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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 芯 源 微(688037.SH) 2022 年 01 月 26 日 买入买入（首次首次） 所属行业：电子 当前价格(元)：145.44 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -22.71 -27.46 -23.39 相对涨幅(%) -19.86 -26.96 -22.13 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 芯源微（芯源微（688037.SH） ：国产替代叠加） ：国产替代叠加下游景气，半导体设备小巨人进入下游景气，半导体设备小巨人进入高高速速增长期增长

2、期 单 击或点 击此 处 输入 文 字。单 击或点 击此 处 输入 文 字。 投资要点投资要点 公司公司核心逻辑：核心逻辑：国产替代加速和下游半导体制造商资本支出扩张，共同驱动半导国产替代加速和下游半导体制造商资本支出扩张，共同驱动半导体设备行业高速增长体设备行业高速增长。芯源微重点芯源微重点拓展拓展前道领域设备，在产品工艺深度和产能两前道领域设备，在产品工艺深度和产能两个维度同时发力，未来两年前道设备产品有望实现放量，带动公司业绩大幅度成个维度同时发力，未来两年前道设备产品有望实现放量，带动公司业绩大幅度成长。长。 小尺寸和后道领域产品成熟小尺寸和后道领域产品成熟+前道实现突破，公司前道实现

3、突破，公司 2021年年前三季度前三季度实现业绩实现业绩跨越跨越式增长式增长。 2021 年前三季度， 在设备行业高景气度和国产替代加速的行业大背景下，公司小尺寸和后道先进封装领域用设备需求旺盛。同时，用于前道领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备实现技术突破，下游客户得到拓展，已有大量订单在手。受以上积极因素驱动，公司 2021 年前三季度营收达到 5.47 亿元，同比大幅增长158.20%。 当前在手订单饱满，业绩成长具有可持续性。当前在手订单饱满，业绩成长具有可持续性。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在手订单金额为 13.3 亿元，较 2020 年末新增 5.6 亿元，增长 73.

4、44%。前道设备方面，2021 年 1-9 月，前道新签订单同比增长 221.50%。后道设备方面，2021 年1-9 月，后道新签订单同比增长 217.52%。 2019 年年 12 月和月和 2021 年年 6 月两次募投，发力前道工艺深化和产能扩张，前道业月两次募投，发力前道工艺深化和产能扩张，前道业务未来具有高成长潜力。务未来具有高成长潜力。前道产品工艺方面，公司主要布局 I-line 光刻工艺涂胶显影机、前道 Barc（抗反射层）涂胶机、PI涂胶显影机、前道 ArF 光刻工艺涂胶显影机、浸没式光刻工艺（ArFi）涂胶显影机及单片式化学清洗机等高端半导体专用设备，项目投产后有望形成前道

5、设备主打优势产品。产能方面，募投项目投产后将形成 8/12 英寸单晶圆前道涂胶/显影机和 8/12 英寸前道单片式清洗机等产品的产业化规模生产能力。 目前高端晶圆处理设备产业化项目建设进展良好， 2021年 12 月部分生产厂房预计已经投入使用，新厂房的逐步投产预计将缓解公司的产能瓶颈。 行业逻辑：行业逻辑： 全球半导体设备周期上行，国内替代空间和潜力巨大。全球半导体设备周期上行，国内替代空间和潜力巨大。 全球市场角度，下游半导体制造商 Capex(资本支出)进入上行期，需求端的订单逐步释放支撑设备行业保持高景气度。国内市场角度，目前芯源微主营的涂胶显影设备和清洗设备细分行业国产化率均较低（分

6、别为 7.94%和 34.78%） ，国产替代空间和潜力巨大。 盈 利 预 测 与 估 值 ：盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2021/2022/2023 年 营 收 将 分 别 增 长148.71%64.43%/37.17%至 8.18 亿/13.45 亿/18.45 亿，归母净利润分别增长63.88%/71.95%/61.32%至 0.80 亿/1.38 亿/2.22 亿元。公司作为半导体设备细分领域龙头，具有极好成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新品研发进度不及预期风险、新产品下游客户验证进度不及预期风险、产能建设不及预期风险、下游需求不及

7、预期风险、市场竞争加剧风险。 -40%0%40%80%120%160%200%-052021-09芯源 微沪深300 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 84.16 流通 A 股(百万股)： 44.81 52 周内股价区间(元)： 76.65-283.00 总市值(百万元)： 12,239.65 总资产(百万元)： 1,781.19 每股净资产(元)： 10.28 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2

8、019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 213 329 818 1,345 1,845 (+/-)YOY(%) 1.5% 54.3% 148.7% 64.4% 37.2% 净利润(百万元) 29 49 80 138 222 (+/-)YOY(%) -3.9% 66.8% 63.9% 71.9% 61.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.46 0.58 0.95 1.63 2.64 毛利率(%) 46.6% 42.6% 38.2% 39.5% 40.6% 净资产收益率(%) 3.9% 6.1% 9.1% 13.5% 17.9% 资料来源：公司年报（2019-202

9、0） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 iWxVpZmPoOpPmM7NdN6MoMpPtRpNfQmMoPjMtRtMaQqQuNvPpOwOvPmMsR 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 细分领域打破国外垄断，半导体设备小巨人初具规模 . 6 1.1. 小尺寸和后道领域成功替代，前道领域实现突破 . 6 1.2. 国有资本支持，有望获得发展先机 . 8 1.3. 募投发力前道领域，公司中期成长逻辑清晰. 8 1.4. 行业高景气叠加国产替代，公司进入高速增长期 . 9 2. 全球半导

10、体设备高景气度，国产替代持续驱动国内设备商高速成长 .13 2.1. 短期：全球半导体设备周期上行，下游厂商高 Capex 确保设备市场景气持续.13 2.2. 中长期：下游新兴市场百花齐放，支撑半导体设备市场持续高增长 .14 2.3. 国内半导体设备国产化率较低，国内厂商有望加速替代 .16 3. 涂胶显影设备：小尺寸和后道实现替代放量，前道成功突破开启国产化 .17 3.1. 海外公司垄断前道涂胶显影市场，公司前道替代成功起步.17 3.2. 小尺寸：LED 周期博弈，化合物和功率高速成长 .19 3.3. 后道：国内封装产业成熟，新一轮扩产周期强化国产替代.21 3.4. 前道：国产替

11、代起步期，未来市场空间广阔.23 4. 单片式湿法设备：开辟公司第二成长曲线.25 4.1. 海外厂商垄断，公司初步实现国产替代 .26 4.2. 后道：技术接近国际先进水平，成功实现国产替代.27 4.3. 前道：获批量订单，加速成长.28 5. 盈利预测与估值 .29 6. 风险提示 .30 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 4 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：芯源微发展历程 . 6 图 2：公司产品及其对应下游一览. 7 图 3：公司重点客户覆盖半导体前后道及小尺寸领域龙头 . 7 图 4：公司股权结构（截至 2021 年 9月 30

12、日） . 8 图 5：公司 2019年 IPO募投项目一览 . 9 图 6：公司 2021 年 6 月定增拟募投项目一览 . 9 图 7：公司 2021 年前三季度营收加速增长 .10 图 8：涂胶显影设备营收大幅增长，单片湿法设备营收有所下滑 .10 图 9：公司营收结构 .10 图 10：涂胶显影设备贡献大部分主营业务营收 .10 图 11：光刻工序涂胶显影设备 ASP 变化情况 . 11 图 12：单片式湿法设备 ASP 变化情况 . 11 图 13：公司综合毛利率和净利率均处于较高水平 . 11 图 14：涂胶显影设备毛利率相对稳定，湿法设备毛利率有所回落. 11 图 15：2021

13、年 Q1-Q3 销售与管理费率明显下降 .12 图 16：研发费用继续大幅增长.12 图 17：全球晶圆厂设备销售额.13 图 18：北美半导体设备销售额（3MMA）依然保持高增速 .13 图 19：全球半导体制造商资本开支（百万美元） .14 图 20：2017-2022 年我国汽车电子市场规模及增长率 .14 图 21：我国物联网市场规模 .15 图 22：预计 2023年全球 5G设备和连接将占 10以上 .15 图 23：全球半导体设备竞争格局 .16 图 24：国内主流晶圆厂半导体设备国产化率（%） .16 图 25：光刻工艺流程 .17 图 26：中国大陆涂胶显影设备市场格局（20

14、18） .18 图 27：光刻工序涂胶显影设备同业比较 .18 图 28：2015-2025 年中国 LED 通用照明市场规模 .19 图 29：2015-2025 年中国 LED 背光应用市场规模 .19 图 30：公司涂胶显影设备在 LED芯片制造领域与国际知名企业的技术对比情况.19 图 31：公司产品在 LED 芯片 PSS衬底制备制程中的应用 .20 图 32：公司产品在 LED 芯片晶圆处理中的应用.20 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 5 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司产品在化合物半导体和功率器件制造中的应用.21 图 34：2015

15、-2023 全球后道涂胶显影设备销售额.22 图 35：公司产品在集成电路后道先进封装工艺中的应用 .22 图 36：公司涂胶显影设备在后道先进封装领域与国际知名企业的技术对比情况.22 图 37：2013-2023年全球前道涂胶显影设备销售额 .23 图 38：公司产品在集成电路制造前道晶圆加工工艺中的应用 .23 图 39：公司涂胶显影设备在前道晶圆加工领域与国际知名企业的技术对比情况.24 图 40：公司前道涂胶显影设备预计市场空间测算（单位：亿美元） .24 图 41：清洗原理示意图.25 图 42：去胶原理示意图.25 图 43：刻蚀原理示意图.26 图 44：全球半导体清洗设备竞争

16、格局（2019） .26 图 45：中国半导体清洗设备招标采购份额（2019） .26 图 46：片式湿法设备同业比较.27 图 47：公司后道先进封装领域单片式湿法设备与国际知名企业的技术对比情况.27 图 48：2013-2023 年全球前道单片式清洗设备销售额 .28 图 49：公司前道 Scrubber 清洗机产品市场规模（单位：亿美元） .28 图 50：分业务收入预测（万元） .29 图 51：可比公司估值 .29 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 6 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 细分领域打破国外垄断，半导体设备小巨人初具规模细分领域打破国外垄

17、断，半导体设备小巨人初具规模 芯源微（688037.SH）成立于 2002 年 12 月，前身为沈阳芯源先进半导体技术有限公司，是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业，主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备。 2019 年 12 月，公司在上交所科创板上市， 得益于公司产品品类扩张、下游客户拓展、国产替代加速及半导体设备行业高景气度，公司近年来业绩大幅成长， 2020 年营收 3.29 亿， 同比增加54.30%， 2021 前三季度实现营收5.47亿，同比增长 158.20%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发人员

18、数量达166 人，占公司员工比达 34.58%。 图图 1：芯源微发展历程芯源微发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，公司公告，德邦研究所 注：Track 指涂胶/显影机 1.1. 小尺寸和后道领域小尺寸和后道领域成功替代，前道领域实现突破成功替代，前道领域实现突破 公司产品包含光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类。公司产品包含光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类。两类产品均可按尺寸分为 6 英寸及以下（小尺寸）单晶圆处理设备和 8/12英寸单晶圆处理设备。其中，小尺寸设备主要用于LED 芯片制造、MEMS 芯片制造、化合物芯片制造及功率器件制造等领域，8/12 英寸设备主要用

19、于集成电路制造后道先进封装和集成电路制造前道晶圆加工领域。 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 7 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司产品及其对应下游一览公司产品及其对应下游一览 资料来源：公司公告，德邦研究所 后道及小尺寸领域后道及小尺寸领域：公司生产的涂胶显影设备与单片式湿法设备，已从先进已从先进封装领域、封装领域、LEDLED 领域拓展到领域拓展到 MEMSMEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域、化合物、功率器件、特种工艺等领域，作为主流机型应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方

20、科技、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大厂乾照光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大厂。此外，公司后道产品近期已成功销售至日月光、硒品、盛合晶微日月光、硒品、盛合晶微等封装客户等封装客户。同时，公司通过借鉴前道产品的先进设计理念和技术，对后道设备、小尺寸设备的架构进行优化，提升了工艺水平和产品产能。应用了前道先进设计理念及技术的后道产品在国内多家封装大厂 Fan-out 产线应用，目前已经成为客户端的主力量产设备。 图图 3：公司重点客户覆盖半导体前后道及小尺寸领域龙头公司重点客户覆盖半导体前后道及小尺寸领域龙头 资料来源：公司公告，德邦研究所 前道前道晶圆加

21、工领域晶圆加工领域：1） 公司生产的前道涂胶显影设备前道涂胶显影设备通过在客户端的验证与改进，在多个关键技术方面取得突破，技术成果已应用到新产品中。公司该类设备陆续获得了上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等多个前道大客户积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等多个前道大客户订单。2）公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用清洗机前道晶圆加工领域用清洗机 SpinSpin ScrubberScrubber 设备设备的各项指标均得到明显改善或提升，已经达到国际先进水平

22、并成功实现进口替代。该类设备已在中芯中芯、上海华力、厦门士兰集科等、上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并已获得国内国内多家多家 FabFab 厂商厂商的批量重复订单。 产品大类产品大类产品按尺寸细分产品按尺寸细分细分产品细分产品应用领域应用领域6英寸及以下单晶圆处理设备涂胶/显影机LED芯片制造、MEMS芯片制造、化合物芯片制造及功率器件制造等领域的光刻工序涂胶/显影机（集成电路制造后道先进封装）集成电路制造后道先进封装的Bumping制备工艺、WLCSP封装工艺、Fanout封装工艺等领域的光刻工序涂胶/显影机（集成电路制造前道晶圆加工）集成电路制造前道晶圆加工环节的光刻工序喷

23、胶机集成电路制造后道先进封装的圆片级封装（WLP）、3D-TSV工艺及MEMS芯片制造等领域的光刻工序6英寸及以下单晶圆处理设备去胶机LED芯片制造、MEMS芯片制造、通讯芯片制造等领域去胶机集成电路制造后道先进封装的Bumping制备工艺、WLCSP封装工艺、Fanout封装工艺及新型显示OLED制造等领域湿法刻蚀机集成电路制造后道先进封装的Bumping制备工艺、WLCSP封装工艺、Fanout封装工艺等领域清洗机（集成电路制造后道先进封装）集成电路制造后道先进封装的Bumping制备工艺、WLCSP封装工艺、Fanout封装工艺等领域清洗机（集成电路制造前道晶圆加工）集成电路制造前道晶圆

24、加工领域8/12英寸单晶圆处理设备光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备8/12英寸单晶圆处理设备单片式湿法设备单片式湿法设备 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 8 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 国有资本支持，有望获得发展先机国有资本支持，有望获得发展先机 公司股权结构分散，无实控人，股东国资背景较多。公司股权结构分散，无实控人，股东国资背景较多。公司第一大股东先进制造目前持股 17.06%，其余主要股东中，辽宁科发实业由辽宁省国资委控股， 国科瑞祺由无锡市国资委间接持股，且中国科技产投、国科瑞祺均为中科院背景。在国产替代获得政策大力支持的背景下，公司

25、的国资背景有利于其获得更多资源协同，获得发展先机。 图图 4 4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20212021 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.3. 募投发力前道领域，公司中期成长逻辑清晰募投发力前道领域，公司中期成长逻辑清晰 公司两轮募投项目均旨在前道领域产品的工艺升级、 品类拓展和产能扩张。公司两轮募投项目均旨在前道领域产品的工艺升级、 品类拓展和产能扩张。 公司中期逻辑将主要依赖于公司前道领域产品的业绩释放。 2019 年年 12月， 公司首次公开发行募投月， 公司首次公开发行募投3.78亿元， 用于高端晶圆处理设备产亿

26、元， 用于高端晶圆处理设备产业化项目和高端晶业化项目和高端晶圆处理设备研发中心项目圆处理设备研发中心项目： 1） 高端晶圆处理设备产业化项目：高端晶圆处理设备产业化项目： 旨在形成高端晶圆处理设备 （主要包括8/12英寸单晶圆前道涂胶/显影机和 8/12 英寸前道单片式清洗机等产品）产业化规模生产能力，包括 I-line 光刻工艺涂胶显影机、前道 Barc（抗反射层）涂胶机、PI涂胶显影机、单片式物理清洗机。 2）高端晶圆处理设备研发中心项目：高端晶圆处理设备研发中心项目：针对 Barc、I线、KrF工艺机台，单片式物理清洗机的研发升级，以及 ArFi先进工艺机台的原理研究以及前瞻技术探索和储

27、备。 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 9 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5 5：公司：公司 20192019 年年 IPOIPO 募投项目一览募投项目一览 资料来源：公司公告，德邦研究所 2021 年年 6 月，公司拟定增不超过月，公司拟定增不超过 10 亿元，用于上海临港研发及产业化项目亿元，用于上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目（二期）及高端晶圆处理设备产业化项目（二期） ： 1）上海临港项目：上海临港项目：目前， 我国尚未掌握28nm 及以下节点的ArFi浸没式涂胶显影设备技术，上海临港项目新增前道 ArF 光刻工艺涂胶显影机、浸没

28、式光刻工艺（ArFi）涂胶显影机产业化，适用于ArF、浸没式光刻工艺制程，属于更高端光刻工艺制程， 将进一步弥补我国在该领域的市场空白。 公司将按照 offlineI-lineKrFArFArFi 的制程发展趋势，逐步实现前道涂胶显影设备向 28nm 及更高工艺制程的全覆盖。 2）高端晶圆处理设备产业化项目（二期）项目：高端晶圆处理设备产业化项目（二期）项目：在一期项目基础上新增 KrF光刻工艺涂胶显影机产业化，适用于 KrF 光刻工艺制程，工艺制程等级高于一期项目研发的适用于offline 与 I-line 光刻工艺制程的前道设备。 图图 6：公司：公司 2021 年年 6月定增拟募投项目一

29、览月定增拟募投项目一览 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.4. 行业高景气叠加国产替代，公司进入行业高景气叠加国产替代，公司进入高速高速增长期增长期 营收端：营收端：2019年低谷期后快速回升，年低谷期后快速回升，2021年前三季度实现业绩年前三季度实现业绩高速高速增长增长 公司 2020 年营业总收入达 3.29 亿元，同比增长 54.30%，2016-2020 年CAGR 达 22.18%。2021年，受益于行业高景气与国产设备替代加速，公司业绩加速增长，2021 年前三季度营收达到5.47 亿元，同比大幅增长158.20%。 在手订单饱满，业绩增长具备可持续性。在手订单饱满，业绩增长具

30、备可持续性。截至 2021年 9月 30日，公司在手订单金额为 133,055.34 万元， 较 2020 年末新增 56,338.79 万元， 增长 73.44%。前道设备方面，2021 年 1-9 月，前道新签订单同比增长 221.50%。后道设备方面，2021 年 1-9 月，后道新签订单同比增长 217.52%。 项目名称项目名称投资总额投资总额（万元）（万元）募集资金投资额募集资金投资额（万元）（万元）项目内容项目内容项目规划项目规划上海临港研发及上海临港研发及产业化项目产业化项目64,000.0047,000.00本项目建成并达产后，主要用于研发与生产前道ArF光刻工艺涂胶显影机、

31、浸没式光刻工艺（ArFi）涂胶显影机及单片式化学清洗机等高端半导体专用设备，推出更高工艺等级的前道涂胶显影设备与清洗设备产品，形成前道设备主打优势产品预计建设期为30个月高端晶圆处理设高端晶圆处理设备产业化项目备产业化项目（二期）（二期）28,939.2723,000.00本项目建成并达产后，主要用于前道I-line与KrF光刻工艺涂胶显影机、前道Barc（抗反射层）涂胶机以及后道先进封装Bumping制备工艺涂胶显影机，提升现有量产半导体设备的供货能力预计建设期为30个月补充流动资金补充流动资金30,000.0030,000.00用于支持公司持续推出新产品、满足公司产业扩张需求等项目名称项目

32、名称投资总额投资总额（万元）（万元）募集资金投资额募集资金投资额（万元）（万元）项目内容项目内容项目进度项目进度高端晶圆处理设高端晶圆处理设备产业化项目备产业化项目23,860.7323,860.73形成高端晶圆处理设备（主要包括8/12英寸单晶圆前道涂胶/显影机和8/12英寸前道单片式清洗机等产品）产业化规模生产能力，包括I-line光刻工艺涂胶显影机、前道Barc（抗反射层）涂胶机、PI涂胶显影机、单片式物理清洗机截至2021年9月30日，高端晶圆处理设备产业化项目已累计投入募集资金占计划投入募集资金比例58.58%，已签订采购合同金额占计划投入募集资金比例约90%，达到预定可使用状态日期

33、为2022年6月30日（原定2021年6月10日）高端晶圆处理设高端晶圆处理设备研发中心项目备研发中心项目13,918.2413,918.24针对Barc、I线、KrF工艺机台，单片式物理清洗机的研发升级，以及ArFi先进工艺机台的原理研究以及前瞻技术探索和储备截至2021年9月30日，高端晶圆处理设备研发中心项目已累计投入募集资金占计划投入募集资金比例86.65%，达到预定可使用状态日期2022年3月31日。（原定2020年10月10日） 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 10 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：公司公司 2021 年前三季度营收年前三季度

34、营收加速加速增长增长 图图 8：涂胶显影设备营收大幅增长，单片湿法设备营收有所下滑涂胶显影设备营收大幅增长，单片湿法设备营收有所下滑 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司主营业务占总营收比始终保持在97%左右，光刻工序涂胶显影设备贡献大部分营收。2020年，公司光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备营收占主营业务收入比分别为为 74.18%和 23.91%。 图图 9：公司营收结构公司营收结构 图图 10：涂胶显影设备贡献大部分主营业务营收涂胶显影设备贡献大部分主营业务营收 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2020 年涂胶显影设备营

35、收大幅增长，而单片式湿法设备营收和营收占比下降较大，主要系单片式湿法设备2020 年销量下滑。 量：量：2020 年涂胶显影设备实现销量 78 台，较 19 年增加 31 台，同比增长65.96%； 单片式实湿法设备销量为20 台， 较19 年减少 14 台， 同比下滑41.18%。 价：价：2020 年涂胶显影设备 ASP 为 302.72 万元，同比增长 27.40%；单片式实湿法 ASP 为 380.52 万元，同比增长35.55%。 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%180%180%0 010,000

36、10,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,00060,00060,000营业总收入（万元）营业总收入（万元）yoyyoy-30%-30%20%20%70%70%120%120%170%170%0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,0002000020光刻工序涂胶显影设备营收（万元）光刻工序涂胶显影设备营收（万元）单片式湿法设备营收（万元）单片式湿法设备营收（万元）光刻工序涂胶显影设备营收光刻工

37、序涂胶显影设备营收yoyyoy单片式湿法设备营收单片式湿法设备营收yoyyoy97.22%97.22%96.65%96.65%95.70%95.70%97.17%97.17%96.78%96.78%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000020主营业务营收占总营收比例主营业务营收占总营收比例其他业务营收占总营收比例其他业务营收占总营收比例98.43%98.43%85.27%85.27%64.11%64.11%53.92%53.92%74.18%74.18%0.97%0.97%14.73%1

38、4.73%35.89%35.89%46.08%46.08%23.91%23.91%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000020其他设备营收占主营业务收入比例其他设备营收占主营业务收入比例单片式湿法设备营收占主营业务收入比例单片式湿法设备营收占主营业务收入比例光刻工序涂胶显影设备营收占主营业务收入比例光刻工序涂胶显影设备营收占主营业务收入比例 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 11 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影

39、设备 ASP 变化情况变化情况 图图 12：单片式湿法设备单片式湿法设备 ASP 变化情况变化情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 盈利能力：综合毛利率和净利率盈利能力：综合毛利率和净利率在较高水平波动在较高水平波动 毛利率和净利率均处于较高水平。毛利率和净利率均处于较高水平。 毛利率方面， 2016-2020 年公司综合毛利率分别为 42.14%、41.68%、46.49%、46.62%和 42.58%；净利率方面，2016-2020 年分别为 3.34%、13.83%、14.51%、13.73%和 14.85%。公司毛利率、净利率均处于较高水平，主要系公司所

40、处半导体设备行业具有较高技术和客户壁垒，公司主要产品均已通过下游大客户验证并获批量订单，具备竞争力以保持较高的毛利率和净利率。 分产品看，分产品看，20202020 年涂胶显影设备毛利率相对稳定，单片式湿法设备毛利率年涂胶显影设备毛利率相对稳定，单片式湿法设备毛利率有有所所下滑。下滑。2020 年涂胶显影设备毛利率为 42.89%,同比小幅增长 1.54pct，单片式湿法设备毛利率为 38.63%,同比下降 13.27pct。单片式湿法设备毛利率下滑主要系公司前道设备产品出货量增加，当前公司前道设备处于客户推进阶段，毛利率较低，伴随产品规模扩大、核心部件国产化，公司毛利率有望明显回升。 图图

41、13：公司综合毛利率和净利率均处于较高水平公司综合毛利率和净利率均处于较高水平 图图 14：涂胶显影设备毛利率相对稳定，湿法设备毛利率有所回落涂胶显影设备毛利率相对稳定，湿法设备毛利率有所回落 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司归母净利润从公司归母净利润从 20162016 年的年的 49493 3 万元增长至万元增长至 20202020 年的年的 4884883 3 万元，万元，CAGRCAGR高高达达 77.477.42 2% %，其中，其中 20202020 年同比增长年同比增长 66.766.79 9% %。2021 年前三季度归母净利润为 5309万

42、元，受毛利率下滑和期间费用大幅增长的影响，同比增速回落至 18.80%，但我但我们预计，随着公司营收规模快速扩大，公司期间费用率将们预计，随着公司营收规模快速扩大，公司期间费用率将稳步稳步下降，公司规模净下降，公司规模净利润将继续高速增长利润将继续高速增长。 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0505002002002502503003003503502000020光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备ASP(ASP(万元万元/ /台）台）yo

43、yyoy-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0505002002002502503003003503504004002000020单片式湿法设备单片式湿法设备ASP(ASP(万元万元/ /台）台）yoyyoy0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,000归

44、母净利润（万元）归母净利润（万元）综合毛利率综合毛利率净利率净利率41.03%41.03%40.96%40.96%44.15%44.15%41.35%41.35%42.89%42.89%58.28%58.28%46.61%46.61%50.05%50.05%51.90%51.90%38.63%38.63%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%55%55%60%60%2000020光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备单片式湿法设备 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 12 / 32

45、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 费用端：费用端：20212021 年年 Q Q1 1- -Q3Q3 销售与管理费率明显下降，研发费用销售与管理费率明显下降，研发费用继续继续大幅增长大幅增长 2021 年 Q1-Q3，公司销售和管理费率分别为 9.26%和 11.59%，同比分别下降1.69pct 和 4.71pct， 公司运营效率改善显著。 2021 年 Q1-Q3， 研发费用达 6889.77万元，同比大幅增长191.58%，研发费率同比增长1.44pct，公司大力投入研发技术难度较高的前道市场设备，助力公司实现持续高速增长。 图图 15：2021年年 Q1-Q3 销售与管理费率明显

46、下降销售与管理费率明显下降 图图 16：研发费用研发费用继续继续大幅增长大幅增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 5%5%7%7%9%9%11%11%13%13%15%15%17%17%19%19%20000202021Q1-Q32021Q1-Q3管理费率管理费率销售费率销售费率研发费率研发费率1,659.24 1,659.24 1,975.81 1,975.81 3,421.45 3,421.45 3,505.45 3,505.45 4,541.47 4,541.47 6,889.77 6,88

47、9.77 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,000研发费用（万元）研发费用（万元）yoyyoy 公司首次覆盖 芯源微（688037.SH） 13 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 全球半导体设备高景气度，国产替代持续驱动国内设备全球半导体设备高景气度，国产替代持续驱动国内设备商商高速高速成长成长 2.1. 短期：全球半导体设备周期上行，下游厂商高短期：全球半导体设备

48、周期上行，下游厂商高 Capex确保设备市场确保设备市场景气持续景气持续 全球半导体设备行业全球半导体设备行业正处周期上行期，正处周期上行期，月度月度数据显示数据显示行业当前景气度较高。行业当前景气度较高。据 VLSI 预测，2021 年全球晶圆厂设备销售额将同比增长 20.62%。据 SEMI数据显示，北美半导体设备销售额月度数据持续保持高增速，2021年全年大部分月份保持 45%以上增速，其中 2021 年 11 月实现 39.1亿美元销售额，同比增速高达 50.6%。 图图 17：全球晶圆厂设备销售额全球晶圆厂设备销售额 图图 18：北美半导体北美半导体设备设备销售额销售额（3MMA）依

49、然保持高增速依然保持高增速 资料来源：VLSI，公司招股书，德邦研究所 资料来源：SEMI，德邦研究所 注：2021 年 11 月数据为初步统计值 全球半导体制造商资本开支全球半导体制造商资本开支进入上行期进入上行期，带动带动半导体设备行业维持高景气度。半导体设备行业维持高景气度。 三星：三星： 大规模增加对 DRAM的资本开支， 其2021 前三季度资本开支已达 281亿美元，根据 IC Insights 数据，预计 2021 全年资本开支有望达到300 亿美元。 Intel ：根据IC Insights 数据，2021年资本开支预计 195亿美元，同比高达36.8%。 台积电：台积电： 据

50、IC Insights数据， 2021年全年资本开支达300亿美元 （yoy+74.0%） ; SK Hynix：据 IC Insights 数据，2020 年资本开支约为88.5 亿美元，2021年预计资本开支达 147.5 亿美元，同比大幅上升72.4%。 联电联电: 据 IC Insights 数据，2020 年资本开支约为 9.52 亿美元，2021年预计资本开支达 23.0 亿美元，同比大幅上升 141.6%。 根据 IC Insight 数据，2020 年全球半导体制造商资本开支约 1136亿美元，到2022 年将增长至 1549 亿美元，2020-2022 年 CAGR 达 16