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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 11 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)锡价磨底需求可期,锡铟龙头朝晖如饴锡价磨底需求可期,锡铟龙头朝晖如饴 周期/金属及材料 目标估值:19.80 元 当前股价:15.04 元 q 百年传承,锡铟双龙头。百年传承,锡铟双龙头。公司历史延续百年,于 2000 年深交所挂牌上市,是国内锡行业唯一上市的全产业链公司。2015 年收购华联锌铟 75.74%股权,形成公司锡、铟双龙头产业地位。公司股权结构稳定,云南国资委为实际控制人。2022 年公司锡产量 7.67 万吨,产销量中国市场占有率 47.78%,全球市场占有率
2、 22.54%,排名全球第一。q 锡供给:资源总量受限,供给或收缩锡供给:资源总量受限,供给或收缩。近年来全球锡资源储量持续下滑,锡矿资源保障能力不乐观,从全球供给来看:1)我国骨干锡矿平均品位逐渐下降,开采难度及相关成本逐渐上升,且新增勘查锡矿储量有限;2)印尼陆地资源贫化,印尼政府或出台禁止锡锭出口政策,产量逐年下降;3)缅甸抛储结束,高品位矿逐渐减少,政策不确定性将影响缅甸锡矿产量。2023 年全球新增锡矿项目有限,未来锡产量难改下降趋势。q 锡需求:终端需求应用广泛,光伏需求增速较高。锡需求:终端需求应用广泛,光伏需求增速较高。锡终端需求应用十分广泛:1)锡焊料:22 年受俄乌冲突、疫
3、情、海外通胀等影响,消费电子等半导体需求明显走弱。随着美联储加息预期转好、AI 算力需求推动等,预计年内半导体需求有望触底回升。2)新能源:光伏焊带刺激锡需求增长,预计2022-2025 年光伏耗锡 CAGR 为 29%。此外,汽车智能化趋势下,车芯片有望刺激锡消费。3)锡化工:与地产竣工周期密切相关,23 年 1-4 月地产竣工面积同增 18.8%,单月增速逐渐扩大,预计全年竣工同比高增,带动锡化工需求回升。4)镀锡板:食品饮料行业消费逐步回暖,锡需求有望小幅提升。q 收入小幅下降,毛利率下滑。收入小幅下降,毛利率下滑。2022 年公司收入 519.98 亿元,同减 3.43%;23Q1营业
4、收入 111.21 亿元,同减 26.09%,主因锡价下跌。2022 年公司整体毛利率下降 2.34pct 至 9.63%,23Q1 环比回升。近年公司销售、管理、财务费用率持续下降,成本控制良好。2022 年经营性现金流改善明显,2022 年资产负债率为 52.76%,持续降低。q 投资建议:投资建议:受益于锡行业需求复苏,以及供应偏紧影响,预计未来锡价中枢上涨。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 1.10、1.37、1.70 元/股,给予公司 2023年目标价为 19.80 元/股,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。q 风险提示:风险提示:金金属价格大幅波动、下游需求不及预期、供给超
5、预期、环保政策风属价格大幅波动、下游需求不及预期、供给超预期、环保政策风险。险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)53844 51998 46234 51215 55846 同比增长 20%-3%-11%11%9%营业利润(百万元)3688 1849 2488 3102 3865 同比增长 247%-50%35%25%25%归母净利润(百万元)2817 1346 1804 2249 2804 同比增长 308%-52%34%25%25%每股收益(元)1.71 0.82 1.10 1.37 1.70 PE
6、8.8 18.4 13.7 11.0 8.8 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源:公司数据、招商证券 注:2021-2022 年未考虑财务数据调整 基础数据基础数据 总股本(万股)164580 已上市流通股(万股)164580 总市值(亿元)248 流通市值(亿元)248 每股净资产(MRQ)10.2 ROE(TTM)2.4 资产负债率 53.1%主要股东 云南锡业集团有限责任公司 主要股东持股比例 32.97%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 1 9-15 相对表现 6 13-6 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘文平刘文平 S1090517
7、030002 贾宏坤贾宏坤 S01 刘伟洁刘伟洁 S02 赖如川赖如川 研究助理 -40-30-20-10010Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)锡业股份沪深300锡业股份锡业股份(000960.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、百年传承,锡铟双龙头.5 1、锡铟双龙头,多业务布局.5 2、国资委控股,股权集中度较高.6 二、锡供给:资源总量受限,全球供给偏紧.6 1、锡资源:储量持续下滑,小型矿床多且分散.6(1)中国:后备资源有限,产量或受影响.7(2)印度尼西亚:陆地资源贫化,海锡矿成为资
8、源主体.9(3)缅甸:矿山品位降低,后续产量难以恢复.10 2、锡矿潜在资源集中在非洲等地,短期增量空间有限.12 三、锡需求:终端需求应用广泛,光伏需求增速较高.14 1、锡焊料:最主要的锡消耗领域,半导体、光伏成为未来主力需求点.14 2、锡化工:pvc 稳定剂为需求主力,受地产竣工端影响大.16 3、镀锡板:受益于食品饮料行业回暖,锡需求有望小幅提升.16 4、锡价:需求复苏有望推动新一轮上行周期.17 四、财务分析:受锡价波动影响,营收下降.18 1、22 年收入小幅下降,23 年 Q1 业绩承压.18 2、受锡价下行影响,毛利率有所下滑.19 3、费用率持续下降,减值拖累净利润.19
9、 4、现金流改善,资产负债率逐年下降.20 五、盈利预测与公司估值.20 1、盈利预测.20 2、公司估值.22 六、投资建议.22 七、风险提示.22 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司股权结构.6 图 3 全球锡资源储量占比(2022).7 TUsUjXbWlXUVqU8VmUaQaO6MoMmMpNnOlOoOsMeRpOmO8OqRqQuOmPtMuOtQsM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 4 世界十大精锡生产商产量占比(2022).7 图 5 世界十大精锡生产商产量 YOY(2022).7 图 6 中国锡矿产量(万吨)及同比增速(%).8 图 7
10、 中国锡矿储量(万吨).8 图 8 我国是全世界最大的精锡消费国(2021).8 图 9 我国锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速(%).8 图 10 锡业股份锡精矿自给率(%).9 图 11 锡业股份国内外市占率(%).9 图 12 印尼近年锡矿产量(万吨).10 图 13 PT Timah 公司锡资源储量(万吨).10 图 14 PT Timah 锡金属产量(万吨)及占印尼比例.10 图 15 缅甸锡矿产量(万吨)及同比增速.11 图 16 中国进口缅甸锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速.12 图 17 Tantalex 项目.13 图 18 Manono 锂锡矿.13 图 19 锡产业
11、链.14 图 20 2022 年全球锡消费分区域情况.14 图 21 2022 我国锡锭消费结构.15 图 22 我国锡锭近年表现消费量(万吨).15 图 23 我国集成电路生产量(万块).15 图 24 我国新能源汽车产量(月/万辆).15 图 25 我国光伏新增装机量(年/kw)及同比增速.16 图 26 光伏焊带结构及工作原理.16 图 27 2022 年我国 PVC(聚氯乙烯)产量下降(万吨).16 图 28 我国房屋竣工面积累计同比增速(%).16 图 29 我国镀锡板产量(万吨).17 图 30 近年锡价变化(万元/吨).18 图 31 公司营收和营收同比增长率(%).18 图 3
12、2 公司业务营收占比变化(%).18 图 33 分产品毛利率变化(%).19 图 34 公司近年毛利率(%)及净利率(%).19 图 35 公司各项费用率(%).19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 36 归母净利润变化.19 图 37 公司现金流情况(亿元).20 图 38 公司资产负债率(%).20 表 1 公司主要产品(2022).5 表 2 我国主要锡业生产企业.9 表 3 曼相矿区三条矿脉具体分布.11 表 4 2023 即将投产项目.12 表 5 公司主要收入预测表.20 表 6 毛利率预测.21 表 7 费用率预测表.21 表 8 利润表预测.22 表 9 估值对比
13、表(截至 2023 年 6 月 7 日).22 附:财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、百年传承,锡铟双龙头一、百年传承,锡铟双龙头 1、锡铟双龙头,多业务布局、锡铟双龙头,多业务布局 公司为锡业全球龙头企业,锡、铟、铜、锌等多金属布局。公司改制成立于 1998 年 11 月,前身可追溯至清光绪年间(1883 年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局,至今已有 140 年历史。2000 年 2 月在深圳证券交易所上市挂牌交易,为全国独家锡业全产业链上市公司。公司是以锡为主有色金属全产业链企业,形成了锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工纵向一体化的产业
14、格局,拥有丰富有色金属资源及最完整的产业链,有我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一,成就了公司锡、铟双龙头产业地位。2005 年以来,公司锡产销量位居全球第一,占有全球锡市场最大份额。图图1公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网、招商证券 公司不断开拓业务领域,剥离亏损资产,加强项目建设。2013 年,非公开发行股票募资 40.8 亿元购买卡房分矿采矿权及 10 万吨铜项目建设;2014 年,出售一直处于亏损状态的铅相关产业给云锡控股;2015 年,定增募集资金 37.9 亿元用于收购华联锌铟 75.74%股权,为集团收购了优质矿产资源;2016 年,非公开发
15、行股票用于 10 万吨锌项目,60 吨铟冶炼项目及多金属选厂项目。公司目前共有 11 个境内控股(全资)子公司,3 个境外子公司,1 个参股子公司。公司旗下子公司主要有华联锌铟、文山锌铟冶炼、云锡贸易(上海)、云锡(德国)贸易等,其中:公司持有华联锌铟公司和云南锡业新材料有限公司股权比例分别为 90.52%、49%。主要业务涉及锡、锌、铜和铟等金属矿的开采,锡、铟等金属的冶炼及深加工和贸易。2022 年公司主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。其中,在伦敦金属交易所注册的“YT”商标是国际知名品牌,主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品。表表1
16、公司主公司主要产品(要产品(2022)主要产品主要产品 产量(吨)产量(吨)主要用途主要用途 商品锡锭 46066 焊料,锡化工,马口铁,铅酸电池,锡铜合金 锡材 26619 电子电路板封装,工艺品,珠宝,电力系统,路 锡化工 21737 焊料,马口铁 阴极铜 125823 建筑工业,国防工业,电力设备,机械制造 锌锭 136420 钢铁,冶金,机械,电气,化工,轻工,军事,铟锭 73 Ito 靶材,电子半导体,合金材料 资料来源:公司公告,招商证券 1883 年:公司前身旧厂务招商局 2000 年:公司深交所上市 2015 年:非公开发行股票购买华联锌铟 75.74%股份 2017 年:收购
17、云锡红河资源100%股份 2016 年:非公开发行股票用于 10 万吨锌,60 吨铟冶炼项目及多金属选厂项目 2014 年:出售铅相关资产给云锡控股,剥离亏损资产 1998 年:云南锡业股份有限公司成立 2013 年:非公开发行股票募集 40.8 亿元购买卡房分矿采矿权以及 10 万吨铜项目建设 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、国资委控股,国资委控股,股权股权集中度集中度较较高高 公司股权集中度较高,公司股权集中度较高,云南国资委为云南国资委为实控人实控人,股东背景雄厚。股东背景雄厚。截至 2023 第一季度,云南锡业集团有限责任公司为第一大股东,云南国资委持有云锡控股 65.8
18、1%的股份。公司前三大股东分别为:云南锡业集团有限责任公司(32.97%)、云南锡业集团(控股)有限责任公司(10.81%)、香港中央结算有限公司(2.28%),前十大股东总计持股 50.43%。图图2公司股权结构公司股权结构 资料来源:iFinD、招商证券 二、锡供给:资源总量受限,全球供给偏紧二、锡供给:资源总量受限,全球供给偏紧 1、锡资源:储量持续下滑,小型矿床多且分散、锡资源:储量持续下滑,小型矿床多且分散 锡是一种重要的基础金属材料锡是一种重要的基础金属材料。因其具有柔软、易弯曲、熔点低、展性好,以及在常温下不易被氧化等特点,锡已被众多国家列为战略矿产资源。锡资源在地壳中含量较少,
19、平均含量仅有 0.004%,在自然界中主要以二氧化物(锡石)和各种硫化物(硫锡石)的形式存在。锡矿规模小且分散,且以地下开采为主锡矿规模小且分散,且以地下开采为主。全球锡矿资源中,大型和特大型锡矿床数量相对较少,且分布较为集中。中、小型锡矿床数量偏多,落后技术生产的小型锡矿产量约占总产量的 40%。锡矿一般以伴生矿形式存在,共伴生的矿产通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银等。全球锡矿开采方式以地下开采为主,硬岩矿物露天开采较少。全球锡资源储量约全球锡资源储量约460万吨,印尼、中国、缅甸为锡矿大国。万吨,印尼、中国、缅甸为锡矿大国。据 USGS 数据,截至 2022 年末,全球锡资源储量约460
20、万吨。其中印度尼西亚的锡矿储量为 80 万吨,占比 17%;中国 72 万吨,占比 16%;缅甸 70 万吨,占比 15%。三国储量约占全球总资源数的 48.26%。此外,澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚的锡矿储量也较为丰富,七国占比达 87%。家寿保险有限公司-万能产品 云南锡业股份有限公司 32.97%10.81%2.28%1.50%0.71%中信证券-华融瑞通股权投资管理有限公司-中信证券 香港中央结算有限公司 云南锡业集团(控股)有限责任公司 云南锡业集团有限责任公司 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图3全球锡资源储量全球锡资源储量(吨)及(吨)及占比(占比(2022)资料
21、来源:USGS,招商证券 近年来全球锡储量下滑,未来锡矿供给较难出现增量。近年来全球锡储量下滑,未来锡矿供给较难出现增量。锡资源储产比较低,目前仅为 15 年,锡矿资源保障能力不乐观。未来锡供给较难出现增量,主要有四大原因:1)主要资源国(中国、印尼、缅甸及南美诸国)产能趋于下降。经若干年开采之后,现存锡矿品位下降、开采难度加大,产出难有增量。2)锡矿资源具有小型矿床且多分散的特点,很多锡矿资源勘探程度没有达到可以计算储量的标准。不少小型矿山开采生命周期短,储量未能得到具体统计。3)行业长期资本投入不足,近年来的勘探成果和新增项目投产有限,锡矿资源分布相对集中,行业进入具有高壁垒性。4)新发现
22、的锡矿床较少,1985 年后全球新增勘查和开发的锡矿仅 4 处。综上,长期来看供给呈下降趋势,供给弹性相对偏低。2022年全球精锡产量总体稳定年全球精锡产量总体稳定,印尼天马公司产量大幅下降。,印尼天马公司产量大幅下降。原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭,再通过精深加工得到精锡。据 ITA 数据,2022 年全球精锡产量相对稳定,全球精炼锡产量为 38.04 万吨,同比增长0.3%。其中,前十大公司产量占比达 56%。锡业股份仍为全球最大精锡生产商,锡年产量 7.67 万吨,占全球产量约20%;秘鲁 Peru 公司、云南乘风公司产量分别为 3.27 万吨和 2.06 万吨,占比 8.
23、6%和 5.42%。从增量上来看,仅有云南乘风、华锡集团、马来西亚冶炼公司、秘鲁 Minsur 公司的产量同比增长,分别为 21.2%,18.5%,14.6%和 2.8%,其余公司均不同程度下跌。PT Timah 和 Thaisarco 的产量降幅较大,同比下降分别为-25.3%和-21.5%。图图4世界十大精锡生产商产量占比(世界十大精锡生产商产量占比(2022)图图5世界十大精锡生产商产量世界十大精锡生产商产量YOY(2022)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 (1)中国:后备资源有限,产量或受影响)中国:后备资源有限,产量或受影响 我国是全球锡矿储量大国,位
24、居全球第二。我国是全球锡矿储量大国,位居全球第二。截止 2022 年末,中国锡矿储量为 72 万吨,占全球储量比例为 16%。中国共探明矿产地 293 处,主要类型是以原生锡矿为主,占比达到 80%以上,其中以广西、云南两省储量居多。中国锡矿床受岩浆岩、构造和地层等多种地址因素影响,在时间和空间分布上具有较大的不均衡性。大量锡矿床分布在华南、西南“三江”和大兴安岭 3 个锡成矿带。印度尼西亚,800000,18%中国,720000,16%缅甸,700000,16%澳大利亚,570000,13%俄罗斯,430000,9%巴西,420000,9%玻利维亚,400000,9%秘鲁,130000,3%
25、其他,310000,7%锡业股份秘鲁明苏云南乘风印尼天马马来西亚冶炼公司江西新南山华锡集团EM Vinto泰沙科Aurubis Beerse-30%-20%-10%0%10%20%30%云南乘风华锡集团马来西亚冶炼公司秘鲁明苏江西新南山锡业股份EM VintoAurubis Beerse泰沙科印尼天马 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 中国是锡矿第一生产大国,产量较为稳定。中国是锡矿第一生产大国,产量较为稳定。2016 年以来中国锡矿产量在 8-10 万吨,根据 USGS 数据,2022 年中国锡矿产量为 9.5 万吨,同比增长 5.56%,全球占比 30%。长期的资源开发导致我国骨干
26、锡矿平均品位逐渐下降,导致开采难度及相关成本逐渐上升,且新增勘查锡矿储量有限。国内环保政策趋严,新矿山开采条件受限,部分小矿山被关停。我国面临的锡矿后续资源接替问题较为突出。图图6中国锡矿产量(万吨)及同比增速(中国锡矿产量(万吨)及同比增速(%)图图7中国锡矿储量(万吨)中国锡矿储量(万吨)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 我国是全球最大的精锡消费国。我国是全球最大的精锡消费国。虽然中国是精锡最大生产国,但目前大部分锡矿已进入地下开采阶段,品位下降较大,这使得开采成本提高,精锡产能下降,不得不依赖进口。自 2013 年起,我国锡矿进口量逐年提高,锡矿进口依赖度占
27、比 30-40%。2022 年中国进口锡矿砂及其精矿共计 24.37 万吨,同比增长 32.3%;其中从缅甸进口 18.74 万吨,占比 76.83%。图图8我国是全世界最大的精锡消费国(我国是全世界最大的精锡消费国(2021)图图9我国锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速(我国锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速(%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 我国主要的锡矿开采企业是锡业股份和华锡集团。我国主要的锡矿开采企业是锡业股份和华锡集团。锡业股份的锡资源储量和产量均为世界第一。截至 2022 年,公司的锡金属保有资源量为 66.7 万吨,2022 年锡金属产量 7.
28、67 万吨。公司主力矿山为大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟等,锡精矿自给率达到 31%,估算自供矿生产的锡金属产量约 2.38 万吨,贡献了锡业务的主要利润。公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一,2022 年公司通过勘探,新增锡金属资源量 1.8 万吨。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202202040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国亚洲及其他
29、地区欧洲北美其他-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0552002020212022 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图10锡业股份锡精矿自给率(锡业股份锡精矿自给率(%)图图11锡业股份国内外市占率(锡业股份国内外市占率(%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 华锡集团前身为大厂矿务局,成立于 1952 年,隶属于自治区冶金局,后隶属中国有色金属工业总公司,1995 年改组设立柳州华锡集团有限责任公司,2000 年 6 月转为自治区直属企业,2008 年更名为广西华锡集团股份有限公司
30、。华锡集团是我国主力锡业生产企业,拥有高峰、铜坑两大矿的探矿权。截止 2021 年 4 月,高峰矿保有锡矿石量 936.3万吨,锡金属保有资源量 15.53 万吨,平均品位 1.44%。截止 2020 年 9 月,铜坑矿保有砂锡矿矿石量 362.81 万吨,锡金属保有资源量 1.23 万吨,平均品位 0.339%;原生锡矿矿石量 1556.71 万吨,锡金属保有资源量 6.96 万吨,平均品位 0.45%。2023 年 3 月,南化股份(更名为华锡有色)发布公告显示完成收购华锡矿业 100%股权。本次收购系通过重大资产重组进行,华锡集团以华锡矿业 100%股权作价 22.65 亿元,认购南化股
31、份发行的 A 股普通股 3.57 亿股,发行价格为 6.34 元/股。而华锡集团以持有公司 60.3%股权成为南化股份新的控股股东。本次交易完成后,南化股份将在现有业务基础上新增有色金属勘探、采选业务。兴业矿业于 2016 年收购银漫矿业,其为大型铜铅锡银锌多金属矿山。银漫矿业近年因安全事故、冬奥会等因素,停业停产时间较长,近期生产平稳。兴业矿业表示银漫矿业二期预计在 2023 年年底前建成投产。银漫矿业锡金属保有资源量为 19.56 万吨,平均品位 0.74%。表表2我国主要锡业生产企业我国主要锡业生产企业 公司名称 矿山资源 平均品位 锡金属量 华锡集团 高峰矿位于广西壮族自治区河池市南丹
32、县大厂镇境内。铜坑矿位于广西壮族自治区河池市南丹县大厂镇境内;高峰矿 1.45%;铜坑矿 0.43%高峰矿 13.53 万吨;铜坑矿 8.19 万吨 兴业矿业 银漫矿业二期主要处理银铅锌矿石,二期达产后年处理矿石量达到 330 万吨/年。其中锡精矿中锡金属产量预计为 5,500 吨,锡次精矿中锡金属量 2,000 吨,锑金属量 2,000 吨。0.74%19.56 万吨 资料来源:各公司官网、招商证券(2)印度尼西亚:陆地资源贫化,海锡矿成为资源主体)印度尼西亚:陆地资源贫化,海锡矿成为资源主体 印尼是第二大产锡国,整体资源贫化,开采成本上升。印尼是第二大产锡国,整体资源贫化,开采成本上升。现
33、有锡矿储量 80 万吨,储采比 10.81 年。目前印尼锡矿开采深度已由地表下 50 米降至地表下 100-150 米,品位逐渐下降,开采难度提升。陆地砂矿已基本开采殆尽,现转向滨海砂矿。继禁锡矿出口后,印尼政府或出台禁止锡锭出口政策。继禁锡矿出口后,印尼政府或出台禁止锡锭出口政策。印尼政府已从 2015 年 8 月起,仅允许出口精锡锭、焊锡以及镀锡铁皮,禁止其他任何类型的锡出口,促使矿商在印尼国内投资建设冶炼厂和加工厂,提高印尼国内资源和矿产业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120220%10%20%30%40%50%60%2018201
34、9202020212022国内市场占有率国际市场占有率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 的附加值。2022 年印尼多次重提或出台锡出口禁令,禁止精炼锡出口,以吸引工业投资在印尼发展锡加工产业,提升经济增长。据百川盈孚数据,我国从印尼进口的锡锭量最大,进口占比约 80%。2023 年 4 月我国进口锡锭为 2013吨,环比增长 6.8%,其中来自印尼的进口锡锭占进口总量 76%。若未来政策落地,会对我国进口产生较大影响。图图12印尼近年锡矿产量(万吨)印尼近年锡矿产量(万吨)资料来源:iFinD,招商证券 印尼天马公司是印尼最大的锡生产企业,拥有本国超过印尼天马公司是印尼最大的锡生产
35、企业,拥有本国超过90%的锡资源。的锡资源。其主要拥有两个矿权,分别是 Timah 和 Timah Offshore。前者为陆地砂矿,后者为滨海砂矿。目前陆地砂矿已基本开采殆尽,93%的储量赋存于滨海砂矿中,公司正持续转向滨海锡矿开采。海上采砂难且易受季节性气候的影响,整体锡矿产出受限。2022 年天马公司生产矿产锡约 1.98 万吨,同比下降 25%。2021-2022年印尼年印尼锡产锡产量提升量提升,主要主要系系印尼印尼私营小企业私营小企业生产推动生产推动所致。所致。2022 年天马公司精锡产量为 1.98 万吨,占印尼精锡总产量的 26.76%。私营小企业弥补了天马产量及出口数量的下降。
36、同时,私营企业的产量与锡价紧密正相关。当锡价较高时,小企业马上增加产量;锡价下跌时,则选择关停产能。随着印尼当地环保政策趋严,私营小企业产能受限,锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中,未来锡矿产量预计呈下降趋势。图图13 PT Timah公司锡资源储量(万吨)公司锡资源储量(万吨)图图14 PT Timah锡金属产量(万吨)及占印尼比例锡金属产量(万吨)及占印尼比例 资料来源:PT Timah 公司公告、招商证券 资料来源:PT Timah 公司公告、招商证券(3)缅甸:矿山品位降低,后续产量难以恢复)缅甸:矿山品位降低,后续产量难以恢复 缅甸高品位矿开采结束,开采成本提高。缅甸高品位矿开采结束,开
37、采成本提高。缅甸的锡主要以钨锡矿为主,存在较高品位原矿。自 2013 年起,缅甸锡矿呈现无序产能扩张态势。2017 年缅甸地区的出口数量已开始下跌,次年缅甸锡矿产量达到 5.6 万吨(USGS 数据)峰值后,产量亦开始下跌。根据 ITA 数据,2022 年缅甸锡矿产量 4.05 万吨,同比增长 19%。截止 2022 年末,缅甸锡原矿品位已从早期的 10%下降至 2-3%,仅少数矿体维持在 3%左右的品位,品位下降导致的采矿费用提高是产量下降的主要原因。同时,缅甸佤邦政府宣布,从 2022 年 7 月 1 日起上调矿产品出口综合关税由 25%至 30%,锡矿生产商的利润空间进一步被压缩。012
38、345678920020202202530352002020212022陆地锡资源海上锡资源0%20%40%60%80%100%120%002020212022 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图15缅甸锡矿产量(万吨)及同比增速缅甸锡矿产量(万吨)及同比增速 资料来源:iFinD,ITA,招商证券 注:21-22 年为 ITA 数据,15-20 年为 USGS 数据 缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。缅甸的地
39、质勘探和生产技术相对较落后,因此中低品位矿的规划化开采在短期内难以实现。但是考虑到资源潜力和长远发展,缅甸有望通过规模化的投资开采锡矿。其中佤邦曼相地区是缅甸主要的锡矿资源区之一,该区域包含三条矿脉,分布有规律。第一条矿脉位于海拔 1300-1400 米之间,为氧化矿,开采量约 200 万吨,平均品位在 2-4%之间。第二条矿脉位于海拔 1100-1300 米之间,为硫化矿,开采量约 300 万吨,平均品位为 2-5%。第三条矿脉在海拔 1000 米附近,为硫化矿,平均品位约 3-5%。表表3曼相矿区三条矿脉具体分布曼相矿区三条矿脉具体分布 矿脉 矿种 海拔 平均品位 开采量 1 氧化矿 13
40、00-1400 米 2%-4%200 万吨 2 硫化矿 1100-1300 米 2%-5%300 万吨 3 硫化矿 1000 米 3%-5%/资料来源:全球锡资源供需现状研究与思考张锋、招商证券 2023 年 4 月 15 日,佤邦中央经济计划委员会发布通知,为了保护剩余的矿产资源,在不具备成熟的开采条件之前,佤邦将暂停一切矿产资源的开采和挖掘。对合同尚未到期,还在开采的公司企业三个月缓冲时间,将于 2023 年 8 月1 日后停止一切勘探、开采和加工等作业。缅甸是我国重要的锡矿砂及精矿进口来源国。缅甸是我国重要的锡矿砂及精矿进口来源国。2022 年全年,我国从缅甸进口的锡矿砂及精矿占我国进口
41、总量的 77%。在我国锡矿品味下降以及供给量缩减的情况下,我国精锡的生产很大程度上依赖于进口矿产资源的稳定性。我国云南七家冶炼厂除锡业股份外均无锡矿,原料严重依赖缅甸。若后续原料持续紧张,不排除云南冶炼厂减产的可能性。政策变化对锡矿供应影响较大,未来将减少缅甸锡矿产量政策变化对锡矿供应影响较大,未来将减少缅甸锡矿产量。据 SMM 估算,2022 年缅甸锡矿出口收入占缅甸财政收入约 31%,向缅甸佤邦上缴的税收为 25-30%。锡矿出口收入是缅甸佤邦财政的重要来源,后续或很难长周期暂停锡矿开采及出口。政策放风的意图主要长期是佤邦长远稳定发展,短期考虑提高锡定价话语权,提高锡价的意图。但当局可能会
42、整合当地锡矿资源,关停部分尾矿或小型矿山,实行出口配额。目前当局监管已介入,小矿山已无法增产。锡价格处于相对低位,缅甸方继续抛储的可能性较低。锡价格处于相对低位,缅甸方继续抛储的可能性较低。2022 年 Q1 受到高锡价刺激,缅甸政府抛储 8000 吨。到 22 年中旬,缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来 1/4。考虑到目前的锡价和缅甸佤邦政府锡矿库存水平,缅甸方继续抛储的可能性较低。同时未来缅甸锡矿供应收缩预期强烈,对全球锡矿供应影响较大。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%000022 敬请阅
43、读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图16中国进口缅甸锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速中国进口缅甸锡矿砂及精矿进口量(万吨)及同比增速 资料来源:iFinD,招商证券 2、锡矿潜在资、锡矿潜在资源集中在非洲等地,短期增量空间有限源集中在非洲等地,短期增量空间有限 全球存量主力锡矿集中在中国、印尼、缅甸等地,锡矿潜在资源集中在非洲地区。新投项目主要在刚果(金)、哈萨克斯坦等国,考虑到项目计划投产时间多数集中于 2023 年底或之后,2023 年的增量空间有限,预计新增 600 吨左右。表表4 2023即将投产项目即将投产项目 公司 矿山 项目 地区 预计投产时间 预计年产量(吨)2023
44、 年预估新增(吨)Alphamin Resources Bisie 锡矿 Mampa South 项目 刚果(金)2023 年底 7200 不明确 Auxico Massangana锡矿 锡尾矿项目 巴西 计划 2023 年 Q2 上线 4716 不明确 AVZ Manono 矿 Manono 项目 刚果(金)预计 2023 年投产 2000 低概率 Tin One Mining Syrymbet 矿 Syrymbet 矿项目 哈萨克斯坦 试采,预计 2023 年投产 6500 不明确 内蒙古维拉斯托矿业 维拉斯托矿 维拉斯托矿项目 中国内蒙古 2022 年启动划定矿区工作,计划 2023 年
45、正式运营 5000 正常推进 Andrada Mining Uis 矿 Uis 矿扩建项目 纳米比亚 2023 年 Q4 1200 500 Tungsten west Hemerdon 矿 Hemerdon 矿项目 英国 预计 2023 年上半年进行首次生产 500 100 Kasbah Resources Achmmach 矿 Kasbah Achmmach 矿项目 摩洛哥 试采,预计 2023 年投产 4500 不明确 资料来源:安泰科、招商证券(1)Mpama South项目项目 Bisie 锡矿位于刚果(金),Alphamin Resources 公司正在开发 Mampa South
46、项目。预计于 2023 年底投产,预计产量为 7200 吨/年。据公司最新的矿产资源估算(MRE)中,其 Mpama 南部地区矿床的地质可靠程度显著提高。目前,控制资源量中含锡量为 8.02 万吨,来自 326 万吨矿石,品位为 2.46%。Mpama South 具有巨大资源增长潜力,-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05520020202120222023 1-4月 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 在 MRE 外围的高品位样段,仍然有一定矿化。其品位在 3.0%-6.0%之间,厚度为 7.2 米-17.5 米
47、。(2)Massangana 锡尾矿项目锡尾矿项目 Massangana 锡矿位于巴西 ariquemes 地区。该矿山由 CEMAL(Cooperativa Estanifera de Mineradores da Amazonia Legal)合作社运营生产约 50 年。在此期间该矿共生产了 25 万吨锡,在 1987 年-1995 年间,年产金属锡 0.8-1 万吨。2022 年 6 月,Auxico 公司与 CEMAL 签署了锡尾矿的合作再加工协议。据德国矿产资源局(BGR)对Massangana 尾矿的评估,平均含锡量为 0.6%的尾矿可以升级为含锡量约 55%的精矿产品。同时,Au
48、xico 公司还计划回收稀土元素和铌铁矿。锡尾矿可生成三种产品:含铌 34.07%的铌精矿、含总稀土氧化物(TREO)37.74%的独居石精矿和含锡 54.92%的锡石精矿。该矿预计将在 2023 年第二季度上线。(3)Manono锂锡矿项目锂锡矿项目 Manono 锂锡矿占地面积约 188 平方公里,位于刚果(金)共和国南部。于 1919 年至 1982 年被开采,在此期间加工了 100Mm3 的矿石,生产了 18.5 万吨锡石精矿。2017 年,澳大利亚 AVZ 公司对 Manono 矿山进行重新勘探。2022年 5 月,刚果(金)将其 Manono 锂锡矿项目的采矿许可正式授予 AVZ
49、公司的子公司 Dathcom 矿业公司。根据 AVZ矿业2021年7月的可研报告显示,Manono项目矿石储量1.317亿吨,含锡金属矿石达到130千吨,平均品位为990pm。2022 年 11 月,Tantalex Lithium Resources 已经获得了 Manono 地区的 TiTan 项目的采矿许可证。项目预计于 2023年投产。图图17 Tantalex项目项目 图图18 Manono锂锡矿锂锡矿 资料来源:ITA、招商证券 资料来源:ITA、招商证券(4)Syrymbet矿项目矿项目 Syrymbet 矿床是哈萨克斯坦唯一的锡矿床,也是中亚地区最大的锡矿床,该矿床由 Tin
50、One Mining 公司开发,该项目包括一个露天矿山以及年产能 250 万吨的配套加工厂。根据 Tin One Mining 公司公布的可行性研究报告指出,Syrymbet 项目的锡资源量为 483,000 吨,储量为 145,000 吨,该矿可运行 14 年,平均每年可生产 6500 吨金属锡。(5)维拉斯托矿项目)维拉斯托矿项目 维拉斯托锂锡多金属矿床位于大兴安岭南段,大兴安岭南段是中国重要的铅锌、银、铜、锡多金属成矿带。经勘探,该矿富含矿石量 3475 万吨,其中锡矿石量 680 万吨,锂矿石量 2780 万吨;从金属量来看,锡 5.8 万吨,氧化锂 35.7万吨,锌 5 万吨,三氧化
51、钨 0.9 万吨,其中锂矿、锡矿均为大型矿;从矿床平均品位来看,氧化二锂 1.3%,锡 0.85%、锌 1%,三氧化钨 0.2%。目前正在稳步推进探转采手续。(6)Uis矿扩建矿扩建 Uis 矿山位于纳米比亚,由 Andrada Mining 公司运营,Andrada Mining 的前身为 AfriTin Mining。根据矿产资源估算(MRE),其 Uis 矿的总资源量增加了 77%,综合锡含量为 17 万吨。第一阶段的扩建于 2022 年 3 月开工并完成,计划在未来几年通过第二阶段扩建项目不断提高生产规模,预计 2023 年第四季度至 2026 年之间年产量达 9000 吨。(7)He
52、merdon矿项目矿项目 Hemerdon 钨锡矿项目位于英国德文郡,Hemerdon 矿是世界上第三大钨矿。该矿在 2018 年被封存,后在 2019 年 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 以 300 万英镑的价格出售给 Tungsten West 公司。根据 Tungsten West 公司 2023 年更新的 Hemerdon 钨锡项目的矿石储量和资源量估算的最新情况,Hemerdon 的总矿石储量中的锡含量超过 3 万吨,年金属锡产量预计为 500 吨。(8)Kasbah Achmmach矿项目矿项目 Achmmach 矿项目位于摩洛哥中阿特拉斯山脉,由澳大利亚 Kasbah
53、 资源公司运营。Achmmach 区域矿石中锡品位为 0.82%,约含 5.4 万吨锡金属,预计每年可生产金属锡 4500 吨。三、锡需求:终端需求应用广泛,光伏需求增速较高三、锡需求:终端需求应用广泛,光伏需求增速较高 金属锡的产业链主要为锡矿采选、冶炼、初加工、深加工及回收。上游从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭,中游经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭以及锡基轴承等,下游再经过深加工制得马口铁,锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品,并广泛应用于医药、化工、农业、塑料、电子、轻工、汽车、船舶等终端消费领域。据 ITA 数据,2022 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主
54、。其中锡焊料占比 49%,锡化工占比 17%,马口铁占比 12%,铅酸蓄电池占比 7%,其他占比 15%。焊料的终端主要是电子行业,电子焊料占焊料消费的 85%。根据世界金属统计局 WBMS 数据,2022 年全球精炼锡产量为 34.9 万吨,消费量为 36 万吨。2022 年受俄乌战争、美联储加息、半导体景气度下滑等影响,锡焊料需求持续疲软。目前,这些影响正逐步消除,且半导体周期或在年内触底,叠加光伏行业的高增速,未来锡需求有望复苏。图图19锡产业链锡产业链 图图20 2022年全球锡消费分区域情况年全球锡消费分区域情况 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:ITA,招商证券 1、锡焊料
55、:最主要的锡消耗领域,半导体、光伏成为未来主力需求点、锡焊料:最主要的锡消耗领域,半导体、光伏成为未来主力需求点 锡焊料是一种易熔的金属合金材料,用于连接金属元件,其熔点低于被焊金属。锡焊料包括锡条、锡丝、锡膏三种形式,其中锡条和锡丝多用于传统波峰焊,在家电等领域使用;锡膏多应用于 3C 产品。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点,广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等。按照终端应用划分,应用占比较高的有消费电子(26%)、通信(24%)、计算机(19%)和汽车电子(16%)。中国,48%日本,7%亚洲其他地区,16%中美洲及南美洲,2%欧洲,14%北美,12%非洲及澳大拉西
56、亚,1%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图21 2022我国锡锭消费结构我国锡锭消费结构 图图22我国锡锭近年表现消费量(万吨)我国锡锭近年表现消费量(万吨)资料来源:百川盈孚、招商证券 资料来源:百川盈孚、招商证券 半导体行业景气度复苏,锡需求随之复苏。半导体行业景气度复苏,锡需求随之复苏。半导体主要分为四类产品,分别是集成电路、分立器件、光电子器件和传感器,其中集成电路占半导体 80%以上的份额。集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%,主要用于电力、通信、消费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关。据美国半导体产业协会数据,2022 年全球半导体销售额达
57、5735 亿美元,同比增长 3.2%。SEMI 预计,2023 年全球半导体晶圆厂设备支出将减少 22%,至 760亿美元;2024 年全球半导体晶圆厂设备支出额约为 920 亿美元,同比增长 21%,行业复苏曙光终将显现。半导体消费发展前景广阔,带动锡焊料的需求增长。消费电子处于行业周期底部,需求有望迎来边际修复。消费电子处于行业周期底部,需求有望迎来边际修复。2022 年受俄乌冲突、疫情扰动、海外通胀等多重因素共振,消费电子需求明显走弱。2022 年,中国智能手机出货量 2.64 亿部,同比下降 23.1%。消费电子行业在经历一轮去库存后,目前下游库存处于较低水平。据 Counterpoi
58、nt 最新预测数据,预计 2023 年中国智能手机出货量将重回 2.8亿部以上,预计高端部分的表现会好于市场平均水平,同比增长近 5%。随着消费电子的底部复苏,2023 年锡焊料的需求有望出现反弹。新能源汽车智能化趋势,车芯片刺激锡需求。新能源汽车智能化趋势,车芯片刺激锡需求。伴随着电动化和智能化,汽车对于半导体的用量会显著提升。据 SEMI预测,2021-2025 年,用于新能源汽车的功率半导体产能复合增速为 58%。据 Canalys 统计 2022 年全球新能源汽车年增长量为 55%,共计 1010 万辆。中国内地是目前最大的新能源汽车市场,2022 年 59%的新能源汽车销量来自中国,
59、共计 590 万辆。新能源汽车销量占中国内地所有轻型汽车销量的 29%,比 2021 年上升了 15%。相比于传统燃油车,新能源汽车电子设备较多,单车耗锡量增高。伴随着新能源车销量的增速,对锡的需求将持续增加。图图23我国集成电路生产量(万块)我国集成电路生产量(万块)图图24我国新能源汽车产量(月我国新能源汽车产量(月/万辆)万辆)资料来源:iFind、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 硅料产能释放,光伏焊带刺激锡需求增长。硅料产能释放,光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带,光伏焊带是光伏组件的重要组成部分,又称镀锡铜带或涂锡铜带,其表面涂料为锡基焊料,用于光伏电池
60、封装中的连接。2022 年光伏产业链供给瓶颈主要在于硅料,其紧缺局面在 2023 年改善。CPIA 预测,预计 2023 年全球新增光伏装机 280-330GW,同比增长 52%。据ITA测算,1MW 光伏电池所需光伏焊带约500kg,焊料占焊带重量的35%左右。考虑到主流焊料中锡占比约 60%,1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg。2022 年,光伏行业用锡量达 2.6 万吨,到 2025 年可达到 5.4 万吨,其他,3%玻璃,5%锡合金,4%镀锡板,8%锡化工品,18%锡焊料,65%其他玻璃锡合金镀锡板锡化工品锡焊料582019202
61、02020003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022007080902016-02-012016-06-012016-10-012017-02-012017-06-012017-10-012018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-012019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012
62、022-06-012022-10-01 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2022-2025 年光伏耗锡 CAGR 将达到 29%。光伏行业高景气度有望得到延续,将不断刺激锡消费市场需求增长。图图25我国光伏新增装机量(年我国光伏新增装机量(年/kw)及同比增速)及同比增速 图图26光伏焊带结构及工作原理光伏焊带结构及工作原理 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:宇邦新材、招商证券 2、锡化工:、锡化工:pvc稳定剂为需求主力,受地产竣工端影响大稳定剂为需求主力,受地产竣工端影响大 锡化工的应用主要集中在 PVC 稳定剂、聚合物催化剂等领域。根据 ITA 数据,锡化工下游需求中
63、,PVC 稳定剂占比达到 66%,其他催化剂占比 9%,电镀占比 8%,玻璃喷涂占比 7%,聚合催化剂占比 6%。有机锡稳定剂广泛应用于PVC 树脂加工行业。在加工过程中,PVC 的热分解对于其他性质改变不大,主要是影响了成品的颜色,加入热稳定剂可以抑制产品的初期着色性。PVC 锡含量较低,约为 18%-25%。但 PVC 市场规模较大,且随着 PVC 热稳定剂无毒化趋势加深,锡化工耗锡量提高。从 PVC 产量数据来看,2022 年 PVC 产量为 2165.8 万吨,同比下降 2.6%。PVC 是一种重要的建材,主要用于进水管、排水管、走线等,锡需求与地产竣工端紧密关联。2022 年地产行业
64、出现了大幅下行,行业不景气导致 2022 年 PVC 需求降低。2022 年 11 月以来,针对地产行业的信贷、债券融资、股权融资的“三支箭”政策陆续出台,地产行业困境得到缓解。今年以来房地产竣工恢复较快,2023 年 1-4 月房屋竣工面积同比增长 18.8%,4 月单月同比增速为 37.24%,增速继续扩大。预计 23 年全年竣工同比高增,带动 PVC 以及锡化工需求回升。图图27 2022年我国年我国PVC(聚氯乙烯)产量下降(万吨)(聚氯乙烯)产量下降(万吨)图图28我国房屋竣工面积累计同比增速(我国房屋竣工面积累计同比增速(%)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:国家统计局、招
65、商证券 3、镀锡板:受益于食品饮料行业回暖,锡需求有望小幅提升、镀锡板:受益于食品饮料行业回暖,锡需求有望小幅提升 镀锡板也称马口铁,是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板,也称为电镀锡薄钢板。因其无味无毒、质量轻、易于加工成型等优点,被广泛应用于金属包装材料。镀锡板的下游需求集中在食品罐、饮料罐等。马口铁一直向减薄的方向发展,通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。根据 ITA 统计数据,长期来看,马口铁对锡的使用强度逐渐下降。但疫情后全球包装产品需求大幅提升,助推马口铁用锡量 2021 年大幅增长。随着疫情影响的逐步消退,食品饮料行-50%0%50%100%150%02000400060008
66、000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏新增装机量(kw)同比增速(%)050002500200212022-30-20-----------04 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 业消费逐步回暖
67、,锡的需求有望小幅提升。图图29我国镀锡板产量(万吨)我国镀锡板产量(万吨)资料来源:同花顺 iFinD,招商证券 4、锡价:需求复苏有望推动新一轮上行周期、锡价:需求复苏有望推动新一轮上行周期 锡价波动呈现较明显的周期特征。锡价波动呈现较明显的周期特征。2009-2011 年,智能手机的兴起带动半导体消费快速上涨,叠加部分主力锡矿品位下降,供需缺口加大,锡价呈上涨趋势;2011-2015 年末,缅甸锡矿无序扩张产量增加,带动锡价进入下降趋势;2016年锡价迎来阶段反弹,主要因为中国、印尼等多个主力生产国产量大幅下跌,伴随着智能穿戴设备热潮再次拉动半导体消费;2017 年全球经济稳步发展,锡市
68、场的供需相对维稳,锡价阶段性走平;2018-2020 年,缅甸矿产量进一步下降,叠加中国的环保政策和印尼的出口政策调整,锡价波动幅度较大;2021 年,受疫情影响,缅甸出口严重受创,对全球锡供应产生较大影响。伴随疫情背景下,终端电子消费需求增加,以及新能源领域持续向好等因素,锡库存消耗加速。锡价上涨逻辑再次得到支撑,价格呈现快速上涨,创 2009 年来历史新高位;2022 年锡价全年波动较大,年初受全球货币流动性充足影响,延续 21 年涨势。后因全球流动性收紧,全球经济衰退预期加强等因素,三季度起大幅跳水并开启下行周期;2023 年初,美联储加息放缓至 50bp,锡价迎来反弹。后秘鲁明苏公司宣
69、布复产,锡价回调。随着下游终端消费复苏,锡价有望迎来上涨。随着下游终端消费复苏,锡价有望迎来上涨。2023 年新增供给产量有限,受缅甸佤邦政策等影响,存量供给的不确定较大。半导体行业景气度复苏,同时光伏、新能源汽车、地产竣工链将带来增量需求,预计下半年锡价有望上涨。02004006008000200022 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图30近年锡价变化(万元近年锡价变化(万元/吨)吨)资料来源:iFinD,招商证券 四、财务分析:受锡价波动影响,营收下降四、财务分析:受锡价波动影响,营收下降 1、22年收入小幅
70、下降,年收入小幅下降,23年年Q1业绩承压业绩承压 2022 年,公司实现全年营收 519.98 亿元,同比下降 3.43%。其中锡产品(包括锡锭、锡材、锡化工)收入 180.21亿元,同比增长 9.30%;铜产品收入 78.46 亿元,同比增加 9.64%;锌产品 29.67 亿元,同比增加 22.22%;供应链业务(铜产品、锡锭、其他产品)收入 205.40 亿元,同比减少 19.50%。2023Q1 公司实现营业收入 111.21 亿元,同比减少 26.09%,环比增加 13.13%,主要系锡价同比去年下滑显著,2023 年 1-3 月 SHFE 锡期货主力合约均价 209220 元/吨
71、,去年同期为 331190 元/吨,同比下降 36.83%。图图31公司营收和营收同比增长率(公司营收和营收同比增长率(%)图图32公司业务营收占比变化(公司业务营收占比变化(%)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 -5%0%5%10%15%20%25%00500600200212022营收(亿元)营收同比增长率(%)0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1锡锭锡材锡化工铜产品锌精矿供应链产品其他产品其他业务 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2、受锡价下行影
72、响,毛利率有所下滑、受锡价下行影响,毛利率有所下滑 2022 年公司整体毛利率下降 2.34pct 至 9.63%,净利率下降 2.62pct 至 3.02%。其中锡锭毛利率 12.48%,同比下滑16.05pct;锡材毛利率 13.04%,同比下滑 7.49pct;锡化工毛利率 20.55%,同比下滑 7.78pct;锌产品毛利率 46.75%,同比上升8.42pct;供应链业务毛利率0.39%,同比上升0.11pct。2023年Q1公司整体毛利率7.66%,同比下降6.22pct,环比上升 2.6pct。图图33分产品毛利率变化(分产品毛利率变化(%)图图34公司近年毛利率(公司近年毛利率
73、(%)及净利率()及净利率(%)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 3、费用率持续下降,减值拖累净利润、费用率持续下降,减值拖累净利润 2022 年公司期间费用率下降 0.69pct 至 3.86%,其中销售费用率 0.18%,同比基本持平;管理费用率 2.21%,较去年下降 0.41pct,主因职工薪酬、资产折旧摊销、大修费用和租赁费用减少;财务费用率 1.05%,较去年下降 0.32pct,主要是公司银行短期借款下降以及资金综合成本降低;研发费用率 0.42%,较去年增加 0.04pct。2022 年公司计提各项减值合计 10.79 亿元,较去年增加 9.55 亿
74、元,主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加,预计 23 年不存在大额计提。综合起来,2022 年公司归母净利润 13.46 亿元,同比下降 52.21%。2023Q1 归母净利润 2.67 亿元,同比下降 77.93%。随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023 年新增项目较少等因素,2023 年锡供给端趋紧。同时,消费电子的底部复苏、新能源用焊锡需求、地产竣工数据趋好等因素,2023 年锡需求端回暖,看好 2023 年下半年锡价上涨,带动公司利润回升。图图35公司各项费用率(公司各项费用率(%)图图36归母净利润变化归母净利润变化 资料来源:iFinD、招商
75、证券 资料来源:iFinD、招商证券 0%20%40%60%80%200212022锡锭锡材锡化工铜产品锌精矿供应链业务其他产品0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022毛利率(%)净利率(%)0%1%2%3%4%5%6%200212022管理费用(%)销售费用(%)财务费用(%)研发费用(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500212022归母净利润(亿元)归母净利润同比增长率(%)敬请阅读末页的重要说明 20 公
76、司深度报告 4、现金流改善,资产负债率逐年下降、现金流改善,资产负债率逐年下降 2022 年,公司经营活动产生的现金流净额 50.48 亿元,同比增加 21.33 亿元,主要系报告期内公司收到的税费返还款增加,以及加速货款回收和存货周转所致;投资活动产生的现金流净额-14.38 亿元,同比减少流出 5.51 亿元,主要系投资收益增加,以及购建固定资产等支出减少所致。2022 年,公司资产负债率持续降低,2022 年资产负债率为 52.76%,较 2021 年下降 5.46pct。公司资产结构不断优化。公司的流动负债大幅减少,2022 年短期借款较 2021 年下降 68.16%,主要系公司大幅
77、减少包括银行借款、信用证融资、票据融资、黄金租赁融资等在内的信用借款。图图37公司现金流情况(亿元)公司现金流情况(亿元)图图38公司资产负债率(公司资产负债率(%)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 五、五、盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 1、盈利预测、盈利预测 我们对公司的业绩预测如下:1)销售收入预测:)销售收入预测:公司主要收入来自于锡、锌、铜产品和供应链业务。2022 年受锡价影响,公司收入小幅回落。随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023 年新增项目较少等因素,2023 年锡供给端趋紧。需求方面,半导体需求或三季
78、度触底,叠加光伏、新能源、地产等领域需求带动,2023 年锡需求或回暖,锡价有望上涨。目前公司对云南锡业锡材有限公司(锡材和锡化工业务)持股占比 49%,财务数据不再纳入锡业股份合并范围,因此剔除锡材、锡化工业务。综上,预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 462.34、512.15、558.46 亿元,按可比口径算,同比增长分别为 3.46%、10.77%、9.04%。表表5公司主要收入预测表公司主要收入预测表 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锡锭锡锭 销量(吨)46,971 46,066 46,987 47,927 48,886 销售均价(元/吨
79、)190,707 215,348 204,580 245,496 282,321 销售收入(百万元)8,958 9,920 9,613 11,766 13,801 增长率(YOY)93.42%10.75%-3.10%22.40%17.30%锌产品锌产品 销量(吨)124,646 136,420 143,241 147,538 150,489 销售均价(元/吨)19,477 21,750 19,140 20,097 21,102 销售收入(百万元)2,428 2,967 2,742 2,965 3,176 -40-30-20-5060200212022
80、经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量48%50%52%54%56%58%60%62%64%200212022 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(YOY)32.41%22.22%-7.60%8.15%7.10%铜产品铜产品 销量(吨)124,921 125,823 127,081 128,352 129,636 销售均价(元/吨)57,284 62,356 66,098 69,403 71,485 销售收入(百万元)7,156 7,846 8,400 8,908 9,267 增长率(
81、YOY)31.65%9.64%7.06%6.05%4.03%销售收入合计(百万元)销售收入合计(百万元)47,284 44,690 46234 51215 55846 增长率(YOY)-5.49%3.46%10.77%9.04%资料来源:iFinD、招商证券 注:销售收入合计口径已回溯至 2021-2022 年 2)毛利率预测:)毛利率预测:2022 年因锡价波动较大,整体毛利率下滑。2023 年受高库存、若需求等影响,锌价持续下跌,预计全年毛利率有所下降。随着锡的供给扰动,以及半导体需求年内触底、光伏、新能源车等新兴需求贡献,锡价有望上涨,带动盈利回升。考虑公司锡业务利润主要由自产锡矿贡献,
82、锡材、锡化工业务不再纳入合并报表,最终利润可能会体现到锡锭业务,综合起来,预计 2023-2025 年锡锭吨毛利分别为 38969、48712、59915 元/吨;锌吨毛利分别为 8338、9172、10089 元/吨。综上,预计 2023-2025 年公司整体毛利率分别为 9.29%、9.90%、10.64%。表表6毛利率预测毛利率预测 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锡锭锡锭 吨毛利(元/吨)54,409 26,875 38969 48712 59915 增长率(YOY)78.22%-50.60%45.00%25.00%23.00%毛利率 28.53%12
83、.48%19.05%19.84%21.22%锌产品锌产品 吨毛利(元/吨)7,465 10,168 8338 9172 10089 增长率(YOY)21.39%36.21%-18.00%10.00%10.00%毛利率 38.33%46.75%43.56%45.64%47.81%铜产品铜产品 吨毛利(元/吨)2,784 2,058 2,264 2,422 2,543 增长率(YOY)20.15%-26.09%10.00%7.00%5.00%毛利率 4.86%3.30%3.50%3.60%3.60%平均毛利率平均毛利率 11.97%9.63%9.29%9.90%10.64%资料来源:iFinD、招
84、商证券 注:2021-2022 年平均毛利率未考虑财务数据调整 3)费用预测:)费用预测:公司费用率整体呈现下行趋势,预计规模化效应带来降本增效,预计管理、财务费用率呈下降趋势,销售费用率趋稳。此外,锡材和锡化工业务不再纳入合并范围,预计研发费用率有所下降。表表7费用率预测表费用率预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.18%0.18%0.18%0.18%0.18%管理费用率 2.62%2.21%2.10%2.00%1.90%财务费用率 1.37%1.05%1.03%1.02%1.00%研发费用率 0.38%0.42%0.35%0.35%0.35%资料来
85、源:iFinD、招商证券 公司 2022 年公司计提资产减值损失 10.68 亿元,同比大幅增加 10.1 亿元,主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加,预计 2023 年不存在大额计提。随着宏观经济的复苏,公司未来每年的减值损失波动较小。预计公司 2023-2025年的资产减值损失为-0.3 亿元、-0.46 亿元和-0.57 亿元。综上,我们预测公司 2023-2025 年归属于母公司净利润分别为 18.04、22.49、28.04 亿元,EPS 分别为 1.10、1.37、1.70 元/股。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表8利润表预测利润表预测 单位:百万元单位:百万元
86、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 53844 51998 46234 51215 55846 营业成本 47398 46993 41941 46147 49902 营业税金及附加 288 285 253 281 306 营业费用 98 92 82 91 99 管理费用 1411 1148 971 1024 1061 研发费用 204 219 162 179 195 财务费用 739 548 480 528 569 资产减值损失(58)(1068)(30)(46)(57)公允价值变动收益 7 (11)3 3 3 其他收益 104 109 114 120
87、 126 投资收益(72)107 56 60 80 营业利润营业利润 3688 1849 2488 3102 3865 营业外收入 15 24 29 35 42 营业外支出 190 52 62 75 90 利润总额利润总额 3513 1821 2455 3062 3818 所得税 474 251 351 440 548 少数股东损益 221 224 300 374 466 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2817 1346 1804 2249 2804 EPS(元)(元)1.69 0.82 1.10 1.37 1.70 资料来源:iFinD、招商证券 注:2021-2022 年平均毛利率
88、未考虑财务数据调整 2、公司估值、公司估值 公司主营业务为锡矿山采选及冶炼,同时也从事供应链业务、铜、锌、铟等业务。选取 3 家业务相似的公司(华锡有色、兴业矿业、华钰矿业)作为可比公司。从行业中位数来看,2023-2025 年的 PE 分别为 17.73、13.27、12.00 倍。公司是全球锡龙头,锡矿自给率较高,给予公司 2023 年 PE 为 18 倍,对应 2023 年目标价为 19.80 元/股。表表9估值对比表(截至估值对比表(截至2023年年6月月7日)日)公司名称公司名称 PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 华锡有色 17.73 13.78 12.00 兴业矿
89、业 12.13 8.09 5.46 华钰矿业 33.59 13.27 17.31 中位数中位数 17.73 13.27 12.00 资料来源:Wind、招商证券 同业公司 PE 预测取自 Wind 一致预期 六、六、投资建议投资建议 公司为锡、铟行业全球龙头企业,具备全产业链竞争优势。受益于锡行业需求复苏,以及矿山供应端增量有限等因素,预计未来锡价中枢上涨,利润有望持续增长。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 1.10、1.37、1.70 元/股,给予公司 2023年目标价为 19.80 元/股,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。七、风险提示七、风险提示 1、金属价格大幅波动:、金属价格
90、大幅波动:若锡、锌、铜、铟等金属价格波动剧烈,公司经营业绩存在波动风险。2、下游需求不及预期:、下游需求不及预期:受全球宏观经济影响,下游需求领域复苏不及预期,影响公司产品销量。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 3、供给超预期:、供给超预期:锡价涨幅过大,激发部分小矿山或尾矿增加产量,导致供给超预期,带动锡价下行,将会对企业的营收产生影响。4、环保政策风险:、环保政策风险:若未来国家对资源密集型行业环保政策进一步收紧,将对公司的生产经营产生影响。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E
91、 2024E 2025E 流动资产流动资产 15407 11139 12165 12910 14492 现金 4597 2398 4389 4344 5213 交易性投资 23 67 67 67 67 应收票据 261 102 91 101 110 应收款项 781 624 538 595 649 其它应收款 383 680 605 670 731 存货 7184 5937 5292 5822 6296 其他 2178 1331 1184 1310 1425 非流动资产非流动资产 25575 25531 25848 26197 26567 长期股权投资 376 316 316 316 316
92、固定资产 16592 17563 18502 19384 20211 无形资产商誉 3560 3473 3126 2813 2532 其他 5046 4180 3905 3685 3509 资产总计资产总计 40981 36670 38013 39107 41058 流动负债流动负债 14173 9711 8751 7345 6263 短期借款 7811 2487 5481 3866 2591 应付账款 1797 1514 1352 1487 1608 预收账款 376 171 152 168 181 其他 4189 5539 1766 1824 1882 长期负债长期负债 9685 9637
93、 10034 10452 10890 长期借款 7139 7945 8343 8760 9198 其他 2546 1692 1692 1692 1692 负债合计负债合计 23859 19348 18785 17797 17153 股本 1669 1646 1646 1646 1646 资本公积金 8448 8321 8321 8321 8321 留存收益 5402 6423 8029 9737 11866 少数股东权益 1604 932 1232 1606 2073 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 15519 16390 17996 19703 21833 负债及权益合计负债及权
94、益合计 40981 36670 38013 39107 41058 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2915 5048 4878 4022 4721 净利润 3038 1570 2104 2623 3270 折旧摊销 1303 1370 1704 1673 1652 财务费用 771 626 480 528 569 投资收益 72(107)(173)(183)(209)营运资金变动(2257)1634 765(622)(564)其它(12)(45)(3)3 3 投资活动现金流投资活动现金流(1989)(1
95、438)(1849)(1839)(1813)资本支出(2062)(1730)(2022)(2022)(2022)其他投资 73 292 173 183 209 筹资活动现金流筹资活动现金流(997)(5750)(1037)(2227)(2039)借款变动(805)(4032)(360)(1158)(795)普通股增加 0(23)0 0 0 资本公积增加(70)(127)0 0 0 股利分配 0(184)(197)(541)(675)其他(122)(1384)(480)(528)(569)现金净增加额现金净增加额(71)(2140)1991(45)869 利润表利润表 单位:百万元 2021 2
96、022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 53844 51998 46234 51215 55846 营业成本 47398 46993 41941 46147 49902 营业税金及附加 288 285 253 281 306 营业费用 98 92 82 91 99 管理费用 1411 1148 971 1024 1061 研发费用 204 219 162 179 195 财务费用 739 548 480 528 569 资产减值损失(58)(1068)(30)(46)(57)公 允 价 值 变 动 收 益 7(11)3 3 3 其他收益 104 109 114 120
97、 126 投资收益(72)107 56 60 80 营业利润营业利润 3688 1849 2488 3102 3865 营业外收入 15 24 29 35 42 营业外支出 190 52 62 75 90 利润总额利润总额 3513 1821 2455 3062 3818 所得税 474 251 351 440 548 少数股东损益 221 224 300 374 466 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2817 1346 1804 2249 2804 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业
98、总收入 20%-3%-11%11%9%营业利润 247%-50%35%25%25%归母净利润 308%-52%34%25%25%获利能力获利能力 毛利率 12.0%9.6%9.3%9.9%10.6%净利率 5.2%2.6%3.9%4.4%5.0%ROE 20.0%8.4%10.5%11.9%13.5%ROIC 11.6%6.1%7.7%9.0%10.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.2%52.8%49.4%45.5%41.8%净负债比率 42.7%40.8%38.5%34.4%30.8%流动比率 1.1 1.1 1.4 1.8 2.3 速动比率 0.6 0.5 0.8 1.0 1.3 营
99、运能力营运能力 总资产周转率 1.4 1.3 1.2 1.3 1.4 存货周转率 8.2 7.2 7.5 8.3 8.2 应收账款周转率 62.6 58.8 68.3 77.4 76.8 应付账款周转率 27.7 28.4 29.3 32.5 32.2 每股资料每股资料(元元)EPS 1.71 0.82 1.10 1.37 1.70 每股经营净现金 1.77 3.07 2.96 2.44 2.87 每股净资产 9.43 9.96 10.93 11.97 13.27 每股股利 0.11 0.12 0.33 0.41 0.51 估值比率估值比率 PE 8.8 18.4 13.7 11.0 8.8
100、PB 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 EV/EBITDA 7.4 11.7 8.6 7.6 6.6 资料来源:公司数据、招商证券 注:2021-2022 年未考虑财务数据调整 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平:刘文平:招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士,中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同
101、花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁:刘伟洁:招商证券有色研究员。中南大学硕士,11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川:赖如川:招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士,曾就职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。贾宏坤:贾宏坤:招商证券有色研究员。同济大学硕士,CFA,FRM,曾就职于天风证券。2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为
102、基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些
103、信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。