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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 13 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）深度系列之二：轻舟已过万重山深度系列之二：轻舟已过万重山 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：50.78 元 飞科高股息飞科高股息+稳增长提供安全边际，市场未能认知到公司子品牌博锐放量正在快稳增长提供安全边际，市场未能认知到公司子品牌博锐放量正在快速填补飞科低端收缩带来的收入缺口，主品牌升级加快，便携式剃须刀主打“男速填补飞科低端收缩带来的收入缺口，主品牌升级加快，便携式剃须刀主打“男人的第二把刀”、高速吹风机吹响普及号角，为公司人的第二把刀”、高速吹风机吹响普及号角，为公司 2024-2025

2、 年重回双位数年重回双位数增长打下基础。我们认为飞科处于显著低估阶段，维持“强烈推荐”投资评级。增长打下基础。我们认为飞科处于显著低估阶段，维持“强烈推荐”投资评级。飞科飞科+博锐双品牌矩阵，年轻化博锐双品牌矩阵，年轻化+智能化升级路径清晰智能化升级路径清晰。市场过去只看到飞科对爆款产品的孵化能力，却相对忽视了公司在低端产品线博锐的蓄势，飞科主品牌的结构升级离不开子品牌博锐对低端 SKU 的定位保护。截至 2023 年，我们预计公司博锐品牌收入实现翻倍以上增长，整体规模达 9 亿左右，基本跟过往飞科低端 SKU 产品规模相当，展望 2024 年随着博锐规模的进一步发展壮大，将为飞科升级之路点燃

3、第二支动力引擎。剃须刀：便携“第二把刀”趋势持续，小飞碟迭代升级潜力大。剃须刀：便携“第二把刀”趋势持续，小飞碟迭代升级潜力大。奥维统计 2023年剃须刀便携式销量渗透率 25%-30%，销售额渗透率 20%，我们预计 2025年便携式产品销量占比提升至 35%左右，2024-2025 年便携式剃须刀销量增长 37%和 31%。飞科小飞碟单品营收 2023 年预计突破 10 亿元，销量突破745 万台，相较 2022 年 8 亿再上新台阶。我们认为便携式产品精准定位男人“第二把刀”，价格带仍有拓宽潜力、迭代升级覆盖更广阔人群增长潜力大，我们测算 2023-2025 年飞科剃须刀营收分别达到 3

4、5/37/40 亿元。电吹风：高速电吹风吹响普及浪潮，对标徕芬放量空间广阔。电吹风：高速电吹风吹响普及浪潮，对标徕芬放量空间广阔。以徕芬为代表的国产高速吹风机品牌，瞄准外资戴森、主打高端平替，高速电吹风价格从 600元持续下探至 400 元以内，快速实现收入放量，我们预估徕芬 2022-2023 年收入规模从 15 亿翻倍增长至 30 亿元，行业市场份额超过 50%。根据奥维统计，2023 年高速吹风机销量渗透率仅 25%，我们预估 2026 年销量渗透率突破 60%，整体行业规模有望扩容至 70 亿，2022-2026 年 CAGR 为 23%。飞科电器自 2023H2 布局高速电吹风以来，

5、供应链层面突破高速电机瓶颈，有望凭借成本控制能力、渠道网点优势，在 2024 年分众线下广告和线上抖音等社交电商平台推动下，完成市场普及渗透放量。渠道营销：直营化转型提升毛利率，情感营销实现群体破圈。渠道营销：直营化转型提升毛利率，情感营销实现群体破圈。公司 2018-2020年完成线下分销渠道改革，2021-2022 年完成线上 c 端直营化转型，经营成效突出：1）公司直营销售收入占比突破 50%，助力品牌转型升级、均价显著上升，拉动毛利率从 2020 年以前 40%提升至目前 55%+。2）公司 2020 年率先尝试抖音渠道，抢占抖音渠道流量红利。营销思路上不断创新，情感节日营销打开女性消

6、费者的新切入口，2022 年底飞科与迪士尼推出联名款限定礼盒，加快品牌高端化转型。盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析：我们预计飞科 2024-2026 年收入分别为 58/68/77 亿元，同比增长 17%、15%和 15%，实现归母净利润 12/14/16 亿元，同比增长 17%、15%和 15%，对应估值 18 倍/16 倍/14 倍，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨、高端新品销售不及预期、博锐成长速度不及原材料价格大幅上涨、高端新品销售不及预期、博锐成长速度不及预期预期。基础数据基础数据 总股本（百万股）436 已上市流通股（百万股）436 总市值（十亿

7、元）22.1 流通市值（十亿元）22.1 每股净资产（MRQ）8.2 ROE（TTM）28.5 资产负债率 19.8%主要股东 上海飞科投资有限公司 主要股东持股比例 80.99%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-28-37 相对表现-3-23-27 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、飞科电器（603868）盈利能力提升，营收短期承压2023-10-30 2、飞科电器（603868）单季毛利率创历史新高，看好高速吹风机爆款表现2023-08-26 3、飞科电器（603868）品牌升级战略成果显著，盈利能力大幅提升2023-05-04 史晋星史晋星 S1090

8、522010003 闫哲坤闫哲坤 S01 彭子豪彭子豪 S01 飞科电器飞科电器（603868.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)4627 5060 5841 6756 7692 同比增长 16%9%15%16%14%营业利润(百万元)1048 1131 1344 1548 1789 同比增长 34%8%19%15%16%归母净利润(百万元)823 1020 1191 1364 1569 同比增长 28%24%17

9、%15%15%每股收益(元)1.89 2.34 2.73 3.13 3.60 PE 26.9 21.7 18.6 16.2 14.1 PB 6.5 6.2 5.9 5.5 5.0 资料来源：公司数据、招商证券 1WhZkZuUhU8VsR9PdN8OtRnNoMqMkPrRtQkPqRtP6MpPvMxNqNsPxNqNrP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、投资故事：轻舟已过万重山.5 二、品牌端变化：博锐性价比破圈，飞科主品牌升级.6 三、产品端变化：高端化显成效，爆品打造能力提升.7 1、剃须刀：便携式剃须刀红利还能吃多久.7 2、电吹风：高速电吹风步入“亲

10、民”时代，“戴森平替”席卷行业.12 3、电动牙刷：市场规模增长，公司未来发展潜力巨大.18 四、渠道：线上渠道“C 端化”，线下渠道扁平化.21 五、营销：发力抖音平台，主打节日情感营销.24 六、盈利预测与投资建议.26 七、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1：博锐品牌 2023 年线上销售开始放量（百万元）.6 图 2：博锐品牌分产品结构线上销售（百万元）.6 图 3：飞科品牌 2023 年分价格带销售占比（%）.7 图 4：博锐剃须刀分价格单线上销售占比（%）.7 图 5：公司最新产品注重颜值+科技.7 图 6：飞科剃须刀出货价 21-22 年进入稳步提升阶段.8 图 7：飞科及

11、飞利浦京东销售价差收窄（元）.9 图 8：飞科及飞利浦天猫价差稳定，飞科涨幅更大（元）.9 图 9：便携式剃须刀使用场景（%）.9 图 10：便携式电动剃须刀线上销量和销售额渗透率提升（%）.9 图 11：小飞碟产品 2022 年开始迅速放量.10 图 12：男士对电动剃须刀的角色和期待的变化.11 图 13：飞科便携剃须刀的相关外观专利储备丰富.11 图 14：小飞碟产品抖音营销思路.11 图 15：高速电吹风机均价下探，带来渗透率快速攀升.13 图 16：电吹风行业升级方向.13 图 17：高速电吹风的产品优势.13 图 18：高速电吹风 22 年 1-9 月销量（万件）.14 图 19：

12、高速电吹风 22 年 1-9 月销额（亿元）.14 图 20：高速电吹风 22 年 1-9 月销量份额.14 图 21：高速电吹风 22 年 1-9 月销额份额.14 图 22：高速电吹风品牌数量（个）.15 图 23：高速电吹风 22 年 1-9 月均价.15 图 24：徕芬营销铺设范围广，且创意十足.17 图 25：电动牙刷百度指数人群属性.18 图 26：我国电动牙刷市场规模及其增速变化情况.18 图 27：中国电动牙刷渗透率.18 图 28：2023 年发达国家电动牙刷渗透率.18 图 29：天猫电动牙刷各品牌市场份额.19 图 30：天猫电动牙刷各价格段市场份额.19 图 31：天猫

13、电动牙刷各品牌均价.19 图 32：飞科电动牙刷产品.19 图 33：飞科各平台电动牙刷销额（亿元）.21 图 34：公司渠道改革变迁.22 图 35：公司直销和经销占比变化.23 图 36：公司经销商数量精简做大做强.23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 37：天猫淘宝公司部分产品均价.23 图 38：公司毛利率持续提升.24 图 39：公司直销和经销毛利率对比.24 图 40：公司广告费、促销费占营收比重.24 图 41：公司销售费用率水涨船高.24 图 42：飞科电器历史 PE Band.27 图 43：飞科电器历史 PB Band.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深

14、度报告 一、投资故事：轻舟已过万重山一、投资故事：轻舟已过万重山 复盘飞科复盘飞科 2021-2023 年市值翻倍路径，产品升级（孵化小飞碟爆款，迎合品牌年市值翻倍路径，产品升级（孵化小飞碟爆款，迎合品牌年轻化）年轻化）+渠道变革（线上渠道变革（线上 C 端化直营转型，社交电商情感营销）帮助公司赶上端化直营转型，社交电商情感营销）帮助公司赶上时代风潮。时代风潮。我们上次 2021 年 11 月深度报告推荐飞科电器后（国货崛起系列一：产品升级，渠道变革，品类延伸），公司过去两年间通过产品侧的快速迭代，在客群年轻化、社交电商营销两个层面实现飞跃，从传统国货一跃成为国潮新主张，公司市值从 200 亿

15、左右翻倍至 400 亿，业绩也从 2019-2021 年间徘徊在 6-7 亿大幅提升至 2022-2023 年 8-10 亿，公司的进步有目共睹。然而时过境迁，回顾 2023H2 公司主动收缩飞科主品牌低端产品 SKU，努力实现飞科主品牌升级、培育子品牌博锐接力低端产品定位，随着单季增速从连续 6 个季度双位数增长转为下降后，公司股价再度跌落回 200 亿。我们认为市场对公司的理解至少存在两重重要的预期差：1）飞科飞科+博锐双品牌矩阵，正在构建从品牌年轻化到智能化升级路径。博锐双品牌矩阵，正在构建从品牌年轻化到智能化升级路径。市场过去只看到飞科对爆款产品的孵化能力，却相对忽视了公司在低端产品线

16、博锐的蓄势，飞科主品牌的结构升级离不开子品牌博锐对低端SKU的定位保护。截至2023年，我们预计公司博锐品牌收入实现翻倍以上增长，整体规模达 9 亿左右，基本跟过往飞科低端 SKU 产品规模相当，展望 2024 年随着博锐规模的进一步壮大，将为飞科升级之路点燃第二支动力引擎；2）产品推新步伐加快，便携款升级打造“男人的第二把刀”，高速吹风机助力产品推新步伐加快，便携款升级打造“男人的第二把刀”，高速吹风机助力高端普及。高端普及。公司在便携式剃须刀孵化过程中经历 20Q4“小星球”试错，21Q4迭代推出“太空小飞碟”后大获成功，22-23 年小飞碟爆款产品预计分别为公司贡献收入增量 8 亿/10

17、 亿。自从 23Q3 开始小飞碟整体收入增长放缓，市场担忧产品红利周期已过，不过从奥维统计来看，剃须刀便携式销量渗透率 25%-30%，销售额渗透率 20%，考虑到男性群体剃须刀使用场景的多样化，“第二把刀”市场潜力空间仍未充分挖掘，我们认为便携款价格带拓宽、形态升级仍将大有可为。此外随着高速吹风机一级市场独角兽徕芬，成立仅四年，凭借对戴森高速吹风机的平价替代精准定位，2023 年营收规模预计突破 30 亿。我们认为飞科过往在吹风机领域积淀深厚（销量份额一度国内第一），23H2 推出第一代 299 元高速吹风机，随后礼盒款/联名款更新价格带拓宽至 400 元，随着 24 年加大分众电梯广告营销

18、投入、线下渠道加大铺货，有望实现规模上量。高股息高股息+稳增长提供估值保护，飞科股价处于显著低估阶段。稳增长提供估值保护，飞科股价处于显著低估阶段。关于股价思考，我们曾在上一篇深度报告中复盘过百年吉列，在巴菲特 1989 年战略投资吉列后，1986-1997 年吉列收入年化复合增长 11%，业绩复合增长 15%，平均估值中枢在 26 倍左右。我们认为飞科总体从 2021 年开始步入相似阶段，收入端过去三年实现复合增长 14%，业绩复合增长 16%，稳健的业务成长为估值提供第一重保护。其次，股息率层面，飞科在 2016 年上市至 2020 年五年间收入和业绩复合增长仅 1.5%和 1%，总市值在

19、这个阶段基本维持在 200 亿左右，我们认为正是得益于飞科稳定的高分红和高 ROE 轻资产特性，飞科在 2016-2020 年现金分红比例高达 84%，对应股息率基本稳定在 3%，估值整体保持在 25-30 倍之间，而 2021 年迄今飞科现金分红比例继续维持在 89%高位，随着公司 24 年动态市盈率跌至 20 倍以下，股息率迅速放大至 5%以上，股价处于显著低估区间。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、品牌端变化：博锐性价比破圈，飞科主品牌升级二、品牌端变化：博锐性价比破圈，飞科主品牌升级 过去过去 2 年间飞科实现了消费品品牌转型中最重要的一步：子品牌博锐壮大，主品年间飞科实现

20、了消费品品牌转型中最重要的一步：子品牌博锐壮大，主品牌升级方才无挂碍，类似消费品经验我们在电视领域（海信牌升级方才无挂碍，类似消费品经验我们在电视领域（海信+Vidda，TCL+雷鸟，雷鸟，创维创维+酷开），白电领域（美的酷开），白电领域（美的+华凌空调华凌空调+小天鹅洗衣机小天鹅洗衣机+Colmo，海尔，海尔+统帅统帅+卡萨帝）屡见不鲜。卡萨帝）屡见不鲜。我们预计博锐品牌 2023 年贡献公司收入近 9亿元，相较 2022年实现翻番增长，其中线上渠道从 2023 年才真正发力。根据久谦统计，公司博锐品牌 2023 年线上三大电商渠道（天猫+京东+抖音）合计销售规模 1.7 亿元，同比增长 1

21、62%，博锐品牌 2017 年开始线上销售以来，过往多年整体规模徘徊在 6-8 千万之间，随着产品端不断丰富，博锐从 2023 年真正进入爆发元年，品类构成方面，也从剃须刀为主，进化至吹风机、生活电器（毛球修剪器）、口腔护理等全品类发展阶段，其中尤其是博锐剃须刀产品线 2023 年线上收入规模同比增长 222%，价格带覆盖从 49 元以下扩充至 149 元以下全部产品。图图 1：博锐品牌：博锐品牌 2023 年线上销售开始放量（百万元）年线上销售开始放量（百万元）图图 2：博锐品牌分产品结构线上销售（百万元）：博锐品牌分产品结构线上销售（百万元）资料来源：久谦，招商证券 资料来源：久谦，招商证

22、券 飞科品牌低端飞科品牌低端 SKU 收缩基本完成，博锐品牌新老换代基本完成。收缩基本完成，博锐品牌新老换代基本完成。根据久谦统计，2023 年飞科品牌低于 149 元的剃须刀产品销售规模占比降至11%，相较 2021 年占比 53%，2022 年占比 19%明显下降，表明主品牌剃须刀品类低端 SKU 收缩战略在 2021-2023 年基本完成。与此同时，博锐剃须刀大幅扩充 49-99 元以及 99-149 元的产品销售比重，2022-2023 年博锐 49 元以上剃须刀产品占比分别提升至 55%和 82%。从绝对值口径来看，久谦统计，飞科品牌低于 149 元以下的剃须刀线上收入规模2021-

23、2023 年分别为 8.7 亿/4.2 亿/2.5 亿元，而博锐线上剃须刀收入规模 2023年翻两倍增至 1.5 亿元，倘若 24 年线上继续翻倍增长，再考虑到博锐品牌进入飞科原有线下分销网点快速铺货上量贡献更大，我们可以认为飞科低端 SKU 的收缩动作在 2024 年上半年完成，对报表端的拖累影响几乎可以忽略。博锐品牌放量可期。目前博锐旗下产品结构仍以剃须刀为主，占比接近 9 成，从价格带来看，49-99 元价格带占比最高超过 6 成，99-149 元价格带占比不足 2成，后续产品矩阵进一步丰富，真正起到承上启下，接替飞科原有低端 SKU、稳住线下分销渠道基本盘的作用。考虑博锐目前线上规模远

24、不及飞科，我们预计博锐品牌 2024 年仍有翻倍增长空间。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3：飞科品牌：飞科品牌 2023 年分价格带销售占比（年分价格带销售占比（%）图图 4：博锐剃须刀分价格单线上销售占比（：博锐剃须刀分价格单线上销售占比（%）资料来源：久谦，招商证券 资料来源：久谦，招商证券 三、产品端变化：高端化显成效，爆品打造能力提升三、产品端变化：高端化显成效，爆品打造能力提升 1、剃须刀：便携式剃须刀红利还能吃多久、剃须刀：便携式剃须刀红利还能吃多久 飞科飞科 2020 年以来推新节奏加快，产品年轻化、科技感、高颜值，顺应新消费趋年以来推新节奏加快，产品年轻化、科

25、技感、高颜值，顺应新消费趋势。势。2020 年推出小星球产品，外观上具有明显突破；2021 年 10 月推出爆款产品“小飞碟”成为剃须刀市场现象级的产品；2022 年推出 FS988（航空铝材质、浮动贴面剃须系统、智能防夹须技术）、FS962（引入中国元素，引领国潮风）。公司产品一改此前传统的偏性价比的风格，产品研发思路显著转变，为提价和起公司产品一改此前传统的偏性价比的风格，产品研发思路显著转变，为提价和起量打好了关键的根基。量打好了关键的根基。图图 5：公司最新产品注重颜值：公司最新产品注重颜值+科技科技 资料来源：公司官网，招商证券 科技感科技感+高颜值之外，产品力的提升支撑公司的高端化

26、战略。高颜值之外，产品力的提升支撑公司的高端化战略。2022 年公司推出旗舰产品 FS988，将价格带提升至 499 元的水准。对比市场主流品牌同价位的产品，其在智能感应（靠近肌肤瞬间启动，离开瞬间停止）、防夹技术、续航（90min续航为同价位段续航时间的 1.5-2 倍）上均有一定的优势；重量方面亦优于博朗和松下，与飞利浦相差不大。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 1：飞科旗舰款电动剃须刀跟海外同行对标：飞科旗舰款电动剃须刀跟海外同行对标 品牌品牌 飞科飞科 飞利浦飞利浦 博朗博朗 素士素士 松下松下 产品名称 FS988 S5066 50-W1000s S5 ES-RF41-

27、N405 价格 499 509 499 499 499 图片 智能感应系统 智能感应肌肤表面微电荷，刀片靠近肌肤瞬间启动，离开瞬间停止；智能防夹须技术 动力自适应科技，智能感应胡须密度 智能感应胡须状态，动态调节动力 无 无 切剃系统 弧面刀网 弧形刀网 微米即超薄网膜 浮动刀网 多面瞬锋贴合拱形外刀网 贴面系统 浮动三刀头 5 向独立浮动刀头 德国浮动三刀头 360全向灵动刀头 4 刀头系统立体浮动刀头 刀片 45倾斜薄韧刀片 双层刀片 30Nano 抛光刀片 充电时间 1h 1h 1h 1.5h 1h 续航时间 90min 40min 50min 60min 65min 重量 0.4kg

28、0.36kg 0.48kg 0.17kg 0.51kg 资料来源：公司官网，招商证券 飞科均价显著提升。飞科均价显著提升。2020-2022 年三年疫情期间，飞科剃须刀成功推动品牌高端化转型进程，出厂价从 41 元提升到 67 元，年复合增长 CAGR=29%，相较2017-2020 年公司 40 元左右的均价显著提升。零售端口径我们看到零售端口径我们看到 21Q2 开始，公司均价提升速度加快：开始，公司均价提升速度加快：1）京东：飞科/博锐 21Q1 均价为 108 元/32 元，当前均价为 184 元/53 元，同比提升在 7 成左右。2）天猫：飞科/博锐 21Q1 均价为 122 元/4

29、9 元，当前均价为 163 元/39 元，飞科品牌提升 34%，博锐均价下降 20%。博锐品牌定位性价比，承接覆盖百元以下的产品，飞科主品牌实现升级，双品牌战略进入收获期。飞科品牌与飞利浦的价差总体进一步收窄。飞科品牌与飞利浦的价差总体进一步收窄。1）京东：）京东：价差绝对值收窄。21Q1价差为 184 元，23Q1 为 145 元，飞利浦均价稳定在 300 元左右。2）天猫：）天猫：价差绝对值保持（仍在 200 元左右），但飞科提价幅度更大，同比+55%，而飞利浦均价从 21Q1 的 300 元提升至 23Q1 的 380 元，提价幅度为 27%。图图 6：飞科剃须刀出货价：飞科剃须刀出货价

30、 21-22 年进入稳步提升阶段年进入稳步提升阶段（单位：单位：万台、万台、元元）资料来源：公司年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：飞科及飞利浦京东销售价差收窄（元）：飞科及飞利浦京东销售价差收窄（元）图图 8：飞科及飞利浦天猫价差稳定，飞科涨幅更大（元）：飞科及飞利浦天猫价差稳定，飞科涨幅更大（元）资料来源：久谦，招商证券 资料来源：久谦，招商证券 多元化使用场景推动下，“第二把剃须刀”空间广阔。多元化使用场景推动下，“第二把剃须刀”空间广阔。传统剃须刀使用场景在家里，在家之外的理容场景，包括办公室、车内、差旅等，对于剃须刀易携带、满足基础剃净和舒适剃须的需求

31、的出现，推动便携式“第二把剃须刀”渗透率提升：根据奥维云网，便携式电动剃须刀销量份额在2022年12月大幅提升至28%；2022 年 618 期间，便携式剃须刀销额同比增长 215%，增加了 34 个品牌，52个机型。价格上看价格上看，由于便携式场景的产品减配，便携剃须刀的均价约为常规剃须刀的 80%，抖音渠道显示便携/常规剃须刀均价分别为 157 元/194 元。公司以公司以“小飞碟”为代表的便携式剃须刀将充分受益此行业。“小飞碟”为代表的便携式剃须刀将充分受益此行业。图图 9：便携式剃须刀使用场景（：便携式剃须刀使用场景（%）图图 10：便携式电动剃须刀线上销量和销售额渗透率提升（：便携式

32、电动剃须刀线上销量和销售额渗透率提升（%）资料来源：奥维，招商证券 资料来源：奥维，招商证券 便携式剃须刀有多大的空间？我们预计便携式剃须刀有多大的空间？我们预计2025年便携式产品销量占比提升至年便携式产品销量占比提升至35%左右，总量达到左右，总量达到 3000 万台，万台，2024-2025 年便携式剃须刀销量增长年便携式剃须刀销量增长 37%和和 31%。基本假设如下：基本假设如下：1）线上方面：根据奥维云网，2021 年线上剃须刀销量为 4000 万台，剃须刀线上销售占比从 2021 年的 36%稳步提升到 2025 年 60%。线上剃须刀中便携式产品渗透率从 2021 年的 5%提

33、升到 2025 年 35%。2）线下方面：保守假设便携式剃须刀线下渗透率 2025 年小幅提升至 5%。243080500300350400飞科-京东博锐-京东飞利浦-京东0350400飞科-天猫博锐-天猫飞利浦-天猫0%10%20%30%40%50%60%70%出差见重要的人/朋友/约会前长途旅行重要商务会面前短途旅行外出过夜（朋友家/野营）洗手间使用工作场合使用车里使用上班途中使用在家之外使用便携式剃须刀的场合 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 我们预计剃须刀总量稳定在目

34、前我们预计剃须刀总量稳定在目前 1.1 亿台，其中便携式剃须刀销量从亿台，其中便携式剃须刀销量从 1000 万台万台提升到提升到 3000 万台左右，万台左右，CAGR=40%，普通电动剃须刀销量从，普通电动剃须刀销量从 1 亿台左右下降亿台左右下降至至 8000 万台。万台。表表 2：便携式剃须刀行业预测（单位：万台）：便携式剃须刀行业预测（单位：万台）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 电动剃须刀 线上销量 4000 5000 6000 7000 8000 线下销量 7000 6000 5000 4000 3000 合计 1

35、1000 11000 11000 11000 11000 其中：便携式剃须刀 线上渗透率 5%20%25%30%35%线下渗透率 0%1%3%4%5%总体渗透率 2%10%15%21%27%线上销量 200 1000 1500 2100 2800 线下销量 60 150 160 150 合计合计 200200 10601060 16501650 2260 2260 2950 2950 yoy 430%56%37%31%普通电动剃须刀 线上销量 3800 4000 4500 4900 5200 线下销量 7000 5940 4850 3840 2850 合计合计 1080010800 99409

36、940 93509350 87408740 80508050 yoy -8%-6%-7%-8%资料来源：奥维云网，久谦，全拓数据，招商证券 情感营销情感营销+酷玩潮品，小飞碟剃须刀成为现象级爆款。酷玩潮品，小飞碟剃须刀成为现象级爆款。2021 年 10 月公司推出新品小飞碟 FS890/FS891 系列，进入市场后快速放量，我们预计小飞碟 22 年销售量突破 500 万台，销量占比超过 10%，单品收入占比超过 25%。进入 2023年后小飞碟放量态势不减，我们预计销量突破 700 万台，销量占比超过 15%，单品收入贡献超过 30%。图图 11：小飞碟产品：小飞碟产品 2022 年开始迅速放

37、量年开始迅速放量 资料来源：久谦（京东+天猫+抖音），招商证券 1）产品：市场上首款飞碟形态产品，产品：市场上首款飞碟形态产品，外观设计新颖、颜值高，具有“酷玩特性”。根据中国男士理容白皮书，28客户在购买剃须刀时，将外观设计作为前三重要考量因素之一。飞科 2023 年获得新申请专利 149 项，专利数较上 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 年期末增加 139 项，其中便携式剃须刀外观形态上，我们至少看到 4 种尚未面世的新品，公司围绕男士的第二把刀形态做了大量预研储备。图图 12：男士对电动剃须刀的角色和期待的变化：男士对电动剃须刀的角色和期待的变化 资料来源：中国男士理容白皮书，

38、招商证券 图图 13：飞科便携剃须刀的相关外观专利储备丰富：飞科便携剃须刀的相关外观专利储备丰富 资料来源：国家专利网，招商证券 2）情感营销：）情感营销：公司数据化系统监测到小飞碟产品送礼属性强，购买者多为女性，飞科围绕“情人节”、“520”、“父亲节”、“七夕”、“圣诞节”、“元旦”、“春节”场景，定制专属节日礼盒，将剃须刀卖给女性用户，成功将情感节日转化成撬动生意转化的有力杠杆，实现产品破圈；3）抖音渠道：抖音渠道：飞科作为家电行业内最早转型电商直营的品牌，抖音渠道发力早于绝大多数同行，达人+自播+好内容进行深度种草，适用于女性用户占比高的抖音，流量精准定向投放、触发消费欲望，成功拉动品

39、牌在情感节日实现爆发增长。图图 14：小飞碟产品抖音营销思路：小飞碟产品抖音营销思路 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 资料来源：果集，招商证券 测算一：飞科剃须刀营收空间测算一：飞科剃须刀营收空间 2023-2025 年有望从年有望从 36 亿左右增至亿左右增至 48 亿元，年亿元，年复合增至复合增至 15%左右。左右。1）销量份额：销量份额：便携品类，公司通过持续迭代升级便携式剃须刀，维持便携份额50%左右；传统品类，公司通过感应式剃须刀和款旗舰产品持续升级，假设份额在 24-25 年回升在 45%左右。2）均价提升：均价提升：飞科主品牌持续升级，博锐子品牌承接低端销量，综合带动

40、公司未来几年均价保持 10%-15%稳定提升。我们预计我们预计 2023-2025 年飞科剃须刀营收分别达到年飞科剃须刀营收分别达到 36/43/48 亿元，同比为亿元，同比为+11%/+20%/+11%。表表 3：剃须刀收入增速预测：剃须刀收入增速预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 剃须刀收入剃须刀收入 3213 3213 3575 3575 3660 3660 4014 4014 yoy 11%5%10%剃须刀总量剃须刀总量 4774 4900 4685 4671 yoy 3%-4%0%其中：便携式剃须刀 市占率 48%45%41%41

41、%销量 508 745 927 1210 yoy 62%24%31%其中：传统剃须刀 市占率 42.8%42%43%43%销量 4266 4155 3758 3462 yoy -3%-10%-8%均价（元）均价（元）67 71 78 86 YOY 32%6%10%10%资料来源：公司公告，久谦，招商证券 2、电吹风：高速电吹风步入“亲民”时代，“戴森平替”、电吹风：高速电吹风步入“亲民”时代，“戴森平替”席卷行业席卷行业 吹风机行业存量竞争，向高速电吹风升级成为主线。吹风机行业存量竞争，向高速电吹风升级成为主线。电吹风行业进入存量市场后，国内行业销量规模稳定在 3000 万台左右。过去两年行业

42、最大的变化在于，产品结构中高速电吹风的占比显著提升，高速电吹风线上销量份额从高速电吹风线上销量份额从2022年初的年初的5%左右提升至年末的左右提升至年末的 10%-15%，2023 年年 1-6 月销量渗透率进一步提升至月销量渗透率进一步提升至 20%；由于高速电吹风较高的销售均价，由于高速电吹风较高的销售均价，2023 年销售额占比达年销售额占比达 56%，2023 年年 1-6 月销月销售额渗透率进一步提升至售额渗透率进一步提升至 60%以上。以上。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 15：高速电吹风机均价下探，带来渗透率快速攀升：高速电吹风机均价下探，带来渗透率快速攀升

43、资料来源：奥维云网，招商证券 电吹风产品持续升级的主要方向：高速、护发、低噪。电吹风产品持续升级的主要方向：高速、护发、低噪。参考中国电器协会标准，高速电吹风出风口可以产生高速电吹风出风口可以产生 50m/s 以上高速气流的电吹风，距离出风口以上高速气流的电吹风，距离出风口 25mm的出风温度（的出风温度（506）、且温度均匀性）、且温度均匀性 T（温差）不高于（温差）不高于 12。电吹风赛道是典型的消费升级逻辑，传统电吹风电机转速低、高温损伤头发、且噪音大，而高速吹风机由于电机转速高（超音速）、风速快（温风快速干发），在呵护秀发的同时噪音更低，产品性能优势显著。自从戴森 2016 年推出 s

44、upersonic 高速电吹风以来，凭借数码马达、Air Amplifier 气流倍增技术和智能温控技术三大专利垄断行业。随着随着追觅追觅 2021 年年 4 月对中国的戴森吹风机外观设计发明专利无效申请月对中国的戴森吹风机外观设计发明专利无效申请胜诉后，“戴森平替”市场机遇下高速吹风机行业玩家迅速增加胜诉后，“戴森平替”市场机遇下高速吹风机行业玩家迅速增加。图图 16：电吹风行业升级方向：电吹风行业升级方向 图图 17：高速电吹风的产品优势：高速电吹风的产品优势 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 高速电吹风行业处于高速成长期，各品牌纷纷布局。高速电吹风行业处于高速成

45、长期，各品牌纷纷布局。根据奥维，2022 年 1-9 月高速电吹风销量突破 230 万件，尤其进入 5 月后快速起量。市场主要品牌可以市场主要品牌可以分为两类：分为两类：1）外资品牌：）外资品牌：戴森为主导，定位高端，产品价格段 2000 元+。戴森为高速电吹风的创始者，2016 年推出第一款产品。目前其旗舰款产品 HD09 定价在 3290 元，市场最高。2）崛起的国产品牌，定位性价比：）崛起的国产品牌，定位性价比：如徕芬 2021 年推出首款产品，目前产品价格带集中在 399-699 元之间，高速马达技术上具有丰厚储备。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18：高速电吹风：高

46、速电吹风 22 年年 1-9 月销量（万件）月销量（万件）图图 19：高速电吹风：高速电吹风 22 年年 1-9 月销额（亿元）月销额（亿元）资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 竞争格局：戴森竞争格局：戴森+徕芬目前占据八成以上份额。徕芬目前占据八成以上份额。戴森在行业内技术的引领+高速市场消费者心智的占领+高端定位，目前其销额/销量市占率分别为 55%/19%，主要占据超高端市场；国产品牌中徕芬表现优异，得益于电机的产品力国产品牌中徕芬表现优异，得益于电机的产品力+中端价位中端价位的清晰定位的清晰定位+爆品策略，爆品策略，目前销额/销量市占率分别为 35%/65%。图

47、图 20：高速电吹风：高速电吹风 22 年年 1-9 月销量份额月销量份额 图图 21：高速电吹风：高速电吹风 22 年年 1-9 月销额份额月销额份额 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 多品牌入局多品牌入局+高毛利支撑，推动均价持续下行，为放量做铺垫。高毛利支撑，推动均价持续下行，为放量做铺垫。2022 年高速电吹风的品牌和机型数量扩张至 85/129 个，线上均价已经从 2022 年初的 1500 元降至 2023H1 的 780 元。我们认为行业目前处于高速成长期，格局尚未稳定，新进入品牌有望挑战原有的竞争格局。05540455001234

48、5664.5%19.1%2.4%1.4%1.4%1.3%1.2%1.0%0.8%0.6%徕芬戴森京东京造松下AIRFLY追觅直白米家法琪行甲54.8%35.3%2.2%1.8%1.3%1.2%0.8%0.6%0.3%0.2%戴森徕芬松下AIRFLY追觅直白京东京造米家法琪行甲 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 22：高速电吹风品牌数量（个）：高速电吹风品牌数量（个）图图 23：高速电吹风：高速电吹风 22 年年 1-9 月均价月均价 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 我们预计我们预计 2026 年高速电吹风销量渗透率突破年高速电吹风销量渗透率突破 60

49、%，市场规模达，市场规模达 70 亿元，亿元，2022-2026 年年 CAGR 为为 23%，其中高速电吹风 2023-2026 年销量渗透率分别提升至 25%、35%、45%、60%，稳态均价降至 400 元，对应 2023-2026 年高速电吹风市场规模为 53、63、68、72 亿元，对应 2022-2026 年 CAGR 达 23%。表表 4：高速电吹风行业规模测算：高速电吹风行业规模测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 电吹风销量（万台）电吹风销量（万台）3000 3000 3000 3000 3000 yo

50、yyoy 0%0%0%0%高速电吹风销量渗透率高速电吹风销量渗透率 13%25%35%45%60%高速电吹风销量（万台）高速电吹风销量（万台）390 750 1050 1350 1800 yoyyoy 92%40%29%33%高速电吹风均价（元）高速电吹风均价（元）800 700 600 500 400 yoyyoy -13%-14%-17%-20%高速电吹风销额（亿元）高速电吹风销额（亿元）31 53 63 68 72 yoyyoy 69%20%7%7%资料来源：奥维云网，招商证券 他山之石：徕芬高速电吹风市场何以成功？他山之石：徕芬高速电吹风市场何以成功？徕芬 2020 年成立，凭借精准定

51、位戴森平替，2021 年收入破亿，2022-2023 年迅速实现收入规模从 15 亿增至 30 亿元。自研高速电机自研高速电机+戴森平替精准定位，走出差异化产品路线。戴森平替精准定位，走出差异化产品路线。1）徕芬带动高速电吹风价格不断下探。徕芬带动高速电吹风价格不断下探。徕芬早期以“寻找戴森平替”为宣传重点，从 LF01 到升级后的 LF03，定价始终稳定在 599 元，为戴森价格的 1/5，降低了高速吹风机的消费门槛；2022 年 9 月，徕芬推出 LF03 SE，进一步将价格降至 399 元，以性价比属性吸引大批消费者。2）高品质实现高性价比。高品质实现高性价比。对比高速电吹风龙头戴森，徕

52、芬在重量、噪音控制等方面有一定优势；通过采用自研自产的三相高速无刷电机，徕芬的电机转速与戴森相当；与戴森相同，徕芬通过智能温控技术、内置负离子发生器实现更好护发和防静电。远低于戴森的定价+产品的高质量，徕芬实现高性价比。表表 5：徕芬电吹风产品迭代路径：徕芬电吹风产品迭代路径 时间时间 产品名称产品名称 状态状态 图片图片 价格价格 产品亮点产品亮点 0204060802020212022品牌数量机型数量02004006008000160022.01 22.02 22.03 22.04 22.05 22.06 22.07 22.08 22.09 敬请

53、阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2022 年 9 月 LF03 SE 在售 399 采用 10.5 万转高速马达；使用寿命长；内置负离子发生器；内置微处理器智能芯片，检测出风口风温；重量轻；噪音小 2021 年 9 月 LF03 在售 599 采用 11 万转高速马达；提供多种风速可选；智能恒温系统；内置负离子发生器；重量 407g；噪音 59dB；使用寿命长 2021 年 3 月 LF02 已下架 599 风筒融入罗马柱建筑美学；自研 11 万转/分钟的高速无刷马达；航空级铝合金叶轮，每秒喷射 15L 强劲气流；智能恒温系统；内置负离子发生器 2020 年 9 月 LF01 已下架

54、599 采用自主研发的无刷马达，转速达 11 万转/分钟；每秒喷射 15L强劲气流；智能恒温系统，确保风温处于恒定值；内置负离子发生器，减少静电 资料来源：京东、值得买、招商证券 新营销破圈新营销破圈+线下品牌曝光线下品牌曝光+无忧售后服务，降低用户尝鲜门槛。无忧售后服务，降低用户尝鲜门槛。1）建立无忧售后服务，售后体系随产品紧密跟上，显示品控信心。）建立无忧售后服务，售后体系随产品紧密跟上，显示品控信心。徕芬针对其旗下产品提供“30 天无理由退换货及 5 年长期质保”，极大消除了消费者对产品的疑惑，显示其对自身产品力的信心。2）营销：新营销发力）营销：新营销发力+线下传统广告曝光率提升。线下

55、传统广告曝光率提升。线上渠道：讲品牌故事，加大广告投放。线上渠道：讲品牌故事，加大广告投放。徕芬在短视频领域，创始人叶洪新用品牌故事向大众展现传递品牌价值，并在知乎、小红书等平台投放测评广告，强调“产品科技等关键词”，以此构建用户对品牌的认知。线下渠道：打造时下流行广告语，成功破圈于年轻群体。线下渠道：打造时下流行广告语，成功破圈于年轻群体。在线上以新国货形象积攒流量后，徕芬在线下渠道布局品牌背书，打造“谐音梗”、“明星都是吹出来的”两版品牌广告，打入分众电梯媒体提升曝光率。徕芬抓住当下年轻人的流行梗，借力年轻群体扩大其品牌声量。表表 6：徕芬与戴森电吹风参数对比：徕芬与戴森电吹风参数对比 品

56、牌品牌 徕芬徕芬 戴森戴森 产品 徕芬 LF03 戴森 HD08 价格 599 2690 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图片 重量 0.41kg 0.56kg 额定功率 1600W 1600W 冷风档位 一档 一档 热风档位 二档 三档 风速档位 二档 三档 转速 11000 转/分钟 11000 转/分钟 气流 15 升/秒 41 升/秒 智能温控技术 风嘴数量 1 5 负离子发生器 最大噪音 59dB 76-80dB 质保 5 年 3 年 资料来源：京东、招商证券 图图 24：徕芬营销铺设范围广，且创意十足：徕芬营销铺设范围广，且创意十足 资料来源：抖音、百度、招商证券 飞科

57、高速电吹风具备徕芬成功的因素，且在传统基本盘和供应链端更胜一筹。飞科高速电吹风具备徕芬成功的因素，且在传统基本盘和供应链端更胜一筹。飞科 2023 年 7 月份重磅发布 399 元高速电吹风新品 FH6371，搭载 11 万转/分钟高速电机，最高风速可达 65m/s。产品机身轻薄不占空间，方便收纳便携；2024年1月发布239元高速吹风机新品FH6370，进一步拉低高速吹风机的价格门槛。我们对公司高速电吹风放量信心来自于：1）供应链基础好：）供应链基础好：飞科电吹风销量过千万台，成本控制能力强，叠加高速电机联合自研突破瓶颈后，产品力具备保障。公司 2022 年电吹风产品出货 1300 万台左右

58、，行业市占率 40%以上。2）爆品方法论成熟：）爆品方法论成熟：小飞碟新营销模式的成功，为公司探索出以社交电商为流量抓手，传统电商为基础的 ToC 直营、扁平化高效的营销体系链路。公司有望利用自身显著的抖音打造爆品的营销优势，在高速电吹风上进行复用。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 3）渠道基础扎实：）渠道基础扎实：飞科线上占比 6 成，线下渠道占比 4 成，广阔的线下分销网点优势为公司进入高速吹风机实现放量，带来显著后发优势。徕芬等先行者教育市场，飞科有望扮演后入局者收割广阔下沉市场红利的角色。3、电动牙刷：市场规模增长，公司未来发展潜力巨大、电动牙刷：市场规模增长，公司未来发展潜

59、力巨大 大众口腔护理意识觉醒，以大众口腔护理意识觉醒，以 Z 世代为代表年轻人推动电动牙刷市场成长。世代为代表年轻人推动电动牙刷市场成长。百度指数显示，“电动牙刷”的搜索人群中，20-29 岁的占比达到近 40%，与以 Z 世代为代表的新一代消费主力高度重合。电动牙刷凭口腔清洁力强+节省体力+高颜值等特点迅速受到年轻消费者的喜爱，行业快速扩容，2016-2021 五年 CAGR 达到 13%。2021-2022 年需求受宏观疫情冲击带来消费降级趋势影响，连续两年下滑 20%。图图 25：电动牙刷百度指数人群属性：电动牙刷百度指数人群属性 图图 26：我国电动牙刷市场规模及其增速变化情况：我国电

60、动牙刷市场规模及其增速变化情况（亿元亿元）资料来源：百度指数，招商证券 资料来源：中国电动牙刷行业发展现状分析与未来前景预测报告，招商证券 国内电动牙刷渗透率逐渐提升，但与发达国家相比仍有差距。国内电动牙刷渗透率逐渐提升，但与发达国家相比仍有差距。近年来，我国电动牙刷渗透率已由2015年的3%提升至2023年的8%，但对比全球其他国家来看，美国、日本和西班牙的电动牙刷渗透率已经达到了 42%/40%/30%，差距仍旧明显。消费者口腔健康意识、购买力的提高，以及先进的电动牙刷技术的升级创新有望促进我国电动牙刷行业市场规模持续增长。图图 27：中国电动牙刷渗透率：中国电动牙刷渗透率 图图 28：2

61、023 年发达国家电动牙刷渗透率年发达国家电动牙刷渗透率 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 国产品牌市场份额提升。国产品牌市场份额提升。2019 年以前外资品牌飞利浦、欧乐 B 等外资品牌较早进入市场具有先发优势，2017 年仅飞利浦和欧乐 B 两家就占据了天猫 58%的市场份额。近年来，Usmile、米家及飞科等国产品牌逐渐进入电动牙刷市场，2022年飞利浦和欧乐 B 在天猫的份额合计下降至 26%，Usmile 的份额由 2017 年的1%提升至 2022 年的 19%，国产替代加速。14.94%39.66%30.47%10.26%4.68%0%5%10%15%2

62、0%25%30%35%40%45%1920-2930-678267-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608020021市场规模同比增速3%5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202%40%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美国日本西班牙 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 均价下行有望带动产品普及。均价下行有望带动产品普及。天猫口径数据看，259 元及以下的中低端电动牙刷占据较高的市场份额，2022 年的市场份额为 71%。主要原

63、因在于：1）年轻群体为我国电动牙刷主要消费人群。2）功能标品属性强，产品技术门槛不高。3）市场仍处于扩张期，因此 300 元以下的性价比产品市场的扩容是行业主要看点。图图 29：天猫电动牙刷各品牌市场份额：天猫电动牙刷各品牌市场份额 图图 30：天猫电动牙刷各价格段市场份额：天猫电动牙刷各价格段市场份额 资料来源：久谦，招商证券 资料来源：久谦，招商证券 飞科定位性价比市场，市场份额有望持续提升。飞科定位性价比市场，市场份额有望持续提升。飞科定位“性价比”，相比较于飞利浦、欧乐 B、Usmile 等品牌，飞科电动牙刷的均价较低，产品均价在 100-200元之间，符合目前行业趋势。2022 年飞

64、科电动牙刷在天猫平台的市场份额已由2021 年的 1%提升至 4%。图图 31：天猫电动牙刷各品牌均价：天猫电动牙刷各品牌均价 图图 32：飞科电动牙刷产品：飞科电动牙刷产品 资料来源：久谦，招商证券 资料来源：天猫，招商证券 同价位段的较高配置，飞科产品更显竞争力。同价位段的较高配置，飞科产品更显竞争力。对比同价位其他品牌的电动牙刷，公司产品在轻音设计、智能提醒（30 秒换区提醒，内置智能芯片实现刷牙模式记忆）方面有一定优势；振动频率、防水等级与 Usmile 等内资品牌相近；续航时间优于飞利浦、欧乐 B 等外资品牌。表表 7：同价位各品牌电动牙刷对比：同价位各品牌电动牙刷对比 品牌品牌 飞

65、科飞科 飞利浦飞利浦 欧乐欧乐 B B UsmileUsmile 米家米家 产品名称 FT7105 HX2431/06 D100 1 号刷 T302 价格 169 179 169 169 169 图片 0%20%40%60%80%100%2002020212022Usmile飞利浦 Philips飞科 Flyco欧乐b Oral B米家 Mijia舒客 Saky0%20%40%60%80%100%2002020212022449元00500Usmile飞利浦飞科欧乐b米家舒克 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 振动频率

66、（次/分钟）37500 30000 7600 38000 38000 轻音设计 55dB 无 无 无 65dB 续航时间 90 天 14 天 7 天 180 天 150 天 智能提醒 2 分钟智能计时；30 秒换区提醒；智能芯片，自动开到上次刷牙模式 2 分钟计时 2 分钟计时 2 分钟计时 无 防水等级 IPX7 IPX7 IPX7 IPX7 IPX8 刷头 杜邦刷毛 杜邦刷毛 多角度刷头 进口刷丝，83%磨圆率 无铜片植毛技术 重量（kg）0.88 0.20 1.00 0.14 0.35 资料来源：公司官网，招商证券 产品矩阵完善，不同系列定位清晰。产品矩阵完善，不同系列定位清晰。2020

67、 年 7 月以来，飞科陆续推出电动牙刷新品，包括 FT7108，“智感尊尚”、“幻彩日出”、“皓月夜空”系列及 FT7110儿童专用电动牙刷，其主要用户群体分别为学生用户、高端用户、年轻用户、情其主要用户群体分别为学生用户、高端用户、年轻用户、情侣用户及儿童用户，覆盖不同用户群体。侣用户及儿童用户，覆盖不同用户群体。表表 8：飞科电动牙刷新品：飞科电动牙刷新品 时间时间 系列系列 型号型号 图片图片 性能性能 价格价格 2022 年 8 月 皓月夜空 FT7106 高频声波震动；减震结构设计；杜邦刷毛；静音设计；多种清洁模式；内置智能芯片；智能计时；续航时间长 169 2021 年 12 月

68、FT7110 磨圆刷毛工艺；适合儿童振动频率；智能计时；多种刷牙模式；防磕碰软胶设计 299 2021 年 9 月 幻彩日出 FT7105 高频声波震动；减震结构设计；杜邦刷毛；静音设计；多种清洁模式；内置智能芯片；智能计时；续航时间长；高颜值幻彩设计 169 2020 年 11 月 智感尊尚 FT7205 智能压力感应；APP 智能分析；内置智能芯片；高频声波震动；减震结构设计；杜邦刷毛；多种清洁模式；续航时间长 299 2020 年 7 月 FT7108 多种清洁模式；高震动频率；内置智能芯片；杜邦刷毛；续航时间长 109 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深

69、度报告 电动牙刷销额稳步上升，抖音发力占比提升。电动牙刷销额稳步上升，抖音发力占比提升。根据久谦数据，2022Q4 公司电动牙刷产品在天猫、京东、抖音三大平台的销额达 0.3 亿元，同比+159%，疫情影响下仍实现高增长。随着公司抖音平台发力，2022Q4 抖音在各平台占比增至14%。公司 2020 年电动牙刷上市以来，营收实现快速增长。2021 年营收 0.5 亿元，2022 实现营收 1.23 亿元，同比增长+112%。公司电动牙刷在产品颜值、功能性、性价比等方面消费者认可度高，预计未来保持高速增长。图图 33：飞科各平台电动牙刷销额（亿元）：飞科各平台电动牙刷销额（亿元）资料来源：久谦，

70、招商证券 四、渠道：线上渠道“四、渠道：线上渠道“C 端化”，线下渠道扁平化端化”，线下渠道扁平化 公司公司 2018 年左右开启渠道改革。年左右开启渠道改革。改革前公司以经销模式为主，整体难以满足当前消费趋势，主要在于：1）压低产品出货价格毛利率）压低产品出货价格毛利率。2）对终端消费者需求）对终端消费者需求变化不敏感变化不敏感，不利于灵活转变销售策略；3）经销商整体侧重于推平价产品走量）经销商整体侧重于推平价产品走量，对于高单价产品推广动力不足，影响产品盈利能力。在此背景下，公司开始渠道自营化改革：线上：深化线上“线上：深化线上“C 端化”改革，自营电商运营水平不断提高。端化”改革，自营电

71、商运营水平不断提高。实施“实施“C 端化”改革。端化”改革。2020 年公司在天猫、京东平台开设多家自营店铺，逐步将天猫收回自营，目前线上除了京东自营渠道外，已全部收回自营。目前线上除了京东自营渠道外，已全部收回自营。设立电商销售子公司，推进与内容社交平台合作。设立电商销售子公司，推进与内容社交平台合作。公司截至 2021 年底已设立19 家电商销售子公司，同时积极推进与抖音、快手、微博等内容社交新营销平台的合作，在行业中率先建立起抖音蓝 V 自直播电商运营阵地。线下：渠道扁平化，分销体系逐步优化。线下：渠道扁平化，分销体系逐步优化。明确营销策略，调整线下渠道。明确营销策略，调整线下渠道。20

72、18 年公司围绕“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略，将线下渠道调整为将线下渠道调整为 KA 终端、区终端、区域分销和省区批发；域分销和省区批发；撤销批发渠道，实现撤销批发渠道，实现 KA 卖场直供。卖场直供。2020 年进一步改革，撤销原有批发渠道年进一步改革，撤销原有批发渠道为标志性事件，为标志性事件，将原有经销商逐步转换为运营服务商，KA 卖场实现直供销售，区域分销渠道将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理，基于此，公司对线下渠道的管控能力和数据获取能力明显提升。00.050.10.150.20.250.30.350.40.452020Q3 2020Q4 2

73、021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4天猫京东抖音 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表 9：公司渠道改革梳理：公司渠道改革梳理 年份年份 线下渠道线下渠道 线上渠道线上渠道 KAKA 终端终端 区域分销区域分销 批发批发 2017 加大对线下分销体系的建设和规范，建立了在地级市的市区范围内以经销商直配为主的模式 取消义乌市场的全国批发经销商，全部转型为区域销售 扩大电商渠道的覆盖面，以及加大电商渠道的推广力度 2018 线下增加 KA 终端渠道 进一步完善线下分销体系，成立区域分销 调整为省区批发 加强在淘宝天

74、猫商城等电子商务平台品牌推广；加强飞科商城推广，在上海开设第一家飞科线下体验店 2019 加强与家乐福、永辉等大型连锁商超的大盘合同谈判；对经销商进行整合优化 进一步加强区域卖场分销体系建设 将省区批发调整为全国批发 规范线上销售价格体系；开展短视频、直播等社交电商销售模式；探索新零售模式 2020 将永辉超市等 KA 卖场实现直供销售模式，将原有经销商逐步转换为运营服务商；KA 终端渠道按系统和区域销售进行整合优化 持续推进区域分销，将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理 撤销批发渠道 全力实施线上营销“C 端化”改革，大力发展自营电商 2021 无重大变化 积极推进与微信、微博、抖音

75、、快手、小红书、B 站等内容社交新营销平台的合作，在行业中率先建立抖音蓝 V 自直播电商运营阵地 资料来源：公司年报、招商证券 公司渠道改革后，取得了一系列的成果：公司渠道改革后，取得了一系列的成果：1）总部直营比例提升，终端市场管控能力加强。）总部直营比例提升，终端市场管控能力加强。公司之前产品销售以经销模式为主，辅以少量直营，2017 年公司直营销售收入仅占整体收入的 0.8%，2020年以来，公司逐渐转化为经销和直销并存的销售模式，截至截至 2022 年底，公司直年底，公司直营销售收入占比已上升至营销售收入占比已上升至 51%，随着公司渠道改革持续推进，预计未来直营收入占比继续上升。直营

76、比例上升，叠加对优质经销商的持续开发并进一步下沉式拓展，公司渠道逐渐扁平，对终端市场的管控能力有效提升。2）经销商数量显著下降。）经销商数量显著下降。公司经销商数量于 2019 年达到峰值，此后随着批发渠道的取消、KA 终端和区域分销的改革而逐渐减少，2022 年下降至 484 家。图图 34：公司渠道改革变迁：公司渠道改革变迁 资料来源：淘宝、京东、抖音、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 35：公司直销和经销占比变化：公司直销和经销占比变化 图图 36：公司经销商数量精简做大做强：公司经销商数量精简做大做强 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司招股书，公司年

77、报，招商证券 3）直营比例增加，带动公司产品均价提升。）直营比例增加，带动公司产品均价提升。直营比例提升后公司产品均价显著上升，以天猫为例，从 2020 年初至今，公司电动牙刷、吹风机和剃须刀产品均价分别提升 140%，120%，98%。图图 37：天猫淘宝公司部分产品均价：天猫淘宝公司部分产品均价 资料来源：魔镜、招商证券 4）直销占比增加）直销占比增加+产品均价提升，带动毛利率上升。产品均价提升，带动毛利率上升。公司经销商毛利率为 30%，出厂均价为 70 元，假设公司在完全经销商体系下的毛利率为 40%，则由经销转为直营后，毛利率上升至 58%。我们看到，公司毛利率由 2019 年的 3

78、9%提升至2022 的 54%，直销占比提升大幅提升公司毛利率。此外，终端价格上涨驱动下直销本身的毛利率也有所提升，2021 年直销的毛利率由 2020 年的 47%提升至68%。表表 10：公司不同销售模式下毛利率测算：公司不同销售模式下毛利率测算 经销经销 直销直销 假设 公司之前全为经销商模式，毛利率为 40%，终端均价为 100 元，经销商毛利率为 30%出厂端均价 70 100 毛利 28 58 平均成本 42 42 毛利率 40%58%资料来源：公司年报、招商证券 0%20%40%60%80%100%2002020212022直销经销4224635205876

79、82670749660578484005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220500300电动牙刷吹风机剃须刀 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 38：公司毛利率持续提升：公司毛利率持续提升 图图 39：公司直销和经销毛利率对比：公司直销和经销毛利率对比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 五、营销：发力抖音平台，主打节日情感营销五、营销：发力抖音平台，主打节日情感营销 广宣品牌投入加大，提升并重塑品牌形象。广宣品牌投入加大，提

80、升并重塑品牌形象。公司 2021-2022 年随着渠道模式调整，直营化改革带来销售推广费用急剧增长，广告及促销费用占比从 2020 年的8%提升到 2021 年 14%，2022 年 20%，推动公司销售费用率从 2020 年的 12%提升至 2021 年 19%，2022 年 25%。营销从电视台广告转向线上流量采买投放。营销从电视台广告转向线上流量采买投放。过去公司主要依赖线下经销商销售阶段，飞科持续多年在中央电视台五套、东方卫视、深圳卫视等全国性主流电视频道通过高频率高密度的硬广投放、电视栏目冠名或内容合作等方式进行广告宣传推广。在转型至线上直营化以后，飞科营销费用转为线上流量采买。渠道

81、线上直营占比提升，带来综合费用率提高。渠道线上直营占比提升，带来综合费用率提高。过往公司线下销售占比较高，所需柜台展示、物料支持费用有限，而线上电商平台流量费越来越贵，同时抖音电商平台兼具品牌宣发和流量采购双重角色，随着直营占比快速提升至接近 6 成，带来公司销售费用率水涨船高。图图 40：公司广告费、促销费占营收比重：公司广告费、促销费占营收比重 图图 41：公司销售费用率水涨船高：公司销售费用率水涨船高 资料来源：公司年报、招商证券（2022 年为广告费和促销费合计占比）资料来源：公司年报、招商证券 新变化：抢先布局抖音新渠道，打开营收新增长点。新变化：抢先布局抖音新渠道，打开营收新增长点

82、。2019 年飞科开始尝试抖音渠道，2020 年公司在行业中率先建立抖音蓝 V 自直播电商运营阵地，实现直播常态化，2021 年公司开始与抖音深度合作，建立蓝 V 多账号同播矩阵，并在 2021“父亲节”、“818”等多个节日和平台活动创造多项个护电器抖音自播新纪录，2022 年成立了独立部门来负责抖音平台运营。公司目前在抖音自播为主，占比39%39%39%41%47%54%0%10%20%30%40%50%60%200202021202247%58%68%40%40%39%0%20%40%60%80%202020212022直销经销0%5%10%15%20%25%广告费

83、占营收比重促销费占营收比重0%5%10%15%20%25%30%2002020212022 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 90%以上，适度加强与达人的直播合作，加快新品曝光。相较竞争对手，飞科账号矩阵更完善，官方旗舰店的粉丝数量、关联直播数量及关联视频数量更多，流量更大。分别来看，飞利浦虽也形成账号矩阵，但视频发布数量显著低于飞科；博朗和松下均以达人播为主；素士目前只有达人播为渠道的官方旗舰店。表表 11：公司抖音渠道开拓进展：公司抖音渠道开拓进展 时间时间 进展进展 2019 年 加强互联网新媒体宣传推广，在抖音等线上渠道发布定制图文、视频等 2020 年

84、 继续加大在内容社交营销平台投入，在抖音等平台投放高质量精准内容，加强重要节日营销、重点新品推广 在抖音等主要直播平台以官方蓝 V 号、官方电商号和人设矩阵号、店铺矩阵号等结合的生态模式建立品牌直播账号体系，实现直播常态化 2021 年 与抖音深度合作，建立蓝 V 多账号同播矩阵，品牌自播运营表现优异，在 2021 年父亲节、“618”等期间位列品牌和类目榜单第一，创造多项个护电器抖音自播新纪录 2022 年 继续与抖音保持深度合作，继续加强和优化抖音平台的多店铺同播矩阵运营 成立独立部门运营抖音平台 资料来源：公司年报、招商证券 表表 12：各品牌电动剃须刀相关抖音店铺梳理（近：各品牌电动剃

85、须刀相关抖音店铺梳理（近 180 天）天）品牌品牌 小店名称小店名称 带货渠道带货渠道 粉丝数粉丝数 关联直播数量关联直播数量 关联视频数量关联视频数量 飞科 飞科官方旗舰店 品牌自播 150.0 万 637 4426 飞科电器旗舰店 品牌自播 89.3 万 2640 3795 飞科旗舰店 品牌自播 5.8 万 593 1010 飞科科正电器专卖店 品牌自播 1.3 万 172 151 FLYCO 飞科科皓个护保健专卖店 品牌自播 22.6 万 477 274 飞科专卖店 品牌自播 14.6 万 426 161 飞科科来专卖店 达人播 5.4 万 1657 2208 FLYCO 飞科科森专卖店

86、 品牌自播 10.0 万 302 735 飞科科邦电器专卖店 品牌自播 3.3 万 276 545 个人护理电器商城 达人播 2.6 万 161 197 爱优品电器专营店 达人播 2227 144 238 亚尚甄选 达人播 45 533 170 飞利浦 飞利浦 Philips 旗舰店 品牌自播 45.3 万 2288 258 飞利浦 Philips 官方旗舰店 品牌自播 7.3 万 982 1 Philips 个人护理旗舰店 品牌自播 15.6 万 1220 93 飞利浦亿斌专卖店 品牌自播 3195 76 0 友邦科技 达人播 2222 46 120 飞浦个护 品牌自播 4.5 万 224

87、45 飞利浦恒宇个人护理专卖店 达人播 496 127 177 飞利浦世纪专卖店 店播 8362 5 11 博朗 博朗 Braun 官方旗舰店 品牌自播 9 万 312 8 宝洁个护清洁旗舰店 达人播 13.4 万 4081 507 松下 松下电器旗舰店 达人播 4.5 万 426 58 松下众城专卖店 品牌自播 2 万 123 7 新兴源电器专营店 店播 1717 31 3 素士 素士官方旗舰店 达人播 7.3 万 694 137 资料来源：蝉妈妈、招商证券 营销思路：情感营销营销思路：情感营销+迪士尼联名，破圈取得明显成效迪士尼联名，破圈取得明显成效 1）打开女性消费者的新切入口。）打开女

88、性消费者的新切入口。比起男性，女性更愿意在纪念日、情人节等节 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 假日给男生送礼，且小飞碟的“高颜值”属性也满足女性消费者看中产品外观的特征。因此在营销策略上，公司通过把握小飞碟等产品自带的流量及送礼属性，通过“情人节”、“父亲节”、“520”等节日来强化情感营销，更多地吸引年轻人、女性等消费主力军，将通过产品传递爱的人文情感融入品牌文化。2）传统电商平台推出节日礼盒。）传统电商平台推出节日礼盒。在京东、淘宝等传统电商平台上在现有产品型号的基础上，迎合节假日推出不同风格的节日礼盒，搭配以不同的包装外盒，营造节日氛围感和仪式感，主打营销“节日情感”。3）抖

89、音平台拍摄情感导向短视频，将产品融入生活情境。）抖音平台拍摄情感导向短视频，将产品融入生活情境。在抖音等新媒体平台上，公司的宣传方式更多样，包括拍摄以“父爱如山”、“送男朋友礼物”等为主题的视频等，打造产品的生活场景，女性消费者较为感性的特征使其更容易被此类视频吸引。4）与迪士尼联名，匹配高端化战略。）与迪士尼联名，匹配高端化战略。2022 年 12 月，飞科与迪士尼联名推出新年限定礼盒，参考飞利浦、博朗、吉列等高端剃须刀品牌，均与其他知名品牌推出联名产品。此外，大多剃须刀品牌均与英雄联盟、王者荣耀、NBA 等男性偏好的品牌联名，而飞科则选择女性偏好的迪士尼，吸引女性群体消费。六、盈利预测与投

90、资建议六、盈利预测与投资建议 我们预计飞科电器我们预计飞科电器 2023-2025 年有望实现收入年有望实现收入 58/68/77 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长15%、16%和和 14%。1）电动剃须刀：）电动剃须刀：便携式剃须刀渗透率提升，小飞碟和二代产品预计具有显著的竞争力，放量确定性强；产品高端化逻辑下，公司感应剃须刀和 399 及以上价位段产品增速有望提升，带动均价和毛利率提升。我们预计 2024-2026 年剃须刀营收为 36/40/44 亿元，同比+7%/9%/10%；毛利率稳定提升至 65%。2）电吹风：传统品类表现稳健，高速电吹风新品带动量价齐升。）电吹风：传统品类表现

91、稳健，高速电吹风新品带动量价齐升。我们预计2024-2026 年电吹风营收为 13/17/20 亿元，同比+54%、31%、21%；毛利率提升至 44%/47%/50%。3）个护其他：大众口腔护理意识觉醒，国内电动牙刷渗透率逐渐提升。）个护其他：大众口腔护理意识觉醒，国内电动牙刷渗透率逐渐提升。飞科定位性价比市场，产品矩阵完善，性价比高，市场份额有望提升，推动公司个护其他产品收入 2024-2026 年营收为 6.0/7.5/9.0 亿元，同比增长 38%/18%/15%。表表 13：公司营收拆分（单位：亿元）：公司营收拆分（单位：亿元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年

92、2024E 2025E 2026E 个护 3325 3699 4345 4769 5521 6406 7312 YOY -3%11%17%10%16%16%14%毛利率 42%48%54%58%58%58%59%电动剃须刀 2301 2783 3212 3400 3641 3976 4382 YOY -16%21%15%6%7%9%10%毛利率 45.0%51.0%58.2%62%65%65%65%电吹风 572 518 602 830 1280 1680 2030 YOY -6%-9%16%38%54%31%21%毛利率 35.1%37.0%38.1%41%44%47%50%个护其他 452

93、 398 531 539 600 750 900 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 口腔护理（电动牙刷+冲牙器+儿童牙刷）58 123 230 320 420 520 烫发器 15 15 10 79 30 40 80 鼻毛器/脱毛仪 37 60 134 0 0 0 0 电动理发器 397 266 264 230 250 290 300 毛利率 38%42%50%58%48%48%48%生活 145 178 131 99 120 150 180 YOY -36%23%-27%-24%21%25%20%毛利率 18%23%40%42%44%45%45%资料来源：公司公告，招商证券 我们预

94、计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 12/14/16 亿元，同比分别+17%、+15%、+15%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 18x、16x 和 14x，维持“强烈推荐”投资评级。图图 42：飞科电器历史飞科电器历史 PE Band 图图 43：飞科电器历史飞科电器历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 七、风险提示七、风险提示 1）原材料价格大幅上涨。若美联储降息、开启全球大宗原材料上涨周期，成本大幅上涨，将对公司盈利造成不利。2）高端新品销售不及预期。新品便携式剃须刀、高速电吹风推出较晚，面临激烈市场竞争，销售不

95、及预期将影响公司表现。3）博锐成长速度不及预期。飞科主品牌升级依赖于低端子品牌博锐放量速度，若博锐增长速度放缓，将制约飞科品牌推新卖贵步伐，继而影响公司整体业绩释放。20 x25x35x45x55x020406080100120140Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)7.5x8.9x10.2x11.5x12.8x020406080100120Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 20

96、24E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2571 2724 3040 3494 1511 现金 508 525 718 1015 236 交易性投资 1010 1322 1322 1322 1322 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 277 242 280 324 368 其它应收款 24 28 32 37 42 存货 652 473 535 619 698 其他 99 134 153 177 175 非流动资产非流动资产 1776 1735 1659 1591 1528 长期股权投资 219 220 220 220 220 固定资产 1124 1064 1011 962 91

97、8 无形资产商誉 196 192 173 155 140 其他 237 259 256 253 251 资产总计资产总计 4347 4459 4700 5084 3099 流动负债流动负债 810 771 823 915 1089 短期借款 0 0 0 0 应付账款 510 447 505 585 659 预收账款 40 58 66 76 86 其他 259 266 252 254 118 长期负债长期负债 108 112 112 112 112 长期借款 0 0 0 0 0 其他 108 112 112 112 112 负债合计负债合计 918 883 935 1027 1089 股本 43

98、6 436 436 436 436 资本公积金 691 691 691 691 691 留存收益 2301 2450 2639 2931 3272 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3428 3576 3765 4057 4399 负债及权益合计负债及权益合计 4347 4459 4700 5084 3099 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 816 1311 1215 1372 1568 净利润 823 1020 1191 1364 1569 折旧摊销 100

99、114 119 111 104 财务费用(1)1(8)(8)(8)投资收益(2)(7)(30)(30)(30)营运资金变动(101)160(59)(70)(71)其它(2)23 3 4 4 投资活动现金流投资活动现金流(210)(403)(12)(12)(12)资本支出(113)(72)(42)(42)(42)其他投资(97)(332)30 30 30 筹资活动现金流筹资活动现金流(448)(891)(1010)(1063)(1555)借款变动(26)(32)(16)0(1120)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(1)(0)0 0 0 股利分配(436)(871)(1002)(10

100、71)(1227)其他 16 12 8 8(37)现金净增加额现金净增加额 158 17 193 297(4)利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 4627 5060 5841 6756 7692 营业成本 2146 2171 2456 2842 3204 营业税金及附加 43 53 61 71 81 营业费用 1142 1477 1694 1959 2231 管理费用 161 177 204 236 269 研发费用 89 99 115 133 151 财务费用(6)(7)(8)(8)(8)资产减值损失(28)2(5)(5)

101、(5)公 允 价 值 变 动 收 益 12 24 10 10 10 其他收益 10 8 10 10 10 投资收益 2 7 10 10 10 营业利润营业利润 1048 1131 1344 1548 1789 营业外收入 50 130 60 60 60 营业外支出 11 8 5 5 5 利润总额利润总额 1087 1253 1399 1603 1844 所得税 264 233 208 239 275 少数股东损益(0)0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 823 1020 1191 1364 1569 主要财务比率主要财务比率 2022 2023

102、 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 16%9%15%16%14%营业利润 34%8%19%15%16%归母净利润 28%24%17%15%15%获利能力获利能力 毛利率 53.6%57.1%58.0%57.9%58.3%净利率 17.8%20.2%20.4%20.2%20.4%ROE 25.4%29.1%32.4%34.9%37.1%ROIC 24.3%26.0%30.9%33.5%79.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.1%19.8%19.9%20.2%35.2%净负债比率 0.3%0.4%0.0%0.0%2.6%流动比率 3.2 3.5 3.7 3.8

103、 1.4 速动比率 2.4 2.9 3.0 3.1 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 1.1 1.1 1.3 1.4 1.2 存货周转率 3.3 3.9 4.9 4.9 4.9 应收账款周转率 13.7 19.5 22.4 22.4 22.2 应付账款周转率 3.7 4.5 5.2 5.2 5.2 每股资料每股资料(元元)EPS 1.89 2.34 2.73 3.13 3.60 每股经营净现金 1.87 3.01 2.79 3.15 3.60 每股净资产 7.87 8.21 8.64 9.31 10.10 每股股利 2.00 2.30 2.46 2.82 3.24 估值比率估值比率 PE

104、 26.9 21.7 18.6 16.2 14.1 PB 6.5 6.2 5.9 5.5 5.0 EV/EBITDA 18.8 17.5 14.7 13.0 11.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期

105、。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会

106、许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。