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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告美股公司深度美股公司深度 医疗保健医疗保健 百年制药巨头，百年制药巨头，GLP-1 带动未来成长带动未来成长 核心观点核心观点 公司近年来营收增长强劲，业绩表现亮眼。公司在 GLP-1 领域布局的重磅药物 Mounjaro 自上市来销售额迎来高增长，2023 年已实现 51.63 亿美元的销售额，2024 年销售额更有望突破 100 亿美元。整体看，公司

2、在代谢、自免和肿瘤等多个领域布局广泛，公司传统产品如 Taltz、Jardiance 和 Verzenio 等依旧保持强劲增长态势，而新产品 Tirzepatide、Lebrikizumab 和 Jardiance 等未来可期。随着 GLP-1 类药物管线在未来的持续放量，看好公司未来发展。标题标题 公司近年营收增长强劲，新旧产品协同增长公司近年营收增长强劲，新旧产品协同增长 公司作为国际制药企业，深度布局代谢、肿瘤、自免和神经领域，尤其在代谢领域傲视群雄。全球超重及肥胖人群超二十亿，人群庞大，减肥药物市场空间广阔，商业化可期。2019 年以来，公司营收增长稳步提速；在营收高基数的前提下，近五

3、年仍保持 10%的年复合增速；其中，2023 年营收同比增长 19.56%，实现营收 341.24 亿美元。公司传统产品如 Taltz、Jardiance 和 Verzenio 等依旧保持强劲增长态势，而新产品 Tirzepatide、Lebrikizumab 和 Jardiance 等未来可期。整体看，公司管线布局广泛，新旧产品均具备强竞争力，未来发展可期。代谢领域布代谢领域布局广泛，糖尿病局广泛，糖尿病+减肥双赛道持续成长减肥双赛道持续成长 公司在代谢领域的布局药物众多，涵盖减肥、糖尿病和肾病等适应症。目前随着公司核心产品 GLP-1R/GIPR 激动剂药物Mounjaro 上市后逐季度高

4、增长，公司在糖尿病以及减重赛道已经迎来深厚回报。我们认为，公司在 GLP-1 类药物中的布局十分广泛，产品类型多样，看好公司代谢领域后续管线发展。自免与肿瘤领域持续推进，新产品有望带来新增长动力自免与肿瘤领域持续推进，新产品有望带来新增长动力 在自免领域，公司核心产品 Taltz 在银屑病适应症上具备良好疗效，产品已实现超 20 亿美金销售额，持续稳定放量。同时，创新型 IL-13 抗体药物 Lebrikizumab 即将在美上市，有望为特应性皮炎患者带来新用药选择。肿瘤领域，公司 Verzenio 和 Tyvyt持续放量，同时创新型第三代 BTKi 产品 Jardiance 也将为公司肿瘤管

5、线增加新收入。整体看，公司自免与肿瘤领域布局广泛，新产品有望带来新贡献。首次评级首次评级 增持增持 贺菊颖贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 袁清慧袁清慧 SAC 编号:S01 SFC 编号:BPW879 发布日期：2024 年 06 月 15 日 当前股价：878.45 美元 目标价格 6 个月：991 美元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 8.28/0.48 4.92/-0.85 90.79/56.

6、07 12 月最高/最低价（美元）808.45/425.77 总股本（万股）95,040.54 流通股本（万股）95,040.54 总市值（亿美元）7,673.86 流通市值（亿美元）7,673.86 近 3 月日均成交量（万）273.92 主要股东 Lilly Endowment Inc.10.50%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -4%16%36%56%76%96%2023/6/92023/7/92023/8/92023/9/92023/10/92023/11/92023/12/92024/1/92024/2/92024/3/92024/4/92024/5/9礼来标普500礼来

7、礼来(LLY.N)(LLY.N)美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。神经领域稳步发展，创新神经领域稳步发展，创新 ADAD 药物药物 DonanemabDonanemab 有望迎来上市销售有望迎来上市销售 在神经领域，公司稳步推进发展。偏头痛药物 Emgality 已上市销售并为公司持续贡献收入回报。同时，创新型阿尔兹海默病药物 Donanemab 有望于 2024 年在美获批上市销售，为 AD 患者带来全新用药选择的同时也为公司带来新增长动力。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 公司已在自免、肿瘤和代谢等领域搭建多个产品管线，在重磅减肥药管线的带动下未来营收有望

8、持续保持高增长。我们预计礼来 2024-2026 年将实现 424、513 和 624 亿美元的收入，同比增长 24%、21%和 22%；预计2024-2026 年公司将实现 80、108 和 160 亿美元净利润，同比增长 53%、35%和 48%。根据 DCF 估值模型，公司合理估值为 9422 亿美元，对应目标价 991 美元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现

9、有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。商业化风险。减肥药市场属于新市场，整体市场用药人群和规模均存在不确定性，整体看全球超重及肥胖人群过数十亿，但减肥药在全球尤其美国市场存在价格不确定风险以及竞争风险，可能影响后续整体减肥药峰值放量影响。具体看，若未来减肥药物市场全球竞争格局优异，则公司 2024、2025 和 2026 年均能维持 20%以上的收入同比增长；若格局恶化，则 2024、2025 和 2026 年的营收同比增长会降低至 10%-15%，利润同比增长降低至 25%-30%，营收存在不达预期风险。整体看，公司后续产品商业化整体存在不确定性，可能面临商业化不及预期风险。重要财

10、务指标重要财务指标（百万美元）（百万美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元)28,541.40 34,124.10 42,427.86 51,294.43 62,409.94 YOY(%)0.79 19.56 24.33 20.90 21.67 净利润(百万美元)6,244.80 5,240.40 8,041.60 10,828.59 16,018.32 YOY(%)11.88-16.08 53.45 34.66 47.93 毛利率(%)76.77 79.25 80.00 80.00 80.00 净利率(%)21.88 15.36 18.95 21.1

11、1 25.67 ROE(%)58.64 48.65 65.98 76.84 94.71 EPS(美元/股)6.57 5.51 8.46 11.39 16.85 P/E(倍)117.19 139.65 91.00 67.58 45.69 P/B(倍)68.72 67.94 60.05 51.93 43.27 资料来源：Ifind，中信建投证券 9W9WfVcWbUeZbZdXbRbPbRoMrRnPrNlOmMoQeRrQsNaQpOpPwMpOmQMYoNyR 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 百年制药巨头，代谢及神经领域领先，稳中求进迎突破.1 历史悠

12、久，公司持续推进发展.1 产品聚焦四大领域，管线储备丰富.2 管理团队积淀深厚，多元人才助力高速发展.4 营收增长强劲，新旧产品协同发力.6 内分泌领域：GLP-1 类药物未来可期，SGLT-2i 持续增长.10 礼来与诺和诺德齐头并进，在 GLP-1 赛道持续前进.10 Tirzepatide（Mounjaro）：双靶降糖药开启糖尿病患者用药新时代.10 Tirzepatide（Zepbound）：重磅双靶点减重药，有望造福全球肥胖患者.16 Retatrutide：创新型三靶点药物，有望带来更强减重效果.19 Orforglipron：全球进度领先的口服 GLP-1R 小分子，有望带来新用

13、药选择.22 Jardiance：创新型 SGLT-2 抑制剂，年销售额超 100 亿美金.25 自免领域：Taltz 稳扎稳打，Lebrikizumab 有望为患者带来新选择.29 自免领域稳扎稳打，产品涵盖多种适应症.29 Taltz：创新型自免产品，销售额稳定提升.29 Lebrikizumab：创新型 IL-13 抗体药物，即将在美上市.32 肿瘤领域：多款产品布局，创新三代 BTKi 未来可期.33 肿瘤领域深入布局小分子药物，三代 BTKi 临床持续推进.33 Verzenio：小分子抗肿瘤药物，降低乳腺癌患者复发风险.33 Jaypirca：第三代 BTKi，有望为耐药患者提供全

14、新用药选择.35 Tyvyt：创新 PD-1 抗体药物，销售额稳定增长.37 神经系统领域：Donanemab 有望为阿尔兹海默病患者带来新用药选择.41 Donanemab：全新机制，为阿尔兹海默病患者带来新用药选择.41 Emgality：为偏头痛患者带来全新用药选择.43 盈利预测.46 风险分析.48 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:公司近十年重大事件与股价复盘.1 图 2:公司营业收入（亿美元）及同比（%）.7 图 3:归母净利润（亿美元）及同比（%）.7 图 4:公司各项费用投入（亿美元）及费率（%）.7 图 5:公司毛利、净利润（亿

15、美元）毛利、净利率（%）.7 图 6:公司近年来营业收入（亿美金）.8 图 7:美国糖尿病患者占比（%）.11 图 8:GLP-1、GIP 以及葡萄糖对胰岛素分泌的相对贡献.12 图 9:Tirzepatide 结构.13 图 10:2 型糖尿病患者的个体化用药推荐.13 图 11:Tirzepatide 与司美格鲁肽在 2 型糖尿病患者中的疗效对比.15 图 12:Mounjaro 上市后各个季度销售额（亿美金）.16 图 13:全球超重以及肥胖成年人群数量（亿人）.17 图 14:2022 年美国各个地方肥胖率情况（%）.17 图 15:Tirzepatide 在肥胖或超重患者中的 72

16、周减重效果.18 图 16:Retatrutide 结构式.19 图 17:Retatrutide 与安慰剂在糖尿病患者的疗效对比.20 图 18:Retatrutide 减重效果（48 周）.21 图 19:Orforglipron 结构式.22 图 20:Orforglipron 与 GLP-1R 受体结合示意图.22 图 21:Orforglipron 降糖效果.23 图 22:Orforglipron 减重效果.24 图 23:恩格列净历年销售额（亿美金）.25 图 24:恩格列净降糖效果.26 图 25:恩格列净与安慰剂在慢性肾病患者中的疗效对比.27 图 26:恩格列净在射血分数下

17、降患者中的疗效.28 图 27:恩格列净在射血分数保留患者中的疗效.28 图 28:全球各国银屑病伤残调整生命年（DALY）数据.29 图 29:银屑病的免疫病理模型.30 图 30:Ixekizumab 与 Guselkumab 患者获得应答率对比.31 图 31:两种药物 PASI 与基线相比改善百分比中位数.31 图 32:不同药物处理后不同患病严重程度患者响应率随周数变化对比.31 图 33:2016 年上市以来 Taltz 美国国内、国外年营收额（单位：亿美金）.32 图 34:Advocate1 和 Advocate2 数据.33 图 35:CDK4/6 作用机制.34 图 36:

18、BTK 结构.35 图 37:Pirtobrutinib 与 BTK 结合示意图.36 图 38:全球肺癌患病分布.38 图 39:2022-2050 全球肺癌患病率预测.38 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:Sintilimab 在治疗小细胞肺癌晚期方面患者生存率改善与安慰剂组对比.38 图 41:全球胃癌患者分布情况，2022.39 图 42:Sintilimab 与索拉非尼处理 PFS 对比.40 图 43:2019-2023 Tyvyt 销售额复盘（单位：亿美金）.40 图 44:阿尔兹海默症疾病发病流程.41 图 45:阿尔兹海默症致病机理：

19、A 聚纤维形成过程.42 图 46:Donanemab 与安慰剂处理下 iADRS 水平对比.42 图 47:Donanemab 与安慰剂处理下 CDR-SB 水平对比.42 图 48:三叉神经外周系统 CGRP 与偏头痛致病机理.44 图 49:不同处理下每月月均偏头痛发病日数.45 图 50:不同处理下不同月应答率患者平均百分比.45 图 51:Emgality 上市以来海内外年销售额（单位：亿美金）.45 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表目录 表 1:公司发展历程与重要研发成果.1 表 2:公司主要研发管线介绍.3 表 3:2024 年公司催化剂事件.4

20、 表 4:公司管理层介绍.5 表 5:公司按业务收入（亿美元）及收入结构（%）.8 表 6:礼来与诺和诺德在 GLP-1 类赛道中的布局.10 表 7:礼来 GLP-1 领域 2024 年催化剂.10 表 8:Tirzepatide 糖尿病临床试验汇总.13 表 9:Tirzepatide 在糖尿病患者中的临床拓展.15 表 10:Tirzepatide 适应症拓展研究.19 表 11:Retatrutide 在研重磅临床整理.21 表 12:Orforglipron 在研重点 3 期临床试验.24 表 13:全球口服 GLP-1 小分子药物进度.25 表 14:Orforglipron 开启

21、的 3 期临床试验.25 表 15:礼来在自免领域的布局.29 表 16:Taltz 银屑病关键性 III 期临床试验.32 表 17:礼来肿瘤管线布局药物.33 表 18:Verzenios 临床在研试验.34 表 19:Pirtobrutinib 在三线 MCL 患者中的疗效.36 表 20:Pirtobrutinib 在 CLL/SLL 上的关键临床.37 表 21:Tyvyt 获批适应症及获批时间.37 表 22:Donanemab 关键性临床试验及适应症.43 表 23:Emgality 已进行代表性三期临床试验.44 1 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声

22、明。百年制药巨头，百年制药巨头，代谢及神经领域领先，代谢及神经领域领先，稳中求进迎突破稳中求进迎突破 历史悠久，公司持续推进发展历史悠久，公司持续推进发展 百年全球制药巨头，稳中求进迎突破百年全球制药巨头，稳中求进迎突破，代谢及神经领域领先，代谢及神经领域领先。礼来公司由礼来上校成立于 1876 年，有140 余年的研发与制药历史。1952 年，礼来公司在美国挂牌上市。20 世纪 80 年代以来，公司先后研发出 DNA重组技术生产的药物人源胰岛素 Humulin、抑郁症药物 Fluoxetine、精神领域药物 Zyprexa，糖尿病代谢药物Tirzepatide，在不断研发突破中成为全球药企巨

23、头，确立了公司在代谢、神经领域的领先地位。2010 年以来，公司在中国张江建立研发中心并发展全球业务。之后公司收购 Siemens 并扩充核药业务。2015年后，公司发力肿瘤与代谢赛道，收购 LOXO 获得重磅药物 LOXO305，同时公司核心产品替尔泊肽启动关键III 期减重临床试验，之后公司在代谢领域持续推进并取得突出成绩。同时，公司在神经领域的重磅药物Donanemab 开启临床试验，产品有望于年内获批，为公司增加新动力。图图 1:公司近十年重大事件与股价复盘公司近十年重大事件与股价复盘 数据来源：公司公告，Insight，Pubmed，中信建投证券 表表 1:公司发展历程与重要研发成果

24、公司发展历程与重要研发成果 时间 公司历程 推出产品 1876 礼来公司在美国印第安纳州成立 首个销售药品为奎宁 1952 公司发行了第一批公开股票 1982 糖尿病处于全球领先地位 推出全球首个利用 DNA 重组技术生产的 2 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。药物人源胰岛素 Humulin（优泌林）1986 收购了 Physio-Control Corporation。推出抑郁症药物百忧解（氟西汀，fluoxetine)，并成为全球最畅销三大药物之一 1996 推出精神领域药物 Zyorexa、糖尿病药物胰岛素类似物 Humalog、肿瘤药物 Gemzar 2

25、002 多动症药物 Strattera 2003 多动症药物 Cialis、骨质疏松症药物 Forteo 2004 肿瘤药物 Cymbalta、Alimta 2006 并购公司 ICOS，并取得 Cialis 全部权益 2008 并购公司 SGX，进一步丰富肿瘤管线 2009 因非法营销其最畅销产品非典型抗精神病药物再普乐(Zyprexa)而被处以美国历史上最大的刑事罚款，总额为 14.15 亿美元 与 Incyte 合作开发 JAK1 和 JAK2 抑制剂baricitinib 2014 以 54 亿美元现金收购瑞士制药商诺华公司的动物保健业务，以加强其 Elanco 部门并使其多元化。与勃

26、林格殷格翰合作 SGLT-2 抑制剂Jardiance 上市、VEGFR2 单抗 Cyramza 上市、GLP-1 受体激动剂度拉糖肽上市 2015 EGFR 单抗 Portrazza，并与信达生物达成协议，共同研发信迪利单抗 2016 IL-17A 单抗 Taltz 2017 以 9.6 亿美元收购了 CoLucid Pharmaceuticals，特别获得了临床后期偏头痛治疗候选药物 lasmiditan。CDK 4/6 抑制剂 Verzenio 上市，与 Incyte合作的 Olumiant 上市 2018 宣布将以高达 5.75 亿美元的价格收购 Aurora 激酶 A抑制剂开发商 A

27、urKa Pharma，并控制先导化合物 AK-01 偏头痛药物 Emgality 上市 2019 以每股 235 美元的价格（约合 80 亿美金）收购 Loxo Oncology，从而显著扩大该业务的肿瘤产品范围。选择性 5-HT1F 受体激动剂拉米地坦上市 2020 宣布以 11 亿美元收购 Dermira，获得两项关键资产等的控制权；lebrikizumab 和格隆布用于治疗多汗症。宣布将以 10 亿美元收购 Prevail Therapeutics Inc，扩大其在神经退行性疾病基因治疗领域的研发管线。2022 与 Akouos 共同宣布二者达成最终并购协议 成立基因医学研究所 GIP

28、/GLP-1 双靶点激动剂 tirzepatide 替尔泊肽上市 2023 宣布以 19.3 亿美元收购 Versanis、以 14 亿美元收购了 Point Biopharma。阿尔兹海默药物 donanemab 达到临床试验所有目标 2024 与 Amazon 亚马逊达成协议，提供部分药物上门服务 资料来源：Pubmed，Pubmed，公司公告，中信建投证券 产品聚焦四大领域，管线储备丰富产品聚焦四大领域，管线储备丰富 主要布局四大领域，管线覆盖全面，后续储备丰富。主要布局四大领域，管线覆盖全面，后续储备丰富。公司主营创新药，核心业务聚焦代谢、肿瘤、免疫、神经科四大领域。代谢领域，Jard

29、iance、Tirzepatide 两款药物已分别于 2014 年、2022 年在美国获批上市；免疫领域，Lebrikizumab 已于日本、欧洲获批；神经领域，Donanemab 于 2023 年在美国、欧盟和日本申请批准 3 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。并获得美国食品及药物管理局突破性疗法认定；肿瘤领域，Jaypirca 于 2023 年在美国获得 FDA 加速批准。2023 年在欧盟获得批准并在日本提交申请，III 期试验正在进行中。其余多项药物正在进行 II 期、III 期临床试验，后续管线储备丰富。除自研药物外，礼来公司通过并购、授权等多种方式提高

30、管线覆盖程度。表表 2:公司主要研发管线介绍公司主要研发管线介绍 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 适应症适应症 最高临床进度最高临床进度 糖尿病、肥胖症和其他心脏代谢疾病 Jardiance 慢性肾病 2023 年于美国、欧盟获批；2022 年在日本提交申请 Tirzepatide(Mounjaro Zepbound)过度肥胖 2023 年于美国、欧盟获批；III 期试验正在进行中。II 型糖尿病的心血管预后 III 期试验正在进行中。射血分数保留型心力衰竭 III 期试验正在进行中。肥胖症的发病率和死亡率 III 期试验正在进行中。阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）获得美国食品和药物管理局(F

31、DA)快速通道指定。III 期试验正在进行中。更大剂量 2023 年启动 II 期试验。非酒精性脂肪性肝炎 2024 年宣布一项二期试验达到了主要终点。Insulin Efsitora Alfa I 型与 II 型糖尿病 III 期试验正在进行中。Orforglipron 过度肥胖 2023 年启动 III 期试验。II 型糖尿病 2023 年启动 III 期试验。Retatrutide 肥胖症、骨关节、OSA 2023 年启动 III 期试验。II 型糖尿病 II 期试验完成 Bimagrumab 过度肥胖 在 2023 年收购 Versanis 获得。二期试验正在进行中。Lepodisir

32、an 心血管疾病 II 期试验进行中 Mazdutide 过度肥胖 2023 年启动 II 期试验 Muvalaplin 心血管疾病 II 期试验进行中 Solbinsiran 心血管疾病 II 期试验进行中 Volenrelaxin 心脏衰竭 2023 年启动 II 期试验 免疫科 Lebrikizumab(Ebglyss)特应性皮炎 2023 年在欧盟获批，2024 年在日本获批。2022 年在美国提交申请。于 2023 年收到了 FDA 的完整答复函。预计将于 2024 年底采取监管行动。目前正在进行 III 期试验。Mirikizumab 克罗恩病 2023 年宣布一项 III 期试验

33、达到了 主要和次要终点。III 期试验正在进行中。DC-806 牛皮癣 在 2023 年收购治疗公司(DICE)。二期试验正在进行中。Eltrekibart 化脓性扁桃体炎 II 期实验进行中 KV1.3 拮抗剂 牛皮癣 2024 年启动 II 期试验 Ocadusertib 类风湿性关节炎 2023 年启动 II 期试验 Peresolimab 类风湿性关节炎 II 期试验进行中 Ucenprubart 特应性皮炎 2023 年启动 II 期试验 4 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。神经科 Donanemab 早期阿尔茨海默病 2023 年在美国、欧盟和日本申

34、请批准。获得美国食品及药物管理局突破性疗法认定(4)。目前正在进行 III 期试验。临床前阿尔茨海默病 III 期试验进行中 Remternetug 早期阿尔茨海默病 III 期试验进行中 GBA1 基因疗法 1 型戈谢病 2023 年启动 II 期试验 帕金森病 获得 FDA 快速通道认证(2)。第二阶段试验正在进行中。GRN 基因疗法 额颞叶痴呆症 获得 FDA 快速通道认证(2)。第二阶段试验正在进行中。O-GlcNAcase Inh 阿尔兹海默症 II 期试验进行中 OTOF 基因疗法 听觉丧失 2024 年启动 II 期试验 P2X7 抑制剂 疼痛 II 期试验已完成 SSTR4 激

35、动剂 疼痛 II 期试验进行中 肿瘤类 Jaypirca 慢性淋巴细胞白血病 美国食品和药物管理局于 2023 年加速批准。目前正在进行 III 期试验。套细胞淋巴瘤 2023 年在美国获得 FDA 加速批准。2023 年在欧盟获得批准。2023 年在日本提交申请。III 期试验正在进行中。Imlunestrant 乳腺癌辅助治疗 III 期试验进行中 ER+HER2-转移性乳腺癌 III 期试验进行中 Olomorasib KRAS G12C 突变非小细胞肺癌 2023 年启动 II 期试验 资料来源：公司年报，中信建投证券 公司公司 2024 年催化剂多样。年催化剂多样。整体看，公司 20

36、24 年催化剂多样，多个产品将读出关键临床试验数据，同时众多创新药物将有望得到批准，为公司发展持续增加动力。表表 3:2024 年公司催化剂事件年公司催化剂事件 产品产品 催化剂事件催化剂事件 Tirzepatide HFpEF 数据读出 Tirzepatide 对照司美格鲁肽的临床试验数据读出 Lebrikizumab AD 适应症获批 Donanemab 阿尔兹海默病适应症获批 Pirtobrutinib MCL 适应症获批 资料来源：公司公告，中信建投证券 管理团队积淀深厚，多元人才助力高速发展管理团队积淀深厚，多元人才助力高速发展 管理团队积淀深厚。管理团队积淀深厚。公司董事会主席兼首

37、席执行官 David.A.Ricks 先生在礼来共计工作 20 余年，兼任美国药物研发与制造协会、欧洲制药工业协会联合会董事会会员，在市场运营管理、医药领域有深厚功底与经验。公司法律顾问 Anat Hakim 曾在多家公司担任副总裁与法律顾问，积淀丰富；公司首席科学官 Daniel Skovronsky 曾是 Avid Radiopharmaceutical 公司的首席执行官和创始人，具有丰富的临床研究与药物研发经 5 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。验。制造运营总裁 Edgardo Hernandez Hernandez 曾在礼来担任多个领导职务，包括负责全球

38、肠外药品、递送设备和区域制造的高级副总裁，以及负责费格谢姆运营的副总裁，对礼来公司运营相关事宜经验丰富。表表 4:公司管理层公司管理层介绍介绍 姓名姓名 职务职务 持股数持股数(万股万股)个人履历个人履历 David A.Ricks 董事会主席、总裁兼首席执行官 68.72 礼来生物药品公司的高级副总裁及总裁（自 2012 年 1 月）。Anat Hakim 执行副总裁，总法律顾问兼秘书 3.05 自 2020 年 2 月以来担任高级副总裁兼总法律顾问。在加入礼来之前，曾是一家管理型护理公司的执行副总裁，总法律顾问和 Wellcare Health Plans 秘书。在加入 Wellcare

39、之前，曾在卫生保健公司 Abbott Laboratories 担任部门副总裁兼副总法律顾问。Daniel Skovronsky 执行副总裁、首席科学官兼总裁 19.37 自 2018.6 起任科学与技术高级副总裁兼礼来研究实验室总裁。2010 年加入公司之前，Skovronsky 博士是 Avid Radiopharmaceutical 公司的首席执行官和创始人。Edgardo Hernandez 执行副总裁兼制造运营总裁-自 2021 年起分管制造业务。此前，Hernandez 曾在礼来担任多个领导职务，包括负责全球肠外药品、递送设备和区域制造的高级副总裁，以及负责费格谢姆运营的副总裁。在

40、礼来共计 17 年 Jacob Van Naarden 执行副总裁兼战略总裁 2.05 自 2015 年 12 月起担任 Loxo Oncology,Inc.首席商务官，自 2014 年 5 月担任Loxo Oncology,Inc.开发战略部副总裁。加入 Loxo Oncology 前，2013 年 7 月至 2014 年 5 月，Mr.Van Naarden 曾担任 HealthCor Management 分析师。2008年 8 月-2013 年 6 月，Mr.Van Naarden 在 Aisling Capital 任职。2006 年 7 月-2008 年 6 月，Mr.Van Na

41、arden 在 Goldman Sachs 开始职业生涯。获得Princeton University 分子生物学学士学位。Diogo Rau 执行副总裁兼首席信息和数字官 0.00 高级副总裁兼首席信息和数字军官。曾是苹果公司零售和在线商店信息系统和技术的高级主管。在苹果任职之前，他曾在麦肯锡公司担任合伙人。Eric Dozier 人力资源和多元化执行副总裁-人力资源和多样性执行副总裁（自 2022 年起）。此前，他曾担任 Lilly 的各种领导职务，包括 LoxoLilly 的高级副总裁、首席商务官、副总裁、全球道德和合规官。他在 Lilly 公司工作了 25 年。Anat Ashkena

42、zi 执行副总裁兼首席财务官 4.25 自 2021 年起担任高级副总裁兼首席财务官。在此之前，在礼来担任过各种领导职务，包括礼来研究实验室的高级副总裁、财务总监和首席财务官，以及Lilly Diabetes 和礼来全球制造和质量公司的副总裁、财务总监和首席财务官。在礼来共计 19 年。Alonzo Weems 企业风险管理执行副总裁兼首席道德与合规官-高级副总裁，企业风险管理，首席伦理和合规官。此前曾在礼来担任过各种领导职务，包括法律职能副总裁兼副总法律顾问、美国总法律顾问以及生物医学和糖尿病总法律顾问。在礼来共计 24 年。Ilya Yuffa 礼来国际执行副总裁兼总裁-自 2020 年起

43、担任公司国际执行副总裁兼总裁。此前，曾在礼来担任过各种领导职务，包括 U.S.Diabetes 副总裁，意大利中心总经理，以及全球道德和合规官副总裁，在礼来共计 24 年 6 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Patrik Jonsson 礼来糖尿病和肥胖症执行副总裁兼总裁 4.34 自 2019 年 9 月以来，生物医学高级副总裁兼总裁。Anne E.White 礼来神经科学公司执行副总裁兼总裁-自 2018 年 9 月起担任礼来肿瘤学高级副总裁兼总裁。Donald A.Zakrowski 财务高级副总裁兼首席会计官-Johna L.Norton 全球质量执行副

44、总裁-自 2017 年 4 月起担任全球质量高级副总裁。资料来源：iFind,中信建投证券“me-better”策略贯穿百年发展史，积极吸纳多元化人才。”策略贯穿百年发展史，积极吸纳多元化人才。礼来坚持研发“更新，更好”的药物，基于已有药物存在的问题研发革新，招募大量研发专家，利用临床数据，解决实际临床需求。在“me-better”策略下，礼来公司坚持“每个阶段都只是阶段性胜利”的理念，不断丰富人才储备，向着下一个“更好”的目标迈进。2001 年，公司创建“InnoCentive”在线科学论坛，并于该论坛张贴出困难的化学分子问题，悬赏全球的得以解决问题的顶尖科学专家，建立虚拟研发人才储备库；截

45、至 2023 年，公司员工数量超过 40000 人，其中，研发人员超过 12000 人，遍及全球 55 个国家，并在 9 个国家设立研究中心。多元化的人才储备为公司做出“更新，更好”的药物奠定基础，助力实现高速发展。营收增长强劲，新旧产品协同发力营收增长强劲，新旧产品协同发力 公司业绩稳中求进，营收增长强劲。公司业绩稳中求进，营收增长强劲。2019 年以来，公司营收增长稳步提速；在营收大基数的前提下，近五年仍保持 10%的年复合增速；其中，2023 年营收同比增长 19.56%，实现营收 341.24 亿美元。公司归母净利润 52.40 亿美元，同比下降 16.08%，主要因公司研发费用上升等

46、原因。回顾公司近年业绩，我们认为：公司核心产品头部地位稳固，量、价均双增。肿瘤、代谢等公司核心经营领域需求量持续走高，Mounjaro,Verzenio,Jardiance三大核心产品维持高营收贡献度，并极有可能成为长期畅销药；通过合作研发、并购、授权等途径，公司管线不断丰富，营收覆盖范围逐步拓宽。公司多项前期研发进入收获期，GIP/GLP-1双靶点激动剂 tirzepatide 成功上市，donanemab 达到临床试验所有目标。2024 年一季度季报显示，礼来实现营收 87.86 亿美金，同比增长 25.98%，公司上调 2024 年业绩预期。综上，我们期待礼来公司 2024 年核心产品持

47、续放量，管线进一步丰富，业绩、营收迈向新台阶。7 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2:公司营业收入（亿美元）及同比（公司营业收入（亿美元）及同比（%）图图 3:归母净利润（亿美元）及同比（归母净利润（亿美元）及同比（%）数据来源：公司年报，中信建投证券 数据来源：公司年报，中信建投证券 研发费用投入稳步提升，其余费用得到有效控制。研发费用投入稳步提升，其余费用得到有效控制。近五年，公司研发费用投入稳步上升，2023 年研发费用投入到达 93.14 亿美元，同比上升 29.16%；研发费率稳定在 50%左右。其余费用控制良好，结构稳定。公司维持接近 80%的

48、毛利率，2023 年毛利率达到 79.24%，实现毛利润 270.42 亿美元，同比上升 23.41%；实现净利率 15.37%，同比下跌 16.09%。2024 年一季度，毛利率提升至 80.91%，净利率 25.58%，实现强劲增长。我们认为公司研发费用持续走高，符合公司经营情况；各项费用得到有效控制，结构合理。2024 第一季度，礼来归母净利润实现强劲增长，同比增长 66.77%，我们看好礼来 2024 公司业绩迈向新台阶。图图 4:公司各项费用投入（亿美元）及费率（公司各项费用投入（亿美元）及费率（%）图图 5:公司毛利、净利润（亿美元）毛利、净利率（公司毛利、净利润（亿美元）毛利、净

49、利率（%）数据来源：iFind，公司公告，中信建投证券 数据来源：iFind，公司公告，中信建投证券 公司业务结构明确，核心业务、新产品协同发力。公司业务结构明确，核心业务、新产品协同发力。追踪公司近五年来分业务营收，公司核心领域明确，集中于代谢类、神经类、肿瘤类、免疫类四大板块。其中，除免疫类药物因新冠试剂销售额下降外，其余三大领3.849.9515.400.7919.5625.980.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020022202320

50、24Q1营业收入营业收入同比增长率(%)157.38-25.54-9.8811.88-16.0866.77-50.000.0050.00100.00150.00200.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002002220232024Q1归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润同比增长率(%)-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002002220232024Q1市场、销售和管理费用研发费用其

51、他营业费用市场、销售和管理费用占比研发费用占比其他营业费用占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002002220232024Q1毛利净利润毛利率净利率 8 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。域均实现连年增长，糖尿病、精神科药物营收增长势头强劲。2023 年，公司代谢类药物实现营收 217.38 亿美元，占主营业务收入 59%，同比增长 31.68%，其中，糖尿病药物营收由 2019 年

52、 9.44 亿元跃升至 2023 年 27.45亿元，有望成为公司药物持续核心增长点；肿瘤类药物实现营收 56.52 亿美元，同比增长 14.20%；神经类药物实现营收 23.73 亿美元，同比增长 86.70%。此外，公司授权、收购药物使管线覆盖面逐步提升，营收增长可观。我们认为，公司核心领域聚焦明确，老牌产品与新产品协同发力共同带来营收增长；收入结构合理，未来增长可观。图图 6:公司近年来营业收入（亿美金）公司近年来营业收入（亿美金）数据来源：公司公告，中信建投证券 表表 5:公司按业务收入（亿美元）及收入结构（公司按业务收入（亿美元）及收入结构（%）2019 2020 2021 2022

53、 2023 收入收入 内分泌科内分泌科 122.9 123.15 137.05 144.42 189.93 Trulicity 41.28 50.68 64.72 74.40 71.33 Humalog 28.21 26.26 24.53 20.61 16.63 Humulin 12.90 12.60 12.27 10.20 8.52 Basaglar 11.13 11.24 8.93 7.60 7.28 Mounjaro-4.83 51.63 Zepbound-1.76 Linagliptin 5.91-3.73-肿瘤科肿瘤科 41.64 42.75 49.93 49.49 56.52 Al

54、imta 21.16 23.30 20.61 9.28 2.18 Verzenio 5.80 9.13 13.50 24.84 38.63 Cyramza 9.25 10.33 10.33 9.71 9.74 Erbitux 5.43-5.48 5.67 5.97 Retevmo-0.37-神经科神经科 15.49 3.63 15.90 12.71 23.73 Zyprexa 4.19-4.33 3.37 16.95 Emgality 1.63 3.63 5.77 6.51 6.78 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002019

55、2020202120222023内分泌科糖尿病药物肿瘤科神经科免疫学其他 9 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Duloxetine 7.26-5.82 2.83-Tomoxetine 2.43-免疫学免疫学 17.93 24.27 55.67 53.36 36.82 Taltz 13.66 17.89 22.13 24.82 27.60 Olumiant 4.27 6.39 11.15 8.31 9.27 Bebtelovimab-223,930.00 202,350.00-其他其他 89.05 12.56 11.37 8.81 10.59 Tadalafil

56、8.91-7.18 5.87 3.82 Bamlanivimab-8.71-其他药品其他药品 16.32-13.28 16.63 23.65 收入占比收入占比 内分泌科内分泌科(%)55.07 50.18 48.40 50.60 55.66 Trulicity(%)18.49 20.65 22.85 26.07 20.90 Humalog(%)12.64 10.70 8.66 7.22 4.87 Humulin(%)5.78 5.13 4.32 3.57 2.50 Basaglar(%)4.98 4.58 3.15 2.66 2.13 Mounjaro(%)6.29 4.26 2.83 2.1

57、5 1.56 Tirzrpatide(%)-1.69 15.13 Zepbound(%)-0.52 Linagliptin(%)2.65-1.32-肿瘤科肿瘤科(%)18.66 17.42 17.63 17.34 16.56 Alimta(%)9.48 9.49 7.28 3.25 0.64 Verzenio(%)2.60 3.72 4.77 8.70 11.32 Cyramza(%)4.14 4.21 3.65 3.40 2.86 Erbitux(%)2.43-1.94 1.98 1.75 Retevmo(%)-0.15-神经科神经科(%)6.94 1.48 5.61 4.45 6.95 Z

58、yprexa(%)1.88-1.52 1.18 4.97 Emgality(%)0.73 1.48 2.04 2.28 1.99 Duloxetine(%)3.25-2.05 0.99-Tomoxetine(%)1.09-免疫学免疫学(%)8.03 9.89 19.66 18.70 10.79 Taltz(%)6.12 7.29 7.81 8.70 8.09 Olumiant(%)1.91 2.60 3.94 2.91 2.70 Bebtelovimab(%)-7.91 7.09-其他其他(%)3.99 5.12 4.01 3.09 3.10 Tadalafil(%)3.99-2.54 2.0

59、6 1.12 Bamlanivimab(%)-3.55-其他药品其他药品(%)7.31-4.69 5.83 6.93 资料来源：公司公告，中信建投证券 10 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。内分泌领域：内分泌领域：GLP-1 类药物未来可期，类药物未来可期，SGLT-2i 持续持续增长增长 礼来与诺和诺德齐头并进，在礼来与诺和诺德齐头并进，在 GLP-1 赛道持续前进赛道持续前进 GLP-1 领域，礼来与诺和诺德齐头并进，均布局多款药物。领域，礼来与诺和诺德齐头并进，均布局多款药物。整体看，在 GLP-1 皮下注射制剂端，礼来在GLP-1 领域的布局思路为多靶点

60、机制药物，靶点涉及 GCG 和 GIP，而诺和诺德则在 GLP-1 领域探索 GLP-1 类药物与 Amylin 类药物的联合应用潜力。在口服制剂端，礼来重点探索小分子口服类药物的应用潜力，而诺和诺德则基于优异的 SNAC 技术将肽类药物应用在口服剂型上。整体看，两家公司在 GLP-1 领域的布局均十分深厚，产品管线矩阵丰富，在靶点探索上也具备超前性，竞争力均十分强劲。表表 6:礼来与诺和诺德在礼来与诺和诺德在 GLP-1 类赛道中的布局类赛道中的布局 剂型剂型 公司公司 产品产品 靶点靶点 类型类型 皮下 礼来 度拉糖肽 GLP-1 单一成分 Tirzepatide GLP-1/GIP 单一

61、成分 Retatrutide GLP-1/GIP/GCG 单一成分 诺和诺德 司美格鲁肽 GLP-1 单一成分 Cagrisema GLP-1/Amylin 复方制剂 口服 礼来 Orforglipron GLP-1 小分子 诺和诺德 司美格鲁肽（口服）GLP-1 口服肽 Amycretin GLP-1/Amylin 口服肽 资料来源：公司公告，中信建投证券 礼来在礼来在 GLP-1 领域持续深耕，领域持续深耕，2024 年催化剂众多，商业化有望持续迎来增长。年催化剂众多，商业化有望持续迎来增长。在 GLP-1 领域，礼来的布局多款类型产品，涵盖皮下给药以及口服剂型。整体看，公司 GLP-1

62、领域 2024 年催化剂众多，同时核心产品Tirzepatide 有望持续迎来高速放量，实现销售额超 100 亿美金。整体看，礼来未来在 GLP-1 的催化剂主要来自于：在肥胖和糖尿病人群中的渗透率持续提升。在其他适应症中的渗透率逐步提升，如 MASH、HFpEF、心脑血管患者人群。在商业保险中的准入率持续提升，潜在进入美国 CMS 医保覆盖后的渗透率提升。表表 7:礼来礼来 GLP-1 领域领域 2024 年催化剂年催化剂 产品产品 事件事件 Tirzepatide HFpEF 临床数据读出 与司美的对照临床数据读出 Retatrutide 启动 CVOT 临床 资料来源：公司公告，中信建投

63、证券 Tirzepatide（Mounjaro）：双靶降糖药开启糖尿病患者用药新时代：双靶降糖药开启糖尿病患者用药新时代 糖尿病是一种复杂的慢性代谢性疾病，影响全球糖尿病是一种复杂的慢性代谢性疾病，影响全球 5 亿亿以上以上成年成年人群。人群。根据 IDF 的报道，全球有 5.37 亿成年人患有糖尿病，约等于每十个人中就有一个人患病。同时，糖尿病患者群体依然处于持续增加状态，预计在 2045年将增长至 7.83 亿人。同时，糖尿病作为一种复杂的慢性代谢疾病，会导致患者出现肾病、视网膜病变、下肢动脉病变等问题，严重还可危及生命。11 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

64、。糖尿病中糖尿病中 2 型糖尿病类型患者占比达型糖尿病类型患者占比达 90%，美国现有患者超美国现有患者超 3000 万万。根据 NIH 的数据，2 型糖尿病是一种以胰岛素抵抗为主要特点的疾病，患者由于胰岛素分泌不足以及细胞失去对胰岛素正常的感应能力，导致吸收糖分减少从而导致血液内糖分浓度超过标准并引起糖尿病。根据 CDC 报道，美国现有 2 型糖尿病患者人数已经超过 3000 万，约占美国全部人口的 10%。图图 7:美国糖尿病患者美国糖尿病患者占比占比（%）数据来源：CDC，Pubmed，中信建投证券 GLP-1与与 GIP均为均为人体内人体内天然激素，天然激素，在血糖调节中起到重要作用在

65、血糖调节中起到重要作用，可有效治疗，可有效治疗2型糖尿病型糖尿病。GLP-1（Glucagon-Likepeptide-1，胰高糖素样肽-1）是一种由肠道 L 细胞分泌的天然激素，体内半衰期约为 1-2 分钟。人体内的GLP-1 在分泌后会有 GLP-1R（GLP-1 受体）结合并激动 GLP-1R，从而以葡萄糖浓度依赖性的方式增强胰岛素分泌并调节血糖，除此之外，GLP-1 还潜在具备延迟胃排空、减重、降脂等潜在作用。同样，GIP（Gastric inhibitory polypeptide，抑胃肽）同样由人体的 K 细胞自分泌产生，在体内半衰期为 4-7 分钟。GIP 在人体内具有促进胰岛素

66、分泌并改善敏感性、增加 GLP-1 分泌和促进胰岛细胞增殖等多种作用，可与 GLP-1 一起协同调节人体血糖平衡，起到控糖效果。12 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:GLP-1、GIP 以及葡萄糖对胰岛素分泌的相对贡献以及葡萄糖对胰岛素分泌的相对贡献 数据来源：ADA，Pubmed，中信建投证券 Tirzepatide 可同时激活可同时激活 GLP-1R 和和 GIPR，有望带来有望带来潜在更佳的潜在更佳的降降糖效果糖效果。Tirzepatide 是由 39 个氨基酸组成的多肽药物，可同时激活 GLP-1R 和 GIPR。同时，在 C20 脂肪酸侧链的

67、修饰下，Tirzepatide 在人体内半衰期可达到约 5 天，所以可作为周制剂给药，大大提高患者用药依从性。在体内，Tirzepatide 可有效同时激活 GLP-1 受体以及 GIP 受体，双重激动下产生强而稳定的降糖效果。13 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 9:Tirzepatide 结构结构 数据来源：Pubmed，Molecular Metabolism，中信建投证券 Tirzepatide已开展多个已开展多个III期期糖尿病适应症糖尿病适应症临床临床试验试验，针对不同类型的糖尿病患者进行研究探索。，针对不同类型的糖尿病患者进行研究探索。Tir

68、zepatide针对不同类型的糖尿病患者开展临床试验，6 项关键临床试验覆盖的人群超千人。图图 10:2 型糖尿病患者的个体化用药推荐型糖尿病患者的个体化用药推荐 数据来源：ADA，中信建投证券 表表 8:Tirzepatide 糖尿病临床试验汇总糖尿病临床试验汇总 临床登记号临床登记号 临床代号临床代号 适应症人群适应症人群 NCT03954834 SURPASS-1 2 型糖尿病（饮食与运动控制血糖不佳）14 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。NCT03987919 SURPASS-2 2 型糖尿病（头对头司美格鲁肽）NCT03882970 SURPASS-3

69、 2 型糖尿病（对比胰岛素）NCT03730662 SURPASS-4 2 型糖尿病（有心血管风险患者）NCT04039503 SURPASS-5 2 型糖尿病（胰岛素控制血糖不佳）NCT04537923 SURPASS-6 2 型糖尿病（胰岛素控制血糖不佳）资料来源：Insight，Pubmed，Lilly，中信建投证券 降糖效果显著优于司美格鲁肽，降糖效果显著优于司美格鲁肽，Tirzepatide 有望为糖尿病患者提供更佳的有望为糖尿病患者提供更佳的用药选择用药选择。在编号为 SURPASS-2 的临床试验中，共计纳入 1879 名患者，按 1:1:1:1 分配至 Tirzepatide

70、5mg 组、Tirzepatide 10mg 组、Tirzepatide 15mg 组以及司美格鲁肽 1mg 组。主要终点为给药 40 周后患者的糖化血红蛋白（HbA1c）变化值。在给药 40 周后，Tirzepatide 5mg 组、Tirzepatide 10mg 组、Tirzepatide 15mg 组以及司美格鲁肽 1mg 组的 HbA1c 变化值为：-2.01%、-2.24%、-2.30%和-1.86%。同时，Tirzepatide 三个剂量组的患者 HbA1c 下降程度均显著优效于司美格鲁肽组。我们认为，这一结果证明 Tirzepatide 在糖尿病患者中拥有比司美格鲁肽更好的控糖

71、效果，患者可实现更佳的血糖控制。15 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 11:Tirzepatide 与司美格鲁肽在与司美格鲁肽在 2 型糖尿病患者中的疗效对比型糖尿病患者中的疗效对比 数据来源：NEJM，Insight，中信建投证券 Tirzepatide 向向多个适应症进行拓展，有望为多个适应症进行拓展，有望为 2 型糖尿病患者提供个体化保护。型糖尿病患者提供个体化保护。根据 ADA 指南，2 型糖尿病的治疗已逐步发展到患者个体情况给药。Tirzepatide 目前开展多个 2 型糖尿病兼其他适应症患者的临床试验，后续有望在多个适应症中展现优异疗效，值得

72、期待。表表 9:Tirzepatide 在糖尿病患者中的临床拓展在糖尿病患者中的临床拓展 临床登记号临床登记号 临床代号临床代号 适应症人群适应症人群 NCT04255433 SURPASS-CVOT 2 型糖尿病伴动脉粥样硬化心脑血管疾病 NCT05536804 TREASURE-CKD 2 型糖尿病伴慢性肾病 NCT04847557 SUMMIT 射血分数保留型心衰 资料来源：Lilly，Insight，中信建投证券 16 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Tirzepatide 糖尿病适应症产品糖尿病适应症产品 Mounjaro 自自 2022 年年 5 月

73、在美国上市后销售月在美国上市后销售表现出色表现出色，2023 年全年销售额年全年销售额51.63 亿美金。亿美金。Tirzepatide 于 2022 年 5 月在美国获批上市，用于治疗 2 型糖尿病患者。产品上市后在 2022 年二季度实现 0.16 亿美金，之后因 Tirzepatide 在糖尿病患者中有良好的降糖疗效，产品上市后销售表现出色，并且于 2023 年全年实现 51.63 亿美金的销售额，同比增长 971.16%。图图 12:Mounjaro 上市后各个季度销售额（亿美金）上市后各个季度销售额（亿美金）数据来源：公司公告，中信建投证券 Tirzepatide（Zepbound）

74、：重磅双靶点减重药，有望造福全球肥胖患者：重磅双靶点减重药，有望造福全球肥胖患者 超重和肥胖是许多慢性病的主要风险因素，超重和肥胖是许多慢性病的主要风险因素，需要进行有效控制。需要进行有效控制。根据世界卫生组织的定义，超重和肥胖被定义为对健康构成风险的异常或过多脂肪堆积。体重指数（BMI）超过 25 被视为超重，超过 30 则为肥胖。同时根据“美国临床内分泌医师学会”的报告，由于肥胖症率在过去 30 年的飞速成长，已成为全球共同面临的重大公共卫生危机。根据中国居民肥胖防治专家共识，心血管疾病、糖尿病、部分癌症等慢性非传染性疾病(以下简称“慢性病”)导致的死亡人数占中国居民总死亡人数的近 90%

75、，而超重和肥胖是慢性病的主要危险因素，所以对于超重与肥胖的重视刻不容缓。全球超重与肥胖人群数量持续提升，全球超重与肥胖人群数量持续提升，2030 年成年人口中超重或肥胖人群将达到年成年人口中超重或肥胖人群将达到 29 亿人，占全球成年人口亿人，占全球成年人口的一半。的一半。根据 WHO，自 1990 年以来，全球成人肥胖增加了一倍多，青少年肥胖增加了三倍，目前超重及肥胖人口已超过 20 亿。根据世界肥胖报告，全球超重及肥胖成年人群将在 2025 年达到 25.3 亿人，在 2030 年达到 29 亿人，在 2035 年达到 33 亿人。随着超重与肥胖的人口逐步增加，对全球经济产生的影响也是显著

76、的，如果不采取措施，预计到 2030 年，全球超重和肥胖的成本将达到每年 3 万亿美元，到 2060 年将超过 18 万亿美元。17 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 13:全球超重以及肥胖成年人群数量（亿人）全球超重以及肥胖成年人群数量（亿人）数据来源：2024年世界肥胖报告，Lancet，中信建投证券 美国美国 2020 年肥胖率已超年肥胖率已超 40%，所有州和地区的肥胖率均高于所有州和地区的肥胖率均高于 20%。根据 CDC 公告，美国 2017-2020 年的肥胖人群占比已经超过 40%，同时所有州和地区的肥胖率均高于 20%。整体来看，美国肥胖率

77、已经处于高水平，部分肥胖患者需要进行一定有效的干预措施来保证身体健康。图图 14:2022 年美国年美国各个各个地方肥胖率情况（地方肥胖率情况（%）数据来源：CDC，中信建投证券 Tirzepatide 72 周可使超重或肥胖人群体重下降周可使超重或肥胖人群体重下降 22.5%，显著优于，显著优于安慰剂安慰剂组。组。在 SURMOUNT-1 临床试验中，Tirzepatide 15mg 组在给药后可让超重或肥胖人群体重下降 22.5%，显著优于安慰剂组的-2.4%。同时，Tirzepatide 5mg、10mg 以及 15mg 组的患者的体重下降比例超过 5%的人群分别为 89%、96%和 9

78、6%，均优于安13.915.216.517.78.110.112.515.30552020202520302035超重肥胖 18 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。慰剂组的 28%。本临床试验证明 Tirzepatide 可显著有效降低患者体重，让超重或肥胖患者达到目标体重。图图 15:Tirzepatide 在肥胖或超重患者中的在肥胖或超重患者中的 72 周减重效果周减重效果 数据来源：Pubmed，NEJM，公司公告，中信建投证券 减重适应症已于减重适应症已于 2023 年年 11 月美国获批上市，产品后续放量值得期待。月美国获批上市，产

79、品后续放量值得期待。2023 年 11 月，美国食品药品管理局（FDA）批准 Tirzepatide 用于治疗超重或肥胖人群。根据 CDC 的相关数据，目前美国超 70%的人群受到超重或肥胖的困扰。我们认为，Tirzepatide 可有效降低患者体重，为超重或肥胖人群提供新用药选择，产品后续放量可期。Tirzepatide 向多个适应症拓展，持续扩大产品适应症范围。向多个适应症拓展，持续扩大产品适应症范围。除糖尿病以及减肥适应症外，Tirzepatide 还向MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）、CKD（慢性肾病）和 OSA（睡眠呼吸暂停综合征）等疾病拓展。随着 Tirzepatide 有望

80、或已经在适应症上迎来突破，未来产品的覆盖人群将有望迎来进一步扩大，同时在肥胖或糖 19 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。尿病伴并发症患者中的渗透率有望得到进一步提升。表表 10:Tirzepatide 适应症拓展研究适应症拓展研究 试验编号试验编号 代码代码 适应症适应症 NCT04166773 SYNERGY-NASH MASH NCT05412004 SURMOUNT-OSA 肥胖伴 OSA NCT04847557 SUMMIT)HFpEF NCT05536804 TREASURE-CKD CKD NCT05556512 SURMOUNT-MMO 肥胖伴 C

81、VD 资料来源：公司公告，中信建投证券 Tirzepatide 在在 MASH 适应症中展现出色疗效，达到双终点。适应症中展现出色疗效，达到双终点。在 MASH Resolution 终点上：在 52 周时，安慰剂、5mg、10mg 和 15mg 替尔泊肽的 MASH Resolution 改善率为 9.8%、43.6%、55.5%和 62.4%。所有给药组相较于安慰剂组均达到显著改善（P0.001）。在 Fibrosis Improment：在 52 周时，安慰剂、5mg、10mg 和 15mg替尔泊肽的 Fibrosis Improment 改善率为 29.7%、54.9%、51.3%和

82、51.0%。所有给药组相较于安慰剂组均达到显著改善（P0.05）。整体看，替尔泊肽除了在 Fibrosis Improment 终点上没有体现出明显的量效关系外，产品的两个终点数据均达到显著改善，疗效优异。Retatrutide：创新型三靶点药物，有望带来更强减重效果：创新型三靶点药物，有望带来更强减重效果 创新型三重激动剂，可有效改善血糖以及高体重创新型三重激动剂，可有效改善血糖以及高体重。Retatrutide 是礼来研究发明的一款创新性三靶点激动剂，设计方式上，礼来在 GLP/GIP 双受体激动剂替尔泊肽基础上通过杂合胰高血糖素(GCG)相关结构来实现三重激动效果，可有效改善血糖以及高体

83、重问题。图图 16:Retatrutide 结构式结构式 数据来源：Cell，中信建投证券 Retatrutide 多个剂量组均可有效降低患者血糖。多个剂量组均可有效降低患者血糖。在一项 2 期临床试验中，Retatrutide 4、8 和 12mg 剂量组均可有效降低患者血糖，降糖效果最好的 12mg 组在给药 24 周后患者 HbA1c 下降为 2.02%，显著优于安慰剂组的 0.01%。20 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:Retatrutide 与安慰剂在糖尿病患者的疗效对比与安慰剂在糖尿病患者的疗效对比 数据来源：Pubmed，Lancet

84、，中信建投证券 Retatrutide 降体重效果显著，可降体重效果显著，可让肥胖患者用药后让肥胖患者用药后 48 周体重下降超周体重下降超 24%。Retatrutide 在超重或肥胖患者汇总展现出显著的降体重效果，在一项 2 期临床试验中，共计入组 338 名超重或肥胖患者，分别使用 Retatrutide 1mg、4mg、8mg、12mg 和安慰剂组作为给药，在给药 48 周后，患者体重下降比例分别为-8.7%、-17.1%、-22.8%、-24.2%和-2.1%。非横向对比来看，Retatrutide 12mg 组给药后 48 周的数据优于 Tirzepatide 15mg 组 72

85、周的数据。21 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:Retatrutide 减重效果（减重效果（48 周）周）数据来源：NEJM，中信建投证券 持续推进，持续推进，Retatrutide 开展多项关键三期临床试验。开展多项关键三期临床试验。Retatrutide 在早期研究中展现出了优异的降糖以及减重效果，目前公司已经就 Retatrutide 开展多个关键三期临床试验，为公司未来营收的持续增长来提供动力与保证。表表 11:Retatrutide 在研重磅临床整理在研重磅临床整理 试验代码试验代码 试验编号试验编号 适应症适应症 NCT05929066

86、TRIUMPH-1 肥胖 NCT05929079 TRIUMPH-2 肥胖伴 2 型糖尿病 NCT05882045 TRIUMPH-3 肥胖伴心脑血管疾病 NCT05931367 TRIUMPH-4 肥胖伴膝骨关节炎 22 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。NCT06354660 TRANSCEND-T2D-1 2 型糖尿病 NCT06260722 TRANSCEND-T2D-2 2 型糖尿病 NCT06297603 TRANSCEND-T2D-3 2 型糖尿病 资料来源：公司公告，中信建投证券 Orforglipron：全球进度领先的口服：全球进度领先的口服 G

87、LP-1R 小分子，有望带来新用药选择小分子，有望带来新用药选择 创新型口服小分子药物，创新型口服小分子药物，Orforglipron 可有效结合可有效结合 GLP-1 受体受体。目前主流 GLP-1 类药物为皮下注射药物，而已上市口服类药物暂无口服小分子类。Orforglipron 为礼来与 Chugai 合作的一款口服类小分子 GLP-1R 药物。相较于此前的苯丙氨酸衍生物、喹喔啉和嘧啶类药物，Orforglipron 具备更好的结合效力以及更好的药动学特征。Orforglipron 在体外研究中被证明相较于天然 GLP-1 可显著刺激 GLP-1R 诱导的 cAMP 累积，从而具备潜在的

88、降糖以及减重效果。Orforglipron 可与可与 GLP-1R 受体的多个区域位置结合，产生激动效果。受体的多个区域位置结合，产生激动效果。Orforglipron 可与 GLP-1 受体的细胞外域以及跨膜部分结合，与天然 GLP-1 不同，Orforglipron 主要与 GLP-1R 的 ECD（N-terminal extracellular domain）、TM1（Transmembrane）、TM2、TM3、ECL2 和 TM7，而 GLP-1 则与除 TM4 外的所有结构域强结合。这一特殊结合带来潜在更佳的腺苷酸环化酶激活效果并带来后续生理化作用。图图 19:Orforglip

89、ron 结构式结构式 图图 20：Orforglipron 与与 GLP-1R 受体结合示意图受体结合示意图 数据来源：Pubchem，中信建投证券 数据来源：Pubmed，中信建投证券 降糖效果强于度拉糖肽，降糖效果强于度拉糖肽，Orforglipron 2 期糖尿病临床试验数据出色。期糖尿病临床试验数据出色。在编号为 NCT05048719 的 2 期临床试验研究中，Orforglipron 展现出色的降糖效果，在给药 26 周后，Orforglipron 组、度拉糖肽组以及安慰剂组的HbA1c 下降幅度分别为-2.10%、-1.10%和-0.43%。同时，Orforglipron 与度拉

90、糖肽组的受试者均无一人因副作用退出临床试验，整体安全性良好。Orforglipron 开启多项糖尿病开启多项糖尿病 III 期临床试验，后续结果可期。期临床试验，后续结果可期。Orforglipron 目前已开展多个重要三期临床试验，涵盖糖尿病患者用药中的多种情形。随着试验的持续推进，Orforglipron 在未来有望帮助多种情况下的 2型糖尿病患者，同时也有望展现降低心脑血管风险的附加作用。23 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:Orforglipron 降糖效果降糖效果 数据来源：Lancet，Pubmed，中信建投证券 24 美股公司深度报告

91、礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 12:Orforglipron 在研重点在研重点 3 期临床试验期临床试验 试验代码试验代码 试验编号试验编号 适应症适应症 NCT05971940 ACHIEVE-1 2 型糖尿病 NCT06192108 ACHIEVE-2 2 甲双胍控制不佳的 2 型糖尿病 NCT06045221 ACHIEVE-3 2 型糖尿病（对照司美格鲁肽）NCT05803421 ACHIEVE-4 有心脑血管风险的 2 型糖尿病 NCT06109311 ACHIEVE-5 胰岛素控制不佳的 2 型糖尿病 NCT06010004 ACHIEVE-J 2 型糖尿病（

92、长期研究）资料来源：Insight，中信建投证券 减重效果出色，非横向对比可达到皮下注射制剂效果。减重效果出色，非横向对比可达到皮下注射制剂效果。除降糖外，Orforglipron 还具备减重效果。在一项编号为 NCT05051579 的 2 期临床试验中，Orforglipron 展现出了出色的减重效果。高剂量 45mg 组以及安慰剂组在给药 26 周后的体重下降比例分别为 12.6%和 2.0%，安慰剂校正后的下降比例为 10.6%。非横向对比，周制剂司美格鲁肽在给药 68 周后安慰剂矫正后的体重下降比例为 10.3%，Orforglipron 减重效果好于司美格鲁肽。作为口服制剂，Orf

93、orglipron 具备出色的减重效果以及更为方便的给药方式，未来商业化可期。图图 22:Orforglipron 减重效果减重效果 数据来源：Pubmed，中信建投证券 25 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。多个三期临床启动，多个三期临床启动，Orforglipron 有望成为首个商业化的减重口服有望成为首个商业化的减重口服 GLP-1R 小分子药物。小分子药物。目前 Orforglipron已开展 3 个减重 3 期临床试验，随着产品的临床进度持续推进，未来 Orforglipron 有望成为首个商业化的口服GLP-1R 小分子药物。表表 13:全球口服全球

94、口服 GLP-1 小分子药物进度小分子药物进度 公司公司 产品产品 靶点靶点 临床进度临床进度 最新情况最新情况 礼来 Orforglipron GLP-1R III 期 已开展 3 期 辉瑞 Danuglipron GLP-1R II 期 终止 PF-06954522 GLP-1R I 期 I 期刚启动 硕迪 GSBR-1290 GLP-1R II 期 II 期进行中 阿斯利康/诚益 AZD5004 GLP-1R I 期 I 期推进中 资料来源：Insight，中信建投证券 表表 14:Orforglipron 开启的开启的 3 期临床试验期临床试验 试验代码试验代码 试验编号试验编号 适应

95、症适应症 NCT05869903 ATTAIN-1 肥胖或超重并伴有并发症 NCT05872620 ATTAIN-2 肥胖或超重伴 2 型糖尿病 NCT05931380 ATTAIN-J 肥胖或超重（日本）资料来源：公司公告，中信建投证券 Jardiance：创新型：创新型 SGLT-2 抑制剂，抑制剂，年销售额超年销售额超 100 亿美金亿美金 恩格列净可治疗多种慢性病，恩格列净可治疗多种慢性病，2023 年销售额已突破年销售额已突破 100 亿美金亿美金。针对 SGLT-2 的抑制剂可显著降低肾脏对葡萄糖的重吸收，降低肾脏负担并改善血糖，为糖尿病治疗提供全新选择。恩格列净是由 BI 与礼来

96、共同研发的创新型 SGLT-2 抑制剂药物，可用于治疗糖尿病、慢性肾病和射血分数保留型心衰等多种疾病。随着产品在多个适应症中迎来突破，恩格列净在 2023 年销售额也突破 100 亿美金，成为超重磅药物（合并礼来和 BI）。图图 23:恩格列净历年销售额（亿美金）恩格列净历年销售额（亿美金）数据来源：公司公告，BI，中信建投证券 15.96 23.80 33.49 39.99 61.39 82.06 106.12 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020020202120222023 26 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后

97、的免责条款和声明。恩格列净可有效降低患者血糖，为患者提供长期血糖控制。恩格列净可有效降低患者血糖，为患者提供长期血糖控制。在一项编号为 NCT01159600 的 III 期临床试验研究中，在给药 24 周后，恩格列净 10mg、25mg 以及安慰剂组患者的 HbA1c 下降比例分别为-0.70%、-0.77%和-0.13%，恩格列净两个剂量组的血糖下降均显著好于安慰剂组。同时，恩格列净组以及安慰剂组的整体副作用发生率相似，产品安全性良好。图图 24:恩格列净降糖效果恩格列净降糖效果 数据来源：Pubmed，中信建投证券 恩格列净可有效恩格列净可有效保护慢性肾病患者，降低疾病进展或因保护慢性肾

98、病患者，降低疾病进展或因心血管疾病心血管疾病死亡死亡概率概率。在编号为 NCT03594110 的 3期长周期试验中，对于慢性肾病患者，恩格列净相较于安慰剂组可显著降低患者疾病进展或因心脑血管疾病死亡的概率（13.1%vs 16.9%，HR=0.72，p0.001）。本项研究证明恩格列净可有效保护慢性肾病患者，为其提供长期用药选择。27 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25:恩格列净与安慰剂在慢性肾病患者中的疗效对比恩格列净与安慰剂在慢性肾病患者中的疗效对比 数据来源：Pubmed，中信建投证券 除降糖和治疗肾病之外，恩格列净还可除降糖和治疗肾病之外，恩格

99、列净还可为心衰患者提供保护为心衰患者提供保护。在射血分数下降和射血分数保留的心衰患者中，使用恩格列净的患者相较于安慰剂组均显著降低发生心脑血管死亡或住院的概率。在射血分数下降的心衰患者中，恩格列净给药组的心血管死亡或住院发生事件显著低于安慰剂组（19.4%vs 24.7%，HR=0.75，p0.001）。同样，在射血分数保留的心衰患者中，恩格列净给药组显著低于安慰剂组（13.8%vs 17.1%，HR=0.79，p0.001）。目前，恩格列净已被获批用于治疗两种类型的心衰患者，销售额也处于持续爬升中。28 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 26:恩格列净在射

100、血分数下降患者中的疗效恩格列净在射血分数下降患者中的疗效 数据来源：NEJM，中信建投证券 图图 27:恩格列净在射血分数保留患者中的疗效恩格列净在射血分数保留患者中的疗效 数据来源：NEJM，中信建投证券 29 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。自免领域自免领域：Taltz 稳扎稳打，稳扎稳打，Lebrikizumab 有望为患者带来新选择有望为患者带来新选择 自免领域自免领域稳扎稳打，产品涵盖多种适应症稳扎稳打，产品涵盖多种适应症 在自免领域，礼来重点布局 Taltz 药物和 Lebrikizumab。整体看，两款产品涵盖的适应症涵盖银屑病、特应性皮炎和溃疡性

101、结肠炎等。2024 年，随着公司管线新产品 Lebrikizumab 有望获批上市，公司自免领域有望迎来新成长。表表 8:礼来在自免领域的布局礼来在自免领域的布局 药物药物 适应症适应症 美国美国进度进度 Taltz 强直性脊柱炎 已获批 斑块状银屑病 Lebrikizumab 特应性皮炎 BLA 过敏性鼻炎 III 期 资料来源：Insight，中信建投证券 Taltz：创新型自免产品，销售额稳定提升：创新型自免产品，销售额稳定提升 银屑病是一种遗传与环境共同作用的系统性疾病，严重影响患者的生活质量银屑病是一种遗传与环境共同作用的系统性疾病，严重影响患者的生活质量。银屑病是个体与环境相互影响

102、诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病。临床表现为鳞屑性红斑或者斑块，局部或者广泛分布。如果银屑病呈进行性发展或未得到控制，则可能导致全身性剥脱性红皮病。银屑病可合并系统疾病，对患者的身体健康、精神状况均会产生极大的负面影响。据 WHO 银屑病数据，银屑病伤残调整生命年（DALY）约为 1050660，是急性丙型肝炎的两倍，严重影响患者的生活质量。图图 28:全球各国银屑病伤残调整生命年（全球各国银屑病伤残调整生命年（DALY）数据）数据 数据来源：IHME，GBD，WHO，中信建投证券 30 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。银屑病影响全球约银屑病影响

103、全球约 2%-3%的人口，在不同人种有不同表现。的人口，在不同人种有不同表现。根据目前的研究，超过 800 万美国人患有银屑病。根据世界银屑病日联盟的数据，全世界有 1.25 亿人（占总人口的 2%至 3%）患有银屑病。据估计，30%的银屑病患者也会患上银屑病关节炎。非裔美国人的银屑病患病率为 1.5%，而白种人的银屑病患病率为 3.6%。由于临床表现的差异，非裔美国人和其他有色人种的银屑病可能未被充分诊断，发病率有被低估的可能。白细胞介素白细胞介素 23 和辅助性和辅助性 T 细胞细胞 17 相关的免疫通路是银屑病发病的核心机制。相关的免疫通路是银屑病发病的核心机制。银屑病是一种由免疫介导的

104、疾病，最初被认为是由特征性细胞因子 INF 和 IL-12 引起的 Th1 反应所致，但最近对银屑病分子基础的研究发现了头部适应性 Th17 细胞的关键作用。与健康人相比，银屑病患者血清中的 IL-17A 水平明显升高，而在银屑病皮损中，IL-17A 阳性 T 细胞的数量也明显增加。在注射了 IL-23 而非 IL-12 的实验模型中，IL-23/Th17 轴比 IL-12/TH1 通路具有更重要的致病性。此外，IL23/Th17 轴与银屑病的遗传易感性有关，与特异性 IL23p19 基因变异和其他基因如 IL-23 受体基因有关。图图 29:银屑病的免疫病理模型银屑病的免疫病理模型 数据来源

105、：Pubmed,ACTAS,中信建投证券 与与 IL23 抑制剂抑制剂 Guselkumab 相比，相比，Ixekizumab 治疗可在更短时间内实现症状完全清除。治疗可在更短时间内实现症状完全清除。Ixekizuab 与Guselkumab 的头对头试验表明，对于中重度斑块状银屑病患者，Ixekizumab 在第 12 周前迅速改善体征和症状的效果优于 Guselkumab。在第四周，34%接受 Ixekizumab 注射的患者报告疾病对生活不再有影响，而Guselkumab 仅达到 21%；在第八周，23%接受 Ixekizumab 注射患者报告皮肤疼痛症状消除，而 Guselkumab

106、仅15%。与 IL-23 抑制剂 guselkumab 相比，ixekizumab 能更快实现患者症状的完全清除。31 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 30:Ixekizumab 与与 Guselkumab 患者获得应答患者获得应答率对比率对比 图图 31:两种药物两种药物 PASI 与基线相比改善百分比中位数与基线相比改善百分比中位数 数据来源：Pubmed,BJD,中信建投证券 数据来源：Pubmed,BJD,中信建投证券 Ixekizumab 对疾病活动度与功能障碍改善效果显著，能有效抑制结构性损害。对疾病活动度与功能障碍改善效果显著，能有效抑制结构

107、性损害。与安慰剂（30.2%）相比，接受 Ixekizumab Q2W（62.1%）或 Ixekizumab Q4W（57.9%）治疗的患者中获得 ACR20 反应的人数显著增多（p0.001）。在第 12 周和第 24 周，两种剂量的 ixekizumab 与安慰剂相比，疾病活动度和功能障碍均有明显改善，在第 24 周，结构性损害的进展明显减少（p0.01）。ixekizumab 对斑块状银屑病的清除率高于安慰剂（p0.001）。图图 32:不同药物处理后不同患病严重程度患者响应率随周数变化对比不同药物处理后不同患病严重程度患者响应率随周数变化对比 数据来源：Pubmed，BJD，中信建投证

108、券 Taltz 已完成多项已完成多项 III 期临床试验，覆盖全球数千名受试者，结果良好。期临床试验，覆盖全球数千名受试者，结果良好。Taltz 在全球范围内进行成人银屑病、斑块状银屑病中度、重度患者临床试验，覆盖包括美国、日本、捷克、法国、德国等十余个国家，受试者数千人，响应结果优良可靠。32 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 16:Taltz 银屑病关键性银屑病关键性 III 期临床试验期临床试验 临床登记号临床登记号 临床代号临床代号 适应症适应症 NCT01474512 UNCOVER-1 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）NCT01597245 U

109、NCOVER-2 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）NCT01646177 UNCOVER-3 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）NCT02513550 IXORA-P 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）NCT02561806 IXORA-S 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）NCT02718898 IXORA-Q 银屑病（成人中度，重度患者）NCT03073200 IXORA-PEDS 斑块状银屑病（成人中度，重度患者）资料来源：Lilly,Insight,中信建投证券 2016 年上市以来，年上市以来，Taltz 营收稳步攀升。营收稳步攀升。Taltz 在 2016 年 3 月获 FDA

110、批准上市，用于治疗斑块银屑病患者。自上市以来，Taltz 创造营收额稳步上升，2023 年销售额共计 27.6 亿美元，全球销售额同比增长 11.2%，在美国国内、国际市场均表现稳健。截至目前，Taltz 已获批包括斑块状银屑病、银屑病关节炎的多种适应症，应用范围广阔，我们预期，Taltz 营收额将保持稳健增长。图图 33:2016 年上市以来年上市以来 Taltz 美国国内、国外年营收额（单位：亿美金）美国国内、国外年营收额（单位：亿美金）数据来源：公司公告，中信建投证券 Lebrikizumab：创新型：创新型 IL-13 抗体药物，即将在美上市抗体药物，即将在美上市 创新型创新型 IL-

111、13 抗体，有望为特应性皮炎患者带来全新用药选择。抗体，有望为特应性皮炎患者带来全新用药选择。当当人体内的 IL-4RIL-13R 复合体形成时，则会导致下游的信号通路激活，而在特应性皮炎等自身免疫性疾病中这一通路起到关键作用。Lebrikizumab作为创新型 IL-13 抗体可与 IL13 有效结合并阻止 IL-4RIL-13R 复合体的信号通路形成，从而对自身性免疫性疾病产生疗效。目前产品已在美国递交上市申请，预计今年有望获批。特应性皮炎效果出色，产品即将在美国获批。特应性皮炎效果出色，产品即将在美国获批。在 Advocate1 试验、Advocate2 试验和 ADhere 三项试验中

112、，Lebrikizumab 展现出显著的特应性皮炎治疗效果。在 Advocate1 试验中，在给药 16 周后，Lebrikizumab 组的皮损清除率明显好于安慰剂组（43.1%vs 12.7%，p0.001）；在 Advocate2 试验中，在给药 16 周后，Lebrikizumab组的皮损清除率明显好于安慰剂组（33.2%vs 10.8%，p0.001）；在 ADhere 试验中，在给药 16 周后，Lebrikizumab1.114.867.3910.1712.8915.4217.2518.320.020.731.993.4956.717.579.2805016

113、20020202120222023美国国内销售额国外销售额 33 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。加激素组的皮损清除率明显好于激素组（41.2%vs 22.1%，p=0.01）图图 34:Advocate1 和和 Advocate2 数据数据 数据来源：NEJM，中信建投证券 肿瘤肿瘤领域领域：多款产品布局，创新三代：多款产品布局，创新三代 BTKi 未来可期未来可期 肿瘤领域深入布局小分子药物，三代肿瘤领域深入布局小分子药物，三代 BTKi 临床持续推进临床持续推进 在肿瘤领域，公司布局的 verzenio 已经成为乳腺癌患者的核心用药选

114、择，销售额稳步提升。同时，公司重点布局的三代 BTKi Pirtobrutinib 多个临床试验持续推进，未来有望为公司带来数十亿美金回报，未来可期。表表 17:礼来肿瘤管线布局药物礼来肿瘤管线布局药物 药物药物 适应症适应症 美国进度美国进度 Verzenio HR 阳性、HER2 阴性乳腺癌 已获批 Pirtobrutinib CLL/SLL 已获批 MCL 已获批 DLBCL III 期 资料来源：Insight，中信建投证券 Verzenio：小分子抗肿瘤药物，降低乳腺癌患者复发风险小分子抗肿瘤药物，降低乳腺癌患者复发风险 乳腺癌是全球女性最常见的癌症之一。乳腺癌是全球女性最常见的癌症

115、之一。大约 20%至 30%的患者被诊断为 HR+或 HER2-早期乳腺癌，患者未来还可能会发展为无法治愈的转移性肿瘤。Verzenios（abemaciclib）已获得英国药品和保健品监管机构（MHRA）的上市许可，批准 Verzenios 与内分泌治疗联合用于 HR+、HER2-、高危淋巴结阳性早期乳腺癌（EBC）患者的辅助治疗。显著降低高危早期乳腺癌患者复发风险，显著降低高危早期乳腺癌患者复发风险，CDK4/6 抑制剂的重要里程碑。抑制剂的重要里程碑。作为一款口服细胞周期蛋白依赖性激酶 CDK4/6 抑制剂，Verzenio 可以通过与患者体内 CDK4/6 蛋白的 ATP 结合位点相结

116、合发挥抑制作用，阻 34 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。断视网膜细胞瘤基因（Rb）磷酸化和后续转录等一系列反应的发生，从而阻止肿瘤细胞的 DNA 合成和增殖，达到治疗的效果。图图 35:CDK4/6 作用机制作用机制 数据来源：Pubmed，中信建投证券 2017 年 9 月该药品被 FDA 批准上市，2020 年 12 月 30 日在国内获批上市，商品名唯择（Verzenio），是继哌柏西利之后国内第二款获批的 CDK4/6 抑制剂。2021 年，FDA 批准 Verzenio 与内分泌治疗（ET）联合用于HR+/HER2-、淋巴结阳性、高复发风险且 Ki-

117、6720%早期乳腺癌患者的辅助治疗，使 Verzenio 成为首个获 FDA批准用于乳腺癌辅助治疗的 CDK4/6 抑制剂。作为公司小分子抗肿瘤药物的主要收入来源，公司在 Verzenio 适应症及联合治疗方面积极部署，目前有多项正在进行的临床研究。表表 18:Verzenios临床在研试验临床在研试验 试验编号试验编号 研发状态研发状态 试验内容试验内容 研发阶段研发阶段 指标指标完成时间完成时间 NCT04158362 Recruiting 内分泌治疗与 Verzenios 或化疗联用作为 ER+/HER2-乳腺癌(AMBRE)的初始转移治疗 Phase3 2024-12-01 NCT04

118、967521 Recruiting SARC041:Verzenios 与安慰剂在晚期去分化脂肪肉瘤患者中的研究 Phase3 2024-05-01 NCT04964934 Recruiting 评估 AZD9833+CDK4/6 抑制剂在进展前可检测到 ESR1m 的HR+/HER2-MBC 中的期研究(SERENA-6)Phase3 2025-04-25 资料来源：Lilly，Insight，中信建投证券 35 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Jaypirca：第三代：第三代 BTKi，有望为耐药患者提供全新用药选择，有望为耐药患者提供全新用药选择 BCR（

119、B 细胞受体）通路中的关键蛋白，在多种细胞受体）通路中的关键蛋白，在多种 B 细胞白血病以及淋巴瘤中表达。细胞白血病以及淋巴瘤中表达。布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）自 1993 年被发现后，就被人们在多种细胞模型中研究功能。BTK 从结构上可以分为 PH（pleckstrin homology）、TH（Tyrosine kinase expressed in hepatocellular carcinoma homology）、SH3（SRC homology 3）、SH2（SRC homology 2）和催化结构域（Catalytic domain）。整体看，PH 结构域主要负责向细胞募集蛋白质

120、；TH 结构域负责蛋白的活化以及稳定性。而 BTK 的活化是从 SRC 家族或 SYK 激酶促进位于催化结构域的 Y551 磷酸化开始，这一过程会将位于 SH3 区域的 Y223 进一步磷酸化并产生下游信号。现有研究表明，BTK 活化在 CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤）、MCL（套细胞淋巴瘤）、DLBCL（弥漫性大 B 细胞淋巴瘤）等肿瘤的生存和增殖中起到关键作用，并且在多种 B 细胞肿瘤中高度表达。因此针对 BTK 设计相应的抑制剂成为 B 细胞肿瘤治疗的关键部分。第三代非共价抑制剂，第三代非共价抑制剂，Pirtobrutinib 有望为肿瘤患者提供新用药需求。有望为肿

121、瘤患者提供新用药需求。前两代 BTK 抑制剂产品主要依赖于与催化结构域上的 C481 结合来抑制 BTK 的活性，随着用药时间的延长患者会出现类似 C481S 突变等耐药情况。作为第三代非共价抑制剂，Pirtobrutinib 并不与 C481 直接结合，而是与三磷酸腺苷中的氢键结合来抑制 BTK的活性，从而可对 C481 类的突变产生良好疗效。图图 36:BTK 结构结构 数据来源：Pubmed，中信建投证券 36 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:Pirtobrutinib 与与 BTK 结合示意图结合示意图 数据来源：Pubmed，中信建投证券

122、套细胞淋巴瘤起源于成熟套细胞淋巴瘤起源于成熟 B 细胞，美国发病率约为细胞，美国发病率约为 4-8 例例/10 万人。万人。套细胞淋巴瘤（Mantle Cell Lymphoma，MCL）起源于成熟 B 细胞，是一种具有特定免疫表型和重现性遗传学异常的小至中等大小、单形性成熟 B 细胞肿瘤。该疾病占非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 3%-7%，在美国发病率约为 4-8 例/10 万人。套细胞淋巴瘤二线治疗以二代套细胞淋巴瘤二线治疗以二代 BTKi 抑制剂为主，患者耐药后缺乏抑制剂为主，患者耐药后缺乏有限手段治疗有限手段治疗。根据 NCCN 指南，套细胞淋巴瘤的二线治疗以泽布替尼和阿卡替尼为推荐药物，

123、而目前临床中对 BTKi 耐药的患者缺乏有效治疗手段。Pirtobrutinib 在在 BTKi 耐药后的患者中依旧具备良好疗效，目前已获批三线耐药后的患者中依旧具备良好疗效，目前已获批三线 MCL 适应症。适应症。在编号为NCT03740529 的 I/II 期临床试验中，患者均接受过二线及以上治疗（含有一款 BTKi）并对现有疗法耐药。90 名MCL 患者在接受平均三线治疗后改用 Pirtobrutinib 得到有效治疗，全体患者 ORR 为 57%，mDOR 为 17.6 个月，mPFS 为 7.4 个月，mOS 为 23.5 个月且仅有 3%的患者因为 TRAE 停止用药。基于良好的

124、I/II 期结果，FDA 于2023 年 1 月加速批准 Pirtobrutinib 在三线 MCL 上的适应症。表表 19:Pirtobrutinib 在三线在三线 MCL 患者中的疗效患者中的疗效 患者人群患者人群 平均线数平均线数 ORR mDOR mPFS mOS MCL 3（1-8）57 17.6 7.4 23.5 资料来源：ASCO，中信建投证券 后线后线 CLL/SLL 适应症已实现突破，适应症已实现突破，后续商业化后续商业化可期可期。CLL/SLL 是白血病中的常见类型，也是 BTKi 药物销售额占据最高的肿瘤类型。CLL 在美国是最为常见的白血病类型之一，预计在美国有超 20

125、 万存量患者生存。目前 CLL/SLL 的治疗中一二线推荐均含有 BTKi，但目前依旧缺乏 BTKi 耐药后的治疗方式。在编号为NCT03740529 的 I/II 期研究中，患者均接受过二线及以上治疗（含有一款 BTKi）并对现有疗法耐药。108 名患者在耐药后使用 Pirtobrutinib 依旧具有 72%的 ORR 以及 12.2 个月的 mDOR。因产品在 CLL/SLL 后线患者中展现出色的早期疗效，FDA 于 2023 年 12 月加速批准 Pirtobrutinib 在三线 MCL 上的适应症。37 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。前线前线 CL

126、L/SLL 持续推进，临床数据值得期待。持续推进，临床数据值得期待。目前，Pirtobrutinib 正在开展多项 3 期临床试验，涵盖 CLL/SLL各种线数治疗以及不同对照疗法，临床数据值得期待。表表 20:Pirtobrutinib 在在 CLL/SLL 上的关键临床上的关键临床 编号编号 适应症适应症 给药组给药组 对照组对照组 指标指标预计完成时间预计完成时间 NCT04666038 2L CLL/SLL Pirtobrutinib Idelalisib+Rituximab 或 Bendamustine+Rituximab 2023-11-01 NCT05023980 1L CLL/

127、SLL Pirtobrutinib Bendamustine+Rituximab 2025-01-01 NCT04965493 2L CLL/SLL Pirtobrutinib+Venetoclax+Rituximab Venetoclax+Rituximab 2026-04-01 NCT05254743 1L CLL/SLL Pirtobrutinib Ibrutinib 2025-02-01 资料来源：公司公告，Insight，中信建投证券 Tyvyt：创新：创新 PD-1 抗体药物，销售额稳定增长抗体药物，销售额稳定增长 Sintilimab 阻断阻断 PD-1 通路介导通路介导的免疫抑

128、制反应，从而抑制多种癌症恶化。的免疫抑制反应，从而抑制多种癌症恶化。Sintilimab 指一种人类免疫球蛋白 G4（IgG4）单克隆抗体，可与 T 细胞表达的程序性死亡受体 PD-1 结合，阻断其与 PD-L1 和 PD-L2 之间的相互作用，阻断 PD-1 通路介导的免疫抑制反应，包括抗肿瘤免疫反应，从而抑制多种癌症恶化。Tyvyt 获批五大高发癌种一线适应症，产品应用范围未来可期。获批五大高发癌种一线适应症，产品应用范围未来可期。目前，Tyvyt 已成为国内首个应用于 5 大高发癌种 1 线治疗的 PD-1 抑制剂，这 5 项癌症包括：1 线非鳞状非小细胞肺癌、1 线鳞状非小细胞肺癌、1

129、 线肝癌、1 线食管鳞癌和 1 线胃腺癌。在 5 大一线适应症的基础上，信迪利单抗还可被应用于霍奇金淋巴瘤以及 EGFR耐药后的非鳞状非小细胞肺癌，产品适应症范围广阔。表表 21:Tyvyt 获批适应症及获批时间获批适应症及获批时间 适应症 获批时间 1L 非鳞状非小细胞肺癌 2021.02.07 1L 鳞状非小细胞肺癌 2021.06.01 1L 肝癌 2021.06.25 1L 食管鳞癌 2022.06.20 1L 胃腺癌 2022.06.24 资料来源：Insight，公司公告，中信建投证券 肺癌是全球第一大癌症，具有高患病率、高致死率两大特征。肺癌是全球第一大癌症，具有高患病率、高致死

130、率两大特征。肺癌是一个重大的公共卫生问题，在全球造成大量死亡。国际癌症研究机构（IARC）对癌症发病率和死亡率的 GLOBOCAN 2022 年观测显示，肺癌发病事件数在所有癌症中占据 12.4%，死亡事件数占所有癌症 18.7%，此二比率均居于所有癌症中第一位。据GLOBOCAN 预测，未来男性、女性肺癌患病率仍然趋于上升，癌症治疗面临巨大压力与挑战。38 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 38:全球肺癌患病分布全球肺癌患病分布 图图 39:2022-2050 全球肺癌患病率预测全球肺癌患病率预测 数据来源：WHO，GLOBOCAN，中信建投证券 数据来源

131、：WHO，GLOBOCAN，中信建投证券 Tyvyt 在治疗非小细胞肺癌方面表现优异，安全性得以保障。在治疗非小细胞肺癌方面表现优异，安全性得以保障。ORIENT-12 实验中，实验中，Sintilimab-GP 组的 PFS比安慰剂-GP 组有明显改善。86.6%的 Sintilimab-GP 组患者和 83.1%的安慰剂-GP 组中证患者得到响应。两组中导致死亡的治疗突发不良事件发生率分别为 4.5%和 6.7%：在 PFS 方面，Sintilimab 联合 GP 作为局部晚期或转移性 sqNSCLC 患者的一线治疗，六个月疗程中位 PFS 达到 41.4%，而单用 GP 仅 24.7%，

132、临床疗效显著优于单用 GP，同时，安全性可以得到保障。图图 40:Sintilimab 在治疗小细胞肺癌晚期方面患者生存率改善与安慰剂组对比在治疗小细胞肺癌晚期方面患者生存率改善与安慰剂组对比 数据来源：Pubmed，J Thorac Oncol，中信建投证券 胃癌是一种全球性的重严重疾病，未来仍有患病率提高的风险。胃癌是一种全球性的重严重疾病，未来仍有患病率提高的风险。据 GLOBOCAN 估计，胃癌每年新增病例超过 100 万例，是全球第五大确诊恶性肿瘤。由于胃癌在确诊时往往处于晚期，因此死亡率很高，是癌症相关死亡的第三大常见原因，2018 年全球共有 78.4 万人死于胃癌。男性的胃癌发

133、病率是女性的两倍。尽管多国胃 39 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。癌患病率均有下降趋势，然而随着人口老龄化等多种社会问题，胃癌发病率未来仍有提高的风险。图图 41:全球胃癌患者分布情况，全球胃癌患者分布情况，2022 数据来源：Pubmed,Lancet,中信建投证券 Tyvyt 在胃癌治疗方面疗效优异，一线胃腺癌适应症已被在胃癌治疗方面疗效优异，一线胃腺癌适应症已被 CSCO 指南指定为指南指定为 1 级推荐。级推荐。在晚期胃腺癌一线治疗的 3 期临床研究 Orient-16 中，Tyvyt 联合 XELOX 化疗的疗效显著优于安慰剂联合 XELOX：在全人

134、群中，联合信迪利单抗可显著延长 OS（15.2 vs 12.3 个月，HR=0.681，P0.0001）；在 CPS5 的人群中，联合 Tyvyt 的OS 疗效更佳（19.2 vs 12.9 个月，HR=0.587，P0.0001）。目前，Tyvyt 不仅凭借其优异疗效被纳入最新的 2022年国家医保目录，同时也在 2022 年 CSCO 指南中被作为一线胃癌患者用药的 1 级推荐。肝癌是全球第六大最常见癌症，为各国带来沉重负担。肝癌是全球第六大最常见癌症，为各国带来沉重负担。肝癌是全球第六大最常见癌症，也是全球癌症相关死亡的第三大主要原因，发病率高、致死率高。肝癌按照病理类型可大致分为肝细胞

135、癌、胆管细胞癌以及混合型肝癌。肝癌呈现明显地理分布差异，仅中国占据全球近一半的比例。尽管根据 CJCR 数据，全球肝癌患病率逐步得到有效控制，肝癌仍然为各国带来严重负担，防治仍然面临巨大挑战。肝癌方面，肝癌方面，Tyvyt 获得最高推荐级获得最高推荐级别，与贝伐珠单抗被推荐用于肝细胞癌患者一线治疗。别，与贝伐珠单抗被推荐用于肝细胞癌患者一线治疗。在此前一项针对一线肝细胞癌患者的 ORIENT32 3 期临床研究中，Tyvyt 与贝伐珠单抗在联用的情况下的治疗效果显著优于索拉非尼组，与索拉非尼组相比，联合治疗组死亡风险下降 43%，疾病进展风险下降 44%。目前 Tyvyt 与贝伐珠单抗已被20

136、22 年原发性肝癌诊疗指南推荐用于治疗一线肝细胞癌患者，且推荐证据等级为最高的 1A 级。40 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 42:Sintilimab 与索拉非尼处理与索拉非尼处理 PFS 对比对比 数据来源：Pubmed，Lancet，中信建投证券 此外，血液瘤方面，此外，血液瘤方面，Tyvyt 霍奇金淋巴瘤适应症已纳入中国医保，小人群适应症持续稳定放量中。霍奇金淋巴瘤适应症已纳入中国医保，小人群适应症持续稳定放量中。2018 年12 月，国家药品监督管理局批准信迪利单抗用于治疗至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤。目前该适应症已被纳

137、入中国医保，产品正在持续稳定放量中。Tyvyt 价格趋稳，销售预期持续放量。价格趋稳，销售预期持续放量。Tyvyt 销售额整体呈稳健上升态势；2021 年，销售额因医保谈判价格下调遇到拐点，而后期价格将趋于平稳；销量随着适应症的拓展与患者群体的扩大、渗透率提高稳步上升。我们预期，Tyvyt 价格趋稳，销售持续放量，前景广阔，未来可期。图图 43:2019-2023 Tyvyt 销售额复盘（单位：亿美金）销售额复盘（单位：亿美金）数据来源：Lilly，Insight，中信建投证券 00.511.522.533.544.5200222023 41 美股公司深度报告 礼来礼来

138、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。神经系统神经系统领域领域：Donanemab 有望为阿尔兹海默病患者带来新用药选择有望为阿尔兹海默病患者带来新用药选择 Donanemab：全新机制，为阿尔兹海默病患者带来新用药选择：全新机制，为阿尔兹海默病患者带来新用药选择 阿尔兹海默症是一种常见的老年性神经退行性疾病，具有发病持续时间长、确诊后患者生存质量差的特点。阿尔兹海默症是一种常见的老年性神经退行性疾病，具有发病持续时间长、确诊后患者生存质量差的特点。阿尔茨海默病(AD)是一种常见的老年性神经退行性疾病，患者在最早期尚未出现临床症状，往往会出现一些生物标志物信号。随疾病进展，患者记忆力、语言功能、

139、行为能力和人格都都会发生改变与退化，在阿尔兹海默病发展至晚期时，患者会确诊为痴呆症。晚期患者确诊后平均生存时间为 3-4 年。确诊为晚期阿尔兹海默病（痴呆症）的患者平均生存时间为 3-4 年，患者失去独立自主能力，生存质量较差且医疗费用与人工费用均花费较高。阿尔兹海默病影响范围广，患者增速快，为全球社会造成严重经济损失。阿尔兹海默病影响范围广，患者增速快，为全球社会造成严重经济损失。目前，全世界有 5500 多万人患有痴呆症，其中 60%以上生活在中低收入国家。每年新增病例近 1000 万例。痴呆症由各种影响大脑的疾病和损伤引起。阿尔茨海默病是最常见的痴呆症形式，可能导致 60-70%的病例。

140、痴呆症目前是全球第七大死因，也是导致老年人残疾和依赖他人的主要原因之一。2019 年，全球因痴呆症造成的经济损失达 1.3 万亿美元。女性受到痴呆症的直接和间接影响尤为严重。痴呆症导致的残疾调整寿命年数和死亡率均高于男性。图图 44:阿尔兹海默症疾病发病流程阿尔兹海默症疾病发病流程 数据来源：WHO,Lancet,中信建投证券 阿尔兹海默症致病机理以阿尔兹海默症致病机理以 A学说、学说、Tau 蛋白异常磷酸化学说、胆碱能学说为主流。蛋白异常磷酸化学说、胆碱能学说为主流。A沉积形成淀粉样斑块是 AD 的主要病理特征之一。A由淀粉样前体蛋白（amyloid precursor protein，AP

141、P）经分泌酶降解生成，在阿尔兹海默病患者中，A会逐步结合在一起并形成更大的不溶性物质，最终形成蛋白斑。42 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 45:阿尔兹海默症致病机理：阿尔兹海默症致病机理：A聚纤维形成过程聚纤维形成过程 数据来源：Pubmed,Lancet,中信建投证券 Donanemab 临床试验表现出色，在各类人群中均能缓解患者认知下降，最高达临床试验表现出色，在各类人群中均能缓解患者认知下降，最高达 60%。在全部早期阿尔兹海默病人群中，患者在接受 Donanemab 治疗后分别减缓 i 阿尔兹海默病 RS 与 CDR-SB 达 22%和 29%；

142、在轻中度 Tau 表达人群中，患者 i 阿尔兹海默病 RS 与 CDR-SB 减缓达 35%与 36%；在轻度认知障碍及低中度 Tau 人群中，患者 i 阿尔兹海默病 RS 与 CDR-SB 减缓达 60%与 46%。以上结果表明 Donanemab 可显著减缓早期阿尔兹海默病患者人之下降且在部分人群中有更为突出的疗效。图图 46:Donanemab 与安慰剂处理下与安慰剂处理下 iADRS 水平对比水平对比 图图 47:Donanemab 与安慰剂处理下与安慰剂处理下 CDR-SB 水平对比水平对比 数据来源：WHO,Lancet,中信建投证券 数据来源：WHO,Lancet,中信建投证券

143、Donanemab 正处于上市审批阶段，正处于上市审批阶段，专家委员会全票支持，即将有望获批专家委员会全票支持，即将有望获批。目前 Donanemab 处于上市审批阶段，在此前召开的 FDA 专家委员会中，对于礼来的阿尔兹海默病药物 Donanemab 的最终获批结果是 11-0，所有专家委员一致认为 Donanemab 对于患者的临床获益大于药物的风险。按照此前惯例，FDA 即将有望完全批 43 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。准 Donanemab 上市，成为第二款得到 FDA 完全批准的 A类 AD 药物。表表 22:Donanemab 关键性临床试验及适

144、应症关键性临床试验及适应症 临床登记号 临床代号 适应症类型 NCT04437511 TRAILBLAZER-ALZ-2 阿尔兹海默症（早期）NCT05026866 TRAILBLAZER-ALZ-3 阿尔兹海默症 NCT05108922 TRAILBLAZER-ALZ-4 阿尔兹海默症 NCT05508789 TRAILBLAZER-ALZ-5 阿尔兹海默症 资料来源：Lilly,Insight,中信建投证券 Emgality：为偏头痛患者带来全新用药选择：为偏头痛患者带来全新用药选择 偏头痛发病率高，病程长，在神经疾病负担中位居第二位。偏头痛发病率高，病程长，在神经疾病负担中位居第二位。偏

145、头痛是临床常见的原发性头痛，是一种常见的慢性发作性脑功能障碍性疾病，表现为反复发作的搏动性中重度头痛，常伴有恶心或呕吐、畏光、畏声等症状。偏头痛发病率高、病程长，在神经系统疾病负担中位于第二位，长期反复发作会导致严重的健康损失、生活质量下降和生产力损耗，会对患者、家庭乃至全社会造成巨大的负面影响。偏头痛患者体量极大，对社会生产力造成巨大负面影响。偏头痛患者体量极大，对社会生产力造成巨大负面影响。全球约有 10.4 亿人患有偏头痛，男性终身患病率约为 10%，女性约为 22%。中国国内，偏头痛年患病率为 9%，确诊为偏头痛的患者每年治疗成本超过 2994亿元。偏头痛现已成为全球公共卫生的主要问题

146、之一，偏头痛导致的残疾损失寿命年在人类全部疾病中排名第二，也是 15-49 岁女性人群伤残调整生命年排名居首位的疾病。偏头痛对于全球居民生活质量以及社会生产力水平均造成巨大负面影响。CGRP 在偏头痛治疗中起到重要作用，通过减弱外周在偏头痛治疗中起到重要作用，通过减弱外周 CGRP 活性来阻断三叉神经的敏感性可阻止偏头痛活性来阻断三叉神经的敏感性可阻止偏头痛发作。发作。三叉神经节神经元中含有丰富的神经肽 CGRP，可从周围神经和中枢神经终端释放，也可在三叉神经节内分泌。从外周神经末梢释放的 CGRP 会引发一氧化氮的合成增加和三叉神经的敏感化。三叉神经节中分泌的 CGRP 与邻近的神经元和卫星

147、神经胶质细胞相互作用，使外周敏化永久化，并可驱动二阶神经元的中枢敏化。CGRP 在偏头痛的病理生理学中起着至关重要的作用。干扰三叉神经外周系统中 CGRP 功能的治疗对偏头痛有效。通过减弱外周 CGRP 的活性来阻断三叉神经的敏感性，可能足以阻止偏头痛发作。此外，这种治疗策略还有可能缓解丛集性头痛。44 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 48:三叉神经外周系统三叉神经外周系统 CGRP 与偏头痛致病机理与偏头痛致病机理 数据来源：Pubmed,WILEY,中信建投证券 目前，目前，Emgality 已经进行多项三期临床试验，受试者来自全球，总计数千人。已经进

148、行多项三期临床试验，受试者来自全球，总计数千人。Emgality 已在全球范围内展开多次三期临床试验，针对包括偏头痛、发作性偏头痛、慢性偏头痛在内的多个适应症群体。试验范围广泛，结果可靠。表表 23:Emgality 已进行代表性三期临床试验已进行代表性三期临床试验 临床登记号临床登记号 临床代号临床代号 适应症群体适应症群体 NCT02614183 EVOLVE-1 偏头痛（18 岁-65 岁患者）NCT02614196 EVOLVE-2 偏头痛（18 岁-65 岁患者）NCT03559257 CONQUER 难治性发作性或慢性偏头痛患者 NCT03963232 PERSIST 发作性偏头痛

149、 NCT03432286 REBUILD-1 发作性偏头痛 NCT02614261 REGAIN 慢性偏头痛（18-65 岁患者）NCT04616326 REBUILD-2 慢性偏头痛（18-65 岁患者）资料来源：Lilly，Insight，中信建投证券 Galcanezumab 显著减少每月偏头痛发病日数，不同程度响应率均显著高于安慰剂组。显著减少每月偏头痛发病日数，不同程度响应率均显著高于安慰剂组。在所有样本中，基线时每月偏头痛发病日数平均为 19.4 日。与安慰剂相比，两个添加 Emgality 剂量组每月偏头痛发病日数总体平均减少幅度更大（安慰剂-2.7 日，加康珠单抗 120 毫克

150、-4.8 日，加康珠单抗 240 毫克-4.6 日）（P 0.001）。在任何安全性或耐受性结果上，加卡尼珠单抗剂量与安慰剂之间都没有临床意义上的差异，只有加卡尼珠单抗 240 毫克组的治疗突发注射部位反应（p0.01）、注射部位红斑（p0.001）、注射部位瘙痒（p 45 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。0.01）和鼻窦炎（p0.05）发生率高于安慰剂组。图图 49:不同处理下每月月均偏头痛发病日数不同处理下每月月均偏头痛发病日数 图图 50:不同处理下不同月应答率患者平均百分比不同处理下不同月应答率患者平均百分比 数据来源：Pubmed,Neurology,

151、中信建投证券 数据来源：Pubmed,Neurology,中信建投证券 自自 2018 年上市以来，年上市以来，Emgality 营收额稳健上升。营收额稳健上升。Emgality 于 2018 年于美国上市，用于治疗偏头痛患者。自上市以来，Emgality 营收额稳步上升，2023 年全年营收达 6.78 亿美金，美国本土市场以、美国以外市场均表现可观。获批丛集性头痛适应症后，产品营收有望持续增长。图图 51:Emgality 上市以来在美国本土以及美国以外年销售上市以来在美国本土以及美国以外年销售（单位：亿美金）（单位：亿美金）数据来源：公司公告，中信建投证券 0.491.553.264.3

152、54.634.8200.080.371.421.881.9608200222023美国国内销售额海外销售额 46 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测 公司已在自免、肿瘤和代谢等领域搭建多个产品管线，在重磅减肥药管线的带动下未来营收有望持续保持高增长。我们预计礼来 2024-2026 年将实现 424、513 和 624 亿美元的收入，同比增长 24%、21%和 22%；预计2024-2026 年公司将实现 80、108 和 160 亿美元净利润，同比增长 53%、35%和 48%。根据 DCF 估值模型，

153、公司合理估值为 9422 亿美元，对应目标价 991 美元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 9:全部全部(百百万美元）万美元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全部 25,353 25,894 31,638 42,428 51,295 62,413 82,098 94,302 104,693 114,213 代谢 13,075 14,326 18,990 26,784 32,872 41,524 58,872 69,092 77,956 86,627 占比 52%55%60%63%64%67%72%73%7

154、4%76%自免 3,328 3,313 3,683 4,481 5,040 5,540 5,877 6,159 6,358 5,754 占比 13%13%12%11%10%9%7%7%6%5%肿瘤 5,741 5,666 6,659 8,993 11,035 12,392 13,523 14,430 15,232 16,052 占比 23%22%21%21%22%20%16%15%15%14%神经 1,318 1,093 1,184 1,261 1,561 2,204 3,101 3,920 4,468 5,122 占比 5%4%4%3%3%4%4%4%4%4%其他 1,890 1,496 1

155、,122 909 786 753 725 702 680 658 占比 7%6%4%2%2%1%1%1%1%1%资料来源：公司公告，Ifind，中信建投证券 营营收预测表收预测表（百万美元）（百万美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元)28,541.40 34,124.10 42,427.86 51,294.43 62,409.94 YOY(%)0.79 19.56 24.33 20.90 21.67 净利润(百万美元)6,244.80 5,240.40 8,041.60 10,828.59 16,018.32 YOY(%)11.88-16.08 53

156、.45 34.66 47.93 毛利率(%)76.77 79.25 80.00 80.00 80.00 净利率(%)21.88 15.36 18.95 21.11 25.67 ROE(%)58.64 48.65 65.98 76.84 94.71 EPS(美元/股)6.57 5.51 8.46 11.39 16.85 P/E(倍)117.19 139.65 91.00 67.58 45.69 P/B(倍)68.72 67.94 60.05 51.93 43.27 数据来源：iFind，中信建投证券 47 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资产负债表（百万美元）资产

157、负债表（百万美元）利润表（百万美元）利润表（百万美元）会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产18,034.5025,727.0027,974.1833,820.2243,703.09营业收入营业收入28,541.4034,124.1042,427.8651,294.4362,409.94现金2,211.802,927.704,242.795,129.448,795.03营业成本6,629.807,082.208,485.5710,258.8912,481.99应收票据及应收账款合计6,

158、896.009,090.5010,517.0712,714.9315,470.26其他营业费用1,474.003,770.802,899.013,504.844,264.34其他应收款0.000.000.000.000.00销售和管理费用6,440.407,403.108,909.859,822.8810,865.57预付账款2,954.105,540.805,023.986,073.897,390.10研发费用7,190.809,313.4011,879.8014,434.2515,696.10存货4,309.705,772.805,647.326,827.508,307.02财务费用0.0

159、00.001,098.32945.27865.17其他流动资产1,662.902,395.202,543.023,074.463,740.69其他经营损益0.000.000.000.000.00非流动资产非流动资产31,455.3038,279.3035,105.0731,930.8428,756.61投资收益0.000.000.000.000.00长期投资2,901.803,052.203,052.203,052.203,052.20公允价值变动收益0.000.000.000.000.00固定资产10,144.0012,913.6010,890.478,867.346,844.21营业利润营

160、业利润6,806.406,554.609,155.3112,328.3018,236.77无形资产7,206.606,906.605,755.504,604.403,453.30其他非经营损益0.000.000.000.000.00其他非流动资产11,202.9015,406.9015,406.9015,406.9015,406.90利润总额利润总额6,806.406,554.609,155.3112,328.3018,236.77资产总计资产总计49,489.8064,006.3063,079.2565,751.0672,459.70所得税561.601,314.201,113.721,49

161、9.702,218.45流动负债流动负债17,138.2027,293.2024,950.8325,716.8129,606.23净利润净利润6,244.805,240.408,041.6010,828.5916,018.32短期借款1,501.106,904.503,316.4845.180.00少数股东损益0.000.000.000.000.00应付票据及应付账款合计1,930.602,598.802,507.763,031.833,688.83归属母公司净利润归属母公司净利润6,244.805,240.408,041.6010,828.5916,018.32其他流动负债13,706.50

162、17,789.9019,126.5922,639.8025,917.39EBITDA8,328.908,081.9013,427.8616,447.8022,276.17非流动负债非流动负债21,576.2025,849.4025,849.4025,849.4025,849.40EPS（元）6.575.518.4611.3916.85长期借款14,737.5018,320.8018,320.8018,320.8018,320.80其他非流动负债6,838.707,528.607,528.607,528.607,528.60负债合计负债合计38,714.4053,142.6050,800.235

163、1,566.2155,455.63主要财务比率主要财务比率少数股东权益125.6091.8091.8091.8091.80会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E股本594.10593.601,593.602,593.603,593.60成长能力成长能力资本公积6,870.907,206.206,206.205,206.204,206.20营业收入(%)0.7919.5624.3320.9021.67留存收益3,184.802,972.104,387.426,293.259,112.48归属于母公司净利润(%)10.57-3.7056.4329.4543.91归属母公

164、司股东权益10,649.8010,771.9012,187.2214,093.0516,912.28获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益49,489.8064,006.3063,079.2565,751.0672,459.70毛利率(%)76.7779.2580.0080.0080.00净利率(%)21.8815.3618.9521.1125.67ROE(%)58.6448.6565.9876.8494.71ROIC(%)25.0219.4024.9634.3851.54偿债能力偿债能力现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）资产负债率(%)78.2383.0380.5378.43

165、76.53会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E净负债比率(%)130.17205.25141.6693.3156.02经营活动现金流经营活动现金流7084.47084.44240.14240.112627.701512627.701514025.991714025.991717775.025117775.0251流动比率1.050.941.121.321.48净利润6,244.805,240.408,041.6010,828.5916,018.32速动比率0.700.640.790.931.07折旧摊销1,522.501,527.303,174.233,174.2

166、33,174.23营运能力营运能力财务费用0.000.001,098.32945.27865.17总资产周转率0.580.530.670.780.86其他经营现金流-682.90-2,527.60313.56-922.11-2,282.70应收账款周转率4.143.754.034.034.03投资活动现金流投资活动现金流-3,261.60-7,152.700.000.000.00每股指标（元）每股指标（元）资本支出559.10-4,137.500.000.000.00每股收益(最新摊薄)6.575.518.4611.3916.85其他投资现金流-3,820.70-3,015.200.000.0

167、00.00每股经营现金流(最新摊薄)7.454.4613.2914.7618.70筹资活动现金流筹资活动现金流-5,406.703,495.60-11,312.62-13,139.33-14,109.44每股净资产(最新摊薄)11.2111.3312.8214.8317.79短期借款-37.205,403.40-3,588.02-3,271.30-45.18估值比率估值比率长期借款-608.903,583.300.000.000.00P/E117.19139.6591.0067.5845.69其他筹资现金流-4,760.60-5,491.10-7,724.59-9,868.03-14,064.

168、27P/B68.7267.9460.0551.9343.27现金净增加额现金净增加额-1,583.90583.001,315.09886.663,665.58EV/EBITDA56.8959.6993.00122.54124.93 48 美股公司深度报告 礼来礼来 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 新药研发不确定性风险。新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代

169、的风险。商业化风险。商业化风险。减肥药市场属于新市场，整体市场用药人群和规模均存在不确定性，整体看全球超重及肥胖人群过数十亿，但减肥药在全球尤其美国市场存在价格不确定风险以及竞争风险，可能影响后续整体减肥药峰值放量影响。具体看，若未来减肥药物市场全球竞争格局优异，则公司 2024、2025 和 2026 年均能维持 20%以上的收入同比增长；若格局恶化，则 2024、2025 和 2026 年的营收同比增长会降低至 10%-15%，利润同比增长降低至 20%-25%，营收存在不达预期风险。整体看，公司后续产品商业化整体存在不确定性，可能面临商业化不及预期风险。49 美股公司深度报告 礼来礼来

170、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 贺菊颖贺菊颖 中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名，2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名，水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投制药及生物科技

171、组首席分析师。中山大学理学本科，佐治亚州立大学理学硕士，北卡大学教堂山分校医学院研究学者。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发，擅长创新药产业研究。2018 年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技板块。2020 年新浪金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围团队核心成员、Wind 金牌分析师医药行业第 4 名。2019 年 Wind 金牌分析师医药行业第 1 名。2018 年 Wind 金牌分析师医药行业第 3 名，第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2021 年新财富最佳分析师医药行业第五名。研究助理研究助理 赵旭赵旭 美股公司深度报告 礼来礼来 评级说明评级说明

172、投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本

173、报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法

174、规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩

175、不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任

176、何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部

177、或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk