《锡业股份-公司研究报告-算力驱动锡锭缺口行业龙头绽放光芒-230428（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《锡业股份-公司研究报告-算力驱动锡锭缺口行业龙头绽放光芒-230428（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 工业金属工业金属 算力驱动锡锭缺口算力驱动锡锭缺口，行业龙头绽放光芒行业龙头绽放光芒 核心观点核心观点 1、公司是锡行业龙头企业，坐拥全产业链布局，目前保有锡资源量 66.7 万吨，位居全球第一，拥有锡冶炼年产能 8 万吨、锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨；2022 年锡产品含锡 7.67 万吨，公司锡产品销量约占国内

2、市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续多年位居全球第一。2、资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11:1，传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足致供应受限，23-25 年全球精炼锡 CAGR 约 2.3%。需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计 23-25 年精炼锡消费 CAGR 为 3.2%，23-25 年全球精炼锡供需缺口为 0.2/0.96/2 万吨，锡价重心有望上涨。摘要摘要 全球全球锡锡行业龙头，坐拥全产业链布局行业龙头，坐拥全产业链布局 公司深耕锡行业历史悠久，是全球

3、锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司。公司保有锡资源量 66.7 万吨，位居全球第一，拥有锡冶炼年产能 8 万吨、锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨，2022 年锡产品含锡7.67 万吨，公司锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续多年位居全球第一。锡行业：锡行业：算力金属，今非“锡”比算力金属，今非“锡”比 资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约 11:1（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。20

4、23年无新项目投产，2025 年之前锡矿增量受限。预计 2023-2025年全球精炼锡复合增长率约 2.3%。需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计 2023-2025年精炼锡消费增长率为 3.2%，2023-2025 年全球精炼锡供需缺口分别为 0.2/0.96/2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。投资建议：投资建议：预计公司归母净利润分别为 17.29/24.25/32.39 亿元，对应当前股价 23/24/25 年 PE 估值为 14.1/10.1/7.5 倍，考虑到公司在锡行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。首次评级首次评级 买入买入 王介超 SAC 编号

5、:s05 发布日期：2023 年 04 月 28 日 当前股价：14.82 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 0.95/0.33-1.07/-1.71-7.38/-21.21 12 月最高/最低价（元）18.03/11.41 总股本（万股）164,580.20 流通 A 股（万股）164,580.20 总市值（亿元）243.91 流通市值（亿元）243.91 近 3 月日均成交量（万）3154.37 主要股东 云南锡业集团有限责任公司 32.97%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 23

6、.03.27 锡行业深度：算力金属，今非“锡”比 -33%-13%7%27%2022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/27锡业股份深证成指锡业股份锡业股份(000960.SZ)(000960.SZ)A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司概况.1 公司简介.1 公司经营概况.3 锡行业分析.4 锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓.4 地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资

7、源稀缺.4 新增资本开支不足，矿石品位下降，2025 年之前锡矿增量受限.6 主要矿产国面临增产困境，2023-2025 年全球锡矿复合增长率约 1.9%.9 矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约 2.3%.9 精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球.10 算力与光伏双加持，精锡需求空间打开.11 全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%.11 新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求双驱动，大力提升锡消费.12 传统领域稳增长，确保锡消费基本盘.16 供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡价上升.17 公司锡业务分析.20 锡锭

8、业务：2022 年锡锭产量 4.6 万吨，吨毛利 2.7 万元.20 锡材业务：2022 年锡材产量 2.7 万吨，吨毛利 2.8 万元.21 锡化工业务：2022 年锡化工产量 2.2 万吨，吨毛利 2.2 万元.22 公司铜&锌业务分析.24 阴极铜业务：2022 年阴极铜产量 12.6 万吨，吨毛利 0.2 万元.24 锌锭业务：2022 年锌锭产量 13.6 万吨，吨毛利 1.0 万元.25 公司铟业务分析.26 盈利预测.28 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 17.29 亿、24.25 亿和 32.39 亿元.28 风险分析.29 报表预测.30 BVgV

9、YZlX8Z4WiX3UnVcV7NbP6MnPqQnPoNeRoOtOfQqQnR9PrQrRuOmOtQuOoMmP 1 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 公司概况公司概况 公司简介公司简介 锡业股份主要从事锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工业务，公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、压铸锌合金、阴极铜、铟锭等产品。公司是全球锡铟行业龙头，资源储量丰厚，均位居全球第一。截止 2022 年报，公司保有锡资源量 66.7 万吨、铜 119.36 万吨、铅 9.69 万吨、锌 383.71万吨、银 2548 吨、铟 5082 吨。公司拥有

10、锡冶炼年产能 8 万吨、锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨、阴极铜产能 12.5 万吨、锌冶炼产能 10 万吨、压铸锌合金 3 万吨、铟冶炼产能 60 吨。2022 年公司共生产有色金属34.19 万吨，其中产品含锡 7.67 万吨、铜 12.58 万吨、锌 13.64 万吨、铅 3029 吨、银 180 吨、铟 73 吨，其中锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%。2023 年公司有色金属目标产量 33.35 万吨，其中产品含锡 7.9 万吨、铜 12.6 万吨、锌 12.46 万吨、铟 71 吨。公司是全球锡产品重要的生产商及供应商，拥有锡金属勘探、开采、

11、选矿和冶炼及深加工全产业链，公司锡资源生产基地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉。自 2005 年以来，公司锡产销量位居全球第一，拥有全球锡市场最大份额，2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场占有率 22.54%。1883 年，公司前身个旧厂务招商局设立；1998 年，公司改制成立；2000 年，公司于深交所挂牌上市；2007年，公司发行可转换债券募集资金 6.5 亿元，用于矿山开采、锡深加工和技改等项目；2010 年，按照每 10 股配2.4 股的比例向原股东配售新股，募集资金 13.53 亿元，主要用于锡技改项目；2013 年，公司定增

12、募集资金 41亿元用于 10 万吨铜、卡房分矿采矿权收购、个旧矿区勘查等项目；2015 年，公司定增募集资金 37.9 亿元，主要用于收购华联锌 75.74%股权，注入优质矿产资源；2017 年，公司定增募集资金 24 亿元主要用于年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改项目以及配套项目；2022 年，公司完成对华联锌铟少数股东权益（8.37%）收购。图表图表1：公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司公告，中信建投 2 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 截止到 2022 年报，云南锡业集团有限责任公司持有公司 32.97%股权，为公司控股股东；云南省国资委为公司实

13、际控制人。2022 年度公司纳入合并范围的子公司共 19 家。图表图表2：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022 年底）年底）资料来源：公司公告，中信建投 图表图表3：公司产业链公司产业链 资料来源：公司公告，中信建投。注：上图所列产品为公司主要产品，不含采选冶炼副产品 3 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 公司经营概况公司经营概况 受供应链业务拖累，受供应链业务拖累，2022 年公司营收略有下跌。年公司营收略有下跌。2016 年公司营业收入 332.5 亿元，2022 年增长至 517.8 亿元，年均复合增长率 8%。从收入结构来看，2016 年锡业务（

14、锡锭+锡材+锡化工，下同）收入 74.2 亿元，2022年增长至 180.2 亿元，年均复合增长率 16%，2022 年营业收入占比 35%；2016 年铜产品收入 31.4 亿元，2022年增长至 78.5 亿元，年均复合增长率 16%，2022 年营业收入占比 15%；2016 年锌产品收入 10.4 亿元，2022 年增长至 29.7 亿元，年均复合增长率 19%，2022 年营业收入占比 6%；受供应链业务拖累，2022 年公司营收同比下降约 3%，扣除供应链业务后 2022 年公司营收同比增长 11%。图表图表4：公司营业收入及结构变化（万元）公司营业收入及结构变化（万元）图表图表5

15、：2022 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 锡业务锡业务是公司主要毛利来源。是公司主要毛利来源。2016 年公司毛利 13.2 亿元，2022 年增长至 49.1 亿元，年均复合增长率 24%。从毛利结构来看，2016 年锡业务毛利 10.4 亿元，2022 年增长至 24.7 亿元，年均复合增长率 15%，毛利占比 50%；2016 年铜产品毛利 2.2 亿元，2022 年增长至 2.6 亿元，年均复合增长率 3%，毛利占比 5%；2017 年锌产品毛利11.2 亿元，2022 年增长至 13.9 亿元，年均复合增长率 4%，

16、毛利占比 28%。受锡价波动影响，锡产品毛利下降致 2022 年公司整体毛利有所下降。图表图表6：公司毛利及结构变化（万元）公司毛利及结构变化（万元）图表图表7：2022 年公司毛利结构年公司毛利结构 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 4 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 锡锡行业行业分析分析 锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓 锡是人类最早发现并广泛应用的金属之一，自然界中锡以锡矿物形式存在，通过冶炼提取精炼锡，锡以其熔点低、质软、无毒、耐腐蚀、延展性好等优良特性，广泛应用于电子电器、食品加工、机械制造等领

17、域，下游主要集中在锡焊料、锡化工、镀锡板、合金及铅酸蓄电池等材料领域。图表图表8：锡产业链概况锡产业链概况 资料来源：中信建投 地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资源稀缺 锡在地壳中的含量为 0.004%，在地壳中的元素丰度排名在 49 位，是主要工业金属（铜铝铅锌镍锡等）资源禀赋最差的，由于储量低，锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源。全球锡资源量约为 1500 万吨，但全球锡矿资源的特点是小矿床且分散，多数锡矿没达到可计算储量的标准，根据美国地质调查局（USGS）数据，2021 年全球锡矿储量为 490 万吨，2021 年锡矿产量 30 万吨，储采比 16.3 年（注：假设全球锡原矿金属量

18、按选矿回收率 70%测算，则锡原矿实际产量约 43 万金属吨，储采比 11.4 年）；2011 年储采比为 20.1 年，2001 年则为 31.1 年，呈现逐年下降的趋势。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚和巴西五国垄断了全球锡储量的 73%，中国锡资源储量全球占比达 22.45%。5 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：锡在地壳中含量锡在地壳中含量 0.004%，排名第，排名第 49 位位 排名 元素 含量 排名 元素 含量 1 氧 48.06%7 钾 2.47%2 硅 26.30%8 镁 2.00%3 铝 7.73%9 氢 0.76

19、%4 铁 4.75%10 钛 0.60%5 钙 3.45%17 铜 0.01%6 钠 2.74%4 49 9 锡锡 0.0040.004%资料来源：CNKI，中信建投 图表图表10：全球锡矿储量全球锡矿储量 490 万吨，静态保障年限万吨，静态保障年限 16 年（单位：吨）年（单位：吨）20212021 20202020 20112011 20012001 1 中国 1,100,000 1,100,000 1,500,000 2,100,000 2 印度尼西亚 800,000 800,000 800,000 800,000 3 缅甸 700,000 100,000 4 澳大利亚 560,000

20、 430,000 240,000 210,000 5 巴西 420,000 420,000 710,000 540,000 6 玻利维亚 400,000 400,000 400,000 450,000 7 俄罗斯 200,000 280,000 350,000 300,000 8 秘鲁 150,000 140,000 310,000 710,000 9 刚果 130,000 160,000 10 马来西亚 81,000 150,000 250,000 1,200,000 其他国家 360,000 320,000 180,000 520,000 全球总量全球总量 4,900,0004,900,0

21、00 4,300,0004,300,000 4,900,0004,900,000 6,900,0006,900,000 CR5 73%73%76%77%资料来源：USGS，中信建投 6 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：过去过去 20 年锡资源储采比变化（单位：年）年锡资源储采比变化（单位：年）图表图表12：锡资源储采比处于偏低水平（年）锡资源储采比处于偏低水平（年）资料来源：USGS，中信建投 资料来源：USGS，中信建投 新增资本开支不足，矿石品位下降，2025 年之前锡矿增量受限 锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。锡价

22、长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。在过去 20 年时间里，锡价多数时间在15000-22000 美元/吨的区间内运行，在 25000 美元/吨上方运行的时间很短，许多锡新矿山的现金成本通常在15000-25000 美元/吨，锡价长期在相对较低的区间里运行降低了投资人信心，勘探资本投入及新建矿山项目投资均处于较低的水平。我国作为锡储量和产量第一大国，2017 年-2021 年锡矿资源勘探累计投资 2.47 亿元，远低于同期铜矿 44.6 亿元、铅锌矿 46.19 亿元，在主要矿种勘探投入中几近垫底，近 20 年来我国并未发现大型锡矿，具备开采价值的锡矿也是寥寥。图表图表13

23、：全球锡矿现金成本曲线上移（美元全球锡矿现金成本曲线上移（美元/吨）吨）图表图表14：低锡价降低供应前景（千吨）低锡价降低供应前景（千吨）资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 020406080100锑锡锌银铜锆钴钼钇钛钽 7 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：锡矿种勘查资金投入垫底（单位：亿元）锡矿种勘查资金投入垫底（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭 16.21 12.68 10 12.23 13.49 金 21.

24、74 15.54 11.72 10.45 10.9 铀-6.95-7.44 7.14 铜 16.23 9.39 6.3 6.13 6.55 铅锌 13.55 9.55 10.73 6.41 5.95 铁 4.51 2.84 2.24 2.48 4.34 铝土矿 2.74 1.46 1.52 2.88 3.04 石墨 2.09 1.73 2.08 1.58 1.8 钨 1.16 0.63 2.02 1.59 1.58 磷 0.99 0.84 0.6 1.23 1.46 银 2.48 3.5 2.87 1.37 1.12 钾盐 1.2 1.43 0.9 0.84 1.02 稀土-0.25-0.49

25、 1.02 锰 1.41 1.5 1.07 1.54 0.8 钼 0.94 0.56 0.7 0.59 0.55 镍 0.64 1.12 0.67 0.43 0.45 锡 0.78 0.19 0.35 0.77 0.38 资料来源：自然资源部，中信建投 2023 年无新项目投产，年无新项目投产，2025 年前数量有限。年前数量有限。统计近 5 年全球有披露信息的含锡金属矿山发现几乎全部矿山都处在勘探、可行性分析阶段，从可行性结束到矿山建设再到矿山投产一般需求 3-5 年的时间，未来锡矿待投产项目绝大多数都集中在 2025 年之后，2023 年几无新增投产项目。在 2020-2022 年投产的矿

26、产项目中，Alphamin Bisie、Minsur B2 tailing 和 Afritinmining Uis 均已经在今年达产至满产，2023 年产量基本维持，并无增产计划。8 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：全球潜在锡矿山项目（万金属吨）全球潜在锡矿山项目（万金属吨）国家国家 公司公司 项目名称项目名称 开发阶段开发阶段 锡品位锡品位 锡含量锡含量 预计投产时间预计投产时间 巴西 Auxico Resources Massangana Tin Tailings Feasibility-0.36/y 2023 年 Q2 刚果 Alphamin

27、 Resources Bisie Mpama South Feasibility 2.45%0.72/y 2023 年 12 月 澳大利亚 MetalX Rentails Feasibility 0.44%10.5 2024 年 中国 兴业矿业 银漫矿业 Expansion 0.75%0.75/y 2024 年 秘鲁 明苏公司(Minsur)Nazareth Project Exploration 1.24%8.25 2025 年以后 秘鲁 明苏公司(Minsur)Santo Domingo Project Exploration-2025 年以后 德国 Firsr Tin Gottesber

28、g Exploration 0.27%11.4 2025 年以后 澳大利亚 Firsr Tin Taronga Feasibility 0.16%5.72 2025 年以后 俄罗斯 Seligdar Pyrkakay Exploration-26.7 2025 年以后 西班牙 Elementos Oropesa Project Feasibility 0.54%6.6 2025 年以后 澳大利亚 Elementos Cleveland Feasibility 0.75%5.5 2025 年以后 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet Feasibility 0.40%49 2025 年以

29、后 加拿大 Avalon Advanced Materials East Kemptville Feasibility 0.15%5 2025 年以后 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach Feasibility 0.85%15.6 2025 年以后 澳大利亚 Aurora Metals Mt Garnet Feasibility 0.42%4.9 2025 年以后 澳大利亚 Venture M Lindsay Feasibility 0.20%8.1 2025 年以后 澳大利亚 Stellar Resources Heemskirk Feasibility 1.03%7

30、.1 2025 年以后 英国 Strongbow Sth Crofty Feasibility 1.57%4.4 2025 年以后 德国 Firsr Tin Tellehauser Exploration 0.46%10.2 2025 年以后 中国 Weilasituo Weilasituo Exploration 0.85%5.8 2025 年以后 资料来源：SMM，各上市公司财报，中信建投 锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。全球锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出。我国上世纪 70 年代，我国锡矿品位达 2%，90 年代品位下降至 1.5%，到 2000 年以后

31、下降至 1%以下，2011-2019 年锡矿采出品位在0.6%0.7%。马来西亚曾是全球第一大锡矿生产国，过度开采导致资源近似枯竭，锡矿生产大国被印尼取代。印尼 2004-2005 年锡精矿产出一度接近 14 万吨，但政府管制及陆上资源枯竭，该国产量持续下降，2020 年产量在 5.3 万吨。秘鲁 2017 年锡矿处理量同比增加 5%，但金属产量却同比下降 5%，因为品位下降缘故。9 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：我国锡矿采出品位持续低于我国锡矿采出品位持续低于 1%（%）图表图表18：Alphamin 刚果项目矿石品位下行（刚果项目矿石品位下行

32、（%）资料来源：自然资源情报，中信建投 资料来源：公司财报，中信建投 主要矿产国面临增产困境，2023-2025 年全球锡矿复合增长率约 1.9%2000-2020 年全球锡矿产量在 25-32 万吨区间，较 1980-2000 年 18-25 万吨区间增长提升约 30-40%，与同期全球铜矿 60-80%，原铝 60-180%，锌矿 50%的增速相比是偏低的。从锡矿主产国看，第一大产出国中国产量冲高后震荡回落，第二大产出国印尼产出摆动剧烈，秘鲁、巴西有企稳回升的迹象。根据全球锡矿山的排产计划，在完全不考虑既有矿山品味下降和其他矿石干扰的应给尽给原则下，预计 2023-2025 年全球锡矿分别

33、为 31.18万吨、32.08 万吨、32.8 万吨，以 2022 年 31 万吨为基数，2023-2025 年复合增长率为 1.9%。图表图表19：全球锡矿产量（万吨）全球锡矿产量（万吨）图表图表20：主要锡矿生产国的产量变化（吨）主要锡矿生产国的产量变化（吨）资料来源：USGS，中信建投 资料来源：USGS，中信建投 矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约 2.3%矿产锡与二次锡物料回收构成了全球精炼锡供应，其中，二次锡供应相对稳定，锡矿供应摆动是造成精炼锡产量波动的主要因素。全球精锡生产集中度高，2020年前五大精锡生产国产量全球占比83%，分别是中国4

34、9%、印尼 17%、马来西亚 7%、秘鲁 6%，巴西 4%。锡矿与锡锭区域存在区域错配，缅甸在全球锡矿供应国中位列第三，但在锡锭供应上缺席，主要因为缅甸早年过渡开采，17 年开始出现枯竭，锡加工产业链未能及时配置完整，因此以锡矿输出为主，成为中国主要原料供应国之一。全球精炼锡的产量保持稳中有涨的局面，增长主要来源于矿产锡，焊点微小化增加回收难度，回收锡增长不明显，预计 2023-2025 年全球精锡产量分别为 37.7 万吨、38.9 万吨、40.1 万吨，较 2022 年 37.5 万吨的基数复合增长率为 2.3%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00

35、8020042008205000001994 1998 2002 2005 2009 2012 2016 2020秘鲁中国巴西俄罗斯印度尼西亚 10 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：2020 年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比 78%图表图表22：2020 年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比 83%资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 图表图表23：全球精炼锡产量（万吨）全球精

36、炼锡产量（万吨）资料来源：ITA，中信建投 精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球 全球精炼锡供应集中，前十大锡生产量占比约 60%。2022 年全球精炼锡前十大企业生产量为 58%，较 2021年、2020 年占比分别为 60%、68%。其中，中国云南锡业位居榜首，占比 20.6%，前十大锡生产商中，中国企业占 4 家，产量合计全球占比 32%。中国33%印尼20%缅甸11%秘鲁8%巴西6%玻利维亚6%刚果金5%澳大利亚3%越南2%马来西亚1%俄罗斯1%其他4%18.216.716.818.117.117.618.619.738.536.63438.137.537.738.940.105101

37、52025303540452002120222023E2024E2025E 11 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：全球前十大精炼锡生产商（万吨）全球前十大精炼锡生产商（万吨）资料来源：ITA，中信建投 算力与光伏双加持，精锡需求空间打开算力与光伏双加持，精锡需求空间打开 全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%据 ITA 国际锡协统计，2022 年精锡消费构成中锡焊料、锡化工、镀锡板（马口铁）是最主要的锡制产品，分别占锡消费总比 48%、17%、12%，此外，精锡还应用于铅酸电池（8%）、锡铜合金（7%），其他领域

38、8%。再往下细化，锡焊料主要应用于电子工业、家用电器、电子计算机；2/3 的锡化工为浮法玻璃、PVC 制品等地产后周期产业链产品；90%马口铁应用于制罐工业、包装材料等食品工业。按消费区域看，中国锡消费占全球46%，亚洲其他地区 24%，美洲 15%，欧洲 14%，其他地区 1%。从消费总量的角度看，2017 年-2022 年全球精炼锡消费经历了 V 型反转，疫情中电子产品、家电等产品的爆发带动焊料用锡修复，铅酸蓄电池用锡保持稳定稳步增长。长期看，光伏锡焊带用量有小到大快速增长，正在挑战精炼锡原有的供需平衡状态，使得锡市场维持偏紧格局。图表图表25：2022 年全球各地区锡消费占比（年全球各地

39、区锡消费占比（%）图表图表26：国际锡锭的贸易格局国际锡锭的贸易格局 消费占比 产量占比 国际贸易格局 中国 0.46 0.48 自给 欧洲 0.14 较小 依赖进口 日本 0.08 较小 依赖进口 美国 0.09 较小 依赖进口 印尼 较小 0.20 净出口 玻利维亚 较小 0.05 净出口 马来西亚 较小 0.08 净出口 资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 1.090.821.111.030.951.882.061.983.277.7广西华锡集团（中国）奥鲁比斯贝尔斯（比利时）江西新南山（中国）本托矿业（玻利维亚）泰萨科（泰国）马来西亚冶炼公司（

40、马来西亚）云南乘风（中国）天马公司（印尼）明苏尔（秘鲁）云南锡业（中国）202220212020中国46%亚洲其他地区24%美洲15%欧洲14%其他1%12 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27：2022 年全球锡消费构成（年全球锡消费构成（%）图表图表28：2022 年中国锡消费构成（年中国锡消费构成（%）资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 图表图表29：全球精炼锡消费量（千吨）全球精炼锡消费量（千吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022 焊料 179 183 175 174 192 185 锡化工 65 66

41、 62 61 64 67 马口铁 49 47 43 44 47 45 铅酸电池 25 26 27 27 29 30 锡铜合金 26 28 25 24 28 26 其他 42 43 36 31 30 30 总计 386 394 368 363 389 383 资料来源：ITA，中信建投 新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求双驱动，大力提升锡消费 锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以链接电子元器件使其形成稳定的机械或电路通路，是锡最主要的应用形式。根据使用形态不同，可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏、锡球。锡焊料下游应用结构中电子行业占比高达 85%，因此，电子行业是精炼锡最大的消费终端。锡焊

42、料广泛用于电子制造业的半导体封装，电子元器件装配等场景，终端覆盖消费电子（家电、手机）、通信、计算机、汽车电子、工业等应用领域。2021 年疫情“宅”经济带动手机、PC 等 3C 产品爆发式增长，与中间环节的中国集成电路、IDC 跟踪的半导体市场规模高速增长相呼应。2022 年面俄乌冲突爆发扰乱全球供应链，高通胀背景下欧美 2022 年下半年开启高强度加息，经济下行，电子终端消费萎缩，全球半导体市场缩量并进入被动累库阶段。经过 2023 年 Q1、Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场将迎来新一轮回暖，AI 应用扩大是个推动契机。根据中信建投电子锡焊料锡焊料48%锡化工锡化工17%镀锡板镀锡

43、板12%锡铜合金锡铜合金7%铅蓄电池铅蓄电池8%其他其他8%锡焊料锡焊料61%锡化工锡化工16%镀锡板镀锡板11%锡铜合金锡铜合金4%铅蓄电池铅蓄电池4%玻璃行业玻璃行业2%其他其他2%13 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 组报告算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据 IDC 全球半导体市场长全球半导体市场长期展望看期展望看 2023-2025 年半导体复合增长率为年半导体复

44、合增长率为 4.9%，对锡焊料消费的带动亦然。，对锡焊料消费的带动亦然。图表图表30：锡焊料终端应用场景锡焊料终端应用场景 图表图表31：2020 年锡焊料终端消费结构（年锡焊料终端消费结构（%）资料来源：SMM，中信建投 资料来源：SMM，中信建投 图表图表32：全球手机、全球手机、PC 出货量（百万部、百万台）出货量（百万部、百万台）图表图表33：中国家电产量（万台）中国家电产量（万台）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表34：中国新能源车与传统汽车产量（万辆）中国新能源车与传统汽车产量（万辆）图表图表35：中国集成电路产量和净进口（百万块）中国集成电路产量

45、和净进口（百万块）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 05000200022出货量:智能手机:全球(IDC)出货量:PC:全球(IDC)05000000025000300003500040000200022洗衣机冰箱电视机05000250030003500200022中国:产量:传统汽车中国:产量:新能源汽车00300000400000500000600

46、0007000008000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:产量:集成电路中国:净进口数量:集成电路 14 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表36：IDC 对半导体市场中期（对半导体市场中期（8 个季度）展望个季度）展望 资料来源：IDC，中信建投 图表图表37：IDC 对半导体市场长期（对半导体市场长期（15 年）展望年）展望 资料来源：IDC，中信建投 15 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联。光伏焊

47、带由基材和表面涂层构成，基材是不同尺寸的铜材，表面涂层可利用电镀法、真空沉积法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按照一定比例和厚度均匀裹覆在铜基材表面。每 GW 光伏组件需要 550 吨焊带，锡合金占焊带重量比重为 17%，换而言之，每 GW 光伏组件需锡合金 93.5 吨。根据 IEA、CPIA 等机构的统计与预测，全国光伏新增装机 2023 年 280GW-330GW，2024 年 300-360GW，2025 年 324-386GW，2027 年 379-438GW，2030 年436-516GW。中国光伏新增装机量2023年95-120GW，2024年95-120GW，2025年100-

48、125GW，2027年110-130GW，2030 年 120-140GW。悲观情形下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 2000 吨/年；乐观情绪下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 3000 吨/年。图表图表38：光伏焊带截面及工作原理光伏焊带截面及工作原理 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信建投 图表图表39：光伏焊带锡合金使用量预测（万吨）光伏焊带锡合金使用量预测（万吨）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球光伏新增装机量 115 130 170 238 280 300 324 379 436 悲观

49、330 360 386 438 516 乐观 中国光伏新增装机量 30 48 55 85 95 95 100 110 120 悲观 120 120 125 130 140 乐观 单 GW 焊带需求量（吨）550 550 550 550 550 550 550 550 550 锡合金占焊带重量比重 17%17%17%17%17%17%17%17%17%全球锡焊带锡合金需求量 1.08 1.22 1.59 2.23 2.62 2.81 3.03 3.54 4.08 悲观 3.09 3.37 3.61 4.10 4.82 乐观 中国锡焊带锡合金需求量 0.28 0.45 0.51 0.79 0.89

50、 0.89 0.94 1.03 1.12 悲观 1.12 1.12 1.17 1.22 1.31 乐观 资料来源：IEA，CPIA，中信建投 16 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 传统领域稳增长，确保锡消费基本盘（1）锡化工领域用锡）锡化工领域用锡 2023-2025 年复合增长率约年复合增长率约 0.6%全球锡化工用锡占精炼锡消费比为 17%，锡化工终端应用场景多元化，锡化工产品广泛应用于电镀、纺织、玻璃等工业制造，用作塑料热稳定剂、催化剂，水泥添加剂、石材玻璃磨光剂，陶瓷釉料、陶瓷色料的着色剂；农业、医药、纺织方面的杀虫剂、杀菌剂；林业、建材方面的防腐剂、阻

51、燃剂及涂料等。其中，面向建筑领域的 PVC 稳定剂占比超最大，比重超 60%。若将按锡产品形式分类，PVC 热稳定剂、聚氨酯催化剂属于有机锡化工，玻璃涂层、电镀、陶瓷、电池等则属于无极锡化工。鉴于中国房地产周期已过，以 PVC 为代表的有机锡化工领域符合增长率或为-1%，与消费相关的无极锡化工领域符合增长率有望达到 5%，加权计算，锡化工板块2023-2025 年符合增长率为 0.6%。图表图表40：锡化工终端应用结构（锡化工终端应用结构（%）图表图表41：中国中国 PVC、玻璃、化学农药产量与用锡量（万吨）、玻璃、化学农药产量与用锡量（万吨）产量（万吨、万重量箱）耗锡量（万吨）PVC 玻璃

52、农药 PVC 玻璃 农药 2019 1,920 78,948 175 1.73 0.28 0.10 2020 2,072 79,988 189 1.87 0.28 0.11 2021 2,215 86,278 212 1.99 0.30 0.13 2022 2,189 85,133 212 1.97 0.30 0.13 资料来源：SMM，中信建投 资料来源：Wind，SMM，中信建投 （2）马口铁领域耗锡）马口铁领域耗锡 2023-2025 年复合增长率约年复合增长率约 4%5%全球镀锡板（又称马口铁）用锡占精炼锡消费比为 12%。镀锡板是指表面镀有一层金属锡的钢板，其结构自下而上分别为钢基体

53、、锡铁合金层、纯锡层、钝化膜、油墨。镀锡板有良好的抗腐蚀新能，成型性好又易于焊接，锡层无毒无味，能防止铁融入被包装物，主要应用于食品罐头工业，其次用于化工油漆、油类、医药包装材料领域。2012-2022 年中国镀锡板产量从 113 万吨上升到 166 万吨，复合增量率 4.5%，社会消费升级，2023-2025 年镀锡板领域用锡预计能维持 45%的复合消费增速。图表图表42：中国重点企业镀锌板产量（万吨）中国重点企业镀锌板产量（万吨）资料来源：wind，中信建投 PVC稳定剂67%玻璃涂层9%聚氨酯催化剂6%电镀8%其他10%-20%0%20%40%60%80%05002

54、0032005200720092001720192021中国:产量:重点企业:镀锡板(带)同比 17 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 （3）铅酸蓄电池耗锡）铅酸蓄电池耗锡 2023-2025 年复合增长率约年复合增长率约 4%全球铅酸蓄电池用锡占精炼锡消费比约 8%。锡作为元素添加至铅合金中用于铅酸蓄电池的正极板栅，锡的存在抑制了氧化膜生成，提高电导率。铅酸蓄电池下游终应用中汽车启动（启动电池）和电动车动力（动力电池）合计占比超过 70%。2015-2021 年中国铅酸蓄电池产量从 20999 万千伏安时上升到 27864 万千伏安时，复合

55、增量率 5.8%，汽车与两轮车市场保有量的增长，以及储能应用的发展为未来铅酸蓄电池应用助力，2023-2025年铅酸蓄电池领域用锡预计能维持 4%的复合消费增速。图表图表43：铅酸蓄电池下游消费构成铅酸蓄电池下游消费构成 图表图表44：中国铅酸蓄电池产量（万千伏安时）中国铅酸蓄电池产量（万千伏安时）资料来源：SMM，中信建投 资料来源：工信部，华经研究院，中信建投 供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡价上升供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡价上升 锡在地壳中储量 490 万吨，储采比约 11.4 年（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），是稀

56、有金属。全球锡新矿山开采边际现金成本在 1.5-2.5 万美元/吨，由于锡价鲜有持续突破 2.5 万/吨上沿，近年来，锡矿资本性开支受到抑制，2025 年前新增锡矿山约 4 座，2023-2025 年精炼锡最大复合增长率为 2.3%。需求端，锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中，电子产品需求占焊料需求的 80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等。Chatgpt带来算力芯片需求快速增长，半导体携手光伏成为锡消费的主驱动，传统消费板块保持稳定增长，预计 2023-2025年精炼锡消费增长率为 3.2%。2023-20

57、25 年全球精炼锡供需缺口分别为 0.2 万吨、0.96 万吨、2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。短期看，锡矿供应紧张，锡矿加工费跌破万元，冶炼环节几乎不再有利润，构成价格上行第一驱动；消费电子、半导体逐渐从低谷走出，全球显性库存开始去化，AI 技术应用场景再创新，驱动硬件及算力扩容，为锡消费注入新动能。锡板块配置既有来自供应紧的安全边际，又有来自消费走好的价格驱动。汽车启动45%电动车动力28%通信8%电力6%其他13%0500000002500030000200021 18 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一

58、页的重要声明 图表图表45：全球锡供需平衡及价格预测（万吨，万元全球锡供需平衡及价格预测（万吨，万元/吨）吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球产量 38.5 36.6 34 38.1 37.5 37.7 38.9 40.1 产量增速 -4.9%-7.1%12.1%-1.6%0.5%3.3%3.0%中国产量 18.2 16.7 16.8 18.1 17.1 17.6 18.6 19.7 世界其他地区产量 20.3 19.9 17.2 20 20.4 20.1 20.3 20.4 全球消费量 39.5 36.8 36.3 39 38.3 3

59、7.9 39.9 42.1 消费增速 -6.8%-1.4%7.4%-1.8%-1.0%5.3%5.5%中国消费量 17.7 16.7 17.5 18.4 17.8 18.3 19.4 20.9 世界其他地区消费量 21.8 20.1 18.8 20.6 20.5 19.6 20.5 21.2 焊料 18.3 17.5 17.4 19.2 18.5 18.1 19.8 21.4 锡化工 6.6 6.2 6.1 6.4 6.7 6.7 6.8 6.8 马口铁 4.7 4.3 4.4 4.7 4.5 4.7 4.9 5.1 铅酸电池 2.6 2.7 2.7 2.9 3.0 2.9 3.1 3.3 锡

60、铜合金 2.8 2.5 2.4 2.8 2.6 2.5 2.5 2.6 其他 4.3 3.6 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 总计 39.4 36.8 36.3 38.9 38.3 37.9 40.0 42.1 全球平衡-1.0-0.2-2.3-0.9-0.8-0.2-0.96-2.0 中国平衡 0.5 0-0.7-0.3-0.7-0.7-0.8-1.2 世界其他地区平衡-1.5-0.2-1.6-0.6-0.1 0.5-0.2-0.8 SHFE 锡价（万吨/吨）14.7 14.2 13.9 22.3 24.5 22.5 27 30 资料来源：ITA，SMM，安泰科，中信建投 图

61、表图表46：国际锡协预计未来十年缺口赤字比以往更大国际锡协预计未来十年缺口赤字比以往更大 资料来源：ITA，中信建投 19 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表47：LME 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）图表图表48：SHFE 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表49：LME+SHFE 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）图表图表50：锡矿加工费（元锡矿加工费（元/吨）吨）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：SMM，中信建投 020004000600080001月1日2月1日3月1

62、日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2020202000100001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2020202000月1日1月28日2月25日3月26日4月23日5月21日6月18日7月16日8月13日9月10日10月8日11月5日12月3日2020202500500000002500030000广西60%20 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声

63、明 公司锡业务分析公司锡业务分析 公司深耕锡行业历史悠久，是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，技术水平国际领先，对锡具有较强的全球影响力。公司锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续多年位居全球第一，公司现有锡相关主要产品主要为锡锭、锡材及锡化工，产品主要原料为锡精矿，原料来源包括自产及外购，公司自产锡精矿主要由下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟生产，根据公司 2022 年报，公司保有锡资源量 66.7 万吨；2022 年公司锡产品含锡 7.67 万吨（锡原矿金属产量 3.44 万吨，锡精矿自给率 31%），2023 年公

64、司目标锡产品含锡 7.9 万吨。公司拥有锡冶炼年产能 8 万吨、锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨，2022 年锡冶炼产能利用率 92.6%。图表图表51：公司公司锡原矿金属锡原矿金属产量（吨）产量（吨）资料来源：公司公告，中信建投 锡锭业务：锡锭业务：2022 年年锡锭产量锡锭产量 4.6 万吨，吨毛利万吨，吨毛利 2.7 万元万元 2017 年公司锡锭产量 33397 吨，2022 年上升至 46066 吨，年均复合增长率 7%；2017 年公司锡锭销量 33796吨，2022 年上升至 45348 吨，年均复合增长率 6%；2017 年锡锭吨售价 12.4 万元，2022

65、年增长至 21.9 万元，同比增长 77%；2017 年锡锭吨成本 10.1 万元，2022 年增长至 19.2 万元，同比增长 90%；2017 年锡锭吨毛利 2.3万元，2022 年上升至 2.7 万元，同比上升 17%。图表图表52：锡锭产销量（吨）锡锭产销量（吨）图表图表53：锡锭吨售价、吨成本及吨毛利（万元）锡锭吨售价、吨成本及吨毛利（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 21 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表54：公司公司锡锭锡锭产销量及盈利情况产销量及盈利情况 2 2017017 2 2018018 2 2019

66、019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 产量（吨）33397 35293 33187 38244 46971 46066 销量（吨）33796 34614 33011 37017 46747 45348 吨售价（万元/吨）12.4 12.6 12.7 12.5 19.2 21.9 吨成本（万元/吨）10.1 9.7 9.2 9.4 13.7 19.1 吨毛利（万元/吨）2.3 2.8 3.4 3.1 5.5 2.7 营业收入（亿元）41.84 43.47 41.83 46.31 89.58 99.20 营业成本（亿元）33.97 33.61 30.53 34.98

67、64.02 86.83 毛利（亿元）7.87 9.86 11.30 11.33 25.56 12.38 毛利率（%）18.8%22.7%27.0%24.5%28.5%12.5%资料来源：公司公告，中信建投 锡材业务锡材业务：2022 年锡年锡材材产量产量 2.7 万吨，吨毛利万吨，吨毛利 2.8 万元万元 公司锡材产品主要包括焊锡丝、焊锡条、焊锡膏、BGA 焊锡球、锡阳极、锡合金等。2017 年公司锡材产量28321 吨，2022 年下降至 26619 吨，年均复合增长率-1%；2017 年公司锡材销量 28925 吨，2022 年下降至 26730吨，年均复合增长率-2%；2017 年锡材吨

68、售价 12.1 万元，2022 年增长至 21.4 万元，同比增长 77%；2017 年锡材吨成本 9.8 万元，2022 年增长至 18.6 万元，同比增长 90%；2017 年锡材吨毛利 2.3 万元，2022 年上升至 2.8万元，同比上升 22%。图表图表55：公司锡锭产销量及盈利情况公司锡锭产销量及盈利情况 主要产品主要产品 用途用途 焊锡丝 主要应用于插件焊接及补焊等环节 焊锡条 主要应用于传统波峰焊 焊锡膏 主要应用于 SMT、点涂、喷射等工艺，是实现微焊接的关键材料 BGA 焊锡球 主要用于电子产品的插座，芯片的封装，返修芯片植球，电子元器件的连接定位焊接 锡阳极 主要用于电镀

69、行业做阳极，如马口铁电镀、PCB 电镀、线路板电镀 锡合金 主要用于高速蒸汽机、涡轮机、透平压缩机、内燃机、汽车等的轴承及轴衬 资料来源：公司公告，中信建投 22 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表56：锡材锡材产销量（吨）产销量（吨）图表图表57：锡锡材材吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表58：公司锡材产销量及盈利情况公司锡材产销量及盈利情况 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022

70、产量（吨）28321 28466 27339 29443 30351 26619 销量（吨）28925 28814 26365 29701 31080 26730 吨售价（万元/吨）12.1 12.2 12.4 12.3 18.2 21.4 吨成本（万元/吨）9.8 10.2 10.5 10.4 14.5 18.6 吨毛利（万元/吨）2.3 2.0 2.0 1.9 3.7 2.8 营业收入（亿元）34.92 35.23 32.78 36.48 56.71 57.17 营业成本（亿元）28.33 29.42 27.58 30.90 45.07 49.72 毛利（亿元）6.59 5.81 5.20

71、 5.58 11.64 7.45 毛利率（%）18.9%16.5%15.9%15.3%20.5%13.0%资料来源：公司公告，中信建投 锡化工业务锡化工业务：2022 年锡年锡化工化工产量产量 2.2 万吨，吨毛利万吨，吨毛利 2.2 万元万元 公司锡化工产品主要分为有机锡化工产品和无机锡化工产品，其中有机锡化工产品主要包括甲基锡和丁基锡两大系列产品，用于 PVC 制品、聚氨酯合成、工程物料、医药食品包装、玻璃镀膜、医药中间体、轮船涂层、低辐射玻璃、承压玻璃容器增强喷涂、汽车电泳漆催化剂；无机锡化工产品主要包括硫酸亚锡、氧化亚锡、二氧化锡等十三个产品，用于酸性电镀、蓄电池、电路板、液晶显示器、

72、陶瓷卫浴、染发膏添加剂、电子元器件镀锡、高端阻燃等方面。2017 年公司锡化工产品产量 16118 吨，2022 年上升至 21737 吨，年均复合增长率 6%；2017 年公司锡化工产品销量 15967 吨，2022 年上升至 22229 吨，年均复合增长率 7%；2017 年锡化工产品吨售价 6.9 万元，2022 23 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 年增长至 10.7 万元，同比增长 57%；2017 年锡化工产品吨成本 5.4 万元，2022 年增长至 8.5 万元，同比增长 59%；2017 年锡化工产品吨毛利 1.5 万元，2022 年上升至 2.

73、2 万元，同比上升 50%。图表图表59：锡化工锡化工产销量（吨）产销量（吨）图表图表60：锡锡化工化工吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表61：公司锡化工产销量及盈利情况公司锡化工产销量及盈利情况 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 产量（吨）16118 16908 18456 18807 20402 21737 销量（吨）15967 16649 18057 18863 20417 22229 吨售价（万元/吨）6.8

74、 6.8 6.5 6.0 9.1 10.7 吨成本（万元/吨）5.4 5.7 5.3 4.8 6.5 8.5 吨毛利（万元/吨）1.5 1.1 1.2 1.2 2.6 2.2 营业收入（亿元）10.93 11.38 11.78 11.40 18.59 23.83 营业成本（亿元）8.58 9.53 9.54 9.06 13.32 18.94 毛利（亿元）2.35 1.85 2.24 2.34 5.27 4.90 毛利率（%）21.5%16.3%19.0%20.5%28.3%20.6%资料来源：公司公告，中信建投 24 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 公司铜公司铜

75、&锌业务分析锌业务分析 公司铜&锌业务相关产品主要为阴极铜、锌锭、压铸锌合金，产品主要原料为铜/锌精矿，原料来源包括自产及外购，根据公司 2022 年报，公司保有铜/锌资源量分别为 119.36/383.71 万吨；2022 年公司铜/锌产量分别为12.58/13.64 万吨（铜原矿金属产量 3.16 万吨，铜精矿自给率 19%；锌原矿金属产量 10.52 万吨，铜精矿自给率69%），2023 年公司目标铜产量 12.6 万吨、锌产量 12.46 万吨。公司拥有阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年，2022 年铜、锌冶炼满负荷生产。阴极铜业务：阴极

76、铜业务：2022 年年阴极铜阴极铜产量产量 12.6 万吨，吨毛利万吨，吨毛利 0.2 万元万元 2017 年公司阴极铜产量 9.3 万吨，2022 年上升至 12.58 万吨，年均复合增长率 6%；2017 年公司阴极铜销量 9.46 万吨，2022 年上升至 12.98 万吨，年均复合增长率 7%；2017 年阴极铜吨售价 4.2 万元，2022 年增长至6.0 万元，同比增长 45%；2017 年阴极铜吨成本 3.8 万元，2022 年增长至 5.8 万元，同比增长 56%；2017 年阴极铜吨毛利 0.4 万元，2022 年下降至 0.2 万元，同比下降 50%。图表图表62：阴极铜阴

77、极铜产销量（吨）产销量（吨）图表图表63：阴极铜阴极铜吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表64：公司公司阴极铜阴极铜产销量及盈利情况产销量及盈利情况 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 产量（吨）93020 105936 110002 122211 124921 125823 销量（吨）94614 110143 108417 125034 121497 129840 铜原矿产量（金属吨）35615 36955 39577

78、 38330 35500 31637 吨售价（万元/吨）4.2 4.5 4.4 4.3 5.9 6.0 吨成本（万元/吨）3.8 4.2 4.1 4.1 5.6 5.8 吨毛利（万元/吨）0.4 0.3 0.3 0.2 0.3 0.2 毛利率（%）9.6%7.0%7.3%5.3%4.9%3.3%资料来源：公司公告，中信建投 25 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 锌锭业务锌锭业务：2022 年年锌锭锌锭产量产量 13.6 万吨，吨毛利万吨，吨毛利 1.0 万元万元 2019 年公司锌锭产量 9.45 万吨，2022 年上升至 13.64 万吨，年均复合增长率 13

79、%；2019 年公司锌锭销量9.44 万吨，2022 年上升至 13.55 万吨，年均复合增长率 13%；2019 年锌锭吨售价 2.1 万元，2022 年增长至 2.2万元，同比增长 6%；2019 年锌锭吨成本 1.0 万元，2022 年增长至 1.2 万元，同比增长 14%；2019 年锌锭吨毛利 1.04 万元，2022 年下降至 1.02 万元，同比下降 1%。图表图表65：锌锭锌锭产销量（吨）产销量（吨）图表图表66：锌锭锌锭吨售价、吨成本及吨毛利（万元）吨售价、吨成本及吨毛利（万元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表67：公司锌锭产销量及盈利情况

80、公司锌锭产销量及盈利情况 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 产量（吨）94494 118163 124646 136420 销量（吨）94364 118266 124647 135489 锌原矿产量（金属吨）118839 101363 99000 105200 吨售价（万元/吨）2.06 1.55 1.95 2.19 吨成本（万元/吨）1.02 0.94 1.20 1.17 吨毛利（万元/吨）1.04 0.61 0.75 1.02 毛利率（%）50.3%39.7%38.3%46.7%资料来源：公司公告，中信建投 26 A 股公司深度报告 锡业股份锡

81、业股份 请参阅最后一页的重要声明 公司公司铟铟业务分析业务分析 全球铟供给弹性较小。全球铟供给弹性较小。铟是一种稀散金属，通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，在铅锌冶炼过程中作为副产品回收。全球精铟产量主要分为原生铟和再生铟两大类，由于海外锌冶炼厂规模扩张难度较大以及原矿中含铟品位较低等因素，导致原生铟供给相对稳定，同时再生铟方面受限于长期较低价格及回收技术水平影响，供给弹性不大。铟主要应用于铟主要应用于 IPO 靶材靶材领域领域。铟金属具有延展性好、可塑性强、熔点低、沸点高、低电阻、抗腐蚀等优良特性，主要应用于生产液晶显示器和平板屏幕的 ITO 靶材、电子半导体、焊料和合金、光伏薄膜等领域。图表

82、图表68：铟金属主要消费领域铟金属主要消费领域 资料来源：公司公告，中信建投 磷化铟半导体需求增长有望带动铟需求量提升。磷化铟半导体需求增长有望带动铟需求量提升。随着数字中国建设整体布局不断实施落地，以磷化铟为代表的的铟半导体产量有望迅速发展，伴随未来面部识别，探测等技术的广泛应用也有望持续扩大磷化铟、砷化镓等半导体材料的应用范围，半导体产业稳步发展将不断利好铟等小金属的相关需求。HJT 技术凭借其高转换效率的潜力备受业界重视。技术凭借其高转换效率的潜力备受业界重视。根据 CPIA 数据，2021 年异质结（HJT）电池平均转换效率达到 24.2%，预计 2030 年将达到 26.0%；HJT

83、 技术多年来一直保持硅太阳能电池效率的世界纪录。但成本但成本较高是制约较高是制约 HJT 电池发展的重要因素。电池发展的重要因素。近年来，光伏领域新建量产产线以 PERC 电池产线为主，2021 年 PERC电池片市场占比高达 91.2%。由于成本相对较高，n 型电池（如异质结电池、TOPCon 电池等）量产规模较少，市场占比仅 3%。HJT 电池需求电池需求或或拉动铟需求快速增长拉动铟需求快速增长，铟行业供需基本面有望得到改善铟行业供需基本面有望得到改善。预计伴随生产成本的降低及良率的提升，n 型电池将成为电池技术的主要发展方向，HJT 电池市占率有望大幅提升。氧化铟锡 ITO 靶材主要应用

84、于 HJT 电池的透明导电氧化（TCO）薄膜中，在电池中起到实现载流子的横向传输及对外进行电流运输的作 27 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 用。预计伴随光伏 HJT 技术的突破和 ITO 靶材用铟需求不断提升，铟行业供需基本面有望得到改善，铟库存有望回归合理水平。图表图表69：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势年各种电池技术平均转换效率变化趋势 图表图表70：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势年各种电池技术市场占比变化趋势 资料来源：CPIA，中信建投 资料来源：CPIA，中信建投 图表图表71：全球精铟供需情况（吨）全球精铟

85、供需情况（吨）资料来源：安泰科，公司公告，中信建投 公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地，根据公司 2022 年报，公司保有铟资源量 5082 吨；公司铟业务相关产品主要为铟锭，公司拥有铟冶炼产能60 吨/年，2022 年公司铟产量 73 吨，销量 50 吨，库存 157 吨；2022 年公司精铟产量全球市占率 3.63%，国内市占率 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。2023 年公司目标铟产量 71 吨。28 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测

86、预计公司预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 17.29 亿、亿、24.25 亿和亿和 32.39 亿元亿元 假设公司 23/24/25 年锡锭、锡材、锡化工销量均保持不变，分别为 4.5/3.0/2.0 万吨，其中矿产锡、矿产铜、矿产锌产量分别为 2.5/2.55/8.7 万吨（假设锡原矿 70%选矿回收率、铜原矿 72%选矿回收率、锌原矿 88%选矿回收率），假设23/24/25年锡价（含税）分别为22.5/27.0/30.0万元/吨，我们预计公司营业收入分别为536.7/572.5/604.1亿元，同比增长 3.2%/6.7%/5.5%，公司归母净

87、利润分别为 17.29/24.25/32.39 亿元，同比增长 28.4%/40.3%/33.5%。对应当前股价 23/24/25 年 PE 估值为 14.1/10.1/7.5 倍，考虑到公司在锡行业地位和成长性，给予公司“买入”评级。图表图表72：公司主营业绩预测简表（万吨，公司主营业绩预测简表（万吨，亿亿元，元，%）2 202021 1 2 202022 2 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 锡业务（锡锭+锡材+锡化工）销量 9.77 9.44 9.50 9.50 9.50 收入 164.88 180.21 168.50 202.35 22

88、4.91 成本 122.41 155.48 137.69 158.05 173.51 毛利 42.47 24.73 30.80 44.29 51.41 毛利率 26%14%18%22%23%其他业务 收入 371.23 337.54 368.23 370.15 379.14 成本 350.30 312.97 350.84 355.48 359.51 毛利 20.93 24.41 17.39 14.68 19.63 毛利率 6%7%5%4%5%营业收入 538.44 519.98 536.73 572.50 604.05 营业成本 473.98 469.93 488.54 513.53 533.

89、02 毛利 64.46 50.05 48.19 58.97 71.03 归母净利润 28.17 13.46 17.29 24.25 32.39 资料来源：公司公告，中信建投 29 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析（1）锡价波动风险。）锡价波动风险。锡业务是公司主要毛利来源，2022 年锡业务毛利占比 50%；锡价受供求关系、经济环境等因素的影响，还与半导体、光伏等发展密切相关。锡价的波动，将对公司的成本控制和利润带来一定影响。根据我们测算，若锡价下跌 5%/10%，2023 年公司归母净利润将下降 10%/19%。（2）原材料价格上涨。）原材料价

90、格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。（3）环保政策收紧。）环保政策收紧。若矿产开发相关环保政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。（4）下游消费不及预期。）下游消费不及预期。若公司主要产品下游需求不及预期，将对公司产品销量造成不利影响。30 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1540

91、7 11139 15203 14508 16584 营业收入营业收入 53844 51998 53673 57250 60405 现金 4597 2398 5315 5669 5981 营业成本 47398 46993 48854 51353 53302 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 1042 726 0 0 0 营业税金及附加 288 285 287 306 323 其他应收款 383 680 417 753 481 销售费用 98 92 98 104 110 预付账款 529 317 556 375 607 管理费用 1411 1148 1406 1500 1583 存货 71

92、84 5937 7703 6635 8247 研发费用 204 219 204 217 229 其他流动资产 1672 1081 1212 1076 1267 财务费用 739 548 737 786 829 非流动资产非流动资产 25575 25531 25012 25304 25255 资产减值损失-28-987 50 50 50 长期投资 376 316 306 297 288 公允价值变动收益 7-11-11-11-11 固定资产 16592 17563 17547 18104 18431 其他收益 104 109 100 100 100 无形资产 3560 3473 3291 305

93、6 2810 投资净收益-72 107 151 151 151 其他非流动资产 5046 4180 3868 3847 3727 营业利润营业利润 3688 1849 2277 3173 4219 资产总计资产总计 40981 36670 40215 39812 41839 营业外收入 15 24 15 15 15 流动负债流动负债 14173 9711 13403 11492 11490 营业外支出 190 52 70 70 70 短期借款 7811 2487 10204 8660 8226 利润总额利润总额 3513 1821 2222 3118 4164 应 付 票 据 及 应 付 账款

94、 合 计 1797 1514 0 0 0 所得税 474 251 333 468 625 其他流动负债 4565 5710 3199 2833 3264 净利润净利润 3038 1570 1889 2651 3539 非流动负债非流动负债 9685 9637 7989 6457 4843 少数股东损益 221 224 160 225 301 长期借款 7139 7945 6297 4765 3151 归属母公司净利润归属母公司净利润 2817 1346 1729 2425 3239 其他非流动负债 2546 1692 1692 1692 1692 EBITDA 5622 3794 3916 4

95、973 5985 负债合计负债合计 23859 19348 21393 17949 16333 EPS（元）1.69 0.82 1.05 1.47 1.97 少数股东权益 1604 932 1093 1318 1619 股本 1669 1646 1646 1646 1646 主要财务比率主要财务比率 资本公积 8685 8321 8321 8321 8321 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 留存收益 5445 6611 8500 11150 14690 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 15519 16390 17730 20545 23888 营

96、业收入(%)20.2-3.4 3.2 6.7 5.5 负债和股东权益负债和股东权益 40981 36670 40215 39812 41839 营业利润(%)246.6-49.9 23.2 39.3 33.0 归属于母公司净利润(%)308.0-52.2 28.4 40.3 33.5 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)12.0 9.6 9.0 10.3 11.8 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利率(%)5.2 2.6 3.2 4.2 5.4 经营活动现金流经营活动现金流 2915 5048 1506 5621 4

97、353 ROE(%)17.7 9.1 9.9 12.2 14.0 净利润 3038 1570 1889 2651 3539 ROIC(%)12.9 7.2 7.5 10.5 12.8 折旧摊销 1303 1370 1190 1265 1353 偿债能力偿债能力 财务费用 739 548 737 786 829 资产负债率(%)58.2 52.8 53.2 45.1 39.0 投资损失 72-107-151-151-151 净负债比率(%)81.0 77.0 71.2 46.7 30.8 经营性应收项目的减少-486 354 486 181-232 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.3 1.

98、4 经营性应付项目的增加 613-207-1069-380 431 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流-1751 1312-2645 889-985 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1989-1438-768-1418-1165 总资产周转率 1.4 1.3 1.4 1.4 1.5 资本支出 2062 1730 7445-1244-473 应收账款周转率 82.6 74.0 0.0 0.0 0.0 长期投资-101 0 9 9 9 应付账款周转率 27.7 28.4 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流-28 292 6686-2652-1628

99、 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-997-5750-5538-2304-2443 每股收益(最新摊薄)1.69 0.82 1.05 1.47 1.97 短期借款-569-5324 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.46 1.70 0.92 3.42 2.65 长期借款 473 807-1648-1532-1614 每股净资产(最新摊薄)9.26 9.93 10.86 12.33 14.30 普通股增加 0-23 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-70-364 0 0 0 P/E 8.8 18.1 14.1 10.1 7.5 其他筹资现金流-830-8

100、45-3890-772-829 P/B 1.6 1.5 1.4 1.2 1.0 现金净增加额现金净增加额-99-2130-4800 1899 746 EV/EBITDA 7.1 10.2 10.0 7.2 5.6 资料来源：公司公告，中信建投 31 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 王介超王介超：建投金属新材料首席分析师，高级工程师，一级建造师，咨询师（投资）。实业工作 8 年，金融行业工作 5 年，主编国标 GB/T 18916.31，拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术，擅长金属及建筑产业链研究，曾获得 wind金牌分析师

101、，水晶球奖钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。研究助理研究助理 覃静覃静 李想李想 邵三才邵三才 32 A 股公司深度报告 锡业股份锡业股份 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨

102、幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中

103、华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映

104、本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、

105、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无

106、论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk