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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 传媒传媒 2024 年年 06 月月 13 日日 新东方-S（09901.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）轻舟已过万重山，多元转型焕新生轻舟已过万重山，多元转型焕新生 目标价：目标价：88 港港元元 当前价：当前价：57.95 港港元元 老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。公司成立于 1993 年，是国内老牌教培龙头，早期以出国考试培训业务起家，后续逐步拓展中小学全科

2、、成人及大学生考培等领域。21 年双减政策出台后，公司全面停止 K9 学科培训并开启多元转型，包括 1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习硬件等业务；2）基于公司基因开拓直播电商、研学文旅等新业态。审视当下，公司受益传统业务需求恢复（出国/成人及大学生/高中业务）+转型陆续兑现，公司重回盈利与增长，FY24Q3 公司营收 12 亿美元（yoy+60%），连续五个季度双位数增长，Non-GAAP 归母净利润 1 亿美元，连续六个季度稳定盈利。行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。1）政策端：我们认为教培监管政策走向常态化，

3、非学科&学科等边界界定日益清晰，牌照审批逐渐常态化，后续行业有望迎来较快发展；2）供给侧：双减带来供给侧大量出清（出清率大于 90%），头部机构留存更多线下网点，行业竞争格局明显改善；3）需求侧：优质教育需求并未因政策而磨灭，而是随着市场竞争加剧+人均收入水平提升仍具备较强韧性，其中素质素养类教育为国家引导方向，素养类教育与学科培训有相似属性，一定程度上可作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。艾瑞预计 23 年素质教育市场规模超 7000 亿元，20-23年 CAGR 约 30%。综上，我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业

4、网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。公司传统业务需求恢公司传统业务需求恢复复+存量优势下转型率先兑现存量优势下转型率先兑现，看好后续发展，看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，FY24Q3 留学/成人及大学生业务收入同比+39%/+53%，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增长 891%，作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：

5、素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展。FY24Q3 公司非学科类辅导报名人次达 35.5 万人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能学习系统等新业务发展势头也较好；3）新东方文旅等：23 年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。投资建议：投资建议：我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 43.05/53.29/65.09 亿美元，同比增长 44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为 4.05/5.31/7.46 亿美元，同比增长 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法进行分析，合计

6、对应目标市值 1456亿港元，对应目标价 88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万美元)2,998 4,305 5,329 6,509 同比增速(%)-3.5%43.6%23.8%22.2%归母净利润(百万美元)177 315 441 656 同比增速(%)114.9%77.8%39.8%48.9%每股盈利(美元)0.11 0.19 0.27 0.40 市盈率(倍)68.1 38.9 27.4

7、 18.4 市净率(倍)3.3 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：2024E为FY2024，财报截止期为2024年5月31日；股价为2024年6月12日收盘价 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1655 已上市流通股(万股)1655 总市值(亿港元)959 流通市值(亿港元)959 资产负债率(%)42.28%每股净资产(元)2.34 12 个月内最高/最低价 77.05/29.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究

8、所华创证券研究所 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文对公司过往发展历程进行复盘，认为公司在长达 30 年的发展中积累了深厚的内容及渠道基因，且公司新业务布局思路清晰，皆是基于公司自身基因优势（教育&内容）展开，业务具备稀缺性。此外，本文进一步梳理教培行业变化并尝试对公司业绩回暖进行归因，我们认为当前行业存在明显供需错配，头部机构受益率先复苏，且看好中长期获取超越“双减”前的市占水平。公司当前一方面受益传统业务需求

9、修复，基本盘快速恢复，另一方面公司凭借自身已有优势新业务起量较快，我们后续依旧看好公司新业务发展动能。投资投资逻辑逻辑 行业维度看，我们认为教培监管趋于常态化，政策边界日益清晰，其中供给端受双减影响大幅出清，头部机构仍留存大量网点，带动行业竞争格局大幅改善，而教培需求仍然旺盛。我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。公司当前传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，持续看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需

10、求恢复强劲，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展；3）新东方文旅等：23 年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司作为国内教培龙头，当前传统业务需求快速恢复+转型新业务陆续兑现，看好公司品牌+内容+渠道优势加持下后续增长。我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 43.05

11、/53.29/65.09 亿美元，同比增长 44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为 4.05/5.31/7.46 亿美元，同比增长 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值 1456 亿港元，对应目标价 88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。8XfYfVeUfYbUfVbZ6McMaQoMqQtRsOkPrRqOeRnMrO7NqRmMvPrQnNuOmMpR 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、新东方：多元化发展的教培龙头一、新

12、东方：多元化发展的教培龙头.6（一）新东方：多元化发展的教培龙头.6（二）复盘公司发展历史围绕教育，从专注到衍生.7（三）股权结构与管理层.8（四）财务分析：经营拐点已至，多指标持续改善.10 二、行业：教培监管趋于常态化，供给格局改善，长期需求仍然旺盛二、行业：教培监管趋于常态化，供给格局改善，长期需求仍然旺盛.13（一）教培监管走向常态化，行业竞争格局明显优化.13 1、复盘教培政策：核心是校外学科培训监管，当前监管走向常态化.13 2、双减成效如何？供给大量出清，龙头积极多元化转型，行业竞争格局改善.14（二）需求侧：行业需求仍然旺盛，供需错配下头部机构率先受益.16 1、素质教育：政策

13、积极引导方向，有望承接学科类需求.16 2、高中培训需求：需求更刚性，用户基数有韧性.18 三、教培业务：已有优势业务延伸，积极拓展合规新业，看好后续增长三、教培业务：已有优势业务延伸，积极拓展合规新业，看好后续增长.20（一）留学备考及咨询：传统基本盘，市场回暖，龙头增长.20 1、留学市场整体回暖，行业竞争格局优化.20 2、公司品牌积淀深厚，短期受益市场回暖，长期看好份额提升.21（二）成人及大学生业务：行业高景气度，公司营收稳中向上.22（三）学科类培训：高中业务韧性较强.24（四）新业务：素质类教育大势所趋，教育信息化星辰大海.25 1、素质素养类教育：有品牌+内容+渠道+用户基数优

14、势，看好新业务快速增长25 2、智能教育硬件：技术与需求共振，公司内容优势突出.28 四、东方甄选：被验证的第二增长曲线，自营电商业务持续发展，关注出海和新账四、东方甄选：被验证的第二增长曲线，自营电商业务持续发展，关注出海和新账号成长号成长.30 五、新东方文旅：再创业，拥抱广阔市场五、新东方文旅：再创业，拥抱广阔市场.33（一）研学：政策积极引导方向，行业蓬勃发展.33（二）新东方文旅：从青少年到中老年，有望构筑新增长曲线.34 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议.36（一）盈利预测.36（二）估值分析.36 七、风险提示七、风险提示.38 新东方新东方-S（09901.HK）深

15、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司业务矩阵.6 图表 2 FY2023 公司业务拆分.7 图表 3 公司发展历程.8 图表 4 FY2023 新东方股权架构.9 图表 5 公司高管团队介绍.9 图表 6 公司年度营业收入及增速（亿美元，%）.10 图表 7 公司季度营业收入及增速（亿美元，%）.10 图表 8 公司季度毛利率、净利率（%）.11 图表 9 公司季度费率（%）.11 图表 10 年度 GAPP/Non-GAAP 净利润（亿美元）.11 图表 11 季度 GAPP/Non-GAA

16、P 净利润（亿美元）.11 图表 12 公司季度经营活动产生的现金流量净额（亿美元）.12 图表 13 公司季度递延收入（百万美元，%）.12 图表 14 教培相关政策梳理.13 图表 15 双减前后培训机构变化.15 图表 16 现存校外辅导机构数量梳理（截至 2024/4/11）.15 图表 17 K12 公司转型方向梳理.16 图表 18 素质教育领域重要政策.17 图表 19 孩子正在学习的素质教育课程类型.17 图表 20 家长让孩子参加素质教育课程培训的原因.17 图表 21 2017-2023 年中国素质教育行业市场规模及增速.18 图表 22 中小学在校人数与出生率变化（万人）

17、.18 图表 23 10-21 年全国高考报名人数及普通本科升学率.18 图表 24 本科及以下意向留学人群年龄阶段(单位：%).20 图表 25 疫情下的留学规划-本科及以下意向留学人群.20 图表 26 我国出国留学人数（万人，%）.20 图表 27 硕博意向留学人群的留学目的(%).20 图表 28 用人单位招聘工资起薪-留学生 VS 国内生(%).21 图表 29 国内居民人均可支配收入（元，%）.21 图表 30 新东方留学数据统计.22 图表 31 新东方留学相关业务（考试&咨询）.22 图表 32 新东方海外留学备考人次（万人，%）.22 图表 33 新东方出国业务收入（百万美元

18、，%）.22 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司成人及大学生业务矩阵.23 图表 35 中国 2000 年-2021 年失业率（%）.23 图表 36 中国考研报名人数及招录比（万人，%）.23 图表 37 国内备考与语言培训收入（百万美元，%）.24 图表 38 考研培训核心品牌用户认知度（2021 年）.24 图表 39 高中业务课程安排举例.24 图表 40 线下网点数对比.25 图表 41 公司高中业务收入（百万美元，%）.25 图表 42 公司部分素质素养类课

19、程梳理.25 图表 43 我国素质教育行业核心细分赛道一览.26 图表 44 双减后公司线下网点总数.27 图表 45 公司线下网点覆盖城市数.27 图表 46 不同阶段学生课程参培率.27 图表 47 新东方/好未来双减前 K12 业务培训人次（百万人，%）.28 图表 48 “双减”后家长对兴趣班投入金额变化占比.28 图表 49 家长目前及未来在教育智能硬件的预算占比.28 图表 50 中国智能学习设备市场规模及增速.28 图表 51 新东方学习机.29 图表 52 非学科辅导&智能学习设备报名人数(万人次).29 图表 53 东方甄选营业收入（百万元，%）.30 图表 54 东方甄选调

20、整后归母净利润（百万元）.30 图表 55 东方甄选主播团队.30 图表 56 东方甄选主号 GMV（万元）.31 图表 57 东方甄选美丽生活&与辉同行 GMV（万元）.31 图表 58 东方甄选自营产品收入（百万元，%）.32 图表 59 全国研学参与人次（万人）.33 图表 60 18-26 年中国研学行业市场规模（亿元，%）.33 图表 61 2023 年暑期热门亲子游玩法&研学百度指数变化趋势（2019 年-至今）.34 图表 62 新东方文旅产品覆盖度示例.34 图表 63 新东方文旅讲师列举（皆有教育背景）.35 图表 64 东方甄选直播带货文旅产品.35 图表 65 新东方分业

21、务营收预测（百万美元）.36 图表 66 新东方 SOTP 估值.37 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、新东方新东方：多元化发展的教培龙头多元化发展的教培龙头（一）（一）新东方：新东方：多元化发展的多元化发展的教培龙头教培龙头 新东方教育科技集团成立于 1993 年，2006 年在纽交所上市，2020 年在香港二次上市。公司深耕教育+多元发展，目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。1）教育服务：基本盘，公司定位为以全面成长为核心、

22、以科技为驱动力的综合性教育服务平台，拥有完善及专业的面向中小学/大学/留学生的产品及服务体系；2）生活服务：布局以知识直播为特色的农产品电商平台东方甄选；3）文旅服务：俞敏洪再创业方向新东方文旅，致力于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服务。图表图表 1 公司业务矩阵公司业务矩阵 资料来源：公司财报，公司官网，华创证券 基于收入维度拆分，“双减”后公司业务主要包括：1）留学备考（托福、雅思、GRE 等）及咨询；2）成人及大学生业务（国内备考、语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教育业务；4）新业务（素质素养教育、智能学习系统、文旅等）。我们估算 FY2

23、3，公司出国业务、高中业务、成人及大学生业务、东方甄选及其他业务收入占比分别为 24%、28%、3%、23%，新业务占比达到 17%，剩余其他主要包括高中及其他业务。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 FY2023 公司业务拆分公司业务拆分 资料来源：公司财报，公司业绩电话会，华创证券测算（二）（二）复盘公司发展历史复盘公司发展历史围绕教育，从专注到衍生围绕教育，从专注到衍生 第一阶段（第一阶段（1991 年年-2006 年）：年）：专注专注语言培训，语言培训，业务与区域拓

24、展初实施业务与区域拓展初实施 1991 年俞敏洪以合作伙伴的身份加入东方大学并成立“东方大学外语培训部”（专注于出国英语培训，e.g.:托福、GRE 等），此即为新东方前身。1993 年 11 月俞敏洪获批独立办学许可，正式成立北京新东方学校，开始单独运营“新东方”品牌。1996 年起新东方年起新东方基基于英语培训基本盘，于英语培训基本盘，不断优化完善不断优化完善业务布局业务布局及及逐步逐步开启区域拓展开启区域拓展。【业务布局：以英语培训为抓手，剑指用户全覆盖】：1）1996 年成立新东方出国咨询服务中心（北京新东方前途出国有限公司前身），正式布局出国咨询服务；2）2000 年 12 月正式进

25、军远程教育领域，成立新东方教育在线；3）2001 年“新东方教育科技集团”挂牌成立，迈入国际化、多元化的教育集团发展阶段；4）2002 年起公司将中学业务作为重点业务培育，成立中学业务部，早期以英语培训为主；5）2004 年 2 月，北京新东方前途出国咨询有限公司成立，全面开展留学咨询等相关业务，8 月创立“泡泡 POP”少儿英语品牌，正式布局少儿英语教育。据阿尔法工场数据，2000 年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率分别达到 80%/50%。【区域拓展】公司 2000 年起开启区域拓展，同年在上海、广州设立分校，此后 2002 年起陆续在全国各地设立新东方学校，加速全国网络布局。2

26、006 年 9 月7 日公司在美国纽约证券交易所成功上市。第第二二阶段（阶段（2007 年年-2020 年）：年）：从英语走向全科从英语走向全科，从地面到线上，从地面到线上，坐稳教培龙头坐稳教培龙头 1）从英语走向全科，地面）从英语走向全科，地面 K-12 业务发展壮大：业务发展壮大：该阶段公司从英文培训逐渐走向全科，集团于 2008 年开始启动优能、泡泡全科项目，进入 K-12 全科领域。2009 年公司改革中学业务的教学模式，转变前期“大班+名师”，逐渐开始布局小班教学。2011 年起北京新东方优能中学推出 50 元低价班积极拓展市场，并将低价班策略推广到全国，K-12 业务随着迅速铺开。

27、2011 财年公司 K-12 业务营收占比为 34.6%，首次超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源。2）在线）在线教育业务拓展教育业务拓展，开启双平台战略，开启双平台战略：2014 年 8 月，开放式的在线教育直播网站酷学网正式上线。2016 年主打在线小班的东方优播成立（朱宇“小狼”任 CEO），旨在以北京教学资源为核心基础，通过互联网技术输出到三、四、五线城市。2019 年新东方在线（即“东方甄选”）成功上市，成为港股在线教育第一股，公司正式开启双平台战略。3）积极拓展素质教育、教育硬件等业务积极拓展素质教育、教育硬件等业务：2014 年 5 月，新东方素质教育研究与发展中心正式成立；

28、2015 年 3 月，北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立，公司开启素质教育领域全面布局。2016 年公司成立新东方欧亚教育，提供欧亚各国语言培训加留学申请服 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 务。2017 年 10 月发布青少外教直播品牌“blingabc”，11 月新东方与科大讯飞共同成立“东方讯飞教育科技有限公司”并正式发布首个智能学习产品RealSkill（入局智能硬件）。2020年5月成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌，11月成立国际教育培训事业部。

29、2020 年新东方上榜 2020BrandZ 最具价值中国品牌百强，并且连续七年蝉联教育行业第一。第第三三阶段（阶段（2021 年年-至今至今）：）：双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显 2021 年 7 月国家“双减”政策落地，随后公司 1）积极）积极响应双减要求，响应双减要求，调整已有业务：调整已有业务：2021 年 9 月 13 日，公司在线 K12 平台东方优播关闭，10 月新东方调整组织架构，取消学校泡泡少儿部、优能初中部等 K9 相关业务部门建制，成立青少部；并正式宣布全面终止 K-9 学科类校外培训业务，青少部主要面向 K9(含学前)负

30、责非学科培训、学科类非培训业务(如学习机等)。公司旗下点位及人员收缩，FY21Q4/24Q2 学校&学习中心数分别为1669/843 个。2）积极转型重新出发：）积极转型重新出发：此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。一方面，公司将教培业务重心转向 K9 非学科、成人语言培训、职业教育、智能学习产品等；另一方面，公司发力直播电商（2021 年 12 月 28 日新东方在线推出“东方甄选”，当前公司持股 54.89%）和文旅（2023 年 7 月，公司宣布再创业进军国内文旅行业，为青少年及中老年群体提供研学服务）塑造第二成长曲线。结果看，受益公司方向

31、积极调整+行业修复，公司教培业务重回增长+东方甄选凭借知识带货火爆出圈。图表图表 3 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券整理（三）（三）股权结构股权结构与管理层与管理层 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。根据 FY2023 年报最新数据，截止 2023 年 9 月 15 日，公司创始人兼董事长俞敏洪先生持有公司 12.2%股权，为公司第一大股东；此外，集团所有董事和执行官合计持有公司 12.8%的股权。新加坡政府投资有限公司持股比例为 5.1%，其余股份由非重要股东持有。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

32、号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 FY2023 新东方股权架构新东方股权架构 资料来源：公司财报 高管团队稳定，教育行业经验丰富，对公司认同感强。高管团队稳定，教育行业经验丰富，对公司认同感强。我们复盘公司核心高管团队，发现核心成员在公司任职时间都在 10 年以上，团队合作稳定且对公司认同感强；此外，高管团队基本皆具备丰富的管理与教育行业经验，对公司业务理解深刻。图表图表 5 公司高管团队介绍公司高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 俞敏洪 董事长、董事会执行主席 新东方创始人，现任新东方教育科技集团董事长兼董事会执行主席。1962 年出生，江苏江阴人，俞先生于北京

33、大学获得英语专业学士学位，毕业后在北京大学外语系任教。1993 年创办北京新东方学校，从 2001 年 8 月起担任集团董事长兼董事会执行主席，并在 2001年至 2016 年 9 月期间兼任首席执行官一职。俞先生现时亦担任新东方控股子公司东方甄选控股有限公司（香港联交所股份代号：1797）董事会主席兼非执行董事，并同时担任首席执行官之职。2006 年 9 月 7 日，新东方在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国第一家在美国上市的教育培训机构。周成刚 董事、首席执行官 新东方教育科技集团董事兼首席执行官。于 2000 年加盟新东方教育科技集团，历任北京及上海新东方学校校长、副总裁、执行副总裁和

34、国内业务执行总裁等职位。从 2010 年 11 月起担任集团董事，并从 2016 年 9 月起兼任首席执行官一职。周先生于中国苏州大学获得英语专业学士学位，并于澳洲麦考瑞大学获得传播学硕士学位，之后在英国广播公司（BBC）亚太部任记者。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 谢东萤 董事 新东方教育科技集团董事。2005 年加入新东方教育科技集团，曾任集团首席财务官，自 2007 年 3 月起担任董事，并自于 2016 年 1 月起担任高级顾问。谢先生还担任了京东及百胜中国等几家上市公司独

35、立董事，曾在摩根大通有限公司、瑞银资产/瑞银投资银行等公司工作多年。谢先生持有斯坦福大学工业工程及工程管理专业学士学位，获得哈佛商学院工商管理硕士学位及加州大学伯克利分校法学博士学位。李廷斌 独立董事、审计委员会主席 新东方教育科技集团董事。李廷斌先生自 2006 年 9 月起担任董事会独立董事和审计委员会主席。李先生还担任了蔚来汽车及简谱科技公司等几家上市公司的独立非执行董事和审计委员会主席。李先生毕业于香港理工大学，拥有英国特许公认会计师公会资深会员及香港会计师公会会员资格，曾在毕马威国际会计师事务所工作，并在 2002 年至 2007 年间担任网易公司的首席财务官。杨壮 独立董事 新东方

36、教育科技集团董事。杨壮博士自 2007 年 8 月起担任董事会独立董事。自 2021 年 7 月，杨博士现时担任了 UXINLimited 的独立董事。杨博士在 2001 年至 2020 年间曾任北京大学国家发展研究院北京国际工商管理学硕士项目（BIMBA）联席院长及管理学教授，现任北京大学名誉教授。杨先生曾就读于北京大学、普林斯顿大学、纽约哥伦比亚大学等学校院校，并先后获得英语语言文学系学士学位、国际及公共事务硕士学位、社会学硕士学位以及工商管理博士学位。李彦宏 独立董事 新东方教育科技集团董事。李彦宏先生于 2006 年 9 月起担任董事会独立董事。李先生为百度股份有限公司的联合创始人兼董

37、事长。李先生还担任携程及爱奇艺的董事。自 2012 年 12 月起担任中华全国工商业联合会副主席。李先生曾就读于北京大学、纽约州立大学，并分别获得信息科学学士学位及计算机科学硕士学位。资料来源：公司官网，华创证券（四）（四）财务分析财务分析：经营拐点已至，多指标持续改善：经营拐点已至，多指标持续改善 受双减影响此前受双减影响此前收入收入承压，当前承压，当前拐点已现。拐点已现。1）年度看：FY2021 前公司受益教育需求旺盛+线下稳步扩张营收保持稳定增长，18-21 年 CAGR 达 20%；FY22 起受双减政策影响，公司全面停止 K9 校外学科培训业务并积极尝试转型，短期营收承压，FY22/

38、23 年营收同比下降 27.4%/3.5%，但 FY24H1 已重回增长区间；2）季度看：FY22Q2 公司全面关停 K9学科培训业务，当季营收同比下降 26%，此后开启长达一年左右调整期，FY23Q2 受益公司业务重组基本完成+东方甄选出圈 Q2 营收降幅大幅收窄（YOY-3%），FY23Q3 起受益疫后修复+新业务/东方甄选等持续放量营收重回增长。根据最新数据，FY24Q3 公司营收12.07 亿美元，YOY+60%，连续五个季度实现双位数增长。图表图表 6 公司年度营业收入及增速（亿美元，公司年度营业收入及增速（亿美元，%）图表图表 7 公司季度营业收入及增速（亿美元，公司季度营业收入及

39、增速（亿美元，%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 24.5 31.0 35.8 42.8 31.1 30.0 31.8-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0营业收入（亿美元）yoy-80-60-40-2002040608002468101214营业收入（亿美元）YOY（%）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

40、 毛利率持续改善，净利率逐步修复。毛利率持续改善，净利率逐步修复。拆分成本看，公司成本主要包括教师费、校区租金、物业及设备折旧以及课程材料成本等。FY22 毛利率下降明显，主要系营收端锐减，而成本费用偏刚性以及有裁员等额外支出外等。FY23 起开始进入恢复周期，FY23 全年毛利率恢复至 53%，FY24 继续同比修复，其中 FY24Q1 旺季毛利率接近 60%。净利率呈现类似趋势。费用端费用端相对平稳相对平稳。公司销售费用率基本保持稳定，近四个季度基本稳定在12%-18%之间，季度波段主要系营销淡旺季导致。管理费用除 2Q22 外（裁员一次性费用较多）整体控制较为稳定。图表图表 8 公司季度

41、公司季度毛利率毛利率、净利率净利率（%）图表图表 9 公司季度公司季度费率费率（%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 FY23 重回盈利，对后续更加乐观。重回盈利，对后续更加乐观。公司利润走势与收入类似，FY22 受关停学习中心及裁员产生的额外支出等影响，利润端承压明显，FY22Q2 单季度实现 Non-GAAP 净亏损 9.02 亿美元，全年实现 Non-GAAP 净亏损 10.5 亿美元。23 财年对利润的负面影响基本消化，Q1 实现扭亏。当前保持稳定盈利状态，且 FY24Q1 旺季实现 Non-GAAP 盈利 1.89亿美元，接近双减前水平。图表图表 10 年度

42、年度 GAPP/Non-GAAP 净利润净利润（亿（亿美元美元）图表图表 11 季度季度 GAPP/Non-GAAP 净利润（亿净利润（亿美元美元）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 现金流持续好转，递延收入态势良好现金流持续好转，递延收入态势良好。FY22 受双减政策影响经营现金流承压，FY23Q1起进入修复周期，FY23Q4 经营性现金流净额创疫情三年以来新高，整体趋势向好，公司现金流造血能力持续恢复。此外，基于递延收入（主要是从注册学生收取的课程现金，-200-150-毛利率(%)净利率(%)0%20%40%60%80%100%120%14

43、0%销售费用率管理费用率(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)-2.0 4.0 6.0净利润净利润(NON-GAAP)-10-8-6-4-2024净利润净利润(NON-GAAP)新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 在交付服务时确认收入）维度看，FY23Q2 已经恢复正增长，Q3 起同环比持续增长。FY24Q3 公司递延收入达 15.2 亿美元，YOY+31%，对公司后续业绩增长提供有力保障。图表图表 12 公司季度经营活动产生的现金公司季度经营活动

44、产生的现金流量净额（亿流量净额（亿美元）美元）图表图表 13 公司季度公司季度递延收入递延收入（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00经营活动产生的现金流量净额-60%-40%-20%0%20%40%60%050002500递延收入余额（百万美元）YOY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 二、二、行业：行业：教培教培监管趋于常态化，监管趋于常态

45、化，供给供给格局改善，长期需求格局改善，长期需求仍然旺盛仍然旺盛（一）（一）教培监管走向常态化，行业竞争格局明显优化教培监管走向常态化，行业竞争格局明显优化 1、复盘复盘教培教培政策：政策：核心是校外学科培训监管，当前核心是校外学科培训监管，当前监管走向常态化监管走向常态化 2021 年双减拉开序幕，年双减拉开序幕，核心是校外学科培训监管。核心是校外学科培训监管。2021 年 7 月 24 日，国务院、中共中央办公厅发布关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，重点内容包括 1）各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构

46、。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制；2）对校外学科类培训机构开班时间、培训时间、收费等均提出指导性要求；3）不再审批面向学龄前儿童的校外培训机构以及面向普通高中学生的学科类校外培训机构；4）学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。此后此后 21 年至今，总纲未变，年至今，总纲未变，政策政策日渐清晰和细化日渐清晰和细化，行业监管趋于常态化，行业监管趋于常态化。一方面，继续巩固学科类培训治理成果，包括加强学科类隐形变异培训治理、加强机构和个人违规补课惩罚措施，加强从业人员准入查询等；另一方面，逐渐厘清学科培训和非学科培训界限，规范与引导非学科类培训积极发展，使非学科类培训尽快回归学

47、校教育的有益补充定位上来，满足人民群众多样化需求。2024 年 2 月 8 日，教育部发布校外培训管理条例征求意见稿，明确指出校外培训是学校教育的有益补充，强调规范行业发展、促进行业高质量发展，并明确了校外培训管理条例的适用范围（以中小学生及 3-6 岁学龄前儿童为对象的校外培训纳入管理范围）、学科类、非学科类分类管理的方式、牌照审批（校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批等）、培训时间等。图表图表 14 教培相关政策梳理教培相关政策梳理 时间时间 政策政策 发布单位发布单位 内容内容 2021.4.8 关于加强义务教育学校作业管理的通知 教育部办公厅 小学其他年级每天书面作业完成

48、时间平均不超过 60 分钟；初中每天书面作业完成时间平均不超过 90 分钟。周末、寒暑假、法定节假日也要控制书面作业时间总量；严禁给家长布置或变相布置作业，严禁要求家长批改作业；合理布置书面作业、科学探究、体育锻炼、艺术欣赏、社会与劳动实践等不同类型作业；严禁校外培训作业。各地要按国家有关规定，把禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，坚决防止校外培训机构给中小学生留作业，切实避免校内减负、校外增负 2021.7.24 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一

49、登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制；对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批；校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训；不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。2021.7.29 教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知 教育部 在开展校外培训时，道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语(英语、日语、俄语)、物理、化学、生物按照学科类进行管理。对涉及以上学科国家课程标准规定的学习内容进行的校外培训，均列入学科类进行

50、管理:在开展校外培训时，体育(或体育与健康)、艺术(或音乐、美术)学科，以及综合实践活动(含信息技术教育、劳动与技术教育)等按照非学科类进行管理 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 2021.9.7 将面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构工作 教育部等三部门 2021 年底前完成面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的行政审批及法人登记工作，培训机构在完成非营利性机构登记前，应暂停招生及收费行为 2022.04 贵州省义务教育阶段校外培

51、训项目分类鉴别指南(试行)贵州省教育厅 学科类培训项目主要包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容。在以上内容以外的属于非学科类项目。构建“1+9+N”三级专家鉴别组，对无法直接判断的校外培训项目开展分类鉴别，并作出鉴别决定。教培机构可自主申请鉴定。2022.11 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 教育部等十三部门 各地要区分体育、文化艺术、科技等类别培训机构，明确相应主管部门。省级主管部门要结合本地实际，牵头制定相应类别线上和线下培训机构的基本设置标准；各地要对照非学科类培训机构设置标准，对现有机

52、构进行全面排查，不符合设置标准的要对标整改。对 2023 年 6 月底前仍不能完成整改的培训机构依法依规严肃处理；各地细化并公布各行业培训类别的清单目录，并根据新出现培训类型，及时进行动态调整；培训机构不得一次性收取或以充值、次卡等形式变相收取时间跨度超过 3个月或 60 课时的费用，且不得超过 5000 元；培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突，线下培训结束时间不得晚于 20:30，线上培训结束时间不得晚于 21:00；严格招生工作纪律，不得将非学科类校外培训结果与大中小学招生入学挂钩 2023.5 广东省中小学生校外教育培训非学科类目录清单 广东省教育厅 将非学科类划分为体育类、文化艺

53、术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定，未列入目录清单的交叉学科（如珠心算、国学、传统人文素养、语言艺术、逻辑思维/科学思维训练等），各地应根据广东省教育厅制定的广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引，使用“综合鉴定法”或“专家组鉴定法”进行鉴定。对于鉴定为非学科类项目的，依法审批许可 2023.10.15 校外培训行政处罚暂行办法 教育部 自然人、法人或者其他组织未经审批开展校外培训，同时符合下列条件的，构成擅自举办校外培训机构，由所在地县级人民政府校外培训主管部门会同同级公安、民政或者市场监督管理等有关部门责令停止举办、

54、退还所收费用，并对举办者处违法所得一倍以上五倍以下罚款：（一）线下培训有专门的培训场所，线上培训有特定的网站或者应用程序；（二）有 2 名以上培训从业人员；（三）有相应的组织机构和分工等 2024.02 校外培训管理条例征求意见稿 教育部 明确校外培训是学校教育的有益补充的基本定位，强调规范行业发展、促进行业高质量发展；明确校外培训管理条例的适用范围：以中小学生及 3-6 岁学龄前儿童为对象的校外培训纳入管理范围。明确学科类、非学科类分类管理的方式：明晰两类在许可审批、教师聘用、教材管理、培训时间、培训价格等方面要求，其中仅义务教育阶段学科类培训为非营利，其他培训允许营利。牌照审批：未提及义务

55、教育阶段学科类等培训机构不再审批，总体由国家统筹规划、宏观管理和调控规模结构。支持非学科类校外培训高质量发展，并允许引入部分非学科类校外培训机构参与课后服务。资料来源：教育部、广东省教育厅、贵州省教育厅、华创证券整理 2、双减成效如何？双减成效如何？供给供给大量大量出清，出清，龙头积极龙头积极多元化多元化转型转型，行业竞争格局改，行业竞争格局改善善 监管成效显著，监管成效显著，K12 学科类教培供给大量出清学科类教培供给大量出清。据中国人大网报告，2021 年底前实现“营转非”、“备改审”完成率 100%。截至 2022 年 10 月，义务教育阶段线下学科类培训机构 新东方新东方-S（0990

56、1.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由原来的 263个压减至 34 个，压减率 87.1%。图表图表 15 双减前后培训机构变化双减前后培训机构变化 资料来源：中国人大网，华创证券 行业竞争格局改善，龙头多元化转型优势行业竞争格局改善，龙头多元化转型优势有望有望加强。加强。复盘出清原因，我们认为供给大量出清背后核心是中小企业较难拥有足够的资金积累支撑，同时体育、艺术等素质类教育门槛相对较高（与原有学科培训体系重合度较低），中小机

57、构的现有教研及师资力量难以顺利转型。而龙头企业本身拥有更强的资金及资源积累支持其多元化业务的探索与转型，因此具备存活且率先复苏的潜力。当前新增培训机构的审批仍较为严格且需要一定周期，龙头企业凭借存活的已有线下网点将率先承接用户需求，其优势有望进一步放大。K12 龙头企业普遍剥离或停止 K9（义务教育）阶段学科培训，并积极进行转型（直播、素质教育、职业教育、留学业务、教育硬件产品等）。目前大部分已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。图表图表 16 现存校外辅导机构数量梳理现存校外辅导机构数量梳理（截至（截至 2024/4/11）培训形式培训形式 培训类型培训类型 机构类型机构类型 学段学段 学龄

58、前 义务教育 高中 线上 学科 营利 0 0 1 非营利 0 33 29 小计小计 0 33 30 非学科 营利 0 10 3 非营利 0 0 0 小计小计 0 10 3 线下 学科 营利 0 0 2423 非营利 0 4185 3956 小计小计 0 4185 6379 非学科 营利 46734 85617 28613 非营利 7110 13951 5200 小计小计 53844 99568 33813 总计总计 53844 103796 40225 资料来源：全国校外教育培训监督与服务综合平台，华创证券 0200004000060000800000140000双减前截

59、至22/10义务教育阶段线下学科类校外培训0500300双减前截至22/10线上校外培训 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 17 K12 公司转型方向梳理公司转型方向梳理 公司公司 素质教育素质教育 成人成人/职业教育职业教育 教育信息化教育信息化 其他其他 新东方 家庭教育智慧馆、比邻中文 Blingo、新东方 i 街舞、智体运动训练馆、东方创科、新东方艺术培训中心、酷学严选、游学营地、行远文化教育 新东方考研、国际教育、大学考试、职业考试 词典笔、

60、学习机 直播电商（东方甄选）、新东方文旅 好未来 学而思素养中心(人文美育、科学实验、编程等)励步少儿教育、彼芯(课后托管)轻舟 美校 内容解决方案 有道 有道研学、有道素质成长中心 成人英语、考研、考证、博士后科研工作站等 有道词典笔、智能学习灯、学习机、听力宝、有道智能学习终端 2.0、课后服务解决方案 高途 素质教育课程“春晓计划”(保研)、同心圆(考研)、高途 APP(成人教育)智能学习机 智能学习内容和产品 豆神教育 豆神美育、“豆伴匠”直播电商 中公教育 学大编程、实体绘本馆、互动英文阅读平台“优职”平台、企易学堂 精锐教育 个性化家庭教育、托管中心、综合素养课程(学习能力培养、L

61、SF 项目式探究、假期研学营、综评科创营和国际规划)高思教育“万幂”课程体系 猿辅导 南瓜科学(STEAM)、斑马(A1 教育、斑马音乐)猿编程(少儿编程)、小猿智能练习本 作业帮 小鹿编程、小鹿美术、小鹿学习力、小鹿写字、小鹿口才、小鹿国棋、学习打印机 不凡课堂(成人教育)碳氧 资料来源：各公司官网，科技派Pi，华创证券整理（二）（二）需求需求侧侧：行业需求仍然旺盛：行业需求仍然旺盛，供需错配下头部机构率先，供需错配下头部机构率先受益受益 1、素质教育素质教育：政策积极引导方向，有望承接学科类需求：政策积极引导方向，有望承接学科类需求 素质类教育素质类教育为政策为政策引导方向，行业引导方向，

62、行业需求需求增长迅速。增长迅速。政策视角看，素质教育是双减后政策积极引导方向，近年来持续加大鼓励与规范力度。需求视角看，素质教育需求不断提升。一般而言，素质教育可主要分为纯素质教育（包括艺术教育、体育教育等）和素养教育（语言、STEAM 课程、数学思维等）。一方面，国内加速素质教育与升学制度挂钩（全国已有 8 个省份将艺术科目纳入中考，体育类科目在中考已实现全省份覆盖，且分值也在不断增加），某些纯素质类教育的“刚需属性”不断加强；另一方面，双减后学科培训加速转向非学科，素养类教育与学科培训有相似属性（强调知识水平、语言/思维/运动/动手等能力培养），一定程度上作为学科类教培替代选择，素养类教育

63、渗透率有望提升。根据艾瑞咨询调研，我们发现家长更愿给孩子选择 STEAM、艺术及体育运动类课程，并希望达到提升孩子综合素养等主要目标，与我们上文分析结论基本一致。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 18 素质教育领域重要政策素质教育领域重要政策 名称名称 时间时间 机构机构 政策内容政策内容 中国学生发展核心素养 2016.09 教育部委托北师大牵头课题组 提出全面发展人格培养的六大素养一一人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当及实践创新。关于规范校外培训机构发展的

64、意见 2018.08 国务院 依法对校外培训机构进行审批登记，开展专项治理，强化日常监管，鼓励发展以培养学生兴趣爱好、创新精神和实践能力的培训。中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)2018.08 国务院、司法部 设立实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构，可以直接申请法人登记。关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见 2019.07 中共中央、国务院 深化改革，构建德智体美劳全面培养的教育体系，全面发展素质教育，增强学生综合素质;加强体育、音乐、美术、劳动教育。深化新时代教育评价改革总体方案 2020.10 中

65、共中央、国务院 建立多元全面的学生发展评价办法，强化体育评价，改进美育评价，加强劳动教育评价，改进中考体育测试内容、方式和计分办法，探索将艺术类科目纳入中考改革试点，将参与劳动教育课程学习和实践情况纳入学生综合素质档案 关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见 2020.10 中共中央、国务院 加强体育课程和教材体系建设，推进学校体育评价改革:改进中考体育测试内容、方式和计分办法，科学确定并逐步提高分值:积极推进高校在招生测试中增设体育项目。全面实施中小学生艺术素质测评，将结果纳入初、高中学生综合素质评价;探索将艺术类科目纳入中考改革试点 义务教育质量评价指南 2021.03 教育部等六部门

66、 加快建立以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系，德智体美劳全面培养，因材施教、注重综合素质评价，促进每个学生全面健康成长 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 2022.11 月底 教育部等十三部门 强调并不是要禁止非学科类培训，而是要加快规范非学科类培训，使非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充定位上来，满足人民群众多样化需求。非学科类培训需坚持公益属性，根据培训成本、市场供需等因素合理定价，控制调价频率和幅度，但并非为非营利。校外培训管理条例征求意见稿 2024.02 教育部 支持非学科类校外培训高质量发展，并允许引入部分非学科类校外培训机构参与课后服务 资料来源：中国政府网

67、，司法部，教育部，华创证券 图表图表 19 孩子正在学习的素质教育课程类型孩子正在学习的素质教育课程类型 图表图表 20 家长让孩子参加素质教育课程培训的原因家长让孩子参加素质教育课程培训的原因 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%STEAM艺术课程体育运动情商财商游学营地其他0%10%20%30%40%50%60%70%新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 我国素质教育市场空间大我国素质教育市场空间大增长快

68、增长快。根据艾瑞咨询，23 年素质教育市场规模预计超 7000亿元，20-23 年 CAGR 为 30%，增速较快。正如我们上文所分析的，其中与“考试/素养类挂钩”的艺术教育、语言能力培养市场规模最大，STEAM 教育、体育户外等增速较快。图表图表 21 2017-2023 年中国素质教育行业市场规模及增速年中国素质教育行业市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询素质教育三十年，行业新创变 2、高中高中培训需求：培训需求：需求需求更刚性更刚性，用户基数有韧性，用户基数有韧性 高中阶段培训中长期看需求仍相对刚性。高中阶段培训中长期看需求仍相对刚性。1）用户基数：短期没有下滑风险，2012-2017 年

69、二胎生育高峰出生的学生正在进入初高中阶段；2）竞争并未减弱：全国高考报名人数稳定增长，而普通高校本科升学率基本稳定在 40%左右，升学压力较大，因此高中阶段教培需求相对刚性。图表图表 22 中小学在校人数与出生率变化中小学在校人数与出生率变化（万人）（万人）图表图表 23 10-21 年全国高考报名人数及普通本科升学率年全国高考报名人数及普通本科升学率 资料来源：教育部，国家统计局，华创证券测算 注：此测算仅统计普通中小学在校人数，未考虑特殊教育等 本表采用excel 条件格式的色阶表示数据值的大小变化，数值越大底色就越偏向红色调，数值越小则偏向绿色调。资料来源：教育部，国家统计局，Wind，

70、华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,200中国:高考报名人数（万人）录取率（%）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 综上而言，综上而言，我们认我们认为当前教育为当前教育行业呈现供需错配行业呈现供需错配趋势，头部机构有望受益趋势，头部机构有望受益。1）供给侧：正如上文所述，双减后机构大量出清，而头部机构拥有明显的存量网点+新增审批合规优势；2）需求侧：教育需求并未因双减而减少，校外学科培训需求有望承接至素质教育，

71、教育市场依旧前景广阔。在上述供给有限，但需求仍旺盛背景下头部机构有望率先受益，有望获取超越“双减”前的市占水平。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、教培业务：已有优势业务延伸，积极拓展教培业务：已有优势业务延伸，积极拓展合规新业合规新业，看好后续增长，看好后续增长（一）（一）留学备考及咨询：留学备考及咨询：传统基本盘，传统基本盘，市场回暖市场回暖，龙头增长龙头增长 1、留学市场整体回暖留学市场整体回暖，行业竞争格局优化，行业竞争格局优化 受国内竞争激烈受国内竞争激烈+疫后出行复

72、苏等影响疫后出行复苏等影响，留学需求快速回暖。，留学需求快速回暖。一方面，国内考研/就业等竞争程度居高不下，留学成为避开国内竞争的另一条有效路径；另一方面，23 年疫情解除及美签恢复发放背景下，出国留学倾向快速修复和增加。据2023 中国留学白皮书统计，1）基于留学人群看：留学群体范围有所扩大，越来越多学生选择在高中/本科阶段出国，或驱动留学需求进一步增长；2）基于留学意愿看：随着 22H2 防疫政策的开放，意向留学人群坚定留学计划的占比明显提升，其中本科及以下意向留学人群占比超五成，硕博意向留学人群达 45%。且越来越多学生希望通过出国留学提升学历，增强自己的就业竞争力。此外基于美国大学网申

73、系统 Common App 申请数据看，截至2024年2月1日，2023-24年美本申请季共有国际学生147,995人（YOY+14%），其中中国仍是最大的国际生源国。国内出国留学人数也在疫后稳步提升。图表图表 24 本科及以下意向留学人群年龄阶段本科及以下意向留学人群年龄阶段(单位单位：%)图表图表 25 疫情下的留学规划疫情下的留学规划-本科及以下意向留学人群本科及以下意向留学人群 资料来源：新东方2023中国留学白皮书，华创证券 资料来源：新东方2023中国留学白皮书，华创证券 图表图表 26 我国出国留学人数（万人，我国出国留学人数（万人，%）图表图表 27 硕博意向留学人群的留学目的

74、硕博意向留学人群的留学目的(%)资料来源：wind，华创证券 资料来源：新东方2023中国留学白皮书，华创证券 中长期看，中长期看，对出国留学市场增长不悲观。对出国留学市场增长不悲观。随着国内就业市场竞争加剧+对高学历、具有国际视野人才需求的加大，国内学生对提升自我能力、提高就业竞争力的意识增强，出国05540455014岁以下15-17岁18-21岁22-24岁25岁以上2002220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023坚定留学计划同时关注/准备多种升学途径暂不考虑留学-40%-30%-20

75、%-10%0%10%20%30%0070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国出国留学人数（万人）YOY007080200222023 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 留学需求也有望随着增长。此外随着国内人均收入水平提高，出国留学也日益走向大众化，经济基础为出国留学市场增长提供有力支撑。根据观研报告网，预计 2024 年

76、市场规模将超过 2019 年全年达到 4679 亿元，2026 年市场规模将接近 6000 亿元。图表图表 28 用人单位招聘工资起薪用人单位招聘工资起薪-留学生留学生 VS 国内生国内生(%)图表图表 29 国内居民国内居民人均人均可支配收入（元，可支配收入（元，%）资料来源：新东方2023中国留学白皮书，华创证券 注：其中加边框的为各自工资起薪的中位数 资料来源：wind，华创证券 市场供给出清，行业竞争格局优化，头部机构有望放大优势市场供给出清，行业竞争格局优化，头部机构有望放大优势。此前疫情一定程度上影响留学热情，部分中小型机构抗风险能力较弱，或出现出清情况。根据市场调研机构 Bona

77、rd的数据，2021 年调研南京、沈阳、青岛、杭州、成都 5 个新一线城市的 2000 多家留学机构，发现仅有 412 家还处于运营状态。展望当下，市场需求快速回暖+供给侧出清，头部机构凭借更强的抗风险能力+品牌/服务体系等，有望率先受益行业需求恢复，疫后优势有望进一步放大。2、公司品牌公司品牌积淀深厚，积淀深厚，短期受益市场回暖，短期受益市场回暖，长期长期看好看好份额提升份额提升 深深厚品牌积淀，厚品牌积淀，构建构建留学教育留学教育+咨询一体化服务。咨询一体化服务。公司本身即以留学英语考试培训起家，拥有深厚的品牌心智积淀+完善的教学服务体系，与雅思官方、ETS 美国教育考试服务中心达成战略合

78、作，拥有剑桥雅思真题在中国大陆地区的独家销售权。此外，公司在发展历程中不断完善留学咨询等服务体系（主流欧美留学、小语种、艺术留学等皆有所涉及），拥有一站式专业化的留学培训体系。留学服务效果卓然留学服务效果卓然，看好长期份，看好长期份额提升额提升。截至 23 年7 月 1 日，公司已斩获 QSTOP200 院校 43000+枚 offer，服务人数超 10 万人，合作院校超 1900 家。我们认为在行业格局改善的背景下，新东方凭借优质的服务及深厚的品牌积淀有望率先承接回暖的行业需求，市占率有望持续稳步提升。055国内学生工资留学生工资0%2%4%6%8%10%12%05,0

79、0010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均可支配收入（元）YOY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 30 新东方留学数据统计新东方留学数据统计 图表图表 31 新东方留学相关业务（考试新东方留学相关业务（考试&咨询）咨询）资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司出国业务已开始兑现疫后修复公司出国业务

80、已开始兑现疫后修复，对后续保持乐观，对后续保持乐观。根据公司财报，1）收入维度：公司出国考试准备业务同比增速自FY23Q2起显著提升，FY24Q3公司整体营收增长60.09%，其中出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长 52.6%和 25.7%；2）人次维度：FY2023新东方海外备考课程人次同比增长 30.88%至 28.4 万人，基本已恢复至受公共卫生事件影响前的水平，预计未来有望持续恢复。图表图表 32 新东方海外留学备考人次新东方海外留学备考人次（万人，（万人，%）图表图表 33 新东方出国业务收入新东方出国业务收入（百万美元，（百万美元，%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公

81、司财报，华创证券（二）（二）成人及成人及大学生业务大学生业务：行业高景行业高景气度，公司营收气度，公司营收稳中向上稳中向上 2020 年 5 月 27 日，新东方内部成立大学事业部，即“新东方大学生学习与发展中心”，旨在提供多样的学习解决方案和就业指导，其教学与服务涵盖四六级、考研、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等各类考试，其中以考研业务为主。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-5 10 15 20 25 30 35FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23新东方海外留学备考人次(万人）YOY-60%-40%-20%0

82、%20%40%60%80%0500300350FY1Q20AFY2Q20AFY3Q20AFY4Q20AFY1Q21AFY2Q21AFY3Q21AFY4Q21AFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24A海外备考与咨询收入(百万美元）YoY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 34 公司成人及大学生业务矩阵公司成人及大学生业务矩阵 资料来源：公司官

83、网 就业压力大，自我学历就业压力大，自我学历/能力提升需求增长。能力提升需求增长。就业压力与日俱增，失业率自 2020 年起持续升高，2020 年失业率同增 0.62pct 至 4.24%，2021 年维持相对高位。就业压力增加背后用户的学历/能力提升需求也相应增长。我们认为成人及大学业务与出国留学业务本质类似，是国内竞争压力增加下的两种自我改善路径（一则为规避国内竞争或基于海外就业寻求更强竞争力，二则为直面竞争下的自我提升选择）。以公司主营的考研培训为例，当前国内考研人数报名创新高，而招录比趋势向下，考试整体竞争加剧，从而催生了培训业务高景气度。图表图表 35 中国中国 2000 年年-20

84、21 年年失业率失业率（%）图表图表 36 中国中国考研报名人数考研报名人数及及招录比招录比（万人，（万人，%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：新东方2024中国大学生考研白皮书，wind，华创证券 新东方品牌心智强大，新东方品牌心智强大，受益需求快速增长受益需求快速增长。根据易观分析 中国考研培训行业白皮书2021，新东方在考研品牌用户认知度中位居第一，占领消费者心智。我们认为公司强大的品牌心智一方面来自于其完善的产品矩阵、标准专业化的培训服务体验以及领先的全国网点0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000200120022003

85、200420052006200720082009200001920202021失业率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400450500考研报名人数（万人）招录比 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 布局，另一方面更源于其较早布局教培，品牌实现了学生时代全生命周期的覆盖天生带来更强的信任感。根据公司公告，新东方成人及大学生考试业务收入也保持较快增长，2

86、024 财年第三季度增速高达 53%。图表图表 37 国内备考与语言培训国内备考与语言培训收入收入（百万美元，（百万美元，%）图表图表 38 考研培训核心品牌用户认知度（考研培训核心品牌用户认知度（2021 年）年）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：易观分析中国考研培训行业白皮书2021，华创证券（三）（三）学科类培训：学科类培训：高中业务高中业务韧性较强韧性较强 双减后对于原有 K12 校外辅导业务，一方面公司全面终止 K-9 学科类校外培训业务，另一方面，保留了部分高中阶段业务。截至目前，公司仍对外提供高中阶段全科类辅导服务，班型分为一对一和小班课，提供面授+网课两种授课形式；但值得

87、注意的是，公司并非在每个区域都提供高中学科培训（e.g.:根据新东方小程序最新课程信息，成都/济南/上海等保留，北京/广州/深圳等地未保留），或主要依据当地政策/意愿推进。我们认为高中阶段学科培训仍具备一定韧性。图表图表 39 高中业务课程安排举例高中业务课程安排举例 地区地区 课程名称课程名称 形式形式 课次课次/课时课时 价格（元）价格（元）单价单价/课时（元）课时（元）上海 高一语文/数学/英语/物理/化学暑假预备班 线上直播课 24 课时/12 课次 1920 80 高一语文/数学/英语/物理/化学暑假预备班 线下授课 24 课时/12 课次 2760 115 高一数学/英语/物理/化

88、学暑假专项班 线下授课 24 课时/12 课次 2880 120 高二历史/政治暑假专题班（线上直播）线上直播课 24 课时/12 课次 1920 80 高二数学/英语/物理/化学志高班 线上直播课 24 课时/12 课次 1920 80 高二数学/英语/物理/化学志高班 线下授课 24 课时/12 课次 2880 120 高二数学/英语/物理/化学兴远班 线下授课 24 课时/12 课次 2880 120 高考历史/政治暑假专题班（线上直播）线上直播课 24 课时/12 课次 1920 80 高考数学/英语/物理/化学志高班 线上直播课 24 课时/12 课次 1920 80 高考数学/英语

89、/物理/化学志高班 线下授课 24 课时/12 课次 2880 120 高考数学/英语/物理/化学志远班 线下授课 24 课时/12 课次 2880 120 成都 高一数学/英语/物理/化学暑假志高班 面授+直播 28 课时/14 课次 2450 87.5 高一数学/英语/物理/化学暑假精进班 面授+直播 28 课时/14 课次 2450 87.5 高二数学/英语/物理/化学暑假志高班 面授+直播 28 课时/14 课次 2450 87.5-50%0%50%100%150%200%007080FY1Q20AFY2Q20AFY3Q20AFY4Q20AFY1Q21AFY2Q2

90、1AFY3Q21AFY4Q21AFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24A国内备考与语言培训（百万美元）YoY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 高二数学/英语/物理/化学暑假精进班 面授+直播 28 课时/14 课次 2450 87.5 高二数学/英语/物理/化学秋季志高班 面授+直播 36 课时/18 课次 3150 87.5 高二数学/英语/物理/化学秋季精进班 面授

91、+直播 36 课时/18 课次 3150 87.5 高考数学/英语/物理/化学秋季集训班 面授+直播 36 课时/18 课次 3150 87.5 高考数学/英语/物理/化学春季集训班 面授+直播 23.8 课时/13 课次 1120 47.1 济南 高一语文/数学/英语/物理/化学/生物暑假集训班 面授 36 课时/24 课次 2520 70 高一语文/数学/英语/物理/化学/生物暑假壮志/好学/精进/志高班 面授 20 课时/10 课次 1700 85 高二语文/数学/英语/物理/化学/生物暑假壮志/好学/精进/志高班 面授 20 课时/10 课次 1700 85 高考语文/数学/英语/物理

92、/化学/生物暑假壮志/好学/精进/志高班 面授 20 课时/10 课次 1700 85 资料来源：新东方小程序，华创证券 图表图表 40 线下线下网点网点数数对比对比 图表图表 41 公司公司高中业务高中业务收入（百万美元，收入（百万美元，%）资料来源：各公司公告，华创证券 其中新东方数据截至FY24Q4，学大数据截至24/2 资料来源：公司财报，华创证券 （四）（四）新业务：新业务：素质类教育大势所趋素质类教育大势所趋，教育信息化，教育信息化星辰大海星辰大海 1、素质素质素养素养类教育类教育：有品有品牌牌+内容内容+渠道渠道+用户基数优势，用户基数优势，看好看好新业务快速增长新业务快速增长

93、2021 年 8 月公司在北京成立素质成长中心，同年 10 月宣布正式转型。公司素质教育拓展方向同样包括纯素质类+素养类两大方向，其中素质教育课程涵盖编程、机器人、美术、科学四大领域，素养教育课程则包括了表演、口才、书法、脑力等分类。截至 2023 年 11月 30 日，其非学科类辅导业务共覆盖近 60 个城市，学生报名人次达 78.6 万。图表图表 42 公司公司部分部分素质素养类课程梳理素质素养类课程梳理 课程课程 学习内容学习内容 学习目的学习目的 素养 i 故事表演 故事复述、角色配音、图文创作、场景再现等 让孩子读得通，听得懂，说得出，写得好 i 口才 包含趣味配音、即兴表达、诗歌朗

94、诵、情境主持、礼仪仪态、国学经典、曲艺表演、科学探索八大学习领域 提升阅读能力、思辨能力、创作能力、表达能力、社交能力、领导能力 02004006008001000新东方学大线下网点数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009001000高中业务（百万美元）YOY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 i 脑力 通过多种益智玩具、精美图文教材、可爱动画形象和沉漫式故事情境进行实践学习 提升注意力、记忆力、逻辑力、创造力

95、、空间与视觉想象力 i 写字 涵盖坐姿、执笔到写字基本功，再到书法、国学知识等 综合提升文化素养 素质 编程 专为 5-12 岁儿童打造的兼具趣味性、知识性、创新性与科技性的机器人编程课程，融合机械、电子、工程、自动控制、计算机、人工智能等学科领域，以搭建规划、设计制造、调试测试为首要学习特征 培养学生动手实践能力、解决问题能力、逻辑思维能力、空间想象能力、创新创造能力与团队协作能力，学生的工程素养和信息素养 机器人 专为 8-9 岁儿童打造的实操性更强的课程体系，学习内容包括硬件搭建和软件编程，实现机器人和程序的精准互动 培养面向智能时代的核心竞争力 美术 通过绘画、手工、色彩等形式，循序渐

96、进地激发孩子的创意想象，提供多元的创作技法 引导孩子发现美、体验美、创造美 资料来源：新东方官网，华创证券 公司布局优势在哪里？品牌公司布局优势在哪里？品牌+内容内容+渠道渠道+用户基数用户基数 品牌优势：品牌优势：1）相较于学科培训产品而言，素质教育类产品非标程度高，且培训效果较难量化评价，头部老品牌一定程度可以作为其教学质量的背书，或将吸引更多用户；2）“双减”政策规定教培机构不得在主流媒体做广告，因此在广告宣传相对受限情况下，头部公司本身具备更强的品牌心智+拥有更多的线下网点留存形成自来水宣传，其优势或将更加明显。图表图表 43 我国素质教育行业核心细分我国素质教育行业核心细分赛道一览赛

97、道一览 资料来源：多鲸教育研究院 内容优势：本身教研能力内容优势：本身教研能力+师资能力积淀下师资能力积淀下内容优势明显内容优势明显。1）素养类内容：素养类教育相较纯素质教育更偏重知识水平与能力等方面的培养，与传统学科要求的能力相关度高。公司深耕 K12 学科培训多年，拥有完善的教研体系及优秀师资积淀，其已有能力可迁移至素养类课程开发，更易形成优势；2）素质类教育：纯素质类教育培训门槛相对较高，此前市场以垂类机构为主。公司作为 K12 教培龙头，其在优秀师资储备及招募上具备优势，一方面更有利于新课程研发&落地，另一方面更易形成综合性素质教育矩阵。渠渠道优势：道优势：公司双减后仍保留了近一半线下

98、网点，且稳步扩展中。相较于其他同行，公 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 司线下渠道覆盖度更广，一方面能更快速承接需求起量，为公司新业务的快速成长提供了充足的潜力和空间，同时有助于公司实现更广泛的招生触达和品牌传播。展望后续，我们认为后续非学科培训审批有望逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，其线下网点有望稳步扩张，而素质素养类教培需求韧性较强，有望带动公司业绩增长。图表图表 44 双减后公司线下网点双减后公司线下网点总总数数 图表图表 45 公司线下公司线下网点网点覆盖城市数

99、覆盖城市数 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 用户用户基础优势：基础优势：素质类素质类培训培训用户画像与学科类教培基本重合用户画像与学科类教培基本重合，公司具备生源基础优势。，公司具备生源基础优势。素质教育人群主要集中在高中以下的学段，与此前 K12 学科培训人群重合度高，且家长对孩子能力提升的需求并未因双减而发生根本性改变。在“双减”颁布前的 21 财年，公司线下 K12 业务的培训人次达到 1,220 万人。因此我们认为双减后，公司此前积累庞大的生源基础或将顺畅切向素质类培训。图表图表 46 不同阶段学生课程参培率不同阶段学生课程参培率 资料来源：艾瑞咨询 -60

100、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800线下网点数（学校+学习中心）YOY-20 40 60 80 100 120FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23覆盖城市数 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 47 新东方新东方/好未来双减前好未来双减前 K12 业务培训人次（业务培训人次（百百万万人

101、，人，%）图表图表 48 “双减”后家长对兴趣班投入金额变化占比“双减”后家长对兴趣班投入金额变化占比 资料来源：各公司财报，华创证券 资料来源：多鲸教育研究院，华创证券 2、智能智能教育硬件教育硬件：技术与需求共振，技术与需求共振，公司公司内容优势突出内容优势突出 技术与需求共振，技术与需求共振，教育硬件市场蓬勃发展。教育硬件市场蓬勃发展。据弗若斯特沙利文，2021 年中国 2C 教育智能硬件市场规模329亿元，预计2026年增长至741亿元，2021至2026年复合增速17.6%。其中教育平板是最受欢迎的智能硬件产品，据艾瑞咨询，家长购买的教育智能硬件产品中近 7 成购买学生平板。我们认为

102、智能教育硬件的高需求主要来自于：1）双减后学科培训的替代方案之一：双减政策核心是对供给的改革与优化，家长对优质教育的需求并未发生根本改变，教育智能硬件凭借对优质学习资源的整合，一定程度上承接了转移的培训需求；2）解放家长，消费能力及技术提升带来了更好的“智能家教体验”：根据 2020年“中国家庭追踪调查”（CFPS）数据推算，一年级家长每周辅导孩子作业平均花费 7.2小时，而 AIGC 等技术发展助力智能硬件能更好满足多元且个性化的需求。图表图表 49 家长目前及未来在教育智能硬件家长目前及未来在教育智能硬件的的预算占比预算占比 图表图表 50 中国智能学习设备市场规模及增速中国智能学习设备市

103、场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询2022年中国教育智能硬件市场与用户洞察报告 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自读书郎招股书，华创证券 公司较早即有教育智能硬件布局。公司较早即有教育智能硬件布局。2017 年与科大讯飞合作推出首款智能学习产品 Real Skill；2018 年 7 月成立建立新东方 AI 研究院；2021 年 12 月新东方在线联合天猫精灵推出首款智能词典笔产品；2022 年 12 月新东方推出 AI 智慧学习机，搭载其优质的教学内容，叠加 AI 赋能搭建“讲-学-练-测-评”完整学习闭环。0%10%20%30%40%50%051015FY18FY19FY20FY21新东方：K

104、12业务培训人次好未来：K12业务培训人次（不含学而思网校）新东方YOY好未来YOY投入金额减少,15%投入金额不变,52%投入金额增加,33%14.62025.227.932.939.747.956.465.174.137%26%11%18%21%21%18%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080十亿元中国2C智能学习设备市场规模YoY 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 采用租赁模式，本质是教培业务的衍生采用租赁模式，本质是

105、教培业务的衍生，公司内容优势凸显，公司内容优势凸显。公司通过其 30 余年的教学经验及优质内容赋能学习机，2000+人的专业教研团队赋能内容产生，具备更显著的内容优势。当前公司学习机主要通过租赁内容订阅收费，FY2023 季度平均付费用户数量达11.2 万人，FY24Q1/FY24Q2 进一步增长至 18.1/18.1 万人，未来有望依托新东方长期教培品牌知名度进一步赋能学习机领域渗透率提升。图表图表 51 新东方学习机新东方学习机 图表图表 52 非学科辅导非学科辅导&智能学习设备智能学习设备报名人数报名人数(万人次万人次)资料来源：新东方公众号 资料来源：公司财报，华创证券 0102030

106、405060708090FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3非学科类辅导报名人数（万人）智能学习设备活跃付费用户（万人）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 四、四、东方甄选东方甄选：被验证的第二增长曲线，被验证的第二增长曲线，自营电商业务持续发展，关注出海和自营电商业务持续发展，关注出海和新账号成长新账号成长 东方甄选是公司转型代表之一。东方甄选是公司转型代表之一。东方甄选原名新东方在线，公司持股 54.89%，受“双减”政策影响，于 2

107、021 年 10 月 25 日停止 K-9 在线培训业务；同年试水直播电商进行业务转型，主要切入农产品直播。2022 年 6 月 9 日，凭借董宇辉双语直播带货出圈，东方甄选直播间当天 GMV 达 347 万，粉丝数突破 100 万。随后热度持续快速发酵，主账号于 6 月16 日粉丝数破千万，单日涨粉数 424 万。2023 财年的营业收入增至 45.10 亿元（yoy+651.0%），同时 Non-GAAP 经调整净利润大幅提升，扭亏为盈，达 10.89 亿元。直播电商业务的营收在 23 财年达到 38.81 亿元，占公司总营收的 86%，成为公司主要的收入来源，标志着公司战略转型取得成效。

108、图表图表 53 东方甄选营业收入（东方甄选营业收入（百万百万元，元，%）图表图表 54 东方甄选调整后归母净利润（东方甄选调整后归母净利润（百万百万元）元）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 新东方特色：独树一帜的“知识型带货”。新东方特色：独树一帜的“知识型带货”。不同于其他直播间良莠不齐的口播能力，东方甄选的主播团队自教师转型，大部分主播毕业于知名院校、有执教经验，并在直播时呈现出一定的知识底蕴和独具个人特色的直播风格。使董宇辉出圈的双语直播引领“知识型带货”热潮，金句频出让产品讲解变得诗意又有趣，观众戏称“百元名师课免费听”“知识付费的同时免费获得牛排”。近年来国

109、民文化自信不断增强，用户对优质内容的渴望在东方甄选直播间找到优秀的答案，而凭借内容出圈则帮助东方甄选的主播们在短期内快速积累粉丝。图表图表 55 东方甄选主播团队东方甄选主播团队 主播主播 头像头像 粉丝数量粉丝数量 个人履历个人履历 董宇辉 2490.1 万 2015 年毕业于西安外国语大学。2016 年，董宇辉成为（新东方）最年轻的英语教研主管。2019 年，加入新东方在线教授网课。2022 年成为东方甄选销售农产品主播 顿顿顿顿顿 212.1 万 2014 年毕业于中南财经政法大学，历史、生物、语文知识还有诗词均能发表一定见解-100%0%100%200%300%400%500%600%

110、700%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1营业收入（百万元）YoY（%）-1,500-1,,0001,500FY20FY21FY22FY23FY24H1调整后归母净利润（百万元）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 东方 YOYO 147.8 万 毕业于香港大学教育学专业,硕士学历,新东方小学事业部明星教师 东方甄选明明 130.6 万 毕业

111、于西安大学，原新东方的物理老师，曾为新东方编纂了八本初中物理教辅资料 东方七七 107.3 万 毕业于萨里大学，多才多艺，会多种的乐器，人称“中关村阿黛尔”东方小孙 62.5 万 毕业于南开大学，东方甄选执行董事、行政总裁 东方鹏鹏 83.9 万 毕业于上海交通大学，原新东方数学老师，理科知识丰富，擅长唱歌 资料来源：抖音，新民晚报，新京报，央广网，新东方官网，MYEDU，同花顺等，华创证券整理 注：数据截止2024年4月11日 多渠道、新账号、出海筹备助力电商业务扩容。多渠道、新账号、出海筹备助力电商业务扩容。东方甄选明确自身战略为“打造自有品牌产品及直播电商服务”，因此其积极采取多平台、多

112、渠道布局战略。23年快速上线APP、小程序、京东商城、天猫店铺等渠道；创立“东方甄选看世界”抖音账号，探索文旅直播及带货。23 年底开设“与辉同行”账号，根据灰豚数据后台，其日均 GMV 已超过东方甄选美丽生活账号，有望在 FY24H2 贡献业绩增量。公司亦在探索出海路线，根据招聘网站，已开放 Tiktok 海外团队招聘，建议关注后续变化。图表图表 56 东方甄选主号东方甄选主号 GMV（万元）（万元）图表图表 57 东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活&与辉同行与辉同行 GMV（万元）（万元）资料来源：灰豚数据，华创证券 资料来源：灰豚数据，华创证券 产品维度看，发力产品维度看，发力自营自营。东

113、方甄选早先为代销+自营模式，其中代销品不收取坑位费，为纯佣金模式，代销品销售在淘宝平台表现突出；自营品的品类持续拓宽、爆品销售可观，当前公司已把自营产品作为战略重点。APP 的灵活性更高，品牌力更强，是自营产品的优渥土壤。公司每月维持两位数的自营产品上新速度，目前自营品 SKU 已超 200 个。公司的供应链和选品能力逐步完善，未来或将持续挖掘并推广爆款自营产品进一步带动电0200040006000800040002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/

114、3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1东方甄选GMV（万元）0200040006000800040001600018000东方甄选美丽生活GMV（万元）与辉同行GMV 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 商销售。自营品占比不断提升，FY24H1 自营品及直播电商营收为 24.1 亿（YoY+36.6%

115、）是业务大头（占比 86%），其中自营品营收为 19 亿（YoY 超 50%），占比提升至 78.8%（去年同期约占 69%）。图表图表 58 东方甄选自营产品收入（百万元，东方甄选自营产品收入（百万元，%）资料来源：公司财报，华创证券 60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%050002500FY2023H1FY2023H2FY2024H1自营产品收入（百万元）收入占比（%）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 五、五、新东方文旅：

116、再创业，拥抱广阔市场新东方文旅：再创业，拥抱广阔市场（一）（一）研学：研学：政策积极引导方向，行业蓬勃发展政策积极引导方向，行业蓬勃发展 研学主要指以各类文化和旅游资源及设施为依托，以教育为目的旅游体验活动，狭义对象主要为全体中小学生，广义对象则可进一步延伸至学龄前儿童和成人。以中小学研学为例，研学作为素质教育的重要形式之一，符合双减大趋势，为政策支持以中小学研学为例，研学作为素质教育的重要形式之一，符合双减大趋势，为政策支持方向。方向。2014 年国务院印发关于促进旅游业改革发展的若干意见，提出要“积极开展研学旅行”且要纳入中小学生日常教育范畴。2016 年教育部等 11 部门发布关于推进中

117、小学生研学旅行的意见首次详细阐述了研学旅行的定义、目标、意义及落实方案等。意见颁布后上海、山东、湖北、四川等地区各部门积极响应并制定地区方案。2017 年教育部发布 中小学综合实践活动课程指导纲要 提到包括研学旅行在内的综合实践活动，是国家义务教育和普通高中课程方案规定的必修课程，与学科课程并列设置，进一步从文件层面提升研学的重要性。2022 年国务院印发关于“十四五”旅游业发展规划的通知，推动研学实践活动发展，创建一批研学资源丰富、课程体系健全、活动特色鲜明与安全措施完善的研学实践活动基地，为中小学生有组织开展研学实践活动提供必要保障及支持。并陆续提出要开发民间文化艺术/红色研学旅行产品/路

118、线等。素质教育需求增长，疫后研学蓬勃发展素质教育需求增长，疫后研学蓬勃发展。1）素质教育需求提升：双减后义务教育阶段学科类培训投入减少，或也带来了素质教育投入占比提升的结构性机会。研学作为素质教育的重要形式之一，需求快速增长，根据艾媒咨询数据显示，85.87%的受访用户表示有意愿自己参加研学游项目，同时61.71%的受访用户有意愿让自己的子女参加研学游项目，2.78%的消费者处于观望状态。2）疫后行业压制因素消散，行业蓬勃向上。根据观研报告网数据，2019 年研学旅行参与人数为 480 万人次，但 20-22 年受疫情影响短期有所压制，预计 23 年参与人数达 750 万人次，参与人数稳步增长

119、，并在节假日表现异常火爆，根据同程旅行数据，23 年 7 月“研学”旅游搜索热度上涨 203%，超过亲子游大盘涨幅；驴妈妈平台暑期游研学产品预定量已超过 2019 年同期；飞猪平台上，“研学游”搜索量同比去年暑期增长超 2.3 倍。艾媒咨询显示，2022 年中国研学游行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模预计达 1469 亿元，同比增长 61.6%，预计 26 年市场规模将达 2422亿元。图表图表 59 全国研学参与人次（万人）全国研学参与人次（万人）图表图表 60 18-26 年中国研学行业市场规模（亿元，年中国研学行业市场规模（亿元，%）资料来源：观研报告网，转引自广东省研学

120、旅行协会公众号，华创证券 资料来源：艾媒咨询2023年中国研学游经济市场运行监测报告 0050060070080020023E研学参与人次（万人）新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 61 2023 年暑期热门亲子游玩法年暑期热门亲子游玩法&研学百度指数变化趋势（研学百度指数变化趋势（2019 年年-至今）至今）资料来源：中国旅游协会公众号，百度指数，华创证券（二）（二）新东方文旅：从青少年到中老年，新东方文旅：从青少年到中老年，有望

121、构筑新增长曲线有望构筑新增长曲线 新东方文旅主要包括国际游学、国内研学、营地教育三大方向，用户覆盖青少年及中老年群体，其中青少年研学为核心基本盘。公司当前已形成多元主题/周期的矩阵产品，目前游学路线已覆盖国内 60 个城市，北美/欧洲/澳洲/亚洲 40+地区，超过 30 万名学生参与国际游学项目。图表图表 62 新东方文旅产品覆盖度示例新东方文旅产品覆盖度示例 资料来源：新东方国际游学官网 公司文旅产品定位中高端，主打“教育”公司文旅产品定位中高端，主打“教育”&“文化”等附加价值。“文化”等附加价值。相较于普通文旅产品，公司定位高品质特色文旅产品，拥有“教育性”“安全性”等诸多附加值，包括

122、1）原创诸多文史主题游，并全程配备语文/历史老师担任讲师全程讲解，产品全程拥有更稳定且高质量的文化知识输出。当前公司已开发出多系列国内外研学产品，涵盖人文素养、科 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 技探索、户外运动、名校访谈等多方向，实现更广泛人群覆盖；2）公司文旅产品主要定位青少年及中老年研学团，一般配备更多服务人员（包括不限于文化讲师、旅行管家、当地导游、新东方随队工作人员等），提供更高安全性及高品质的服务。也正因如此，公司文旅产品定价相对更高。公司布局文旅有天然优势，公司布局文

123、旅有天然优势，本质是教育与本质是教育与信任价值的衍生。信任价值的衍生。1）布局时间早，有品牌积淀：公司自 2005 年即开始布局青少年研学&营地等，2023 年 7 月，新东方对外宣布正式开拓文旅事业，是公司再创业重要方向；2）本质是教育&信任价值的衍生：教育背景做特色文化文旅，相较传统旅行社而言，天生更具信任基础；3）自有线上线下渠道联动更有利于获客：公司线上东方甄选、新东方、俞敏洪等抖音直播账号本身即具备较强的粉丝基础，且用户与其文旅产品画像有相似性，或更易实现转化，此外公司也拥有众多地面学习中心可作为线下分销渠道，皆为低成本获客提供了可能性。图表图表 63 新东方文旅讲师列举（皆有教育背

124、景）新东方文旅讲师列举（皆有教育背景）图表图表 64 东方甄选直播带货文旅产品东方甄选直播带货文旅产品 资料来源：新东方文旅公众号 资料来源：抖音APP-东方甄选、东方甄选看世界 从青少年到中老年，文旅业务新方向，有望构筑新增长曲线。从青少年到中老年，文旅业务新方向，有望构筑新增长曲线。2023 年 7 月，新东方对外宣布正式开拓文旅事业，重点面向中老年人，提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的高品质文旅服务。对公司而言，从青少年到中老年提供具备“高情感&文化属性”附加值的文旅产品，市场空间被进一步打开，有望带动文旅业务营收持续增长。市场空间大：市场空间大：携程老顽童项目负责人在 20

125、23 年 8 月 24 日举办的2023 中老年旅游创新发展论坛（上海站）上表示中老年旅游人群保持增长，45 岁以上中老年旅游人群占比从 19 年的 30%上升到 23 年的 37%。其中 65 岁以上人群的占比从 4.8%提升到 9.0%。中老年在旅游中重要性日益提升，谱见文旅创始人许义预计 2025 年市场规模达万亿。毛利率高，毛利率高，盈利盈利能力强能力强：根据2023 中老年旅游创新发展论坛（上海站）谱见文旅创始人许义的数据分享，目前中老年人群基数达到 2.8 亿-4.8 亿，旅游消费人群占比30%，正常旅游项目客单价约为 5000 元，消费频次可以达到每年 2 次，毛利率为20%-3

126、5%。由此推导，公司定位具备“高情感&文化属性”附加值的文旅产品，其客单价、毛利率或更高，产品盈利能力强。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 六、六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 43.05/53.29/65.09 亿美元，同比增长44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为 4.05/5.31/7.46 亿美元，同比增长 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值 1456 亿港元，对应目标价 88

127、HKD。（一）（一）盈利预测盈利预测（1）海外备考与咨询：考虑到留学需求仍在稳步复苏，叠加供给端有所出清，我们认为新东方海外备考与咨询市占率有望进一步提升，预计 FY24-26 年营收增速为34%/19%/17%。（2）国内备考与语言培训：受就业竞争激烈等影响行业景气度较高，公司作为头部机构有望受益大盘保持增长，预计 FY24-26 年营收增速为 40%/17%/17%。（3）高中业务：公司当前线下网点数稳步提升+高中阶段需求仍较为韧性，预计 FY24-26 年高中业务同比增长 30%/15%/15%。（4）新业务：公司新业务起量迅速，为当前重点发力方向，看好后续维持较高增长，预计 FY24-

128、26 年新业务同比增长 73%/50%/40%。（5）东方甄选：考虑到 FY2023 以来东方甄选热度持续攀升、自营品牌 SKU 完善等因素，预计 FY24-26 年同比增长 37%/31%/17%。图表图表 65 新东方分业务营收预测（百万美元）新东方分业务营收预测（百万美元）百万美元百万美元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 3105 2998 4305 5329 6509 YoY-27%-3%44%24%22%海外备考与咨询 780 736 985 1174 1375 YoY 3%-6%34%19%17%国内备考与语言培训

129、104 150 210 246 288 YoY-1%44%40%17%17%高中业务 1612 809 1055 1213 1395 YoY-47%-50%30%15%15%新业务 384 526 908 1362 1907 YoY 37%73%50%40%东方甄选 90 642 879 1152 1346 YoY-60%611%37%31%17%资料来源：wind，华创证券预测（二）（二）估值分析估值分析 我们采用 SOTP 估值法进行分析，将教育、电商两大业务分别选取行业内可比公司的平均 PE 倍数进行市值预测，其中给予教育业务市盈率 FY2025 年 30 倍，东方甄选按照当前港股市值归

130、属新东方 77亿港元，合计对应目标市值 1456 亿港元，对应目标价 88HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 66 新东方新东方 SOTP 估值估值 业务业务 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2023A 2024E PE 教育 1769.HK 思考乐教育 29 17 3978.HK 卓越教育集团 29 20 000526.SZ 学大教育 51 32 新东方教育业务预测 PE 30 FY25 教育业务目标市值（亿元，USD）173 自营电

131、商（东方甄选）自营电商业务市值（亿元，HKD）77 合计 FY25 新东方目标市值（亿元，CNY）1326 FY25 新东方目标市值（亿港元，HKD）1456 当前市值 新东方当前市值（亿元，HKD）959 新东方当前市值（亿元，CNY）874 新东方目标价（港元，HKD）87.95 资料来源：wind，华创证券预测（截至2024/6/12）注：新东方FY2025（截至2025年5月31日），主要对标参考可比公司FY2024估值（截至2024年12月31日），可比公司估值为wind一致预期。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

132、：证监许可（2009）1210 号 38 七、七、风险风险提示提示 政策趋严风险：校外培训政策出现变化风险；需求恢复不及预期：K12 用户校外培训需求若恢复不及预期，将影响公司业绩兑现；行业竞争加剧风险：双减政策趋于常态化后，行业参与者或加速竞争；教学质量与口碑下滑风险：若公司教学口碑出现下滑，则一定程度影响后续招生及业绩表现。新业务拓展不及预期：公司积极开拓直播电商、文旅等新业务，若拓展不及预期或影响业绩表现。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产

133、负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,663 2,510 3,175 4,905 主营业务收入 2,998 4,305 5,329 6,509 应收款项合计 243 328 407 509 其他营业收入 0 0 0 0 存货 53 45 61 82 营业总支出 2,808 3,929 4,797 5,697 其他流动资产 2,455 3,226 3,404 3,125 营业成本 1,409 1,960 2,420 2,885 流动资产合计 4,414 6,

134、109 7,047 8,621 营业开支 1,398 1,969 2,377 2,812 固定资产净额 360 446 439 412 营业利润 190 376 532 812 权益性投资 196 200 200 199 净利息支出-114-120-131-137 其他长期投资 693 457 473 541 权益性投资损益-7-7-7-5 商誉及无形资产 570 534 518 506 其他非经营性损益 5 5 5 9 土地使用权 3 3 3 3 非经常项目前利润 301 494 661 953 其他非流动资产 156 129 121 135 非经常项目损益 0 0 0 0 非流动资产合计

135、1,978 1,769 1,754 1,796 除税前利润 301 494 661 953 资产总计资产总计 6,392 7,878 8,801 10,417 所得税 66 108 145 209 应付账款及票据 70 53 72 102 少数股东损益 58 70 76 88 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 持续经营净利润 177 315 441 656 其他流动负债 2,181 2,752 3,171 4,110 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 2,251 2,805 3,243 4,212 净利润 177 315 441 656 长期借贷 15 65 105

136、 165 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 其他非流动负债 312 807 737 580 归属普通股东净利润 177 315 441 656 非流动负债合计 327 872 842 745 EPS（摊薄）0.11 0.19 0.27 0.40 负债总计负债总计 2,578 3,677 4,085 4,957 归属母公司所有者权益 3,604 3,920 4,360 5,016 少数股东权益 210 281 356 444 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 3,814 4,201 4,716 5,460 单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 负债及

137、股东权益总计负债及股东权益总计 6,392 7,878 8,801 10,417 成长能力成长能力 营业收入增长率-3.5%43.6%23.8%22.2%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 114.9%74.8%42.1%48.9%单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 971 1161 1054 1720 毛利率 53.0%54.5%54.6%55.7%净利润 177 310 441 656 净利率 5.9%7.2%8.3%10.1%折旧和摊销 123 314 362 343 ROE 4.9%8.2%10.7%

138、14.0%营运资本变动 688 522 255 729 ROA 2.9%4.3%5.3%6.8%其他非现金调整-18 15 -3 -8 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-37 -291 -558 -632 资产负债率 46.7%46.7%46.4%47.6%资本支出-143 -550 -550 -550 流动比率 2.2 2.2 2.2 2.0 长期投资减少-417 231 -15 -67 速动比率 2.2 2.2 2.2 2.0 少数股东权益增加 64 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)459 28 7 -15 每股收益 0.19 0.19 0

139、.27 0.40 融资活动现金流融资活动现金流-247 -23 169 642 每股经营现金流 0.59 0.70 0.64 1.04 借款增加-51 50 40 60 每股净资产 2.37 2.37 2.63 3.03 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 68.1 38.9 27.4 18.4 其他融资活动产生的现金流量净额-196 -73 129 582 P/B 3.3 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

140、09）1210 号 40 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。联席首席研究员：廖志国联席首席研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研

141、究所。助理研究员：吴婧助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。研究员：郭子萱研究员：郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券，2023 年加入华创证券研究所。分析师：刘文轩分析师：刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士，2024 年加入华创研究所，曾任职于德邦研究所。2023 年所在团队获得 21 世纪金牌分析师传媒互联网第五名，港股及海外市场第五名。研究员：赵海楠研究员：赵海楠 复旦大学硕士。曾任职于浙商证券研究所，2023 年所在团队获得 Wind 第 11 届金牌分析师传媒第二名。2024 年加入华创证券研究所。新东方新东方-S（09901.HK）深度研究报告）

142、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来

143、 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告

144、所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的

145、预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：