《锡业股份-公司研究报告-全球锡铟双龙头半导体行业景气周期充分受益者-230822(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《锡业股份-公司研究报告-全球锡铟双龙头半导体行业景气周期充分受益者-230822(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入(首次):买入(首次)市场价格:市场价格:1 14.4.3131 分析师:谢鸿鹤分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080003 Email: 分析师分析师:安永超:安永超 执业证书编号:执业证书编号:S0740522090002 Email:anyc 研究助理:胡十尹研究助理:胡十尹 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,646 流通股本(百万股)1,646 市价(元)14.31 市值(百万元)23,551 流通市值(百万元)23,551 股价与行业股价与行业-市场走势对比市
2、场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)53,844 51,998 48,536 50,480 51,188 增长率 yoy%20%-3%-7%4%1%净利润(百万元)2,817 1,346 1,944 2,166 2,272 增长率 yoy%308%-52%44%11%5%每股收益(元)1.71 0.82 1.18 1.32 1.38 每股现金流量 1.77 3.07 3.92 2.57 2.77 净资产收益率 16%8%10%10%10%P/E 8.4 17.5 12.1 10.
3、9 10.4 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 备注:数据取自 2023 年 8 月 21 日 报告摘要报告摘要 公司经营历史悠久,为锡铟双龙头公司经营历史悠久,为锡铟双龙头企业。企业。公司前身始于清光绪九年(1883 年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局,历经 140 年的积淀与发展,当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局,锡、铟资源储量均居全球第一,拥有中国最大的锡生产、加工基地,拥有世界上最长、最完整的锡产业链。依托资源优势,打造锡全产业链布局,已成为全球第一大锡生产商。依托资源优势,打造锡全产业链布局,已成
4、为全球第一大锡生产商。1)矿山端,公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司,合计拥有锡资源量 66.7 万金属吨,原料自给率 30%左右。2)冶炼端,公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年,为全球第一大生产商,2022 年国内锡市场占有率 47.78%,全球锡市场占有率 22.54%。铟储量全球第一。铟储量全球第一。公司具有铟资源量 5082 金属吨,其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量,铟资源储量全球第一,是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能 60 吨/年,2022 年公司铟产量 73 吨,精铟产量全球市占率达到 3.63%,国内市占率达到 10.94%,
5、其中原生铟全球市占率约 8.14%,国内市占率约 16.52%。锡:趋势渐进,锡牛可期。锡:趋势渐进,锡牛可期。1)供给端:锡资源具有稀缺性,静态储采比较低,近年来缺乏资本开支,在银漫矿业技改项目、Mpama south 矿、Massangana 尾矿投产顺利的情况下,合计新增产能约 2 万吨左右,其他项目投产时间多在 2025 年之后。2)需求端:锡下游需求与半导体周期紧密相关,Chatgpt 的出现对算力提出更高的要求,半导体正处于左侧筑底阶段,或逐步开启新一轮景气周期,而光伏领域需求维持高景气,预计 22-25 年锡下游消费由 38.3041.26 万吨,CAGR 为 2.51%。简而言
6、之,在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下,锡价向下空间有限,向上弹性可期。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:假设 2023-2025 年锡均价分别为 23、24、25 万元/吨,锡产量分别为 7.8、8.0、8.0 万吨,自产矿分别为 2.5、2.6、2.7 万吨,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 485.36、504.80、511.80 亿元,对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72 亿元,同比增长 44%/11%/5%,按照 8 月 21 日 236 亿市值计算,23-25 年对应 PE 分别为 12.1、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期,
7、业绩高弹性(锡价上涨 1w 公司利润增厚 1.5 亿元),首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。全球锡铟双龙头,半导体行业景气周期充分受益者全球锡铟双龙头,半导体行业景气周期充分受益者 锡业股份(000960.SZ)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 8 月 22 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-09
8、-----07锡业股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 市场认为当前锡价上涨更多在反应缅甸佤邦矿山停产的预期,在下游消费不景气背景下,上涨持续性不强。我们认为,除了短期供给冲击外,锡资源本身具有较强的稀缺性,2025 年以前新增项目有限,下游需求正处于左侧筑底阶段,边际向上弹性可期。投资逻辑投资逻辑 1)公司层面:依托资源优势,已成为全球第一大锡生产商。)公
9、司层面:依托资源优势,已成为全球第一大锡生产商。1)矿山端,公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司,合计拥有锡资源量 66.7 万金属吨,原料自给率 30%左右。2)冶炼端,公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年,为全球第一大生产商,2022 年国内锡市场占有率 47.78%,全球锡市场占有率 22.54%。2)行业层面:)行业层面:锡供给端近年来缺乏资本开支,2025 年新增项目有限,在银漫矿业技改项目、Mpama south 矿、Massangana 尾矿投产顺利的情况下,合计新增产能约 2 万吨左右;锡下游需求与半导体周期紧密相关,Chatgpt 的出现对算力
10、提出更高的要求,半导体或逐步开启新一轮景气周期,而光伏领域需求维持高景气,预计 22-25 年锡下游消费由 38.3041.26 万吨,CAGR 为 2.51%。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 盈利预测:盈利预测:假设 2023-2025 年锡均价分别为 23、24、25 万元/吨,锡产量分别为 7.8、8.0、8.0 万吨,自产矿分别为 2.5、2.6、2.7 万吨,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 485.36、504.80、511.80 亿元,对应归母净利润分别为 19.44、21.66、22.72 亿元,同比增长 44%/11%/5%。估值估值:按照 8
11、月 21 日 236 亿市值计算,23-25 年对应 PE 分别为 12.1、10.9、10.4X,当前锡业股份的估值与资源股平均估值水平相当,并未对锡资源的稀缺性以及未来锡价上涨弹性未被充分定价。2UoZ0UTXmWMB6MdN7NpNmMsQmPfQrRvNiNsQnObRoPmMuOmMmPuOmQmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 锡铟双龙头企业锡铟双龙头企业.-6-经营历史悠久.-6-依托资源优势,形成锡全产业链布局.-7-公司利润主要来自“锡+锌”业务.-9-锡:趋势渐进,锡牛可期锡:趋势渐进,锡
12、牛可期.-10-锡价历史走势回顾.-10-供给端:资源具有稀缺性,资本开支缺乏.-12-需求端:半导体边际复苏,新能源高景气.-17-锡价向下空间有限,向上弹性可期.-22-锡业股份锡业股份全球第一大锡生产商全球第一大锡生产商.-23-资源储备丰厚,锡自给率 30%左右.-23-锡冶炼产能居于全球首位.-25-铟资源储量全球第一.-26-投资建议:业绩高弹性,给予投资建议:业绩高弹性,给予“买入买入”评级评级.-27-风险提示风险提示.-29-图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.-6-图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2023年一季报)年一季报).-6-图表图表3:公司产业
13、布局:公司产业布局.-7-图表图表4:公司主要产品及用途:公司主要产品及用途.-8-图表图表5:公司主要产品历史:公司主要产品历史产量及自给率产量及自给率.-9-图表图表6:公司历年收入变化:公司历年收入变化.-9-图表图表7:公司历年净利润变化:公司历年净利润变化.-9-图表图表8:公司收入结构(亿元):公司收入结构(亿元).-9-图表图表9:公司毛利结构(亿元):公司毛利结构(亿元).-9-图表图表10:公司期间费用率走势:公司期间费用率走势.-10-图表图表11:公司毛利率:公司毛利率&净利率走势净利率走势.-10-图表图表12:产业链及应用领域:产业链及应用领域.-10-图表图表13:
14、LME锡价锡价格(美元格(美元/吨)吨).-11-图表图表14:全球锡储量(:全球锡储量(2018-2022年)年).-12-图表图表15:全球锡储量分布(:全球锡储量分布(2022年)年).-12-图表图表16:全球锡静态储采比(:全球锡静态储采比(2018-2022年)年).-13-图表图表17:2022年各国锡静态储采比年各国锡静态储采比.-13-图表图表18:不同金属静态储采比对比(:不同金属静态储采比对比(2022年)年).-13-图表图表19:不同金属地壳丰度对比:不同金属地壳丰度对比.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司
15、深度报告 图表图表20:全球锡:全球锡精矿产量(精矿产量(2018-2022年)年).-13-图表图表21:全球锡精矿产量分布(:全球锡精矿产量分布(2022年)年).-13-图表图表22:缅甸锡精矿产量(:缅甸锡精矿产量(2018-2022年)年).-14-图表图表23:缅甸佤邦锡矿存储及出口:缅甸佤邦锡矿存储及出口.-14-图表图表24:银漫矿业产量规划(单位:吨):银漫矿业产量规划(单位:吨).-15-图表图表25:Alphamin扩产规划扩产规划.-15-图表图表26:UIS矿山扩产规划矿山扩产规划.-15-图表图表27:主要新增项目投产规划:主要新增项目投产规划.-16-图表图表28
16、:锡历年:锡历年消费情况消费情况.-17-图表图表29:全球锡下游消费结构(按应用领域):全球锡下游消费结构(按应用领域).-17-图表图表30:2021年全球锡消费结构(按地区)年全球锡消费结构(按地区).-17-图表图表31:2022年中国锡下游消费结构年中国锡下游消费结构.-17-图表图表32:2019年锡焊料产品结构年锡焊料产品结构.-18-图表图表33:锡焊料下游消费:锡焊料下游消费结构(结构(2021年)年).-18-图表图表34:基板封装形式图:基板封装形式图.-18-图表图表35:电子封装产业链环节示意图:电子封装产业链环节示意图.-18-图表图表36:半:半导体销售金额同比增
17、速触底(十亿美元)导体销售金额同比增速触底(十亿美元).-18-图表图表37:2017-2022年全球电子计算机产量及增速年全球电子计算机产量及增速.-19-图表图表38:2018-2022年全球智能手机产量及其增速年全球智能手机产量及其增速.-19-图表图表39:2017-2022年中国新能源汽车销量(万辆)年中国新能源汽车销量(万辆).-19-图表图表40:2017-2022年全球新能源汽车销量(万辆)年全球新能源汽车销量(万辆).-19-图表图表41:汽车电子锡需求测算:汽车电子锡需求测算.-20-图表图表42:光伏焊带横截面示意图光伏焊带横截面示意图.-20-图表图表43:光伏焊带工作
18、原理示意图光伏焊带工作原理示意图.-20-图表图表44:光伏锡需求量预测:光伏锡需求量预测.-21-图表图表45:锡总需求量预测:锡总需求量预测.-21-图表图表46:锡成本曲线:锡成本曲线.-22-图表图表47:锡供需平衡表(单位:锡供需平衡表(单位:万吨):万吨).-22-图表图表48:公司锡资源量变化(单位:万吨):公司锡资源量变化(单位:万吨).-23-图表图表49:公司锡矿资源分布:公司锡矿资源分布.-23-图表图表50:华联锌铟股:华联锌铟股权结构权结构.-24-图表图表51:华联锌铟历年收入:华联锌铟历年收入.-24-图表图表52:华联锌铟历年净利润(单位:亿元):华联锌铟历年净
19、利润(单位:亿元).-24-图表图表53:华联锌铟资源概况:华联锌铟资源概况.-24-图表图表54:锡市场占有率:锡市场占有率.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表55:锡产量及自有率:锡产量及自有率.-25-图表图表56:全球:全球Top10锡生产商锡生产商.-25-图表图表57:锡精矿加工费:锡精矿加工费.-25-图表图表58:锡锭加工工艺:锡锭加工工艺.-26-图表图表59:锡化工加工工艺:锡化工加工工艺.-26-图表图表60:公司铟资源量(单位:吨):公司铟资源量(单位:吨).-26-图表图表61:公司铟历史
20、产销量:公司铟历史产销量.-26-图表图表62:铟产业链结构:铟产业链结构.-27-图表图表63:业务拆分表:业务拆分表.-28-图表图表64:公司:公司2023年业绩弹性测算(亿元)年业绩弹性测算(亿元).-28-图表图表65:可比公司对比:可比公司对比.-29-图表图表66:盈利预测表:盈利预测表.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 锡铟双龙头企业锡铟双龙头企业 经营历史悠久经营历史悠久 公司前身始于清光绪九年(1883 年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局;1998 年经云南省人民政府批准,云南锡业公司、个旧锡资工业公司
21、、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司;2000 年在深交所挂牌上市。历经140 年的积淀与发展,形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局,拥有行业内完整的锡产业链,为我国最大的锡生产加工基地,2005 年以来,公司锡产销量累计 15 年位居全球第一。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司官网等、中泰证券研究所 股权结构:股权结构:公司实际控制人为云南国资委,控股股东为云南锡业集团(控股)有限公司,直接持有公司 10.81%股权,通过云南锡业集团有限责任公司持股 32.97%,通过个旧锡都实业
22、有限公司持股 0.36%,合计持股 44.14%。图表图表2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至2023年一季报)年一季报)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 依托资源优势,形成锡全产业链布局依托资源优势,形成锡全产业链布局 公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局,锡、铟资源储量均居全球第一,拥有中国最大的锡生产、加工基地,拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。锡:锡
23、:具有锡资源量 66.7 万吨,拥有锡冶炼产能 8 万吨/年(22 年原料自给率 31%),参股子公司拥有锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年;铜:铜:具有铜资源量 119.36 万金属吨,阴极铜产能 12.5 万吨/年,22 年原料自给率为 19%;锌:锌:具有锌资源量 383.71 万金属吨,锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年,22 年原料自给率为 69%;铟:铟:具有铟资源量 5082 吨,作为国内最大的原生铟生产基地,拥有铟冶炼产能 60 吨/年,2022 年实现铟锭产量 73 吨,截至 2022年末铟锭库存量 157 吨。图表图表3:公司产业布局
24、公司产业布局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表4:公司主要产品及用途公司主要产品及用途 类别类别 主要产品主要产品 用途用途 锡锭 精锡 用于生产锡箔、锡板、锡球等压延加工产品等 锡材 无铅锡焊料 主要用于电子行业的软钎焊、散热器及五金等各行业波峰焊、浸焊等精密焊接、特殊焊接工艺以及喷涂、电镀等 锡阳极 主要用于电镀行业做阳极,如马口铁电镀、PCB 电镀、线路板电镀 锡铅焊料 主要用于机械焊接,电子电器产品电路板生产、民用产品的部件焊接等 锡合金 用于高速蒸汽机、涡轮机、透平压缩机、内燃机
25、、汽车等的轴承及轴衬 焊锡膏 应用于 SMT、点涂、喷射等工艺,是实现微焊接的关键材料 BGA 焊锡球 用于电子产品的插座、芯片的封装,返修芯片植球,电子元器件的连接定位焊接 锡化工 有机锡化工产品 主要包括甲基锡和丁基锡两大类产品,用于 PVC 制品、工程物料、医药食品包装、玻璃镀膜、医药中间体、轮船涂层、低辐射玻璃、聚氨酯催化剂、承压玻璃容器增强喷涂、汽车电脉漆催化剂 无机锡化工产品 主要包括硫酸亚锡、氧化亚锡、二氧化锡等七大类产品,用于酸性电镀、蓄电池、电路板、液晶显示器、化学反应还原剂、染发膏添加剂、电子元器件镀锡、高端阻燃等方面 铟 铟锭 用于 ITO 靶材(生产液晶显示器和平板屏幕
26、),在电子半导体、焊料和合金、高温真空缝隙填充材料、医学扫描剂 锌 锌锭 用于镀锌板,生产锌合金,做锌锰电池以及锌空气蓄电池 铜 阴极铜 广泛应用于电子、电器、造船、建筑、汽车工业、国防工业等 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表5:公司主要产品历史产量及自给率公司主要产品历史产量及自给率 2019 2020 2021 2022 锡(万吨)锡锭 7.26 7.48 8.22 7.67 锡精矿 2.90 2.99 2.47 2.38 自给率 40%40%30%31%铜(万吨)冶炼 11 12.2
27、2 12.49 12.58 自产 3.30 3.06 2.62 2.39 自给率 30%25%21%19%锌(万吨)冶炼 11.42 11.82 12.46 13.64 自产 11.42 9.46 8.72 9.41 自给率 100%80%70%69%来源:Wind、中泰证券研究所 公司利润主要来自“锡公司利润主要来自“锡+锌”业务锌”业务 从收入结构来看,从收入结构来看,2022 年公司实现营业收入 519.98 亿元,同比下滑3.43%,其中锡板块实现营业收入 180.20 亿元,占比约 34.7%;锌产品实现营业收入 29.67 亿元,占比约 5.7%;铜产品实现营业收入 78.46亿元
28、,占比 15.1%;贸易及其他产品实现营业收入 231.65 亿元,占比44.5%,贸易收入占比逐步下降。从毛利来看,从毛利来看,2022 年实现毛利 50.05亿元,其中锡业务实现毛利24.72亿元,占比49%;锌产品实现毛利13.87亿元,占比 28%;铜产品实现毛利 2.59 亿元,占比 5%。23 年一季度,由于锡、锌价格下跌,公司实现营业收入 111.2 亿元,同比下滑 26%;实现净利润 2.67 亿元,同比下滑 78%,净利润率下滑至2.5%。随着锡价的逐步回暖,公司盈利有望得到逐步改善,根据公司半年度业绩预告,预计上半年实现归母净利润 6.2-7.2 亿元(单 Q2 实现3.5
29、3-4.53 亿元),同比下降 52.64%-59.22%。图表图表6:公司历年收入变化公司历年收入变化 图表图表7:公司历年净利润变化公司历年净利润变化 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表8:公司收入结构(亿元)公司收入结构(亿元)图表图表9:公司毛利结构(亿元)公司毛利结构(亿元)15%8%4%20%-3%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006002002120222023Q1营业收入(亿元)yoy(%)8.81 8.49 6.90 28.17 13.46 2.67 25%-4%-
30、19%308%-52%-78%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05002120222023Q1净利润(亿元)yoy(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表10:公司期间费用率走势公司期间费用率走势 图表图表11:公司毛利率公司毛利率&净利率走势净利率走势 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 锡:趋势渐进,锡牛可期锡:趋势渐进,锡牛可期
31、 锡价历史走势回顾锡价历史走势回顾 锡是一种有银白色光泽的金属元素,由于锡及其合金有很好的油膜滞留能力,在工业和生活应用广泛,现已成为我国的战略资源,是不可或缺的关键稀有金属。物理性质方面,金属锡熔点低、柔软、易弯曲,在常温下富有展性,在 100时展性非常好,可以展成极薄的锡箔;锡的化学性质稳定,在常温下不易被氧化,在生活中常用于食品保鲜、罐头内层的防腐膜。锡产业链主要包括锡矿采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂锡矿,经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等,最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品,应用于电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车
32、等领域。图表图表12:产业链及应用领域产业链及应用领域 90.08 86.39 85.58 164.88 180.20 49.17 47.61 54.35 71.56 78.46 241.95 275.42 289.69 277.72 231.65 00500600200212022锡 锌产品 铜 贸易等其他业务 17.53 18.73 11.48 42.47 24.72 10.35 9.68 7.27 9.31 13.87 3.43 3.5 2.89 3.48 2.59 3.71 5.87 12.67 9.20 8.87 00
33、70200212022锡 锌产品 铜 贸易等其他业务 5.27%5.23%4.75%4.55%3.86%4.00%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%2002120222023Q18.8%8.8%7.7%12.0%9.6%7.7%2.8%2.6%1.9%5.6%3.0%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2002120222023Q1毛利率(%)净利率(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源:百
34、川、OFweek 新材料网、中泰证券研究所 回顾回顾 2008 年以来的锡价格波动情况,可以大致分为以下三个阶段:年以来的锡价格波动情况,可以大致分为以下三个阶段:第一阶段(第一阶段(2009.1-2015.12):):半导体消费快速提升,叠加全球锡矿供应连续两年下滑,锡价持续走高,锡价从 2009 年最低 10055美元/吨涨至 2011 年最高 33255 元/吨,涨幅 231%;后由于缅甸锡矿放量,供给过剩,从 2014 年二季度开始锡价大幅走低,2015 年最低跌至 13895 元/吨,跌幅达 42%。第二阶段(第二阶段(2016.1-2020.3):):半导体消费转好,叠加国内因供给
35、侧改革导致企业亏损因而减产,锡价从 2016 年最低 13235 美元/吨涨至 2019 年最高 21925 美元/吨,涨幅 66%;2019 年下半年开始,半导体增速由正转负,锡矿供应变化不大,锡价呈现下降趋势,2020年 3 月最低跌至 13400 美元/吨,跌幅达 39%。第三阶段(第三阶段(2020.4-至今):至今):2020-2022 年初,需求侧受中国、欧美等经济复苏拉动,叠加光伏、新能源汽车等提供新动能,但供给由于疫情影响受限,锡价呈现出单边上涨趋势,价格从 14000 美元/吨最高涨至 50050 美元/吨,涨幅高达 258%;但 2022 年二季度开始主要经济体采取紧缩货币
36、政策,有色金属普遍承压,同时需求不及预期,锡价破位下行,最低跌至 17700 美元/吨;当前美联储加息进入后半段,国内经济逐步复苏,并且供给端受缅甸矿供应不确定影响,往后看应重视锡价格端弹性。图表图表13:LME锡价格(美元锡价格(美元/吨)吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 供给端:资源具有稀缺性,资本开支缺乏供给端:资源具有稀缺性,资本开支缺乏 资源端极具稀缺性。资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少,平均含量只有 0.004%,在自然界中很少呈游离状态存在,因此很少有纯净的金属锡。目前已知含
37、锡的独立矿物有 50 种,主要的锡矿物有 20 多种,具有经济意义的主要为锡石、黄锡矿。全球锡储量分布集中。全球锡储量分布集中。根据美国地质调查局(USGS)发布的2023 产品摘要,2022 年全球锡储量为 460 万吨,其中,印尼锡储量为 80 万吨,占全球总储量的 17%,位居全球首位;中国锡储量 72 万吨,占全球总储量的 16%;缅甸锡储量为 70 万吨,全球占比15%,三者合计占比 48%。图表图表14:全球锡储量(全球锡储量(2018-2022年)年)图表图表15:全球锡储量分布(全球锡储量分布(2022年)年)来源:USGS、中泰证券研究所 来源:USGS、中泰证券研究所 47
38、0 470 430 490 460 4004450460470480490500200212022全球锡储量(万吨)印尼 17%中国 16%缅甸 15%澳大利亚 12%俄罗斯 9%巴西 9%玻利维亚 9%其他国家 7%刚果金 3%秘鲁 3%越南 0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 全球锡静态储采比下降。全球锡静态储采比下降。2020 年以来,全球储采比持续下降,2022 年全球锡矿储采比从 2020 年的 16 下降至 15。分国家来看,2022 年中国、印尼、缅甸、秘鲁等主要锡精矿
39、生产国储采比仅为 7.58、10.81、22.58和 4.48,预计未来锡供给将持续偏紧;并且,从各金属储采比横向对比来看,锡的储采比处于最低位臵,更凸显其稀缺性。图表图表16:全球锡静态储采比(全球锡静态储采比(2018-2022年)年)图表图表17:2022年各国锡静态储采比年各国锡静态储采比 来源:USGS、中泰证券研究所 来源:USGS、中泰证券研究所 图表图表18:不同金属静态储采比对比(不同金属静态储采比对比(2022年)年)图表图表19:不同金属地壳丰度对比不同金属地壳丰度对比 来源:USGS、中泰证券研究所 来源:USGS、中泰证券研究所 全球锡精矿产量稳定,分布高度集中。全球
40、锡精矿产量稳定,分布高度集中。近年来,全球锡精矿产量稳定在30 万吨左右。各国占比来看,中国是生产锡精矿的主要国家,2022 年中国锡精矿产量为 9.5 万吨,占全球总产量的 30%,产量占比位居世界首位;其次是印尼,锡精矿产量为 7.4 万吨,占比 23%;缅甸和秘鲁产量分别为 3.1 万吨和 2.9 万吨,对应占比为 10%和 9%,四国合计占比72%。图表图表20:全球:全球锡精矿产量(锡精矿产量(2018-2022年)年)图表图表21:全球锡精矿产量分布(全球锡精矿产量分布(2022年)年)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%14.014.515.015.516.
41、016.5200212022储采比 同比 2.12 4.48 6.50 7.58 10.81 22.22 22.58 23.33 58.76 159.26 050100150200越南 秘鲁 刚果金 中国 印尼 玻利维亚 缅甸 巴西 澳大利亚 俄罗斯 41.5 41 29 28 27 9.2 5.2 3 1.2 0.4 0.2 0554045钕 铌 铜 镍 钴 镨 镝 锂 铽 锡 锑 地壳丰度(ppm)00500锡 锌 金 锑 铅 银 镍 铜 钴 锆 锂 钒 稀土 储采比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要
42、声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:USGS、中泰证券研究所 来源:USGS、中泰证券研究所 短期短期缅甸或对供给造成冲击。缅甸或对供给造成冲击。2011 年佤邦军政府与缅甸政府达成停火协议,缅甸锡开始逐渐放量(矿石品位在 10%以上),年度产量最高时达到约 6.8 万吨。近五年,丰富的露天资源逐渐枯竭,品位下降到 1-2%,缅甸锡精矿产量呈现下降趋势,2022 年锡精矿产量为 3.1 万吨(同比下降 15.99%)。缅甸佤邦政府出台文件要求 2023 年 8 月 1 日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。短期来看,“禁采令”或将进一步限制供给。图表图表22:缅甸锡精矿产量(缅
43、甸锡精矿产量(2018-2022年)年)图表图表23:缅甸佤邦锡矿存储及出口缅甸佤邦锡矿存储及出口 来源:USGS、ITA、中泰证券研究所 来源:路透社、中泰证券研究所 中长期看,中长期看,2025 年之前新增产能有限。年之前新增产能有限。2010 年到 2019 年锡价波动中枢在 150000 元/吨左右,企业投入资本和建设的动力下降,锡矿资本开支处于低位。锡矿从勘探矿源到最终投产放量平均需要 3-8 年时间,中间涉及探矿、初步经济性调查(PEA)、募集资金、可行性研究(DFS)、开采决定、申请采矿许可证等多个过程。由于前期锡价处于低位,资本开支不足导致长期增量有限。增量主要来源于中国的银漫
44、矿业技改及二期项目、刚果(金)的 Bisie mpama south、巴西的 Massangana 尾矿以及纳米比亚的 UIS 等,其他很多项目多处于 FS 之前的阶段,预计投产时间或将在 2025 年之后:银漫矿业(兴业银锡):银漫矿业(兴业银锡):银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。31.80 29.60 26.40 30.50 31.00 -6.92%-10.81%15.53%1.64%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%055200212022锡精矿产量(万吨)同比 中国 30%印尼 23%缅甸 10%秘鲁 9%刚果金 6%玻利
45、维亚 6%巴西 6%澳大利亚 3%越南 2%马来群岛 2%俄罗斯 1%卢旺达 1%老挝 1%5.46 4.20 2.90 3.69 3.10 00022缅甸锡精矿产量(万吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 一期生产规模 165 万吨/年(其中处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石140 万吨),2022 年锡产量 3042 吨,自 2023 年起拟采的富锡低硫型原矿,锡品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%,较大幅度增加锡金属产量,技改后预计 2023 年生产锡产量将达到 6
46、795 吨(其中 23Q4 单季度产量将达到 3800 吨)。此外,目前二期可行性研究已经专家评审通过,正在办理自治区立项手续,预计将在 2024 年开工建设,建设期 2 年左右,二期投产后届时合计矿石处理产能将达到近 297 万吨/年。图表图表24:银漫矿业产量规划(单位:吨)银漫矿业产量规划(单位:吨)2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 合计合计 锡金属 1160.75 2757.74 555.26 738 1276 3563 6152.26 锡次金属 311.22 284.45 61.22 81 264 237 643.22 合计合计 1471.97 3
47、042.19 616.48 819 1540 3800 6795.48 来源:公司公告、中泰证券研究所 巴西巴西 Massangana 尾矿尾矿(Auxico):Massangana 矿已经运营了大约 50 年,积累了大量的尾矿,AUXICO 公司计划生产规模 75 万吨/年,生产锡石 6000 吨/年,加工厂预计 2024 年年中投产。并且,AUXICO 已与 Cuex 签署了一项为期 5 年的承购协议,每年采购3600 吨,总计 18,000 吨锡精矿(含锡量 70%锡)。刚果(金)刚果(金)Mpama south 矿矿(Alphamin):Mpama South 矿推断矿石储量 284
48、万吨,锡品位 2.42%,含锡 6.87 万吨。目前项目总体完成率约 66%,预计于 23 年底投产,预计每年锡金属产量将从12000 吨增加到 20000 吨,新增锡金属产量 8000 吨。图表图表25:Alphamin扩产规划扩产规划 来源:公司公告、中泰证券研究所 纳米比亚纳米比亚 UIS 矿山(矿山(Andrada Minning):):位于纳米比亚的 UIS 锡矿是全球最大的锡矿之一,2017 年 Andrada 收购该矿山,其矿石资源量 715.4 万吨,含锡量达到 9.5 万吨。公司将分两个阶段逐步提高产量,第一阶段的提升工作已经提前完成,目前锡产量已经达到每年 1000 吨。公
49、司规划到 2025 年锡产量将增至 2500 吨/年,到2027 年锡精矿产能 10000 吨/年。图表图表26:UIS矿山扩产规划矿山扩产规划 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表27:主要新增项目投产规划主要新增项目投产规划 企业企业 项目项目 地区地区 规划产能(吨规划产能(吨/年)年)当前进度及投产时间当前进度及投产时间 兴业银锡 技改项目 中国 22 年锡产量 0.30 万吨,预计 23 年锡产量 0.62 万吨,其中 23 年四季度锡产量预计 0.38 万吨 技改已经完成 Alp
50、hamin resources Mpama south 刚果 8000 2023 年底投产 Auxico resourses massangana 尾矿 巴西 3600 规划 2024 年中投产 Andrada Mining UIS 纳米比亚 现阶段产能 1000 吨,预计 2025 年产能提升至 2500 吨,2027 年产能提升至 1 万吨 23 年完成可研,24 年开工建设 Tungsten west hemerdon 英国 310 预计 23Q4 复产 Metal X Rentails 澳大利亚 5400 2023 年 1 月完成 DFS,投产时间暂不确定 Venture Minera
51、ls Mt Lindsay 澳大利亚 2012 年完成过露天矿可行性工作,当前正在进行地下矿可行性研究 Stellar Resource Heemskirk 澳大利亚 计划 23H2 完成可研,投产时间预计 25 年以后 First tin Limited Taronga 澳大利亚 2800 目前处于前期阶段,投产时间预计 25 年以后 First tin Limited Tellerhauser 德国 4200 目前处于前期阶段,投产时间预计 25 年以后 Atlantic Tin Achmmach 摩洛哥 4500 预计 23Q3 完成新的可研,预计 25 年以后投产 Tinone Syr
52、ymbet 哈萨克斯坦 7500 可研在 2020 年 5 月完成,投产时间预计 25年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、ITA 等、中泰证券研究所 需求端:半导体边际复苏,新能源高景气需求端:半导体边际复苏,新能源高景气 锡锡下游消费与半导体周期相关性较强。下游消费与半导体周期相关性较强。锡具有熔点低的特点,适合作为电子品的焊接材料,根据 ITA 数据,2022 年全球锡需求结构中,焊料领域约占 48%,锡化工/马口铁/铅酸电池占比分别为 17%/12%/7%。国内下游需求中,焊料占比达到 64%左右,锡化工
53、品占比 13%,马口铁占比7%左右。从区域上来看,从区域上来看,2021 年,中国是全球第一大锡消费国,占比约为 48%;其次是亚洲其他地区,占比约 22%;欧洲和美洲占比均为 14%。图表图表28:锡历年消费情况锡历年消费情况 图表图表29:全球全球锡下游消费结构(按应用领域)锡下游消费结构(按应用领域)来源:ITA、中泰证券研究所 来源:ITA、中泰证券研究所 图表图表30:2021年全球锡消费结构(按地区)年全球锡消费结构(按地区)图表图表31:2022年中国年中国锡下游消费结构锡下游消费结构 来源:ITA、中泰证券研究所 来源:ITA、中泰证券研究所 焊料是焊料是锡最主要的应用领域,与
54、半导体周期紧密相关。锡最主要的应用领域,与半导体周期紧密相关。电子锡焊料主要起连接、导电、导热的作用,主要包括以下几大类型:锡膏(主要用于回流焊接)、焊锡条(主要用于波峰焊接)、焊锡丝(主要用于手工焊接)、BGA 球、预成型焊片、助焊剂等,其中锡焊条与锡焊丝是最大的细分品类。终端应用来看,终端应用来看,电子锡焊料主要应用于 PCBA、半导体分立器件、精密结构件及光伏组件等产业环节,消费电子占比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%353536363737383839394040200212022全球精炼锡消费(万吨)增速 0%10%20%30%40%50%60
55、%70%80%90%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 锡焊料 锡化工 马口铁 铅酸蓄电池 铜合金 其他 48%22%14%14%2%中国 亚洲其他地区 欧洲 美洲 其他 64%13%7%8%3%5%锡焊料 锡化工 马口铁 铅酸蓄电池 铜合金 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 26%、通信占比 24%、计算机占比 19%、汽车电子占比 16%、工业和其他占比 15%。图表图表32:2019年锡焊料产品结构年锡焊料产品结构 图表图表33:锡焊料下游消费结构(锡焊料下游消费结构(20
56、21年)年)来源:中电材协电子锡焊料材料分会、中泰证券研究所 来源:立鼎产业研究院、中泰证券研究所 AI 打开新的应用场景,半导体周期有望触底回升。打开新的应用场景,半导体周期有望触底回升。AI 的发展将会驱动算力需求高增长,并进一步推动锡需求增长。以算力芯片为核心的硬件基础设施是 AI 发展的基石,尤其是 ChatGPT 的出现推动 AI 加速发展,AI应用场景将更为丰富,需要大量的硬件设备给于算力支持,锡的需求也有望被激发。此外,半导体行业呈现周期性特征,半导体销售金额同比增速于 2022 年 9 月开始转负,截至 23 年 5 月,半导体销售额增速转负已 9 个月,向后或将逐步底部向上。
57、图表图表36:半导体销售金额同比增速触底(十亿美元):半导体销售金额同比增速触底(十亿美元)焊锡条,43.69%焊锡丝,28.83%锡膏,10.67%阳极棒,6.07%锡球,5.47%其他,5.27%消费电子,26%通信,24%计算机,19%汽车电子,16%工业和其他,15%图表图表34:基板封装形式图:基板封装形式图 图表图表35:电子封装产业链环节示意图:电子封装产业链环节示意图 来源:SK 海力士半导体后端工艺系列文章、中泰证券研究所 来源:深南电路 2022 年年度报告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告
58、来源:Wind、中泰证券研究所 新能源维持高景气,成为锡下游消费重要的增长点:新能源维持高景气,成为锡下游消费重要的增长点:新新能源汽车:能源汽车:近年新能源汽车产销量大幅增长,2022 年全球新能源汽车实现销量1007万辆左右,同比增长56%,渗透率14%左右,仍有很大的提升空间。相比于传统汽车,新能源汽车更加智能化,单车 PCB 用量更多,电子焊料单位用量预计较传统车大幅增加。如图表 41 所示,假设 2023-2025 年全球新能源汽车产量分别为1356/1752/2235 万辆;传统汽车单车用锡 0.35kg,新能源汽车单车用锡 0.7kg,预计 2023-2025 年汽车电子合计用锡
59、量达到3.27/3.50/3.75 万吨。-60-40-200204060------------------05半导体:销售额:合
60、计:当月值 半导体:销售额:合计:当月同比 图表图表37:2017-2022年全球电子计算机产量及增速年全球电子计算机产量及增速 图表图表38:2018-2022年全球智能手机产量及其增速年全球智能手机产量及其增速 来源:IDC、中泰证券研究所 来源:IDC、中泰证券研究所 图表图表39:2017-2022年年中国新能源汽车销量(万辆)中国新能源汽车销量(万辆)图表图表40:2017-2022年全球新能源汽车销量(万辆)年全球新能源汽车销量(万辆)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002017
61、200212022单位:亿台 增速-15%-10%-5%0%5%10%49202020212022单位:亿台 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表41:汽车电子锡需求测算汽车电子锡需求测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1)新能源汽车 销量 万辆 644 1007 1356 1752 2235 单位用锡量 千克/辆 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 新能源汽车用锡量 万吨 0.45 0.71 0.95 1.23
62、 1.56 yoy%107%56%35%29%28%2)传统汽车 全球汽车销量 万辆 8276 8163 8000 8240 8487 传统车销量 万辆 7631 7156 6643 6488 6252 单位用锡量 千克/辆 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 传统汽车用锡量 万吨 2.67 2.50 2.33 2.27 2.19 yoy%1%-6%-7%-2%-4%汽车电子合计 万吨 3.12 3.21 3.27 3.50 3.75 yoy%9%3%2%7%7%来源:OICA、中国汽车工业协会、中泰证券研究所 光伏:光伏:光伏涂锡焊带应用于光伏电池片的串联或并联,发挥导电、聚电
63、作用,通过光伏涂锡焊带连接光伏电池片,在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等其它组件材料一起封装后形成光伏组件,其结构主要由铜基材和锡合金涂层等部分构成。1GW 光伏组件所需主流光伏焊带约 550 吨,按主流 Sn60Pb40 焊料计算,焊料约占主流焊带质量 17%,则 1GW 光伏组件用锡量约 93.5 吨。假设 2025 年光伏装机 528GW,预计光伏用锡量达到 4.94 万吨,2022-2025 年CAGR 为 32%,消费占比由 5.6%11.9%图表图表42:光伏焊带横截面示意图光伏焊带横截面示意图 图表图表43:光伏焊带工作原理示意图光伏焊带工作原理示意图 来源:中国汽车工业协
64、会、中泰证券研究所 来源:CleanTechnica、中泰证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008002002020212022中国:销量:新能源汽车:当月值:年度:合计值 YOY0%20%40%60%80%100%120%02004006008007200212022世界:销量:新能源汽车 YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源:宇邦新材招股说明书、中泰证券研究所
65、 来源:宇邦新材招股说明书、中泰证券研究所 图表图表44:光伏锡需求量预测光伏锡需求量预测 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机容量 GW 170 230 330 406 528 单位用锡量 吨/GW 94 94 94 94 94 光伏总用锡量 万吨 1.59 2.15 3.09 3.80 4.94 yoy%31%35%43%23%30%光伏领域需求占比%4%6%8%10%12%来源:ITA、CPIA、中泰证券研究所 我们预计我们预计 2023-2025 年全球锡消费量为年全球锡消费量为 38.32、39.64、41.43 万吨,同万吨,同比增长比增长
66、 0.0%/3.5%/4.5%,具体来看:,具体来看:1)锡焊料:根据上述分析,预计 23-25 年新能源行业(光伏+新能源车)带动的消费量将达到 4.03、5.02、6.50 万吨,已经成为锡不可忽视的增长点;假设其他锡焊料领域 23-25 年增速分别为-5%、1%、1%;2)锡化工:假设 23-25 年增速分别为-2%、2%、2%;3)马口铁:假设 23-25 年增速分别为-3%、1%、1%。图表图表45:锡总需求量预测锡总需求量预测 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锡消费总量锡消费总量 万吨 39.00 38.30 38.32 39.64 41.43 y
67、oy 7%-2%0.0%3.5%4.5%1 1)锡焊料)锡焊料 万吨 19.11 18.54 18.93 20.11 21.75 yoy 10%-3%2%6%8%占比 49%48%49%51%53%新能源汽车 0.45 0.70 0.95 1.23 1.56 光伏 1.59 2.15 3.09 3.80 4.94 新能源需求合计新能源需求合计 2.04 2.86 4.03 5.02 6.50 yoy 42%40%41%24%29%2 2)锡化工)锡化工 万吨 6.63 6.77 6.64 6.74 6.84 yoy 7%2%-2%2%2%占比 17%18%17%17%17%请务必阅读正文之后的
68、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 3 3)马口铁)马口铁 万吨 4.68 4.47 4.34 4.38 4.43 yoy 7%-4%-3%1%1%占比 12%12%11%11%11%4 4)铅酸蓄电池)铅酸蓄电池 万吨 2.73 2.68 2.63 2.63 2.63 yoy 7%-2%-2%0%0%占比 7%7%7%7%6%5 5)铜合金)铜合金 万吨 2.73 2.68 2.68 2.68 2.68 yoy 7%-2%0%0%0%6 6)其他其他 万吨 3.12 3.16 3.10 3.10 3.10 yoy -4.50%1.15%-1.77%
69、0.00%0.00%来源:ITA、OICA、国家统计局、CPIA、中国汽车工业协会、中泰证券研究所 锡价向下空间有限,向上弹性可期锡价向下空间有限,向上弹性可期 成本逐渐抬升,对价格形成支撑。成本逐渐抬升,对价格形成支撑。从成本角度来看,2022 年全球锡矿90 分位现金成本约在 23171 美元/吨,全球锡矿 90 分位完全成本约在25581 美元/吨(较 2020 年增加 25%),75 分位约在 22634 美元/吨。当前成本的不断上升对锡价形成支撑。图表图表46:锡成本曲线锡成本曲线 来源:ITA、中泰证券研究所 往后看,预计 23-25 年锡供应量分别为 37.6、39.3、40.2
70、 万吨,锡需求量分别为 38.3、39.6、41.4 万吨,供需仍然维持紧张格局,价格易涨难跌。图表图表47:锡供需平衡表(单位:万吨)锡供需平衡表(单位:万吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球精炼锡供给 万吨 37.94 38.04 37.60 39.26 40.17 同比%11.59%0.26%-1.16%4.42%2.33%全球精炼锡需求 万吨 39.00 38.30 38.32 39.64 41.43 同比%7.4%-1.8%0.04%3.45%4.
71、52%供需平衡 万吨-1.1 -0.3 -0.7 -0.4 -1.3 来源:ITA、中汽协、CPIA、IDC 等、中泰证券研究所 锡业股份锡业股份全球第一大锡生产商全球第一大锡生产商 资源储备丰厚,锡自给率资源储备丰厚,锡自给率 30%左右左右 公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一,素有世界“锡都”美誉,个旧矿区有良好的成矿条件。公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司,合计拥有锡资源量 66.7万金属吨。图表图表48:公司锡资源量变化(单位:万吨)公司锡资源量变化(单位:万吨)图表图表49:公司锡矿资源分布公司锡矿资源分布 来源:公司公告、中泰证券研
72、究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 华联锌铟华联锌铟:其前身为“文山州都龙锡矿”,始建于 1958 年 4 月;2003年 3 月 15 日,公司以发起方式设立“云南文山都龙锌锡有限责任公司”;2004 年,由云南文山都龙锌锡有限责任公司整体变更设立云南华联锌铟股份有限公司,云锡集团持股 20%;2015 年,云南省国资委同意锡业股份按每股 11.8 元的价格购买云南华联锌铟股份有限公司 75.74%股权;其后不断提升持股比例,截至 23 年一季报,公司持有华联锌铟 90.52%股权。2022 年华联锌铟实现营业收入 31.05 亿元,实现净利润 14.88亿元,同比增长 28.8%,净利率
73、为 48%,为锡业股份主要利润来源之一。资源资源:华联锌铟拥有四宗采矿权,包括马关县都龙金石坡锌锡矿(生产规模 10 万吨/年,锌锡矿)、铜街、曼家寨矿区(生产规模 360万吨/年,锌锡矿)、都龙锡矿花石头矿区(生产规模 3 万吨/年,锡钨矿)、小老木山锌锡矿(生产规模 3 万吨/年,锌锡矿),合计拥有锡资源量 29.88 万金属吨,锌资源量 329.24 万金属吨,铟资源量0.92 万金属吨,铟储量居全国第一,锡储量居全国第三,锌储量居73.54 70.01 66.85 68.02 66.7 6264666870727476200212022 请务必阅读正文之后的重要声
74、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 全省第三;采矿:采矿:华联锌铟于 2015 年取得铜街、曼家寨 210 万吨/年采矿许可证,并于 2018 年 5 月 8 日取得 360 万吨/年采矿许可证,2022 年采矿扩建工程通过竣工环境保护验收,当前已经具备 360 万吨采矿产能;选矿:选矿:目前主要选厂生产能力包括大坪选厂 3,000 吨/天和新田选厂8,000 吨/天,生产规模合计为 11,000 吨/天,按选厂年工作日 330天,选厂规模为 363 万吨/年。图表图表50:华联锌铟股权结构华联锌铟股权结构 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表51:华
75、联锌铟历年收入华联锌铟历年收入 图表图表52:华联锌铟历年净利润(单位:亿元)华联锌铟历年净利润(单位:亿元)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表53:华联锌铟资源概况华联锌铟资源概况 矿山名称矿山名称 类型类型 矿石量(万矿石量(万吨)吨)锡锡 锌锌 铜铜 铟铟 钨钨 银银 品位品位 金属量金属量(万吨)(万吨)品位品位 金属量金属量(万吨)(万吨)品位品位 金属量金属量(万吨)(万吨)金属量(万金属量(万吨)吨)品位品位 三氧化钨三氧化钨量(万吨)量(万吨)金属量(千金属量(千克)克)铜街、曼家寨矿区 工业矿 7733.38 0.57%27.22 4.2
76、8%309.47 1.11%2.90 低品位矿 1127.86 0.21%1.78 1.35%5.06 0.32%0.08 伴生矿 0.92 合计合计 29.00 314.53 2.99 0.92 25.15 23.29 21.52 27.57 31.05-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%055200212022营业收入(亿元)yoy(%)10.07 9.72 8.05 11.55 14.88-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468820022净利
77、润 yoy(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 马关县都龙金石坡锌锡矿 工业矿 242.85 0.41%0.14 5.55%6.93 0.65%0.03 0.21%0.25 低品位矿 36.02 0.17%0.02 1.58%0.05 0.21%0.02 合计合计 0.16 6.98 0.03 0.27 都龙锡矿花石头矿区 工业矿 69.08 0.42%0.15 1.03%0.71 小老木山锌锡矿 工业矿 193.07 0.58 7.73 0.05 6366 合计合计 29.88 329.24 3.06 0.92 0.98 6
78、366 来源:公司公告、中泰证券研究所 锡冶炼产能居于全球首位锡冶炼产能居于全球首位 公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年,锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4万吨,23 年将锡材、锡化工与集团进行重组,重组完成后公司持股比例降至 49%。2022 年公司生产锡金属 7.67 万吨,原料自给率 31%,国内锡市场占有率 47.78%,全球锡市场占有率 22.54%。锡冶炼环节利润被压缩。锡冶炼环节利润被压缩。截至 23 年 7 月 13 日,40%锡精矿加工费为1.39 万元/吨,60%锡精矿加工费为 0.99 万元/吨,处于近 3 年锡精矿加工费的低点。图表图表54:锡市场占有率锡市场
79、占有率 图表图表55:锡产量及自有率锡产量及自有率 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表56:全球全球Top10锡生产商锡生产商 图表图表57:锡精矿加工费锡精矿加工费 20.04%21.53%22.58%23.91%22.54%44.00%48.98%47.70%49.31%47.78%0%10%20%30%40%50%60%200212022全球市占率(%)国内市占率(%)7.26 7.48 8.22 7.67 40%40%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%6.606.807.007.207.407
80、.607.808.008.208.4020022锡产量(万吨)自给率(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 公司公司 2021(万吨)(万吨)2022(万吨)(万吨)锡业股份(中国)8.20 7.71 Minsur(秘鲁)3.18 3.27 云南乘风(中国)1.70 2.06 PT Timah(印度尼西亚)2.65 1.98 Malaysia Smelting Corp(马来西亚)1.64 1.88 广西华锡(中国)1.16 1.11 江西新南山(中国)0.92 1.09 EM Vinto(玻利维亚)1.2
81、1 1.03 Thaisarco(泰国)1.21 0.95 Aurubis Beerse(比利时)0.98 0.82 来源:ITA、中泰证券研究所 来源:百川资讯、中泰证券研究所 图表图表58:锡锭加工工艺锡锭加工工艺 图表图表59:锡化工加工工艺锡化工加工工艺 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 铟资源储量全球第一铟资源储量全球第一 公司具有铟资源量5082金属吨,其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量,铟资源储量全球第一,是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能 60 吨/年,2022 年公司铟产量 73 吨,精铟产量全球市占率达到 3.63%,国内市占率达
82、到 10.94%,其中原生铟全球市占率约 8.14%,国内市占率约 16.52%。图表图表60:公司铟资源量(单位:吨)公司铟资源量(单位:吨)图表图表61:公司铟历史产销量公司铟历史产销量 05000000025000300002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/140%锡精矿加工费(元/吨)60%锡精矿加工费(元/吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表62:铟产业链结构铟产业链结构 来源:公司年报、中泰证券
83、研究所 投资建议:业绩高弹性,给予“买入”评级投资建议:业绩高弹性,给予“买入”评级 行业层面:行业层面:锡资源端具有稀缺性,近年来缺乏资本开支,供给端较为刚性;而需求端,消费电子等领域处于筑底阶段,光伏维持高景气,且 AI对算力提出了更高要求,或将提振锡下游需求。简而言之,锡价向下空间有限,向上弹性可期。公司层面:公司层面:锡业股份是锡、铟双龙头公司,锡全球市占率 20%以上,原生铟市占率 8%左右。截至 22 年报,公司锡资源量 66.7 万吨,拥有锡冶炼产能 8 万吨/年,原料自给率 31%,公司业绩将充分受益于锡价向上的弹性。核心假设:核心假设:6181 5987 5877 5134
84、5082 00400050006000700020021202270.8 72.5 65 73 13.1 24.9 44 50 00708020022铟产量(吨)铟销量(吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 锡:锡:23-25 年锡价(含税)分别为 23、24、25 万元/吨,锡产量分别为 7.8、8.0、8.0 万吨,自产矿分别为 2.5、2.6、2.7 万吨;锌:锌:23-25 年锌价(含税)分别为 2.0、2.0、2.0 万元/吨,锌产
85、量分别为 13.6、13.6、13.6 万吨,自给率为 70%;综上,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 485.36、504.80、511.80亿元,对应归母净利润分别为 19.44、21.66、22.72 亿元,同比增长44%/11%/5%,按照 8 月 21 日 236 亿市值计算,23-25 年对应 PE 分别为 12.1、10.9、10.4X。华锡有色主营业务以锡锌锑为主,兴业银锡主营业务以锡锌银为主,与锡业股份主营产品具有较大的重合度,因此选择这两个标的作为可比公司。公司 23 年业绩对应 PE 为 12.1X,低于可比公司的 15.30X,公司业绩有望充分受益于锡价上
86、行,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表63:业务拆分表业务拆分表 单位单位 2023E 2024E 2025E 1、锡板块 锡产品产量 万吨 7.8 8.0 8.0 自产锡精矿产量 万吨 2.5 2.6 2.7 自给率%32%33%34%锡价 万元/吨,含税 23 24 25 收入 亿元 158.8 169.9 177.0 成本 亿元 132.6 140.2 144.0 毛利 亿元 26.1 29.8 33.0 毛利率(%)16%18%19%2、锌板块 产量 万吨 13.6 13.6 13.6 自产量%9.52 9.52 9.52 自给率%70%70%70%均价 万元/吨,含税 2.0 2.
87、0 2.0 收入 亿元 24.1 24.1 24.1 成本 亿元 15.2 15.2 15.2 毛利 亿元 8.9 8.9 8.9 毛利率(%)37%37%37%3、铜板块 产量 万吨 12.98 12.98 12.98 自产量%2.60 2.60 2.60 自给率%20%20%20%均价 万元/吨,含税 6.8 6.8 6.8 收入 亿元 73.1 81.4 81.4 成本 亿元 70.1 78.4 78.4 毛利 亿元 3.0 3.0 3.0 毛利率(%)4%4%4%来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表64:公司公司2023年业绩弹性测算(亿元)年业绩弹性测算(亿元)锡价(万元/吨)2
88、0 22 24 26 28 30 35 40 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 锌价(万元/吨)1.8 13.55 16.63 19.73 22.82 25.91 29.01 36.75 44.48 2.0 14.80 17.89 20.99 24.07 27.17 30.27 38.00 45.73 2.2 16.06 19.15 22.24 25.33 28.43 31.53 39.26 46.99 2.4 17.32 20.40 23.50 26.60 29.68 32.78 40.52 48.25 2.6 18.57 2
89、1.66 24.76 27.85 30.94 34.04 41.77 49.50 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表65:可比公司对比可比公司对比 代码代码 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)净利润(亿元净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2023E 2024E 600301.Sh 华锡有色 103.42 6.55 8.13 15.79 12.72 000426.SZ 兴业银锡 157.63 10.65 18.95 14.81 8.32 均值均值 15.30 10.52 000960.SZ 锡业股份 235.51 19.44 21.66 12.11 10.87 来源:Wind,中
90、泰证券研究所 注:可比均采用 Wind 一致预期,收盘日期为 8 月 21 日 风险提示风险提示 主营产品价格波动的风险。主营产品价格波动的风险。公司主要产品为锡、锌、铟、铜等产品,均具有较强周期性的特点,公司业绩也与主营产品价格的走势基本保持一致,其中锡价的波动对公司业绩的影响更为明显。下游需求不及预期的风险。下游需求不及预期的风险。锡下游需求主要为消费电子、光伏焊带、PVC等领域,下游需求受宏观环境、产业政策、消费者购买力等多重因素影响,需求波动或对公司业绩造成影响。需求测算偏差风险。需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设,存在实际达不到、不及预期风险,可能会导致供需结构发生转变
91、,从而导致对主要产品价格的误判。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表66:盈利预测表盈利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金2,3
92、987,67511,26215,031营业收入营业收入51,99848,53650,48051,188应收票据102000营业成本46,99343,92245,50445,884应收账款624606622625税金及附加285223240258预付账款3销售费用9297101102存货5,9375,3625,7476,026管理费用1,1481,1161,1611,177合同资产0000研发费用2其他流动资产1,7611,3841,5221,524财务费用548622624776流动资产合计11,13915,32419,46023,516信用减值损失
93、-92000其他长期投资603573590596资产减值损失-987000长期股权投资3公允价值变动收益-11000固定资产17,56316,90216,34115,872投资收益107000在建工程1,5231,6231,6231,523其他收益8无形资产3,4733,1182,7062,431营业利润营业利润1,8492,4812,7672,904其他非流动资产2,0552,0121,9741,984营业外收入24242525非流动资产合计25,53124,54323,54922,722营业外支出52000资产合计资产合计36,67036,670
94、39,86739,86743,00943,00946,23846,238利润总额利润总额1,8212,5052,7922,929短期借款2,4872,0002,0002,000所得税251345385404应付票据0000净利润净利润1,5702,1602,4072,525应付账款1,5141,4051,4561,468少数股东损益224216241252预收款项1541518归属母公司净利润归属母公司净利润1,3461,9442,1662,272合同负债1NOPLAT2,0432,6962,9453,194其他应付款403403403403EPS(按最新股本摊薄)0.8
95、21.181.321.38一年内到期的非流动负债4,5454,5454,5454,545其他流动负债590570586592主要财务比率主要财务比率流动负债合计9,7119,8519,9159,948会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款7,9458,9459,94510,945成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-3.4%-6.7%4.0%1.4%其他非流动负债1,6921,6921,6921,692EBIT增长率-44.3%32.0%9.2%8.4%非流动负债合计9,63710,63711,63712,637归母公司净
96、利润增长率-52.2%44.4%11.4%4.9%负债合计负债合计19,34819,34820,48820,48821,55221,55222,58522,585获利能力获利能力归属母公司所有者权益16,39018,23120,06822,011毛利率9.6%9.5%9.9%10.4%少数股东权益9321,1481,3891,641净利率3.0%4.5%4.8%4.9%所有者权益合计所有者权益合计17,32219,37921,45723,652ROE7.8%10.0%10.1%9.6%负债和股东权益负债和股东权益36,67036,67039,86739,86743,00943,00946,23
97、846,238ROIC7.4%8.9%9.0%9.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率52.8%51.4%50.1%48.8%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比96.2%88.7%84.7%81.1%经营活动现金流经营活动现金流5,0486,4544,2354,556流动比率1.11.62.02.4现金收益3,4894,4864,6514,837速动比率0.51.01.41.8存货影响1,246575-385-279营运能力营运能力经营性应收影响1,515140-27-5总资产周转率1.41.21.21.1经营性
98、应付影响-应收账款周转天数5544其他影响-5221,309-17-12应付账款周转天数13121111投资活动现金流投资活动现金流-1,438-739-694-682存货周转天数50464446资本支出-1,283-789-646-692每股指标(元)每股指标(元)股权投资60000每股收益0.821.181.321.38其他长期资产变化-21550-4810每股经营现金流3.073.922.572.77融资活动现金流融资活动现金流-5,750-43846-105每股净资产9.9611.0812.1913.37借款增加-3,1545131,0001,000估值比率估值比率
99、股利及利息支付-815-1,189-1,366-1,442P/E17121110股东融资0000P/B1.41.31.21.1其他影响-1,781238412337EV/EBITDA21161615单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+
100、5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指
101、数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含
102、信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。