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1、证券研究报告|公司深度|光学光电子 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 水晶光电(002273)报告日期:2024 年 06 月 10 日 受益苹果光学升级,引领受益苹果光学升级,引领 AR 光学创新光学创新 水晶光电水晶光电深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司依靠镀膜等光学工艺起家,逐步积累起基于潜望式微棱镜、手机滤光片等公司依靠镀膜等光学工艺起家,逐步积累起基于潜望式微棱镜、手机滤光片等业务的完整光学产品矩阵,大客户业务资源已开始实现质变;同时公司在车载业务的完整光学产品矩阵,大客户业务资源已开始实现质变;同时公司在车载/AR 光学方向精准卡位,深度聚焦车载光学方向精准卡位,深
2、度聚焦车载 HUD、AR 光波导等新兴产业领域,强光波导等新兴产业领域,强势布局未来成长赛道,有望在传统消电光学外为公司开拓第二、第三步成长曲势布局未来成长赛道,有望在传统消电光学外为公司开拓第二、第三步成长曲线提供持续驱动力线提供持续驱动力。苹果及大客户光学创新受益:微棱镜苹果及大客户光学创新受益:微棱镜/涂覆滤光片驱动主业上行期涂覆滤光片驱动主业上行期 苹果与华为继续引领手机光学功能创新。伴随手机主摄 CMOS 持续大底化,及潜望式摄像头在苹果/安卓品牌中的全面搭载,涂覆式滤光片及微棱镜等元件的搭载率有望进一步提升。公司在两类元件中已完成深厚客户资源积累,有望迅速受益手机光学硬件的进一步升
3、级,夯实其消电光学业务基本盘。车载及车载及 AR 光学拓展新增长点:光学拓展新增长点:AR+AI 有望赋能消费电子端侧创新有望赋能消费电子端侧创新 以 HUD 为代表的车载光学及 AR 光波导为核心器件的 AR 光学将分别在中、长期有效承托公司新成长曲线。车载 HUD 及 AR 光波导均处于产品发端前期,伴随车端定点项目批量落实转化,及 AR 端海外客户方案逐步确认,公司新业务成长驱动力有望逐步在经营端贡献亮点。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计,公司 2024-2026年营收分别为 62.66/73.30/90.85 亿元,同比增长23.44%/16.98%/23.94%;实现归母净利润
4、分别为 8.43/10.29/12.75 亿元,同比增长40.39%/22.06%/24.00%。参考可比公司,2024-2026 年平均 PE 为 30/23/19X。考虑到公司市场份额高、龙头地位稳固,且行业整体新品渗透已逐步开始加速,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游客户技术路线变更风险下游客户技术路线变更风险,智能手机终端出货复苏不及预期智能手机终端出货复苏不及预期,车载项目定点转车载项目定点转化进度不及预期化进度不及预期,AR 产品迭代不及预期产品迭代不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:蒋高振分析师:蒋高振 执业证书号:S02
5、研究助理:苗霄寒研究助理:苗霄寒 研究助理:舒展研究助理:舒展 基本数据基本数据 收盘价¥15.14 总市值(百万元)21,054.17 总股本(百万股)1,390.63 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,076 6,266 7,330 9,085 (+/-)(%)16.01%23.44%16.98%23.94%归母净利润 600 843 1,029 1,275 (+/-)(%)4.15%40.39%22.06%24.00%每股收益(元)0.43 0
6、.61 0.74 0.92 P/E 35 25 20 17 资料来源:浙商证券研究所,数据截至 2024年 6月 7日收盘 -27%-14%-1%12%25%38%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05水晶光电深证成指水晶光电(002273)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 水晶光电:智能终端一站式光学解决方案商水晶光电:智能终端一站式光学解决方案商.4 1.1 成长路径:核心光学元件创新构建二次成长曲线.4 1.2 业绩透视:结构持续改善,静待新品进一步优化.5 1.3
7、 结构纵览.6 2 微棱镜:智能机差异化竞争驱动渗透率上行微棱镜:智能机差异化竞争驱动渗透率上行.6 2.1 潜望式摄像头:不增加模组厚度下的高倍光学变焦设计.6 2.2 微棱镜是潜望式摄像头中核心元件.7 2.3 多重反射微棱镜为行业带来新挑战.8 3 AR 光波导:光波导:AR 眼镜光学路径更佳解决方案眼镜光学路径更佳解决方案.9 3.1 AR 眼镜:迈向消费级时机已到,市场空间广阔.9 3.2 光波导方案:AR 眼镜光学解决方案走向消费级的关键技术.10 4 手机光学夯实基本盘,车载手机光学夯实基本盘,车载/AR 业务驱动新曲线业务驱动新曲线.14 4.1 手机光学:多箭齐发,高者在腹.
8、14 4.2 车载/AR 光学:前瞻落位,蓄势待发.15 5 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.15 5.1 盈利预测和核心假设.15 5.2 估值与投资建议.16 6 风险提示风险提示.17 eZfYcWaYeZbUeUbZ6MaO9PnPoOtRrNlOnNoQeRnMsRaQpPwPNZrNmQvPoNvM水晶光电(002273)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:水晶光电成长曲线.4 图 2:产品结构持续优化,薄膜光学面板业务持续放量(单位:百万元).6 图 3:光学元器件和薄膜光学面板毛利率持续上升,汽车电子毛利率短期承压.6 图 4:
9、公司股权结构(截至 2024 年 6 月 6 日).6 图 5:潜望式模组内部结构示意图.7 图 6:松下 DMCTZ1 10 倍光学变焦潜望式镜头示意图.7 图 7:苹果 iPhone 15 Pro Max 潜望式镜头中微棱镜.8 图 8:四重反射微棱镜对比传统 45棱镜方案光路图.8 图 9:AR 眼镜的交互方式和应用场景持续拓展创新.10 图 10:国内市场分体式 AR 仍为出货主流.10 图 11:2030 年 AR 眼镜 C 端市场空间有望超 700 亿美元.10 图 12:光波导方案原理示意图.11 图 13:倾斜光栅结构图.13 图 14:二维圆柱光栅结构图.13 图 15:Di
10、gilens 全彩色体全息光栅波导(产品实物).14 图 16:Digilens 全彩色体全息光栅波导(成像光路).14 图 17:公司吸收反射复合型滤光片可有效解决鬼影问题.15 图 18:涂覆胶层大幅优化角度效应导致的边缘色差问题.15 图 19:公司与 DigiLens 合作的全彩体全息波导片.15 表 1:水晶光电部分产品介绍.4 表 2:主流 AR 眼镜光学方案原理机器对比.12 表 3:盈利预测.16 表 4:可比公司估值.17 表附录:三大报表预测值.18 水晶光电(002273)公司深度 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 水晶光电:水晶光电:智能终端一站式光学解决
11、方案商智能终端一站式光学解决方案商 1.1 成长路径:核心光学元件创新构建二次成长曲线成长路径:核心光学元件创新构建二次成长曲线 水晶光电成立于 2002 年 8月,于 2008 年 9 月在深圳深交所上市,主要产品包含光学影像、薄膜光学面板、汽车电子(AR+)、反光材料等领域,发力光学赛道,致力于推出一站式光学解决方案。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子(AR+)、反光材料五大业务板块,产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模组及解决方案并存转型,产品已广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、AR/VR 等领域。图1:水晶光电成长曲线
12、 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 按下属行业分类,公司主要产品分为消费电子、车载光电、AR 光学三大品类。水晶光电以创新产品敲开汽车行业大门,打造以 HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品,构建二次成长曲线。其部分主要产品如表 1 所示。表1:水晶光电部分产品介绍 行业 产品 产品介绍及用途 消费电子 组合式棱镜 利用潜望式棱镜实现镜头长焦,可以在不增加手机厚度的同时,提高变焦能力,看的更远。红外截止滤光片及组立件 是一种允许可见光透过、截止或反射红外光的光学滤光片;IRCF 组立件是通过 自动组立设备和技术,将滤光片与支架胶合在一起。产品应用于手机、相机、车载等成像摄像头。窄带滤光
13、片 在玻璃等基材表面镀制近红外波段的窄带通膜系,实现特定波段入射光高透过,其他波段深截止的功能,同时满足大角度入射时较低的光谱偏移,使得 3D 成像产品具 有识别精度高、抗干扰能力强、识别范围大等特点。超低反射吸光膜 由不同高低折射率的材料堆叠而成的膜系,通过干涉原理形成可见光波段的超 低反射,加上基材本身具备不透光性,配合膜系的超低反射率使产品达到吸光 效果,提升成像质量;也可以作为外观装饰水晶光电(002273)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 件。车载光电 AR-HUD 增强现实车载抬头显示器(AR-HUD)将仪表、导航、ADAS、座舱娱乐等与驾驶员息息相关的信息通过
14、光学投影方式投射至驾驶员视线前方,给驾驶者带来全新的驾驶体验,提升驾驶舒适性及安全性。W-HUD W-HUD 为基于 TFT 显示技术的汽车平视显示产品,该产品融合了仪表信息、导航、娱乐等显示元素,避免因驾驶员视线偏离导致安全事故的发生,提升驾驶安全系数及驾驶体验感,其丰富的色彩、多元的信息可满足不同客户的定制化需求。车载激光雷达视窗片 应用在车规级激光雷达产品上,极大提升近红外波段各角度透过率,具有保护 激光雷达产品同时提升激光雷达探测全方位精准度和识别清晰度。LCOS PGU 模组 LCOS PGU 是基于 LCOS(硅基液晶)技术自主研发的一款光学引擎产品,应用于 车载领域。LCOS P
15、GU 相比 DLP 和 TFT 技术,具有更高的分辨率、更低的功耗、更好的环境适应性。AR 光学 微型光机 基于 microLED 技术开发的微型投影光机,产品具有体积小、重量轻的特点,可适配不同的波导片;光机的图像通过波导片传导到人眼,同时外界的环境光透过波导片到达人眼,两者图像叠加达成增强现实的效果。衍射光波导片 运用光学衍射原理,光机端发出的图像信息通过耦入光栅耦合到波导中,在中继光栅进行扩展并调控光线到耦出光栅,耦出光栅对光线进行扩展,并且耦合到使用者的眼睛中,使人眼能够清晰地观察到图像。反射光波导片 运用几何反射原理,光线在半透半反的阵列膜层中进行扩展,同时该膜层把部分光线反射到使用
16、者的眼睛中,使人眼观察到清晰的图像。产品具有轻薄,成像清晰,色彩均匀性好等特点。窄带滤光片 在玻璃等基材表面镀制近红外波段的窄带通膜系,实现特定波段入射光高透过,其他波段深截止的功能,同时满足大角度入射时较低的光谱偏移,使得 3D 成像产品具 有识别精度高、抗干扰能力强、识别范围大等特点。资料来源:公司官网,公司公告,公司公告浙商证券研究所 1.2 业绩透视:结构持续改善,静待新品进一步优化业绩透视:结构持续改善,静待新品进一步优化 根据公司 2023 年报及 2024Q1 季报,公司 2023 年实现营业收入 50.76 亿元,同比增长16.01%;2024Q1 实现营业收入 13.45 亿
17、元,同比增长 53.41%。公司业务结构在保持稳定的同时持续改善。光学元器件和薄膜光学面板业务毛利率持续提升,同时薄膜光学面板业务随着其产品放量,业务占比持续提升。未来受益于微棱镜、旋涂滤光片等产品的良率提升以及持续放量,公司的营收能力有望稳步上行。水晶光电(002273)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:产品结构持续优化,薄膜光学面板业务持续放量(单位:百万元)图3:光学元器件和薄膜光学面板毛利率持续上升,汽车电子毛利率短期承压 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 结构纵览结构纵览 公司前十大股东共计持股 27.1%,实际
18、控制人为叶仙玉,通过星星集团有限公司间接持股 7.6%。第一大股东星星集团与 其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持股 8.9%与 5.3%,股权结构较为分散。图4:公司股权结构(截至 2024 年 6月 6 日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 微棱镜:微棱镜:智能机差异化竞争驱动渗透率上行智能机差异化竞争驱动渗透率上行 2.1 潜望式摄像头:不增加模组厚度下的高倍光学变焦设计潜望式摄像头:不增加模组厚度下的高倍光学变焦设计 潜望式摄像头是一种光学系统设计,它允许摄像头在不显著增加设备厚度的情况下实现更高的光学变焦能力。这种设计通过在机身内部使用棱镜或反光镜来反射光线,使得长焦
19、镜头可以水平放置,而不是垂直伸出,从而减少了镜头的突出部分。潜望式摄像头的主要特点包括:潜望式摄像头的主要特点包括:1、高光学变焦:高光学变焦:能够在机身内部完成变焦,提供比传统摄像头更远的焦距,而无需增加设备的体积;2、轻薄设计:、轻薄设计:由于镜头水平放置,摄像头模组不突出机身,有助于保持设备的轻薄特性。3、“内变焦”镜头:“内变焦”镜头:光学变焦在机身内部完成,使得镜头模组的长度固定不变,便于密封处理,提高设备的防尘、防水性能。4、成像质量:成像质量:潜望式镜头在成像上能够保持中央和边缘的锐度差别不大,提供良好的画面细腻度平衡。水晶光电(002273)公司深度 7/19 请务必阅读正文之
20、后的免责条款部分 潜望式摄像头的应用领域主要包括:潜望式摄像头的应用领域主要包括:1、智能手机:、智能手机:随着手机摄像头技术的发展,潜望式摄像头已成为高端智能手机的标配,提供了高倍数的光学变焦能力。2、专业摄影:、专业摄影:在一些专业摄影领域,潜望式镜头也被用于提供特殊的视角和拍摄效果。潜望式摄像头发展过程中遇到的挑战:潜望式摄像头发展过程中遇到的挑战:1、成本和体积:成本和体积:早期潜望式镜头由于成本较高和体积较大,导致市场接受度有限。2、技术难度:技术难度:潜望式摄像头的设计和制造涉及复杂的光学和机械工程,对技术要求较高。3、供应链成熟度:供应链成熟度:随着供应链的成熟和成本的降低,潜望
21、式摄像头有望向中低端智能手机下沉,扩大其市场应用。4、智能手机行业发展的、智能手机行业发展的周期性影响:周期性影响:在潜望式摄像头在 2019-2020 年刚刚被推出时,虽然一时热度很高,但后劲不足,究其原因,除了前述的技术和成本问题以外,智能手机行业在 2021-2022 年的衰退同样也是其发展缓慢的重要因素。潜望式摄像头的未来展望:潜望式摄像头的未来展望:1、市场增长:市场增长:预计随着技术的进步和成本的降低,潜望式摄像头的出货量将迎来增长。2、技术迭代:技术迭代:潜望式摄像头技术继续发展,出现新的设计方案,如苹果的多重折叠镜头系统专利。3、行业影响:行业影响:潜望式摄像头的普及可能会对光
22、学棱镜、玻璃镜片等相关企业带来更多的市场机会。图5:潜望式模组内部结构示意图 图6:松下 DMCTZ1 10 倍光学变焦潜望式镜头示意图 资料来源:智东西,浙商证券研究所 资料来源:智东西,浙商证券研究所 2.2 微棱镜是潜望式摄像头中核心元件微棱镜是潜望式摄像头中核心元件 微棱镜是一种光学元件,它在潜望式摄像头中起着至关重要的作用。这种结构设计允许摄像头在不显著增加手机厚度的前提下实现更高的光学变焦能力。通过使用微棱镜,光线可以在手机内部经过反射,从而延长光路,使得摄像头可以使用更长的焦距镜头,却不增加外部尺寸,其性能直接影响光学元件的反射、折射和透过光线的精准度,以及光电转换的效率。在智能
23、手机中,潜望式摄像头通过微棱镜模块配合常规镜头,实现所谓的“接力式”变焦。这种变焦方式利用多个定焦镜头的物理焦距差异,通过镜头切换和算法辅助,实现平滑的变焦效果。与传统的数码变焦相比,接力式变焦能够提供更接近光学变焦的图像质量,同时避免了光学变焦所需的机械移动元件,有助于保持手机的轻薄设计。水晶光电(002273)公司深度 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:苹果 iPhone 15 Pro Max 潜望式镜头中微棱镜 资料来源:36 氪,浙商证券研究所 随着技术的发展,潜望式微棱镜的应用有望进一步扩展,不仅在智能手机领域,还可能在增强现实(AR)等新兴技术中发挥作用。例如,AR
24、 眼镜中的微棱镜可以用于将微型显示器的图像正确地导向用户的视网膜,从而提供增强的视觉体验。微棱镜的制造工艺相对复杂,涉及精密光学加工和表面处理技术。随着对更高变焦倍数和更好图像质量的追求,微棱镜及相关光学组件的设计和制造将继续成为光学领域的一个重要研究方向。2.3 多重反射微棱镜为行业带来新挑战多重反射微棱镜为行业带来新挑战 苹果于 iPhone 15 时代推出的四重反射微棱镜为行业带来新的机遇与挑战。与此前三星、OPPO、小米等多款手机潜望式镜头的拆解图对比来看,苹果这枚长焦镜头的结构比较特殊,光线经过的顺序是镜头、棱镜、传感器,而安卓阵营潜望式镜头光线进入的顺序多为镜头、棱镜、镜组、传感器
25、。苹果这枚长焦的结构更为紧凑,棱镜与传感器之间并没有其他镜组,用一块棱镜实现四次反射。相较于传统的45方案,苹果的多重反射微棱镜有如下优势:1、光在棱镜内的多次反射,相较于 90的垂直反射在同样的体积下光程会更长,容易得到更长的焦距;2、棱镜的顶角更小,这使得 Z 轴的尺寸同样可以缩短,同时镜组的厚度刚好被摄像头的凸起抵消,这可以进一步降低手机厚度。图8:四重反射微棱镜对比传统 45棱镜方案光路图 资料来源:Zealer,浙商证券研究所 水晶光电(002273)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在实际工艺中,苹果这类多重反射微棱镜也为厂商带来新的技术挑战,同时也为相关厂商带
26、来新的市场机遇。比如:由于多重反射带来的额外介质损耗;对额外无用杂光的抑制;高亮光源带来的炫光问题等等,这些都大幅提升了潜望式微棱镜的制造难度。3 AR 光波导:光波导:AR 眼镜光学路径更佳解决方案眼镜光学路径更佳解决方案 3.1 AR 眼镜:迈向消费级时机已到,市场空间广阔眼镜:迈向消费级时机已到,市场空间广阔 随着技术的不断进步和需求的日益增长,AR 眼镜市场空间广阔。AR 眼镜行业的发展趋势我们认为有以下几点:技术成熟与产品迭代:技术成熟与产品迭代:预计到 2025 年之后,AR 眼镜将经历快速的技术迭代和产品创新,零部件的成熟将推动这一趋势。届时,像苹果和 Meta 这样的科技巨头有
27、望推出更成熟的面向消费级的 AR 眼镜,这将极大地推动 AR 眼镜在消费市场的普及。消费级市场的爆发:消费级市场的爆发:根据艾瑞咨询预测,到 2030 年 AR 终端设备的出货量可能达到10.76 亿台。随着技术瓶颈的突破和供应链的成熟,终端设备单价的降低将刺激 C 端消费者的购买意愿,从而实现消费者市场的规模上量,最后有可能达到智能手机级别的市场规模,这将持续重塑消费级市场。光学显示技术的突破:光学显示技术的突破:在光学系统方面,Micro-LED+衍射光波导技术的发展将使得一体式 AR 眼镜体积更轻薄、价格更亲民。此外,光波导技术的进步将带来更宽广的视野和更舒适的佩戴体验。交互方式的革新:
28、交互方式的革新:人机交互方式将变得更加自然和直观。戒指形态的交互设备和 AI 语音交互将为用户提供更加便捷和时尚的交互方式。随着 AI 技术的发展,AR 眼镜将能够实现更好的自然语言处理和更智能的交互体验。应用场景的拓展:应用场景的拓展:AR 眼镜将不再局限于信息提示、翻译、导航等基础功能,它们将在教育、旅行、购物等多个领域发挥更大的作用。特别是在汽车行业中,AR 与抬头显示器(HUD)的结合将为驾驶安全和体验带来革命性的改变。AI 与与 AR 的深度融合:的深度融合:AI技术,尤其是自然语言处理(NLP)和内容生成技术,将与AR 眼镜深度融合,为用户提供丰富、实时的信息和互动体验。这种融合将
29、使得 AR 眼镜成为一个强大的个人助理,能够提供个性化的服务和支持。产业链的完善:产业链的完善:随着市场的扩大和技术的成熟,AR 产业链将得到进一步完善。从上游的光学元件和微显示器制造商,到下游的内容开发商和应用服务提供商,整个产业链将形成良性的互动和快速发展。水晶光电(002273)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:AR眼镜的交互方式和应用场景持续拓展创新 资料来源:VR陀螺,浙商证券研究所 AR 眼镜眼镜出货出货持续高企,有望在持续高企,有望在 2030 年实现年实现全球全球超超 700 亿美元庞大市场。亿美元庞大市场。根据 IDC 数据,2023 年中国 AR
30、 眼镜市场全年出货预计 24 万台,同比增长 133.9%,2024 年增速有望高达 101.0%;分产品类型看,需要连接手机/PC 的分体式眼镜仍为出货主体,2023 年国内市场超 85%仍为分体形式,具备独立计算能力的一体式 AR 眼镜出货仍不足 15%。中长期视角下,Exactitude Consultancy 预测,全球增强现实(AR)C 端市场空间有望超过 700 亿美元,CAGR 达 10.6%。图10:国内市场分体式 AR仍为出货主流 图11:2030 年 AR眼镜 C端市场空间有望超 700 亿美元 资料来源:IDC,浙商证券研究所,注:单位为万台 资料来源:Exactitud
31、e Consultancy,浙商证券研究所,注:图中单位为十亿美元 3.2 光波导方案:光波导方案:AR 眼镜光学解决方案走向消费级的关键技术眼镜光学解决方案走向消费级的关键技术 光波导方案是光机完成成像过程后,波导将光耦合进自己的玻璃基底中,然后让光在波导中像只游蛇一样通过来回全反射前进,并最终将光传输到眼睛前方再释放出来。这个过程中波导只负责传输图像,一般情况下不对图像本身做任何“功”(比如放大缩小等),可以理解为“平行光进,平行光出”,所以它是独立于成像系统而存在的一个单独元件。波导代表了光学技术的一种新形式,在形状尺寸越来越接近普通的眼镜,清晰度和重影方面提供了显著的优势,亮度在所有光
32、学设计中排名第一,而且没有重影现象。水晶光电(002273)公司深度 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:光波导方案原理示意图 资料来源:电子发烧友,浙商证券研究所 棱镜方案:棱镜方案:棱镜方案通过投影仪和棱镜组成,将图像投射并反射到人眼视网膜中。Google Glass 是采用棱镜方案的典型例子,但因为视场角小、光学镜片厚、亮度不足等问题,产品在市场上并未取得成功。自由曲面方案:自由曲面方案:自由曲面方案采用有一定反射/透射值的自由曲面反射镜,这种方案为光学系统设计提供了更多的自由度,提高了光学性能,并且带来了更加灵活的结构形式。例如,日本爱普生公司和美国梦境视觉公司的 M
33、eta 系列都采用了自由曲面方案,但这种方案的视场角和体积之间存在一定的矛盾,导致信息获取效果不好,进而使用率较低。Birdbath 方案:方案:Birdbath 方案通过一个 45 度角的分光镜,将显示源的光线反射至合成器,再由合成器将光线导向眼睛。这种方案允许用户同时看到现实世界的物理对象和由显示器生成的数字影像。联想 Mirage AR 头显和 ODG R8、R9 是采用这种方案的代表性产品,也是目前消费级 AR 眼镜的主要光学解决方案。但其受限于镜片厚度和模组体积,使用场景较为局限,需要进一步优化。全息透镜方案:全息透镜方案:全息透镜方案使用全息镜片的光学特性,通过全息准直透镜和线性光
34、栅记录在同一个全息干板上,实现光束的准直、传输和衍射输出。North 公司基于全息透镜方案的 AR 眼镜产品具有大视场和较小体积的优势,但受限于眼动范围小和像差色散问题,成像效果并不理想。光波导方案:光波导方案:光波导技术因其轻薄和外界光线的高穿透特性而被认为是消费级 AR 眼镜的优选光学方案。光波导利用全反射原理,使光在波导中反射前进而不泄漏,需要满足两个条件:波导材料的折射率需高于周围介质,以及光进入波导的入射角需大于临界角。光波导技术在微软 Hololens 和 Magic Leap One 等设备中得到应用,并且随着技术的发展和成本的降低,有望成为 AR 眼镜走向消费级的关键技术。水晶
35、光电(002273)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:主流 AR眼镜光学方案原理机器对比 光学方案 光学原理 最大优点 最大缺点 棱镜 体积小巧,容易附加到传统眼镜上 显示面积小,观看角度非正前方,佩戴感觉不自然,难集成感知识别功能 自由曲面 视场角大,图像还原度高,造价低 眼镜体积较大,类似头显。离轴光学器件生产精度控制较难 Birdbath 兼具小巧和经济特点,图像效果好,成本低 牺牲部分视场角,眼镜厚度无法减小到普通眼镜,镜片上有较强的反射图像,外观不够自然 全息透镜 结构紧凑的同时降低了对全息光学元件设计和加工的难度,同时降低了全息透镜的色散,兼具有大视场角
36、和小体积的优势 眼动范围比较小,而且由于全息透镜具有复杂的像差和严重的色散,因此用全息透镜成像效果并不理想。光波导 偏振阵列波导 镜片轻薄,图像还原度高,清晰 多组玻璃进行切割镀膜粘贴,生产良率相对较低,成本高 表面浮雕光栅波导 加工可以采用半导体设备,生产成本较几何波导低。多重玻璃可以形成多个焦平面 衍射的光线会发生散射,造成图像颜色失真。全彩色需要多重玻璃对齐,需要一定制造要求 体全息光栅波导 可以在两层甚至一层玻璃上实现全彩色。生产成本大幅降低,同样可以形成多焦平面 衍射光线散射,图像颜色失真。全息薄膜制造需要一定工艺水平 资料来源:36 氪,电子发烧友,浙商证券研究所整理 其中基于波导
37、技术的 AR 眼镜,一般由显示模组、波导和耦合器三部分组成。显示模组发出的光线被入耦合器件耦入光波导中,在波导内以全反射的形式向前传播,到达出耦合器件时被耦合出光波导后进入人眼成像。由于用波导折叠了光路,一般系统体积相对较小。根据耦合器的原理,基于波导技术的 AR 眼镜,所使用的光波导技术总体上可分为几何波导方案和衍射光波导方案两种。几何波导方案中一般包括锯齿结构波导和偏振薄膜阵列反射镜波导(简称偏振阵列波导)。其中主流的偏振阵列波导是通过利用多个等间距平行放置且有一定分光比的半透半反膜层来实现图像的输出和出瞳扩展,从而具有轻薄、较大的视场和眼动范围且色彩均匀的水晶光电(002273)公司深度
38、 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优势。衍射光波导方案主要有表面浮雕光栅波导方案和体全息光栅波导方案。浮雕光栅波导方案是采用纳米压印光刻技术制造,虽然具有大视场和大眼动范围的优势,但是也会带来视场均匀性和色彩均匀性的挑战,同时相关的微纳加工工艺也是巨大的挑战,生产成本较高。体全息光栅波导方案在色彩均匀性(无彩虹效应)和实现单片全彩波导上均具有优势。偏振阵列波导偏振阵列波导:波导镜片中通常采用有多个等间距平行放置且有一定分光比的半透半反膜层来实现图像的输出和出瞳扩展,该半透半反膜层具有角度选择性,且阵列排布。其工作原理示意图如图 7 中所示,图像源发出的光线经过目镜系统准直后,由波
39、导反射面耦合进入波导,各视场光线依据全反射定理在波导中传播,光线入射到半透半反面上时,一部分反射出波导,另一部分透射继续传播。然后这部分前进的光又遇到另一个镜面,重复上述的“反射-透射”过程,直到镜面阵列里的最后一个镜面将剩下的全部光反射出波导进入人眼。由于波导可以具有多个半透半反面,每一个半透半反面形成一个出瞳,因此可以在基板厚度很薄的情况下,进行出瞳的扩展,实现大视场和大眼动范围显示。在经过多次反射后,便能将出射的光“调整”得比较均匀。浮雕光栅波导:浮雕光栅波导:即为使用浮雕光栅(SRG)代替传统的折反射光学器件(ROE)作为波导方案中耦入、耦出和出瞳扩展器件。常用的浮雕光栅主要有一维光栅
40、,其中包括倾斜光栅、梯形光栅、闪耀光栅和矩形光栅结构等,图 11 中所示为倾斜光栅的扫描电镜(SEM)图。二维光栅主要为波导中常用的六边形分布的圆柱光栅结构,如图 12 中所示为二维圆柱光栅结构的 SEM 图。以上光栅结构的特征尺寸均为纳米级。图13:倾斜光栅结构图 图14:二维圆柱光栅结构图 资料来源:新浪 VR,浙商证券研究所 资料来源:新浪 VR,浙商证券研究所 体全息光栅波导体全息光栅波导:体全息光栅是一种具有周期结构的光学元件,它一般通过双光束全息曝光的方式,直接在微米级厚度感光聚合物薄膜内部干涉形成明暗分布的干涉条纹,从而引起了材料内部的折射率周期性变化。这个周期一般是纳米级的光栅
41、结构,与可见光波长为一个量级,于是便可以对光线进行有效调制,通过对入射光发生衍射作用,从而改变光的传输方向。将体全息光栅和波导片结合,通过设计体全息光栅的相关参数(如材料折射率 n、折射率调制因子和厚度等)可以调整体全息光栅的衍射效率。水晶光电(002273)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:Digilens全彩色体全息光栅波导(产品实物)图16:Digilens全彩色体全息光栅波导(成像光路)资料来源:新浪 VR,浙商证券研究所 资料来源:新浪 VR,浙商证券研究所 4 手机光学夯实基本盘,车载手机光学夯实基本盘,车载/AR 业务驱动新曲线业务驱动新曲线 公司以
42、消费电子光学零部件为起手式,逐步积累起基于潜望式微棱镜、手机滤光片及摄像头盖板玻璃等业务的一系列完整光学产品矩阵,大客户资源积累已开始实现质变,完善的产品布局、稳定的供应体系及稳健的发展理念进一步夯实公司消电光学领域的龙头属性,为整体业务带来了坚持的底座;同时公司在车载/AR 光学方向精准落位,深度聚焦车载 HUD、AR 光波导等前沿方向,已形成在以上新兴领域的强势卡位,有望在传统消电光学外为公司开拓第二、第三成长曲线提供有效且持续的助力。4.1 手机光学:手机光学:多多箭齐发,高者在腹箭齐发,高者在腹 手机光学赛道当前已成为兵家必争的核心战略腹地,在功能创新边际放缓的今天,增量光学环节成为各
43、大手机品牌差异化战略的重要发力方向。公司在多年的积累中已形成基于微棱镜、滤光片及摄像头薄膜光学等数大光学主干业务。从量产到放量,微棱镜有望成为业务主增量从量产到放量,微棱镜有望成为业务主增量。公司已于 2023 年 6 月成功量产用于潜望式镜头的微棱镜项目,且成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商。自北美大客户于2023 年新品首次采用起,微棱镜已突破安卓体系成为全品种通用的光学增量部件,其渗透率有望进一步提升。涂覆滤光片加速导入,涂覆滤光片加速导入,后续后续业务贡献可观。业务贡献可观。公司吸收反射复合型滤光片采用新型涂覆工艺,可有效解决鬼影和边缘色差问题,显著提高透光率,已顺利导入国内市场全
44、部主流终端,渗透率显著提升。相比传统红外截止滤光片,涂覆式吸收反射滤光片毛利率亦有较大改善。水晶光电(002273)公司深度 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:公司吸收反射复合型滤光片可有效解决鬼影问题 图18:涂覆胶层大幅优化角度效应导致的边缘色差问题 资料来源:水晶光电,浙商证券研究所 资料来源:水晶光电专利,浙商证券研究所 4.2 车载车载/AR 光学:前瞻落位,蓄势待发光学:前瞻落位,蓄势待发 公司公司在在车载车载/AR 领域领域前瞻落位,客户资源积累前瞻落位,客户资源积累及技术路线布局及技术路线布局即将由量变走向质变。即将由量变走向质变。车载方面,以 HUD 为核
45、心的产品 2023 年已实现超 20 万台的出货,在前沿 AR-HUD 单品类中国内市占率排名第一,并在 2023 年成功取得捷豹、路虎等外资主机厂项目及长安、吉利等多家国内主机厂的定点项目;AR 方面,在行业出货仍以 BirdBath 方案为主流的背景下前瞻布局光波导路线,在反射、衍射等细分方案上均有深厚布局,并已与 DigiLens 等国外方案商持续合作,在未来近眼显示持续向波导方案过渡的路径中,有望推动长足贡献。图19:公司与 DigiLens 合作的全彩体全息波导片 资料来源:VR陀螺,浙商证券研究所 5 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1 盈利预测盈利预测和核心假设和核心假
46、设 公司在智能手机逐渐以光学影像功能为主要发力方向的背景下,涂覆滤光片、微棱镜等新品增量逻辑显著,我们预计公司 2024-2026 年实现收入 62.66/73.30/90.85 亿元,同比增长 23.44%/16.98%/23.94%。水晶光电(002273)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光学元器件:光学元器件:2023 年年报显示,公司光学元器件业务实现收入 24.46 亿元,同比增长21.11%,毛利率 30.66%。2024 年因国内头部品牌显著复苏,吸收反射复合型滤光片涂覆工艺有望进一步放量,及微棱镜业务在北美客户渗透率的进一步提升,有望实现较大增长。我们预
47、计公司 2024-2026 年光学元器件业务实现收入 31.55/36.95/43.15 亿元,同比增长28.99%/17.12%/16.78%;毛利率端考虑到海外客户微棱镜业务相比前期将带来显著毛利增量,预计 2024 年毛利率有望显著提升。薄膜光学面板:薄膜光学面板:公司 2023 年该条线业务实现收入 18.49 亿元,同比增长 17.77%。考虑到与核心客户绑定逐渐深入带来的潜在份额提升空间,我们预计公司 2024-2026 年该条线业务实现收入 21.50/24.80/28.75 亿元,同比增长 16.28%/15.35%/15.93%;汽车电子(汽车电子(AR+):):公司 202
48、3 年该条线业务实现收入 2.91 亿元,同比增长 54.39%。车载业务上,公司在 HUD 产品上已逐渐打通与海外主机厂的合作路径,并已逐步积累定点合作项目,但鉴于车载定点项目周期通常较长,因此我们预计定点转化量产的节奏将逐步加快并在 2-3 年内实现快速放量;AR 项目与车载相似,因仍处于产品孵化期,虽具备一定确定性,但具体放量时点预计有所延后。综上我们预计公司该条线业务 2024-2026 年实现收入 4.35/5.85/12.75 亿元,同比增长 49.48%/34.48%/117.95%。表3:盈利预测 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026
49、E 光学元器件光学元器件 收入(亿元)收入(亿元)24.4624.46 31.5531.55 36.9536.95 43.1543.15 YoY 21.11%28.99%17.12%16.78%毛利率 30.66%38.50%37.75%36.80%薄膜光学面板薄膜光学面板 收入(亿元)收入(亿元)18.4918.49 21.5021.50 24.8024.80 28.7528.75 YoY 17.77%16.28%15.35%15.93%毛利率 25.48%24.50%23.50%22.50%汽车电子汽车电子(AR+AR+)收入(亿元)收入(亿元)2.912.91 4.354.35 5.85
50、5.85 12.7512.75 YoY 54.39%49.48%34.48%117.95%毛利率 11.72%12.00%12.00%18.00%反光材料反光材料 收入(亿元)收入(亿元)2.872.87 3.013.01 3.153.15 3.303.30 YoY 4.12%4.88%4.65%4.76%毛利率 29.22%27.75%26.00%24.50%半导体光学半导体光学 收入(亿元)收入(亿元)1.08 1.08 1.25 1.25 1.50 1.50 1.75 1.75 YoY-62.46%15.74%20.00%16.67%毛利率 35.32%35.00%35.00%35.00
51、%其他其他 收入(亿元)收入(亿元)0.95 0.95 1.00 1.00 1.05 1.05 1.15 1.15 YoY 187.22%5.26%5.00%9.52%毛利率 36.30%35.00%35.00%35.00%合计合计 收入(亿元)收入(亿元)50.7650.76 62.6662.66 73.3073.30 90.8590.85 YoY 16.01%23.44%16.98%23.94%毛利率 27.81%31.23%30.27%29.12%资料来源:Wind,浙商证券研究所 5.2 估值估值与投资建议与投资建议 我们预计,公司 2024-2026年营收分别为 62.66/73.3
52、0/90.85 亿元,同比增长23.44%/16.98%/23.94%;实现归母净利润分别为 8.43/10.29/12.75 亿元,同比增长40.39%/22.06%/24.00%。参考可比公司,2024-2026 年平均 PE 为 30/23/19X。考虑到公司市场份额高、龙头地位稳固,且行业整体新品渗透已逐步开始加速,首次覆盖给予“买入”评级。水晶光电(002273)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:可比公司估值 公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026
53、E 蓝特光学蓝特光学 67.34 2.95 3.86 4.38 22.83 17.45 15.38 永新光学永新光学 72.59 3.11 4.05 5.26 23.34 17.92 13.80 福晶科技福晶科技 106.96 2.30 2.97 3.41 46.50 36.01 31.37 歌尔股份歌尔股份 579.20 21.01 28.43 35.00 27.57 20.37 16.55 平均平均 30.06 22.94 19.27 水晶光电水晶光电 210.54 8.43 10.29 12.75 24.98 20.46 16.51 资料来源:Wind,浙商证券研究所,数据截至 2024
54、 年 6 月 7 日收盘 6 风险提示风险提示 下游客户技术路线变更风险:下游客户技术路线变更风险:公司潜望式微棱镜等产品在部分下游核心客户机型中尚为选用初期,仍存在未来技术路线变更导致相关产品选配方案发生变化的风险;智能手机终端出货复苏不及预期:智能手机终端出货复苏不及预期:以智能手机为核心的传统消费电子终端出货近年呈下滑趋势,尽管库存压力已减缓,但仍存在终端出货复苏力度或节奏不及预期的风险;车载项目定点转化进度不及预期:车载项目定点转化进度不及预期:车载项目定点验证周期较长,存在一定不可控性,因此相关业务存在由定点向实际量产业务转化进度不及预期的风险;AR 产品迭代不及预期:产品迭代不及预
55、期:公司光波导产品应用于 AR 眼镜等新型终端,当前整体方案、技术路径仍未定型,因此存在技术迭代路径存在不确定性等风险。水晶光电(002273)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 4771 5389 6535 8287 营业收入营业收入 5076 6266 7330 9085 现金 2421 2827 3561 4598 营业成本 3665 4
56、309 5111 6439 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 48 55 64 82 应收账项 1150 1315 1518 1921 营业费用 71 125 136 172 其它应收款 48 60 62 83 管理费用 354 459 502 543 预付账款 45 57 56 78 研发费用 424 585 594 625 存货 719 868 1051 1295 财务费用(70)(44)(63)(68)其他 389 262 288 313 资产减值损失 53 (8)2 28 非流动资产非流动资产 6484 6865 7245 7497 公允价值变动损益(3)3 (0)0 金
57、融资产类 0 0 0 0 投资净收益 14 43 37 32 长期投资 695 686 695 692 其他经营收益 121 91 97 103 固定资产 4352 4759 5160 5567 营业利润营业利润 665 922 1119 1399 无形资产 296 294 294 287 营业外收支 1 (1)(1)(0)在建工程 652 543 470 373 利润总额利润总额 666 921 1118 1398 其他 489 583 626 577 所得税 48 51 59 84 资产总计资产总计 11255 12254 13780 15784 净利润净利润 617 870 1059 1
58、314 流动负债流动负债 2099 2122 2586 3279 少数股东损益 17 27 31 39 短期借款 135 135 135 135 归属母公司净利润归属母公司净利润 600 843 1029 1275 应付款项 1781 1799 2227 2875 EBITDA 1054 1200 1432 1745 预收账款 1 1 1 2 EPS(最新摊薄)0.43 0.61 0.74 0.92 其他 181 187 223 267 非流动负债非流动负债 184 185 187 185 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 184 18
59、5 187 185 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2282 2307 2773 3463 营业收入 16.01%23.44%16.98%23.94%少数股东权益 370 397 428 466 营业利润-3.86%38.80%21.31%24.99%归属母公司股东权益 8603 9551 10579 11854 归属母公司净利润 4.15%40.39%22.06%24.00%负债和股东权益负债和股东权益 11255 12254 13780 15784 获利能力获利能力 毛利率 27.81%31.23%30.27%29.12%现金流量表 净利率 12.16%13.88%14.45%14.4
60、6%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 6.86%8.91%9.82%10.93%经营活动现金流经营活动现金流 1230 632 1361 1676 ROIC 6.73%8.64%9.50%10.51%净利润 617 870 1059 1314 偿债能力偿债能力 折旧摊销 418 312 355 401 资产负债率 20.28%18.82%20.12%21.94%财务费用(70)(44)(63)(68)净负债比率 6.06%6.07%5.04%4.02%投资损失(14)(43)(37)(32)流动比率 2.27 2.54 2.53 2.53 营运资金变动 194 (
61、195)264 228 速动比率 1.93 2.13 2.12 2.13 其它 85 (267)(217)(167)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(682)(376)(691)(707)总资产周转率 0.47 0.53 0.56 0.61 资本支出(824)(592)(664)(693)应收账款周转率 5.23 5.13 5.23 5.29 长期投资 7 12 (11)3 应付账款周转率 3.25 3.29 3.40 3.42 其他 135 204 (17)(16)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(209)150 63 67 每股收益 0.43 0.61 0
62、.74 0.92 短期借款 8 0 0 0 每股经营现金 0.88 0.45 0.98 1.21 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.19 6.87 7.61 8.52 其他(217)150 63 67 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 339 406 733 1037 P/E 35.08 24.99 20.47 16.51 P/B 2.45 2.20 1.99 1.78 EV/EBITDA 16.08 15.65 12.63 9.79 资料来源:浙商证券研究所 水晶光电(002273)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以
63、报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒
64、您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的
65、信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者
66、进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010