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1、http:/1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告舜舜宇宇光光学学科科技技(2382.HK)报告日期:2022 年 7 月 22 日拐拐点点+创创新新支支撑撑公公司司长长期期投投资资逻逻辑辑,无无惧惧短短期期调调整整舜宇光学科技深度报告table_zw报报告告导导读读当下节点我们依然强调公司“当下买拐点,未来买创新”的投资逻辑,公司 22 年中报预告已验证我们先前“Q2 是公司全年经营较差时期”的判断,下半年手机市场复苏和未来潜望式模组/VR/车载的创新升级将成为公司短期和长期投资逻辑的有力支撑。投投资资要要点点中中报报预预告告验验证证我我们们对对公公司司全全年年
2、经经营营节节奏奏判判断断,无无惧惧短短期期扰扰动动受手机市场需求萎缩和行业降规降配影响,公司预估 2022 年上半年净利润为 13.44-14.78 亿元,略低于预期。中报预告数据验证了我们先前“Q2 是公司经营至暗时刻”的判断,拐点愈发清晰。看看拐拐点点:下下半半年年手手机机市市场场是是否否能能迎迎来来复复苏苏?从产业链跟踪情况来看,下半年手机需求有望迎来边际改善,叠加新客户导入支撑公司手机业务业绩反转。三星 8/9 月装机量持续上修,叠加苹果 Q3 新机发布,我们认为下半年手机复苏较为确定。看看创创新新:行行业业降降规规降降配配局局面面何何时时迎迎来来改改善善?潜望式/XR/车载业务有望接
3、棒行业创新,提升公司产品价值。公司在潜望式、XR、HUD、激光雷达等方面均具备较为完善的光学技术布局,有望率先受益于行业景气提升,支撑长期业绩增量。盈盈利利预预测测与与估估值值考虑公司中报预告情况,我们调整 2022-2024 年营收预测分别为340.91/430.41/508.41 亿元,同比增长-9.25%/26.25%/18.12%;分别下调 2022-2024 年净利润 9.1%/6.8%/6.6%至 40.12/51.57/62.92 亿元,同比增速分别为-19.57%/28.55%/22.01%。对应 EPS 为 3.66/4.70/5.74 元。我们认为当下节点公司“当下买拐点,
4、未来买创新”的投资逻辑愈发清晰,下半年手机市场复苏态势确定,而潜望/VR 等业务成长可期,维持“买入”评级。风风险险提提示示手机市场复苏不及预期;市场竞争加剧风险;海外贸易政策波动风险。财财务务摘摘要要table_predict(百百万万元元)2021A2022E2023E2024E主营收入37,563.6434,090.7543,041.1050,840.70(+/-)-1.39%-9.25%26.25%18.12%归母净利润4,988.014,011.665,157.156,292.11(+/-)2.39%-19.57%28.55%22.01%每股收益(元)4.553.664.705.74
5、P/E24.5426.0320.2516.60table_invest评评级级买买入入上次评级买入当前价格HK$110.60公公司司简简介介公司业务以光学元件和模组业务为主,智能手机和车载领域是主要应用市场。2021 年实现营收 374.97 亿元,净利润49.88 亿元。分分析析师师:程程兵兵执业证书号:Stable_research报告撰写人:程兵证券研究报告公司研究光学元件table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/2/19请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1.当下买拐点,当下买拐点,2022 Q2 至暗时刻已
6、过至暗时刻已过.41.1.数据持续上修,期待三星下半年手机市场复苏.41.2.新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务.52.未来买创新,潜望式、未来买创新,潜望式、AR/VR 与车载势必提升公司估值与车载势必提升公司估值.52.1.创新是提升科技股估值的核心因素.52.2.2023 年,看潜望式接棒公司产品创新.62.2.1.看潜望特点:高倍变焦+机身轻薄的最优解.62.2.2.看行业动向:iPhone15 有望搭载潜望,催化行业加速.82.2.3.看公司优势:首发潜望模组,有望率先受益.92.3.2024 年,AR/VR 或将成为公司最大亮点.102.4.车载业务长期升级趋势不改,强者恒强筑牢
7、产业地位.123.盈利预测与估值盈利预测与估值.143.1.盈利预测.143.2.估值.163.3.投资建议.164.风险提示风险提示.162W4WPYFYDVRW5XFX9PdN7NoMrRnPoMjMqQpQjMoMsP7NoOyRwMoNsOvPmPoMtable_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/3/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1:Counterpoint 预测年中手机市场将迎来需求改善.4图 2:iPhone14 在手机摄像头的创新变化.5图 3:公司首发手机潜望式摄像模组.5图 4:公司的 V
8、R 目镜应用于 VR 头显.5图 5:公司全方位创新继续强化竞争壁垒.6图 6:潜望式镜头的工作原理.7图 7:潜望式光学变焦能产生更好的成像效果.7图 8:三星 Galaxy S10+物料成本拆分(未搭载潜望式).8图 9:Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分(搭载潜望式镜头).8图 10:2021 年 Q2 高端手机出货量增速跑赢整体.8图 11:三星 Galaxy S22 Ultra 搭载 10 倍潜望镜头.9图 12:2019-2025 年全球潜望式镜头出货量及预测(万颗).9图 13:公司在潜望镜头市场具备先发优势.10图 14:2020 年搭载潜望镜头的手机品牌占比.10
9、图 15:IDC 预测全球 VR 头显设备出货量持续提升(百万部).10图 16:舜为科技与 JBD 共同研发全彩 AR 眼镜.11图 17:菲涅尔镜片的工作原理.11图 18:Pancake 技术通过折叠光路来实现超短焦成像.11图 19:Pancake 技术可降低机身厚度.11图 20:车载镜头向全方位布局升级.12图 21:2020 年全球车载镜头市场份额分布.13图 22:2020 年全球车载感知类镜头市场份额分布.13图 23:公司具备多种针对激光雷达的光学解决方案.13图 24:公司车载业务客户不断拓展.14表 1:2022 年 1-8 月公司手机镜头及模组出货情况及预测(单位:千
10、颗).4表 2:潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案.6表 3:不同变焦方案对比.7表 4:盈利预测(单位:百万元).15表 5:估值.16表附录:三大报表预测值.17table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/4/19请务必阅读正文之后的免责条款部分1.当下买拐点,当下买拐点,2022 Q2 至暗时刻已过至暗时刻已过1.1.数据持续上修,期待三星下半年手机市场复苏数据持续上修,期待三星下半年手机市场复苏从出货数据看手机市场边际好转。从出货数据看手机市场边际好转。通过供应链公开信息我们发现,7 月起手机供应链情况将迎来好转,预估
11、三星 8/9 月手机出货量分别为 2260 万/2721 万,较此前约有10%左右的上修;我们预计苹果 Q3/Q4 手机出货量分别为 5120 万/8450 万,二者将共同支撑下半年手机市场需求边际改善。图图 1:Counterpoint 预测年中手机市场将迎来需求改善预测年中手机市场将迎来需求改善资料来源:Counterpoint,浙商证券研究所手机市场复苏奠定公司经营拐点。手机市场复苏奠定公司经营拐点。中报预告已经验证我们对公司经营节奏的判断,下半年拐点愈发清晰。我们先前对公司我们先前对公司 5/6 月出货数据预测准确,月出货数据预测准确,进一步预估 2022 年 7/8 月公司镜头出货量
12、分别为 9200 万/1.1 亿颗,分别同比上涨 27.16%/19.57%;手机镜头模组出货量分别为 4900/5100 万颗,分别同比上涨 21.44%/4.08%,奠定公司经营拐点。表表 1:2022 年年 1-8 月公司手机镜头及模组出货情况及预测(单位:千颗)月公司手机镜头及模组出货情况及预测(单位:千颗)手机镜头手机镜头20212022同比增速同比增速环比增速环比增速手机手机镜头模组镜头模组20212022同比增速同比增速环比增速环比增速1 月147,747131,508-10.99%8.72%1 月65,14849,995-23.26%8.72%2 月129,683109,017
13、-15.94%-17.10%2 月65,94749,716-24.61%-0.56%3 月130,689120,110-8.09%10.18%3 月59,99547,921-20.13%-3.61%4 月123,736128,0513.49%6.61%4 月63,41051,163-19.31%6.77%5 月99,41090,594-8.87%-29.25%5 月55,38549,542-10.55%-3.17%5 月预测99,41088,000-11.48%-2.86%5 月预测55,38548,000-13.33%-3.11%6 月85,81672,349-15.70%-20.10%6
14、月51,35940,345-21.40%-18.60%6 月预测85,81672,000-16.10%-18.18%6 月预测51,35943,000-16.28%-10.42%7 月预测104,77292,000-12.19%27.78%7 月预测55,31949,000-11.42%13.95%8 月预测125,391110,000-12.27%19.57%8 月预测55,32951,000-7.82%4.08%table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/5/19请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司官网,浙商证券研究
15、所1.2.新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务新客户导入强化公司业绩好转确定性。新客户导入强化公司业绩好转确定性。iPhone14 在摄像头的变化主要是主摄导入48MP 镜头,这也相应的改变了原有供应链情况。从跟踪下来的排产情况,iPhone14系列预估 8610 万部,同时同时 iPhone14 镜头两处进行镜头两处进行 6P 升级升级,为供应商带来新的价值为供应商带来新的价值增量,新进入者有望成为最大赢家增量,新进入者有望成为最大赢家。图图 2:iPhone14 在手机摄像头的创新变化在手机摄像头的创新变化资料来源:公开信息,浙商证券研究所整理因此因此,
16、市场需求回暖市场需求回暖+新客户导入共同支撑公司手机业务的经营拐点新客户导入共同支撑公司手机业务的经营拐点,形成公司短期形成公司短期内的投资逻辑。内的投资逻辑。但我们认为手机市场需求更多为边际改善,长期看仍需依靠产品及市场创新来拔升公司估值。2.未来买创新,潜望式、未来买创新,潜望式、AR/VR 与车载势必提升公司估值与车载势必提升公司估值2.1.创新是提升科技股估值的核心因素创新是提升科技股估值的核心因素创新升级是科技股估值提升的永恒旋律创新升级是科技股估值提升的永恒旋律。我们认为科技行业近些年“供给创造需求”的行业特征明显,诸如可穿戴设备、屏下指纹等颠覆性创新曾引领了数轮市场行情。因此,我
17、们将对公司未来几年的业务创新进行解读,阐述公司中长期的投资逻辑。图图 3:公司首发手机潜望式摄像模组:公司首发手机潜望式摄像模组图图 4:公司的:公司的 VR 目镜应用于目镜应用于 VR 头显头显table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/6/19请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司官网,浙商证券研究所资料来源:公司官网,浙商证券研究所公司在三大主要业务板块均有创新布局,未来成长可期。公司在三大主要业务板块均有创新布局,未来成长可期。手机方面:潜望式模组有望从 23 年起逐步放量,公司作为行业领航者有望率先受益;车载方面
18、:车载镜头仍存在较大创新空间,公司具备高像素、全方位 ADAS 镜头的生产制造能力;AR/VR方面:公司已完成 VR 显示模块的研发工作,未来有望提升 VR 板块盈利能力。图图 5:公司全方位创新继续强化竞争壁垒公司全方位创新继续强化竞争壁垒资料来源:公司资料,浙商证券研究所2.2.2023 年,看潜望式接棒公司产品创新年,看潜望式接棒公司产品创新2.2.1.看潜望特点:高倍变焦看潜望特点:高倍变焦+机身轻薄的最优解机身轻薄的最优解潜望式镜头能够解决高倍变焦和镜头轻薄化难以兼具的痛点,成为手机变焦方案的潜望式镜头能够解决高倍变焦和镜头轻薄化难以兼具的痛点,成为手机变焦方案的主流选择,也是当下镜
19、头创新的相对优选。主流选择,也是当下镜头创新的相对优选。表表 2:潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案双摄双摄三摄三摄四摄四摄五摄五摄市场占比市场占比25%30%25%5%镜头配置镜头配置彩色+黑白长焦+广角主摄+潜望长焦潜望长焦+超广角主摄+夜视+TOF超感光+超广角+潜望潜望+TOF大传感器主摄+双目潜望双目潜望+TOF+超广角电影镜头拍摄效果拍摄效果改善夜景效果加强景深优化变焦和清晰度的平衡提高视频成像质量增强暗环境下的曝光能力实现更高倍数光学变焦代表机型代表机型iPhone7、8、11华为 P9、P20 等华为 P30、三星 Note10、OPP
20、O Reno 等华为 Mate30 Pro、P30 Pro 等华为 P40 Pro 等资料来源:Sigmaintell,各公司官网,浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/7/19请务必阅读正文之后的免责条款部分设计原理上,潜望式镜头利用棱镜折射实现成像,无需增加模组厚度。能有效解决智能手机厚度不足导致无法支持高倍长焦摄像头的问题,满足用户对高清远景的拍摄需求。性能差异上,直立式长焦模组只能做到 2x-3x 的相较主摄的等效焦距,而目前潜望式摄像模组已经能够实现相较于主摄/广角模组 5x-10 x 的等效焦距。因
21、此在不增加手机厚度的情况下,潜望摄像模组是实现远摄的较佳选择。图图 6:潜望式镜头的工作原理:潜望式镜头的工作原理图图 7:潜望式光学变焦能产生更好的成像效果:潜望式光学变焦能产生更好的成像效果资料来源:公司官网,浙商证券研究所资料来源:公司官网,浙商证券研究所表表 3:不同变焦方案对比:不同变焦方案对比变焦方式变焦方式变焦原理变焦原理拍摄效果拍摄效果数码变焦通过数码相机内的处理器,将图片内的每个像素面积增大,从而达到放大目的差混合变焦通过组合不同焦距镜头实现照片放大或缩小较差光学变焦改变镜头纵向焦距,实现无损拍照好潜望式镜头变焦潜望式镜头变焦运用棱镜将变焦时镜头的运动方向由垂直于手机方向改为
22、手机平面内横向运动好资料来源:浙商证券研究所潜望式模组成本和潜望式模组成本和 ASP 相对更高相对更高。由于更复杂的光路设计和封装要求,潜望式模组的 ASP 显著高于传统模组。单个潜望模组的价格最高可达普通模组的 4-5 倍左右。根据 TechInsights 的成本拆分表,未搭载潜望式长焦镜头的三星 Galaxy S10+的相机模组成本为 56.5 美元,而搭载潜望式长焦镜头的 Galaxy S20 Ultra 的相机模组成本则涨至 107.5 美元,相较 S10+翻了近一番。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/8/19
23、请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 8:三星:三星 Galaxy S10+物料成本拆分(未搭载潜望式)物料成本拆分(未搭载潜望式)图图 9:Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分(搭载潜望式镜头)物料成本拆分(搭载潜望式镜头)资料来源:TechInsights,浙商证券研究所资料来源:TechInsights,浙商证券研究所潜望式模组面向的细分高端市场需求更景气。潜望式模组面向的细分高端市场需求更景气。受制于较高的单价,我们认为潜望式模组将率先在高端机型放量。而高端智能手机销量跑赢整体,作为高端机经典配置的潜望式镜头机会有望进一步显现。根据 Counterpoint 的数据,2021
24、 年 Q2 全球高端智能手机销量同比增长 46%,比整个智能手机市场走快26%。其中,零售价超过800美元的机型市场增幅更是达到182%。图图 10:2021 年年 Q2 高端手机出货量增速跑赢整体高端手机出货量增速跑赢整体资料来源:Counterpoint,浙商证券研究所2.2.2.看行业动向:看行业动向:iPhone15 有望搭载潜望,催化行业加速有望搭载潜望,催化行业加速iPhone15 有望率先搭载潜望式镜头有望率先搭载潜望式镜头。如果最终实现如果最终实现,我们认为三星等诸多品牌的高我们认为三星等诸多品牌的高端机也将加速投放,从而让潜望式镜头成为高端机的标配。端机也将加速投放,从而让潜
25、望式镜头成为高端机的标配。从产业动向来看,韩国公司 Jahwa Electronics 表示将花费 1910 亿韩元(1.55 亿美元)建设工厂,以生产新的光学图像稳定(OIS)元件,向 LG Innotek 提供在这些新设施中制造的 OIS 光学稳定器器件,而这正是潜望模组的重要组成部件。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/9/19请务必阅读正文之后的免责条款部分iPhone 像素提升带来模组厚度提升像素提升带来模组厚度提升,潜望结构能为其他部件提供更多空间潜望结构能为其他部件提供更多空间,轻薄化轻薄化优势得以显现。优势
26、得以显现。公开信息显示,iPhone14 的镜头模组侧面凸起厚度约为 4.17 毫米,较以往有所增加。这是因为 iPhone14 pro 新搭载了 48MP 镜头,广角镜头也升级到6P,从而增加了模组厚度。但高像素、高变焦已成为手机镜头缺一不可的性能要求,因此 iPhone 在变焦模组上选择潜望式能够尽可能地控制模组厚度,同时保障出色的拍摄体验。三星已有潜望式产品落地三星已有潜望式产品落地,未来有望未来有望受受iPhone催化加速放量催化加速放量。三星 Galaxy S22 Ultra,是 2022 年第一款搭载潜望式长焦摄像头的机型,相机方面为四摄配置:一枚 1.08亿像素主摄广角,一枚 1
27、200 万像素超广角摄像头、一枚 1000 万像素 3 倍摄像头,还有一枚 1000 万像素的 10 倍潜望式光学变焦镜头。图图 11:三星:三星 Galaxy S22 Ultra 搭载搭载 10 倍潜望镜头倍潜望镜头图图 12:2019-2025 年全球潜望式镜头出货量及预测(万颗)年全球潜望式镜头出货量及预测(万颗)资料来源:三星官网,浙商证券研究所资料来源:TSR,浙商证券研究所潜望式镜头市场新,空间大,预计潜望式镜头市场新,空间大,预计 22-25 年出货量年出货量 CAGR 可达可达 23.5%。根据 TSR,2020 年全球潜望式摄像头渗透率仅为 2.8%,市场空间广阔。预计到 2
28、023 年,出货量将增长至 8000 万颗,渗透率可达 5.3%。2.2.3.看公司优势:首发潜望模组,有望率先受益看公司优势:首发潜望模组,有望率先受益舜宇光学科技是潜望式镜头的首发企业,未来有望率先受益于市场需求爆发。舜宇光学科技是潜望式镜头的首发企业,未来有望率先受益于市场需求爆发。公司是行业内率先量产潜望式摄像头模组的厂商,首发 5x 和 10 x 潜望光学变焦模组,目前已经成为国内知名手机终端品牌的核心供应商,公司的主要客户在采用潜望式镜公司的主要客户在采用潜望式镜头的智能手机市场份额合计占比高达头的智能手机市场份额合计占比高达 90%。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(
29、2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/10/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 13:公司在潜望镜头市场具备先发优势:公司在潜望镜头市场具备先发优势图图 14:2020 年搭载潜望镜头的手机品牌占比年搭载潜望镜头的手机品牌占比资料来源:公司官网,浙商证券研究所资料来源:华经情报网,浙商证券研究所公司掌握核心器件棱镜的研发制造能力,竞争优势显著。公司掌握核心器件棱镜的研发制造能力,竞争优势显著。棱镜是潜望式模组区别于普通模组的标志性部件,是保障光线有效折叠的核心。潜望式模组对棱镜光路设计的合理性和精确度有着极为严苛的技术要求。公司全资子公司信阳舜宇光学具备潜望式镜头
30、的棱镜生产能力,技术储备充分,拥有相对更强的产业链话语权。和手机镜头相比,潜望模组结构相对复杂,整体性高,需要和机型尺寸、芯片算法等进行适配,下游客户一旦导入不会轻易更换,因此舜宇的先发优势建立起较强的竞争壁垒,其他公司在潜望式镜头领域对舜宇的追赶难度较大。其他公司在潜望式镜头领域对舜宇的追赶难度较大。因此因此,我们认为潜望式镜头有望成为引领公司成长的下一个技术创新点我们认为潜望式镜头有望成为引领公司成长的下一个技术创新点,若若 2023 年年行业需求爆发,有望助力公司业务行业需求爆发,有望助力公司业务 2023 年重回增长。年重回增长。2.3.2024 年,年,AR/VR 或将成为公司最大亮
31、点或将成为公司最大亮点XR 行业仍处在成长周期行业仍处在成长周期,未来有望加速放量未来有望加速放量。我们认为,XR 设备已经完成从概念到落地的跃迁,步入快速放量阶段。根据 IDC,预计 2022 年全球 VR 头显设备出货将同比提升 26.6%达到约 1390 万部,2023 年有望突破 2000 万部。图图 15:IDC 预测全球预测全球 VR 头显设备出货量持续提升(百万部)头显设备出货量持续提升(百万部)table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/11/19请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:IDC,浙商证券研究所XR
32、 产业链涉及众多环节产业链涉及众多环节,一体化企业具备更多机会一体化企业具备更多机会。XR 设备包含显示屏、处理器、光学器件等众多硬件结构,具备整合能力的平台型厂商有望率先抓住市场机会。舜宇光学成立子公司舜为科技,切入舜宇光学成立子公司舜为科技,切入 XR 设备整机组装赛道,致力于成为全球领先设备整机组装赛道,致力于成为全球领先的的 XR 眼镜系统集成方案解决商。眼镜系统集成方案解决商。目前,舜为科技正与 JBD 共同开发一款基于Micro-LED 技术的双目全彩 AR 眼镜,集中解决目前双目 AR 眼镜厚重、显示不够清晰等行业难点。图图 16:舜为科技与:舜为科技与 JBD 共同研发全彩共同
33、研发全彩 AR 眼镜眼镜图图 17:菲涅尔镜片的工作原理:菲涅尔镜片的工作原理资料来源:公司官网,浙商证券研究所资料来源:游侠硬件,浙商证券研究所光学器件在光学器件在 XR 设备中并非只是简单的场景挪用设备中并非只是简单的场景挪用,也具备一定的技术要求也具备一定的技术要求。由于 XR设备需要使用者直接佩戴,对机身重量有一定限制,而目镜厚度太厚、目镜距离显示屏太远都会导致机身重量增加。因此,因此,VR 目镜需要同时满足轻薄化、短焦距,并且保证较高的成像质量。目镜需要同时满足轻薄化、短焦距,并且保证较高的成像质量。舜宇光学目前已经具备双菲涅尔镜片 VR 目镜的量产能力,能通过锯齿状结构来完成光路的
34、短距离传输,是 VR 头显设备的主流选择。技术升级未眠技术升级未眠,VR 目镜仍有进化空间目镜仍有进化空间。双菲涅尔镜片并非 VR 设备技术路径的唯一选择,未来有望向 Pancake 技术继续迭代。Pancake 技术通过多镜片折叠光路设计,来实现光路的多次折返,从而降低光路传播距离来完成超短焦成像。图图 18:Pancake 技术通过折叠光路来实现超短焦成像技术通过折叠光路来实现超短焦成像图图 19:Pancake 技术可降低机身厚度技术可降低机身厚度资料来源:千幻魔镜,浙商证券研究所资料来源:YVR,浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.H
35、K)深度深度报告报告http:/12/19请务必阅读正文之后的免责条款部分采用采用 Pancake 方案可降低设备厚度方案可降低设备厚度 50%。YVR 发布的 YVR 2 通过 Pancake 技术和曲面镀膜等工艺,将眼镜光机的厚度降低到 20mm,较普通机身减少 50%。未来随VR 设备进一步普及,轻薄化必将成为显著趋势,技术迭代有望为 VR 产业带来全新的价值增量和行业空间。舜宇光学舜宇光学 XR 业务增长快速,产业链整合业务增长快速,产业链整合+背靠大客户背靠大客户+新技术开发促成新技术开发促成 XR 机会。机会。2021 年,公司 VR/AR 业务营收达到 13.4 亿元,同比增长
36、123.3%。公司是全球 VR头显龙头 Oculus 的核心供应商,Oculus 2022 年一季度全球市占率超 90%;同时,公司已经完成新一代 VR 定位镜头、VR 双目显示模块的研发工作,未来量产可期。我们认为我们认为 XR 业务将成为公司未来快速增长的业务板块业务将成为公司未来快速增长的业务板块,为公司注入新的发展动力为公司注入新的发展动力。随子公司舜为科技经营稳定、公司 VR 新产品逐步落地,以及 23 年市场多个新产品的导入,我们判断公司我们判断公司 XR 业务将在业务将在 24 年左右出现较大幅度增长年左右出现较大幅度增长,成为公司成为公司“未来未来买创新买创新”投资逻辑的又一有
37、力支撑。投资逻辑的又一有力支撑。2.4.车载业务长期升级趋势不改,强者恒强筑牢产业地位车载业务长期升级趋势不改,强者恒强筑牢产业地位短期产业链波动下,车载光学长期升级趋势不改。短期产业链波动下,车载光学长期升级趋势不改。我们认为车载光学升级趋势主要集中在以下几个层面:一是镜头规格的升级:一是镜头规格的升级:从整体配置来看,前视、环视感知类镜头和内视镜头的渗透率仍有待提升;从镜头性能看,目前车载镜头应用规格已迈入 8MP 阶段,未来有望进一步向 8MP 看齐。二是光学方案的升级:二是光学方案的升级:自动驾驶级别不断跃迁,未来车载光学方案将从纯视觉方案向雷达方案逐步迈进。激光雷达具备难以替代的性能
38、优势,渗透空间巨大。根据艾瑞咨询的预测,2025 年全球车用激光雷达市场规模有望达到 54.6 亿元,2021-2025年 CAGR 有望达到 85.7%。三是产业模式的升级:三是产业模式的升级:随市场从蓝海向红海转变,车企对于镜头的性能要求和搭配方式提出了更高要求,车企与 Tier1 厂商封装技术之间的匹配度下降,Tier1、Tier2的产业角色或将逐步弱化,行业中具备先进封装技术和算法资源的镜头企业有望进一步把握产业机遇。图图 20:车载镜头向全方位布局升级车载镜头向全方位布局升级table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/1
39、3/19请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:奥托仑,浙商证券研究所车载光学的长期升级趋势呼唤具备更强能力者车载光学的长期升级趋势呼唤具备更强能力者,演绎强者恒强逻辑演绎强者恒强逻辑。2020 年,舜宇光学车载镜头全球市占率达到 32%,位列全球第一。而在壁垒更高的 ADAS 感知类车载镜头市场中,2020 年舜宇光学的全球市占率更是达到 51%,占据半数以上市场。图图 21:2020 年全球车载镜头市场份额分布年全球车载镜头市场份额分布图图 22:2020 年全球车载感知类镜头市场份额分布年全球车载感知类镜头市场份额分布资料来源:华经情报网,浙商证券研究所资料来源:华经情报网,浙商证券研
40、究所公司专注于激光雷达核心光学器件的研发生产公司专注于激光雷达核心光学器件的研发生产,针对不同技术方案进行差异化布局针对不同技术方案进行差异化布局。激光雷达技术路径尚未收敛,公司全布局提前把握机遇。目前,公司具备 MEMS、3D Flash、相控阵等多种激光雷达方案的光学技术储备,其光学器件在目前车企落地方案中的占有率超 60%。我们认为,随未来自动驾驶渗透提升和激光雷达成本下探,多元的技术布局和丰富的客户资源将助力公司在24年左右迎来激光雷达业务的高速增长。图图 23:公司具备多种针对激光雷达的光学解决方案公司具备多种针对激光雷达的光学解决方案资料来源:公司官网,浙商证券研究所table_p
41、age舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/14/19请务必阅读正文之后的免责条款部分公司积极和算法厂商开展合作,巩固自身产业链地位。依托公司原本在手机镜头模公司积极和算法厂商开展合作,巩固自身产业链地位。依托公司原本在手机镜头模组领域的技术积淀,公司车载光学的产业链整合程度有望进一步加深,继续巩固公组领域的技术积淀,公司车载光学的产业链整合程度有望进一步加深,继续巩固公司在车载领域的龙头地位。司在车载领域的龙头地位。2021 年,公司和英伟达、地平线、Mobileye 三大平台合作的 800 万车载模组项目已经获得十余个项目定点,其中基于英伟
42、达和 Mobileye 平台的产品已经实现量产车企对供应商的认证周期长达车企对供应商的认证周期长达 3-5 年,一旦进入供应链不会被轻易更换。年,一旦进入供应链不会被轻易更换。公司客户涵盖全球大部分主流车企,客户资源稳定。我们认为,车载镜头的长期升级趋势将我们认为,车载镜头的长期升级趋势将进一步拉大舜宇光学同其他行业追赶者的差距,在未来成为公司业绩的有力支点。进一步拉大舜宇光学同其他行业追赶者的差距,在未来成为公司业绩的有力支点。图图 24:公司车载业务客户不断拓展公司车载业务客户不断拓展资料来源:公司公告,浙商证券研究所3.盈利预测与估值盈利预测与估值3.1.盈利预测盈利预测光学零件业务:光
43、学零件业务:(1)手机镜头:受芯片紧缺和疫情冲击等因素影响,短期手机镜头需求萎缩情况或仍将持续,预计 23 年起迎来上行拐点。根据中国信息通信研究院的数据,2022 年 1-6 月国内手机销量同比下滑 21.7%,全年或仍将同比下滑。公司作为手机镜头的龙头企业受行业影响相对较小,假设公司手机镜头业务 2022-2024 年销量同比增速分别为-10%/-7%/5%;(2)车载镜头:公司 2022 年车载镜头全球市占率超 30%位居第一,2021 年车载镜头销量增速超 20%。根据 ICV Tank 的数据,2025 年,中国车载摄像头市场规模有望从 2020 年的 64 亿元增长到 230 亿元
44、,CAGR 达 29.15%。我们认为其有望演绎强者恒强 的行 业逻辑,因 此假设 车载镜 头业 务 2022-2024 年销 量同 比增速 分别 为25%/30%/35%;ASP 方面,随着苹果在新机型中对前置镜头、后置广角镜头及后置超广角镜头的统一升级,公司在苹果方面的顺利导入有望助力其 ASP 在 2023 年有所提升,镜头从 5P 到 6P的规格升级将带来约 20%的价值增量。但由于 2022 年上半年行业降规降配持续,我们预估 2022 年镜头 ASP 整体仍将呈现下降态势。综上,我们假设光学零件业务产品 2022-2024年整体 ASP 同比增速分别为-2%/18%/4%,按业务占
45、比折算出公司 2022-2024 年公司该部分业务营收分别为 81.08/93.75/106.06 亿元,对应增长率分别为-7.61%/15.63%/13.13%。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/15/19请务必阅读正文之后的免责条款部分光电业务:光电业务:该部分业务以手机镜头模组为主,市场需求的疲软态势短期或仍然存在,随潜望式镜头模组逐步放量,预计 23 年起迎来好转。潜望式镜头模组或将成为公司发展最大亮点,根据 TSR 数据,2019 年全球潜望式摄像头出货量为 1300 万颗,在智能手机重的渗透率仅为 0.9%,
46、预计到 2023 年,出货量将增长至 8000 万颗,渗透率可达 5.3%。公司是潜望式模组的先发企业,有望率先享受市场红利。假设手机模组 2022-2024 年销售量同比增速分别为-10%/5%/15%。同时,假设该部分产品 2022-2024 年整体 ASP 相对平稳,同比增速分别为-2%/1%/1%,考虑潜望式模组的放量,我们预测公司 2022-2024 年该部分业务营收分别为256.07/372.00/452.76 亿元,对应增长率分别为-9.62%/45.27%/21.71%。光学仪器业务:光学仪器业务:该部分业务体量较小,变化相对稳定,我们预测公司 2022-2024 年该部分业务
47、 ASP 分别为 1424/1425/1426 元,销量同比增速分别为 3.67%/4.17%/4.67%,可预测出该部分营收分别为 3.76/3.92/4.11 亿元,对应增长率分别为-2.82%/4.24%/4.74%。综上,稳健预计公司 2022-2024 年营收分别为 340.91/430.51/508.41 亿元,同比增长-9.25%/26.25%/18.12%。表表 4:盈利预测(单位:百万元)盈利预测(单位:百万元)产品类别产品类别2022E2023E2024E光学零件8,107.569,374.5210,605.78YoY-7.61%15.63%13.13%光电业务25,606
48、.8137,200.0945,275.93YoY-9.62%45.27%21.71%光学仪器376.38392.33410.93YoY-2.82%4.24%4.74%合计合计34,090.743,041.1550,840.74YoY-9.25%26.25%18.12%资料来源:浙商证券研究所净利率假设:净利率假设:光学零件业务:光学零件业务:受手机市场对镜头配置需求短期减弱影响,预计该部分业务净利在短期内仍然承压,但随着车载业务逐步放量有望有所好转,预计 2022-2024 年均为 29%。光电业务:光电业务:模组业务利润挤压空间已经较小,我们认为该部分业务净利难以再出现较大幅度下滑。随着潜望
49、式模组和车载模组的量产出货,预估溢利率稳中有升,预计2022-2024 年分别为 8.5%、9.0%、9.5%。光学仪器业务:光学仪器业务:该部分业务变动较小,假设净利率水平维持相对稳定状态,预计2022-2024 年均为 25%。综上,考虑业务占比和相关费用支出以及公司中报预告情况,我们推算公司2022-2024 净 利 率 水 平 分 别 为 11.93%/12.15%/12.55%。对 应 归 母 净 利 润 分 别 为40.12/51.57/62.92 亿元,同比增速分别为-19.57%/28.55%/22.01%。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(238
50、2.HK)深度深度报告报告http:/16/19请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2.估值估值公司业务以手机和车载领域的光学元件为主,考虑到业务结构和市占率的相似性,我们选取大立光(3008.TW)、玉晶光(3406.TW)、联创电子(002036.SZ)作为可比公司,得到如下结果:表表 5:估值:估值简称简称单位单位总市值总市值净利润(亿)净利润(亿)PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E大立光(3008.TW)新台币2582167.97176.37190.4715.3714.6413.56玉晶光(3406.TW)新台币46220.2121.2222.8222.8
51、621.7720.21联创电子(002036.SZ)人民币1764.085.898.3243.1329.8821.15可比公司均值可比公司均值27.1222.1018.31舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)人民币104440.1251.5762.9226.0320.2516.60资料来源:Wind,浙商证券研究所(注:可比公司 PE 来自 wind 一致预期,舜宇光学科技市值以 2022 年 7 月 22 日当日港元汇率换算)2022 年可比公司 PE 均值为 27.12,公司当前估值水平已低于行业均值,未来有望依托经营拐点和创新升级迎来EPS和估值的双重提升。3.3.投资建议投资建议
52、考虑公司中报预告情况,我们将上次报告中对公司 2022-2024 年营收预测分别调整为 340.91/430.41/508.41 亿元,营收同比增速为-9.25%/26.25%/18.12%;同时考虑 2022 年上 半 年 手 机 市 场 降 规 降 配 情况,我 们 分 别 下 调 公 司 2022-2024 年 净 利 润 预测9.1%/6.8%/6.6%至 40.12/51.57/62.92 亿元,净利润同比增速分别为-19.57%/28.55%/22.01%。对应 EPS 为 3.66/4.70/5.74 元。参考可比公司,预计 2022-2024 年公司 PE 分别为 26.03X
53、、20.25X、16.60X。当下节点,公司下半年经营拐点愈发清晰,我们依然看好公司“拐点+创新”的长期可持续投资逻辑,认为公司有望迎来 EPS 和估值的双重提升。维持“买入”评级。4.风险提示风险提示(一)(一)智能手机出货疲软风险智能手机出货疲软风险公司在手机领域的营收占比超过 70%,随着产业缺芯情况持续和国内疫情冲击,智能手机的市场需求短期内可能存在继续疲软的风险,进而影响镜头及模组整体的出货节奏和结构,可能对公司盈利造成一定压力。(二)(二)市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险目前车载镜头市场竞争激烈,虽然公司始终处于行业领军地位,但随未来市场不断成熟,产业一体化趋势将愈发明显,公司在从
54、车载部件到模组的切换过程中有可能面临更加激烈的竞争环境。(三)(三)主要销售地区贸易政策波动风险主要销售地区贸易政策波动风险公司海外业务有一定占比,如果未来中美贸易摩擦进一步加剧,可能会对公司的产品销售和业绩造成一定压力。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/17/19请务必阅读正文之后的免责条款部分表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值table_money资产负债表资产负债表利润表利润表单位:百万元单位:百万元20212022E2023E2024E单位:百万元单位:百万元20212022E2023E2024E流动资
55、产流动资产27,989.3429,821.50 37,331.1745,775.95营业收入营业收入37496.8534090.7543041.1050840.70现金5,605.187,286.24 11,156.9816,136.45营业成本28760.6626,843.8033,837.3039,890.10交易性金融资产8,097.899205.489713.1810335.14营业税金及附加0.000.000.000.00应收账项452.741325.951376.891440.59营业费用274.11238.64301.29355.88其它应收款7548.776,266.267,8
56、14.199,268.19管理费用757.59613.63774.74915.13预付账款498.25549.99753.01903.33研发费用2642.202,322.602,935.403,332.61存货5783.075,175.476,498.847,671.14财务费用230.25204.54271.57329.10其他3.4412.1118.0821.11资产减值损失0.000.000.000.00非流动资产非流动资产10784.51 10,887.41 11,007.2211,121.40公允价值变动损益0.000.000.000.00金额资产类304.55424.36538.
57、53304.55投资净收益0.000.000.000.00长期投资738.66738.66738.66738.66其他经营收益789.01681.81905.241,097.01固定资产8303.238,303.238,303.238,303.23营业利润营业利润5615.884,753.896,097.617,443.98无形资产804.74804.74804.74804.74营业外收支19.0120.1832.0839.03在建工程0.000.000.000.00利润总额利润总额5634.894569.535858.117153.91其他633.33616.42622.06970.22所得
58、税578.97502.67630.25775.42资产总计资产总计38773.84 40,708.91 48,338.3956,897.35净利润净利润5055.924066.865227.876378.49流动负债流动负债11873.469,836.59 12,333.3914,608.95少数股东损益67.9155.2070.7186.38短期借款1538.900.000.000.00归属母公司净利润归属母公司净利润4988.014011.665157.156292.11应付款项6833.706,587.858,214.189,718.63EBITDA6,888.853390.264287
59、.135249.96预收账款2582.050.000.000.00EPS(最新摊薄)4.553.664.705.74其他3500.863,248.744,119.224,890.33主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债6005.126,005.126,005.126,005.1220212022E2023E2024E长期借款4515.624,515.624,515.624,515.62成长能力成长能力其他1489.491489.491489.491489.49营业收入-1.39%-9.25%26.25%18.12%负债合计负债合计17878.57 15,841.71 18,338.51
60、20,614.07营业利润-2.41%-7.32%28.27%22.08%少数股东权益307.19362.40433.11519.49归属母公司净利润2.39%-19.57%28.55%22.01%归属母公司股东权20588.07 24,504.80 29,566.7735,763.79获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益38773.84 40,708.91 48,338.3956,897.35毛利率23.30%21.26%21.38%21.54%净利率13.46%11.93%12.15%12.55%现金流量表现金流量表ROE24.23%16.37%17.44%17.59%单位:百万元
61、单位:百万元20212022E2023E2024EROIC0.170.100.110.11经营活动现金流经营活动现金流6978.964503.454875.596146.15偿债能力偿债能力净利润4988.014011.665157.156292.11资产负债率46.11%38.91%37.94%36.23%折旧摊销1759.760.000.000.00净负债比率2.15%-11.14%-22.14%-32.03%财务费用230.25204.54271.57329.10流动比率2.363.033.033.13投资损失(685.42)(1004.19)(670.18)(781.52)速动比率1.
62、892.502.502.61营运资金变动223.44252.22(591.77)(522.41)营运能力营运能力其它462.921039.22708.82828.87总资产周转率0.970.840.890.89投资活动现金流投资活动现金流(2901.50)(984.01)(638.10)(742.48)应收帐款周转率5.645.445.515.49资本支出(2588.94)0.000.000.00应付帐款周转率4.214.074.124.10长期投资0.000.000.000.00每股指标每股指标(元元)其他(312.56)(984.01)(638.10)(742.48)每股收益4.553.6
63、64.705.74筹资活动现金流筹资活动现金流(1241.40)(1838.37)(366.76)(424.20)每股经营现金6.364.114.455.60短期借款88.02(1538.90)0.000.00每股净资产19.0522.6727.3533.08长期借款0.000.000.000.00估值比率估值比率其他(1329.42)(299.47)(366.76)(424.20)P/E24.5426.0320.2516.60现金净增加额现金净增加额2763.411681.063870.744979.47资料来源:浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(
64、2382.HK)深度深度报告报告http:/18/19请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、买入:相对于沪深 300 指数表现 20以上;2、增持:相对于沪深 300 指数表现 1020;3、中性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4、减持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于
65、沪深 300 指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对
66、这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法
67、而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层上海总部邮政编码:200127上海总部电话:(8621)80108518上海总部传真:(8621)80106010浙商证券研究所:https:/table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/19/19请务必阅读正文之后的免责条款部分