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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 13 日 增持增持(首次)(首次)台山核电重启新增机组投产,核电寡头成长性凸显台山核电重启新增机组投产,核电寡头成长性凸显 周期/环保及公用事业 目标估值:NA 当前股价:4.34 元 台山核电重启,业绩压制因素消除;新增机组陆续投产,公司长期增长可期。台山核电重启,业绩压制因素消除;新增机组陆续投产,公司长期增长可期。首次覆盖,给予“增持”投资评级首次覆盖,给予“增持”投资评级。稀缺纯核电运营商,行业龙头地位稳固。稀缺纯核电运营商,行业龙头地位稳固。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台,集团覆盖核电产业链上下游,协同效应明显。随着机组陆续
2、投产,公司营收和业绩稳步增长,2018-2023 年,公司营收复合增速达 10.2%,归母净利润复合增速达 4.3%。公司负债率持续下行,目前降至 60%左右;经营性现金流充沛,能够为新增机组提供良好支撑。核电核准步入常态化,装机增长空间广阔。核电核准步入常态化,装机增长空间广阔。装机量和电量方面,自 2019 年起,我国核电核准提速,2022、2023 年各新增 10 台核准机组;根据规划,2035 年我国核电发电量占比要达到 10%,2023 年仅为 4.86%,仍有一倍增长空间,核电有望维持高核准量。电价方面,尽管近年来核电市场化交易比例不断提升,但各地基本都有一定回收机制,最终结算电价
3、接近核准电价,因此核电电价相对稳定。成本方面,燃料成本占核电营业成本比重约为20%-30%,其中天然铀成本占比近一半。2023 年以来天然铀价格大幅上涨,但主要核电企业均通过长协稳定燃料价格,总体成本受到的影响有限。同时,随着技术不断成熟,三代核电造价有望下降,从而提升项目收益率。业绩业绩压制因素消除压制因素消除,公司估值有待进一步修复。,公司估值有待进一步修复。公司台山 1 号机组于 2023年 11 月恢复并网。随着台山核电的并网发电,公司业绩压制因素消除,发电量和利润同比有望实现进一步提升。截至 2023 年底,公司在建及核准待建机组 11 台,其中防城港 4 号机组已于 2024 年
4、5 月 25 日投产。随着后续机组逐步投产,公司长期增长可期。自上市以来,公司分红比例和股息率呈上升趋势,2023 年分别为 44.3%和 3.0%,且据公司股东回报规划,2021-2025 年分红比例将持续增长。核电商业模式类似水电,折旧期结束后利润迎来稳定释放期。当前核电行业整体估值低于水电,具有较大修复空间。盈利预测与估值。盈利预测与估值。台山核电重启,业绩压制因素消除;新增机组陆续投产,公司长期增长可期。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 116.36、123.35、136.70 亿元,同比增长 8.5%、6.0%、10.8%;当前股价对应 PE为 18.8x、17.8x
5、、16.0 x。首次覆盖,给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:核电机组安全稳定运行风险、核电机组安全稳定运行风险、审批进度不及预期、审批进度不及预期、项目建设不及项目建设不及预期预期、电价下行风险电价下行风险等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)82822 82549 88313 92711 100333 同比增长 3%-0%7%5%8%营业利润(百万元)18845 20594 21966 23286 25803 同比增长 3%9%7%6%11%归母净利润(百万元)9965 10725 11636
6、 12335 13670 同比增长 2%8%8%6%11%每股收益(元)0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 PE 22.0 20.4 18.8 17.8 16.0 PB 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)50499 已上市流通股(百万股)39335 总市值(十亿元)219.2 流通市值(十亿元)170.7 每股净资产(MRQ)2.3 ROE(TTM)9.3 资产负债率 59.8%主要股东 中国广核集团有限公司 主要股东持股比例 58.89%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 8 47 51 相对表现
7、 10 41 57 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 宋盈盈宋盈盈 S01 -40-200204060Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)中国广核沪深300中国广核中国广核(003816.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、稀缺纯核电运营商,行业龙头地位稳固.5 1、中广核旗下唯一核能发电平台,在运装机全国第一.5 2、业绩稳健增长,经营性现金流量充沛.8 二、核电核准步入常态化,装机增长空间广阔.11 1、核电清洁高效,政策支持下有望保持高核准量.11 2、核电电价相对稳定,成本受燃料价格波动影响有限.1
8、3 3、三代核电造价有望下降,四代核电脚步渐近.15 三、推荐逻辑:业绩压制因素消除,估值有待进一步修复.18 1、台山核电重启,消除业绩拖累因素.18 2、新增机组陆续投产,市场化交易电价波动的影响有限.18 3、稳定高分红高股息,低估值凸显投资价值.20 四、盈利预测.23 五、风险提示.25 图表图表目录目录 图 1:中国广核发展历程.5 图 2:中国广核股权结构(截至 2024.03.31).6 图 3:中广核集团对外投资情况梳理(截至 2024.03.31).6 图 4:公司管理在运核电装机容量(万千瓦)及同比增速.7 图 5:公司管理在建核电装机容量(万千瓦)及同比增速.7 图 6
9、:公司核电发电量(亿千瓦时)及同比增速.7 图 7:公司核电上网电量(亿千瓦时)及同比增速.7 图 8:公司营业收入(亿元)及同比增速.9 图 9:公司归母净利润(亿元)及同比增速.9 图 10:公司毛利率及净利率.9 图 11:公司 ROE(摊薄)及 ROA.9 图 12:公司分业务营业收入(亿元).10 图 13:公司分业务毛利率.10 图 14:公司资产负债率.10 9WbUcWbZ9WbUdXeUbRcM6MmOmMtRtPkPmMtNiNpOuMbRpPzRMYrMnPvPoNuM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15:公司经营、投资性现金流量净额(亿元).10 图 1
10、6:主要发电方式二氧化碳排放量(克/千瓦时).11 图 17:中国各发电方式设备平均利用小时数.11 图 18:全国核电装机量(万千瓦)及同比增速.12 图 19:全国商运核电上网电量(亿千瓦时)及同比增速.12 图 20:历年核电项目核准情况(台).13 图 21:2023 年中国核电市占率(按在运装机量计算).13 图 22:2023 年中国核电市占率(按发电量计算).13 图 23:2012 至今铀价格走势(美元/磅).14 图 24:中国广核销售电力成本结构.15 图 25:中国核电营业成本结构.15 图 26:核电技术发展路线图.15 图 27:台山核电上网电量(亿千瓦时)及同比增速
11、.18 图 28:台山核电净利润(百万元)及同比增速.18 图 29:公司平均上网电价(元/千瓦时)及市场化交易电量占比.20 图 30:中国广核分红比例.21 图 31:中国广核每股股利(元)及股息率.21 图 32:分发电电源 PE.22 图 33:分发电电源 PB.22 图 34:中国广核历史 PE Band.25 图 35:中国广核历史 PB Band.25 表 1:中国广核在运机组情况梳理(截至 2023.12.31).7 表 2:中国广核在建及核准待建核电机组情况梳理(截至 2023.12.31).8 表 3:安全高效发展核电政策梳理.11 表 4:核电定价相关政策梳理.13 表
12、5:国产化率提升有望降低核电造价.15 表 6:第三代、第四代核电技术目标.16 表 7:六种四代核电技术基本特征.16 表 8:我国四代核电研发进程.17 表 9:中国广核 2024-2030 年核电资本开支测算(亿元).19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 10:中国广核 2024-2030 年自由现金流测算(亿元).19 表 11:公司在运核电机组的计划电价及所在省份标杆电价(元/千瓦时).20 表 12:中国广核 DCF 估值关键假设.21 表 13:中国广核核电机组 DCF 估值测算(亿元).22 表 14:销售收入结构拆分.23 表 15:盈利预测简表.24 附:财务
13、预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、稀缺纯核电运营商,行业龙头地位稳固稀缺纯核电运营商,行业龙头地位稳固 1、中广核旗下唯一核能发电平台,在运装机全国第中广核旗下唯一核能发电平台,在运装机全国第一一 中国广核是中广核集团旗下唯一核能发电平台中国广核是中广核集团旗下唯一核能发电平台,2014 年、年、2019 年分别于港股年分别于港股和和 A 股上市。股上市。公司发展历程大致分为三个阶段,历史最早可以追溯至 1979 年。1976-2004 年是公司的创建阶段。1979 年,中港双方提出在深圳毗邻香港的大亚湾建设中国首座百万千瓦级商用核电站,大亚湾核电站由附属公司广东
14、核电合营有限公司所有。1987 年,大亚湾核电站建设正式开始,并于 1994 年正式投入商业运营。1995 年,附属公司岭澳核电成立,负责岭澳核电站的建设和运营。岭澳核电站具有两台机组,位于大亚湾核电基地内。2004 年起,随着国务院提出“积极发展核电”方针,中国广核正式进入为期 8 年的核电批量化建设阶段(2004-2012 年)。期间,岭东核电站、红沿河核电站一期工程、宁德核电站一期工程、阳江核电站陆续开工,8 年内公司累计开工 16 台核电机组,新开工装机容量达 1752.2 万千瓦。2011 年福岛核电站事故发生后,出于安全考虑,建设进程短暂停滞,随着 2012 年国务院决定重启核电建
15、设,中国广核核电机组建设陆续恢复。2013 年,经国务院国资委批准,中广核集团联合恒健投资、中核集团共同发起设立中国广核。中国广核正式成立,进入多基地群厂管理阶段(2013 至今)。2014 年,中国广核在香港联交所发行上市,股票简称为“中广核电力”,代码 1816.HK。随后,公司陆续进行数项收并购,2016 年11 月,中国广核收购中广核集团持有的防城港核电 61%股权、陆丰核电 100%股权及工程公司 100%股权。2017 年 1 月,中广核电力取得宁德核电控制权并将其纳入合并财务报表范围。截至 2023 年 12 月 31 日,中国广核管理 27 台在运核电机组和 11 台在建核电机
16、组,装机容量分别为 3056.8 万千瓦和 1324.6 万千瓦,占全国在运及在建核电总装机容量的 43.48%。图图 1:中国广核中国广核发展历程发展历程 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 公司背靠中广核集团,集团覆盖核电产业链上下游,协同效应明显。公司背靠中广核集团,集团覆盖核电产业链上下游,协同效应明显。公司控股股东为中广核集团,持股比例 58.89%,实控人为国资委。香港中央结算有限公司持有公司 20.02%股份,广东恒健持有公司 6.79%股份,中国核工业集团持有3.33%股份,BlackRock,Inc.持有 1.46%股份,其他股东占比 9.
17、51%。中广核集团已形成“6+1 产业体系”,涉及核能、核燃料、新能源、非动力核技术、数字化、科技型环保和产业金融等领域,覆盖核电产业链上下游,为公司提供了良好平台,产业链协同效应显著。图图 2:中国广核股权结构中国广核股权结构(截至(截至 2024.03.31)资料来源:iFinD、招商证券 图图 3:中广核集团对外投资情况梳理中广核集团对外投资情况梳理(截至(截至 2024.03.31)资料来源:iFinD、招商证券 公司装机容量稳步增长,市场地位稳固。公司装机容量稳步增长,市场地位稳固。截至 2023 年底,公司管理在运核电装机 27 台,装机容量 3056.8 万千瓦,同比+4.0%;
18、在建及核准待建装机 11 台,装机容量 1324.6 万千瓦,同比+58%,在运及在建核电总装机容量占全国的43.48%,市场地位稳固。2022 年,由于机组停机检修及换料大修总时间均多于 2021 年,且由于福建、广西年内风较多、降雨量较多,风电和水电多发,宁德、防城港核电机组减载时间同比增加,导致 2022 年发电量、上网电量同比下降。2023 年,随着减载和停机备用时间同比减少,公司全年实现发电量约1781.97 亿千瓦时,同比+7.26%;上网电量 1670.72 亿千瓦时,同比+6.78%,相较 2022 年修复明显。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4:公司管理公司管
19、理在运在运核电核电装机容量装机容量(万千瓦)及同比增(万千瓦)及同比增速速 图图 5:公司管理在建核电公司管理在建核电装机容量装机容量(万千瓦)及同比增(万千瓦)及同比增速速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 6:公司公司核电发电量核电发电量(亿千瓦时)及同比增速(亿千瓦时)及同比增速 图图 7:公司公司核电上网电量核电上网电量(亿千瓦时)及同比增速(亿千瓦时)及同比增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司现有在运、在建及核准待建机组主要分布在广东,公司现有在运、在建及核准待建机组主要分布在广东,广西、广西、福建、辽宁有部福建、辽宁
20、有部分分机组机组分布。分布。公司管理在运的核电机组中,大亚湾核电站、岭澳核电站、岭东核电站、阳江核电站、台山核电站共计 14 台机组位于广东省,宁德核电站 4 台机组位于福建省,防城港核电站 3 台机组位于广西省,红沿河核电站 6 台机组位于辽宁省。在建及核准待建的核电机组为 11 台(包括控股股东委托管理的 6台机组),预计将在 2024-2028 年间陆续投入运行。根据公司公告,2024 年 5月,公司防城港 4 号机组完成所有调试工作,具备商业运行条件,公司管理的在运核电机组数量增至 28 台,装机容量达 3175.6 万千瓦。表表 1:中国广核在运机组情况梳理中国广核在运机组情况梳理(
21、截至(截至 2023.12.31)项目名称项目名称 机组型号机组型号 装机容量装机容量(万千瓦)(万千瓦)持股比例持股比例 投运年份投运年份 2023 年上网电量年上网电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)同比同比 大亚湾核电厂 1 号 M310 98.4 87.5%1994 年 2 月 144.89-6.12%2 号 M310 98.4 1994 年 5 月 岭澳核电厂 1 号 M310 99 100%2002 年 5 月 148.67 3.97%2 号 M310 99 2003 年 1 月 岭东核电厂 1 号 CPR1000 108.7 100%2010 年 9 月 171.19 4.39%2 号
22、CPR1000 108.7 2011 年 8 月 阳江核电厂 1 号 CPR1000 108.6 59%2014 年 3 月 500.33 0.21%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023在运装机容量在运装机容量YOY(右轴)(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002002120222023在建装机容量在建装机容量YOY(右轴)(右轴)-10%-
23、5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002120222023发电量发电量YOY(右轴)(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002120222023上网电量上网电量YOY(右轴)(右轴)敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 2 号 CPR1000 108.6 2015 年 6 月 3 号 CPR1000+108.6 2016 年 1 月 4 号 CPR1000+108.6 2017 年 3
24、 月 5 号 ACPR1000 108.6 2018 年 7 月 6 号 ACPR1000 108.6 2019 年 7 月 防城港核电厂 1 号 CPR1000 108.6 61%2016 年 1 月 232.51 40.21%2 号 CPR1000 108.6 2016 年 10 月 3 号 华龙一号 118.8 2023 年 3 月 宁德核电厂 1 号 CPR1000 108.9 46%2013 年 4 月 323.60 3.04%2 号 CPR1000 108.9 2014 年 5 月 3 号 CPR1000 108.9 2015 年 6 月 4 号 CPR1000 108.9 201
25、6 年 7 月 台山核电厂 1 号 EPR1750 175.0 51%2018 年 12 月 149.52 20.48%2 号 EPR1750 175.0 2019 年 9 月 红沿河核电厂(联营)1 号 CPR1000 111.9 45%2013 年 6 月 470.75 12.31%2 号 CPR1000 111.9 2014 年 5 月 3 号 CPR1000 111.9 2015 年 8 月 4 号 CPR1000 111.9 2016 年 6 月 5 号 ACPR1000 111.9 2021 年 7 月 6 号 ACPR1000 111.9 2022 年 6 月 资料来源:公司公告
26、、招商证券 表表 2:中国广核中国广核在建及核准待建在建及核准待建核电机组核电机组情况梳理情况梳理(截至(截至 2023.12.31)项目名称项目名称 机组型号机组型号 装机容量(万千瓦)装机容量(万千瓦)持股比例持股比例 预计预计投运年份投运年份 防城港核电厂 4 号 华龙一号 118.8 61%2024 年上半年 惠州核电厂 1 号 华龙一号 120.2 集团委托管理 2025 年 2 号 华龙一号 120.2 2026 年 3 号 华龙一号 120.2/4 号 华龙一号 120.2/苍南核电厂 1 号 华龙一号 120.8 2026 年 2 号 华龙一号 120.8 2027 年 陆丰核
27、电厂 5 号 华龙一号 120.0 100%2027 年 6 号 华龙一号 120.0 2028 年 宁德核电厂 5 号 华龙一号 121.0 46%/6 号 华龙一号 121.0/资料来源:公司公告、招商证券 注:防城港 4 号机组已于 2024 年 5 月具备商运条件 2、业绩稳健增长,经营性现金流量业绩稳健增长,经营性现金流量充沛充沛 公司营收和业绩稳步增长,盈利能力有所公司营收和业绩稳步增长,盈利能力有所提升提升。随着装机量不断提升,公司营收和业绩稳步增长,营收由 2018 年的 508.28 亿元增长至 2023 年的 825.49 亿 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 元,
28、年均复合增速为 10.2%;归母净利润由 2018 年的 87.03 亿元增长至 2023年的 107.25 亿元,年均复合增速为 4.3%。2022 年,公司营收同比增长 2.7%,增速较 2021 年明显下滑,主要系台山 1 号机组于 2021 年 7 月 30 日开始停机检修,于 2022 年 8 月 15 日并网发电,导致台山核电站 2022 年上网电量同比-32.9%;2023 年,公司营收同比下滑 0.3%,主要系建筑安装和设计服务收入同比减少 21.1%。2023 年,公司实现毛利率 36.0%,同比+2.7pct,实现净利率 20.6%,同比+2.2pct,盈利能力有所提升。R
29、OA、ROE(摊薄)与上年度相比基本持平,存在小幅增长,分别为 6.2%、9.7%。图图 8:公司公司营业收入营业收入(亿元)(亿元)及同比增速及同比增速 图图 9:公司公司归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)及同比增速及同比增速 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 图图 10:公司公司毛利率毛利率及及净利率净利率 图图 11:公司公司 ROE(摊薄)及(摊薄)及 ROA 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 毛利较低的建安业务收入占比下降,带动公司毛利较低的建安业务收入占比下降,带动公司 2023 年利润水平提升。年利润水平提升。公司销售
30、电力业务收入占比由 2018 年的 90.6%下降至 2022 年的 70.2%;建安服务收入占比由 2018 年的 6.3%提升至 2022 年的 27.4%。2023 年,公司销售电力业务实现营业收入 625.17 亿元,同比+7.6%,占总营收比重 75.7%,同比+5.5pct。建安服务业务实现营业收入 178.98 亿元,同比-21.1%,占总营收比重 21.7%,同比-5.7pct。由于销售电力板块毛利率较高,稳定在 40%以上,建安服务毛利率较低,仅为 1%-2%,建安服务收入占比的下降带动公司 2023 年利润水平提升。-5%0%5%10%15%20%25%0100200300
31、4005006007008009002002120222023营业收入营业收入YOY(右轴)(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02040608000222023归母净利润归母净利润YOY(右轴)(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023毛利率毛利率净利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023ROE(摊薄)(摊薄)ROA 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 12:公司公
32、司分业务营业收入(分业务营业收入(亿元亿元)图图 13:公司公司分业务毛利率分业务毛利率 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 公司负债率持续下行,经营性现金流充沛,为新增机组提供良好支撑。公司负债率持续下行,经营性现金流充沛,为新增机组提供良好支撑。近年来,公司偿债能力持续改善,资产负债率由 2018 年的 69.3%降至 2023 年的 60.2%,下降 9.1 个百分点。公司经营性现金流充沛,2023 年实现经营性现金流净额331.20 亿元,同比+5.6%,能够为新增机组提供良好支撑。图图 14:公司公司资产负债率资产负债率 图图 15:公司公司经营、投资性现
33、金流量净额经营、投资性现金流量净额(亿元)(亿元)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 005006007008009002002120222023其他业务其他业务商品销售及其他商品销售及其他提供劳务提供劳务建筑安装和设计服务建筑安装和设计服务销售电力销售电力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023销售电力销售电力建筑安装和设计服务建筑安装和设计服务提供劳务提供劳务商品销售及其他商品销售及其他其他业务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70
34、%80%2002120222023-3004002002120222023经营性现金流量净额经营性现金流量净额投资性现金流量净额投资性现金流量净额 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、核电核准步入常态化,装机增长空间广阔核电核准步入常态化,装机增长空间广阔 1、核电清洁高效,政策支持下有望保持高核准量核电清洁高效,政策支持下有望保持高核准量 核能发电核能发电清洁高效,可有效减少碳排放。清洁高效,可有效减少碳排放。与煤炭、天然气、风能、太阳能等其他发电方式相比,核电更为清洁高效,二氧化碳排放量最低。根据联合国
35、欧洲经济委员会发布的全生命周期发电选择与国际原子能机构数据,全生命周期内,作为化石能源的煤炭、天然气二氧化碳排放量最高,煤炭与燃烧效率 30%的天然气、燃烧效率 50%的天然气发电方式下,每千瓦时二氧化碳排放量高达1023、723、434 克。光伏、风电的二氧化碳排放量相对较低,分别为 30、10克/千瓦时,但仍不及核电的 5.7 克/千瓦时。目前,我国核电设备平均利用小时数在各发电方式中最高,基本维持在 7500 小时以上,2023 年达 7670 小时,显著高于火电、水电、风电的 4466、3133、2225 小时,这主要是核电设施的技术特点与安全要求所致。图图 16:主要发电方式二氧化碳
36、排放量(克主要发电方式二氧化碳排放量(克/千瓦时)千瓦时)图图 17:中国各发电方式中国各发电方式设备平均利用小时数设备平均利用小时数 资料来源:联合国欧洲经济委员会全生命周期发电选择、国际原子能机构、招商证券 资料来源:中国电力企业联合会、招商证券 政策助力核电安全高效发展,政策助力核电安全高效发展,高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等等为重点内容为重点内容。核电作为重要清洁能源之一,发展核电是实现我国碳达峰、碳中和目标的重要路径。近年来,各部门多措并举,积极推动核电安全、高效、有序发展。2021 年,国务院发布关于印发 2030 年前碳达峰
37、行动方案的通知,指出要在确保安全的前提下积极有序发展核电,积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程。随后,国务院、发改委、国家能源局、科学技术部等陆续出台多项文件,从先进系统研发、先进技术应用示范、标准化体系建设等多角度对核电发展进行规范或鼓励,核电发展稳中有进。表表 3:安全高效发展核电政策梳理安全高效发展核电政策梳理 时间时间 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2018.06 国务院 关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 加快发展清洁能源和新能源。到 2020 年,非化石能源占能源消费总量比重达到 15%。有序发展水电,安全高效发展核电。2018.07
38、国务院办公厅 关于加强核电标准化工作的指导意见 到 2019 年,核电标准体系更加完善,体系框架结构进一步优化,标准技术内容逐步统一,标准自主化水平和协调性显著提高,形成自主统一的、与我国核电发展水平相适应的核电标准体系。到 2022 年,标准应用明显加强。国内自主核电项目采用自主核电标准的比例大幅提高,我国核电标准的国际影响力和认可度显著提升。到 2027 年,跻身核电标准化1,023 723 434 30 10 5.7 02004006008001,0001,200煤煤炭炭30%燃燃烧烧效效率率天天然然气气50%燃燃烧烧效效率率天天然然气气太太阳阳能能风风能能核核能能01,0002,000
39、3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000水电水电火电火电核电核电风电风电2002120222023 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2021.10 国务院 关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 合理确定核电站布局和开发时序,在确保安全的前提下有序发展核电,保持平稳建设节奏。积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程,开展核能综合利用示范。加大核电标准化、自主化力度,加快关键技术装备攻关,培育高端核电装备制造产业集群。实行最严格的安全标准和最严格的监管,持续提升核安全监管能力。积极研发先进核电技术,
40、加强可控核聚变等前沿颠覆性技术研究。2021.11 国家能源局、科学技术部“十四五”能源领域科技创新规划 支撑在确保安全的前提下积极有序发展核电。三代大型压水堆装备自主化水平进一步提升,建立标准化型号和型号谱系。小型模块化反应堆、(超)高温气冷堆、熔盐堆、海洋核动力平台等先进核能系统研发和示范有序推进。乏燃料后处理、核电站延寿等技术研究取得阶段性突破。2022.08 国务院 关于支持山东深化新旧动能转换,推动绿色低碳高质量发展的意见 促进非化石能源大规模高比例发展。在确保绝对安全的前提下在胶东半岛有序发展核电,推动自主先进核电堆型规模化发展。2023.04 国家能源局 2023 年能源工作指导
41、意见 积极推进核电水电项目建设。在确保安全的前提下,有序推动沿海核电项目核准建设,建成投运“华龙一号”示范工程广西防城港 3 号机组等核电项目,因地制宜推进核能供暖与综合利用。2023.06 国家能源局 新型电力系统发展蓝皮书 新一代先进核电技术实现规模化应用,形成热堆快堆匹配发展局面。以保障核电项目安全、高效、经济、可持续发展为目的,开展核电关键技术优化和新一代核电研发应用,加快推动核能综合利用技术应用,推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型技术应用示范,支持核聚变技术研发。2023.09 国家发改委、能源局 关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见 夯实电力系统稳定基础
42、,完善合理的电源结构。统筹各类电源规模和布局。积极安全有序发展核电,加强核电基地自供电能力建设。资料来源:政府网站、招商证券 2019 年起我国核电核准提速,有望维持高核准量。年起我国核电核准提速,有望维持高核准量。核电核准方面,在 2016-2018 年三年无核准后,2019 年起,我国核电核准步入常态化。2019 年,国常委会议核准通过福建漳州、广东太平岭项目共计 4 台机组,随后每年均有数台机组通过核准。2020 年,国常会核准通过海南昌江核电二期工程、浙江三澳核电一期工程等共计 4 台机组,2021 年核准通过田湾核电 7、8 号机组、徐大堡核电 3、4 号机组等共计 5 台机组。20
43、22-2023 年核准速度进一步提速,每年均有 10 台机组通过核准。随着核电核准提速,我国核电装机量、核电上网电量连续维持稳健增长态势。截至 2023 年底,我国商运核电机组数量已达 55 台,装机量达 5691 万千瓦,同比+2.5%,2023 年发电量 4333.71 亿千瓦时,同比+4.0%,占我国累计发电量的 4.86%;核电上网电量 4067 亿千瓦时,同比+3.8%。中国核能行业协会指出,为实现碳达峰、碳中和目标,预计 2035 年我国核能发电量占比达到 10%,目前仍有一倍增长空间,核电未来有望维持高核准量。图图 18:全国核电装机量(万千瓦)及同比增速全国核电装机量(万千瓦)
44、及同比增速 图图 19:全国商运核电上网电量全国商运核电上网电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)及同比增速及同比增速 资料来源:中国电力企业联合会、招商证券 资料来源:中国核能行业协会、招商证券-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002120222023核电装机容量核电装机容量YOY(右轴)(右轴)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200222023核电机组上网电量核电机组上网电
45、量YOY(右轴)(右轴)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 20:历年核电历年核电项目项目核准情况核准情况(台)(台)资料来源:政府网站、招商证券 核电行业市场集中度高,我国仅有核电行业市场集中度高,我国仅有中核、中广核、华能、国电投中核、中广核、华能、国电投四家公司拥有四家公司拥有核电运营牌照,核电运营牌照,中广核中广核和和中核中核为双寡头。为双寡头。截至 2023 年底,我国核电在运装机量总计 5691 万千瓦,其中中国核电装机量达 2375 万千瓦,占比 41.7%;中国广核装机量达 2385.4 万千瓦(不含控股股东委托管理机组,下同),占比41.9%。核电发电量总计 4
46、333 亿千瓦时,其中中国核电发电量达 1865 亿千瓦时,占比 43.0%,中国广核发电量达 1782 亿千瓦时,占比 41.1%。图图 21:2023 年中国核电市占率(按在运装机量计算)年中国核电市占率(按在运装机量计算)图图 22:2023 年中国核电市占率(按发电量计算)年中国核电市占率(按发电量计算)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、核电电价相对稳定,成本受燃料价格波动影响有限核电电价相对稳定,成本受燃料价格波动影响有限 核电电价相对稳定,围绕核准电价上下核电电价相对稳定,围绕核准电价上下小幅小幅波动。波动。我国核电电价包括核准电价和市场化交易电价。2
47、013 年,发改委发布关于完善核电上网电价机制有关问题的通知,正式统一全国核电核准电价,并规定各地核电上网电价在“核电核准电价”与“当地燃煤标杆上网电价”中取最低值。近年来,尽管核电市场化交易比例不断提升,但各地对于市场化交易电价基本都有一定回收机制,最终结算电价接近核准电价,因此核电电价相对稳定。表表 4:核电定价相关政策梳理核电定价相关政策梳理 时间时间 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 03008000445000022202341.7%41.9%16.4%中国核电中国核电中
48、国广核中国广核其他其他43.0%41.1%15.8%中国核电中国核电中国广核中国广核其他其他 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2022.03 国家发改委 关于 2021 年国民经济和社会发展计划执行情况与2022 年国民经济和社会发展计划草案的报告 深化重点领域体制改革。推进燃气发电、核电上网电价形成机制改革,完善风电、光伏发电新能源价格形成机制,完善高耗能行业阶梯电价政策,完成第三监管周期输配电价改革。2019.03 国家发改委 关于三代核电首批项目试行上网电价的通知 现将三代核电首批项目试行上网电价等有关问题通知如下。广东台山一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4350 元执
49、行;浙江三门一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4203 元执行;山东海阳一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4151元执行。其中,设计利用小时以内的电量按照政府定价执行,以外的电量按照市场价格执行。2013.07 国家发改委 关于完善核电上网电价机制有关问题的通知 对新建核电机组实行标杆上网电价政策。根据目前核电社会平均成本与电力市场供需状况,核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时 0.43 元。全国核电标杆上网电价高于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价(含脱硫、脱硝加价,下同)的地区,新建核电机组投产后执行当地燃煤机组标杆上网电价。今后将根据核电技术进步、成本变化、电力市场供需状况变化情况
50、对核电标杆电价进行评估并适时调整。资料来源:政府网站、招商证券 核电成本受天然铀价格影响核电成本受天然铀价格影响有限有限,主要核电企业通过长协稳定燃料价格。主要核电企业通过长协稳定燃料价格。核电营业成本中,燃料成本占比约 20%-30%,其中天然铀成本占比近一半。2023年以来天然铀价格大幅上涨,根据世界银行披露,截至 2024 年 2 月,天然铀价格已经升至 81.32 美元/磅,同比大幅增长 96.9%。但由于主要核电企业均通过长协稳定燃料价格,核电企业总体成本受到的影响有限。2023 年,中国广核核燃料成本为 84.18 亿元,度电燃料成本为 0.047 元/千瓦时,同比-6.1%,中国
51、核电燃料及其他材料成本为 92.10 亿元,度电燃料成本为 0.049 元/千瓦时,同比+6.6%,均远低于天然铀价格增速。中国广核天然铀原材料主要来自控股股东中广核集团旗下的中广核铀业发展有限公司,中广核铀业通过长贸合同、自有矿山及现货结合的方式保障天然铀价格稳定,降低原材料成本波动带来的不确定性。图图 23:2012 至今至今铀价格走势(美元铀价格走势(美元/磅)磅)资料来源:世界银行、招商证券 007080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 敬请阅读末页的重要说明 15
52、 公司深度报告 图图 24:中国广核:中国广核销售电力销售电力成本结构成本结构 图图 25:中国核电营业成本结构:中国核电营业成本结构 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3、三代核电造价有望下降,四代核电脚步渐近三代核电造价有望下降,四代核电脚步渐近 随着技术不断成熟随着技术不断成熟和国产化率提高和国产化率提高,三代核电三代核电造价有望下降。造价有望下降。一代核电技术以早期原型反应堆为主,主要包括苏联 5MW 实验性石墨沸水堆型核电厂、英国45MW 原型天然铀石墨气冷堆型核电厂等。随着第一次石油危机爆发,世界石油价格暴涨,美国、英国等国家着力发展核电,第二代核电技术开
53、始兴起,商业化的核电机组出现。目前我国在建核电机组均为三代技术,我国核能技术发展遵从“热堆(压水堆)快堆聚变堆”三步走的战略,其中“热堆”以三代技术“华龙一号”、“AP1000”等为主,“快堆”以四代堆技术为主,仍处于示范阶段。截至 2023 年底,中国广核在建机组及已核准待 FCD 机组共计 11台,均使用“华龙一号”三代技术,造价约为 1.6 万元/千瓦。随着未来设备制造国产化率逐步提高、新技术规模化应用,三代核电造价有望下行,从而提高核电企业项目收益率。图图 26:核电技术发展路线图:核电技术发展路线图 资料来源:中国核电发展中心编著核电知识手册、招商证券 表表 5:国产化率提升有望降低
54、核电造价国产化率提升有望降低核电造价 工程或费用名称工程或费用名称 华龙一号华龙一号 AP1000 EPR 元元/千瓦千瓦 占比占比 元元/千瓦千瓦 占比占比 元元/千瓦千瓦 占比占比 32%32%30%31%26%26%27%25%7%9%10%10%35%33%33%34%0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年2023年年固定资产折旧固定资产折旧核燃料成本核燃料成本计提乏燃料处置金计提乏燃料处置金运维及其他成本运维及其他成本38%39%38%39%22%21%22%22%13%14%13%12%12%12%14%14%15%14%13%14%0%20%40
55、%60%80%100%2020年年2021年年2022年年2023年年固定资产折旧固定资产折旧燃料及其他成本燃料及其他成本运维费运维费人员费用人员费用其他费用其他费用 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 建筑工程费 2396 15.3%2730 14.8%2936 17.4%设备购置费 6036 38.6%6801 36.9%5848 34.7%安装工程费 1991 12.7%1356 7.4%1784 10.6%工程其他费 2461 15.7%4240 23.0%3883 23.0%2/3 首炉核燃料费 632 4.1%636 3.4%668 4.0%基本预备费 795 5.1%56
56、6 3.1%401 2.4%扣减国内增值税-916-5.9%-767-4.2%-248-1.5%工程基础价 13395 85.6%15562 84.4%15272 90.6%价差预备费 26 0.2%171 0.9%182 1.1%工程固定价 13421 85.8%15733 85.3%15454 91.7%建设期贷款利息 2215 14.2%2705 14.7%1406 8.3%工程建成价工程建成价 15636 100%18438 100%16860 100%资料来源:中国核电网、招商证券 四代核电脚步渐近,四代核电脚步渐近,我国我国已投运全球首座高温气冷堆。已投运全球首座高温气冷堆。第四代
57、核电技术主要指2002 年美国能源部第四代核能系统国际论坛(CIF)上确定的 6 种堆型,代表核电技术的未来发展方向,主要包括超临界水冷堆(SCWR)、超高温气冷堆(VHTR)、熔盐堆(MSR)、气冷快堆(GFR)、铅合金冷快堆(LFR)、钠冷快堆(SFR)。与三代机组相比,四代机组的电站可利用率更高、建设周期更短、产废量更低,且安全性有望进一步提升。2023 年 12 月,山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站商业示范工程正式投入商业运行,这是全球投运的首座第四代核电站,标志着我国在四代核电技术方面成功踏入世界领先水平。此外,在铅冷、钠冷、熔盐堆、超临界水冷堆等其他四代技术方面,我国均各有进展,具有
58、增殖特性的钠冷快堆也即将投运。表表 6:第三代、第四代核电技术目标第三代、第四代核电技术目标 项目项目 第三代核电技术第三代核电技术 第四代核电技术第四代核电技术 电站可利用率(%)87 95 比投资(美元/KW)1300(GW 级);1475(60 万 kW 级)1000 建造周期(月)从第一罐混凝土到商业运行:54(GW 级),42(60 万 kW 级)从第一罐混凝土到反应堆启动试验:36 堆芯损坏率(1/堆年)1.0105 1.0105,且需证明不会发生堆芯严重损坏 严重事故放射性物质的释放频率(1/堆年)1.0105,对于非能动电厂只需提供简单的场外应急计划 不会有超标的厂外释放,不需
59、厂外响应 运行和维修费(美分/kWh)1.3(GW 级),1.6(60 万 kW 级)1.0 资料来源:新能源概论、招商证券 表表 7:六种四代核电技术基本特征六种四代核电技术基本特征 类别类别 概述概述 代号代号 中子能谱中子能谱 燃料燃料/循环方式循环方式 氦气冷快堆 采用直接循环的氨气轮机发电,或采用其工艺热进行氢的热化学生产;长寿命放射性废物的产生量最低;利用现有的裂变材料和可转换材料(包括贫铀);参考反应堆 288 兆瓦的氨冷系统,出口温度为 850。GFR 快(与锕系元素的完全再循环)复合陶瓷燃料/闭式 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 铅合金冷却快堆 实现可转换铀的有效
60、转化,控制钢系元素;燃料为含有可转换铀和超铀元素的金属或氮化物;额定容量 1200MW 中 300-400MW 模块和一个换料 15-20 年的 50-100MW 电池组可组成小电网。LFR 快(铅/铋共晶)闭式 液态钠冷却快堆 可有效控制锕系元素及可转拟铀的转化的闭式燃料循环;功率为 150-500MW 的核电站,燃料用铀-钚-次锕系元素-锆合金;功率为 500-1500MW,使用铀-钚氧化物;系统热响应时间长、冷却剂沸腾裕度大、一回路系统接近大气压,回路的放射性钠与电厂水和蒸汽之间有中间钠系统等特点,安全性能好。SFR 快 闭式 熔盐堆 熔盐燃料流过堆芯石墨通道,产生超热中子谱。不需要制造
61、燃料元件,并允许添加钚的锕系元素。熔融氟盐传热性好,降低压力容器和管道的压力;参考功率水平为 1000MW,冷却剂出口温度为 700-800,热效率高。MSR 热 钠、锆和氟化铀的循环液混合物/闭式 超高温气冷堆 一次通过式铀燃料循环的石墨慢化氨冷堆(堆芯可以为棱柱块、球床堆芯)提供热量,出口温度为 1000,宜热电联供;废物量最小化、有灵活性;参考堆采用 600MW。VHTR 热 燃料为铀/钚,循环为一次 超临界水冷堆 高温高压水冷堆,在水的热力学临界点(374,22.1MPa)以上运行:热效率为轻水堆的约 1.3 倍:冷却剂在反应堆中不改变状态,直接与能量转换设备相连接,简化电厂配套设备;
62、参考系统功率为 1700MW,压力为25MPa,堆出口温度为 510-550。SCWR 热/快 燃料为铀氧化物,循环为一次/闭式 资料来源:清洁能源技术及应用、招商证券 表表 8:我国四代核电研发进程我国四代核电研发进程 类别类别 研究进展研究进展 铅合金冷却快堆 我国已拥有三座启明星系列零功率装置,已分别于 2005 年、2016 年和 2019 年实现临界。液态钠冷却快堆 我国实验快堆工程(CEFR)已具备发电能力,目前正在研究 CFR-600 示范快堆(CDFR)。熔盐堆 我国 20 世纪就开展过熔盐堆的研究,包括“820 工程”、“728 工程”,并在 1971年建成冷态熔盐堆,目前主
63、要由上海应用物理研究所牵头开展钍基熔盐堆的研究,有机所、高研院、金属所等参与,已在甘肃武威实现了机电安装以及功率调试。超高温气冷堆 山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站商业示范工程日前圆满通过 168 小时连续运行考验,正式投入商业运行。超临界水冷堆 中国目前的超临界水堆设计方案已基本具备国际评审条件。资料来源:第四代核能系统发展现状分析与对策建议、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 三、三、推荐逻辑:推荐逻辑:业绩压制因素消除业绩压制因素消除,估值有待进一,估值有待进一步修复步修复 1、台山核电重启,消除业绩拖累因素台山核电重启,消除业绩拖累因素 公司下属台山核电于公司下属台山核
64、电于 2023 年年 11 月恢复并网,月恢复并网,2024 年上网年上网电量与利润有望进电量与利润有望进一步增长。一步增长。由于出现少量燃料破损,虽然破损仍在技术规范允许范围内,但考虑到“安全第一、保守决策”的原则,公司台山 1 号机组自 2021 年 7 月 30 日起停机检修。2022 年 8 月,台山 1 号短暂恢复运营,随后在 2023 年一季度进行换料大修,直至 2023 年 11 月恢复并网。停机检修至恢复并网期间,台山一号所属的台山核电上网电量与净利润出现波动。2021-2022 年,台山核电上网电量分别同比下滑 14.3%和 32.9%;净利润分别同比下滑 1227.8%和
65、227.9%,出现明显亏损。随着台山一号恢复并网,公司业绩压制因素消除,2023 年,台山核电上网电量达 150 亿千瓦时,同比+20.5%,净利润虽然仍未转正,为-16.78 亿元,但同比+21.1%。随着台山核电逐步恢复正常发电,2024 年上网电量和利润仍有进一步增长的空间。图图 27:台山核电:台山核电上网上网电量(亿千瓦时)及同比增速电量(亿千瓦时)及同比增速 图图 28:台山核电净利润(百万元)及同比增速:台山核电净利润(百万元)及同比增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、新增机组陆续投产,市新增机组陆续投产,市场化交易电价波动的影响有限场化交易电价
66、波动的影响有限 公司在建及核准待建机组储备充足,长期增长潜力稳健。公司在建及核准待建机组储备充足,长期增长潜力稳健。目前公司在建及核准待建机组 11 台,均为“华龙一号”三代机组,且将自 2024 年起陆续投入运行。11 台在建及核准待建机组中,5 台机组属于中国广核下属子公司,其中,防城港 4 号机组已经于 2024 年 5 月 25 日具备商运条件;陆丰 5 号、6 号机组正在进行土建施工,宁德 5 号、6 号机组已于 2023 年 7 月获得国务院核准。6 台机组为控股股东中广核集团委托管理,其中,惠州 1 号至 4 号机组属于集团旗下的太平岭核电站,1 号预计于 2025 年投产,2
67、号已经进入设备安装阶段,3 号、4 号已获得核准尚未 FCD。苍南 1 号、2 号核电机组属于集团旗下浙江三澳核电项目,两台机组均处于设备安装阶段,预计将分别于 2026、2027 年投入运行。根据集团承诺,最晚不迟于核电项目开工后五年内,在项目符合注入条件后将核电资产注入上市公司,太平岭核电站有望于今年注入,三澳核电站有望于 2025 年注入。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%05002002120222023上网电量上网电量YOY(右轴)(右轴)-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-2,5
68、00-2,000-1,500-1,,0002002120222023净利润净利润YOY(右轴)(右轴)敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 公司公司自由现金流较为稳定,预计自由现金流较为稳定,预计 2030 年资本开支达年资本开支达 600 亿元。亿元。若不考虑惠州和苍南项目,根据公司已核准核电及未来每年 3 台机组核准的预期,测算公司2024-2030 年每年的核电资本开支持续增长,到 2030 年增长至 600 亿元。若假设公司营业收入保持 10%的稳健增速,且从历史情况来看,公司经营性现金流量净额占营业收入比重平均为 46%左右,则根据
69、测算,预计公司自由现金流将呈现先下降后增长的“U 形”变化趋势。集团的资产注入模式保障了公司的轻资产运营属性,未来几年伴随惠州、苍南等项目注入,公司装机规模将持续提升。表表 9:中国广核中国广核 2024-2030 年核电资本开支测算(亿元)年核电资本开支测算(亿元)项目名称项目名称 投运年份投运年份 预计投资额预计投资额 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 防城港 4 号 2024 年 187.45 18.75 陆丰 5 号 2027 年 191.00 38.20 36.29 28.65 19.10 陆丰 6 号 2028 年 191.00 3
70、0.56 38.20 36.29 28.65 19.10 宁德 5 号 2029 年 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 宁德 6 号 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 其他机组合计 60.00 120.00 216.00 336.00 450.00 540.00 600.00 核电资本开支合计核电资本开支合计 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 资料来源:公司公告、生态环境部、北极星电力网、招商证券 注:不考虑惠州、苍南项目;假设
71、宁德核电 5、6 号机组于 2029 年投产,其他新核准机组均为华龙一号,单机组装机容量 120 万千瓦,预计投资额 200 亿元。表表 10:中国广核中国广核 2024-2030 年自由现金流测算(亿元)年自由现金流测算(亿元)单位:亿元单位:亿元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入 1002.15 1102.37 1212.60 1333.86 1467.25 1613.97 1775.37 YOY 10%10%10%10%10%10%10%经营性现金流量净额/营业收入 46%46%46%46%46%46%46%经营性现金流量净额
72、460.99 507.09 557.8 613.58 674.93 742.43 816.67 资本开支 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 FCFF 271.98 246.20 193.86 150.98 143.58 160.93 216.67 资料来源:招商证券 市场化交易占比提升,市场化交易占比提升,但公司上网电价受到市场化电价波动的影响有限但公司上网电价受到市场化电价波动的影响有限,预计,预计保持稳定保持稳定。公司市场化交易电量占比由 2018 年的 33%提升至 2023 年的 57.3%,平均上网电价由 2019 年的
73、 0.40 元/千瓦时提升至 2023 年的 0.423 元/千瓦时,涨幅达 5.7%。公司管理的核电机组主要分布在广东、广西、福建、辽宁,大部分地区的市场化交易或存在收益回收机制,或交易价格最终和计划电价相近,因此市场化电价波动带来的影响有限,公司上网电价有望保持稳定。此外,由于公司核电核准电价大多低于当地燃煤标杆电价,相较火电等电源而言更具竞争力,有望受益市场化进程。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 29:公司平均上网电价(公司平均上网电价(元元/千瓦时)及市场化交易电量占比千瓦时)及市场化交易电量占比 资料来源:公司公告、招商证券 表表 11:公司公司在运核电机组的计划电
74、价在运核电机组的计划电价及所在省份标杆电价(元及所在省份标杆电价(元/千瓦时)千瓦时)机组名称机组名称 省份省份 标杆电价标杆电价 核电机组核电机组计划电价计划电价 计划电价较标杆电价下浮比例计划电价较标杆电价下浮比例 大亚湾 1、2 号机组 广东 0.453 0.4056-10.5%岭澳 1、2 号机组 0.4143-8.5%岭东 1、2 号机组 0.4153-8.3%阳江 1-6 号机组 0.4153-8.3%台山 1、2 号机组 0.4350-4.0%防城港 1-3 号机组 广西 0.4207 0.4063-3.4%宁德 1、2 号机组 福建 0.3932 0.4153 5.6%宁德 3
75、 号机组 0.3916-0.4%宁德 4 号机组 0.3590-8.7%红沿河 1-4 号机组 辽宁 0.3749 0.3823 2.0%红沿河 5、6 号机组 0.3749 0.0%资料来源:公司公告、招商证券 3、稳定高分红高股息,低估值凸显投资价值稳定高分红高股息,低估值凸显投资价值 自上市以来,公司分红比例和股息率呈上升趋势。自上市以来,公司分红比例和股息率呈上升趋势。公司实施稳健的分红政策,于 2021 年发布未来五年(2021 年-2025 年)股东分红回报规划,承诺在2020 年分红比例基础上,未来五年保持分红比例适度增长。2023 年,公司分红比例连续第四年增长,达 44.3%
76、,同比+0.2pct;股息率达 3.0%,同比-0.2pct;税前每股股利达 0.094 元,同比+8.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%0.3850.3900.3950.4000.4050.4100.4150.4200.425200222023平均上网电价平均上网电价市场化交易电量占比(右轴)市场化交易电量占比(右轴)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 30:中国广核分红比例:中国广核分红比例 图图 31:中国广核每股股利(元)及股息率中国广核每股股利(元)及股息率 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 DCF
77、估值视角下,中国广核的远期股权价值为估值视角下,中国广核的远期股权价值为 2487.70 亿元,较亿元,较 2024 年年 6 月月11 日的市值日的市值 2191.64 亿元有亿元有 13.5%的增长空间。的增长空间。核电商业模式类似水电,全生命周期可分为建设期和运营期。建设期核电商业模式类似水电,全生命周期可分为建设期和运营期。建设期一般为 5年左右,该阶段主要为资本开支的净流出。据统计,三代核电站单位投资额约为 1.6 万元/千瓦,运营期一般为运营期一般为 60 年以上,可进一步分为三个阶段:年以上,可进一步分为三个阶段:1)偿贷)偿贷+折旧期:折旧期:该阶段的成本主要为建筑物、机器设备
78、等固定资产的折旧和财务费用。随着财务费用持续减少,利润和经营性现金流逐渐增加。2)折旧期:)折旧期:该阶段还本付息结束,成本主要为固定资产折旧,经营性现金流和利润均维持稳定。3)净回报期:净回报期:该阶段折旧结束,税盾效应消失带来经营性现金流净额小幅减少,利润进一步上升,随后维持稳定。据中国核电公司公告,三代核电机组综合折旧年限为 35 年,折旧结束后将迎来长达 25 年的净回报期,长期盈利增长可观。核电核电 DCF 估值测算:估值测算:考虑到折旧费用和财务费用对核电企业现金流影响较大,而不同电站由于投产时间、投资额等的差异,贷款偿还期和折旧期结束的时间有所不同,因此,我们尝试通过计算各电站的
79、现金流对核电企业进行估值。通过梳理公司各电站的投产时间和装机量,可以计算出电站的投资额、剩余折旧年限及剩余还款期限,然后分别计算运营期三阶段的现金流,以及永续现金流。估值结论:估值结论:当 Ke 为 6.27%时,中国广核的远期股权价值为 2487.70 亿元,较2024 年 6 月 11 日的市值 2191.64 亿元有 13.5%的增长空间。测算的具体假设如下:测算的具体假设如下:折旧年限:折旧年限:假设各核电机组的综合平均折旧年限为 35 年,机组剩余折旧年限的加权平均值=(机组装机量 剩余折旧年限)总装机量=机组装机量 (35 已折旧年限)总装机量 上网电价:上网电价:参考 2022
80、年各地核电平均上网电价进行假设。Ke:假设无风险利率为 3%,风险溢价为 5%,核电行业为 0.6546,计算可得 Ke 为 6.27%。表表 12:中国广核中国广核 DCF 估值关键假设估值关键假设 关键假设关键假设 总投资额(亿元)1.6电站装机量 还款年限 15 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002220230.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.0650.0700.0750.0800.0850.0900.0950.202120222023每股股利每股股利股息率(右轴)股息率(右轴)
81、敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 贷款比例 80%Ke 6.27%贷款年利率 3.50%利用小时数 7500 燃料费用(元/千瓦年)400 残值率 2%运维费用(元/千瓦年)350 所得税率 20%人员费用及其他(元/千瓦年)400 厂用电率 5.83%资料来源:公司公告、招商证券 表表 13:中国广核核电机组中国广核核电机组 DCF 估值测算估值测算(亿元)(亿元)电站电站 剩余折旧年限剩余折旧年限 平均上网电价平均上网电价(元(元/千瓦时)千瓦时)现金流折现现金流折现 大亚湾、岭澳、岭东核电站 16.0 0.41 851.57 阳江核电站 28.1 0.42 526.59 防城港
82、核电站 26.9 0.43 211.77 宁德核电站 29.2 0.41 340.61 台山核电站 27.3 0.44 235.91 新增机组 528.38 远期股权价值远期股权价值 2487.70 资料来源:公司公告、招商证券 注:新增机组现金流按照在运机组现金流新增机组占当前 在运核电机组的比例进行计算 核电行业整体估值低于水电,具有较大修复空间。核电行业整体估值低于水电,具有较大修复空间。截至 2024 年 6 月 11 日,中国广核 PE(TTM)为 20.21x,PB(LF)为 1.87x,明显低于水力发电的24.16x 和 3.02x。核电公司商业模式与水电类似,与之相比估值水平处
83、于低位,修复空间大,增长潜力高,具有较高的投资性价比。图图 32:分发电分发电电源电源 PE 图图 33:分发电分发电电源电源 PB 资料来源:iFinD、招商证券 注:截至 2024 年 6 月 11 日 资料来源:iFinD、招商证券 注:截至 2024 年 6 月 11 日 15.25 24.16 31.01 20.23 18.2120.23035火力发电火力发电 水力发电水力发电 光伏发电光伏发电 风力发电风力发电 中国核电中国核电 中国广核中国广核1.60 3.02 0.98 1.69 2.091.870.00.51.01.52.02.53.03.5火力发电火力
84、发电 水力发电水力发电 光伏发电光伏发电 风力发电风力发电 中国核电中国核电 中国广核中国广核 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 台山核电重启叠加新增机组投产,公司业绩压制因素消除,估值有待进一步修台山核电重启叠加新增机组投产,公司业绩压制因素消除,估值有待进一步修复。复。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台,截至目前管理在运装机 28 台,装机容量 3175.6 万千瓦。近年来,公司营收和业绩稳步增长,2023 年,公司实现营业收入 825.49 亿元,同比-0.33%;归母净利润 107.25 亿元,同比+7.64%。公司负债率持续下行,目前降至 60%
85、左右;经营性现金流充沛,能够为新增机组提供良好支撑。公司台山 1 号机组于 2023 年 11 月恢复并网,业绩压制因素消除,发电量和利润有望进一步增长。目前公司在建及核准待建机组共 10 台,且集团旗下的太平岭核电站有望于今年注入。随着机组陆续投产,公司长期增长可期。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 883.13、927.11、1003.33 亿元,同比增长 7.0%、5.0%、8.2%;归母净利润分别为 116.36、123.35、136.70 亿元,同比增长 8.5%、6.0%、10.8%;当前股价对应 PE 为18.8x、17.8x、16.0 x。首次覆盖,给予“增持”投
86、资评级。具体假设如下:销售电力销售电力:防城港 4 号机组(118.76 万千瓦)于 2024 年 5 月完成调试工作,具备商运条件,公司管理的在运核电机组装机容量增至 3175.6 万千瓦。惠州 1 号机组预计于 2025 年投产,惠州 2 号、苍南 1 号机组预计于 2026年投产。根据公司与中广核集团签订的避免同业竞争协议,惠州核电站预计于 2024 年注入,苍南核电站预计于 2025 年注入。因此,假设公司2024-2026 年在运核电装机容量分别为 2504.16、2624.36、2865.36 万千瓦。同时,随着技术不断成熟,三代核电造价有望下行,预计公司销售电力业务毛利率有所提升
87、。建安服务:建安服务:公司建安服务主要服务于集团的核电站和风电项目建设,随着我国能源转型不断推进,预计 2024-2026 年公司建安服务收入增速分别为10%、5%、5%,毛利率稳定在 1.5%左右。表表 14:销售收入结构拆分销售收入结构拆分 单位:亿元单位:亿元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 806.79 828.22 825.49 883.13 927.11 1003.33 yoy 14.3%2.7%-0.3%7.0%5.0%8.2%销售电力销售电力 587.09 581.05 625.17 662.98 695.25 759.
88、10 yoy 5.8%-1.0%7.6%6.0%4.9%9.2%毛利率 44.3%46.1%45.9%44.8%44.8%45.2%建安服务建安服务 199.49 226.97 178.98 196.88 206.72 217.06 yoy 56.1%13.8%-21.1%10.0%5.0%5.0%毛利率 1.8%0.9%1.9%1.5%1.5%1.5%提供劳务提供劳务 10.02 11.00 14.57 16.03 17.63 19.40 yoy 7.2%9.9%32.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.8%29.8%31.6%30.0%30.0%30.0%商品销售及其他商品销售
89、及其他 5.71 4.31 4.75 5.22 5.49 5.76 yoy-38.8%-24.6%10.3%10.0%5.0%5.0%毛利率 12.3%34.7%41.4%36.0%36.0%36.0%资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 表表 15:盈利预测简表盈利预测简表 单位:亿元单位:亿元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 806.79 828.22 825.49 883.13 927.11 1003.33 营业成本 538.95 552.81 528.58 576.32 605.57 64
90、9.21 营业税金及附加 6.10 8.06 8.75 8.83 9.27 10.03 营业费用 0.79 0.47 0.41 0.88 0.93 1.00 管理费用 24.26 24.20 26.64 26.49 27.81 30.10 研发费用 17.53 18.70 24.20 24.12 23.47 25.40 财务费用 64.01 65.92 56.66 58.85 59.93 64.85 资产减值损失-1.63-1.45-3.31-1.64-1.72-1.86 公允价值变动收益-1.03 0.56-0.10 0.00 0.00 0.00 其他收益 16.99 14.51 13.05
91、 16.01 15.90 17.09 投资收益 13.67 16.77 16.04 17.66 18.54 20.07 营业利润营业利润 183.14 188.45 205.94 219.66 232.86 258.03 营业外收入 0.47 0.24 0.19 0.20 0.21 0.23 营业外支出 2.35 1.69 0.83 0.89 0.93 1.01 利润总额利润总额 181.26 186.99 205.31 218.98 232.14 257.25 所得税 24.42 34.56 34.85 37.17 39.40 43.67 少数股东损益 59.51 52.78 63.21 6
92、5.45 69.39 76.89 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 97.33 99.65 107.25 116.36 123.35 136.70 EPS(元)(元)0.19 0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 我们认为未来公司面临的主要风险包括核电机组安全稳定运行风险、审批进度不及预期、项目建设不及预期、电价下行风险四个方面:1)核电机组安全稳定运行风险:核电机组安全稳定运行风险:核电对安全性的要求极高,若发生核泄漏等事故,将严重影响核电公司在运及在建机组的正常运营和建设。此
93、外,核电机组发电量与利用小时数、大修周期等密切相关。随着核电项目调试、运行机组越来越多,公司可能面临运维保障能力下降,从而导致机组发电量不及预期。2)审批进度不及预期审批进度不及预期:近两年来核电核准量较高,每年有 10 台机组核准。由于核电装机和发电量增长进度受审批节奏影响较大,若未来国家对于核电的审批进度不及预期,则可能影响公司的成长性。3)项目建设不及预期:项目建设不及预期:受到疫情、设计变更、政策等影响,在建项目工程建设进度较计划进度可能存在一定偏差。由于发电企业的收入与成本水平与装机容量紧密相关,若核电项目建设进度不及预期,可能会给公司带来额外的成本甚至损失。4)电价下行风险:电价下
94、行风险:公司市场化交易电量占比不断提高,市场化交易电价波动对公司收入影响也持续增加。2022 年因火电成本高企,市场化交易电价多地区涨幅都在 20%左右;2023 年以来煤价中枢有所下降,若各地市场化交易电价下行,将对公司业绩产生负面影响。图图 34:中国广核中国广核历史历史 PE Band 图图 35:中国广核中国广核历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x01234567Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)1.3x1.5x1.6x1.8x1.9x01122334455
95、Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 70505 72787 67899 72232 76994 现金 14841 15740 6058 7270 7151 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 4 1 1 1 1 应收款项 14938 11827 12652 13283 14375 其它应收款 335 73 78 81 88 存货 17775 20573 22431
96、23569 25268 其他 22613 24575 26680 28028 30112 非流动资产非流动资产 338511 342463 354171 365422 376222 长期股权投资 13658 14494 14494 14494 14494 固定资产 232764 246684 259926 272524 284509 无形资产商誉 10656 11993 10794 9715 8743 其他 81434 69292 68958 68690 68476 资产总计资产总计 409016 415250 422070 437654 453216 流动负债流动负债 76132 77388
97、 70773 72319 72073 短期借款 11930 14255 28592 28297 25305 应付账款 28062 30270 33004 34679 37178 预收账款 2714 2847 3105 3262 3497 其他 33426 30016 6073 6081 6094 长期负债长期负债 174953 172559 172559 172559 172559 长期借款 160075 159268 159268 159268 159268 其他 14878 13291 13291 13291 13291 负债合计负债合计 251086 249946 243332 2448
98、78 244632 股本 50499 50499 50499 50499 50499 资本公积金 10808 10794 10794 10794 10794 留存收益 45721 51943 58832 65931 74050 少数股东权益 50902 52068 58613 65552 73241 归属于母公司所有者权益 107028 113236 120125 127224 135343 负债及权益合计负债及权益合计 409016 415250 422070 437654 453216 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金
99、流经营活动现金流 31368 33120 32443 34532 36436 净利润 15243 17046 18181 19274 21359 折旧摊销 10427 11941 13532 13989 14441 财务费用 6762 5929 5885 5993 6485 投资收益(1677)(1604)(3367)(3445)(3716)营运资金变动 582(121)(1791)(1281)(2137)其它 32(71)3 2 3 投资活动现金流投资活动现金流(14379)(12513)(21874)(21797)(21526)资本支出(11840)(14246)(25241)(25241
100、)(25241)其他投资(2540)1733 3367 3445 3716 筹资活动现金流筹资活动现金流(20896)(19088)(20251)(11524)(15029)借款变动(8997)(7362)(9619)(295)(2993)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 17(13)0 0 0 股利分配(4242)(4393)(4747)(5236)(5551)其他(7675)(7319)(5885)(5993)(6485)现金净增加额现金净增加额(3907)1519(9682)1212(119)利润表利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E
101、营业总收入营业总收入 82822 82549 88313 92711 100333 营业成本 55281 52858 57632 60557 64921 营业税金及附加 806 875 883 927 1003 营业费用 47 41 88 93 100 管理费用 2420 2664 2649 2781 3010 研发费用 1870 2420 2412 2347 2540 财务费用 6592 5666 5885 5993 6485 资产减值损失(145)(331)(164)(172)(186)公允价值变动收益 56(10)0 0 0 其他收益 1451 1305 1601 1590 1709 投
102、资收益 1677 1604 1766 1854 2007 营业利润营业利润 18845 20594 21966 23286 25803 营业外收入 24 19 20 21 23 营业外支出 169 83 89 93 101 利润总额利润总额 18699 20531 21898 23214 25725 所得税 3456 3485 3717 3940 4367 少数股东损益 5278 6321 6545 6939 7689 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 9965 10725 11636 12335 13670 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E
103、 年成长率年成长率 营业总收入 3%-0%7%5%8%营业利润 3%9%7%6%11%归母净利润 2%8%8%6%11%获利能力获利能力 毛利率 33.3%36.0%34.7%34.7%35.3%净利率 12.0%13.0%13.2%13.3%13.6%ROE 9.6%9.7%10.0%10.0%10.4%ROIC 5.8%6.0%6.3%6.5%6.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 61.4%60.2%57.7%56.0%54.0%净负债比率 47.3%47.6%44.5%42.9%40.7%流动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7
104、营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存货周转率 3.3 2.8 2.7 2.6 2.7 应收账款周转率 6.0 6.2 7.2 7.1 7.3 应付账款周转率 2.2 1.8 1.8 1.8 1.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.20 0.21 0.23 0.24 0.27 每股经营净现金 0.62 0.66 0.64 0.68 0.72 每股净资产 2.12 2.24 2.38 2.52 2.68 每股股利 0.09 0.09 0.10 0.11 0.12 估值比率估值比率 PE 22.0 20.4 18.8 17.8 16.0 PB 2.0 1.9
105、 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 14.6 13.7 12.4 11.9 11.0 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;
106、美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息
107、的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。