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1、LGC偏光片花落杉杉,产业国产化进程加速 证券分析师: 任慕华 A0230517070002 2020.6.23 偏光片行业深度报告 2 主要结论主要结论 全球偏光片市场规模约百亿美元。偏光片是LCD三大关键原材料之一,约占面板成本的10%-15%,且面板越大, 偏光片所占成本比例就越高,受益于TFT-LCD大尺寸面板增长带来的平均面积增长,全球偏光片市场规模保持稳定, 约百亿美元。 随着国内面板投资加速,偏光片需求逐步转移至中国大陆。TFT-LCD用偏光片仍是未来几年的主流产品。三星、 LGD等厂家陆续停产或出售LCD面板业务,面板生产逐步向中国大陆转移,预计国内偏光片需求在2024年有望达
2、到 4.47亿平米,2019年-2024年CAGR约12%,增速快于面板投产增速。 偏光片国产化进入加速阶段。行业发展趋势为国产品牌发展带动国内面板投资增长,进一步带动上游原材料的国产 化。偏光片生产企业主要为日本、韩国企业,产能TOP3的分别为日东、LG化学以及住友。2019年全球偏光片产能 共6.8亿平米,若考虑外资在中国大陆工厂,中国大陆产能合计约2.4亿平米,其中国内企业产能共7300万平,国内 企业自给率处于较低水平。国内超宽幅产线建设加速,已有部分2500mm产线在建,未来在裁切效率方面更具优 势。 三利谱:国内重要偏光片生产企业。预计2020年公司TFT-LCD用偏光片产能达到3
3、050万平米/年,未来全部投产后 合计产能达6050万平米/年,2019年公司合肥工厂大尺寸产品销售放量,公司走出低谷,预计2020-2022年净利润 为1.55、2.22、3.53亿元。对应20年PE 41X。 杉杉股份:拟收购LGC偏光片业务70%股权,成为国内最大的偏光片生产企业。通过对实控人增发募集资金,收购 LGC偏光片70%股权(对价7.7亿美元),测算收购对价约9倍PE,预计2020年LGC偏光片净利润10.8亿元,归属 于上市公司净利润达7.56亿元。 rQsNtNxPnNpQpPoRtNpRoN6MbP9PsQoOpNnNfQoOpRkPpNmQ9PmMwONZnRnMuOo
4、PmO 主要内容主要内容 1. 偏光片是面板显示核心材料 2. 全球偏光片市场约百亿美元 3. 国内偏光片企业加速布局 4. 未来产业格局变化 5. 国内主要偏光片生产企业 3 4 1.1 1.1 偏光片是显示面板的核心材料之一偏光片是显示面板的核心材料之一 用途:偏光片全称为偏振光片,可控制特定光束的偏 振方向,是液晶显示模组的核心材料之一 LCD液晶显示模组需要使用上下两层偏光片,分别贴 在玻璃基板两侧,下偏光片用于将背光源产生的光束 转换为偏振光,上偏光片用于解析经液晶电调制厚的 偏振光,产生明暗对比 OLED显示需要一层偏光片 资料来源:三利谱招股说明书,申万宏源研究 上游:光学膜制造
5、商中游:偏光片制造商 京东方惠科 等等 下游:显示面板制造商 偏光片产业链:TFT-LCD用偏光片依然是目前主流产品,仍将占据90%以上市场 中国大陆:三利谱/盛波光电/杉杉 股份/锦江集团 日本:日东电工/住友化学/三立子 韩国:LG化学/三星SDI 中国台湾:诚美材料/明基材料 PVA膜:可乐丽/三菱化学 TAC膜:富士/柯尼卡美能达/晓星 保护膜/离型膜:LG化学/藤森工业 /日东电工 图1:LCD液晶模组需要两层偏光板 5 1.2 1.2 原材料占偏光片生产成本的原材料占偏光片生产成本的80%80% 偏光片原材料成本占比:其中TAC约占 50%左右、PVA占12%、胶水5-10%, 保
6、护膜、离型膜15%,化工材料5%, 其他成本占10%。 资料来源: Display search ,申万宏源研究 图3:偏光片成本构成 一面涂布有感压胶黏剂,贴合在偏光片上可以保护偏光片 本体不受外力损伤 在偏光片贴合到LCD 之前,保护压敏胶层不受损伤,避免 产生贴合气泡 是偏光片贴合在LCD 面板上的胶材,决定了偏光片的粘着 性能及贴片加工性能 该层膜吸附碘的二向吸收分子后经过延伸配向,起到偏振 的作用,是偏光片的核心部分,决定了偏光片的偏光性能、 透过率、色调等关键光学指标 作为PVA 膜的支撑体,保证延伸的PVA 膜不会回缩,同 时保护PVA 膜不受水汽、紫外线及其他外界物质的损害,
7、保证偏光片的环境耐候性 资料来源:三利谱招股说明书,申万宏源研究 图2:偏光片的结构 6 1.3 PVA1.3 PVA主要由可乐丽及三菱化学生产,供给相对稳定主要由可乐丽及三菱化学生产,供给相对稳定 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20020E2021E 可乐丽(百万平米)三菱化学(百万平米) PVA膜:偏光片的核心原材料之一 目前仅有两家PVA膜制造商:可乐丽和三菱化学; 可乐丽:布局5m生产线,为偏光片企业的2500mm产线提供原料, 2021年产能将达到2.64亿平米; 三菱化学:前身为日本合成,采用新技术,在日本熊本增加一
8、条8 世代产线,预计于2020年3月完工,公司总产能将提升至1.27亿平 米 PVA拉伸率逐年提升,已经达到5-6倍,能够有效降低单位面积成 本 树脂PVA技术可以减少PVA保护膜的使用,其市场占比已达到6% 资料来源: Omdia,申万宏源研究 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 2001620172018 拉伸率 图5:PVA拉伸率逐年提升(单位:拉伸倍数) 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图6:树脂PVA市场占比已达到6% 资料来源: Omdia,申万宏源研究 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 0 1000 20
9、00 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201820192020E2021E2022E2023E2024E 树脂PVA需求量(千平方米)占比 图4:PVA膜供给情况 7 1.4 TAC1.4 TAC是目前主要的保护材料是目前主要的保护材料 TAC膜:偏光片的核心原材料之二 TAC膜是PVA保护膜的主要原料,占比PVA保护膜总市场的 60%以上; TAC膜的主要生产厂商有:富士/柯尼卡美能达/晓星/新光等; 目前年产能约15亿平方米/年,其中富士、柯尼卡美能达、晓 星、新光分别占据54%、27%、7%、10% 非TAC保护膜可应用于面板外层偏光片,Acryl、COP、P
10、ET等 成分可替代TAC,非TAC保护膜份额将达到40% 120 130 140 150 160 170 180 价格(元/平方米) 图9:TAC膜价格受可替代影响,下降趋势明显 资料来源: Omdia,申万宏源研究 54% 27% 7% 10% 2% 富士 柯尼卡美能达 晓星 新光 其他 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图7:TAC膜供给格局 图8:偏光片保护膜供给情况 资料来源: Omdia,申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 偏光片是面板显示核心材料 2. 全球偏光片市场约百亿美元 3. 国内偏光片企业加速布局 4. 未来产业格局变化 5. 国内主要偏光片生产企业 8 9 2.1
11、 2.1 国内面板投资带动偏光片需求增长国内面板投资带动偏光片需求增长 国内TFT LCD面板需求增长迅速 TFT-LCD用偏光片仍是目前主要需求 韩国计划关闭改造部分7/8世代电视面板 产线; 预计产能下降4000万平米/年(YOY- 4%),供需不平衡推动面板价格上涨; 国内三条10.5世代线在建,面板相关产业 链有望向中国大陆转移 预计国内面板需求在2025年有望达到 2.74亿平米, 19-24年 CAGR约3.5% 面板产业发展带动上游偏光片产业发展 偏光片产品占面板成本约10-15%; 国内偏光片产能依然存在缺口,尤其缺 少2500mm宽幅偏光片产线,正是进口 替代风口; 目前仅少
12、量2500mm宽幅线在建(昆山 诚美、LG化学、三利谱和盛波光电); 预计国内偏光片需求在2024年有望达到 4.47亿平米,19-24年CAGR约 12% 资料来源:IHS,申万宏源研究 图10:国内面板需求预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201820192020E2021E2022E2023E2024E 国内偏光片需求预测(百万平方米)YOY 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图11:国内偏光片需求预测 10 2.2 2.2 全球偏光片需求将逐步向国内转移全球偏光片需求将
13、逐步向国内转移 主要厂商TFT-LCD产线数量 TFT-LCD年产能(万片) 偏光片需求量(万平方米) 京东方91,12812,339 惠科53965,319 华星光电42863,909 中电熊猫/中国电子42882,776 信利3300749 天马/中航光电6212573 其他111,92016,118 总计424,53041,783 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产地代数年产能(万片)偏光片需求量(万平方米)投产时间 北京 B5Q1 成都 B24.51081452009Q3 合肥 B361085992010Q4 北京 B48.51441,5842013Q1 合肥
14、B58.51081,1882013Q4 重庆 B88.51081,1882015 福州 B108.51441,5842018 合肥 B910.51442,8532018 武汉 B1710.51442,8532020 总计91,12812,339 表2:京东方产线偏光片需求测算 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从未来偏光片的生产趋势来看,一方面国内公司产能逐步扩张,另一方面日 韩企业陆续在中国大陆建设生产线,全球的偏光片生产逐步向国内转移。 29% 13% 9% 7% 2% 1% 39% 京东方 惠科 华星光电 中电熊猫/中国电子 信利 天马/中航光电 其他 图12:国内面板供给格局 资料来源
15、:公司公告,申万宏源研究 表1:国内偏光片需求测算(2019年) 11 2.3 2.3 大尺寸面板及相应偏光片的需求将成为未来主流大尺寸面板及相应偏光片的需求将成为未来主流 10.5代线扩张建设推动大尺寸(43-75英寸) 面板的需求: 理论上,1490 mm+2500 mm 的组合将更 适合10.5世代线65英寸和75英寸的面板生产; 大尺寸偏光片能提升裁切效率,需求有望打开 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1720 mm2000 mm2300 mm2500 mm 图13:各尺寸偏光片裁切效率对比 43”55”65”75” 单位:百万平方米 资料来源: Omdia,申万宏源研
16、究 图15:全球大尺寸偏光片供给仍然有限,缺口依旧 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201820192020E2021E2022E2023E2024E 1330mm1490mm1960mm2300mm2500mm 资料来源: Omdia,申万宏源研究 单位:百万平方米 图14:全球大尺寸偏光片市场需求占比不断提升 0 100 200 300 400 500 600 700 201820192020E2021E2022E2023E2024E 60 资料来源: Omdia,申万宏源研究 单位:百万平方米 主要内容主要内容 1. 偏光片是面板显示核心材料
17、2. 全球偏光片市场约百亿美元 3. 国内偏光片企业加速布局 4. 未来产业格局变化 5. 国内主要偏光片生产企业 12 13 3.1 TOP3 3.1 TOP3 制造商占据制造商占据73%73%市场份额,市场集中度高市场份额,市场集中度高 图16:偏光片市场规模约百亿美元 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 201820192020E2021E2022E2023E2024E 行业总收入(亿美元)YoY 资料来源:Omdia,申万宏源研究 图17:行业营收TOP3企业为日东电工、住友化学、LG化学 31% 21% 19% 11% 6% 5%
18、 1% 1% 5% Nitto Sumitomo LG Chem SDI CMMT BQM Sanritz Optimax Others 资料来源: Omdia,申万宏源研究 企业所属国家/地区企业简介产线数产能(万平方米/年)占比 日本 日东电工1918年成立,日本化工领域规模最大上市公司1818,22824% 住友化学1988年起开始生产销售偏光片1414,64020% 三立子1963年开始生产偏光片(全球第一家)53,4804% 韩国 LG 化学1947年成立,韩国最大的综合化学公司1617,12423% 三星 SDI2007年进入偏光片市场48,35811% 中国台湾诚美材料2005年
19、创立64,4406% 中国大陆 三利谱2007年成立43,0503% 盛波光电1995年始建(国内首家),1997年引进第一条产线82,7903% 资料来源: Omdia,申万宏源研究(注:产能数据为2019年产能) 全球偏光片产线主要集中在日本、韩国、中国台湾、中国大陆 产业转移趋势与面板生产一致 表3:主要偏光片生产企业情况 14 3.2 3.2 中国大陆产能扩张更为迅速,大尺寸产能集中中国大陆产能扩张更为迅速,大尺寸产能集中 大尺寸偏光片产能也将集中在中国大陆,到 2024年,中国大陆25%产能为2500mm宽幅 中国将成为全球最大偏光片制造国,2024年 预计产能占比全球43% 中国偏
20、光片厂商市占率将显著提升:盛波光电(3%6%)/三利谱(4% 7%) 单位:百万平方米 图20:2019年偏光片产能分布 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图21:2024年预计偏光片产能分布 资料来源: Omdia,申万宏源研究 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201820192020E2021E2022E2023E2024E 日本韩国中国台湾中国大陆 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图18:偏光片生产线地区分布(单位:百万平) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020E202
21、1E2022E2023E2024E 1330mm1500mm2300mm2500mm 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图19:偏光片生产线宽幅占比 15 3.3 3.3 国内已加速产线规划国内已加速产线规划 企业产线区域状态建设项目投资金额备注 LG化学 广州(中国)建设中1490mm(19Q3)、2500mm(20Q1)1490mm产线延至19Q4 青州(韩国)关闭两条2300mm(19Q4) 昆山诚美 昆山(中国)建设中2500mm(19Q4) 西安(中国)已签约2500mm, 1500mm(待定,预计产能3200万平米/年)43亿元 盛波光电深圳(中国)建设中2500mm (20Q
22、2, 预计产能3200万平米/年)19亿元延至2021年 锦江集团 合肥(中国)已签约两个阶段,共计4条2500mm100亿元 广州(中国)已签约2500mm ,1500mm48亿元 正威集团海安(中国)已签约两个阶段,共计4条线(8400万平米/年)100亿元 三利谱 合肥(中国)筹划中2500mm 深圳(中国)建设中1500mm(2020) 盛宝莱井冈山(中国)1500mm(18Q2), 1540mm(19Q2), 1330mm(19Q2) 表4:偏光片厂商在中国大陆产线规划情况 偏光片厂商顺应需求,不断布局中国大陆新产线 由于韩国面板市场需求下降,LG化学关闭韩国两条2300mm宽幅产线
23、,着力于中国市场; 目前仅四条2500mm宽幅线在建(昆山诚美、LG化学、三利谱和盛波光电)/六条2500mm 宽幅线已签约(昆山诚美和锦江集团); 预计国内首条2500mm宽幅线将于20Q2开始投产 资料来源:公司公告,Omdia,申万宏源研究 16 3.4 3.4 产能缺口依旧,价格短期维持平稳产能缺口依旧,价格短期维持平稳 中国未来五年产能缺口将达到24% 供给CAGR 8%,但需求CAGR高达12%; 中国大陆产能加速规划,但是2024年供给短缺 依旧加剧(2019至2024年Glut-8%-24%); 20Q1受疫情影响,产能比上季度下降17% 盛波光电和三利谱的产线延迟交付,供应短
24、缺或 是个长期问题 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 19Q3预测值19Q4预测值 图23:受新冠疫情影响,全球Glut预期向下调整至-1% 资料来源: Omdia,申万宏源研究 -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 15 15.5 16 16.5 17 17.5 18 18.5 19 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q
25、3 21Q4 价格(美元/平米)Q/Q 资料来源: Omdia,申万宏源研究 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201820192020E2021E2022E2023E2024E 供给(百万平方米)需求(百万平方米)Glut 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图22:国内偏光片供给短缺情况持续 图24:价格预计短期内不会有大幅下降 主要内容主要内容 1. 偏光片是面板显示核心材料 2. 全球偏光片市场约百亿美元 3. 国内偏光片企业加速布局 4. 未来产业格局变化预测 5. 国内主要偏光片
26、生产企业 17 18 4.1 OLED4.1 OLED偏光片占比低,有望迎来高速增长偏光片占比低,有望迎来高速增长 由于OLED电视和手机出货推动,OLED偏光片需求2019-2024CAGR约20% 目前,智能手机OLED屏幕带动的偏光片需求占比最高,预计2024年达56%; 未来OLED电视出货将迎来高速增长,OLED电视产品最小尺寸为55英寸,远大于智能手机屏幕, 因此,将带动更多偏光片需求(电视偏光片需求将占56%) LG化学、日东电工和住友化学是OLED偏光片主要供应商,占比分别为12%、 24%和64% 0 5 10 15 20 25 30 201820192020E2021E20
27、22E2023E2024E OLED电视(百万平米)手机(百万平方米)其他(百万平方米) 图25:OLED电视和手机带动的偏光片需求 资料来源: Omdia,申万宏源研究 64% 24% 12% 住友化学 日东电工 LG化学 图26:OLED偏光片主要供应商占比情况 资料来源: Omdia,申万宏源研究 19 4.2 4.2 新冠影响未来三年供需情况新冠影响未来三年供需情况 需求端:疫情压缩显示面板需求,传导至上游造成不利影响 2020年偏光片需求预期修正为5.46亿平方米,比疫情之前预测的5.67亿平方米下降约4%, 同比去年增长约1.9%; 至2023年,需求预计将提升至6.17亿平方米,
28、CAGR=3.58% 供给端:疫情影响叠加韩国产线关闭计划 2020年偏光片供应量将同比下降3%至7.01亿平方米,较疫情之前预测下降7%; 疫情爆发前,LG化学就已计划关闭两条生产线,产能较19Q4下降5%; 2023年,供应量将达到7.91亿平方米/年,较之前预计的8.18亿平方米下降3.3%, CAGR=2.38% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 480 500 520 540 560 580 600 620 640 20192020E2021E2022E2023E 疫情前预测值(百万平方米)疫情后预测值(百万平方米) 疫情前YoY疫情后YoY 资料来源: O
29、mdia,申万宏源研究 图27:疫情前后需求预测对比 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 640 660 680 700 720 740 760 780 800 820 840 20192020E2021E2022E2023E 疫情前预测值(百万平方米)疫情后预测值(百万平方米) 疫情前YoY疫情后YoY 资料来源: Omdia,申万宏源研究 图28:疫情前后供给预测对比 20 4.3 4.3 全球全球各大厂商最新动态各大厂商最新动态 日东电工:19Q4和20Q1营收分别为6.86亿美元和5.68亿美元 为三星、AUO和CSOT提供RTP解决方案,为京东方10
30、.5世代线提供RTP设备; 在树脂PVA膜偏光片领域拥有先进技术,18Q3开始在中国生产相关产品; 与锦江集团、盛波光电以及诚美材料签署了技术合作协议 住友化学:19Q4营收5.58亿美元 旗下韩国东友精细化学是营收最高的部门,收入约等于日本与中国台湾部门销售之和; 住友、东友共同设立旭友电子,工厂位于无锡,18Q3开始量产; 收购三立子进入汽车偏光片领域 三星SDI:19Q4偏光片营收2750亿韩元,20Q1营收2850亿韩元 PET偏光片先进制造商,已成熟运用于电视面板,未来计划将技术拓展到笔记本面板; 16Q4开始在无锡生产2300mm宽幅偏光片,目前总共有4条产线 诚美材料:19Q4营
31、收1.09亿美元,同比下降40% 中国台湾拥有4条产线,中国大陆产线于17Q3开始稳定投产; 与锦江集团、日东光电合作的2500mm宽幅产线正在建设中 盛波光电:2019年偏光片业务收入14.3亿元,同比增长72% 2500mm产线预计推迟到2021年建成 主要内容主要内容 1. 偏光片是面板显示核心材料 2. 全球偏光片市场约百亿美元 3. 国内偏光片企业加速布局 4. 未来产业格局变化预测 5. 国内主要偏光片生产企业 21 22 5.1.1 5.1.1 三利谱:国内重要偏光片生产企业三利谱:国内重要偏光片生产企业 预计2020年公司TFT-LCD用偏光片产能达到3050万平米/年,未来全
32、部投 产后合计产能达6050万平米 福建莆田黑白偏光片生产线,年产能120万平米; TFT-LCD偏光片产线: 1)深圳光明1490mm宽幅的450万平米/年的产线,主要供TFT小尺寸偏光片; 2)合肥1490mm宽幅的1000万平米/年的产线,定位是供大尺寸产品,现在已经给BOE、惠科、夏普 等中批量供货,产品包括PET型偏光片及普通大尺寸偏光片;目前主力供货尺寸为32寸及43寸TV用偏 光片产品,于2017年开始批量生产,2018年底大规模供货 3)合肥1330mm宽幅的600万平米/年的产线,2020年后会逐步生产TFT-LCD偏光片; 4)龙岗1490mm宽幅1000万平米/年的产线,
33、IPO的募投项目,预计2020下半年投产,定位TFT中小 尺寸偏光片产品; 5)合肥2500mm宽幅的3000万平米/年的产线,通过非公开发行募集资金建设,预计2022年投产; 2019年公司逐步走出低谷,产品销售实现量价齐升 2019年公司偏光片销售1159万平米,主要因为大尺寸产品销售放量,19年销量同比增长 71.2%; 2019年公司产品的平均价格约114元,较18年增长4.9% 23 5.1.2 5.1.2 大尺寸偏光片需求打开,公司业绩拐点来临大尺寸偏光片需求打开,公司业绩拐点来临, 维持“增持”评级维持“增持”评级 盈利预测:我们认为,公司扩产后,一方面能够完善自身产品布局,提高
34、在产业链上下游的议价能 力,另外一方面有助于突破超大尺寸偏光片海外垄断的格局,进一步提高国产化率。预计2020- 2022年净利润为1.55、2.22、3.53亿元。对应20年PE 41X 图29:三利谱2019年实现销售量价齐升 资料来源:wind,申万宏源研究 图30:2019年走出低谷 资料来源:wind,申万宏源研究 图31:合肥工厂2019年批量供货 资料来源:wind,申万宏源研究 201820192020E2021E2022E 营业总收入(百万元)8831,4512,1232,6313,643 同比增长率(%)864.346.423.938.5 归母净利润(百万元)2851155
35、222353 同比增长率(%)-66.385202.143.758.9 每股收益(元/股)0.350.491.241.782.82 毛利率(%)18.116.716.820.328.9 ROE(%)3.15.57.19.212.8 市盈率8 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 表5:财务数据及盈利预测 24 5.2.1 5.2.1 杉杉股份:拟收购杉杉股份:拟收购LGCLGC偏光片业务偏光片业务70%70%股权股权 通过非公开发行募集资金收购LGC偏光片资产70%股权,后续30% 发行价格:9.31元/股;发行数量:
36、不超过33,683万股 发行对象:为杉杉集团、朋泽贸易和鄞州捷伦,共3名特定投资者,实控人全部认购 募集资金规模:不超过31.36亿元 交易方案介绍:杉杉股份通过对持股公司增资方式持有70%股权,通过持股 公司间接购买标的资产,标的资产对价为11亿美元,本次交易的基准购买价 为7.7亿美元。 后续30%股权安排:交易各方就持股公司剩余30%的股权将分阶段进行转让, 另行签订股权转让协议约定 在该交割的第一个周年日,上市公司应收购LG化学持有的持股公司5%的公司股权; 在该交割的第二个周年日,上市公司应收购LG化学持有的持股公司10%的公司股权; 在该交割的第三个周年日,上市公司应收购LG化学持
37、有的持股公司剩余15%的公司股权。 表6:发行对象认购情况 认购人认购数量(股)认购金额(万元)占比 杉杉集团141,561,901 131,794 42% 朋泽贸易141,561,901 131,794 42% 鄞州捷伦53,705,692 50,000 16% 合计336,829,494 313,588 100% 资料来源:杉杉股份公告,申万宏源研究 25 5.2.2 LGC5.2.2 LGC偏光片布局较为全面偏光片布局较为全面 LG化学旗下在中国大陆、中国台湾及韩国的LCD偏光片业务布局较为全面 (1)北京乐金100%股权;(2)南京乐金LCD偏光片业务;(3)广州乐金LCD偏光片业务;
38、 (4)台湾乐金LCD偏光片业务;(5)LG化学直接持有的LCD偏光片资产;(6)LG化学直 接持有的与LCD偏光片有关的知识产权 LGC自1997年开展LCD偏光片业务, 目前拥有8条在产产线,预计2020 年产能共1.5亿平米/年 一条1330mm,四条1490mm,两 条2250mm宽幅以及一条2500mm 宽幅产线 在境内多个城市设有前端、后端生 产设施,后端生产线包括行业领先 的RTS生产线(卷材至片材)与 RTP生产线(卷材至面板) 图32:标的资产收购完成后的产权控制关系图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 26 5.2.3 5.2.3 收购完成后有望实现双主业协同发展收购完成后
39、有望实现双主业协同发展 客户涵盖全球领先的LCD制造企业,多年合作,关系稳定 LG显示合作时间长达20年、与京东方合作已有15年、与夏普合作已有13年 LGC是全球主要的偏光片供应商,市场份额约25%,具有较强盈利能力 考虑到LGC的市场份额以及产品结构,若净利润率为8%,2019年净利润预计为 1335.3亿韩元(约8.09亿元人民币),收购估值约为9倍。 若今年偏光片实现满产满销,假设均价90元/平米,8%净利率,则2020年LGC偏光片 业务有望实现10.8亿元净利润,归属于上市公司净利润达7.56亿元。 杉杉股份主营业务为锂电材料的研发、生产和销售,是国内横跨正极、负极和电解液 三大锂
40、电材料的生产企业,是我国最大的锂电材料综合供应商之一。收购完成后,将 成为国内最大的偏光片生产企业,有望实现双主业协同发展。 注:汇率假设:1美元=6.8人民币,1人民币=165韩元 表7:LG化学偏光片业务财务情况(部分) 单位:百万韩元201820192020Q1单位:百万人民币201820192020Q1 总资产1,038,780 1,399,912 1,194,389 总资产6,296 8,484 7,239 净资产689,622 753,378 759,239 净资产4,180 4,566 4,601 营业收入1,722,794 1,669,125 375,556 营业收入10,44
41、1 10,116 2,276 EBIT154,665 245,248 64,269 EBIT937 1,486 390 EBITDA249,341 335,644 86,918 EBITDA1,511 2,034 527 净利润E(假设8%净利率)137,824 133,530 30,044 净利润E(假设8%净利率)835 809 182 资料来源:杉杉股份公告,申万宏源研究 27 5.3 5.3 可比公司估值情况可比公司估值情况 国内设计偏光片生产的上市公司主要为三利谱以、盛波光电(深纺织A子公 司)、杉杉股份(拟收购LGC偏光片业务70%股权) 上游PVA膜生产企业皖维高新以及TAC膜生
42、产企业新纶科技以及乐凯胶片 下游LCD面板制造商:京东方A及TCL科技 市值股价 2020/6/22 2020/6/222020E2021E2022E2020E2021E2022E 002876.SZ三利谱6350.421.241.782.82412818 600884.SH杉杉股份20012.300.230.300.35534135 PVA膜生产600063.SH皖维高新653.380.240.310.3714119 000100.SZTCL科技8336.160.250.340.44241814 000725.SZ京东方A15824.600.130.210.29372216 偏光片生产 LC
43、D面板制造 表8:可比公司估值 资料来源:wind,申万宏源研究(除三利谱外,EPS来自wind一致预期,由于深纺织A、新纶科技及乐凯胶片无wind一致预期,此处暂不列入) 代码相关业务公司 EPSPE 28 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委
44、员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东陈陶021- 华北李丹010- 华南梁皓凯0755- 海外胡馨文021- A股投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20以上; 增持(Outperform):相对强于市场表现520; 中性
45、 (Neutral):相对市场表现在55之间波动; 减持 (Underperform):相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Overweight):行业超越整体市场表现; 中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (Underweight):行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数:沪深300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(BUY):股价预计将上涨20%以上; 增持(Outperform):股价预计
46、将上涨10-20%; 持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间; 减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%; 卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Overweight):行业超越整体市场表现; 中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI) 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资
47、的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以 及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售 员索取。 29 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除 外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告 的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟
48、通,需以本公司网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后 续问询。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。
49、本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独 立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在