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1、 20232023 年年 0606 月月 2525 日日 锡需求景气度有望回升,行业龙头将闪耀锡需求景气度有望回升,行业龙头将闪耀 锡业股份锡业股份(000960.SZ000960.SZ)公司深度报告公司深度报告 买入买入(首次首次)投资要点投资要点 分析师:傅鸿浩分析师:傅鸿浩 S04 联系人:杜飞联系人:杜飞 S03 基本数据基本数据 20232023-0606-2121 当前股价(元)14.87 总市值(亿元)245 总股本(百万股)1646 流通股本(百万股)1646 52 周价格范围(元)11.41-17.76 日均成交额(百万元)384.
2、14 市场表现市场表现 资料来源:Wind,华鑫证券研究 公司锡产业链完善公司锡产业链完善 锡业股份于 1998 年 11 月 23 日成立,前身始于清光绪(1883 年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局,历经 140 年的积淀和上市以来的高速发展,形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局。拥有着锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的产品门类,为我国最大的锡生产加工基地。锡金属储量丰富,多金属冶炼产能齐发展锡金属储量丰富,多金属冶炼产能齐发展 公司锡资源储量 66.7 万吨,精炼锡冶炼产能达到 8 万金属吨,锡矿自给率达 31%。2022
3、年公司锡金属产量国内市场占有率为 47.78%,全球市场占有率为 22.54%。锡下游方面,2022 年公司拥有 4.1 万吨锡材产能和锡化工 2.4 万金属吨产能。此外,公司还拥有 5082 吨铟金属储量,及 60 吨铟金属冶炼产能。除锡、铟金属外,公司还拥有阴极铜冶炼年产能12.5 万吨,锌冶炼年产能 10 万吨。供应端供应端增长增长仍缓慢,新增项目存干扰仍缓慢,新增项目存干扰 产量方面,锡矿增长缓慢,新项目存在较大不确定性。根据 USGS(美国地质调查局)统计,2021 年全球锡资源储量合计为 460 万吨,整体呈现逐年下降的趋势。产量方面,整体增长较为缓慢,2022 年全球锡矿产量约为
4、 31 万金属吨,同比 2021 年增加约 0.5 万金属吨,但是仍低于 2017-2018 年的产量峰值。国内供应方面,兴业银锡旗下银漫矿山复产带来持续增量。国外方面,缅甸及印尼由于品位下滑及停矿等事件干扰,产量存在下滑预期。增量方面,2023 年将新增的锡矿山项目较多,合计产能约 1.4 万吨万吨,主要集中在刚果、中国和纳米比亚。同时也存在较大不确定性,比如 AVZ 旗下的位于刚果金的 Manono 项目,在今年一季度遭遇停牌和采矿权遭受干扰等问题,投产进度大概率会出现延后。预计 2023-2025 年全球精炼锡总产量分别为 39.00、41.02、41.74 万金属吨,3 年 CAGR
5、为 3.14%。需求景气度有望回暖,供需缺口将扩大需求景气度有望回暖,供需缺口将扩大 锡金属下游需求主要集中在锡焊料和锡化工行业,需求景气度有望回升。电子行业约占锡焊料需求的 85%,全球半导体销售额增速处于极低值区间,在美联储加息处于末期,以及 ChatGPT 等人工智能快速发展的背景下,全球半导体的销售有望迎来反弹。锡化工方面,国内地产竣工大幅向好有望带动 PVC 及上游锡化工需求回暖。此外,光伏和新能源汽-40-30-20-1001020(%)锡业股份沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 车
6、快速发展将带来光伏焊带及汽车电子元器件等新增需求的增长。预计 2023-2025 年全球精炼锡需求分别为 40.73、41.81、42.91 万吨,三年 CAGR 为 3.86%。综合我们对供需的预测,预计 2023 年全球精炼锡供需缺口有望在 1.73 万吨,缺口进一步扩大。预计锡价在 2023 年有望保持坚挺。盈利预测盈利预测 由于子公司云南锡业锡材有限公司股权比例调整,锡材及锡化工业务之财务数据不再纳入合并报表。预测公司2023-2025 年总营收分别为 430.69、436.15、441.97 亿元。归母净利润分别为 20.75、23.08、25.31 亿元,当前股价对应 P/E 分别
7、为 11.8、10.6、9.7。首次覆盖,给予“买入买入”投资评级。风险提示风险提示 1)公司产品产量低于预期;2)锡价大幅回落;3)半导体需求持续回落;4)海外新增锡矿投产进度超预期;5)缅甸持续抛储等。预测指标预测指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入(百万元)主营收入(百万元)51,998 43,069 43,615 44,197 增长率(增长率(%)-3.4%-17.2%1.3%1.3%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)1,346 2,075 2,308 2,531 增长率(增长率(%)-52.2%54.2%11.2
8、%9.7%摊薄每股收益(元)摊薄每股收益(元)0.82 1.26 1.40 1.54 ROEROE(%)7.8%11.2%11.7%11.9%资料来源:Wind,华鑫证券研究 OZoYjX9UkWRYvZbWjZ6McMaQpNrRtRoNiNmMrPfQpNpR6MoPpPMYnMsQuOpOqO证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、公司介绍.6 1.1、公司简介:百年锡业背景,锡产销量 16 年稳居全球第一.6 1.2、公司发展历程:逐步形成有色金属一体化格局.6 1.3、公司产业布局.8 1.4、公司财务指标向好:资产负债
9、率连年下降,归母净利持续维持高水平.10 2、锡供给:全球锡储量下滑,锡矿供应增长缓慢.12 2.1、锡下游产业链覆盖高景气板块.12 2.2、全球锡资源储量下滑,产量几无增长.12 2.3、国内供应:关注银漫矿山复产情况.13 2.4、海外供应:不确定性增强.17 2.5、全球锡矿及精炼锡总供应.23 3、需求:关注半导体需求复苏.25 3.1、锡焊料:半导体决定需求走势.26 3.2、锡化工:有望跟随地产链条复苏.27 3.3、光伏+电动车成为需求增长另一极.28 3.4、精炼锡总需求:半导体企稳,地产复苏,总需求有望回归正向增长.30 4、盈利预测评级.31 5、风险提示.32 图表图表
10、目录目录 图表 1:公司股权结构.6 图表 2:公司发展历程.7 图表 4:公司主要金属品种产量逐年攀升,2022 年锡锭产量持续达 4.6 万吨以上.8 图表 3:2022 年公司各类金属保有资源量.8 图表 5:华联锌铟营业收入及增速(万元).9 图表 6:华联锌铟净利润及增速(万元).9 图表 7:华联锌铟矿业权.9 图表 8:华联锌铟主要矿山资源储量.9 图表 9:公司营收及增速.10 图表 10:公司净利润及增速.10 图表 11:2022 年营收中锡产品总占比达 34.8%.11 图表 12:2022 年毛利中锡业务占比超 50%.11 图表 13:公司资产负债率近年来呈下降趋势.
11、11 图表 14:公司经营活动现金流改善,逐年攀升.11 图表 15:锡金属产业链.12 图表 16:2011-2021 年全球锡储量呈下降趋势(吨).13 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 17:2021 年各国锡矿储量占比.13 图表 18:2011-2021 年全球锡矿产量.13 图表 19:2021 年各国锡矿产量占比.13 图表 20:国内锡矿资源集中在西南区域(万吨).14 图表 21:国内锡矿产量整体呈现下滑态势.14 图表 22:锡业股份 2019-2022 年锡锭产量.14 图表 23:锡业股份铟产量.14 图表 24:截
12、至 2022 年末兴业矿业旗下银漫矿业保有资源量.14 图表 25:兴业银锡锡矿产量.15 图表 26:兴业银锡锡精粉分布.15 图表 27:华锡有色锡矿资源量.15 图表 28:高峰矿、铜坑矿年开采量.16 图表 29:华锡有色选矿处理量.16 图表 30:华锡有色锡精矿产量(金属量).16 图表 31:华锡有色 2021 年原矿来源.16 图表 32:印尼锡矿产出(金属吨).17 图表 33:印尼锡矿产出占全球比重.17 图表 34:印尼锡锭出口(吨).18 图表 35:PT Timah 锡矿资源量.18 图表 36:PT Timah 锡矿储量.18 图表 37:PT Timah 锡矿产量
13、(金属吨).19 图表 38:PT Timah 精炼锡产量.19 图表 39:缅甸锡矿产量.19 图表 40:国内从缅甸进口锡矿数量.19 图表 41:MSC 锡矿资源量.20 图表 42:MSC 锡矿产量(吨).20 图表 43:MSC 精炼锡产量(吨).20 图表 44:Minsur 锡矿产量.21 图表 45:Minsur 精炼锡产量(吨).21 图表 46:Alphamin 锡矿产量(吨).22 图表 47:Alphamin 锡矿产量(吨).22 图表 48:全球锡项目投产增量项目.22 图表 49:全球锡矿项目产量预测.23 图表 50:国内精炼锡累计产量及同比(万吨).24 图表
14、51:2022 年全球十大精炼锡产商.24 图表 52:全球精炼锡产量及预测.24 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 53:全球精炼锡消费及增速.25 图表 54:全球分地区消费结构.25 图表 55:2022 年国外精炼锡消费结构.25 图表 56:2022 年国内精炼锡消费结构.25 图表 57:锡焊料需求分布.26 图表 58:日本集成电路生产者产成品库存指数.26 图表 59:全球半导体销售额增速有望企稳.26 图表 60:国内集成电路产量增速开始反弹.27 图表 61:国内计算机产量增速已经到了较低位置.27 图表 62:全球手机
15、出货预测.27 图表 63:国内锡化工需求分布.28 图表 64:国内 PVC 产量.28 图表 65:国内地产竣工大幅好转.28 图表 66:光伏焊带示意图.29 图表 67:全球光伏耗锡预测(吨).29 图表 68:全球新能源汽车总耗锡(吨).29 图表 69:全球精炼锡需求预测.30 图表 70:全球精炼锡平衡(万吨).30 图表 71:国内锡价格有企稳回升迹象.31 图表 72:公司营业收入及毛利率假设.31 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1 1、公司介绍公司介绍 1.11.1、公司简介:百年锡业公司简介:百年锡业背景背景,锡产销量,
16、锡产销量 1616 年稳居全年稳居全球第一球第一 锡业股份于 1998 年 11 月 23 日成立,前身始于清光绪(1883 年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局,历经 140 年的积淀和上市以来的高速发展,形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局,拥有着锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的产品门类,为我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位。2022 年业绩期内,公司的主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡
17、的精深加工。2022 年公司生产有色金属 34.19 万吨,其中:商品锡锭 4.61 万吨、锡材 2.66 万吨、锡化工 2.17 万吨、阴极铜 12.58 万吨、锌锭 13.64 万吨、铟锭 73 吨。报告期内,公司实现营业收入 519.98 亿元,较上年同期下降 3.43%。产品涵盖锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、锡材及锡化工等 1000 多个规格品种。公司股东为国企背景。公司控股股东为云锡集团,实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会,为云南省内超大型国企。图表图表 1 1:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 1.21.2、公司发展历程:逐步形成有色金属一体化格
18、局公司发展历程:逐步形成有色金属一体化格局 锡业股份创建于 1998 年,公司现有主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭,客户为分布于锡焊料需求较大的制造业,例如电子、光伏、汽车、5G 通信及智能设备等具备高景气度的企业。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 经过 20 多年的发展,公司通过收购与剥离业务等方式,逐步形成以锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局,拥有锡、铟资源储量均位居全球第一。目前公司商品锡锭产销量超 4.5 万吨,该项业务年度营收超 99 亿元,其他业务包括锡材、锡化工、阴极铜、锌锭及其他贸易
19、产品。2022 年业务总营收达 520 亿元。图表图表 2 2:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 公司早期(公司早期(19 年):年):公司成立于 1998 年,总部位于云南个旧,截至上市前公司拥有金属总产能 5.7 万吨,其中锡 2.8 万吨、铅 1.8 万吨、铜 1 万吨及铋锭 85 吨。2000年 2 月于深圳证券交易所上市挂牌交易,IPO 资金主要用于开发竹林、竹叶山两个矿段多金属矿床的矿山建设工程等,保证锡精矿原料的供应。大力扩张锡资源储备时期(大力扩张锡资源储备时期(20042004 年):年):2004 年,以接近 3.7
20、 亿元收购老厂矿业分公司及卡房矿业分公司的采矿权。2 2005005 年,年,以 1.9 亿元收购深圳巨晖矿业投资有限公司 65%股权。从而获得郴州市屋场坪 0.213 平方公里矿区的采矿权。持续扩张铜铅项目(持续扩张铜铅项目(20122012 年年):):2012 年,非公开发行股票募资 40.8 亿元,用于投资10 万吨铜、10 万吨铅项目、10 万吨铜项目配套土地使用权收购等项目。剥离铅业务,盈利回增(剥离铅业务,盈利回增(20142014 年):年):2014 年,锡业股份铅冶炼矿石依赖外购、无法自给致巨额生产亏损,剥离铅业分公司 10 万吨/年铅冶炼技改扩建项目后盈利回增。进军铟行业
21、,大力兴建冶炼技改项目(进军铟行业,大力兴建冶炼技改项目(20 年):年):2015 年,以非公开发行股份为对价收购华联锌铟 75.74%股权,其拥有铟储量 5699 吨位居全国第一,锡储量 30 万吨居全国第三,锌金属储量 324 万吨为全省第三,公司进一步开拓以锡、铟为主的精深加工和新材料研发平台。并以 2.5 亿元收购云锡(香港)源兴有限公司 100%股权,强化海外金属贸易投资业务。2016 年,非公开发行股票募资总额不超过 24 亿元,其中 21 亿元用于年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改项目,项目已于 2018 年 10 月投产,部分锌产品已实现销售
22、,项目可实现锌冶炼 100%自给,每年新增净利 2.3 亿元;3 亿元用于南部选矿试验示范园区 2000t/d 多证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 金属选厂工程项目,于 2019 年投产。有力夯实找矿能力(有力夯实找矿能力(20172017 年):年):2017 年,为夯实公司矿产资源勘探水平、提升公司地质找矿能力及资源保障能力,以自有资金 5,043.54 万元收购收购云锡红河资源有限责任公司 100%股权。收购双井实业收购双井实业 100%100%股权,提升尾矿资源利用率(股权,提升尾矿资源利用率(20182018 年):年):2018 年,
23、为利用标的公司尾矿加工能力、提升尾矿资源利用率及增强日常生产原料保障能力,以自有资金 6,190.25万元收购个旧云锡双井实业有限责任公司 100%股权。1.31.3、公司产业布局公司产业布局 1 1)锡金属:资源:锡金属:资源:公司各类金属储量丰富,其中锡资源储量 66.7 万吨。冶炼:冶炼:公司精炼锡产能达到 8 万金属吨,锡矿自给率达 31%。2022 年公司锡金属产量国内市场占有率为 47.78%,全球市场占有率为 22.54%。深加工:深加工:公司拥有锡材年产能 4.1 万吨,锡化工年产能为 2.4 万金属吨,公司一体化布局优势明显,锡业务整体盈利能力将进一步提高。2 2)铟金属:铟
24、金属:拥有金属储量为 5082 吨。铟冶炼年产能 60 吨,精铟产量全球市占率达到3.63%,国内市占率达到 10.94%,其中原生铟全球市占率约 8.14%,国内市占率约 16.52%。3 3)其他金属:其他金属:除锡、铟金属外,公司还拥有阴极铜冶炼年产能 12.5 万吨,锌冶炼年产能 10 万吨。公司各类金属产品产量逐年上升,合理配置金属资源自给率与外购比率,自给率稳步提升。20222022 年公司锡精矿自给率年公司锡精矿自给率 31%31%,铜精矿自给率为,铜精矿自给率为 19%19%,锌精矿自给率高达,锌精矿自给率高达 69%69%。图表图表 3 3:公司:公司主要金主要金属品种产量逐
25、年攀升,属品种产量逐年攀升,20222022 年锡锭产量持续达年锡锭产量持续达 4.64.6 万吨以上万吨以上 产品产品 单位单位 20192019 20202020 20212021 20222022 商品锡锭商品锡锭 吨吨 33187 38244 46971 46066 锡材锡材 吨吨 27339 29443 30351 26619 锡化工锡化工 吨吨 18456 18807 20402 21737 阴极铜阴极铜 吨吨 110002 122211 124921 125823 锌锭锌锭 吨吨 94494 118163 124646 136420 铟锭铟锭 吨吨 70.80 72.55 65
26、73 资料来源:公司年报,华鑫证券研究 公司下属的大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟为公司内部供应锡精矿,铜精矿和锌精矿等原料。截止到 2022 年年报,公司合计保有锡金属资源量 66.7 万吨,铟金属量 5082 吨。图表图表 4 4:20222022 年公司各类金属保有资源量年公司各类金属保有资源量 矿石矿石 锡锡 铜铜 铅铅 锌锌 银银 铟铟 单位 亿吨 万吨 万吨 万吨 万吨 吨 吨 金属量 2.65 66.7 119.36 9.69 383.71 2548 5082 资料来源:公司年报,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、
27、高效 华联锌华联锌铟铟为重要控股子公司,贡献多数利润为重要控股子公司,贡献多数利润。公司在 2015 年第一次收购华联锌铟股权,后经过多次增持,截止至 2022 年年报,公司合计持有华联锌铟 90.52%股权。2022 年华联锌铟营业收入为 31.05 亿元,同比+12.64%;净利润达到 14.88 亿元,同比+28.85%,为公司重要的利润来源。图表图表 5 5:华联锌铟营业收入及增速(万元)华联锌铟营业收入及增速(万元)图表图表 6 6:华联锌铟华联锌铟净利润及增速净利润及增速(万元)(万元)资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 华联锌铟拥有 8 个矿业权,
28、其中采矿权 4 宗,探矿权 4 宗,矿权地址均位于云南省马关县。图表图表 7 7:华联锌铟矿业权华联锌铟矿业权 矿山名字矿山名字 矿权类型矿权类型 开采矿种开采矿种 开采规模开采规模(万吨(万吨/年)年)状态状态 铜街、曼家寨矿区 采矿权 锌、锡 360 在产 都龙金石坡锌锡矿 锌、锡 10 停产 小老木山锌锡矿 锌、锡 3 停产 都龙锡矿花石头矿区 锡、钨 3 停产 矿山名字矿山名字 矿权类型矿权类型 面积面积/km/km2 2 勘探程度勘探程度 马关县辣子寨铅锌矿(区块-)地 质勘探 探矿权 0.74 普查 马关县辣子寨-铅锌矿勘探 0.82 详查 马关县都龙水硐厂银铅锌多金 属矿勘探 2
29、.36 普查 马关县老寨锡锌多金属矿勘探 3.97 普查 资料来源:公司公告,华鑫证券研究(矿山状态更新至 2021 年 12 月)铜街-曼家寨矿区是华联锌铟主力矿,合计保有锡金属储量约 29 万吨,铟金属储量为5028 吨。公司目前正在进行华联锌铟的 360 万吨/年的采矿扩建及部分配套项目,截止至2022 年年报,该项目进度达到 97.78%,接近完成。图表图表 8 8:华联锌铟华联锌铟主要矿山主要矿山资源储量资源储量 矿山名字矿山名字 矿石量矿石量/万吨万吨 锡锡 锌锌 铜铜 铟铟 三氧化二钨三氧化二钨 铜街、曼家铜街、曼家 寨矿区寨矿区 (111b+122b+333)品位品位 0.57
30、%4.28%1.11%7,733 金属量金属量272,154 3,094,673 29,046 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200212022营业收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200212022净利润同比证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 /吨
31、吨 (331+332+333)低品位矿 品位品位 0.21%1.35%0.32%1,128 金属量金属量/吨吨 17,827 50,617 816 合计伴生 5028吨 都龙金石坡锌都龙金石坡锌锡矿锡矿(122b+333)品位品位 0.41%5.55%0.65%0.214%243 金属量金属量/吨吨 1,388 69,335 318 2455(333)低品位矿 品位品位 0.17%1.58%0.214%36 金属量金属量/吨吨 179 462 237 资料来源:2020 年非公开发行股票可行性分析报告,华鑫证券研究 1.41.4、公司财务指标向好:资产负债率连年下降,归母公司财务指标向好:资产
32、负债率连年下降,归母净利持续维持高水平净利持续维持高水平 20222022 年因锡价下降,公司营业收入与净利润虽小幅回落,但仍维持较高水平。年因锡价下降,公司营业收入与净利润虽小幅回落,但仍维持较高水平。营收方面,2022 年公司实现总营收 519.98 亿元,同比下降 3.43%;净利润方面,2022 年公司实现归母净利润 13.46 亿元,同比下降 52.21%。图表图表 9 9:公司:公司营收及增速营收及增速 图表图表 1010:公司:公司净利润及增速净利润及增速 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 公司有色金属冶炼业务中锡业务占比第一,营收中 2022
33、年锡产品占比达 34.8%,高达180 亿元,较 2021 年锡业务占比进一步提升。2022 年公司毛利中锡产品占比达 50.16%,较2021 年有所下滑,原因为 2022 年锡价格小幅回落,波动较大,但随进一步锡价触底企稳后,公司锡业务营收与毛利有望修复。-5050200300400500600200212022营业收入营业收入yoy%亿元-02002503003500500212022归母净利润归母净利润yoy%亿元证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11
34、 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111:20222022 年营收中锡产品总占比达年营收中锡产品总占比达 34.8%34.8%图表图表 1212:20222022 年毛利中锡年毛利中锡业务业务占比超占比超 50%50%资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 近年来,公司资产负债率逐步下降,2022 年公司资产负债率降至 52.76%,同比下降5.46 个百分点,处于历史低位水平;2022 年公司经营活动现金流为 50.5 亿元,同比增加73.17%,经营活动现金流近年稳步上升。公司在大宗商品价格承受大幅波动时成本管控效果较好,财务状况显著改善。图表图表 1313
35、:公司资产负债率近年来呈下降趋势公司资产负债率近年来呈下降趋势 图表图表 1414:公司经营活动现金流改善,逐年攀升公司经营活动现金流改善,逐年攀升 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 00708090202020212022商品锡锭(精锡)锡材锡化工阴极铜锌锭贸易产品其他产品%020406080202020212022锡锭锡材锡化工阴极铜锌锭贸易产品其他产品%485052545658606264200212022资产负债率%-40-200204060800102030405
36、060200212022经营活动产生的现金流量净额同比%亿元证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 2 2、锡供给:全球锡储量下滑,锡锡供给:全球锡储量下滑,锡矿供应增矿供应增长缓慢长缓慢 2.12.1、锡下游产业链覆盖高景气板块锡下游产业链覆盖高景气板块 锡下游产品种类繁多,广泛覆盖汽车、电子、电气制造等高景气度板块。锡矿资源经过冶炼制成精锡、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭及锡基轴承合金锭等中间产品后,进一步制成锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金等应用产品,广泛应用于医药、化工、塑料、农业、纺织、电子、电气制造、汽车、机车等高景气度领
37、域。图表图表 1515:锡金属产业链:锡金属产业链 资料来源:资产信息网,华鑫证券研究 2.22.2、全球锡资源储量下滑,全球锡资源储量下滑,产量产量几无几无增长增长 全球锡资源总量呈下降趋势。全球锡资源总量呈下降趋势。根据 USGS(美国地质调查局)统计,2021 年全球锡资源储量合计为 460 万吨,整体呈现逐年下降的趋势。全球锡资源集中分布于中国、印尼、缅甸及澳大利亚等地。截止至 2021 年,锡矿储量排名前几的国家分别是印尼,中国,缅甸,澳大利亚和俄罗斯,储量分别为 80、72、70、57、43 万金属吨;占全球比重分别为 17%、16%、15%、12%、9%。证券研究报告证券研究报告
38、 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1616:20 年全球锡储量呈下降趋势(吨)年全球锡储量呈下降趋势(吨)图表图表 1717:2 2021021 年年各国锡矿储量占比各国锡矿储量占比 资料来源:USGS,华鑫证券研究 资料来源:USGS,华鑫证券研究 全球锡矿产量难见增长全球锡矿产量难见增长。由于锡资源储量存在集中的特点,锡矿产量较为集中,全球锡矿供给主要来自中国、印尼、缅甸及秘鲁四个国家,四国锡矿产量合计占比达 74%。根据USGS(美国地质调查局)统计,2021 年中国,印尼,缅甸,秘鲁的锡矿产量分别为 9.0、7.0、3.
39、69、2.70 万金属吨;占全球比重分别为 30%、23%、12%、9%。图表图表 1818:20 年全球锡年全球锡矿矿产量产量 图表图表 1919:20212021 年年各国锡矿产量各国锡矿产量占比占比 资料来源:USGS,华鑫证券研究 资料来源:USGS,华鑫证券研究 2.32.3、国内供应国内供应:关注银漫矿山复产情况:关注银漫矿山复产情况 我国锡资源量在全球范围内相对比较丰富,仅次于印度尼西亚,排名全球第二。根据国家自然资源部的统计,云南和广西为国内锡储量最大的省份,合计占比达到国内储量的59%。而云南又主要集中在个旧,广西集中在南丹大厂,个旧和大厂二个地
40、区的储量就占了全国总储量的多数。国内其余锡资源较为丰富的省份为湖南,江西,内蒙古和广东。中国锡矿的另一个特点是以原生锡矿为主,砂锡矿居次要地位。在全国总储量中,原生锡矿占 80%,砂锡矿仅占 16%。国内锡矿另外一个特点是锡矿大、中型矿床多,尤以云南个旧和广西大厂最为著名,是世界级的多金属超大型锡矿区。产量方面来看,国内锡矿产量整体呈现下滑的态势。产量方面来看,国内锡矿产量整体呈现下滑的态势。根据 USGS 统计,2021 年国内锡矿产量为 9 万金属吨,而 2011 产量为 12 万金属,10 年的 CAGR 为-2.84%。01,000,0002,000,0003,000,0004,000
41、,0005,000,0006,000,00020000202021 2022E储量:中国储量:秘鲁储量:俄罗斯联邦储量:印度尼西亚储量:巴西储量:全球17%16%15%12%9%9%9%7%3%3%0%印度尼西亚中国缅甸澳大利亚俄罗斯联邦巴西玻利维亚其他国家秘鲁刚果(金沙萨)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020000202021 2022E产量:秘鲁产量:缅甸产量:中国产量:玻利维亚产量:印度尼西亚
42、产量:全球30%23%12%9%6%5%5%9%中国印度尼西亚缅甸秘鲁玻利维亚刚果(金沙萨)巴西其他国家证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2020:国内锡矿资源集中在西南区域国内锡矿资源集中在西南区域(万吨)(万吨)图表图表 2121:国内锡矿产量整体呈现下滑态势国内锡矿产量整体呈现下滑态势 资料来源:自然资源部,华鑫证券研究 资料来源:USGS,华鑫证券研究 国内主要锡矿开采企业为锡业股份、国内主要锡矿开采企业为锡业股份、华锡有色及兴业银锡华锡有色及兴业银锡。锡业股份为国内锡、铟双龙头,精锡产量逐年上升。2022 年生产商品锡锭超
43、4.6 万吨,维持较稳定的水平;铟锭产量再登新高达 73 吨,公司锡、铟产量处于行业龙头产量水平。图表图表 2222:锡业股份锡业股份 20 年锡锭产量年锡锭产量 图表图表 2323:锡业股份铟产量锡业股份铟产量 资料来源:锡业股份公司公告,华鑫证券研究 资料来源:锡业股份公司公告,华鑫证券研究 兴业银锡(原兴业矿业)拥有多种金属资源,公司旗下拥有 8 家矿业子公司,其中银漫矿业为国内最大白银生产矿山之一,其采矿许可证范围内保有资源矿石量达 5868.86 万吨,锡金属量达 19.56 万吨,锡金属品位达 0.74%。图表图表 2424:截至:截至 2022202
44、2 年末兴业矿业旗下银漫矿业保有资源量年末兴业矿业旗下银漫矿业保有资源量 矿石量种类矿石量种类 矿石量(万吨)矿石量(万吨)金属量分类金属量分类 平均品位平均品位 金属量(吨)金属量(吨)铅锌银矿石量铅锌银矿石量 1598.98 锌金属量 3.51%488955.75 铅金属量 1.65%140303.65 银金属量 181.75 克/吨 2339.19 0000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000中国产量(吨)中国占比%吨-10-505,00020,00030,00040
45、,00050,00020022锡锭生产量同比%吨606264666870727420022吨证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 铜锡银锌矿石量铜锡银锌矿石量 4269.88 锌金属量 2.78%216568.92 银金属量 195.37 克/吨 6259.66 铜金属量 0.52 24949.36 锡金属量锡金属量 0.74%0.74%195629.47195629.47 保有矿床伴生矿产保有矿床伴生矿产/铟金属量 16.84 克/吨 988.31602 镉金属量 0.016%9390.17 锑金属量
46、0.321%188390.41 铅金属量 0.319%136465.98 资料来源:兴业银锡公司公告,华鑫证券研究 兴业银锡(原兴业矿业)兴业银锡(原兴业矿业)受旗下银漫矿业停产影响,受旗下银漫矿业停产影响,20212021 年产量下滑,年产量下滑,20222022 年逐步恢年逐步恢复,锡精粉产量上升。复,锡精粉产量上升。2019-2020 年锡矿产量下滑,主要受其子公司银漫矿业停产与锡价走低影响。2021 年开始复产,现有锡金属产能 7500 吨,2022 年停产影响逐步消除,锡精粉产量大幅上升至 2757.7 吨。根据公司公告,公司于 2023 年 6 月 9 日进行停产技改,以提升选矿回
47、收率。公司预计2023 年矿产锡产量达到 6153 金属吨,其中四季度单季产量达到 3583 吨。图表图表 2525:兴业兴业银锡银锡锡矿锡矿产量产量 图表图表 2626:兴业银锡兴业银锡锡精粉锡精粉分布分布 资料来源:兴业银锡公司公告,华鑫证券研究 资料来源:兴业银锡公司公告,华鑫证券研究 华锡有色华锡有色拥有高峰和铜坑两座主力矿山拥有高峰和铜坑两座主力矿山(其中高峰矿为(其中高峰矿为 5 58.75%8.75%权益)权益)。高峰矿的 105号矿体矿石资源量为 884.12 万吨,锡金属品位 1.48%,锡金属量 13.12 万吨。2021 年高峰矿开采出矿量达 32.74 万吨,2022
48、年上半年开采出矿量达 8.49 万吨;铜坑矿 2021 年开采出矿量达 101.90 万吨,2022 年上半年开采出矿量达 32.83 万吨。图表图表 2727:华锡有色华锡有色锡矿资源量锡矿资源量 矿段矿段 矿石储量矿石储量/万吨万吨 锡平均品位(锡平均品位(%)锡金属量锡金属量/吨吨 高峰矿高峰矿 105 号矿体 884.12 1.48 131,184 1 号矿体 52.18 0.78 4093 高峰锡矿合计 936.30936.30 135,277135,277 铜坑矿铜坑矿 砂锡矿 362.9 0.339 12,305 长坡节理脉 21.76 1.55 3,347 92 号矿体 153
49、4.9 0.43 66,221 伴生矿 29,364 铜坑锡矿总计 1919.561919.56 111,237111,237 01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022锡精粉生产量低品位锡精粉生产量吨91%9%锡精粉占比低品位锡精粉占比证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 两个矿合计两个矿合计 2,855.862,855.86 246,514246,514 资料来源:华锡有色公司公告,华鑫证券研究 图表图表 2828:高峰矿、铜坑矿年开采量高峰矿、铜坑矿年开采量 图表图表 2929:华锡有
50、色华锡有色选矿处理量选矿处理量 资料来源:华锡有色公司公告,华鑫证券研究 资料来源:华锡有色公司公告,华鑫证券研究 华锡有色 2021 年因停产锡精矿产量下滑,部分锡精矿开始依赖外购。2021 年下属铜坑矿业分公司发生安全生产事故,致其 2021 年 4 月 29 日至 2021 年 7 月 2 日停产,因而精矿产量下降。正常年份,铜坑+高峰矿产锡矿约为 8000 金属吨(数据为全部权益口径,实际华锡有色拥有高峰矿 58.75%权益)。图表图表 3030:华锡有色华锡有色锡精矿产量锡精矿产量(金属量)(金属量)图表图表 3131:华锡有色华锡有色 2 202021 1 年年原矿来源原矿来源 资
51、料来源:华锡有色公司公告,华鑫证券研究 资料来源:华锡有色公司公告,华鑫证券研究 0500202020212022H1批准年开采规模高峰矿开采出矿量铜坑矿开采出矿量万吨0306090022H1车河选厂选矿处理量巴里选厂选矿处理量万吨02,0004,0006,0008,00010,000201920202021外购锡精矿和粗锡自产锡精矿吨85%15%锡精矿自给率锡精矿外购率证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 2.42.4、海外供应海外供应:不确定性增强:不确定性增强 印尼锡矿供应面临
52、出口禁令和资源品位下降的限制。印尼锡矿供应面临出口禁令和资源品位下降的限制。2021 年印尼锡产量为 7 万吨,产量占比全球比重约为 23%。印度尼西亚(下称印尼)现有锡矿储量 80 万吨,全球占比 17%,储量排全球第一,是仅次于中国的第二大产锡国。印尼锡矿品位下滑,导致开采往深部转移印尼锡矿品位下滑,导致开采往深部转移。根据中国工业网资料,印尼锡矿开采深度已由地表下 50 米降至地表下 100 米-150 米,开采难度提升,印尼锡矿产量也随之逐年下降。整体资源贫瘠化,矿石品位逐渐下降,同时部分矿企已转为水下开采锡矿,开采成本上升,精矿产出受限。印尼虽为世界第二大锡矿供给国,但印尼在全球锡产
53、量占比由 2013 年的32%,下降至 2021 年的 23%。图表图表 3232:印尼锡矿产出(金属吨)印尼锡矿产出(金属吨)图表图表 3333:印尼锡矿产出占全球比重印尼锡矿产出占全球比重 资料来源:USGS,华鑫证券研究 资料来源:USGS,华鑫证券研究 政策层面,印尼逐步收紧锡资源出口政策。政策层面,印尼逐步收紧锡资源出口政策。2014 年,印尼贸易部颁布贸易法规禁止锡矿的出口。在 2021 年 11 月,印尼总统佐科维多多表示印尼或在 2024 年停止锡的出口。同时维多多也表示,“当前印尼国内只能消化 5%的锡产出,我们正在评估怎样降低限制锡锭出口计划的负面影响。”他称,该国可能分阶
54、段实施锡锭出口限制措施,直至该国国内锡(加工)下游行业兴起。印尼作为重要的锡原料来源国,矿和金属的停止出口将对全球锡资源供应造成严重的影响。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002000020202303520000202021%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3434:印尼锡锭出口(吨)印尼锡锭
55、出口(吨)资料来源:ITC,华鑫证券研究 PT Timah 是印尼主要的产锡企业,锡矿和精炼锡的生产集中在 Bangka 和 Belitung 岛。截止至 2023 年 Q1,公司的锡矿资源量为 90 万金属吨,锡矿储量为 34.8 万金属吨。Timah 精锡产量进一步下滑。2022 年 Timah 精锡产量为历史最低位,全年生产精锡1.98 万吨,同比下降 25%。2023 年一季度精锡产量 3970 吨,较上年同期下降 18%。图表图表 3535:P PT T TimahTimah 锡矿资源量锡矿资源量 图表图表 3636:P PT T TimahTimah 锡矿储量锡矿储量 资料来源:P
56、T Timah公告,华鑫证券研究 资料来源:PT Timah公告,华鑫证券研究 0000040000500006000070000800009000020002020212022印度尼西亚锡锭出口量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3737:P PT T TimahTimah 锡矿产量锡矿产量(金属吨)(金属吨)图表图表 3838:P PT T TimahTimah 精炼锡产量精炼锡产量 资料来源:PT Timah公告,华鑫证券研究 资料来源:PT Timah公告,华鑫
57、证券研究 缅甸:缅甸:出现出现停矿停矿事件干扰事件干扰 缅甸停矿风波加剧供应缅甸停矿风波加剧供应干扰干扰。缅甸为中国主要锡矿进口国,2022 年中国进口缅甸锡矿18.73 万吨,根据国际锡协估计,估计对应 4.77 万金属吨。而 2022 年缅甸锡矿产量约为4.05 万金属吨,因此可以判断缅甸生产的全部锡矿几乎都出口到了国内,并且在 2022 年还出口了一部分库存。2023 年 4 月,缅甸佤邦中央经济计划委员会宣布 8 月将暂停佤邦一切矿产资源开采,佤邦锡矿产量占比缅甸 70%,若后市禁矿文件落地,将加剧缅甸锡矿供应的干扰。此外,缅甸矿品位下滑也会对供应造此外,缅甸矿品位下滑也会对供应造成冲
58、击。成冲击。2012 年-2015 年,该地区开采的是露天开采高品位富矿,露天矿品位甚至一度高于 10,最低也在 5左右;2017 年全面进入地下开采阶段,品位进一步下降到 1.5-2,生产成本的增幅也比较快。另外,矿山的开采难度也有很大的增加,因为到低海拔地区之后大量的矿石转向了硫化矿,高温、热水都是很大的问题,导致矿石开采量出现了比较明显的减少。图表图表 3939:缅甸锡矿产量缅甸锡矿产量(吨吨)图表图表 4040:国内从缅甸进口锡矿数量国内从缅甸进口锡矿数量(吨吨)资料来源:USGS,ITA,华鑫证券研究 资料来源:海关总署,华鑫证券研究 0000040000500
59、00600007000080000900002002020212022锡原矿产量-0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000精锡产量YOY%吨0000040000500006000020000212022产量:缅甸0500000200000缅甸进口证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 马来西亚:马来西亚:锡矿产量主要集中在
60、锡矿产量主要集中在 M MSCSC 公司公司 马来西亚的锡矿产出集中在马来西亚冶炼公司(简称:MSC),其全资子公司 RHT 经营马来西亚国内最大的露天残积锡矿,年产能约为 2500 金属吨的锡矿。根据 2022 年年报统计,MSC 旗下锡矿的资源量约为 4.5 万金属吨。图表图表 4141:M MSCSC 锡矿资源量锡矿资源量 资源种类资源种类 矿石储量(矿石储量(m m)品位(品位(KgSn/mKgSn/m)锡金属量(吨)锡金属量(吨)探明 2,288,051 3.175 7,264 控制 3,654,388 3.677 13,438 推断 12,820,448 1.921 24,633
61、总计总计 18,762,88818,762,888 2.4162.416 45,33545,335 资料来源:MSC 公司公告,华鑫证券研究 同时公司还配套两个马来西亚境内的锡冶炼厂,分别在槟城和巴生港,合计冶炼产能为 6 万吨锡,但是近几年的产量基本保持在 2 万吨左右。图表图表 4242:M MSCSC 锡矿产量锡矿产量(吨)(吨)图表图表 4343:M MSCSC 精炼锡产量(吨)精炼锡产量(吨)资料来源:MSC公司公告,华鑫证券研究 资料来源:MSC公司公告,华鑫证券研究 秘鲁:唯一锡矿频繁遭受干扰秘鲁:唯一锡矿频繁遭受干扰 Minsur 为秘鲁唯一锡矿商,旗下的 San Rafael
62、 矿山位于秘鲁境内普诺南部,为地下开采矿山,1977 年开始开采。目前每日处理锡矿原矿 2830 吨,入选品位为 2.65%。此外,公司还有一个产锡矿的尾矿处理厂,近两年的锡矿产出达到约 5000 金属吨。此外,公司有配套的 PISCO 锡冶炼厂,该厂从 1996 年开始运营。目前为止,近两年精炼锡产量达到约 2.6 万吨。050002500300035004000450050002000022MSC锡矿产量马来西亚锡矿产量MSC占比05000000025000300003500040
63、0002000022MSC精锡产量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4444:M Minsurinsur 锡矿产量锡矿产量(吨吨)图表图表 4545:M Minsurinsur 精炼锡产量(吨)精炼锡产量(吨)资料来源:Minsur公司公告,华鑫证券研究 资料来源:Minsur公司公告,华鑫证券研究 近年来近年来 San RafaelSan Rafael 矿山频遭干扰矿山频遭干扰。2019 年 4 月,工人在未经秘鲁劳工部门批准下因不满与资方共享利润举行罢工活动。202
64、3 年 1 月 Minsur 因爆发反政府抗议活动暂停 San Rafael 矿山的运营,直到 3 月才恢复运营。若频繁遭遇停产将对 Minsur 带来锡矿供给偏紧的预期,对未来海外锡矿供应造成冲击。增量项目:增量项目:2 2023023 年投产相对较多年投产相对较多,但仍,但仍存存在扰动在扰动 内蒙古内蒙古维拉斯托矿维拉斯托矿业业公司公司:公司下属维拉斯托矿山拥有锡矿石量 680 万吨,锡矿石品位为 0.85%,总共可产锡 5.8 万金属吨。锡钨选厂年处理矿石量可达 39.6 万吨,每年产锡约 3366 金属吨,项目计划 2023 年正式运营,项目投产后将使克旗成为长江以北最大的锡资源生产基
65、地。ManonoManono 项目项目:项目位于刚果(金),拥有 4 亿吨矿石储量。AVZ 持有 Manono 项目 75%股权,其余 25%股权由当地国企 Cominiere 持有,AVZ 负责可研与决定开采资金支出。Manono 矿山寿命为 20 年,占地达 188 平方公里,项目实施常规露天开采,矿床锡品位为988g/t,总计锡产量达 28.6 万金属吨。根据 ITA 的统计,预计项目每月产出 120 金属吨的锡精矿,合计每年约 1440 金属吨。原本根据 2020 年公司出具的可研报告,预计 2023 年正式投产,当前也做了部分试采工作。但是 2023 年 2 月 AVZ 出现股票停牌
66、,同时部分采矿权遇到干扰,项目投产进度大概率延后。UisUis 项目:项目:Andrada Mining 位于纳米比亚的 Uis 项目矿石储量为 8100 万吨,合计锡产量为 12 万金属吨,锡矿石品位为 0.15%,预计锡年产能为 1300 金属吨。Uis 矿 2017 年被Andrada Mining 收购后,2022 年提前完成第一阶段生产爬坡,产能增 70%,目前项目已完成第二阶段扩产,即产能增至 1300 吨,公司预计 2025 年产能可增至 2500 吨/年,2027 年规划锡产能达 1 万吨。据公司 2023 年 5 月路演公告材料显示,Uis 第二阶段项目预计 2023年可正式
67、产出。AlphaminAlphamin 公司公司:正在运行正在运行 MpamaMpama 北部项目,正在北部项目,正在开发开发 MpamaMpama 南部项目。南部项目。Alphamin 公司持有 Bisie 矿 84.1%的股权,Bisie 矿下有 Mpama 北部项目和 Mpama 南部项目。Mpama 北部的锡矿是全球品位最高的锡矿,平均品位能达 4.5%。项目位于刚果金 North Kivu 省,拥有采矿权和 5 个合计占地达到 1270 平方公里的探矿权。Mpama 北部项目子自 2019 年开始商业运营以来,目前每年能生产 12000 金属吨的锡,约占全球 4%的供应量。05000
68、00002500020002020212022San RafaelB2尾矿05000000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Minsur精锡总产量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 Mpama 南部项目正在建设,目前计划在 2023 年 12 月完成项目建设,并在 2024 年正式产出,预计 Mpama 南部项目产能为 8000 吨,整个 Bisie 矿产能将达到 20000
69、 吨。图表图表 4646:A Alphaminlphamin 锡矿产量(吨)锡矿产量(吨)图表图表 4747:A Alphaminlphamin 锡矿产量(吨)锡矿产量(吨)资料来源:Alphamin公司公告,华鑫证券研究 资料来源:Alphamin公司公告,华鑫证券研究 A Achmachchmach 项目项目:Atlantic Tin 位于摩洛哥的 Achmach 项目正在建设中,Achmach 为全球最大、品位最高的锡矿床之一。Atlantic Tin 持有 Achmach 项目 75%的股权,其合资伙伴Toyota Tsusho 持有 20%股权,Nittetsu Mining Co
70、Ltd 持有剩余的 5%股权。Achmmach 拥有 2270 万吨矿石储量,锡矿品位为 0.70%,矿山寿命达 20 年,锡年产能为 4500 金属吨。公司计划 2023 年完成融资以支持项目开发,预计 2024 年初投产。M Massanganaassangana 尾矿项目:尾矿项目:Auxico Resources 公司位于巴西的 Massangana 锡尾矿项目,尾矿总储量约为 3000 万吨矿石,预计建设 75 万吨/年的储量产能,合计约产锡 1.2 万金属吨。根据公司 2023 年 Q2 路演公告材料显示,预计项目 2024 年年中建设完成。此外公司已经和 Cuex Metals
71、公司签订了 5 年,每年 3600 吨锡的供货协议。SyrymbetSyrymbet 项目项目:该矿的矿床位于哈萨克斯坦 Volodarskiy 省内 Kokchetav 中段西北部,由 JSC Tin One Mining 全资拥有。Syrymbet 是目前世界上最大的未开发锡矿,Syrymbet项目包括一个露天矿及与之配套年产能 250 万吨的选矿厂,Syrymbet 矿石储量为 2630 万吨,合计可产锡 9.04 万金属吨,矿山可运行 14 年,预计锡年产能为 6457 金属吨。预计项目2025 年全面建设完成,届时可能带动东北部矿床与西南部矿床投产,公司所有锡矿合计储量将达 4923
72、5.8 万吨原矿。2023 年将新增的锡矿山项目较多,合计产能约 1.4 万吨,主要集中在刚果、中国和纳米比亚。同时也存在较大不确定性,比如 AVZ 旗下的位于刚果金的 Manono 项目,在今年一季度遭遇停牌和采矿权遭受干扰等问题,投产进度大概率会出现延后。图表图表 4848:全球锡项目投产增量:全球锡项目投产增量项目项目 公司公司 矿山矿山 所在地所在地区区 产能(金属产能(金属吨吨/年)年)项目进展项目进展 预计投产时间预计投产时间 内蒙古维拉斯托矿内蒙古维拉斯托矿业有限公司业有限公司 中国内蒙古维拉中国内蒙古维拉斯托矿斯托矿 中国 3366 已完成地质勘查报告评审,正办理增列矿种手续,
73、准备划定矿区 2023 年 AVZAVZ ManonoManono 刚果 1440 试采中。股票停牌,同时部分采矿权被撤回。预计 2023 年投产,大概率延后 Andrada MiningAndrada Mining UisUis 纳米比亚 1300 试采中。2023 年 05000250030003500产量0500025003000350040004500销量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 Alphamin Alphamin resourcesresources Mpama SouthMpama
74、 South 刚果 8000 建设中 2023 年底投产 Atlantic TinAtlantic Tin AchmmachAchmmach 摩洛哥 4500 项目建设中,计划 2023 年更新可研并进行一轮融资支持项目发展 2024 年初投产 Auxico ResourcesAuxico Resources Massangana Massangana 尾矿尾矿 巴西 3600 建设中 2024 年年中上线 Tin One MiningTin One Mining SyrymbetSyrymbet 哈萨克斯坦 7500 建设中 2025 年 资料来源:公司公告,安泰科,华鑫证券研究 2.52.
75、5、全球锡矿全球锡矿及精炼锡及精炼锡总供应总供应 根据前文对主要锡矿的分析,增量项目集中在巴西、中国、刚果(金)、秘鲁等国家,因此预测 2023-2025 年,这几个国家的锡矿产量将呈现增长态势。而印尼因锡矿品位下海,且开采项目向海边转移,预测整体产量呈现下滑态势。预计 2023-2025 年全球锡矿总产量分别为 31.50、33.42、34.04 万金属吨,3 年 CAGR为 3.16%。图表图表 4949:全球锡:全球锡矿矿项目产量预测项目产量预测(吨吨)国家国家 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20
76、24E 2025E2025E 澳大利亚澳大利亚 6,870 7,740 8,120 8,772 9,700 9,700 9,700 9,700 玻利维亚玻利维亚 16,900 17,000 14,700 19,628 18,000 18,000 18,000 18,000 巴西巴西 17,100 14,000 16,900 15,517 18,000 20,000 21,000 21,000 缅甸缅甸 54,600 42,000 29,000 36,900 31,000 31,000 31,000 31,000 中国中国 90,000 84,500 84,000 90,000 95,000 9
77、9,000 105,000 105,000 刚果(金沙萨)刚果(金沙萨)7,400 12,200 17,300 16,700 20,000 20,000 25,000 30,000 印度尼西亚印度尼西亚 85,000 77,500 53,000 70,000 74,000 73,000 72,000 72,000 老挝老挝 1,100 1,400 1,400 1,980 1,900 1,900 1,900 1,900 马来西亚马来西亚 4,300 3,610 2,960 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 尼日利亚尼日利亚 7,800 5,800 5,000 1,600
78、 1,700 1,700 1,700 1,700 秘鲁秘鲁 18,600 19,900 20,600 26,995 29,000 24,000 29,000 29,000 俄罗斯联邦俄罗斯联邦 1,400 1,800 2,500 3,000 2,700 2,700 2,700 2,700 卢旺达卢旺达 2,400 2,300 1,800 2,000 2,200 2,200 2,200 2,200 越南越南 4,560 5,500 5,400 5,400 5,200 5,200 5,200 5,200 其他国家其他国家 310 549 782 1,180 1,100 1,600 4,800 6,
79、000 全球锡矿全球锡矿 318,000318,000 296,000296,000 264,000264,000 305,000305,000 310,000310,000 31315 5,000,000 33334 4,2 20000 3 34 40 0,4 40000 资料来源:USGS,各公司公告,安泰科,华鑫证券研究 国内精炼锡 2022 年产量为 16.59 万吨,全球总产量为 38.04 万吨,国内产量所占比重为 43.61%。国内精炼锡月度产量增速从 2022 年开始回落,2022 年全球累计增速为-1.03%。国内主要精炼锡生产商有锡业股份、云南乘风、江西新南山和广西华锡,均
80、进入全球前十大精炼锡厂商行列。全球范围内精炼锡的产量限制来自于矿端,而回收锡每年供应稳定保持在 7-7.6 万金属吨左右。因此结合前文对全球锡矿供应的预测,我们预测全球精炼锡产量为锡矿产量+回收锡产量。预计 2023-2025 年全球精炼锡总产量分别为 39.00、41.02、41.74 万金属吨,3 年CAGR 为 3.14%。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5050:国内精炼锡累计产量及同比国内精炼锡累计产量及同比(万万吨)吨)图表图表 5151:20222022 年全球十大精炼锡产商年全球十大精炼锡产商 资料来源:SMM,华鑫
81、证券研究 资料来源:ITA,华鑫证券研究 图表图表 5252:全球精炼锡产量及预测全球精炼锡产量及预测(万吨万吨)资料来源:USGS,各公司公告,安泰科,ITA,华鑫证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%050000
82、02000002500003000003500004000004500002002120222023E2024E2025E全球精炼锡产量yoy证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 3 3、需求:关注半导体需求复苏需求:关注半导体需求复苏 根据 ITA 数据,全球精炼锡消费在经历了 2021 年高增速修复之后,在 2022 年有所回落。2022 年消费量为 38.3 万吨,同比下滑 1.79%。从消费地区来看,主要集中在中国、欧洲、北美和日本等地区,占 2022 年全球精炼锡总消费的比重分别为 48%、14
83、%、12%、7%。图表图表 5353:全球精炼锡消费全球精炼锡消费及及增速增速(万吨万吨)图表图表 5454:全球分地区消费结构全球分地区消费结构 资料来源:ITA,华鑫证券研究 资料来源:ITA,华鑫证券研究 锡具有无毒、熔点低、延展性佳及化学性质稳定的特性,应用领域广泛,全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。锡焊料是用于金属间连接的锡合金,通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的机械和电气连接。全球和国内的精炼锡消费都集中在锡焊料,国外锡焊料需求占总需求比重约为 36%,国内的比重 64%。图表图表 5555:2 2022022 年年国外国外精炼锡消
84、费结构精炼锡消费结构 图表图表 5656:2 2022022 年国内精炼锡消费结构年国内精炼锡消费结构 资料来源:锡业股份年报,华鑫证券研究 资料来源:锡业股份年报,华鑫证券研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%343536373839402000212022全球精炼锡消费量消费增速48%7%16%2%14%12%1%中国日本亚洲其他地区中美洲及南美洲欧洲北美36%22%16%8%8%10%焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金其他64%13%7%8%3%5%焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金其他证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要
85、免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 3.13.1、锡焊料:半导体决定需求走势锡焊料:半导体决定需求走势 微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点,是电子组装必不可少的材料,广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等,电子行业约使用了 85%的锡焊料,是最大的精锡消费终端领域。图表图表 5757:锡焊料需求分布锡焊料需求分布 资料来源:立鼎产业研究中心,华鑫证券研究 电子行业景气度电子行业景气度 2 2022022 年大幅下行,年大幅下行,2 2023023 年有望底部企稳。年有望底部企稳。2022 年锡焊料需求呈现下滑态势,主因全球范围内半导体行业销售大幅下滑,库存大幅累积。日本
86、集成电路生产者产成品库存指数显示,集成电路库存水平从 2021 年 Q2 开始持续上升,直至 2023 年 2 月,库存水平达到了阶段性高点,并开始掉头往下,可以预期集成电路库存开始去库周期。同时从全球半导体销售额增速来看,月度增速已经处于极低值的区间。同时从全球半导体销售额增速来看,月度增速已经处于极低值的区间。2023 年 1-4 月累计销售额为 1608.1 亿美元,累计同比-20.5%。月度增速方面,2023 年 4 月月度销售额为399.5 亿美元,单月同比增速处于进入新世纪以后的极低水平,仅高于 2001 年及 2008 年两次经济危机的历史大底。在美联储加息处于末期,以及 Cha
87、tGPT 等人工智能快速发展的背景下,全球半导体的销售有望迎来反弹。图表图表 5858:日本集成电路生产者产成品库存指数日本集成电路生产者产成品库存指数 图表图表 5959:全球半导体销售额增速有望企稳全球半导体销售额增速有望企稳 资料来源:Wind,华鑫证券研究 资料来源:Wind,华鑫证券研究 25%24%19%16%16%消费电子通信计算机汽车电子工业和其他02040608001------102008-0820
88、09---------10日本:生产者产成品库存指数:集成电路-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.------012013-
89、----102022-11半导体:销售额:合计:当月值 十亿美元半导体:销售额:合计:当月同比%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 国内数据来看,2023 年 1-5 月电子计算机产量为 1.7 亿台,同比增长为-26.4%。虽然计算机需求终端仍处在负增长的区间,但是集成电路产量增速开始触底反弹。2023 年 1-5月国内集成电路产量为 1401 万亿块,累计同比为 0.1%。该项数据位 2022 年变负以来的首次回正。消费电子方面来看,根据
90、IDC 预测,预计 2023 年全球智能手机出货量与 2022 年持平,而在 2024 年提升到 6%左右的增速。图表图表 6060:国内集成电路产量增速开始反弹国内集成电路产量增速开始反弹 图表图表 6161:国内计算机产量增速已经到了较低位置国内计算机产量增速已经到了较低位置 资料来源:Wind,华鑫证券研究 资料来源:Wind,华鑫证券研究 图表图表 6262:全球手机出货预测全球手机出货预测 资料来源:IDC,华鑫证券研究 3.23.2、锡化工锡化工:有望有望跟随地产跟随地产链条复苏链条复苏 锡化工主要分为有机锡化工和无机锡化工。有机锡化工下游应用领域广泛,其中以 PVC热稳定剂、聚氨
91、酯催化剂为最主要下游应用。无机锡化工为用精锡进行化学反应得到的无机锡化合物,下游主要行业应用包括电镀、陶瓷、玻璃、电池等工业场景。根据 SMM 统计,国内的锡化工下游主要需求中,PVC 热稳定剂为主要消费去向,占比为-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0-----05
92、------052022-12中国:产量:集成电路:累计值 万块中国:产量:集成电路:累计同比%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0------102
93、-----082023-03中国:产量:电子计算机整机:累计值 万台中国:产量:电子计算机整机:累计同比%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 67%,为绝对主力。图表图表 6363:国内锡化工需求分布国内锡化工需求分布 资料来源:SMM,华鑫证券研究 由于锡化工主要下游为 PVC,因此锡化工的需求主要会跟随 PVC 产量进行变动。而 PVC为重要的非金属建材,主要用于排水管道和电线管道等,为地产后端链条的消耗品。PVC 需求
94、跟随地产竣工周期波动,2023 年一季度房地产竣工面积回暖,于“十六条”与“保交楼”政策发力下逐步复苏,锡化工消费有望得到提振。图表图表 6464:国内国内 P PVCVC 产量产量 图表图表 6565:国内地产竣工大幅好转国内地产竣工大幅好转 资料来源:Wind,华鑫证券研究 资料来源:Wind,华鑫证券研究 3.33.3、光伏光伏+电动车成为需求增长另一极电动车成为需求增长另一极 全球光伏新增总装机量逐年稳定增长,带动光伏焊带用锡量逐年攀升。全球光伏新增总装机量逐年稳定增长,带动光伏焊带用锡量逐年攀升。光伏焊带表面涂层由锡合金构成,焊带性能优劣将影响光伏组件电流传导效率,因此光伏焊带带来锡
95、消费的新的增量。根据 CPIA(中国光伏行业协会)预测,保守预计到 2025 年全球光伏新增装机量为 320GW,三年 CAGR 为 11.6%。67%9%6%8%3%3%4%PVC热稳定剂玻璃涂层聚氨酯催化剂电镀陶瓷食品其他-2024681005001,0001,5002,0002,500200222023(1-4)中国:产量:PVC:年度:合计值 万吨中国:产量:PVC:年度:合计值:同比%-30-20-50020,00040,00060,00080,000100,000120,000中国:房屋竣工面积:累计值 万平方米中国:房屋竣工面积:累计同
96、比%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 根据 SMM 数据,每 GW 光伏组件耗锡量为 53.8 吨,据此推算,则 2022 年全球新增光伏装机用锡量达 1.23 万吨,预计 2025 年增长至 1.72 万吨。图表图表 6666:光伏焊带示意图光伏焊带示意图 图表图表 6767:全球光伏耗锡预测全球光伏耗锡预测(吨)(吨)资料来源:宇邦新材招股书,华鑫证券研究 资料来源:SMM,CPIA,华鑫证券研究 随着新能源车在汽车总量中的渗透率不断提高,在汽车电动化智能化的推动下汽车电子耗锡增长可观。根据华鑫证券新能源小组于 2023 年 1 月 1 日
97、发布的报告:新能源汽车行业 2023 年度策略报告:寻找新平衡,拥抱高景气与新技术中的预测,到 2025 年全球新能源汽车销量达到 2443 万辆。因此到 2025 年全球新能源汽车总耗锡量约为 1.71万吨,3 年 CAGR 为 31.1%。图表图表 6868:全球新能源汽车总耗锡(吨)全球新能源汽车总耗锡(吨)资料来源:SMM,EVTank,华鑫证券研究 050000000202120222023E2024E2025E全球光伏新增装机耗锡020004000600080004000020202120222023E2024E20
98、25E新能源汽车总耗锡证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 3.43.4、精炼锡总需求:半导体企稳,地产复苏,总需求精炼锡总需求:半导体企稳,地产复苏,总需求有望回归正向增长有望回归正向增长 根据前文分析,随着半导体行业景气度底部企稳,叠加地产竣工带动锡化工等传统需求回暖,加之光伏及新能源汽车带来额外的需求。预计 2023-2025 年全球精炼锡需求分别为 40.73、41.81、42.91 万吨,三年 CAGR 为 3.86%。图表图表 6969:全球:全球精炼锡需求预测精炼锡需求预测(万吨万吨)国家国家 20202121 20202222 20
99、22023E3E 2022024E4E 2022025E5E 全球锡消费量全球锡消费量 3939 38.338.3 4 40 0.7373 4 41 1.8181 4 42 2.9191 yoyyoy -1.79%7.23%2.84%2.65%焊料焊料 18.7218.72 18.9318.93 19.50 19.50 19.89 19.89 20.29 20.29 yoyyoy 1%3%2%2%锡化工锡化工 6.63 6.776.77 7.7.1111 7.7.3939 8.05 8.05 yoyyoy 2.11%5%4%3%马口铁马口铁 4.68 4.474.47 4.47 4.47 4.
100、47 4.47 4.47 4.47 yoyyoy -4.49%0%0%0%铅酸电池铅酸电池 2.73 3.063.06 3.06 3.06 3.06 3.06 3.063.06 yoyyoy 12.09%0%0%0%锡铜合金锡铜合金 2.73 2.152.15 2.15 2.15 2.15 2.15 2.15 2.15 yoyyoy -21%0%0%0%新源汽车耗用新源汽车耗用 0.46 0.46 0.76 0.76 1.01 1.01 1.33 1.33 1.71 1.71 新能源汽车新能源汽车/万辆万辆 659 1082.4 1441 1903 2443 新能源汽车单耗(新能源汽车单耗(k
101、g/kg/辆)辆)0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 光伏耗用光伏耗用 0.91 0.91 1.24 1.24 1.53 1.53 1.61 1.61 1.72 1.72 光伏光伏/GW/GW 170 230 285 300 320 光伏单耗(吨光伏单耗(吨/GW/GW)53.82 53.82 53.82 53.82 53.82 新能源汽车新能源汽车+光伏光伏 1.38 1.38 2.00 2.00 2.54 2.54 2.95 2.95 3.43 3.43 其他其他消费消费 2.13 1.91 1.91 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 资料来源:ITA,锡业股
102、份年报,SMM,EVTank,CPIA,华鑫证券研究 根据我们对供需的预测,预计 2023 年全球精炼锡供需缺口有望在 1.73 万吨,缺口进一步扩大。预计锡价在 2023 年有望保持坚挺。图表图表 7070:全球精炼锡平衡(万吨)全球精炼锡平衡(万吨)资料来源:ITA,锡业股份年报,SMM,EVTank,CPIA,华鑫证券研究 353637383940420222023E2024E2025E全球锡消费量全球锡产量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 4 4、盈利预测评级盈利预测评级 根据公司公告计算得出 2022 年公司锡锭
103、销售均价为 21.88 万元/吨。锡价在 2022 年 11月达到接近 16 万元/吨的低位以后,有回升的态势,结合我们对于未来 3 年全球锡金属存在供需缺口的判断。我们预测 2023-2025 年公司锡金属销售均价分别为 21.0、22.0、23.0万元/吨。同时预测 2023-2025 年公司商品锡锭销售量分别为 4.7、4.7、4.7 万吨;由于价格上涨,且公司锡锭自给率在 30%左右,预测毛利率分别为 19.05%、20.45%、21.74%。锡材及锡化工业务方面,目前公司对云南锡业锡材有限公司(锡材和锡化工业务)持股占比 49%,锡材和锡化工业务的财务数据不再并入上市公司合并报表。综
104、合得到综合得到 2 2 年公司总营收分别为年公司总营收分别为 430.69430.69、436.15436.15、441.97441.97 亿元,总毛利率分亿元,总毛利率分别为别为 1 10 0.3.34 4%、10.8110.81%、11.2311.23%。归母净利润分别为归母净利润分别为 20.7520.75、23.0823.08、25.3125.31 亿元,当前股价亿元,当前股价对应对应 P P/E/E 分别为分别为 11.811.8、10.610.6、9.79.7。首次覆盖,给予“买入”投资评级。首次覆盖,给予“买入”投资评级。图表图表 7171:国内锡价
105、格有企稳回升迹象国内锡价格有企稳回升迹象 资料来源:Wind,华鑫证券研究 图表图表 7272:公司营业收入:公司营业收入及毛利率及毛利率假设假设 20202020A A 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2022024 4E E 2 2025E025E 商品锡锭商品锡锭 收入收入/万元万元 463,129.98463,129.98 895,769.90895,769.90 992,021.39992,021.39 987,000987,000 1,034,0001,034,000 1,081,0001,081,000 成本成本/万元万元 349,836.3
106、4349,836.34 640,205.60640,205.60 868,264.61868,264.61 799,000799,000 822,500822,500 846,000846,000 毛利率毛利率 24.46%28.53%12.48%19.05%20.45%21.74%锡材锡材 收入收入/万元万元 364,762.75364,762.75 567,129.33567,129.33 571,743.82571,743.82 成本成本/万元万元 309,018.71309,018.71 450,708.23450,708.23 497,196.34497,196.34 毛利率毛利率
107、15.28%20.53%13.04%锡化工锡化工 收入收入/万元万元 113,990.53113,990.53 185,866.92185,866.92 238,334.93238,334.93 成本成本/万元万元 90,609.0490,609.04 133,202.07133,202.07 189,354.81189,354.81 毛利率毛利率 20.51%28.33%20.55%阴极铜阴极铜 收入收入/万元万元 543,540.57 715,592.06 784,587.38 763,830.40 766,250.00 776,393.40 成本成本/万元万元 514,570.63 68
108、0,846.10 758,670.54 725,638.88 727,937.50 737,573.73 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000中国:长江有色市场:平均价:锡:1#元/吨证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 32 诚信、专业、稳健、高效 毛利率毛利率 5.33%4.86%3.30%5.00%5.00%5.00%锌锭锌锭 收入收入/万元万元 183,341.64 242,766.60 296,715.56 294,800 299,935 301,050 成本成本/万元万元 110,612.6
109、3 149,714.14 158,006.34 162,140 164,964.25 165,577.50 毛利率毛利率 39.67%38.33%46.75%45.00%45.00%45.00%贸易产品贸易产品 收入收入/万元万元 2,662,137.59 2,551,523.72 2,053,965.71 2,000,000 2,000,000 2,000,000 成本成本/万元万元 2,655,206.87 2,544,264.29 2,045,928.98 1,994,000 1,994,000 1,994,000 毛利率毛利率 0.26%0.28%0.39%0.30%0.30%0.30
110、%其他产品其他产品 收入收入/万元万元 128,790.60 202,374.00 240,139.37 241,300 241,300 241,300 成本成本/万元万元 94,256.84 128,223.99 167,133.70 167,703.50 167,462.20 167,220.90 毛利率毛利率 26.81%36.64%30.40%30.50%30.60%30.70%其他业务其他业务 收入收入/万元万元 19,834.13 23,409.90 22,276.24 20,000 20,000 20,000 成本成本/万元万元 12,308.58 12,643.13 14,74
111、6.77 13,000 13,000 13,000 总营收总营收 收入收入/万元万元 4,479,527.794,479,527.79 5,384,432.415,384,432.41 5,199,784.415,199,784.41 4,306,930.40 4,306,930.40 4,361,485.00 4,361,485.00 4,419,743.40 4,419,743.40 总成本总成本 成本成本/万元万元 4,136,419.644,136,419.64 4,739,807.554,739,807.55 4,699,302.104,699,302.10 3,861,482.38
112、 3,861,482.38 3,889,863.95 3,889,863.95 3,923,372.13 3,923,372.13 综合综合毛利毛利率率 毛利率毛利率 7.66%7.66%11.97%11.97%9.63%9.63%10.34%10.34%10.81%10.81%11.23%11.23%资料来源:公司公告,华鑫证券研究(注:公司对云南锡业锡材有限公司股权比例调整,从 2023 年开始锡化工及锡材业务的财务数据不再纳入合并报表)5 5、风险提示风险提示 1)公司产品产量低于预期;2)锡价大幅回落;3)半导体需求持续回落;4)海外新增锡矿投产进度超预期;5)缅甸持续抛储等。证券研究
113、报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 33 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测(百万元)公司盈利预测(百万元)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 2,398 6,072 8,643 11,272 应收款 1,406 1,165 1,179 1,195 存货 5,937 4,909 4,945 4,988 其他流动资产 1,398 1,212 1,223 1,235 流动资产合计 11,139 13,356 15,990 18,690 非流动资产非流动资产:金融类资产 313
114、313 313 313 固定资产 17,563 17,306 16,517 15,562 在建工程 1,523 609 244 97 无形资产 3,473 3,299 3,126 2,961 长期股权投资 316 316 316 316 其他非流动资产 2,657 2,657 2,657 2,657 非流动资产合计 25,531 24,187 22,859 21,593 资产总计 36,670 37,543 38,850 40,283 流动负债流动负债:短期借款 2,487 2,487 2,487 2,487 应付账款、票据 1,514 1,252 1,261 1,272 其他流动负债 5,5
115、40 5,540 5,540 5,540 流动负债合计 9,711 9,420 9,431 9,443 非流动负债非流动负债:长期借款 7,945 7,945 7,945 7,945 其他非流动负债 1,692 1,692 1,692 1,692 非流动负债合计 9,637 9,637 9,637 9,637 负债合计 19,348 19,057 19,068 19,081 所有者权益所有者权益 股本 1,646 1,646 1,646 1,646 股东权益 17,322 18,487 19,782 21,203 负债和所有者权益 36,670 37,543 38,850 40,283 现金流
116、量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 1570 2420 2692 2952 少数股东权益 224 345 384 421 折旧摊销 1233 1344 1319 1257 公允价值变动-11-11-11-11 营运资金变动 2032 1165-51-58 经营活动现金净流量 5048 5264 4332 4562 投资活动现金净流量-1438 1171 1154 1101 筹资活动现金净流量 64-1256-1397-1532 现金流量净额 3,674 5,179 4,089 4,131 利润表利润表 2022A202
117、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 51,99851,998 43,06943,069 43,61543,615 44,19744,197 营业成本 46,993 38,615 38,899 39,234 营业税金及附加 285 236 239 242 销售费用 92 76 77 78 管理费用 1,148 951 963 976 财务费用 548 287 215 141 研发费用 219 181 184 186 费用合计 2,008 1,496 1,439 1,382 资产减值损失-92-92-92-92 公允价值变动-11-11-11-
118、11 投资收益 107 107 107 107 营业利润营业利润 1,8491,849 2,8352,835 3,1503,150 3,4523,452 加:营业外收入 24 24 24 24 减:营业外支出 52 52 52 52 利润总额利润总额 1,8211,821 2,8072,807 3,1233,123 3,4243,424 所得税费用 251 387 431 472 净利润净利润 1,5701,570 2,4202,420 2,6922,692 2,9522,952 少数股东损益 224 345 384 421 归母净利润归母净利润 1,3461,346 2,0752,075 2
119、,3082,308 2,5312,531 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成长性成长性 营业收入增长率-3.4%-17.2%1.3%1.3%归母净利润增长率-52.2%54.2%11.2%9.7%盈利能力盈利能力 毛利率 9.6%10.3%10.8%11.2%四项费用/营收 3.9%3.5%3.3%3.1%净利率 3.0%5.6%6.2%6.7%ROE 7.8%11.2%11.7%11.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.8%50.8%49.1%47.4%营运能力营运能力 总资产周转率 1.4 1.1 1.1
120、 1.1 应收账款周转率 37.0 37.0 37.0 37.0 存货周转率 7.9 7.9 7.9 7.9 每股数据每股数据(元元/股股)EPS 0.82 1.26 1.40 1.54 P/E 18.2 11.8 10.6 9.7 P/S 0.5 0.6 0.6 0.6 P/B 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源:Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 34 诚信、专业、稳健、高效 新材料新材料组组介绍介绍 傅鸿浩:傅鸿浩:所长助理、碳中和组长,电力设备首席分析师,中国科学院工学硕士,央企战略与 6 年新能源研究经验。杜飞:杜飞:碳中和组成员,中山
121、大学理学学士,香港中文大学理学硕士,3 年大宗商品研究经验,负责有色及新材料研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明:投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-1
122、0%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内,预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 35 诚
123、信、专业、稳健、高效 本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构
124、可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码:HX-230625183113