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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 09 月 14 日 乐普医疗乐普医疗(300003.SZ)持续研发打造产品矩阵,重回创新驱动成长新常态持续研发打造产品矩阵,重回创新驱动成长新常态 集中采购常态化趋势之下集中采购常态化趋势之下,创新器械创新器械如何破局?如何破局?1)随着高值耗材国家联采及各省地市带量采购进一步探索、规则不断迭代完善、范围进一步扩大、价格大幅下降,集中采购逐步实现常态化,将系统性地削弱创新器械产品的盈利周期(产品达到一定销售规模后若竞争者数量较多,或将面临集采带来的价格和利润的下降),相关相关企业需要企业需要快速且持续
2、地快速且持续地推出新产品接棒增长,推出新产品接棒增长,优秀的创新能力和商业化能力优秀的创新能力和商业化能力不可或缺。不可或缺。2)此外,随着资本加速流入创新器械领域,部分企业加大投入超前布局,导致部分领域尚未发展成熟之时就充满开发竞争;相关企业需要具备前瞻的相关企业需要具备前瞻的战略眼光战略眼光以识别出以识别出大概率大概率走出来的品种或领域,丰富的产业经验与独到的行业理走出来的品种或领域,丰富的产业经验与独到的行业理解不可或缺。解不可或缺。持续研发打造持续研发打造产品矩阵产品矩阵,积极积极应对集采应对集采整装待发。整装待发。1)公司深耕心血管医疗领域二十余年,建立了数百人的研发队伍并长期深入理
3、解临床需求(研发立项、项目管理、研发效率方面优势明显),创造了冠脉可降解支架国内第一家获证等一个又一个“第一”(完备优秀的创新能力与商业化能力),为为创新产品创新产品矩阵的建设矩阵的建设与与商业化商业化打下坚实打下坚实基础,基础,也从产品速度、数量、质量等多维度上建立了深厚的护城也从产品速度、数量、质量等多维度上建立了深厚的护城河河。2)近几年公司持续加大研发投入,构建了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域,且处于生命周期不同阶段的创新器械产品组合矩阵(目前在研重磅产品超过 20 个,预计未来每年有 4-5 个新产品上市销售),叠加现有产品叠加现有产品销售,有效抵
4、抗集采常态化带来的影响销售,有效抵抗集采常态化带来的影响,有望驱有望驱动公司动公司重重回创新驱动成长的新常态回创新驱动成长的新常态(产品集群数量多,减少因单一产品集采对公司整体的影响)。平台化运营优势凸显,多板块提供成长动能平台化运营优势凸显,多板块提供成长动能。1)过去三年,公司部分产品增长受到集采冲击,但公司充分发挥平台化运营优势,在巨大政策性风险面前体现了极强的成长韧性(公司实现营业收入、扣非归母净利润 2019-2021CAGR 分别为16.9%、22.3%)。2)站在当下时点,公司公司两次药品集采无缝衔接,服务及健康两次药品集采无缝衔接,服务及健康管理业务快速布局,存量管理业务快速布
5、局,存量器械集采影响基本见底器械集采影响基本见底(日前发布的冠脉支架国采续约谈判规则来看相对温和,最高有效申报价的设定相比公司此前中标价提供了潜在的上浮空间),叠加创新器械产品矩阵的推进叠加创新器械产品矩阵的推进与国际化的持续拓展,公司后续成与国际化的持续拓展,公司后续成长动能十足。长动能十足。回购开展回购开展股权激励,彰显股权激励,彰显公司公司发展信心发展信心。日前公司从二级市场回购公司 A 股股票,拟用于激励包括公司高管、核心及骨干员工在内共 810 位员工,激励目标为 2022、2023 年扣非归母净利润分别不低于 21.33 亿元、24.50 亿元(对应每年同比增速15%以上),进一步
6、彰显公司对后续发展充满信心。进一步彰显公司对后续发展充满信心。盈利预测与评级:盈利预测与评级:我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.3 亿元、24.8 亿元、29.4 亿元,同比增长分别为 23.9%、16.6%、18.5%,对应 PE 为 18x、15x、13x。我们认为公司作为心血管医疗领域平台型龙头企业,随着集采影响逐步消化,有望通过持续创新与国际化拓展进入新增长阶段,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:高值医用耗材、药品集采风险,产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情影响经营风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 202
7、4E 营业收入(百万元)8,039 10,660 9,447 11,083 13,592 增长率 yoy(%)3.1 32.6-11.4 17.3 22.6 归母净利润(百万元)1,802 1,719 2,130 2,483 2,943 增长率 yoy(%)4.4-4.6 23.9 16.6 18.5 EPS 最新摊薄(元/股)1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 净资产收益率(%)17.8 14.5 15.3 15.5 16.0 P/E(倍)21.0 22.0 17.7 15.2 12.8 P/B(倍)3.8 3.4 2.9 2.5 2.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:
8、股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 医疗器械 9 月 9 日收盘价(元)20.93 总市值(百万元)37,770.06 总股本(百万股)1,804.59 其中自由流通股(%)85.23 30 日日均成交量(百万股)16.40 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号:S0680519010001 邮箱: 分析师分析师 殷一凡殷一凡 执业证书编号:S0680520080007 邮箱: 相关研究相关研究 -48%-32%-16%0%16%--09乐普医疗沪深300 202
9、2 年 09 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6577 8147 8733 11040 11777 营业收入营业收入 8039 10660 9447 11083 13592 现金 2434 3798 5473 5365 6505 营业成本 2654 4157 3780 4545 569
10、1 应收票据及应收账款 2115 1715 1679 2303 2580 营业税金及附加 90 114 116 129 156 其他应收款 146 178 109 228 185 营业费用 1839 2109 1729 1973 2365 预付账款 170 283 118 353 225 管理费用 607 748 614 720 883 存货 1424 1939 1119 2557 2047 研发费用 736 908 756 887 1087 其他流动资产 288 235 235 235 235 财务费用 267 172 4-47-86 非流动资产非流动资产 11580 12551 12371
11、 12841 13420 资产减值损失-21-9 0 0 0 长期投资 839 1072 1255 1408 1491 其他收益 61 80 80 100 100 固定资产 2079 2182 1931 2269 2744 公允价值变动收益 452 29 29 37 59 无形资产 1900 2110 2255 2282 2314 投资净收益-154-397-50-80-150 其他非流动资产 6763 7187 6930 6881 6871 资产处置收益 2 20 0 0 0 资产资产总计总计 18157 20699 21104 23881 25197 营业利润营业利润 2149 2145
12、2507 2933 3504 流动负债流动负债 4812 3332 3021 4395 3844 营业外收入 73 64 71 79 72 短期借款 1902 584 584 584 584 营业外支出 19 62 24 27 33 应付票据及应付账款 821 1363 623 1765 1226 利润总额利润总额 2203 2146 2554 2985 3543 其他流动负债 2089 1385 1813 2046 2035 所得税 326 366 434 501 585 非流动非流动负债负债 2808 5093 4186 3497 2821 净利润净利润 1877 1780 2120 24
13、83 2958 长期借款 2334 3883 2976 2287 1611 少数股东损益 75 61-11 0 15 其他非流动负债 474 1210 1210 1210 1210 归属母公司净利润归属母公司净利润 1802 1719 2130 2483 2943 负债合计负债合计 7619 8425 7207 7892 6665 EBITDA 2843 2789 2978 3405 4011 少数股东权益 665 800 789 789 804 EPS(元/股)1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 股本 1805 1805 1805 1805 1805 资本公积 959 984
14、984 984 984 主要主要财务比率财务比率 留存收益 7326 8706 10315 12199 14418 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9873 11474 13108 15200 17728 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 18157 20699 21104 23881 25197 营业收入(%)3.1 32.6-11.4 17.3 22.6 营业利润(%)9.6-0.2 16.9 17.0 19.5 归属母公司净利润(%)4.4-4.6 23.9 16.6 18.5 获利获利能力能力 毛利率(%)
15、67.0 61.0 60.0 59.0 58.1 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)22.4 16.1 22.6 22.4 21.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.8 14.5 15.3 15.5 16.0 经营活动现金流经营活动现金流 2090 3062 2811 1878 3332 ROIC(%)13.3 11.3 11.6 12.4 13.3 净利润 1877 1780 2120 2483 2958 偿债偿债能力能力 折旧摊销 443 465 415 461 547 资产负债率(%)42.0 40.7 34.1 3
16、3.0 26.5 财务费用 267 172 4-47-86 净负债比率(%)29.0 15.2-1.4-4.7-13.7 投资损失 154 397 50 80 150 流动比率 1.4 2.4 2.9 2.5 3.1 营运资金变动-290 209 251-1062-178 速动比率 1.0 1.7 2.4 1.8 2.4 其他经营现金流-361 39-29-37-59 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-695-860-255-974-1217 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 600 984-364 317 496 应收账款周转率 3.7 5.6 5
17、.6 5.6 5.6 长期投资-295 109-183-153-83 应付账款周转率 3.2 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流-391 233-802-810-804 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-763-897-880-1012-974 每股收益(最新摊薄)1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 短期借款 438-1318 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.16 1.70 1.56 1.04 1.85 长期借款-124 1549-907-689-676 每股净资产(最新摊薄)5.47 6.24 7.14 8.30 9.70 普通股增
18、加 23 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 957 25 0 0 0 P/E 21.0 22.0 17.7 15.2 12.8 其他筹资现金流-2057-1153 26-323-298 P/B 3.8 3.4 2.9 2.5 2.2 现金净增加额现金净增加额 600 1293 1675-108 1140 EV/EBITDA 14.6 14.5 12.9 11.1 9.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 aVoWeXbWuWhUtXfWbR9RaQsQpPmOpNkPpPwPiNpOqN6MqRpPvPtRoOwMpPwP 2022
19、 年 09 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗.4 1.1 长久之计:是企业综合能力的全方位比拼.4 1.2 乐普医疗:综合能力优势明显的平台型企业.4 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗.6 2.1 集中采购常态化制度化,叠加资本加速布局,创新器械竞争加剧.6 2.2 三年稳健增长,穿越集采周期,证明了平台型企业的成长韧性.7 2.3 系统化布局创新,积极应对集采,未来有望持续夯实龙头地位.8 三、从创新器械系统性布局角度看
20、乐普医疗三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗.9 3.1 冠脉:PCI 迈入精准时代,诊疗产品百花齐放.9 3.2 外周血管:大小切割点支架等相继推出,外周产品零的突破.10 3.3 结构性心脏病:封堵器升级换代,介入瓣膜类产品将实现零的突破.11 3.4 CRM 电生理:房间隔穿刺、冷冻球囊、肾动脉超声消融、电场消融陆续上市.13 3.5 心衰:持续加大投入,攻克心血管器械研发的最终堡垒.13 3.6 人工智能:赋能健康管理新模式,创新产品潜在市场巨大.14 四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗.14 4.1 拥抱集采,坚守研发,走出集采,重回创新驱动成
21、长的新常态.14 4.2 医疗器械:冠脉植介入集采影响基本见底,创新产品驱动后续增长.14 4.3 药品:两次药品集采无缝衔接,新品即将上市拉动板块稳健增长.15 4.4 医疗服务和健康管理:加大新业务布局,产品渗透率有望进一步提升.15 五、盈利预测与评级五、盈利预测与评级.16 六、风险提示六、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1:公司上市之初与当前的规模能力对比.5 图表 2:公司股权结构图(截至 2021 年底).6 图表 3:集采常态化之下的医疗器械产品生命周期变化.7 图表 4:公司近年营业收入及增长情况.7 图表 5:公司近年扣非归母净利润及增长情况.7 图表 6:冠脉支架
22、国家集采续约规则要点.8 图表 7:公司有节奏推进的丰富产品管线.9 图表 8:公司冠脉产品在研管线.10 图表 9:公司外周血管产品在研管线.11 图表 10:公司结构心产品在研管线.12 图表 11:公司 CRM 电生理在研管线.13 图表 12:公司心衰产品在研管线.14 图表 13:公司健康管理产品在研管线.14 图表 14:乐普医疗收入拆分(单位:亿元,人民币).16 图表 15:可比公司估值(可比公司参照 wind 一致预期,截至 2022.9.12).17 2022 年 09 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、从企业发展能力进化角度看乐普
23、一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗医疗 1.1 长久之计长久之计:是企业综合能力的全方位比拼:是企业综合能力的全方位比拼 面对纷繁复杂的疾病治疗需求,人类医学持续发展,临床治疗手段多样化的同时,诸多面对纷繁复杂的疾病治疗需求,人类医学持续发展,临床治疗手段多样化的同时,诸多优秀的企业快速成长。从企业发展能力进化的角度,我们对企业发展轨迹粗浅地分割,优秀的企业快速成长。从企业发展能力进化的角度,我们对企业发展轨迹粗浅地分割,以便实现对企业价值相对直观的认识和判断。以便实现对企业价值相对直观的认识和判断。首先是从无到有从无到有,能否成功实现从技术到产品的成果转化,为企业提供潜在增长“点”的突破,
24、更多的是考验企业的技术研发能力、产品开发能力以及或有的外延整合能力等。然后是从有到强从有到强,能否成功实现产品的商业化并尽量延长产品生命周期,为企业提供了一条持续的增长曲“线”,更多的是考验企业的供应链管理能力、商业化网络建设能力以及应对政策等不确定性风险的调整能力等。然后是从强到广从强到广,能否成功实现单一产品成功商业化的可复制性,为企业提供多条增长曲线夯实基本“面”,更多的是考验企业的平台化技术研发能力、产品开发创新能力以及或有的外延整合能力等。最后是从广到长从广到长,能否成功实现不同业务板块协同并延长企业生命周期,使得企业发展路径更加立“体”,持续提升成长天花板,更多的是考验企业的管理能
25、力、资源调配能力、战略布局能力、规模化和成本控制能力等。1.2 乐普医疗:综合能力优势明显的平台型企业乐普医疗:综合能力优势明显的平台型企业 站在当下时点看待乐普医疗,站在当下时点看待乐普医疗,这一家这一家心血管医疗领域心血管医疗领域的的平台型龙头企业,平台型龙头企业,在在二十余年深二十余年深耕发展耕发展过程中过程中,逐渐完备了从技术研发到产品商业化、从前瞻战略布局到资源管理调配逐渐完备了从技术研发到产品商业化、从前瞻战略布局到资源管理调配等综合能力,为持续研发建造创新产品矩阵打下基础,进而有望实现集采常态化大趋势等综合能力,为持续研发建造创新产品矩阵打下基础,进而有望实现集采常态化大趋势下的
26、有计划有节奏的可持续发展。下的有计划有节奏的可持续发展。优秀的优秀的平台化技术研发平台化技术研发能力:能力:公司的研发中心由董事长兼技术总监蒲忠杰先生直接领导,拥有生物材料降解控速技术、有源设备及导管等研发技术平台,储备了较多生物医学工程相关多交叉学科人才,在研发立项、项目管理、研发效率上有较强竞争优势。心血管植介入医疗器械创新产品,一般从立项到最终注册获批,平均研发周期约 6 年,公司与同类企业相比,平均研发周期 4 年。强大的产品开发创新能力:强大的产品开发创新能力:公司是中国植入医疗器械的开拓者和领导者,在二十余年间创造了一个又一个“第一”(如:冠脉金属支架:国内第一家获证企业;冠脉可降
27、解支架:国内第一家获证企业;室间隔可降解封堵器:全球第一家推出市场;双腔心脏起搏器:第一家国产制造商;机械心脏瓣膜:亚洲第一家生产企业;AI-ECG Platform:国内第一家 AI 技术心电应用产业化企业)。突出的创新产品商业化能力:突出的创新产品商业化能力:公司的销售及分销网络在中国覆盖了超过 9000 家各级医疗机构和遍布各国的近 20 万家零售药店,海外覆盖超过 120 个国家和地区。公司对旗下产品按产品线进行分类销售管理,并对创新类产品进行有针对性的学术推广,同时建立了专门负责 OTC 及健康管理产品的线上及线下团队,直接服务终端消费者,已建立完整的营销通路,驱动公司持续快速成长(
28、2014-2018 年,公司实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为 39.7%、26.5%)。前瞻的战略布局与多业务协同管理能力:前瞻的战略布局与多业务协同管理能力:公司自 2013 年起着手围绕心血管产品全生命周期进行布局,将单一心血管支架业务逐步扩大为医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三位一体的全产业生态布局,并且凭借平台化优势穿越集采周期实现较快增长(2019-2021 年三年集采之下,公司实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为 16.9%、22.3%)。2022 年 09 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1:公司上市之初与当前的规模
29、能力对比 项目项目 截至截至 2009.6.30 截至截至 2022.6.30 营业收入(亿元)2.81 53.34 员工数量(人)590(2009 年底)10941(2021 年底)业务板块 心血管:冠状动脉介入器械 先心病介入器械 心血管:冠脉植介入产品 外周植介入产品 结构性心脏病产品 心脏节律管理产品 电生理产品 DSA 体外诊断:生化 免疫(化学发光)分子 血液与凝血诊断 POCT 相关检测设备和试剂耗材 外科麻醉:吻合器 超声刀 介入非血管支架 麻醉耗材等 药品:心血管疾病类制剂 心血管疾病类原料药 医疗服务及健康管理:医疗服务 人工智能生命指征监测 家用医疗器械 国家药监局颁发
30、III 类医疗器械产品注册证(个)21 541(II 类和 III 类)北京药监局颁发 I 类医疗器械产品注册证(个)3 北京药监局 II 类医疗器械产品注册证(个)5 美国 FDA 认证(项)34 欧盟 CE 认证(项)234 累计申请专利(项)1541 国家批准专利(项)44 国家待批准专利(项)34 营销网络 遍布全国 28 个省市 150 多家合作经销商 授权医院 800 余家 国内超过 9000 家各级医疗机构 国内近 20 万家零售药店 海外超过 120 个国家和地区 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022 年 09 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
31、报告末页声明 公司控股股东为蒲忠杰先生及其一致行动人,公司控股股东为蒲忠杰先生及其一致行动人,截至 2021 年底合计持有公司 25.25%股权。其中蒲忠杰先生为公司实际控制人,蒲忠杰先生为公司实际控制人,截止 2021 年底直接持有公司 12.64%股权。图表 2:公司股权结构图(截至 2021 年底)资料来源:wind,国盛证券研究所 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗医疗 2.1 集中采购常态化制度化,集中采购常态化制度化,叠加资本加速布局,创新器械竞争加剧叠加资本加速布局,创新器械竞争加剧 过去几年,国内从药品到耗材的集中采购陆续开展,通过量与价的
32、调节,推进产业层面市场集中度的提升与进口替代的加速,同时公司层面所涉产品也直接面临着阶段性的增长压力。随着高值医用耗材国家联采及各省地市带量采购进一步探索,规则不断迭代完善,范围进一步扩大,价格大幅下降,行业经营生态正在发生改变,预计未来高值耗材预计未来高值耗材和药品的带量采购将成为常态化政策,相关产品的盈利周期有望进一步被削弱。和药品的带量采购将成为常态化政策,相关产品的盈利周期有望进一步被削弱。心血管创新植介入医疗器械为例,在产品生命周期早期,开发厂商较少,市场规模较小,企业有价格主导权,随着销售收入逐步增加,产品利润逐步转正。进入生命周期中后期,市场规模逐步扩大,竞争厂商逐渐进入,产品价
33、格也逐步下降,但此时产品利润可能还在增长中。而集采常态化制度化下,随着产品销售达到一定规模,而集采常态化制度化下,随着产品销售达到一定规模,竞争厂商数量较多情况下,不同规模集采的推动下,产品价格和产品利润可能都有竞争厂商数量较多情况下,不同规模集采的推动下,产品价格和产品利润可能都有不同程度下降风险。不同程度下降风险。近年来随着资本市场加速布局创新医疗器械,部分公司加大研发投入,提前布局未成熟领域,部分领域甚至在还未成熟的情况下,就已挤入过多创业公司开发竞争。在此背景在此背景下,相关企业只有通过持续的创新和强大的商业化能力,使处于推广期和普及期的产品下,相关企业只有通过持续的创新和强大的商业化
34、能力,使处于推广期和普及期的产品占据大部分,处于饱和期的产品占据少占据大部分,处于饱和期的产品占据少部分,才能拥抱集采突出重围实现增长。部分,才能拥抱集采突出重围实现增长。2022 年 09 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:集采常态化之下的医疗器械产品生命周期变化 推广期推广期 普及期普及期 饱和期饱和期 竞争格局 小于 5 家 5-10 家 大于 10 家 集采方式 省级、省际联盟集采 国家集采 价格 企业主导 价格下降 60%价格降低(下降 90%)毛利率 85%左右 70%左右 40-50%销售费用率 35%15%约等于 0%核心竞争力
35、创新能力+商业化能力 商业化能力+创新能力 规模化生产+成本控制能力 资料来源:国盛证券研究所 2.2 三年稳健增长,穿越集采周期,证明了平台型企业三年稳健增长,穿越集采周期,证明了平台型企业的成长的成长韧性韧性 过去三年,公司深度经历了过去三年,公司深度经历了从药品到高值耗材的集中采购周期从药品到高值耗材的集中采购周期(2019 年公司阿托伐他汀钙、氯吡格雷执行国家带量采购政策;2020 年公司冠脉金属支架执行国家带量采购政策;2021 年公司药物球囊、心脏起搏器等执行地方带量采购政策),相关产品增长性受到了集采的强烈冲击,但凭借强大的领导团队、卓越的执行力和多业务之间的协同性,减轻了公司整
36、体增长的压力,在在 2019-2021 年仍实现营业收入、扣非归母净利润复合增长年仍实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为分别为 16.9%、22.3%,展现出乐普医疗作为平台型企业面对巨大政策性风险时的成,展现出乐普医疗作为平台型企业面对巨大政策性风险时的成长韧性。长韧性。图表 4:公司近年营业收入及增长情况 图表 5:公司近年扣非归母净利润及增长情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 此外值得一提的是,日前医保局刚刚发布了冠脉支架国采续约规则,整体来看规则相对温和,要好于此前市场过分悲观的预期,包括其中包括其中最高最高有效申报价的设定,相比于乐普有
37、效申报价的设定,相比于乐普医疗医疗此前中标价提供了一定的上浮空间,一定程度上有望释放乐普此前中标价提供了一定的上浮空间,一定程度上有望释放乐普医疗医疗冠脉支架的成长冠脉支架的成长性。性。我们认为集采逐步常态化的同时也在持续优化,与产品、与企业一同在不断探索与优化过程中成长。0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0246802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
38、021扣非归母净利润(亿元)YOY 2022 年 09 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:冠脉支架国家集采续约规则要点 项目项目 要点要点 采购需求量 1)企业维护产品信息。2)医疗机构填报采购需求量,每个产品未来一年的采购需求量,填报总量不得低于 2021 年实际采购量的 95%。3)联合采购办公室汇总医疗机构填报的采购需求量。企业报价 申报价格包含产品价格和伴随服务价格。冠脉支架产品最高有效申报价为 798 元/个,伴随服务最高有效申报价为 50 元/个。拟中选规则 1)产品排名:按产品申报价由低到高的顺序确定排名,申报价最低的为第一名,次低
39、的为第二名,依此类推。当出现申报价相同的情况时,根据产品历史销售量等因素进一步确定排名。2)产品拟中选:申报价格不高于最高有效申报价的产品确定为拟中选产品。拟中选排名与产品排名相同。如公示期间出现拟中选产品取消拟中选资格情况,拟中选排名依序调整。中选及协议量分配 拟中选产品公示无异议后确定为中选产品。坚持临床需求导向,按照量价挂钩要求,中选产品根据排名梯度分配基础量,对中选顺位靠前的企业予以倾斜,对中选顺位靠后的企业适当约束。具体规则另行公告。采购周期 1)采购周期 3 年,以联盟各地区中选结果实际执行日起计算,每年签订采购协议。2)续签采购协议时,由医疗机构参考上年度临床实际使用情况、企业供
40、应情况等因素填报需求量。原则上填报总量不得低于上年实际采购量的 95%,对同一中选企业填报的需求量不低于该中选企业上年协议采购量的 90%,允许需求量在同一企业不同产品间调整。其他要求 1)采购周期内,医疗机构优先使用中选产品,并确保完成协议采购量。2)各省(区、市)进一步加强对非中选产品的挂网管理,要按照性能和价格相匹配的原则,考虑与中选产品的合理比价关系,将非中选产品挂网价格进一步导入合理区间,并加强执行过程中的监测监管。资料来源:国家医保局,国盛证券研究所 2.3 系统化布局创新,积极应对集采,系统化布局创新,积极应对集采,未来有望持续未来有望持续夯实龙头地位夯实龙头地位 公司是国内心血
41、管植介入领域的龙头企业,拥有国家科技部授予的唯一的国家心脏病植公司是国内心血管植介入领域的龙头企业,拥有国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心。介入诊疗器械及装备工程技术研究中心。曾成功研发并推出首个国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等,实现了部分心血管医疗器械的国产替代。同时率先实现国内首个冠脉生物可吸收支架、国内首个切割球囊、全球首个全降解室间隔封堵器商业化,引领行业进入“介入无植入”时代。凭借强大的创新能力和商业化能力,公司有望将在冠脉积累的市场化竞争优势横向复制凭借强大的创新能力和商业化能力,公司有望将在冠脉积累的市场化竞争优势横向复制到心血管其他
42、细分领域,建设并推动创新医疗器械产品组合的研发及商业化。到心血管其他细分领域,建设并推动创新医疗器械产品组合的研发及商业化。在集采到来前快速提高市场占有率至领先地位,并积极应对集采以期进一步提升市场份额。同时公司强大的规模化生产优势也能确保产品进入集采后,进一步成本控制尽量对冲集采所带来的降价风险。建立丰富的创新产品组合矩阵:建立丰富的创新产品组合矩阵:公司在心血管医疗器械领域各管线广泛布局,近年来持续加大研发投入,形成处于生命周期不同阶段的产品组合矩阵,同时增强创新产品布局的广度和深度,以推动公司长期可持续发展。截止 2022 年上半年末,公司心血管器械研发管线囊括百余项在研产品,研发矩阵覆
43、盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域。单一产品成功商业化的快单一产品成功商业化的快速复制:速复制:公司深耕冠脉植介入领域二十余年,在反复培育创新产品的过程中探索出可持续发展的创新产品孵化之路,有望实现从单一产品的研发立项和商业化,到整个研发矩阵的规划和商业化的快速复制。医保控费腾笼换鸟环境下,随着在研产品逐步上市,未来公司心血管医疗器械中创新产品收入占比将逐年提升,也为公司实现相关领域国产替代打下了坚实基础。合理分配产品组合的生命周期:合理分配产品组合的生命周期:公司审慎进行矩阵内各管线布局和产品组合研发立 2022 年 09 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告
44、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项,并紧密跟踪政策变化预判市场情况,有序推进项目研发进度和商业化进程,选择在合适的时间,商业化推广组合内合适的产品,确保处于生命周期早中期有定价权的创新产品收入和利润占比稳中有升。图表 7:公司有节奏推进的丰富产品管线 资料来源:公司公告,国盛证券研究所,注:1)上述核心在研产品的上市时间为公司根据既往研发经验及药监局审批常规程序时间预估,存在推迟上市风险,2)星号标记为重磅产品,预估对应销售额(按出厂价计算)峰值超 4-5 亿元 三、从创新器械系统性布局角度看乐普三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗医疗 在带量采购政策冲击下,公司快速推进创新产品研发和商业
45、化进程,冠脉业务已率先成功实现收入结构调整。通过冠脉创新产品组合产品药物球囊、切割球囊、生物可降解支架逐步上市,公司已经初步实现冠脉业务从“以医生为导向”向“以患者为导向转型”的有序过渡,消减集采对业绩的影响。目前公司冠脉业务收入以创新产品组合为主,集目前公司冠脉业务收入以创新产品组合为主,集采产品收入占比小,对公司利润贡献有限,后续冠脉产品将持续加大研发上。采产品收入占比小,对公司利润贡献有限,后续冠脉产品将持续加大研发上。在冠脉板块的积极带动下,心血管医疗器械其他管线的创新研发也正快速跟进,公司结合临床需求和市场前景,持续投入,依托平台化的研发能力,布局超过百余项心血管疾病重要在研产品,创
46、新产品管线梯队显著,涵盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等细分领域,未来这些产品将陆续实现商业化,成为公司业绩增长的未来这些产品将陆续实现商业化,成为公司业绩增长的驱动力,其中外周血管管线、驱动力,其中外周血管管线、CRM 电生理有望成为公司未来新的收入增长。电生理有望成为公司未来新的收入增长。详解公司创新器械系统性布局:详解公司创新器械系统性布局:3.1 冠脉:冠脉:PCI 迈入精准时代,诊疗产品百花齐放迈入精准时代,诊疗产品百花齐放 未来冠心病介入治疗手术量在老龄化趋势下预计仍将保持稳健的增长态势,随着行业新技术的不断发展,冠脉领域的诊疗方式也呈现更为精准化的趋势,PCI
47、 手术将从前期同质化的简单 PCI 逐步发展成为更符合患者临床需求的精准化 PCI,而“介入无植入”或“介入少植入”的理念下对于创新产品的需求持续增加。2022 年 09 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司作为冠脉领域技术创新和商业运营的双重领导者,已推出的创新产品组合为公司业绩提供了有效支撑,公司关注该领域全球新技术发展,持续在研发上保持较高投入,所所布局研发管线中的重磅产品(标星)未来的持续商业化将为公司冠脉业务增长提供持续布局研发管线中的重磅产品(标星)未来的持续商业化将为公司冠脉业务增长提供持续驱动力,进一步夯实公司在冠脉领域的领导地位。驱动
48、力,进一步夯实公司在冠脉领域的领导地位。冠脉血流储备分数(FFR)测量导管/系统已处于申报注册阶段,预计将于 2023 年实现商业化。脉冲声波球囊、冠脉小血管药物球囊、PTCA 药物球囊、ACS 药物球囊处于临床试验阶段,预计将于 2024 年实现商业化。雷帕霉素药物灌注球囊已完成型式检验并进入临床阶段,耐高压乳突球囊、冠脉棘突球囊已完成型式检验,即将进入临床阶段,雷帕霉素药物涂层球囊、锚定球囊处于型检和动物试验阶段。图表 8:公司冠脉产品在研管线 类别类别 产品产品 研制研制 型检型检 临床临床 申报注册申报注册 功能球囊 脉冲声波球囊 耐高压乳突球囊 棘突球囊 锚定球囊 载药棘突球囊 载药
49、切割球囊 药物球囊 冠脉小血管药物球囊 PTCA 药物球囊 ACS 药物球囊 雷帕霉素药物灌注球囊 雷帕霉素药物球囊 血管内测量 冠脉血流储备分数(FFR)测量导管 冠脉血流储备分数(FFR)测量系统 血管内超声成像(IVUS)压力传感器系统 血管通路 桡动脉压迫止血器 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2 外周血管:大小切割点支架等相继推出,外周产品零的突破外周血管:大小切割点支架等相继推出,外周产品零的突破 国内外周血管疾病患者数量庞大,但手术治疗渗透率仍处于较低水平,未来发展空间 巨大。目前外周血管疾病的介入诊疗与早期冠脉治疗类似,产品种类较少,主要为金属支架、药物球囊、普通球囊,
50、而基于下肢动脉特点,药物球囊上市后较金属支架更受临床欢迎,但如果在药球介入治疗前没有恰当进行血管预处理,可能影响药球介入疗效。公司的切割球囊产品针对这一市场需求,有望实现在上市后实现快速放量。随着重磅产公司的切割球囊产品针对这一市场需求,有望实现在上市后实现快速放量。随着重磅产品(标星)持续商业化,外周血管将在现阶段极低基数上实现突破,有望成为心血管医品(标星)持续商业化,外周血管将在现阶段极低基数上实现突破,有望成为心血管医疗器械新收入增长点。疗器械新收入增长点。2022 年 09 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前公司重磅产品小切割球囊已进入申报
51、注册阶段,预计将于 2023 年实现商业化。紫杉醇药物球囊(膝上)、紫杉醇药物球囊(膝下)、脉冲声波球囊、血管内扩张给药系统、雷帕霉素药物球囊(外周)处于临床试验阶段,预计将于 2024-2025 年实现商业化。图表 9:公司外周血管产品在研管线 类别类别 产品产品 研制研制 型检型检 临床临床 申报注册申报注册 支架 生物可吸收药物洗脱支架 点支架 药物球囊 膝上 PTA 药物球囊 膝下 PTA 药物球囊 血管内扩张给药系统 雷帕霉素药物球囊 雷帕霉素药物灌注球囊 功能球囊 小切割球囊 大切割球囊 脉冲声波球囊 减容器械 血栓去除装置 水动力清栓器 外周斑块旋切 快速血栓抽吸 资料来源:公司
52、公告,国盛证券研究所 3.3 结构性心脏病:封堵器升级换代,介入瓣膜类产品将实现零的突破结构性心脏病:封堵器升级换代,介入瓣膜类产品将实现零的突破 公司结构性心脏病研发管线包括封堵器(先心、心源性卒中预防)和介入瓣,公司在封公司结构性心脏病研发管线包括封堵器(先心、心源性卒中预防)和介入瓣,公司在封堵器业内市场占有率第一,通过四代封堵器的升级换代,有望进一步拉开与同类厂商的堵器业内市场占有率第一,通过四代封堵器的升级换代,有望进一步拉开与同类厂商的差距。随着介入瓣膜产品商业化,差距。随着介入瓣膜产品商业化,2024 年将成为分水岭,此后结构心有望在封堵器和年将成为分水岭,此后结构心有望在封堵器
53、和介入瓣膜双轮驱动下快速增长。介入瓣膜双轮驱动下快速增长。封堵器:氧化膜单铆封堵器正处于快速提高渗透率阶段,全球首款 VSD 可降解封堵器已获批上市,目前商业化进展顺利,重磅产品 ASD 生物可降解封堵器已完成临床入组,生物可降解 PFO 未闭封堵器(1.0 版本)已完成临床入组和 6 个月术后随访,计划递交注册申请,生物可降解 PFO 封堵器(2.0 版本)即将启动临床。介入瓣膜类:公司经导管植入式主动脉瓣膜系统 TAVR(ScienCrown)、经心尖二尖瓣修复系统(腱索)和经心尖二尖瓣夹修复系统已进入临床阶段,TAVR 产品有望于 2024 年实现商业化,二尖瓣修复产品有望于 2025
54、年实现商业化,经股二尖瓣夹修复系统已进入型检阶段。2022 年 09 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司结构心产品在研管线 类别类别 产品产品 研制研制 型检型检 临床临床 封堵器 ASD 缺损封堵器(生物可降解)PFO 封堵器(生物可降解 1.0 版本)PFO 封堵器(生物可降解 2.0 版本)LAA 封堵器(生物可降解)主动脉瓣 经 导 管 植 入 式 主 动 脉 瓣 膜 系 统 ScienoCrown 经导管主动脉瓣系统(球囊扩张)经导管主动脉瓣狭窄治疗系统 脉冲声波发生设备 经导管植入高分子瓣叶人工心脏瓣膜 主动脉瓣灌注系统 主动
55、脉防反流装置(瓣环)瓣膜防滑球囊扩张导管 瓣周漏膨胀封堵装置(瓣环)经导管主动脉瓣膜狭窄系统(切割)生物外科瓣膜 主动脉瓣灌注系统 局部可降解瓣膜 经导管瓣中瓣置换 二尖瓣/三尖瓣 经心尖二尖瓣修复系统(腱索)经心尖二尖瓣夹修复系统 经导管瓣环修复系统 经导管二尖瓣置换系统 经股二尖瓣夹修复系统 经导管三尖瓣修复系统 经导管乳头肌修复系统 经导管三尖瓣置换 经导管瓣环重塑系统(瓣环)肺动脉瓣 经导管肺动脉瓣膜系统 血栓保护装置 主动脉球囊扩张系统 房间隔穿刺系统 可调弯输送鞘 跨瓣导丝 血管闭合器系统 预埋缝线式血管闭合器 经心尖闭合器 分段双向调弯鞘 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 20
56、22 年 09 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 CRM 电生理:房间隔穿刺、冷冻球囊、肾动脉超声消融、电场消融陆电生理:房间隔穿刺、冷冻球囊、肾动脉超声消融、电场消融陆续上市续上市 公司基于各类型有源能量平台,正开发一系列主机及配套消融导管,具体涉及超声、射频、脉冲电场、冷冻相关技术,主要应用于包括房颤消融、肺动脉高血压去神经、顽固性高血压肾动脉去神经和慢性阻塞性肺病去神经等在内的多种适应症。其中重磅产品(标星)包括射频房间隔穿刺导管其中重磅产品(标星)包括射频房间隔穿刺导管/导丝、房颤冷冻球囊导管及设备、房颤导丝、房颤冷冻球囊导管及设备、房颤
57、脉冲消融导管及设备、肾动脉超声消融导管及设备等。伴随重磅产品持续商业化,公司脉冲消融导管及设备、肾动脉超声消融导管及设备等。伴随重磅产品持续商业化,公司将在将在 CRM 电生理领域实现重大突破,有望成为公司又一新收入增长点。电生理领域实现重大突破,有望成为公司又一新收入增长点。图表 11:公司 CRM 电生理在研管线 类别类别 产品产品 研制研制 型检型检 临床临床 超声消融 肾动脉去神经超声消融导管/设备 肺动脉去神经超声消融导管 射频消融 射频房间隔穿刺导管/设备 射频房间隔穿刺导丝/设备 肾动脉去神经射频消融导管/设备 慢阻肺去神经射频消融导管 射频静脉腔内闭合导管/设备 脉冲电场消融
58、房颤脉冲电场消融导管/设备 冷冻消融 房颤冷冻球囊导管/设备 慢阻肺冷冻喷雾导管 经气管镜腔内冷冻治疗导管 心律管理 Qinming8632 全自动起搏器 兼容核磁共振全自动起搏器 植入式心脏复律除颤器 神经调控 植入式脑深部神经刺激器 植入式迷走神经刺激器 植入式脊髓神经刺激器 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.5 心衰:持续加大投入,攻克心血管器械研发的最终堡垒心衰:持续加大投入,攻克心血管器械研发的最终堡垒 心衰是所有心血管疾病的最终主要转归,该领域是目前国际上心血管领域最终也是最重要的战场,依托多年积累的医疗器械产业化经验,公司正在结构性心脏病、心脏电生理、心脏机械辅助三个技术平
59、台上布局心衰治疗类产品。通过相应产品混合搭配使用,覆盖通过相应产品混合搭配使用,覆盖更多心衰患者,应对心衰复杂的病理生理环境,实现更好的治疗效果。更多心衰患者,应对心衰复杂的病理生理环境,实现更好的治疗效果。结构性心脏病包括瓣环环缩、心房分流器,同时也在探索左心室环缩。心脏电生理类主要是植入式心脏再同步治疗起搏器和植入式心脏收缩力调节器,机械辅助类主要为经导管左心室辅助装置。2022 年 09 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:公司心衰产品在研管线 产品产品 研制研制 型检型检 临床临床 左心室辅助装置 心房分流器 射频心房分流器导管/设备
60、生物可降解心房分流器 经导管左心室环缩修复系统 植入式心脏再同步治疗起搏器 植入式心脏收缩力调节器 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.6 人工智能:赋能健康管理新模式,创新产品潜在市场巨大人工智能:赋能健康管理新模式,创新产品潜在市场巨大 公司以 AI-ECG 为核心的生命体征监测业务目前正处于商业化开拓阶段,通过 B 端和 C 端差异化的产品布局,配套相应商业模式,推动该业务板块增长。同时公司正积极布局人工智能在无袖带血压监测、连续血糖监测、影像学辅助诊断(心超、DSA)上的运用,进一步拓宽人工智能在心血管疾病相关商业场景中的运用。图表 13:公司健康管理产品在研管线 产品产品 研制研
61、制 型检型检 临床临床 无袖带血压人工智能监测 无创血糖人工智能监测 CGM 连续血糖监测 心超人工智能辅助诊断 DSA 人工智能分析系统 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 四、从公司后续成长动能角度看乐普四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗医疗 4.1 拥抱集采,坚守研发,走出集采,重回创新驱动成长的新常态拥抱集采,坚守研发,走出集采,重回创新驱动成长的新常态 2022 年上半年,尽管部分医院业务在疫情管控下受到一定影响,其中乐普心泰由于上海疫情封控,近 3 个月处于停产状态,公司常规业务仍实现稳定增长。公司实现营业收入53.34 亿元,剔除新冠抗原类业务影响,常态业务营业收入同比增加 1
62、7.62%,常态业务表现超预期;实现扣非归母净利润 12.64 亿元,同比降低由新冠抗原类检测减少所致,常态业务扣非归母净利润仍实现稳健增长。站在当下时点看待乐普医疗,站在当下时点看待乐普医疗,医疗器械集采影响基本见底、两次药品集采无缝衔接、服医疗器械集采影响基本见底、两次药品集采无缝衔接、服务及健康管理板块增长可期,公司逐步走出集采务及健康管理板块增长可期,公司逐步走出集采的的同时坚守研发,同时坚守研发,已经广泛布局打造的已经广泛布局打造的创新器械产品矩阵有望在未来几年持续兑现放量,叠加国际化能力的持续拓展,创新器械产品矩阵有望在未来几年持续兑现放量,叠加国际化能力的持续拓展,将将驱动驱动公
63、司公司重新回到创新驱动增长的新常态。重新回到创新驱动增长的新常态。4.2 医疗器械:冠脉植介入集采影响基本见底,创新产品驱动后续增长医疗器械:冠脉植介入集采影响基本见底,创新产品驱动后续增长 2022 年 09 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年上半年,剔除上年同期的新冠疫情相关抗原类年上半年,剔除上年同期的新冠疫情相关抗原类检测试剂贡献较多收入影响,医检测试剂贡献较多收入影响,医疗器械板块常规业务营业收入同比增长疗器械板块常规业务营业收入同比增长 43.29%,冠脉植介入业务结构优化显著,创新,冠脉植介入业务结构优化显著,创新产品收入占比近
64、产品收入占比近 70%,集采对冠脉植介入收入影响逐步消除。,集采对冠脉植介入收入影响逐步消除。1)心血管医疗器械:)心血管医疗器械:逐步走出集采影响,未来增长将由现有创新产品组合和未来逐年上市的创新产品共同驱动,公司核心业务重新回归研发创新驱动的可持续高速增长。国采下传统金属药物支架收入显著下降至冠脉总营收占比 12%。不考虑外贸贡献,集采下国内血管通路业务收入实现冠脉总营收占比 10%。在疫情和去年年底药球集采的双重影响下,冠脉创新产品(药可切)仍实现 61%增长,实现冠脉总营收占比 69%,未来创新产品+海外营收占比有望进一步提升之90%,抵御集采风险能力将显著提升。包括结构性心脏病创新产
65、品(氧化膜封堵器、全降解室间隔封堵器)在内,心血管创新产品收入同比增长 55%,疫情之下仍保持快速增长。除冠脉药球外,心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好,参与厂商均少于 3 家,短期集采风险较小。2)外科麻醉:)外科麻醉:2022 年上半年实现高速增长,吻合器多品牌策略下,市占率有望持续提升。外科业务,吻合器集采已覆盖大部分省份地区,多品牌战略下有望在集采中提升市占率至领先地位,公司也正配合集采扩大产能,以期增效降本,提升产品竞争力,进一步强化国产替代。同时公司也在可降解技术平台上,研发技术领先的各种可降解吻合钉,实现外科吻合器业务的创新。麻醉业务,各地相关集采也已开展,常规麻醉会受到集采
66、影响但相对可控。公司拥有国产唯一一款药物中心静脉导管,正将药物导管平台型技术向各应用领域扩展。3)体外诊断:)体外诊断:公司产品线齐全,覆盖生化、化学发光、POCT、分子诊断等领域,有望通过集采下进一步提升公司市场份额。4.3 药品:两次药品集采无缝衔接,新品即将上市拉动板块稳健增长药品:两次药品集采无缝衔接,新品即将上市拉动板块稳健增长 2022年上半年,药品板块收入同比略降1.93%,其中制剂(仿制药)收入同比略降1.64%,原料药收入同比下降 4.00%。经过两轮集采之后,仿制药产品价格降幅已基本到位,公司亦实现了两个药品集采周期间的无缝过渡。国内老龄化进程加快,心血管药品作为刚需,市场
67、规模有望不断攀升,随着公司甘精胰岛素注射液、硫酸氢氯吡格雷阿司匹林片等产品即将上市,公司在心血管药品行业的市公司在心血管药品行业的市占率有望进一步提升,药品业务也将恢复到增长轨道上。占率有望进一步提升,药品业务也将恢复到增长轨道上。4.4 医疗服务和健康管理:加大新业务布局,产品渗透率有望进一步提升医疗服务和健康管理:加大新业务布局,产品渗透率有望进一步提升 2022 年上半年,由于疫情显著影响,医疗服务及健康管理板块收入同比下降 7.09%,若剔除新冠疫情相关产品贡献,该板块常规业务收入同比增长 0.61%。作为公司积极培育的新业务,公司正不断加大对以人工智能为特色的健康管理业务的投入,依托
68、数据和技术优势,积极拓展销售渠道。随着疫情影响可控,伴随需求的增加,随着疫情影响可控,伴随需求的增加,产品渗透率有望进一步提升,健康管理业务也有望高速增长。产品渗透率有望进一步提升,健康管理业务也有望高速增长。2022 年 09 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测与评级五、盈利预测与评级 1、医疗器械业务:、医疗器械业务:逐步走出集采影响,现有创新产品组合和未来逐年上市的创新产品共同驱动板块增长,我们预计 2022-2024 年收入增速分别实现-20.0%、25%、30%;随着集采的常态化推进,纳入集采的品种有望进一步增加,预计毛利率略有下滑
69、,我们预计2022-2024 年毛利率分别为 58.0%、57.5%、57.0%。2、药品业务:、药品业务:两个药品集采逐步消化,随着新产品陆续上市,药品板块将恢复到增长轨道上,我们预计 2022-2024 年收入增速分别实现-5.0%、5.0%、10.0%;随着集采的常态化推进,纳入集采的品种有望进一步增加,预计毛利率略有下滑,我们预计 2022-2024年毛利率分别为 70.0%、69.0%、68.0%。3、医疗服务和健康管理业务:、医疗服务和健康管理业务:公司持续加大新业务布局,产品渗透率有望进一步提升,带动板块快速增长,我们预计 2022-2024 年收入增速分别实现 15.0%、17
70、.5%、20.0%。医疗服务和健康管理快速发展,政策影响相对小,预计毛利率相对稳定,我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 45.0%、45.0%、45.0%。图表 14:乐普医疗收入拆分(单位:亿元,人民币)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 医疗器械医疗器械 收入 36.2 34.0 61.7 49.4 61.7 80.2 YOY -6.2%81.4%-20.0%25.0%30.0%毛利率 68.0%64.6%58.3%58.0%57.5%57.0%药品药品 收入 38.5 34.1 32.6 31.0 32.5 35.7 YOY -11.4%-4.5%
71、-5.0%5.0%10.0%毛利率 88.4%76.2%72.1%70.0%69.0%68.0%医疗服务和健康管理医疗服务和健康管理 收入 3.24 12.27 12.3 14.2 16.6 20.0 YOY 0.4%15.0%17.5%20.0%毛利率 47.9%45.1%45.0%45.0%45.0%总计总计 收入 78.0 80.4 106.6 94.5 110.8 135.9 YOY 22.6%3.1%32.6%-11.4%17.3%22.6%毛利率 72.2%67.0%61.0%60.0%59.0%58.1%资料来源:wind,国盛证券研究所 乐普医疗是一家同时拥有医疗器械、药品、医
72、疗服务及健康管理业务的平台型企业,而医疗器械(高值耗材)业务收入占比过半,是最核心的业绩增长来源。可比公司心脉医疗、佰仁医疗、惠泰医疗主营业务均属于医疗器械板块的高值耗材,与乐普医疗的主营业务存在可比性,乐普医疗市盈率明显低于三家可比公司市盈率均值。2022 年 09 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:可比公司估值(可比公司参照 wind 一致预期,截至 2022.9.12)股票代码股票代码 公司简称公司简称 每股收益每股收益 EPS(元)(元)市盈率市盈率 PE(倍)(倍)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022
73、E 2023E 2024E 688016.SH 心脉医疗 4.39 5.71 7.69 9.95 57 27 20 15 688198.SH 佰仁医疗 0.53 0.75 1.29 2.17 479 163 96 57 688617.SH 惠泰医疗 3.12 4.34 5.95 8.11 90 48 35 26 平均值 209 79 50 33 300003.SZ 乐普医疗 0.95 1.18 1.38 1.63 22 18 15 13 资料来源:wind,国盛证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.3 亿元、24.8 亿元、29.4 亿元,同比增长分别为 23.9
74、%、16.6%、18.5%,对应 PE 为 18x、15x、13x。我们认为公司作为心血管医疗领域平台型龙头企业,随着集采影响逐步消化,有望通过持续创新与国际化拓展进入新增长阶段,首次覆盖,给予“买入”评级。六、风险提示六、风险提示 1、高值医用耗材、药品集采风险:、高值医用耗材、药品集采风险:国务院办公厅关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知(国办发 2019 2 号)以法规的形式全面制定了国家药品集中采购和方案要点。随着仿制药集采政策的广泛推广,预计未来集采药品品种将不断扩充。公司现有硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片已经进入药品集采目录,后续也会新增药品进入药品集采目录,按照多家
75、价格竞争的可能预期,公司存在个别药品未能中选后续有关省市药品集采的风险。国务院办公厅 关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知(国办发 2019 37 号)以法规的形式全面制定了国家高值医用耗材治理改革方案要点,随着国家高值医用耗材治理改革试点的实施,预计未来年度会在全国省市广泛推广高值医用耗材集采政策,覆盖品种也将扩充,公司现有冠脉心脏支架等产品将进入高值医用耗材集采试点目录,后续也会新增高值医用耗材集采目录,按照多家价格竞争的可能预期,公司存在个别高值医用耗材未能中选后续有关省市高值医用耗材集采的风险。2、产品研发不及预期风险:、产品研发不及预期风险:创新类药品和医疗器械存在研发投入大、研发
76、风险高、认证注册周期长等特点,因此,公司在研药物和医疗器械存在研发失败风险、临床试验失败风险和注册审批失败风险。如果公司新产品不能获批上市,则将对公司的收入增长和盈利能力产生不利影响 3、市场竞争加剧风险:、市场竞争加剧风险:在国家政策支持和融资渠道优化的背景下,近年来国内初创医疗器械企业和创新药企业数量不断增加,产品研发进度也快速推进,公司后续竞品数量呈现增长趋势,未来商业化竞争格局将更为激烈。随着国内医疗器械以及药品行业竞争加剧,公司心血管支架、药品等相关高值耗材、药品存在价格下降风险,可能会对公司该类产品的未来盈利能力产生一定的影响。公司将通过自主研发和外延式并购相结合的方式,持续开发和
77、并购出具有技术优势、适应市场需求的新产品。同时公司还将加强生产成本控制,以应对价格变动等市场竞争风险所带来的影响。4、疫情影响经营风险:、疫情影响经营风险:受到国内新冠肺炎疫情的影响,国内医院门诊量和手术量受到很大影响,导致公司植入类器械销售受此影响;地方政府疫情隔离和医疗机构暂停营业管控导致公司医疗服务及健康管理营收下降;由于医疗机构门诊暂停接诊,导致医疗机构药品销售量下降。在疫情减弱后,公司将进一步督促销售团队加强在医疗机构的工作,保障植入类器械产品和药品的供应,满足医院和患者的刚性需求 2022 年 09 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明
78、免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应
79、当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券
80、有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明
81、说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: