势与毛利率波动趋势与毛利率基本一致基本一致。2008 年以后营业利润率的中枢从此前的 12.

25、8%下降 5.2pct 至 7.6%，下降幅度略小于毛利率，主要系公司加强费用控制，2008 年后的平均销售、管理及一般费用率较此前下降 0.8pct。图图 7：2008 年以后公司营业利润率的中枢下降年以后公司营业利润率的中枢下降 5.2pct 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）2.制造业周期向上制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益，滚动功能部件厂商有望充分受益 9/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.直线导轨：直线导轨：预计预计 2022-2027 年全球市场规模

26、年全球市场规模 CAGR 约约 5.6%滚动滚动直线导轨应用广泛直线导轨应用广泛，起到支撑及导向作用，起到支撑及导向作用。根据机床导轨技术研究综述，直线导轨可分为滑动导轨、滚动导轨、静压导轨及磁浮导轨四大类。其中滚动导轨因灵敏度高、摩擦系数小，应用最为广泛，占据超过 60%的市场份额。滚动导轨由支撑座（轨道）、滑块及滚珠三部分组成。通过滚珠在滚道内滚动，带动滑块在支撑座上做直线运动，从而起到支撑及引导工作台等运动部件做往复直线运动的作用。图图 8：滚动滚动导轨导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成由支撑座、滑块及滚珠三部分组成 图图 9：滚动直线导轨中，滚动直线导轨中，滚珠滚动滚珠滚动方向的方向的

27、示意图示意图 数据来源：THK 公司官网，东吴证券（香港）数据来源：THK 公司官网，东吴证券（香港）预计预计 2022-2027 年年全球直线导轨市场规模全球直线导轨市场规模 CAGR 约约 5.6%。根据 Business Research Insights 及 QYResearch 数据，2016 年全球直线导轨市场规模为 21.5 亿美元。2016-2022年，受到中美贸易冲突及新冠疫情的冲击，导轨市场规模波动较大，2022 年市场规模为21.8 亿美元，与 2016 年基本持平。同时 QYResearch 预计 2027 年市场规模有望增长至28.6 亿美元，隐含 2022-2027

28、 年复合增长率约 5.6%。图图 10：预计预计 2022-2027 年年全球直线导轨市场全球直线导轨市场规模规模 CAGR 约约 5.6%10/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：QYResearch，Business Research Insights，东吴证券（香港）2.2.滚珠丝杠：滚珠丝杠：预计预计 2022-2029 年全球市场规模年全球市场规模 CAGR 约约 6.0%滚珠丝杠是将旋转运动转换成滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性线性运动的理想装置，主要由丝杠轴、螺母

29、、滚珠及运动的理想装置，主要由丝杠轴、螺母、滚珠及循环部件组成。循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖（一类滚珠循环部件，此处以“端盖式循环”为例解释滚珠丝杠传动原理）上都制有圆弧形螺旋槽，将它们套装在一起时，这些槽对合起来就形成了螺旋通道，滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母旋转时，滚珠在滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。滚珠丝杠主要可分为内循环和外循环两大类，外循环中又可再分为端部导流、管循滚珠丝杠主要可分为内循环和外循环两大类，外循环中又可再分为端部导流、管循环和端盖式。环和端盖式。外循环式滚珠丝杠运动时，部分滚珠与丝杠不接触，其优点为工艺简单且易于

30、制造，而缺点为效率较低；内循环式滚珠丝杠运动时，滚珠始终与丝杠接触，适用于高速高敏高刚度场景，但缺点为加工困难。图图 11：滚珠丝杠滚珠丝杠分类及优缺点分类及优缺点 数据来源：金属加工公众号，NSK，东吴证券（香港）预计预计 2022-2029 年年全球全球滚珠丝杠滚珠丝杠市场规模市场规模 CAGR 约约 6.0%。根据 QYResearch 数据，2017 年全球滚珠丝杠市场规模为 22.8 亿美元。2018-2022 年，同样受到中美贸易冲突及新冠疫情的冲击，滚珠丝杠市场规模波动较大，2022 年市场规模为 21.9 亿美元，略低于 2017 年。同时 QYResearch 预计 2029

31、 年滚珠丝杠市场规模有望增长至 33.0 亿美元，隐含 2022-2029 年复合增长率约 6.0%。11/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 12：预计预计 2022-2029 年全球滚珠丝杠市场规模年全球滚珠丝杠市场规模 CAGR 约约 6.0%数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位 竞争格局稳定，外资厂商呈垄断格局。竞争格局稳定，外资厂商呈垄断格局。全球直线导轨及滚珠丝杠行

32、业均长期为日本、欧洲及中国台湾企业所垄断。据 QYResearch 数据，2022 年全球直线导轨前十大厂商占有约 90%的市场份额，滚珠丝杠前十大厂商占有约 67%的市场份额。图图 13：全球直线导轨前十大厂商占有：全球直线导轨前十大厂商占有 90%的市场份额的市场份额 图图 14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有：全球滚珠丝杠前十大厂商占有 67%的市场份额的市场份额 数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）注：深蓝色为日本企业；灰色为中国台湾企业；浅蓝色为欧美企业 数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）注：深蓝色为日本企业；灰色为中国台湾企业；浅蓝色为欧美企业 我们预计我们预

33、计全球直线导轨及滚珠丝杠行业的竞争格局在近几年内仍将保持稳定，主要全球直线导轨及滚珠丝杠行业的竞争格局在近几年内仍将保持稳定，主要原因系原因系：1）较高固定资产占比较高固定资产占比&持续资本开支带来较大折旧压力持续资本开支带来较大折旧压力：我们以 THK/NSK/HIWIN0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%12/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 作为行业代表，可以发现三家公司固定资产占总资产的比重均处于较高水平，其中HIWIN 该比例高达 64%。同时，三家

34、公司仍持续进行较大额的资本开支，2023 年THK/NSK/HIWIN 资本开支占营收的比重分别达到 8.6%/7.4%/12.0%。我们认为：1）大量的固定资产投资和资本开支对企业现金流的要求较高，行业存在资金壁垒；2）固定资产占比较高表明公司“存量”折旧压力较大，而持续的资本开支则表明公司“增量”折旧压力仍然不会显著减小。下行周期时折旧会对企业业绩造成较大拖累，也让部分企业“望而却步”。图图 15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高高 图图 16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高 数据来源：各公

35、司公告，东吴证券（香港）数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）图图 17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过 6%数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）2）技术实现颠覆性突破的概率不大。）技术实现颠覆性突破的概率不大。滚动直线导轨与滚珠丝杠均以滚珠的滚动摩擦代替滑块的滑动摩擦，颠覆了传统的滑动直线导轨等产品。滚珠产品的技术难点在于滚道的磨削及滚珠之间摩擦的减小。目前，这些难点都已经有了成熟的解决方案，滚珠46.7%35.9%64.3%20%30%40%50%60%70%2000222023THK固定资产占比（

36、%）NSK固定资产占比（%）HIWIN固定资产占比（%）8.6%7.4%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%THKNSKHIWIN2023年资本开支占营收的比重（%）6.2%9.4%0%2%4%6%8%10%12%14%2000222023THK折旧占营收的比重（%）NSK折旧占营收的比重（%）HIWIN折旧占营收的比重（%）13/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 产品技术路线成熟，产业应用场景丰富，我们认为滚珠产品技术再次实现

37、颠覆性突破的概率不大。3）下游）下游整机厂自制动力不强。整机厂自制动力不强。以机床应用场景为例，根据海天精工、科德数控招股说明书，传动系统（主要包括主轴、丝杠、导轨等）成本占机床整机成本的比重约 15-20%。若剔除主轴，则预计丝杠、导轨合计成本占比不到 15%，成本占比不高，叠加加工工序过于复杂，下游整机厂因成本压力替换稳定供货的供应商的概率较小。2.4.制造业制造业景气度回升景气度回升，滚动功能部件厂商有望充分受益，滚动功能部件厂商有望充分受益 滚动功能部件需求受制造业景气度影响较大。滚动功能部件需求受制造业景气度影响较大。直线导轨与滚珠丝杠均为核心滚动功能部件，两者常搭配使用，广泛用于精

38、密电子机械、机床设备及自动化工具等领域。据QYResearch 数据，2022 年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为 48%，预计 2029年将进一步提升至 51%。因此，我们认为持续跟踪制造业的景气度对研究滚动功能部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升设备投资增加滚动功能部件（设备零部件）需求增长。图图 18：2022 年精密电子机械占直线导轨下游市场的比年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为重为 48%图图 19：预计预计 2029 年精密电子机械占直线导轨下游市场年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至的比重会继续上升至 51%数据来源：QYResea

39、rch，东吴证券（香港）数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）设备投资设备投资需求需求通常领先滚动功能部件需求约通常领先滚动功能部件需求约 1 个季度个季度。考虑到数据可得性，我们用滚动功能部件的产值与主要下游机床、半导体设备的订单、销售额进行比较。以机床行业为例，我们发现通常情况下，机床行业订单领先滚动功能部件产值约 3 个月，与滚动功能部件的交货周期 2-3 个月保持一致。图图 20：机床订单领先滚动功能部件需求约机床订单领先滚动功能部件需求约 3 个月个月 机床设备21%精密电子机械48%自动化工具21%其他10%机床设备20%精密电子机械51%自动化工具21%其他8%14/2

40、4 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：JMTBA，JMAA，东吴证券（香港）制造业景气度制造业景气度指标指标领先领先设备投资需求设备投资需求约约 2-3 个季度。个季度。若以全球制造业 PMI 代表制造业景气度，以日本机床订单额代表设备投资需求，我们可以发现过去十年中，制造业景气度通常领先设备投资需求约 2-3 个季度。2023 年 7 月，全球制造业 PMI 再次触底，至今已稳步回升近一年，2024 年 4 月全球制造业 PMI 仍维持在荣枯线上方，我们认为设备投资需求有望于近

41、期释放。结合前文“设备投资增加领先滚动功能部件需求增加约一个季度”的结论，我们认为滚动功能部件厂商也有望充分受益于制造业景气度上行。图图 21：全球制造业全球制造业 PMI 领先日本机床订单额约领先日本机床订单额约 2-3 个季度个季度 数据来源：JMTBA，Wind，东吴证券（香港）3.技术领先技术领先&数字化改革数字化改革巩固公司护城河巩固公司护城河 15/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.1.三大技术壁垒三大技术壁垒巩固领先优势巩固领先优势 直线导轨的精度通常以行走直线导轨

42、的精度通常以行走 100 毫米的毫米的平行度平行度来衡量来衡量。行走平行度是指将导轨以螺栓固定在基准面上，使滑块在导轨全长上运行时，滑块与导轨基准面之间的平行度误差。按以上分类标准，可将直线导轨分为普通级（C）、高级（H）、精密级（P）、超精密级（SP）及超超精密级（UP）。滚珠丝杠精度等级划分标准是任取长度为滚珠丝杠精度等级划分标准是任取长度为 300 毫米的一段丝杠，测量实际移动距离毫米的一段丝杠，测量实际移动距离和理想移动距离的偏差，偏差越小，精度越高。和理想移动距离的偏差，偏差越小，精度越高。按日本工业标准化组织（JIS）制定的标准，可将精度等级分为 C0、C1、C2、C3、C5、C7

43、、C8、C10 共 8 种。表表 2：直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准 导轨精度等级 精度等级 UP SP P H C/N 精度(E100)(m)1 1.5 2 3 5 丝杠精度等级 精度等级 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C8 C10 精度(E300)(m)3.5 5 7 8 18 50 100 210 数据来源：THK，东吴证券（香港）磨床、半导体设备磨床、半导体设备及三维测量仪及三维测量仪等对滚珠丝杠精度的要求较高。等对滚珠丝杠精度的要求较高。通常情况下，通用机械、专用机械仅需采用 C5-C7 精度等级的滚珠丝杠即可满足加工需求；而数控机床则多采用更高精

44、度的 C3-C5 级滚珠丝杠，其中坐标镗床/磨床更是需要采用 C1/C2 级滚珠丝杠。此外，半导体设备、三维测量仪等设备也对滚珠丝杠的精度提出了较高的要求。图图 22：不同不同应用场景下应用场景下的滚珠丝杠精度等级表的滚珠丝杠精度等级表 16/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：NSK，东吴证券（香港）注：表示其中使用例较多的精度等级；表示使用例的精度等级范围 根据根据产业链产业链调研，调研，目前目前 THK 的的产品可满足半导体设备、产品可满足半导体设备、磨床等高端加工需求

45、，而磨床等高端加工需求，而国产厂商国产厂商尽管尽管可以满足可以满足 C3-C5 精度等级的批量生产，精度等级的批量生产，但生产但生产 C0-C2 级产品时级产品时出品仍然出品仍然不稳定。我们认为主要有以下不稳定。我们认为主要有以下三大技术壁垒三大技术壁垒：1）原材料配比原材料配比方案方案及热处理工艺及热处理工艺较为成熟较为成熟：在原材料选用方面，国产丝杠与国外丝杠均采用加入了钼元素的优质合金结构钢，一定程度上可以提升生成的碳化物的稳定性和硬度，但国产丝杠在硫、磷等元素配比上，仍与进口丝杠有一定差距，国外丝杠的原料配比方案更为成熟。此外，国外热处理工艺也更为成熟，经过热处理后的原材料在显微镜下带

46、状组织不明显，避免了带状组织带来晶粒尺寸不均匀，从而导致各部位的性能不一致的情况，也避免了带状组织在发生变形时首先产生裂纹，甚至断裂，造成丝杠产品耐用性较差的情况。图图 23：国外滚珠丝杠的：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀原材料在显微镜下较为均匀 图图 24：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为明显明显 17/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：国产 Cr/Mo 钢滚珠丝杠与国外同类产品的质量分析，东吴证券（香港）数据来

47、源：国产 Cr/Mo 钢滚珠丝杠与国外同类产品的质量分析，东吴证券（香港）2）高精度磨床获取难度高精度磨床获取难度较国产厂商更低较国产厂商更低：直线导轨及滚珠丝杠加工工序均多达十余道，复杂程度较高，其中对螺纹滚道和轴颈的精细磨削是最关键的环节，需要使用高精度的螺纹磨床配合加工。而高精度的螺纹磨床长期为外国厂商所垄断，龙头包括日本三井、瑞士 STUDER、英国 MATRIX 和美国 DRAKE 等。其中，日本厂商对中国的出口限制较严，欧洲厂商产品交期较长。THK 作为日本企业，获取高精度磨床的难度低于国产厂商。表表 3：滚珠丝杠加工工序复杂：滚珠丝杠加工工序复杂 序号序号 工艺内容工艺内容 序号

48、序号 工艺内容工艺内容 1 下料、热处理下料、热处理(淬火淬火)、检验校直 9 粗磨 90V 型槽 2 加工端面、钻中心孔 10 磁力探伤 3 粗车 11 时效处理并检验 4 高温时效并检验 12 研磨中心孔 5 半精车、铣 13 半精磨滚道、低温时效处理并检验半精磨滚道、低温时效处理并检验 6 粗磨 14 铣键槽铣键槽 7 滚道与中心孔淬、回火并检验 15 精磨端部螺纹、中心孔及滚道精磨端部螺纹、中心孔及滚道 8 研磨中心孔 16 装配、跑合、检验、入库 数据来源：精密滚珠丝杠机械加工工艺规程研究，东吴证券（香港）3）THK 已已形成“研发形成“研发-应用应用-反馈反馈”正循环：”正循环：T

49、HK 直线导轨及滚珠丝杠产品均于 20世纪 70 年代推出，至今已有约 50 年的应用历史。且其主要下游电子、机床行业均为日本的强势领域，带给 THK 产品丰富的应用机会。在此背景下，我们认为 THK 已与客户形成较强的绑定关系，可以根据用户的反馈持续升级迭代产品，形成了“研究-应用-反 18/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 馈”的正循环。3.2.数字化改革数字化改革助力助力服务质量服务质量提升提升 Omni THK 提升售前服务效率。提升售前服务效率。有别于客户通过电话或邮件等方

50、式向公司销售人员咨询产品事宜的传统方式，Omni THK为客户提供了一站式的服务体验。通过Omni THK，公司客户可以在单一平台上完成产品选型、获取产品报价、查找并下载 CAD 数据、下单及追踪物流信息等售前流程，大幅缩短了全流程的时间，在改善客户体验的同时也提升了公司销售人员的工作效率。图图 25：Omni THK 示意图示意图 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）OMNI edge 有望提升客户粘性有望提升客户粘性。OMNI edge 是面向制造业的物联网服务，通过安装在机器部件上的传感器来实时监测设备使用情况，并预测可能出现的机器故障。我们认为 OMNI edge 有望帮助公司提升客户

51、粘性，主要体现在：OMNI edge 的预测功能可以让客户提前更换零部件，避免因机械故障带来的产线暂停，从而减少客户生产区的损失，提升客户粘性，同时提高竞争对手的获客门槛。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测方面：盈利预测方面：我们预计公司 FY2024-26 收入分别为 3,718/4,149/4,461 亿日元，同比分别+6%/+12%/+8%；预计公司 FY2024-26 归母净利润分别为 197/235/268 亿日元，19/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 同

52、比分别+7%/+19%/+14%。表表 4：公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入主营业务收入(百万日元百万日元)351,939 371,824 414,888 446,067 YoY(%)-10.6%5.7%11.6%7.5%日本日本业务业务营收营收(百万日元百万日元)108,740 119,222 136,045 148,485 YoY(%)-19.2%9.6%14.1%9.1%美洲业务营收美洲业务营收(百万日元百万日元)88,384 85,409 91,961 96,549 YoY(%)12.3%-3.4%7.7%5.0%欧洲业

53、务营收欧洲业务营收(百万日元百万日元)69,839 72,390 79,629 84,421 YoY(%)11.7%3.7%10.0%6.0%中国业务中国业务营收营收(百万日元百万日元)59,919 69,498 79,922 87,914 YoY(%)-28.7%16.0%15.0%10.0%其他地区业务营收其他地区业务营收(百万日元百万日元)25,056 25,307 27,331 28,698 YoY(%)-25.8%1.0%8.0%5.0%归母净利润归母净利润(百万日元百万日元)18,398 19,712 23,459 26,837 YoY(%)-13.2%7.1%19.0%14.4%

54、摊薄摊薄 EPS(日元日元/股股)150.1 160.8 191.4 218.9 数据来源：公司公告、东吴证券（香港）预测 投资建议方面：投资建议方面：2008 年以来，公司并表汽车零部件制造商 RHYTHM，估值中枢下移。因此，我们仅参考公司 2008 年至今的历史估值，得到 THK 平均 P/B 为 1.22 倍。同时，考虑到目前下游制造业景气度已出现回升趋势，我们认为 THK 作为设备的零部件供应商，有望充分受益于制造业周期向上。我们的目标价为 3,700 日元，对应 2024 年P/B 为 1.08 倍，首次覆盖给予“买入”评级。图图 26：THK 历史历史估值情况估值情况 20/24

55、 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港）5.风险提示风险提示 1）下游制造业复苏不及预期下游制造业复苏不及预期：公司主要下游为电子、机床及一般制造业，若下游行业复苏不及预期，则可能导致公司需求不及预期；2）原材料涨价风险原材料涨价风险：公司主要原材料为钢铁，若钢价大幅上涨，则会对公司业绩造成一定负面影响；3）新产品拓展不及预期新产品拓展不及预期：公司正在开发针对医疗设备、汽车等领域的新产品，若新产品拓展不及预期，则会对公司业绩造成一定负面影响。；0

56、.50.70.91.11.31.51.71.92008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024THK P/B(12 month forward)平均平均 1.2X+1 S.D.1.5X-1 S.D.1.0X 21/24 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F THK 三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（十亿日元）资产负债表（十亿日元）2023A 2024E 2025E 2026E

57、利润表（十亿日元）利润表（十亿日元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 333 345 335 364 营业收入营业收入 352 372 415 446 现金及现金等价物 156 151 160 173 日本业务 109 119 136 148 贸易及其他应收账款 79 93 86 97 美洲业务 88 85 92 97 存货 82 85 73 78 欧洲业务 70 72 80 84 其他流动资产 16 16 16 16 中国业务 60 69 80 88 非流动资产非流动资产 223 238 256 275 其他地区业务 25 25 27 29 物业、厂房及设备

58、187 201 218 237 主营业务成本-270-283-313-335 商誉及无形资产 9 10 11 11 毛利毛利 82 89 102 111 其他金融资产 11 11 11 11 销售、一般及行政开支-59-61-68-72 其他非流动资产 16 16 16 16 其他经营支出 1,036 0 0 0 资产总计资产总计 556 583 591 638 营业利润营业利润 24 28 34 39 流动负债流动负债 74 88 81 110 融资收入 2 2 2 2 贸易及其他应付款项 41 55 48 77 融资成本-1-2-2-2 债券及银行借款 13 13 13 13 所得税前溢利

59、所得税前溢利 25 28 34 39 其他流动金融负债 4 4 4 4 所得税费用-7-8-10-12 其他流动负债 15 15 15 15 年内溢利年内溢利 19 20 24 27 非流动负债非流动负债 120 118 115 113 以下各方应占：债券及银行借款 96 93 91 89 母公司拥有人 18 20 23 27 其他非流动金融负债 8 8 8 8 非控股权益 0 0 0 0 其他非流动负债 16 16 16 16 负债合计负债合计 193 205 196 223 每股收益-摊薄(日元)150 161 191 219 归属母公司股东权益 357 371 389 409 每股股息(

60、日元)46 48 57 66 少数股东权益 6 6 6 7 所有者权益合计所有者权益合计 363 377 395 416 收入增长率(%)-11%6%12%8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 556 583 591 638 归母净利润增长率(%)-13%7%19%14%现金流量表（十亿日元）现金流量表（十亿日元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 39 41 60 68 每股净资产(日元)2,914 3,029 3,172 3,334 投资活动现金流-27-39-43-46

61、最新发行在外股份(百万股)123 123 123 123 筹资活动现金流-24-8-8-9 ROE-摊薄(%)5.1 5.4 6.2 6.7 现金净增加额-12-5 9 13 资产负债率(%)34.8 25.8 25.0 22.8 折旧和摊销-22-23-25-27 P/E(现价&最新股本摊薄)20.9 19.5 16.4 14.3 资本开支-27-32-36-38 P/B(现价)1.08 1.04 0.99 0.94 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）预测 免责及评级说明部分 分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之

62、个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告 30 日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的 3 个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不

63、与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写，

64、仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。免责及评级说明部分 本报告所载资料

65、及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产

66、生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部分不得在任何司

67、法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。特别声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给

68、任何就分派、刊发、可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例。评级标准：评级标准：公司投资评级：免责及评级说明部分 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东?1 号太古广场?3 座?17 楼 Tel 电话：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客户服务）