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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 43 研究报告 黄金行业 2020-1-4 黄金黄金 5050 年年:纵览纵览大通胀与大衰退大通胀与大衰退 有色金属行业有色金属行业 2020 年度投资策略之年度投资策略之贵贵金属篇金属篇 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 黄金的本质:保值且对标美元的类信用商品 黄金是具有商品、货币与金融三重属性的特殊商品,而其根本是一种类信用货 币,兼具保值与对标美元的特质。保值,因而具抗通胀性;对标美元,则其机会 成本是美元的收益率, 即美国实际利率。 沿着实际利率延展, 黄金上涨的两大驱黄金上涨的两大驱 动即降息与通胀动即降息与通胀。利率波动小,通胀波动
2、大,黄金驱动以通胀为主,利率为辅。利率波动小,通胀波动大,黄金驱动以通胀为主,利率为辅。 黄金 50 年复盘:大通胀与大衰退 大历史观来看,1968 年至今黄金价格历经 3 轮大周期,其中大小共计 6 轮大牛 市。紧扣“实际利率紧扣“实际利率=名义利率名义利率-通货膨胀” ,黄金大牛市诞生于大通胀(通胀升)通货膨胀” ,黄金大牛市诞生于大通胀(通胀升) 与大衰退时代(利率降)与大衰退时代(利率降) 。有别于市场,我们按驱动的级别分层复盘,以揭示黄 金牛市背后的三维驱动赚通胀的钱、赚衰退的钱、赚风险的钱: 大级别看通胀: 工业化驱动下的大通胀。 三轮大级别的黄金牛市皆依赖通胀, 伴 随着全球大宗
3、商品牛市。其根本是来自全球产业转移、承接下的再工业化需求根本是来自全球产业转移、承接下的再工业化需求, 如 70 年代、80 年代末期、21 世纪初。但偶尔也有供给脉冲,来自原油扰动。 中级别看降息: 美国大衰退下的降息周期。 利率降幅取决于经济衰退级别。 每一每一 轮美国轮美国兴衰兴衰轮回的本质是产业的升级与更迭轮回的本质是产业的升级与更迭。80 年代重化工、90 年代新能源、 00 年计算机、10 年金融地产,皆是产业升级由盛及衰,进而启幕降息对冲。 小级别看风险:事件脉冲驱动。纵观 50 年重大事件冲击对于金价影响,布雷顿 森林体系、牙买加协议、广场协议、两伊战争等,皆指向短期扰动,不改
4、趋势。 黄金的展望:赚“衰退”的钱,也赚“通胀”的钱 2019 年,黄金的牛市的驱动来自利率(美国衰退)而非通胀。展望展望 2020 年,年, 我们判断黄金牛市不改,但驱动上除了利率(美国衰退) ,更应关注通胀端(非我们判断黄金牛市不改,但驱动上除了利率(美国衰退) ,更应关注通胀端(非 美企稳)的贡献:美企稳)的贡献:利率端:美国衰退趋势仍将延续,但鉴于长短端利率处低位, 下行幅度或难超 2019 年。通胀端:非美核心中国经济周期呈阶段性企稳特征, PPI 短期抬升态势显著, 关注其引导下的再通胀窗口。 而更长期维度,应聚焦以 印度等新兴国承接工业化的进程。风险端:关注明年的美国大选与中美贸
5、易等。 黄金的落地:顺延趋势,把握窗口,聚焦龙头黄金集团 黄金股作为矿业股, 长周期难获阿尔法, 原则上依旧重弹性。 其配置窗口较为苛 刻, 即便黄金商品趋势明朗, 但落地至权益择时依旧至关重要。 选股上资源股应选股上资源股应 聚焦禀赋关注龙头聚焦禀赋关注龙头,近年来我国黄金行业的集中度不断提高,目前形成了山东 黄金、紫金矿业、中国黄金和招金集团组成的四大黄金集团为主的竞争格局。 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 (8621)61118772 执业证书编号:S0490512070002 分析师分析师 叶如祯叶如祯 (8621)61118772 执业证书编号:S0490517070008 分析师分析师
6、 王筱茜王筱茜 (8621)61118711 执业证书编号:S0490519080004 联系人联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600489 中金黄金 增持 600547 山东黄金 买入 601899 紫金矿业 增持 市场表现对比图(近市场表现对比图(近 1212 个月)个月) 资料来源:Wind 相关研究相关研究 坚定看好 2016 年黄金上涨行情2016-5-3 瑞士公投若通过,金价短期将迎支撑、中期弱 势难改2014-11-16 风险提示: 1. 原油价格冲击; 2. 中美贸易摩擦升级。 -15% -1% 13% 27% 41% 2019/12019/42019
7、/72019/102019/12 黄金沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 43 行业研究深度报告 目录 引言:黄金的三重驱动 . 6 一、黄金的本质:保值且对标美元的信用货币 . 7 (一)黄金的属性:货币为本 . 7 1、货币属性:三次信用体系的更迭 . 7 2、商品属性:储量稀缺,供需弱平衡 . 8 3、金融属性:风险对冲,具长期配置价值 . 10 (二)黄金的驱动:利率为锚 . 12 1、驱动的起点:美国实际利率 . 12 2、驱动的分支:通胀为主,降息为辅 . 13 二、黄金 50 年复盘:大通胀与大衰退. 14 (一)大级别看通胀:工业驱动下的全球通胀 . 16 案例一
8、:1973-1974 年,第一次石油危机 . 17 案例二:1976-1980 年,第二次石油危机 . 18 案例三:2001-2007 年,中国主导下的全球通胀 . 20 (二)中级别看降息:美国衰退下的降息周期 . 22 案例四:1982-1983 年,过激政策下的衰退 . 23 案例五:1985-1987 年,产业转型下的阵痛 . 24 案例六:2007-2011 年,次贷与欧债危机 . 26 (三)小级别看风偏:地缘政治下的事件脉冲 . 29 三、黄金的展望:赚“衰退”的钱,也赚“通胀”的钱 . 30 (一)赚“通胀的钱”:中国稳中有升,新兴初长以待 . 31 1、新兴初长:新一轮工业
9、化或已启幕 . 31 2、中国平稳:需求下行压力犹在,经济结构性筑底 . 32 (二)赚“降息的钱”:方向依旧,幅度难续 . 35 1、经济展望:去杠杆下中周期趋势性回落 . 35 2、利率展望:降息周期延续,幅度难超 2019 . 37 四、黄金的落地:顺延趋势,把握窗口 . 39 (一)策略:趋势明朗,但择时依旧重要 . 39 1、映射,商品主趋势,权益重波动 . 39 2、窗口,类滞胀阶段为最佳时机 . 39 (二)选股:聚焦禀赋与龙头,关注四大黄金集团 . 40 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 43 行业研究深度报告 1、山东黄金:资源优质,国内纯黄金行业龙头 . 40 2、紫金
10、矿业:海外布局领先,多金属稳健经营 . 40 3、中金黄金:黄金产量稳定,集团资产注入潜力大 . 40 4、招金矿业:积极探矿增储,坚持黄金主业 . 40 图表目录 图 1:报告的框架:黄金的三重驱动 . 6 图 2:货币属性下黄金的发展简史 . 8 图 3:近年来黄金的供需和价格 . 8 图 4:美元指数比黄金供给缺口对金价的影响更显著 . 9 图 5:黄金需求的四大驱动 . 9 图 6:黄金的需求整体保持平稳(单位:吨) . 10 图 7:世界黄金产量变化趋势(单位:吨) . 10 图 8:2018 世界黄金产量约 17 万吨(单位:%) . 10 图 9:黄金在过去 50 年里有较高的收
11、益率(单位:%) . 11 图 10:历史数据显示,黄金价格和美国实际利率走势高度相关(单位:美元/盎司、%) . 12 图 11:利率周期与通胀周期,本质都内生于美国经济周期(单位:%) . 13 图 12:历次美联储降息后,黄金走势(单位:美元/盎司、%) . 13 图 13:美国周期尾端,黄金往往迎来上涨行情 . 14 图 14:黄金价格和 VIX 走势 . 14 图 15:过去 50 年黄金经历了 6 轮大牛市(单位:美元/盎司) . 15 图 16:黄金的驱动阶段内来看主要受通胀主导(单位:%) . 15 图 17:黄金大牛市依赖大通胀:铜与黄金的共生(单位:美元/盎司、美元/吨)
12、. 16 图 18:1960 年后,全球制造业迁移方向 . 17 图 19:美国进口结构变化背后,反映了全球制造业迁移方向 . 17 图 20:美国进口结构中,日本、德国、韩国和新加坡占比先后见顶 . 17 图 21:美国进口结构中,日本、新加坡和中国占比先后见顶 . 17 图 22:第一次石油危机后,高通胀促进金价上涨 . 17 图 23:通胀是金价上涨的直接因素 . 18 图 24:第一次石油危机促使美国通胀高企 . 18 图 25:利率上涨不抵通胀 . 18 图 26:第二次石油危机后,高通胀开启金价持续上涨 . 19 图 27:第二次石油危机促使美国通胀高企 . 19 图 28:第二次
13、石油危机贡献金价的主要涨幅 . 19 图 29:石油危机影响下,美国经济迅速衰退 . 20 图 30:GDP 增速持续下滑,黄金作为避险资产受到青睐 . 20 图 31:2002 年后黄金牛市主要由美国之外通胀驱动 . 20 图 32:美国国内经济指标较为平稳,实际利率小幅下降 . 21 图 33:2002-2011 中印第二产业快速发展 . 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 43 行业研究深度报告 图 34:2002-2011 中印第二产业快速发展 . 21 图 35:2001 年到 2003 年的黄金牛市由降息驱动 . 22 图 36:计算机、电子、信息大幅下滑,第三产业继续增长
14、(增速) . 22 图 37:通胀无明显上涨时金价由降息驱动 . 23 图 38:1982-1983 年黄金牛市. 23 图 39:此轮黄金牛市由利率而非通胀驱动 . 24 图 40:80 年代初经济衰退主要是传统制造业的相对萎缩. 24 图 41:需求方面则以私人投资为主要贡献 . 24 图 42:强降息,弱通胀,1985-1987 年的黄金牛市 . 25 图 43:美元持续走强,联储开启降息周期 . 25 图 44:弱通胀、低增长、强降息下的黄金小牛市 . 25 图 45:21 世纪初计算机、电子和商业服务带动经济下行. 26 图 46:消费需求的衰退对经济的影响明显提高 . 26 图 4
15、7:向计算机等知识技术密集型产业转移(产出占比) . 26 图 48: 次贷危机开启新一轮黄金牛市 . 27 图 49:降息叠加 QE,强力抬升金价 . 27 图 50:次贷危机前后由地产链带动经济下行 . 28 图 51:需求部门对经济的影响保持稳定 . 28 图 52:前期原油价格上涨通过通胀影响金价 . 28 图 53:最新一轮的经济下行与消费和金融有关 . 29 图 54:投资和消费下降. 29 图 55:布雷顿森林体系崩溃 . 29 图 56:广场协议引导美元有序贬值 . 30 图 57:两伊战争不影响黄金价格 . 30 图 58:本轮黄金的上涨来自利率而非通胀 . 31 图 59:1960 年后,全球制造业从美国开始向日、德、韩国等转移 . 31 图 60:近年来,中国在美国进口中占比下滑,印度、越南等占比上升 . 31 图 61:中国出口中,劳动密集型产品逐步转向资本、技术密集型产品 . 32 图 62:近年来,美国纺织服装进口,中国占比下滑、印度等占比上升 .