《长江传媒-公司研究报告-聚焦主业低估的高股息标的-240613（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《长江传媒-公司研究报告-聚焦主业低估的高股息标的-240613（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2024 年 06 月 13 日 长江传媒(600757)聚焦主业，低估的高股息标的报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：湖北国资教育出版，聚焦主业，现金充沛。大股东湖北长江出版传媒集团持股 56.2%，湖北文资委为公司实际控制人，黄国斌先生 2022 年任职公司董事长。公司近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性：行业收入分布看，2023 年发行收入占 56.7%，出版收入占 23.1%，低毛利率的物资销售收入下降至 6%。产品分布看，教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%。经营现金流

2、改善，账上现金充沛：2023 年应收账款周转天数较 21-22 年有所下降，2021-2023 年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023 年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77 亿，为市值（以 24 年 6 月 12 日收盘价计算）的 78%。地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的。1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。长江传媒分红金额整体呈提升趋势，控股股东公告增持计划。公司

3、2023 年报宣告现金分红 4.85 亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%，按 6 月 12 日计算股息率达 4.7%。经营性文化事业单位转制为企业的出版国企所得税正常征收市场已有预期，考虑所得税后长江传媒股息率仍有吸引力。出版主业打造湖北文化名片，湖北未来中学生人数增长奠定教育出版业务稳健发展基础。根据开卷数据，2023 年长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%，其中美术类图书排在主要出版集团的第 2位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3 位。2018-2023 年公司出版发行业务合计收入复

4、合增速 5.1%，教辅教材业务收入复合增速 7.6%，是公司经营发展的压舱石。看未来，教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口数来看，湖北省 2006 年（对应 2024 年高三）-2019 年出生人口数处于上升通道，2020 年后有疫情影响生育。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，预计在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。投资分析意见：目标市值 132 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E

5、 实现收入 72.73 亿元、78.29 亿元及 84.33 亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90 亿元、8.28 亿元及 8.77 亿元，现价对应 24-26 年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24 年目标 PE 16.7x，目标市值 132 亿。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险 市场数据：2024 年 06 月 12 日 收盘价（元）8.56 一年内最高/最低（元）10.28/6.03 市净率 1.1 息率（分红/股价）3.74 流通 A

6、 股市值（百万元）10,388 上证指数/深证成指 3,037.47/9,269.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.69 资产负债率%30.96 总股本/流通 A 股（百万）1,214/1,213 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：-证券分析师 林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005 联系人 林起贤(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）6,759 1,922 7,273

7、 7,829 8,433 同比增长率（%）7.4-5.07.6 7.7 7.7 归母净利润（百万元）1,016 262790 828 877 同比增长率（%）39.3-32.1-22.24.8 6.0 每股收益（元/股）0.84 0.220.650.68 0.72 毛利率（%）35.5 35.435.335.0 34.8 ROE（%）11.2 2.88.48.5 8.6 市盈率 10 13 12 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1207-1208-1209-1210-12

8、11-1212-1201-1202-1203-1204-1205-1206-12-40%-20%0%20%(收益率)长江传媒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 目标市值 132 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73 亿元、78.29 亿元及 84.33 亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90 亿元、8.28 亿元及 8.77 亿元，现价对应 24-26 年PE 仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦

9、主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24 年目标 PE 16.7x，目标市值 132 亿。首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 我们预计公司 2024E-2026E：（1）教材教辅收入分别为 55.23 亿元，59.65 亿元及 64.42 亿元，同比分别增长8%、8%及 8%，主要由于人口量和课本量均有小幅增长，人口量是预计学龄人口总数短期仍有增长，课本量是预计校本课程体系丰富带来的课外读物等教课书数量增加；（2）一般图书收入分别为 13.89 亿元，14.17 亿元及 14.45 亿元，同比分别增长2%、2%及 2%，主要受一般图书市场缓慢复苏影响；（3）其他收入分别为 20.

10、41 亿元，21.79 亿元及 23.28 亿元，同比分别增长 7%、7%及 7%。有别于大众的认识 市场对地方出版公司持续稳定分红的信心不足。目前市场担心税收政策变化对公司盈利和分红的影响，但我们认为 23 年公司分红金额和分红比例双升体现了其明确的分红意愿和能力。公司 2023 年股息率 4.7%（对应 6 月 12 日收盘价）。市场对长江传媒经营改善预期不充分。公司此前收入和利润波动主要受物资销售业务影响，近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性，经营现金流改善，账上现金充沛：2023 年应收账款周转天数较 21-22 年有所下降，2021-2023 年公司经营

11、性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023 年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77 亿，为市值（以24 年 6 月 12 日收盘价计算）的 78%股价表现的催化剂 业绩超预期；分红金额超预期。核心假设风险 湖北省出生人口持续大幅下滑的风险；教材教辅业务监管政策变化的风险 8XfYeUdXbUfYbZdXbR8QaQnPrRmOrNlOrRsMkPpOoR8OqRnNMYsQnPxNtRrN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：湖北国资教育出版，现金充沛.5 1.1 股权结构清

12、晰，国资背景深厚.5 1.2 财务表现：聚焦教育出版收缩物资销售，现金充裕.6 2.出版业务：筑牢主业“压舱石”.9 2.1 地方出版行业：具备持续稳定分红能力.9 2.2 教材教辅业务稳步增长，一般图书出版全国领先.12 3.盈利预测与估值.15 3.1 盈利预测.15 3.2 估值分析.16 风险提示.17 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构（截至 24Q1）.5 图 2：长江传媒 2011 年-24Q1 营业收入及同比增速（亿元，%）.7 图 3：长江传媒 2011 年-24Q1 归母净利润及同

13、比增速（亿元，%）.7 图 4：公司 2018-2023 营收结构（按行业）.7 图 5：公司 2018-2023 营收结构（按产品）.7 图 6：公司 2018-2023 毛利率及净利率（%）.8 图 7：公司 2018-2023 分业务毛利率（%）.8 图 8：公司 2018-2023 经营性净现金流（亿元，%）.8 图 9：长江传媒类现金资产 2022-2023 年（亿元）.8 图 10：长江传媒教材教辅收入及同比增速（亿元，%）.13 图 11：湖北省出生人口数（万人）.13 图 12：2023 年图书零售市场细分品类码洋比重（%）.14 表 1：长江传媒部分高管履历.5 表 2：长江

14、传媒应收账款及信用减值损失分析.8 表 3：部分省份教材目录入选情况.9 表 4：地方出版集团股息率、历史现金分红比例（2024/6/12）.11 表 5：长江传媒盈利预测简表（亿元，%）.15 表 6：长江传媒收入拆分简表（亿元，%）.15 表 7：长江传媒利润总额及所得税预测（亿元，%）.16 表 8：地方出版可比公司估值表.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：湖北国资教育出版，现金充沛 1.1 股权结构清晰，国资背景深厚 长江传媒是湖北省地方教育出版集团，湖北省文资办为公司实控人，国资背景深厚。2011 年，公司

15、完成重大资产重组，控股股东由中国华源集团有限公司变更为湖北长江出版传媒集团有限公司。截至 2024 年第一季度，湖北长江出版传媒集团有限公司为第一大股东，持股比例 56.2%；湖北省国有文化资产监督管理领导小组办公室为公司实际控制人。作为省属国有大型出版传媒文化产业集团，母公司长江出版传媒集团形成了涵盖“编、印、发、供、媒”的全链条发展格局，先后荣获中国出版政府奖等 100+重大奖项，2017 年以来四次入选“全国文化企业 30 强”，是湖北宣传出版的主力军和主阵地。图 1：公司股权结构（截至 24Q1）资料来源：Wind，申万宏源研究 核心高管团队深耕行业多年，专业能力赋能业务发展。公司核心

16、高管黄国斌（公司党委书记及董事长，兼任集团党委书记及董事长）、李植（公司党委副书记、总经理）等多人均曾在湖北省政府机关、母公司长江出版传媒集团、长江传媒旗下控股公司等任职，在出版传媒行业有资深履历，能够为公司战略规划及业务发展提供有力保障。表 1：长江传媒部分高管履历 姓名 出生年份 职位 履历 黄国斌 1967 董事长 2017 年 4 月至 2019 年 4 月任湖北省教育厅副厅长、党组成员、湖北省委高校工委委员；2019 年 4 月至 2019 年 12 月任湖北省教育厅副厅长、党组成员、湖北省委教育工委委员；2019 年 12 月至 2022 年 10 月任湖北长江出版传媒集团有限公司

17、党委副书记、总裁；2022 年 10 月至今任长江出版传媒股份有限公司董事，2022 年 11月至今任湖北长江出版传媒集团有限公司党委书记、董事长，长江出版传媒股份有限公司党委书记、董事长。李植 1970 董事、总经理 2016 年12 月至 2018 年7月任湖北省农业信贷担保有限公司党支部书记、董事长、总经理、法定代表人；2018 年 7 月至 2020 年 9 月在湖北省农业信贷担保有限公司工作(公司升格后)；2020 年 9 月至 2020 年 11 月任长江出版传媒股份有限公司党委委员；2020 年 11 月至 2023 年 7 月任长江出版传媒股份有限公司党委委员、副总经 公司深度

18、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 姓名 出生年份 职位 履历 理；2023 年 7 月至 2023 年 8 月任湖北长江出版传媒集团有限公司党委委员、长江出版传媒股份有限公司党委副书记、副总经理；2023 年 8 月至 2023 年 11 月任湖北长江出版传媒集团有限公司党委委员、长江出版传媒股份有限公司党委副书记、总经理；2023 年 11 月至今任湖北长江出版传媒集团有限公司党委委员、长江出版传媒股份有限公司党委副书记、董事、总经理。廖生彪 1965 监事会主席 2016 年 4 月至 2017 年 2 月任长江出版传媒股份有限公司纪委副书

19、记；2017 年 2月至 2019 年 4 月任长江出版传媒股份有限公司党委委员、纪委书记；2019 年 4 月至今任长江出版传媒股份有限公司党委委员、纪委书记、监事会主席。王勇 1968 总会计师 2012 年 12 月至 2017 年 3 月任长江出版传媒股份有限公司财务部部长；2017 年 3 月至 2017 年 11 月任长江出版传媒股份有限公司总会计师、财务部部长；2017 年 11 月至今任长江出版传媒股份有限公司总会计师。冷雪 1968 董事、董事会秘书 2016 年 12 月至 2017 年 2 月任湖北长江出版传媒集团有限公司董事，长江出版传媒股份有限公司董事、董事会秘书，武

20、汉德锦投资有限公司董事长；2017 年 2 月至2017 年 10 月任湖北长江出版传媒集团有限公司董事，长江出版传媒股份有限公司党委委员、董事、董事会秘书，武汉德锦投资有限公司董事长；2017 年 10 月至今任湖北长江出版传媒集团有限公司董事，长江出版传媒股份有限公司党委委员、董事、董事会秘书。章雪峰 1975 副总经理 2018 年 5 月至 2020 年 10 月任湖北科学技术出版社有限公司总编辑；2020 年 10月至 2024 年 1 月任湖北科学技术出版社有限公司执行董事、总经理；2024 年 1 月至 2024 年 3 月任长江出版传媒股份有限公司党委委员，湖北科学技术出版社有

21、限公司执行董事、总经理；2024 年 3 月至今任长江出版传媒股份有限公司党委委员、副总经理，湖北科学技术出版社有限公司执行董事、总经理。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 财务表现：聚焦教育出版收缩物资销售，现金充裕 公司聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体营收稳定性。长江传媒2011-2023 年营收复合增速 8.2%，2011-2023 年归母净利复合增速 11.3%，2011-2023年扣非归母净利复合增速 11.8%。公司业务分为发行、出版、物资贸易、印刷包装和其他业务五大板块，涵盖教材教辅、一般图书、期刊杂志、音像制品等产品种类。出版、发行业务毛利率盈利能力较强

22、，23 年出版和发行业务毛利率分别为 32.6%/31.6%，为公司长线发展提供重要支撑，而物资贸易业务毛利率较低，2017 年后公司逐步收缩物资销售业务，聚焦出版发行主业。从行业分布来看，近三年出版和发行业务为第一、第二大收入来源，2023 年发行收入占比 56.7%，出版收入占比 23.1%，物资销售收入占比下降至 6%。从产品分布来看，公司教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%，教辅教材业务需求较为刚性，其占比提升有利于整体经营稳定性。得益于近年来公司聚焦出版发行主业，毛利率显著改善，24Q1 公司毛利率提升至 35.4%，扣非归母净利润率 13.2%。公司深度

23、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 图 2：长江传媒 2011 年-24Q1 营业收入及同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：长江传媒 2011 年-24Q1 归母净利润及同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 图 4：公司 2018-2023 营收结构（按行业）图 5：公司 2018-2023 营收结构（按产品）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：按分部间抵消前总营收计算 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：按分部间抵消前总营收计算 -60%-30%0%30%60%90%120%150%180%02040

24、608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1营业总收入（亿元）同比增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1归属母公司股东的净利润（亿元）扣非后归属母公司股东的净利润（亿元）归母净利同比增速扣非归母净利同比增速24.7%37.5%42.7%52.2%56.2%56.7%15.

25、9%23.7%20.6%23.9%23.8%23.1%50.4%28.0%26.3%10.3%6.4%6.3%5.9%6.3%6.0%8.0%8.4%8.7%0%20%40%60%80%100%2002120222023发行业务出版业务物资贸易印刷包装其他业务26.8%40.5%48.3%57.2%60.5%60.9%15.1%20.7%15.2%18.7%16.9%16.2%0%20%40%60%80%100%2002120222023教材教辅一般图书印装业务期刊杂志音像制品传统及其他物资贸易 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

26、第8页 共20页 简单金融 成就梦想 图 6：公司 2018-2023 毛利率及净利率（%）图 7：公司 2018-2023 分业务毛利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 信用减值损失对经营的负面影响有所减弱。2023 年公司信用减值损失 0.93 亿元，占营收比重 1.4%，相较 2021、2022 年有所下降，2023 年应收账款周转天数为 43.83，相较 2021、2022 年有所下降。截至 2023 年 12 月 31 日，公司物资销售业务对上海迅烨的应收账款逾期金额为 1.00 亿元，对江苏裕弘利的应收账款逾期金额为 2.65 亿元，2023

27、 年公司年报显示对上述逾期应收账款累计计提了 3.29 亿元坏账准备。近三年经营性现金流改善，账上现金类资产充裕。1）收缩物资贸易业务后，2021-2023年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，显示出其现金流状况改善。2）公司现金储备丰富：以公司货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财产品的期末余额计算，2023 年公司类现金资产高达 80.77 亿元。表 2：长江传媒应收账款及信用减值损失分析 项目 2019 2020 2021 2022 2023 营业收入（亿元）76.71 66.75 60.23 62.95 67.59 信用减值损失（亿元，以-列示）-0.05-0.4

28、0-1.64-1.73-0.93 信用减值损失/营收-0.1%-0.6%-2.7%-2.7%-1.4%应收账款（亿元）7.75 6.83 8.70 8.19 8.27 应收账款周转天数 37.17 39.32 46.40 48.29 43.83 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 8：公司 2018-2023 经营性净现金流（亿元，%）图 9：长江传媒类现金资产 2022-2023 年（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7.3%10.5%12.2%11.6%11.6%15.0%13.5%18.2%26.8%27.0%35.0%35.5%35.5%35.

29、4%5.8%9.3%9.8%11.0%12.4%13.2%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002Q1归母净利率毛利率扣非归母净利率31.6%32.6%0%9%18%27%36%2002120222023发行业务出版业务物资贸易印刷业务其他(行业)4.798.496.139.9410.6711.860%40%80%120%160%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002120222023经营性净现金流（亿元）经营性净现金流/归母净利润（右轴)

30、0020222023货币资金交易性金融资产定期存款保本型理财产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 2.出版业务：筑牢主业“压舱石”2.1 地方出版行业：具备持续稳定分红能力（1）地方国有出版有持续、稳定的分红能力 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的：1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。从主业看，地方国有出版集团在教辅教材业务的经营上拥有较高的区域市场地位

31、，因而盈利能力稳定，现金流好，有持续、稳定的分红能力。省级出版集团主营两大业务：1）一般图书的出版发行；2）教材教辅的出版和发行。其中，一般图书的出版发行通过集团的各个出版社开展，与普通出版社没有明显差异。但是教材教辅的出版发行有较高的进入门槛。根据 2019 年教育部发布的中小学教材管理办法，教材出版、发行单位必须取得国家出版主管部门批准的教材出版、发行资质。教材出版单位要严格按照审定通过的出版稿印刷，并向相关教育行政部门备案。对于教材可以分为两种：1）本版教材教辅:出版社自行组织人员进行编写，拥有版权的教材教辅图书。值得注意的是，本版教材的出版门槛较高，必须满足两个条件：1）入选教育部印发

32、的教材目录；2）各省自主选择。义务教育教材必须在教育部印发的中小学教学用书目录中才能使用，因此并非所有省份都使用各省的本版教材。根据中小学教材管理办法，中小学教材选用单位由省级教育行政部门根据当地实际情况确定。教材选用单位应当组建由多方代表参与的教材选用委员会，具体负责教材的选用工作。上市公司中，中南传媒、凤凰传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版均有本版教材入选。出版公司提升教材市占率主要靠提高本省的份额和将教材销售到省外甚至海外。其中，入选教材目录较多的省份如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒在教材教辅“走出去”上优势明显。2）租型图书:向人民教育出版社“租赁”教材版权，在省内组织教材的印刷发行等

33、工作。2017 年秋季学期开始，语文、道德与法治、历史三大科目采用全国统编本教材，各地方出版集团需要向人教社租赁三科教材。对于教辅的出版：各省出版集团有评议类和非评议类教辅材料出版发行业务。评议类教辅材料不需要国家审核，由各地教育局审核，因此各省基本都有教辅出版发行。除评议类教辅外，各省级出版公司也有非评议类教辅材料的出版发行，与其他市场化教辅材料类似，在零售渠道销售。表 3：部分省份教材目录入选情况 省份 出版社 义务教育教科书（一至六年级）义务教育教科书（七至九年级）义务教育教科书（五四制）北京 人民教育出版社 13 本 19 本 7 本 北京教育科学研究院 6 本 9 本 北京出版社 3

34、 本 3 本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想 北京师范大学出版社 3 本 6 本 北京市仁爱教育研究所 3 本 江苏 凤凰传媒 7 本 8 本 湖南 湖南教育出版社 1 本 2 本 湖南美术出版社 2 本 1 本 湖南文艺出版社 1 本 1 本 湖南少年儿童出版社 1 本 湖南科学技术出版社 1 本 浙江 浙江教育出版社 2 本 浙江人民美术出版社 1 本 1 本 江西 江西美术出版社 1 本 1 本 湖北 湖北省教育出版社 2 本 1 本 山东 山东教育出版社 1 本 1 本 8 本 山东科学技术出版社 3 本 资料来源：2023

35、 年中小学教材目录，申万宏源研究 梳理地方国有出版公司发布的 2023 年报，我们发现：1）地方出版国企分红金额提升趋势明显。我们梳理发现，大部分出版企业分红绝对金额较 2022 年提升或持平。其中，山东出版 2023 年分红金额增长 3.55 亿元，新华文轩 2023 年（含期间特别分红）分红金额增长 2.96 亿元，皖新传媒分红金额则较 2022 年增长 2.29 亿元。凤凰传媒分红 12.72 亿元，与 2022 年金额持平，主要由于公司历史分红金额已处于较高水平。2）地方出版国企分红金额/扣非利润提升趋势明显。根据财政部、国家税务总局、中央宣传部 2023 年 10 月发布的关于延续实

36、施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告，地方出版国有企业预计未来适用的所得税政策将发生变化。根据企业会计准则第 18 号所得税的有关规定，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的，应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。出版公司 2023 年归母净利润不同程度受一次性递延所得税收益影响，但是税率调整影响表观会计利润并不影响实际现金流。因此，我们认为用分红金额/扣非净利润口径更能反映公司分红比例的实际情况和意愿。2023 年，大部分地方出版国企分红金额/扣非利润较 2022 年分红/归母净利润均有不同程度提

37、升。3）2023 年，大部分出版国有企业分红/扣非超过 50%，表明地方出版国有企业有明确的分红意愿和能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 表 4：地方出版集团股息率、历史现金分红比例（2024/6/12）证券简称 总市值（亿元）2023 年 股息率 分红比例（%）2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 分红/归母 分红/扣非 中文传媒 214 4.9%53.7 67.9 52.6 45.1 41.3 39.3 42.3 时代出版 51 4.8%43.6 69.7 35.2 39.0 30

38、.1 0.0 27.9 长江传媒 104 4.7%47.8 54.6 53.2 64.4 52.0 30.9 24.8 新华文轩 156 4.6%45.3 44.1 30.0 30.2 30.3 32.5 39.7 凤凰传媒 290 4.4%43.1 61.9 61.1 51.8 63.8 56.8 57.6 浙版传媒 214 4.0%57.4 77.1 55.0 54.0 山东出版 286 4.1%49.2 74.2 48.4 47.7 47.6 43.2 40.8 皖新传媒 143 4.2%63.8 79.2 52.0 52.9 51.9 57.1 32.0 中南传媒 244 4.0%53

39、.3 63.6 77.0 77.0 78.7 87.3 88.5 南方传媒 121 4.0%37.7 54.3 43.9 36.0 36.5 30.6 30.1 中原传媒 114 3.8%30.9 38.5 37.7 34.6 34.2 34.6 34.8 城市传媒 50 3.6%43.7 77.8 39.3 39.9 43.1 37.5 40.3 内蒙新华 45 3.6%50.5 61.3 19.8 10.1 出版传媒 30 1.1%30.5 239.9 30.7 30.4 30.7 30.5 34.2 读者传媒 29 1.0%30.5 46.1 30.1 30.5 30.2 30.3 31

40、.2 龙版传媒 78 0.5%10.3 12.6 10.2 10.0 新华传媒 42 0.3%37.5 707.2 0.0 31.3 0.0 35.5 33.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 长江传媒分红金额整体呈提升趋势。公司 23 年报公告：拟向全体股东每股派发现金红利 0.40 元（含税），合计现金分红 4.85 亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%。2020 年-2022 年长江传媒现金分红 4.25/4.49/3.88 亿、分红比例52.0%/64.4%/53.2%，分红比例整体稳定，21 年受贸易业务影响，公司归母净利润同比下滑 15%影响分红，

41、目前公司贸易业务已经大幅减少。按 6 月 12 日计算股息率达 4.7%。长江传媒控股股东自2024年1月拟在未来6个月继续在二级市场增持公司股份。2024年 1 月 19 日，长江传媒接到公司控股股东湖北长江出版传媒集团有限公司通知，集团公司于 2024 年 1 月 19 日通过上海证券交易所交易系统增持公司 A 股 150 万股。本次增持前，集团公司持有公司 A 股股份 6.78 亿股，约占公司总股本的 55.89%；增持后，集团公司持有公司 A 股股份 6.80 亿股，约占公司总股本的 56.02%。集团公司拟在未来 6 个月内以自身名义继续在二级市场增持公司股份。截至 24Q1，集团公

42、司持股比例为 56.20%。（2）税收政策调整市场预期已较为充分 地方国有出版集团属于国有经营性文化事业单位转企改制，并基本于 2018 年以前完成转制。2019 年三部门印发关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知，其中提到：（1）经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想 （2）2018 年 12 月 31 日之前已完成转制的企业，自 2019 年 1 月 1 日起可继续免征五年企业所得税。已经上市的地方出版集团基本均在 2018 年 12

43、月 31 日前完成经营性文化事业单位转制为企业，属于 2019 年政策中的（2），在 2019 年税收优惠政策中享有免征所得税的政策延续。2023 年相关政策有调整，已经享受过五年免征优惠的企业不再继续享有所得税免征的优惠政策。根据 2023 年 10 月关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告：经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起五年内免征企业所得税。由于地方出版集团已经较早完成转制，2023 年免税政策到期不延续后，2024 年国有出版集团或将正常缴纳企业所得税。部分出版国企仍可能通过当地的税收优惠政策（如，西部大开发所得税优惠等）、产业园区政策（

44、如湖南长沙马栏山产业园的先征后返政策等）或高新技术企业所得税优惠政策等，实际最后的税率预计低于 25%，税率调整对企业利润影响可能好于市场此前预期。2.2 教材教辅业务稳步增长，一般图书出版全国领先 公司拥有出版牌照多样化优势。出版管理条例规定出版物印刷、发行等文化类企业国有资本必须控股 51%以上，公司的实际控制人是湖北省国有文化资产监督管理与产业发展领导小组。在国家对出版与发行资质审核严格的背景下，公司实现对湖北省本地文化资源的把控并具备本地出版市场的主导能力。公司产业布局完整，形成了涵盖“编、印、发、供、媒”的出版全产业链，经营业务包括图书、报纸、期刊、音像、电子、网络等多种媒介，并逐步

45、向数字阅读、在线教育、学前教育、金融投资等产业延伸，构建了跨领域、多介质、全链条的发展格局，是湖北宣传出版的主力军、主阵地、主渠道。公司合理调配内部资源，有效降低交易成本，减少资源损耗，形成了较强的市场竞争力。教材教辅业务收入稳步增长。根据公司 2023 年财报，教材教辅收入 51.14 亿元，同比增长 7.31%，毛利率 32.5%，同比增长 0.57pct。其中，自编教材教辅出版业务收入 5.91亿元，同比增长 7%，租型教材教辅出版业务收入 4.86 亿元，同比增长 3%；教材教辅发行业务收入 36.88 亿元，同比增长 9%：（1）教材教辅出版：长江传媒取得了人民教育出版社、人民音乐出

46、版社等 6 家出版单位在湖北省教材教辅产品的独家租型代理权，获得人民教育出版社中小学教科书同步类公告教辅湖北省内独家出版授权，并与人教社共同构建数字化时代的新型产业合作关系，进一步推动教材中心转型升级。公司租型及代理教材义教阶段、高中阶段市场占有率与去年基本持平。公司旗下 7 家出版社拥有中小学教辅材料出版资质，自编教材教辅品种计 4000余种，以中小学教材教辅为主，主要在湖北省内发行，其中核心方案智慧课堂培优新帮手培优新方法等品牌市场类教辅已取得较好市场口碑。公司不断创新教辅数字化产品，积极探索“互联网+”营销模式，各出版单位依托教材教辅打造了“湖北教育”“智慧易课堂”“长少学习”“智慧学习

47、”“崇文慧学堂”等数字品牌产品。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想 （2）教材教辅发行：教材发行业务由公司旗下湖北省新华书店集团承担，该公司获得国家新闻出版广电总局颁发的中华人民共和国出版物经营许可证(总新出发教科书字第 022 号)，享有湖北省独家教材发行业务资质。义务教育阶段学生免费教科书采取单一来源采购方式，采购合同每年一签。图 10：长江传媒教材教辅收入及同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口

48、数来看，湖北省 2006 年（对应高三）-2019年出生人口数处于上升通道，2020 年受疫情影响较大。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。根据湖北省政府采购网，2024 年全省城乡义务教育阶段学生国家（地方）课程免费教科书采购合计 8 亿元，而 2023 年长江传媒教材教辅业务实现收入 51.14 亿元，我们认为这说明义务教育阶段课程教科书的收入绝对金额在公司整体教材教辅收入中占比较低，高中阶段教材教辅等对公司教材教辅收入影响更大。随着教育体制的改革和课程内容的更新，教材和教辅材料的

49、需求量持续增长。其中，初高中阶段的学生和家长对于高质量教育资源的需求相对更为迫切。图 11：湖北省出生人口数（万人）资料来源：Wind，申万宏源研究 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.010.020.030.040.050.060.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年教材教辅收入同比增速（%）0.010.020.030.040.050.060.070.080.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共20页 简单金融 成就梦想 一般图书出版业务全国领先。根据公司 2023 年财报，

50、根据开卷监测数据，长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在网店实洋占有率为 1.76%，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%。在专业细分领域，公司美术类图书排在主要出版集团的第 2 位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3 位。根据北京开卷数据显示，2023 年少儿类图书码洋占有率 27%，排名细分领域第一。公司出版业务结构契合行业码洋比重特征，刚性市场需求保障公司营收规模向好。图 12：2023 年图书零售市场细分品类码洋比重（%）资料来源：北京开卷，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%码洋比重(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

51、露与声明 第15页 共20页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 3.1 盈利预测 我们预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73 亿元、78.29 亿元及 84.33 亿元，同比分别增长 8%、8%及 8%；我们预计 2024-2026E 实现归母净利润 7.90 亿元、8.28 亿元及8.77 亿元，同比分别下滑 22%，增长 5%及增长 6%。表 5：长江传媒盈利预测简表（亿元，%）2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024E 2025E 2026E 营业收入 76.71 66.75 60.23 62.95 67.59 72.73 78.

52、29 84.33 同比增速（%）-26%-13%-10%5%7%8%8%8%营业成本 56.16 48.72 39.17 40.58 43.59 47.06 50.86 54.98 同比增速（%）-34%-13%-20%4%7%8%8%8%毛利润 20.56 18.03 21.06 22.37 24.00 25.66 27.43 29.34 毛利率 27%27%35%36%36%35%35%35%归母净利润 7.86 8.17 6.97 7.29 10.16 7.90 8.28 8.77 同比增速（%）4%-15%5%39%-22%5%6%资料来源：公司公告，申万宏源研究 关键假设如下：我们预

53、计公司 2024E-2026E：（1）教材教辅收入分别为 55.23 亿元，59.65 亿元及 64.42 亿元，同比分别增长 8%、8%及 8%，主要由于人口量和课本量均有小幅增长，人口量是预计学龄人口总数短期仍有增长，课本量是预计校本课程体系丰富带来的课外读物等教课书数量增加；（2）一般图书收入分别为 13.89 亿元，14.17 亿元及 14.45 亿元，同比分别增长 2%、2%及 2%，主要受一般图书市场缓慢复苏影响；（3）其他收入分别为 20.41 亿元，21.79 亿元及 23.28 亿元，同比分别增长 7%、7%及 7%。表 6：长江传媒收入拆分简表（亿元，%）2019 年 20

54、20 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024E 2025E 2026E 教材教辅收入（亿元）36.51 38.78 43.11 47.66 51.14 55.23 59.65 64.42 同比增速（%）11%6%11%11%7%8%8%8%一般图书收入（亿元）18.66 12.18 14.08 13.32 13.62 13.89 14.17 14.45 同比增速（%）1%-35%16%-5%2%2%2%2%其他收入（亿元）35.07 29.38 18.25 17.85 19.15 20.41 21.79 23.28 同比增速（%）-51%-16%-38%-2%7%7%7%7%资

55、料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共20页 简单金融 成就梦想 我们预计公司利润总额分别为 10.21 亿元、10.71 亿元及 11.37 亿元，同比分别增长13%、5%及 6%，预计 2024E-2026E 所得税率分别为 25.0%。表 7：长江传媒利润总额及所得税预测（亿元，%）2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024E 2025E 2026E 利润总额（亿元）8.19 8.42 7.13 7.32 9.05 10.21 10.71 11.37 同比增速（%）3%-15%3%24%13%

56、5%6%所得税（亿元）0.15 0.31 0.13 0.00-1.11 2.30 2.43 2.59 所得税率（%）2.4%5.4%2.3%0.0%-14.1%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 估值分析 我们选取主流地方出版公司进行对比（见下表），根据 Wind 一致预期，可比公司归母净利润口径 23A-26E 的平均 PE 为 11.7/16.7/15.4/14.0 x。值得注意的是，根据中南传媒、凤凰传媒、山东出版等出版同业发布的 23 年报均提到关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告，预计未来适用的所得税政策将发生变

57、化。根据企业会计准则第 18 号所得税的有关规定，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的，应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。根据财报，中南传媒、凤凰传媒、山东出版 23 年递延所得税费用金额分别为 2.58 亿元、6.44亿元和 2.78 亿元，由此形成报告期损益的一次性调整计入非经常性损益。如果剔除上述公司递延所得税费用影响，中南传媒、凤凰传媒、山东出版等可比公司 23 调整后 PE 平均值为 13.8x，高于 23 年表观所呈现的 11.7x。表 8：地方出版可比公司估值表 证券简称 总市值（亿元）2024/6/12

58、 归母净利润（亿元）PE 2023A 2023 调整 2024E 2025E 2026E 2023A 2023 调整 2024E 2025E 2026E 中南传媒 244 18.55 15.97 14.37 15.52 16.67 13.2 15.3 17.0 15.8 14.7 凤凰传媒 290 29.52 23.08 18.20 19.63 21.16 9.8 12.6 15.9 14.8 13.7 山东出版 286 23.76 20.98 16.80 18.18 21.00 12.0 13.6 17.0 15.7 13.6 均值 11.7 13.8 16.7 15.4 14.0 资料来源

59、：Wind，申万宏源研究 注：2023 调整=2023 归母净利润-递延所得税费用 投资分析意见：目标市值 132 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73 亿元、78.29 亿元及 84.33 亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90 亿元、8.28 亿元及 8.77 亿元，现价对应 24-26 年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24 年目标 PE 16.7x，目标市值 132 亿。首次覆盖给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后

60、的各项信息披露与声明 第17页 共20页 简单金融 成就梦想 风险提示 成本控制的风险。公司出版业务受纸张、油墨等印制原材料以及版税价格的影响较大，原材料若出现价格波动将影响公司相关经营业绩。产业和税收政策调整的风险。公司主营业务所涉行业具有较强的政策性。若公司对产业政策和税收政策的有关调整反应不及时，可能会导致市场份额流失。转型升级不及预期的风险。公司报刊业务以及个别重资产、劳动密集型传统产业，受到宏观经济环境和数字化影响，行业呈现下行趋势。公司积极拓展互联网等新兴媒体渠道，但受限于出版发行主业基数较大，转型升级进展可能不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页

61、 共20页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,295 6,759 7,273 7,829 8,433 营业收入 6,295 6,759 7,273 7,829 8,433 营业总成本 5,479 5,879 6,401 6,903 7,447 营业成本 4,058 4,359 4,706 5,086 5,498 税金及附加 27 30 33 35 38 销售费用 561 642 690 743 801 管理费用 871 924 994 1,070 1,152 研发费用 22 22 24 25 27 财务费用

62、-61-98-46-56-70 其他收益 48 58 58 58 58 投资收益 160 113 100 100 100 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-12 3 0 0 0 信用减值损失-173-93-5-5-5 资产减值损失-44-29-8-12-6 资产处置收益 1 22 22 22 22 营业利润 796 956 1,039 1,089 1,155 营业外收支-63-51-18-18-18 利润总额 732 905 1,021 1,071 1,137 所得税 0-111 230 243 259 净利润 732 1,016 791 828 878 少数股东损益 3

63、0 0 0 0 归母净利润 729 1,016 790 828 877 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 732 1,016 791 828 878 加：折旧摊销减值 339 240 88 92 86 财务费用 5 3-46-56-70 非经营损失-153-256-122-122-122 营运资本变动 97 136-174-74-36 其它 220 139 0 0 0 经营活动现金流 1,067 1,186 536 667 735 资本开支 82 79-22-22-22 其它投资现金流-835-919 95

64、 95 95 投资活动现金流-917-998 118 118 118 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-10 0 30 0 0 支付股利、利息 449 388 439 378 386 其它融资现金流-49-47 0 0 0 融资活动现金流-509-436-409-379-386 净现金流-359-248 244 406 467 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共20页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,994 6,434 6,845 7,31

65、3 7,810 现金及等价物 1,732 1,487 1,736 2,147 2,619 应收款项 980 980 1,106 1,145 1,211 存货净额 1,386 1,207 1,243 1,261 1,220 合同资产 2 0 0 0 0 其他流动资产 3,894 2,760 2,760 2,760 2,760 长期投资 781 743 743 743 743 固定资产 1,106 1,189 1,114 1,039 964 无形资产及其他资产 2,591 4,868 4,868 4,868 4,868 资产总计 12,472 13,234 13,570 13,963 14,385

66、 流动负债 3,858 3,984 4,014 4,014 4,014 短期借款 43 22 52 52 52 应付款项 2,481 2,603 2,603 2,603 2,603 其它流动负债 1,334 1,358 1,358 1,358 1,358 非流动负债 132 140 140 140 140 负债合计 3,990 4,124 4,154 4,154 4,154 股本 1,214 1,214 1,214 1,214 1,214 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,840 1,840 1,840 1,840 1,840 其他综合收益 5 5 5 5 5 盈余公积 739

67、803 852 904 959 未分配利润 4,642 5,205 5,461 5,802 6,169 少数股东权益 43 44 44 44 45 股东权益 8,482 9,110 9,416 9,809 10,232 负债和股东权益合计 12,472 13,234 13,570 13,963 14,385 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.60 0.84 0.65 0.68 0.72 每股经营现金流 0.88 0.98 0.44 0.55 0.61 每股红利 0.37 0.32 0.40

68、 0.36 0.38 每股净资产 6.95 7.47 7.72 8.05 8.39 关键运营指标(%)ROIC 7.9 9.1 9.9 10.3 10.9 ROE 8.6 11.2 8.4 8.5 8.6 毛利率 35.5 35.5 35.3 35.0 34.8 EBITDA Margin 13.3 14.3 14.4 13.9 13.5 EBIT Margin 10.6 11.9 13.4 13.0 12.7 营业总收入同比增长 4.5 7.4 7.6 7.7 7.7 归母净利润同比增长 4.6 39.3-22.2 4.8 6.0 资产负债率 32.0 31.2 30.6 29.7 28.9

69、 净资产周转率 0.75 0.75 0.78 0.80 0.83 总资产周转率 0.50 0.51 0.54 0.56 0.59 有效税率 0.0-14.1 25.0 25.0 25.0 股息率 4.3 3.7 4.8 4.3 4.5 估值指标(倍)P/E 14.2 10.2 12.8 12.2 11.5 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 EV/Sale 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.0 9.5 9.8 9.5 9.0 股本 1,214 1,214 1,214 1,214 1,214 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正

70、文之后的各项信息披露与声明 第20页 共20页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本

71、公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）

72、：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应

73、阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询

74、。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，

75、任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。