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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司为达美乐在中国内地及港澳地区独家特许经营商，23 年 3 月IPO，发行价 46.0 港元，募资 6.3 亿港元，90%计划用于门店扩张。1H23 末公司门店数 672 家、较 22 年末+14.3%，营收 13.8 亿元/+51.5%，经调整净利-0.17 亿元、同比减亏 5142 万元。投资逻辑 行业：行业：披萨增速披萨增速望望高于餐饮高于餐饮大盘大盘，集中度较高，达美乐，集中度较高，达美乐有有比较优比较优势。势。口味丰富、用餐便利、高性价比，根据 F&S，22 年国内披萨餐厅市场 375 亿元，预计 27E 有望增至 771 亿元、2227E

2、CAGR 15.5%，外卖或更快（2227E CAGR 18.7%）；参考日本，9319 年披萨在餐饮市场中占比翻倍提升。根据 F&S，22 年国内披萨餐厅CR5（按收益计）为 49.9%，达美乐中国市占 6.9%、排名第三，产品、外送能力突出，管理层整合完成早于部分竞品。公司核心公司核心竞争竞争力力：1 1)产品产品：定位披萨专家，新鲜面团手工揉制保障口感，披萨 SKU 34 个为 Top5 品牌中最多，客制化程度高于同业，宽价格带可同时满足性价比、升级需求；2 2）外送：外送：“30 分钟必达、超时送免费披萨券”，自有骑手承担约 69%外卖订单，保障履约速度、稳定性；3 3）品牌：）品牌：

3、背靠全球门店数最多国际披萨品牌，推出有吸引力的积分、折扣活动积累自有渠道用户，22 年自有线上渠道占整体销售额 52%。未来看点：未来看点：1 1）开店空间开店空间大大：35 年展望，二线及以上城市为公司主要目标市场，中性预期开店空间 2588 家、较 24 年 1 月中的785 家+237%。2 2）U UE E 模型模型优化优化:餐厅经营利润率已从 19 年的4.1%提升至 1H23 的 13.5%，其中北上显著高于新增长市场，对比必胜客可比口径亦有 1.4pct 提升空间，预计在央厨成本摊薄、推广费用摊薄、人效提升等方面仍有优化空间。3 3）规模效应提）规模效应提升升后业绩非线性增长后业

4、绩非线性增长：敏感性分析 700800 家门店时公司层面迎来扭亏，门店数到达 1000/2000 家时公司层面净利率（不含租赁负债利息外利息费用、非经常性损益）有望提升至 2.5%/6.4%。盈利预测、估值和评级 预测 23E25E 新开 180/250/350 家，至 25E 达 1359 家。23E25E净利润-0.07/0.5/1.6 亿元、同比减亏 2.2 亿元/+841%/+227%。考虑公司成长性较高，给予 24E PS 2.0X，对应股价 68.64 港元，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示 限售股解禁，客单价下降风险，人力成本上升风险。主要财务指标 项目 2021A 2022A

5、 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,611 2,021 2,969 3,914 5,209 营业收入增长率 45.95%25.41%46.91%31.85%33.08%归母净利润(百万元)-471-223-750 165 归母净利润增长率 NA NANA 841.38%227.36%摊薄每股收益(元)-0.050.39 1.27 每股经营性现金流净额 4.926.97 11.22 ROE(归属 母公司)(摊薄)-49.18%-29.56%-0.70%4.93%13.90%P/E NA NA NA 126.98 38.79 P/B NA NA 6.59 6.59 6.59

6、 来源：公司年报、国金证券研究所 050030035040034.0042.0050.0058.0066.0074.0082.002303282305252307222309112港币(元)成交金额(百万元)成交金额达势股份恒生指数港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势.4 1.1、行业空间：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入.4 1.2、竞争格局：行业高集中度有望维持，达美乐中国具备比较优势.5 2、达势股份：披萨专家，产品、外送、品牌为核心竞争力.7

7、2.1、达势股份：所有权变更后驶入加速通道，曾获达美乐美国三次增资.7 2.2、产品：专精披萨品类，品质、口味、价格具备优势.9 2.3、外送：坚持“30 分钟必达、超时送免费披萨券”，履约能力强.11 2.4、品牌：会员计划培养品牌忠诚度，自有渠道占比较高且持续提升.12 3、未来看点：开店空间大，UE 仍有优化空间，盈利拐点将至.13 3.1、开店空间：预计一至二线城市可开 2588 家，空间 237%.13 3.2、UE 模型优化：对比必胜客尚有提升空间，规模效应提升后公司层面迎盈利拐点.15 4、盈利预测与估值.18 4.1、盈利预测.18 4.2、估值与投资建议.20 5、风险提示.

8、21 图表目录图表目录 图表 1：20222027E 中国披萨餐厅市场规模 CAGR 约 16%.4 图表 2：90s 以来日本披萨餐厅在餐饮中占比持续提升.4 图表 3：1H23 上市公司餐饮品牌客单价下降（元）.5 图表 4：对比日韩我国披萨店密度提升空间大（2022）.5 图表 5：中国披萨市场中外卖部分有望更快发展.5 图表 6：美国 QSR 披萨市场中外卖+自提占比超过 70%.5 图表 7：美国 QSR 披萨市场 CR4 约 55%、达美乐市占率率约 21%（2022）.6 图表 8：日本前十大快餐品牌（按门店数，截至 2023-01）.6 图表 9：中国披萨餐厅市场格局（2022

9、，按收益计算）.6 图表 10：中国外卖披萨市场格局（2022，按收益计算）.6 图表 11：中国前五大披萨品牌对比.7 图表 12：达美乐中国经历所有权变更，2017 年开始管理调整、扩张加快.8 图表 13：公司收入、业绩情况.8 图表 14：公司 20182022 年门店数 CAGR 33%.8 图表 15：公司 IPO 募资 6.3 亿港元，主要用于开店.9 图表 16：公司股份集中于实控人，达美乐品牌方三次增资后持股近 14%.9 图表 17：公司已建华北、华东、华南三个中央厨房.10 图表 18：达美乐披萨 SKU 较竞品更丰富.10 图表 19：公司披萨产品定价处于行业中档水平.

10、11 图表 20：公司通过三类披萨及客制化选项拉宽价格带.11 图表 21：1H23 外卖占公司日均销售额 64%.11 8YwVzXiUiZ8WpW9PcM7NtRqQpNqMiNpPrQeRsRpO8OoOuNxNnQqMMYtPqM港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 22：公司外卖客单价高于堂食客单价（元）.11 图表 23：公司外卖订单中自有骑手订单约七成.12 图表 24：达美乐门店区位便于取餐.12 图表 25：消费者可通过小程序追踪订单制作、配送详细进展.12 图表 26：达美乐会员积分可直接抵扣消费金额.13 图表 27：达美乐线上仅在自有小

11、程序提供客制化选项.13 图表 28：公司店均会员数持续增长.13 图表 29：公司 22 年自有线上渠道占整体销售额 52%.13 图表 30：公司期末门店数仍低于必胜客但增速更快.14 图表 31：公司近三年收入增速高于必胜客.14 图表 32：达美乐中国大陆开店空间测算表.15 图表 33：公司餐厅层面经营利润率.16 图表 34：公司分市场餐厅层面经营利润率（不含央厨成本）.16 图表 35：公司原材料占收入比例低于必胜客.16 图表 36：公司层面经营利润率持续改善、较必胜客仍有提升空间.16 图表 37：快餐品牌 UE 模型对比（1H23 数据年化）.17 图表 38：公司开店与净

12、利率敏感性分析.18 图表 39：公司收入拆分预测.19 图表 40：公司盈利预测.20 图表 41：可比公司 PE 估值表.21 图表 42：可比公司 PS 估值表.21 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 1、披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势披萨增长可期、相对集中，达美乐具备比较优势 1 1.1.1、行业空间、行业空间：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入：供需两端渗透率均不高，疫后龙头加大投入 需求端看，披萨需求端看，披萨口味丰富、口味丰富、用餐便利用餐便利，疫情加快消费习惯疫情加快消费习惯培养培养，快餐符合当下快餐符合当下消费者高消费者高性价比

13、性价比诉求，诉求，对标日本具备较大渗透潜力。对标日本具备较大渗透潜力。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年我国披萨餐厅市场总收益 375 亿元，20192022 年 CAGR 为 3.8%（同期社零餐饮收入为-2.0%），预计 2027E 有望增长至 771 亿元、20222027E CAGR15.5%。我们认为疫情期间外卖场景增加推动了披萨品类增速高于大盘，我们赞同披萨需求增长在疫情之后仍将持续而非回落，主要基于：1）品类符合国人饮食偏好，面食在中国受众广泛，馅料口味丰富、创新潜力大符合国人对餐饮“尝鲜”需求，此外高碳水、高热量本身容易让消费者产生快感从而形成消费黏性，此外便利的用餐方式符合

14、现代快节奏生活方式。我们参考弗若斯特沙利文 2022 年数据，假设客单价 46 元（参考 2022 年达美乐单笔订单平均 93 元、假设平均 2 人用餐）推算，全国每年人均消费披萨 0.58 次，若目标人群缩小至 80 后群体则每年人均消费约1.36 次，消费频次并不算高。因此我们更倾向于疫情加速了披萨消费习惯的培养而非仅带来短期的增长。2）快餐高性价比特征符合当下消费者对餐饮消费的诉求，1H23 港股上市餐企中报呈现“客单价下降”特征，上半年百胜中国同店恢复度领先行业（KFC、必胜客恢复至 19 年同期约 90%），我们认为消费者对餐饮日常消费的性价比诉求进一步提升，披萨符合该消费趋势。参考

15、日本，根据日本披萨协会数据 1993 年以来日本披萨外卖及专门店销售额呈现上升态势而整体餐饮市场呈现微缩状态，披萨在餐饮市场中占比由 1993 年的 0.32%提升至疫情前 2019 年的 0.68%，并于疫情期间得到加速提升、2021 年为 1.06%。供给端看，门店密度远未饱和，行业龙头必胜客计划加大投入力度。根据弗若斯特沙利文数据，22 年我国每百万人口披萨门店数 11.7 家，相较饮食习惯更相近的东亚邻国韩国（30 家/百万人）、日本（29.5 家/百万人）也仍有 150%+提升空间。根据百胜中国2023 投资者日公开纪要，2023E2026E 必胜客计划保持每年 400500 家净增

16、店数，预计至 2026E 底总店数达 42004500 家，较 2Q23 末的 3072 家+36.7%46.5%，相较20192022 年年均净增 166 家、速度明显加快。图表图表1 1：20202 222027E22027E 中国披萨餐厅市场中国披萨餐厅市场规模规模 C CAGRAGR 约约 1 16%6%图表图表2 2：9090s s 以来以来日本披萨餐厅在餐饮中占比日本披萨餐厅在餐饮中占比持续提持续提升升 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：日本披萨协会，日本外食协会，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表3 3：1 1H2

17、3H23 上市公司餐饮品牌客单上市公司餐饮品牌客单价价下降下降（元）（元）图表图表4 4：对比对比日韩日韩我国披萨店密度提升空间大（我国披萨店密度提升空间大（2 2022022）来源：各公司财报，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 外卖披萨市场有望更快成长。披萨易切分分享、口味不易在运输中变化的特点与外卖天然契合，中国披萨外卖市场由 2016 年的 76 亿元增至 2019 年的 141 亿元、期间 CAGR 22.9%，并在疫情期间加速成长，至 2022 年增至 218 亿元、在披萨餐厅市场中占比57.9%。参考发达国家数据，美国 QSR 披萨市场主要由自提和外送构成，疫情

18、前 2019 年两种消费方式合计占比已达 78.8%。根据弗若斯特沙利文预测数据，预计 2027E 国内披萨外卖市场有望达到 514 亿元、在披萨餐厅市场中占比提升至 66.7%，20222027E CAGR增速预计为 18.7%。图表图表5 5：中国披萨市场中国披萨市场中外卖部分中外卖部分有望更快发展有望更快发展 图表图表6 6：美国美国 Q QSRSR 披萨市场中外卖披萨市场中外卖+自提占比自提占比超过超过 7 70%0%来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：达美乐公司年报，国金证券研究所；注：QSR 即 Quick Service Restaurant，快速服务餐厅。1 1.2 2

19、、竞争格局：、竞争格局：行业行业高集中度有望维持高集中度有望维持，达美乐中国具备比较优势，达美乐中国具备比较优势 参考发达国家，披萨在本土美国和作为“舶来品”的日本市场中品牌集中度均较高，我们认为中国较大概率也将类似。2022 年美国 QSR 披萨市场 CR4 约 55%，其中达美乐占比最高约 21%；截至 2023 年 1 月，日本门店数前十的快餐品牌中有 3 个披萨品牌（达美乐、Pizza-LA、必胜客），其中达美乐有 953 家门店、已成为日本门店数最多的披萨品牌。我们认为与一般餐饮品类竞争格局呈现分散的特征不同，披萨行业集中度能提升及维持在较高水平：1）消费形式中外送占比高，外送体验的

20、提升依赖连锁化、门店密度提高带来的规模效应，美国 2022 年披萨外送市场 CR4 为 60%、高于整体 5pct；2）舶来品更容易使用户产生“品牌即品类”的概念，从而更容易对品牌产生消费黏性，参考日本汉堡、披萨品类前三大品牌中均仅有一个本土品牌（摩斯汉堡、Pizza-La），中国西式餐饮集中度高于中式餐饮（2021 年西式快餐 CR5 39%，中式快餐品类中较高的麻辣烫约 29%）。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表7 7：美国美国 Q QSRSR 披萨市场披萨市场 CR4CR4 约约 5 55%5%、达美乐市占率率、达美乐市占率率约约 2 21 1%

21、（2 2022022）图表图表8 8：日本前十大快餐品牌（按门店数，日本前十大快餐品牌（按门店数，截至截至 2 2023023-0101）来源：Statista，达美乐年报，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所；注：深蓝色为海外品牌，浅蓝色为日本本土品牌。目前国内披萨餐厅 CR5 约 50%，必胜客份额优势最明显，尊宝、达美乐份额超过 5%。根据弗若斯特沙利文数据，按照收益维度计算，2022 年我国披萨餐厅 CR5 为 49.9%，必胜客（35.2%）、尊宝（5.6%）、达美乐（5.3%）、乐凯撒（1.9%）、棒约翰（1.9%）占据行业前五名，其中必胜客市占率领先优势最为明显

22、，尊宝、达美乐为第二梯队，乐凯撒、棒约翰为第三梯队，必胜客、达美乐、棒约翰为海外品牌。图表图表9 9：中国披萨餐厅市场格局（中国披萨餐厅市场格局（2 2022022，按收益计算），按收益计算）图表图表1010：中国外卖披萨市场格局（中国外卖披萨市场格局（2 2022022，按收益计算），按收益计算）来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 对比国内披萨前五大品牌，我们认为达美乐具备比较优势：1）产品维度，专精披萨，兼具产品力和性价比。除尊宝定位价格带较低（客单价 36元），其他四大品牌客单价均在 50 元以上，披萨的定价与用料有较直接关系。乐凯撒以榴莲产品为主

23、，主打大单品，但披萨产品线相对不够丰富。达美乐、必胜客、棒约翰均为美式披萨连锁品牌，其中达美乐、棒约翰产品线更专精披萨品类，达美乐客单价为三家中最低、性价比相对更高。2）配送维度，自有骑手保障履约质量。披萨外卖渠道占比较高，配送效率影响产品口感（温度、是否串味、是否变形等），前五大品牌中达美乐、必胜客以自有骑手配送为主，仅达美乐有“30 分钟内必达、超时送免费披萨券“承诺，履约质量相对更高。3）管理维度，较棒约翰更早完成本土化管理团队改革。达美乐中国于 2017 年引入具备王怡为 CEO 的本土化管理团队，类似百胜中国管理模式（大股东为基金，管理层为职业经理人，股权激励等激励机制充分）。棒约翰

24、 2003 年进入中国时采用南方、北方市场独立运营模式，南方门店由 CFB 集团运营；北方门店最初由棒约翰美国直接管理，2018 年被出售给 Asia Gourmet Holdings（Shanghai）CO.,LTD，2022 年被CFB 集团收购、同年 9 月完成南北整合。相对棒约翰，达美乐在中国更早完成市场统一、股权变更和管理层改革，具备管理上的先发优势。后文将针对达美乐中国在产品、配送、品牌等方面的竞争力展开详细分析。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表1111：中国前五大披萨品牌对比中国前五大披萨品牌对比 品牌 达美乐中国 必胜客中国 尊宝披萨

25、棒约翰中国 乐凯撒 所属集团 达势股份 百胜中国 广州尊宝餐饮 CFB 集团 深圳乐凯撒 品牌来源 达美乐（美国）授权特许经营权 百胜集团（美国）授权特许经营权 原创品牌 棒约翰（美国）授权特许经营权 原创品牌 进入中国/创立时间 1997 年 1990 年 1998 年 2003 年 2009 年 重要事件 10 年完成股权变更；17 年更换更具本土经验的管理团队、续约特许经营协议 17 年推行“振兴计划”，门店小型化-22 年 5 月 CFB正式收购北方业务，9 月完成全国门店整合；此前棒约翰采取南北独立经营模式 2010 年推出大单品榴莲披萨 产品特色 现拍饼底、首创卷边、高度客制化 产

26、品线全，披萨外包括牛排、意面、焗饭等 主打高性价比 经典蒜香酱、泡椒 榴莲披萨 客单价 57 76 36 63 70 运营模式 全直营 直营为主、加盟为辅 加盟为主 直营为主、加盟为辅 直营为主、加盟为辅 门店数（截至 24/1/27）797 3447 2594 307 196 门店分布 TOP3 门店数省份 上海（180）、北京（173）、广东（167）广东（441）、江苏（369）、浙江（347）广东（1117）、福建（276）、湖南（254）上海（88）、北京（58）、江苏（51）广东（154）、上海（33）、湖北（6）城市线分布 一线 60.53%20.34%27.68%50.16%8

27、4.18%新一线 29.13%30.06%21.05%32.57%8.67%二线 9.71%22.05%17.08%11.40%6.12%三线 0.63%14.77%17.31%4.23%1.02%四线-8.06%12.80%0.65%-五线-4.73%4.09%0.98%-选址分布 住宅 35.45%21.23%74.94%-办公场所 33.80%19.92%14.46%-购物中心 30.28%57.66%8.82%56.21%70.41%交通枢纽 0%0.11%0.22%0.33%0%其他 0.00%1.08%1.56%-来源：各公司官网，极海，窄门餐眼，国金证券研究所 2、达势股份：披萨

28、专家，产品、外送、品牌为核心竞争力达势股份：披萨专家，产品、外送、品牌为核心竞争力 2 2.1.1、达势股份：达势股份：所有权变更后驶入所有权变更后驶入加速通道加速通道，曾曾获达美乐美国三次增资获达美乐美国三次增资 达美乐品牌于 1997 年即进入中国（必胜客为 1990 年），但由于当时特许经营方（Pizzavest）经营策略问题，入华后门店拓展速度偏慢。达势股份由 Frank Paul Krasovec 先生(现集团执行董事兼董事长)、Zohar Ziv 先生(现集团非执行董事)及若干其他联合创始人(独立第三方)于 2008 年联合创办；2009 年 Krasovec 先生及其他联合创始人

29、利用其业务关系及网络，与达美乐比萨的执行主管会面，在达美乐比萨引荐下，于 2010 年 12 月收购 Pizzavest China Ltd 初步完成了对达美乐中国的经营权的整合。2017 年达势更换具备本土经验的管理团队，新 CEO 王怡（有丰富餐饮、咨询行业经营，港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 曾任麦当劳中国特许经营副总裁、华中地区副总裁兼总经理）上任，续签特许经营协议并调整战略加速扩张。20182022 年，达势门店数 CAGR 33.0%，1H23 期末门店数达 672家、较 22 年末+14.3%，实现营收 13.8 亿元/+51.5%、经调整净利-

30、0.17 亿元，已接近盈利。图表图表1212：达美乐中国经历所有权变更，达美乐中国经历所有权变更，2 20 01717 年年开始开始管理调整、扩张加快管理调整、扩张加快 阶段 时间 事件 初入中国 1960 达美乐于美国成立 1983 达美乐开启国际化 1997 达美乐进入中国市场，第一家门店在北京开业 所有权变更，门店局限于上海、北京，发展缓慢 2008.4.30 达势股份创办 2010 达势收购 Pizzavest（总部位于台湾，当时拥有北京、天津、上海、江苏、浙江独家特许经营权的公司）2016.3 扩张至杭州，为中国大陆范围内上海、北京以外地区首家达美乐门店 新 CEO 上任、续签特许经

31、营协议，加速扩张 2017.5 王怡加入达势，担任 CEO 2017.6 达势与达美乐续签总特许经营协议，特许经营区域扩大至整个中国大陆+中国香港+中国澳门 2018 扩张至深圳、广州 2020-2022 快速扩张，至 2022 年末门店总数 588 家 2023.3.28 达势于港交所 IPO 2023.9 达势被纳入恒生指数、进入港股通 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表1313：公司公司收入、业绩情况收入、业绩情况 图表图表1414：公司公司 2 20 02 年门店数年门店数 CAGR 33%CAGR 33%来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报

32、，国金证券研究所 2023 年 3 月 28 日，公司于港交所上市，IPO 发行价 46.0 港元，共募集资金约 6.3 亿港元，其中计划 90%用于门店网络扩张、剩余 10%用于一般企业用途。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1515：公司公司 I IPOPO 募资募资 6 6.3.3 亿港元，主要用于开店亿港元，主要用于开店 金额（亿港元）占比（%）IPO 募资金额 6.27-用途 门店网络扩张 5.64 90%其中：设计及施工 1.69 30%采购及安装厨房设备及空调 2.59 46%采购电脑及相关软件 0.39 7%其他 0.96 17%一般企业

33、用途 0.63 10%来源：公司招股说明书，wind，国金证券研究所 公司股权集中于实控人，IPO 前获品牌方三次增资。公司实控人为非执行董事兼副董事长 James Leslie Marshall，Marshall 先生通过直接和间接持股（通过 Good Taste Limited）持有公司约 33.22%股份。公司 IPO 前经历 10 轮融资，投资人包括跨国投资公司、家族企业以及个人投资者等；品牌方达美乐通过其全资运营附属公司 Dominos Pizza LLC 于 2020 年 5 月、2021 年 1 月分别向达势投资 4000 万美元，2021 年 12 月再度与独立第三方一起向公司

34、投资约 5000 万美元。公司为达美乐唯一一家持股的特许经营商，三次增资体现品牌方信心。图表图表1616：公司股份集中于实控人，达美乐品牌方三次增资后持股近公司股份集中于实控人，达美乐品牌方三次增资后持股近 1 14%4%股东名称 持股数量（股）持股比例 说明 Good Taste Limited 43,130,871 33.2%控股股东，由 Ocean Investments Limited 全资拥有 Dominos Pizza LLC（达美乐）18,101,019 13.9%由 Dominos,Inc.全资拥有 王怡 3,283,716 2.53%CEO Frank Paul Krasov

35、ec 2,767,040 2.13%非执行董事兼董事长 James Leslie Marshall 30,789 0.02%实控人，非执行董事兼副董事长，另外通过 Good Taste间接持股 43130871 股（33.2%）Zohar Ziv 934,772 0.72%非执行董事 Matthew James Ridgwell 475218 0.37%非执行董事 David Brian Barr 580072 0.45%独立非执行董事 施振康及其配偶 203,971 0.16%独立非执行董事 王励弘 57,456 0.04%独立非执行董事 其他股东 60,350,946 46.45%-来源：

36、公司财报，国金证券研究所 2.22.2、产品：产品：专精披萨品类，品质、口味、价格具备优势专精披萨品类，品质、口味、价格具备优势 新鲜面团现场手拍保障口感，饼底高要求更适应国内面食文化。行业多数披萨连锁店为提升效率、降低成本多采用冷冻面团，而公司披萨统一采用非冷冻的新鲜面团（配方为全球保密），由中央厨房制作新鲜面团后运至门店低温冷藏，消费者点餐后门店店员现场将新鲜面团揉制手拍成饼底。我们认为中国面食文化影响地区广泛，公司的手拍饼底从口味上或更符合国人偏好。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1717：公司已建华北、华东、华南三个中央厨房公司已建华北、华东

37、、华南三个中央厨房 中央厨房 覆盖范围 2020 2021 2022 产能（百万kg）利用率 产能（百万kg）利用率 产能（百万kg）利用率 河北三河中央厨房 华北，北京、天津 2.2 74%2.2 95%3.3 73%上海中央厨房 华东，上海、杭州、苏州、南京、无锡、宁波 2.2 90%3.3 71%4.2 62%广东东莞中央厨房 华南，广州、深圳、佛山、东莞 1.8 19%1.8 43%1.8 54%合计 6.2 64%7.3 71%9.3 64%来源：达势招股说明书，国金证券研究所 披萨 SKU 丰富、“客制化”空间最大，突出披萨专家定位。对比前五大披萨品牌菜单，我们发现 1）达美乐 S

38、KU 有 111 个（不含套餐）、数量在可比品牌中最多，丰富之处主要在于披萨产品线，披萨 SKU 有 34 个、为 5 大品牌中最多（棒约翰 25/尊宝 21/必胜客 17/乐凯撒 14 个），口味开发上包括利用品牌方的美国经典、借鉴其他特许经营商（如和牛披萨、韩式炸鸡披萨等）及自行本土化创新（如小龙虾披萨等）；相较必胜客在主食方面也侧重意面、牛排，乐凯撒以榴莲系列为大单品，我们认为达美乐在产品上更突出重点，能给消费者留下专精披萨的“披萨专家”印象。2）达美乐披萨客制化空间大，达美乐每款披萨基本可选 16 种饼底（含 9 种饼底+7 种卷边）、增删 3 种左右基础配料、可选 515种附加配料，

39、消费者按照个人口味定制的空间大。图表图表1818：达美乐披萨达美乐披萨 S SKUKU 较竞品更丰富较竞品更丰富 达美乐 必胜客 棒约翰 尊宝披萨 乐凯撒 披萨 34 17 25 21 14 饼底（含卷边）16 4 5 1 3 附加配料 单个披萨一般可选 515 种 部分可选 1（芝士）部分可选 13种 部分可选 1（芝士）1（芝士）牛排 2 5 意面 4 2 6 3 2 焗饭 3 3 5 3 烤乳酪饼-5 小食 30 13 24 14 12 甜品 4 5 9 饮料 8 11 13 9 14 汤类 2 2 3 沙拉 5 汉堡 2 法式烤鸡 3 合计 111 67 97 51 48 来源：各品牌

40、官方小程序，国金证券研究所；注：统计不含套餐类产品 同尺寸披萨定价处于行业中等，三类披萨+客制化选项拉宽价格带，可同时满足性价比需求与升级需求。消费者对披萨的诉求既包括快餐的高性价比，也包括偶尔“升级”的聚餐分享，达美乐披萨基础款性价比高、披萨产品线价格带较宽，可满足不同类型需求。性价比方面，对比五大品牌相近尺寸披萨，达美乐常规定价高于尊宝但略低于低于必胜客、棒约翰，处于前五大品牌居中位置；推出常规“接二连三”活动（每周二、三披萨7 折，基本所有款披萨都参加活动），工作日最基础款 9 英寸披萨（如意式肉酱披萨）约27 元，折算为 2 人份则客单价可低至约 14 元、性价比突出。价格带宽度方面，

41、达美乐披萨产品线本身划分为甄选尊享/经典风味/物超所值三档，每档分别设置 14/9/11 个SKU，定价上分别为 6978/59/3949 元，档次间 1020 元价差设置较合理，每个价格带上都有代表口味；同时通过客制化饼底、配料选项打开价格带空间，首创的卷边既利用港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 了消费者易丢弃的披萨边又为品牌增加了 20 元上浮空间。图表图表1919：公司披萨产品定价处于公司披萨产品定价处于行业中档水平行业中档水平 达美乐 必胜客 棒约翰 尊宝披萨 乐凯撒 9 英寸 39-78 69-119 39.9-89.9 12 英寸 68-107 9

42、9-154 65.9-279 8 英寸 22.9-52.9 10 英寸 37.9-48.9 1 人份（5.5 英寸）35-44 2-3 人份（9 或 10 英寸）49-89 3-4 人份（12 或 13 英寸）79-119 来源：各品牌官方公众号，国金证券研究所；注：统计时间 2023/10/30，统计价格不包含需要额外付费的饼底及配料。图表图表2020：公司公司通过三类披萨及客制化选项拉宽价格带通过三类披萨及客制化选项拉宽价格带 sku 数 9 英寸价格 12 英寸价格 甄选尊享 14 6978 98107 经典风味 9 59 88 物超所值 11 3949 6875 饼底/卷边 16 其中

43、 13 款双层饼底/卷边额外加价约20 元 配料 共有 40+种，一般单个披萨可选515 种 440 来源：达美乐中国官方公众号，国金证券研究所；注：统计时间 2023/11/30 2 2.3 3、外送：、外送：坚持“坚持“3 30 0 分钟分钟必达、超时送免费披萨券必达、超时送免费披萨券”，履约能力强，履约能力强 公司专注外卖业务，契合消费者便捷需求同时有助于降低租金成本、提升客单价。20192022 年外卖占公司收入 70%以上（vs 行业 2022 年约 58%），1H23 随防疫政策优化及新城市开拓占比有所下降，外卖收入贡献为 63.6%。高比例外卖占比契合了消费者对于快餐的便捷需求，

44、有助于品牌扩大覆盖半径、降低门店选址需求，选址不局限于商圈，便于取餐的街边店、社区店亦在选址范围中，该部分门店相对商圈租金成本更低；此外，外卖单均价格相对更高，2022 年外卖客单价 99.1 元、高于堂食 80.7 元 22.8%。图表图表2121：1 1H23H23 外卖占外卖占公司公司日均销售额日均销售额 6 64%4%图表图表2222：公司公司外卖客单价高于堂食客单价外卖客单价高于堂食客单价（元）（元）来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 公司自建骑手团队，为国内披萨市场目前唯一坚持“公司自建骑手团队，为国内披萨市场目前唯一坚持“3 30 0 分钟必达”的品牌

45、，履约能力强、分钟必达”的品牌，履约能力强、保障用户体验。保障用户体验。区别于大部分披萨品牌，公司自建专职骑手团队，专职骑手驻守门店且仅配送达美乐品牌订单，骑手分为自有和外包两类，其中自有骑手完成大部分订单配送港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务（2022 年占门店订单 69%），同时兼任门店其他工作（如制作、清洁）；外包骑手来自第三方平台，主要满足高峰期灵活需求，但为公司配送期间也穿着达美乐制服、仅配送达美乐品牌订单。专职骑手团队优势在于：1）保障食品品质，避免串味、交叉污染问题；2）通过专职骑手团队获取外送数据，优化迭代配送路线、门店选址，提升配送效率。公司已

46、形成领先行业的履约能力，根据公司招股书，约 90%外送订单可完成 30 分钟必达承诺，平均订单完成时间约 23 分钟，超时情况保证赠送免费披萨券的措施进一步保障客户体验。图表图表2323：公司公司外卖订单中外卖订单中自有骑手自有骑手订单约七成订单约七成 图表图表2424：达美乐门店区位便于取餐达美乐门店区位便于取餐 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表2525：消费者可通过小程序追踪订单消费者可通过小程序追踪订单制作、配送制作、配送详细进展详细进展 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.2.4 4、品牌：会员计划培养品牌忠诚度，、品牌：会员计划培养

47、品牌忠诚度，自有渠道占比较高且持续提升自有渠道占比较高且持续提升 达美乐品牌全球门店数超过 2 万家、国际知名度高，本身为公司在提升品牌在中国市场知名度提供良好基础。除通过优质产品和快速配送加强消费者品牌印象外，公司还通过有吸引力的会员计划提升消费者品牌黏性、积累自有渠道用户。我们认为公司会员计划的优势在于 1）积分可直接抵扣消费金额，自有渠道消费金额一比一对应积分，积分可在后续消费中直接抵扣消费金额，相比行业惯用的兑换产品折扣券等方式更直接也更利于提高复购；2）自有渠道独特的客制化选项和活动，达美乐仅在自有渠道支持底酱、配料定制，此外“接二连港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13

48、扫码获取更多服务 三”（周二、周三七折）等优惠活动也仅在自有渠道举行，给予会员更优体验。图表图表2626：达美乐会员积分可直接抵扣消费金额达美乐会员积分可直接抵扣消费金额 图表图表2727：达美乐线上仅在自有小程序提供客制化选项达美乐线上仅在自有小程序提供客制化选项 来源：达美乐中国官方小程序，国金证券研究所 来源：达美乐中国官方小程序，美团外卖，国金证券研究所 2022 年达美乐品牌会员数/活跃会员数分别约 860 万人/390 万人，剔除门店增长影响后，我们计算得到 20192022 年期间店均会员数/活跃会员数 CAGR 分别为 17.7%/8.3%。自有渠道占比方面，2022 年公司自

49、有线上渠道贡献销售额 52.2%、较 2019 年提升 19.8pct、呈现持续提升趋势，自有线上渠道占线上销售额 54.7%，对比同业自有渠道占比较高（必胜客、肯德基自有渠道分别占整体外卖订单的 20%+、30%+）。图表图表2828：公司店均会员数持续增长公司店均会员数持续增长 图表图表2929：公司公司 2 22 2 年自有线上渠道年自有线上渠道占占整体销售额整体销售额 5 52%2%来源：公司财报，国金证券研究所；注：活跃会员指过去一年至少下单一次的客户；店均按照期末会员数/期末门店数计算得到 来源：公司财报，国金证券研究所 3、未来看点：开店空间大，未来看点：开店空间大，UEUE 仍

50、有优化空间，盈利拐点将至仍有优化空间，盈利拐点将至 3 3.1 1、开店空间开店空间：预计一至二线城市可开预计一至二线城市可开 2 2588588 家，空间家，空间 2 237%37%与行业龙头比，1H23 末公司门店数 672 家/+32.3%,必胜客为 3070 家/+13.2%，公司门店绝对值仍与必胜客比有较大差距，但在基数较小、管理层改革到位后增速较必胜客更高。开店为餐饮公司收入增长主驱力，公司近几年收入增速与门店规模扩张保持一致且高于必胜客，20201H23 公司收入增速分别为 32.0%/45.9%/25.4%/51.5%、较必胜客同期收入增速（不计外币换算影响口径）高 48.0/

51、31.9/28.4/27.5pct。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表3030：公司公司期末门店数仍低于必胜客但增速更快期末门店数仍低于必胜客但增速更快 图表图表3131：公司近三年收入增速高于必胜客公司近三年收入增速高于必胜客 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 三至五年时间维度展望，我们认为二线及以上城市为达美乐主要目标市场，餐饮开店空间主要考虑人口、经济水平两大因素，我们以品牌成熟市场北京、上海作为测算基准，考虑其他一线二线城市相较北上的人口、人均 GDP 水平计算出开店空间。北京、上海为公司运营最成熟市场，截至 20

52、24 年 1 月 16 日门店数分别为 172、178 家，对应门店密度分别为 7.2 店/百万人、7.9 店/百万人，目前仍在加密过程中，参考必胜客，我们预计门店密度可达 1011 店/百万人。我们按照“城市开店数=（经济系数*北上理论门店密度）*该城市常住人口，其中经济系数=22 年城市人均 GDP/北上平均人均 GDP”测算某一城市达美乐开店空间，并进行加总，该测算方法下得到一线二线城市开店空间 3782 家、较2023 年末+392%。此外，我们还参考了行业龙头必胜客的开店情况，主要考虑部分城市因口味偏好、饮食习惯等原因实际可开店空间或小于理论值，我们比较了前述公式计算得到的理论门店数

53、和该城市现有必胜客门店数，若前者高于后者则保守情况下取后者为开店空间；调整后得到一线二线城市开店空间 2588 家、较 2023 年末+237%。考虑必胜客选址更集中于购物中心，而达美乐中国住宅区等非购物中心店占比较高，乐观情况下达美乐开店密度有机会局部超过必胜客（推测高线城市概率更大）。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表3232：达美乐达美乐中国大陆开店空间测算表中国大陆开店空间测算表 城市线 城市 人均GDP（万元，2022）常住人口（百万人，2022）经济系数 达美乐门店数（2024-01-16）达美乐密度（店/百万人）必胜客门店数（2024-0

54、1-16）必胜客密度（店/百万人）达美乐理论密度（店/百万人）达美乐理论门店数 A 达美乐理论门店数 B 测算基准 北上平均 18.5 23.4 1.00 175 7.5 246 10.5 10.5 -已开发城市 一线城市 上海 17.9 24.9 0.97 178 7.2 251 10.1 10.2 254 251 一线城市 北京 19.0 21.9 1.03 172 7.9 240 11.0 10.8 236 236 一线城市 深圳 18.3 17.7 0.99 74 4.2 111 6.3 10.4 184 111 一线城市 广州 15.3 18.8 0.83 56 3.0 97 5.2

55、 8.7 164 97 新一线城市 天津 11.9 13.9 0.64 53 3.8 95 6.9 6.7 94 94 新一线城市 杭州 15.4 12.2 0.83 44 3.6 117 9.6 8.7 107 107 新一线城市 南京 17.9 9.4 0.97 41 4.4 80 8.5 10.2 96 80 新一线城市 苏州 18.6 12.9 1.01 25 1.9 75 5.8 10.6 136 75 二线城市 无锡 19.9 7.5 1.07 17 2.3 48 6.4 11.3 84 48 二线城市 佛山 13.2 9.6 0.72 16 1.7 42 4.4 7.5 72 4

56、2 新一线城市 宁波 16.5 9.5 0.89 15 1.6 62 6.5 9.4 89 62 新一线城市 东莞 10.6 10.5 0.58 12 1.1 46 4.4 6.0 64 46 新一线城市 成都 9.8 21.3 0.53 12 0.6 97 4.6 5.6 119 97 新一线城市 武汉 18.9 13.7 1.02 11 0.8 95 7.0 10.7 146 95 新一线城市 青岛 14.8 10.3 0.80 10 1.0 52 5.0 8.4 87 52 其他 15 个已覆盖城市 11.3 108.9 0.61 49 0.4 522 4.8 6.4 699 482 小

57、计 14.3 323.0 0.78 785 2.4 2030 6.3 8.1 2631 1975 未开发-新一线 新一线城市 重庆 9.1 32.1 0.49 54 1.7 5.2 165 54 新一线城市 郑州 10.2 12.8 0.55 45 3.5 5.8 74 45 新一线城市 昆明 8.9 8.5 0.48 22 2.6 5.0 43 22 小计 9.3 53.4 0.50 121 2.3 5.3 282 121 未开发-二线城市 二线城市 沈阳 8.4 9.1 0.46 37 4.1 4.8 44 37 二线城市 无锡 19.9 7.5 1.07 48 6.4 11.3 84 4

58、8 二线城市 哈尔滨 5.6 9.9 0.30 32 3.2 3.2 31 31 其他 19 个二线城市 2.1 142.3 0.11 376.0 2.6 1.2 710 376 小计 9.0 168.8 0.49 493 2.9 5.1 869 492 合计 55 12.2 545.3 0.66 1619 3.0 2644 4.8 3782 2588 来源：国金数字未来 LAB，国家统计局，国金证券研究所；注：1）经济系数=人均 GDP/测算基准城市人均 GDP；2）达美乐理论门店数 A=达美乐理论密度*常住人口，其中达美乐理论密度=经济系数*测算基准城市的达美乐门店理论密度；3）理论门店数

59、 B=min（达美乐理论门店数 A，该城市必胜客门店数）；4）篇幅有限，部分城市数据及测算过程未做详细展示。3 3.2 2、U UE E 模型模型优化优化：对比必胜客尚有提升空间，规模效应提升对比必胜客尚有提升空间，规模效应提升后公司层面后公司层面迎盈利拐点迎盈利拐点 纵向看，达美乐中国餐厅层面经营利润率持续优化，其中北京及上海市场盈利能力已达较高水平。达美乐中国餐厅层面经营利润率从 2019 年的 4.1%提升至 1H23 的 13.5%，除2020 年以外疫情期间也持续改善，主要得益于单店日销水平提升及门店加密后运营效率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 提

60、升。分市场来看，相对成熟的北京及上海市场利润率更高，2022 年餐厅层面经营利润率（不含未分配的央厨层面成本）为 18.3%，而新增长市场为 6.4%，对标北上水平，未来新市场盈利能力空间大。图表图表3333：公司公司餐厅层面经营利润率餐厅层面经营利润率 图表图表3434：公司公司分市场餐厅层面经营利润率（不含央厨成分市场餐厅层面经营利润率（不含央厨成本）本）来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 横向对比看，目前达美乐中国餐厅层面经营利润率对比必胜客差距为 1.4pct、仍有改善空间。从 1H23 年化后 UE 模型看，达美乐中国餐厅层面经营利润率（为与百胜中国

61、可比，经过调整）较必胜客低 1.4pct。细分项看，达美 乐中国的原材料成本、人工成本占收入比分别 27.6%、26.9%，已分别较必胜客低 3.1pct、低 2.1pct，我们分析与必胜客的利润率差距主要自于：1）固定资产折旧及无形资产摊销，必胜客老店占比明显更高，一般门店在折旧期结束后即使改造翻新，折旧水平也低于新店，此处我们推算差距在 1pct以上；2）达美乐门店层面广告推广开支更高，主要为第三方外卖平台上推广投放及第三方线上订单佣金抽成，此项我们推算目前差距在 23pct；3）租金（含租赁负债利息），必胜客品牌知名度相对更高，过去租金方面议价能力更强，我们预计该项差距接近 1pct。图

62、表图表3535：公司公司原材料占收入原材料占收入比例比例低于低于必胜客必胜客 图表图表3636：公司公司层面经营利润率层面经营利润率持续改善、较必胜客仍有持续改善、较必胜客仍有提升空间提升空间 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表3737：快餐品牌快餐品牌 U UE E 模型对比（模型对比（1 1H23H23 数据年化）数据年化）单位：无特殊说明，人民币万元 肯德基 必胜客 达美乐中国 初始投入 150-250 200 150 收入端 日营业额 1.81 1.45 1.23 年营业额

63、661 531 448 桌数 NA NA 30 日均下单客户数 475 157 140 下单客户日均消费(元)38 93 88 外卖占比 35%36%63.6%门店面积（平方米）250 250 125 日均坪效（元）72 58 98 员工数（人）35 35 27 日均人效（元）517 415 455 成本端 原材料及消耗品成本 30.5%30.8%27.6%人工成本 25.6%28.9%26.9%租金*25.5%27.4%11.9%能耗 3.6%固定&无形资产折摊 5.2%其他餐厅相关开支*13.3%年均营业成本 540 463 388 利润端 年均经营利润 121 68 60 餐厅层面经营利

64、润率*18.4%12.8%11.5%来源：公司财报，百胜中国财报，国金证券研究所测算；注：百胜中国、达势股份所用会计准则存在差异，为更具可比性，此处 UE 模型我们调整达势股份租赁负债利息至其餐厅层面成本，肯德基、必胜客关店及减值损失至其餐厅层面成本。我们认为公司可考虑从以下几个层面继续提升 UE 盈利能力：1）折旧摊销的自然下降。达美乐中国店型聚焦 125 平米的小店、单店投入预计维持 150万左右不变，老店翻新增的折摊与新店相比明显更，类比必胜客，预计折旧摊销占比随开店和时间推移能达峰后逐渐下降。2）品牌力提升、自有会员体系占比上升后有望节约的成本项。广告推广开支中预计投流成本随品牌知名度

65、提升及城市门店加密有望进一步摊薄，同时自有渠道占比上升亦有助于降低第三方平台佣金占总收入比，历史看门店层面广告及推广开支已由2019 年的 7.0%降至 2022 年的 5.5%。租金方面，品牌力上升亦有助于提升租金谈判能力，同时达美乐选址较必胜客更灵活，新市场通过商圈店打开知名度后，后期加密可更多选择社区、街边店。3）中央厨房成本摊薄。公司目前拥有面向华东、华南、华北的三个中央厨房，2022 年整体产能利用率 64%仍未到达饱和状态。我们预计随着公司开店计划的持续推进，4）人效进一步提升。目前达美乐中国门店层面人员配置为管理组 2 人、全职内场 34人，兼职 2030 人（兼任大堂和骑手工作

66、，人数按订单量可灵活调节），一方面我们认为随着门店密度提升，自有骑手团队外送效率可得到进一步提升；另一方面，通过数字化、员工培养等，公司未来或可参考肯德基店长管理组（部分店长可同时管理 2 家及以上门店），管理组人数或可得到一定精简。5）提升自提销售比例。自提模式下既不占用堂食面积又无需外送骑手和平台佣金成本，盈利能力更高，参考汉堡炸鸡龙头肯德基，1H23 餐厅层面经营利润率（经调整）为18.4%、明显高于达美乐中国，其中部分源于更高的自提比例。披萨产品本身适合自取，参考美国披萨市场，2022 年约 46%销售额来自自提，达美乐品牌于自提市场占港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18

67、扫码获取更多服务 有率约 19%。国内市场因外卖普及和人工成本相对低，披萨自提比例处于较低水平；而我们认为或可参考肯德基发展自提模式，推广措施上或可通过差异化定价策略（如肯德基主力产品在堂食、自提上的定价低于外卖 10%左右）鼓励消费者自提，尤其建议考虑消费者时间相对充裕的偏下线市场。直营店模式下经营杠杆大，央厨、公司层面成本在门店扩张过程中能得到摊薄，公司业绩水平随门店规模扩大理论上应呈现非线性增长。我们基于公司目前 UE 模型水平，并假设人效、推广效率略有提升，在单店收入维持约 440 万情况下，敏感性测算预计门店数到达 700800 家过程中迎来公司层面扭亏，门店数到达 1000 家/2

68、000 家时净利率（不含公司租赁负债利息以外的利息费用、按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动、其他收益/亏损等非经营性或非经常性损益。）有望提升至 2.5%/6.4%。图表图表3838：公司开店与净利率敏感性分析公司开店与净利率敏感性分析 来源：公司财报，国金证券研究所测算；注：敏感性测算的净利润口径不含公司租赁负债利息以外的利息费用、按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动、其他收益/亏损等非经营性或非经常性损益。4、盈利预测与估值盈利预测与估值 4 4.1.1、盈利预测、盈利预测 公司收入核心影响因素为门店数和单店收入。门店数预测：门店数预测：根据前文对开店空间测算，我们预期一至二

69、线城市可容纳约 2588 家门店，目前公司门店距离该理论空间尚远，处于开店加速时期，参考公司招股书开店计划，我们预计公司 2023E/2024E/2025E 新开 180/250/350 家、考虑个别关店后净开预计180/246/345 家，平均期末门店数增速 30%+。开店结构上，预计北京及上海市场加密、新增长市场拓展同步进行，其中新增长市场在净开店中占比继续上升，我们假设2023E2025E 新增长市场在净开店中占比分别为 65%/70%/75%。单店收入预测：单店收入预测：我们预测门店平均日销水平时进行了量价拆分，并考虑不同类型市场。1）每家门店平均日订单量方面，我们预计 2023E 在

70、疫后需求恢复情况下有较明显回暖，我们预测北京及上海市场、新增长市场分别同比为 146 单/天、140 单/天，+4.2%、36.0%（参考 1H23 数据分别+5.0%、34.0%）；2024E、2025E 北京及上海市场维持不变，新增长市场考虑门店经营爬坡及新拓城市首店效应预计有 2%、1%增长。2）每笔订单平均销售额方面，1H23 情况北京及上海市场、新增长市场分别同比-9.9%、-3.2%，主因疫情期间团购大单减少及性价比诉求提高，我们预计 2H23 基本延续上半年水平，预计 2023E 同比分别-9%、-2%，2024E2025E 我们假设与 2023E 持平。结合日均订单量、单笔订单

71、销售额 预 测 及营 业 天数 假 设，我们 预 计公 司 2023E2025E 平 均 单店 年 收入 分 别 为438/439/439 万元。营业营业收入收入预测：预测：营业收入=期末期初平均门店数*平均单店收入，我们预计 2023E2025E公司营收分别为 29.7/39.1/52.1 亿元，同比+46.9%/31.8%/33.1%。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3939：公司收入拆分预测公司收入拆分预测 单位：无特殊说明百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 837 1,104 1,61

72、1 2,021 2,969 3,914 5,209 YOY 32.0%45.9%25.4%46.9%31.8%33.1%门店数 期末门店数 268 363 468 588 768 1014 1359 YOY 35.4%28.9%25.6%30.6%32.0%34.0%北京及上海 180 221 267 312 375 449 535 新增长市场 88 142 201 276 393 565 824 净增长 期末门店数 95 105 120 180 246 345 北京及上海 41 46 45 63 74 86 新增长市场 54 59 75 117 172 259 单店收入 平均单店年收入 3.

73、67 3.50 3.88 3.83 4.38 4.39 4.39 YOY -4.6%10.8%-1.3%14.4%0.3%-0.1%北京及上海 3.90 4.33 4.70 4.42 4.59 4.65 4.65 新增长市场 1.52 2.04 2.71 3.11 4.17 4.17 4.21 每家门店平均日销售额（元/日）10,292 9,962 10,692 11,445 12,438 12,492 12,498 YOY -3.2%7.3%7.0%8.7%0.4%0.0%北京及上海 12,009 12,122 12,781 13,576 12,878 13,053 13,050 新增长市场

74、 5,892 6,002 7,617 9,009 11,975 11,998 12,098 每家门店平均日订单量（单/日）128 117 118 123 143 145 145 YOY -8.6%0.9%4.2%16.4%1.0%0.4%北京及上海 147 140 138 140 146 146 146 新增长市场 79 75 89 103 140 143 145 每笔订单平均销售额（元）80.4 85.1 90.5 93.2 86.9 86.4 86.1 YOY 5.8%6.3%3.0%-6.8%-0.5%-0.4%北京及上海 82 87 93 97 88 89 89 新增长市场 75 80

75、 86 87 85 84 84 店均营业天数（天）所有市场 356 351 363 334 352 352 351 北京及上海 325 358 368 325 356 356 356 新增长市场 258 340 355 345 348 348 348 来源：公司财报，国金证券研究所预测 主要主要成本成本费用费用项项预测：预测：原材料方面，公司产品主要原材料为小麦粉、奶酪、肉类等，20191H23 原材料占收入比稳定在 26.4%28.1%,1H23 为 27.6%，我们预计 2023E2025E 维持相对稳定，假设分别为 27.6%/27.6%/27.5%。员工薪酬开支方面，门店层面用工基本与

76、门店扩张挂钩，单店员工预计随数字化、管理效率提升略有下降，人均薪酬假设每年个位数增长；公司层级员工数我们测算得到 1H23有 400+人，未来预计亦有增长但慢于门店扩张速度；综合来看，我们预计 2023E2025E员工薪酬开支占收入比分别为 38.2%/35.0%/33.3%,逐年下降主因门店扩张后总部人力成本被摊薄。租金相关开支方面，预计绝对值基本与门店数增长一致，随着品牌影响力提升及新增市场加密，预计略有下降空间。我们预计 2023E2025E 租金相关开支占收入比（使用权资产折旧+可变租赁付款、短期租金及其他相关开支）分别为 9.4%/8.9%/8.8%。广告及推广开支方面，占收入比例已

77、从 2019 年的 7.4%降至 1H23 的 5.9%，我们预计随着港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 品牌影响力提升及规模效应增强仍有下降空间，预测 2023E2025E 广告及推广开支占收入比分别为 5.8%/5.5%/5.4%。综合收入、成本端预测后，我们预计公司 2023E2025E 营收分别为 29.7/39.1/52.1 亿元、同比+46.9%/31.8%/33.1%；净利润-0.07/0.50/1.65 亿元、2024E 预计扭亏；经调整净利润（按公司口径调整按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动、股权激励、股东担保费、上市开支及可转 换优先

78、股发行成 本）0.07/1.30/2.45 亿元、同 比扭亏/+1755%/+87.7%，对应经调整净利率 0.2%/3.3%/4.7%,盈利能力进入加快提升通道；经调整 EBITDA 2.94/4.71/7.20 亿元、同比+112.3%/60.1%/52.9%。图表图表4040：公司盈利预测公司盈利预测 单位：无特殊说明百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 837 1,104 1,611 2,021 2,969 3,914 5,209 YOY 32.0%45.9%25.4%46.9%31.8%33.1%原材料及耗材成本 228 311

79、 426 550 820 1,080 1,433%Rev 27.3%28.1%26.4%27.2%27.6%27.6%27.5%员工薪酬开支 336 469 703 785 1,135 1,371 1,734%Rev 40.1%42.5%43.7%38.8%38.2%35.0%33.3%使用权资产折旧 99 128 162 191 232 302 400%Rev 11.8%11.6%10.1%9.4%7.8%7.7%7.7%物业厂房及设备折旧 58 77 99 121 155 203 269%Rev 6.9%7.0%6.1%6.0%5.2%5.2%5.2%无形资产摊销 36 40 43 47

80、50 51 53%Rev 4.3%3.6%2.7%2.3%1.7%1.3%1.0%水电开支 43 54 72 83 106 137 182%Rev 5.1%4.9%4.4%4.1%3.6%3.5%3.5%广告及推广开支 62 86 122 117 172 215 281%Rev 7.4%7.8%7.6%5.8%5.8%5.5%5.4%门店经营及维护开支 54 76 102 130 180 239 313%Rev 6.4%6.9%6.3%6.4%6.0%6.1%6.0%可变租赁付款、短期租金及其他相关开支 7 8 18 26 46 45 59%Rev 0.8%0.7%1.1%1.3%1.6%1.

81、1%1.1%其他开支 45 56 57 123 124 129 161%Rev 5.4%5.1%3.5%6.1%4.2%3.3%3.1%净利润(182)(274)(471)(223)(7)50 165 YOY -227.4%净利率-21.7%-24.8%-29.2%-11.0%-0.2%1.3%3.2%Non-GAAP 指标 经调整净利润(168)(200)(143)(114)7 130 245 YOY -1754.6%87.7%经调整净利率-20.1%-18.1%-8.9%-5.6%0.2%3.3%4.7%经调整 EBITDA(33)(18)63 139 294 471 720 YOY -1

82、21.1%112.3%60.1%52.9%经调整 EBITDA 利润率-4.0%-1.6%3.9%6.9%9.9%12.0%13.8%来源：公司财报，国金证券研究所预测 4.24.2、估值与投资建议、估值与投资建议 披萨品类公司为披萨品类头部品牌，我们认为其对比同行在产品、配送、品牌等方面均具备比较优势，受益品类增长、品牌势能增强，公司同店表现领先港股餐饮，目前处于港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 开店加密、扭亏为盈的拐点阶段。PE 估值看，最新（港股收盘价 2024/1/29,美股 2024/1/26）2024E 港股、美股可比餐饮公司 PE 估值中位数为

83、20.1X，其中港股餐饮估值相对更低，与市场环境存在一定关系；公司 PE 估值显著高于同业主因公司仍处于扭亏为盈阶段、对应估值较高，24E、25E 业绩增速预计 841%、227%显著高于同业。PS 估值看，最新（港股收盘价 2024/1/29,美股 2024/1/26），2024E 港股、美股可比餐饮公司 PS 估值中位数为 1.4X。考虑公司仍处于品牌快速扩张阶段，2023E 预计仍存在亏损，2024E 处于扭亏为盈状态，我们采用 PS 估值，参考可比餐饮公司估值中位数水平，考虑公司产品、外送等竞争优势突出，成长性显著高于可比公司（2023E2025E 收入 CAGR 32.5%），所处细

84、分品类好于餐饮整体（披萨餐厅预计 20222027E CAGR 15.5%，餐饮整体预计高个位数至 10%，便捷高性价比符合当下消费诉求），给予一定估值溢价，给予2024E PS 2.0X，对应股价 68.64 港元（按港元：人民币汇率=0.9091），首付覆盖给予“买入”评级。图表图表4141：可比公司可比公司 P PE E 估值表估值表 来源：Bloomberg，国金证券研究所测算；注：1）港股收盘价 2024/1/29，美股收盘价 2024/1/26；2）除达势股份、海底捞、九毛九原始货币为人民币以外，其他公司原始货币均为美元 图表图表4242：可比公司可比公司 PSPS 估值表估值表

85、来源：Bloomberg，国金证券研究所测算；注：1）港股收盘价 2024/1/29，美股收盘价 2024/1/26；2）除达势股份、海底捞、九毛九原始货币为人民币以外，其他公司原始货币均为美元 5、风险提示风险提示 限售股解禁风险。根据公司招股书，2020 年优先普通股及 2021 年优先普通股股持有人承诺全球发售后 360 日内不会转售股份，该部分涉及股份约占 2023 年末总股本的 14%。公司于 2023/3/28 全球发售，按照 360 日计算，该部分股份将于 2024 年 3 月解禁，短期或对股价造成负面影响。客单价下降风险。短期来看，消费者对餐饮的价格敏感度有所上升，23 年中报

86、港股餐饮上市公司客单价基本为同比下降情况。若消费环境进一步恶化，价格战、促销力度加剧，短期或导致公司盈利能力提升进度低于预期。人力成本上升风险。公司目前采用全直营模式，公司人力成本占收入比例超过 30%、对利润影响较大，我们在人效提升、规模效应提升假设下预测人力成本占收入比下降，若服务业工资升幅超预期或公司人效提升情况不及预期，或导致盈利水平不及预期。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2020A 2021A 2022A 2023E

87、2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 1,1041,104 1,6111,611 2,0212,021 2,9692,969 3,9143,914 5,2095,209 货币资金 257 657 544 798 719 802 增长率 32.0%45.9%25.4%46.9%31.8%33.1%应收款项 89 89 77 114 151 201 主营业务成本 311 426 550 820 1,080 1,433 存货 26 37 67 82 114 146%销售收入 28.1%26.4%27.2%27.6%2

88、7.6%27.5%其他流动资产 3 2 0 0 1 1 毛利 794 1,186 1,471 2,149 2,834 3,777 流动资产 375 784 689 996 985 1,150%销售收入 71.9%73.6%72.8%72.4%72.4%72.5%总资产 14.2%24.8%21.1%26.3%24.1%24.3%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 362 427 496 621 802 1,068 员工薪酬开支 469 703 785 1,135 1,371 1,734%总

89、资产 13.7%13.5%15.2%16.4%19.6%22.5%销售收入 42.5%43.7%38.8%38.2%35.0%33.3%无形资产 1,880 1,892 2,007 2,098 2,228 2,446 租金及折摊 199 254 385 484 601 782 非流动资产 2,273 2,379 2,581 2,796 3,108 3,591%销售收入 18.1%15.7%19.0%16.3%15.4%15.0%总资产 85.8%75.2%78.9%73.7%75.9%75.7%水电广告、门店运维及其他开支 272 352 452 581 721 938 资产总计资产总计 2,

90、6492,649 3,1633,163 3,2703,270 3,7913,791 4,0934,093 4,7414,741%销售收入 24.6%21.9%22.4%19.6%18.4%18.0%短期借款 30 180 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）-131-119-109-26 158 340 应付款项 74 125 127 246 245 406%销售收入 n.a n.a n.a n.a 4.0%6.5%其他流动负债 474 544 669 855 1,127 1,500 财务费用 62 88 78 64 80 106 流动负债 578 849 795 1,101 1,372 1

91、,906%销售收入 5.6%5.4%3.9%2.2%2.1%2.0%长期贷款 180 0 200 200 180 130 其他长期负债 817 1,356 1,521 1,521 1,521 1,521 负债 1,575 2,205 2,516 2,822 3,073 3,557 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 1,074 958 753 969 1,020 1,184%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 583 651 655 878 878 878 营业利润-201-228-260-104 64 219 未分配利润 474

92、291 130 123 174 338 营业利润率-18.2%-14.1%-12.9%-3.5%1.6%4.2%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,6492,649 3,1633,163 3,2703,270 3,7913,791 4,0934,093 4,7414,741 税前利润-268-478-201 15 64 219 利润率 n.a n.a n.a 0.5%1.6%4.2%比率分析比率分析 所得税 6-7 22 22 13 55 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a

93、 144.7%21.0%25.0%每股指标每股指标 净利润-274-471-223-7 50 165 每股收益 -0.05 0.39 1.27 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.45 7.84 9.11 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 -274274 -471471 -223223 -7 7 5050 165165 每股经营现金净流 4.92 6.97 11.22 净利率 n.a n.a n.a n.a 1.3%3.2%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率-2

94、5.51%-49.18%-29.56%-0.70%4.93%13.90%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率-10.35%-14.89%-6.81%-0.18%1.23%3.47%净利润-274-471-223-7 50 165 投入资本收益率-10.46%-10.34%-12.70%0.98%10.43%19.41%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 122 368 116-44 96 121 主营业务收入增长率 31.96%45.95%25.41%46.91%31.85%33.08%非经营收益 EBIT 增长率 9

95、.03%8.49%76.52%717.65%114.67%营运资金变动 10 132 46 253 202 452 净利润增长率-50.95%-71.89%52.74%96.95%841.38%227.36%经营活动现金净流经营活动现金净流 104104 332332 298298 639639 906906 1,4591,459 总资产增长率 18.08%19.40%3.38%15.95%7.96%15.84%资本开支-158-185-211-652-869-1,206 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.0 0.9 1.1 1.1 1.1 1.1

96、其他 6 3 3 119 0 0 存货周转天数 27.1 26.3 33.9 32.7 32.7 32.7 投资活动现金净流投资活动现金净流 -152152 -182182 -207207 -533533 -869869 -1,2061,206 应付账款周转天数 91.4 83.9 82.3 81.8 81.8 81.8 股权募资 273 569 0 223 0 0 固定资产周转天数 105.2 88.1 82.2 67.7 65.4 64.6 债权募资 33-177-148 0-20-50 偿债能力偿债能力 其他-72-149-77-75-96-121 净负债/股东权益 71.63%91.7

97、8%156.26%95.19%96.31%71.72%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 234234 243243 -225225 148148 -116116 -171171 EBIT 利息保障倍数-2.1-1.4-1.4-0.4 2.0 3.2 现金净流量现金净流量 174174 399399 -112112 254254 -7979 8383 资产负债率 59.45%69.71%76.97%74.43%75.09%75.03%来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上

98、涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需

99、注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单

100、位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（

101、若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司

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